天齊鋰業-坐擁優質資源完成降杠桿目標鋰資源巨頭強者歸來-220908（24頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 09 月月 08 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次首次）當前價：107.59 元 天齊鋰業（天齊鋰業（002466）有色金屬有色金屬 目標價：147.48 元（6 個月）坐擁優質資源坐擁優質資源，完成降杠桿目標，完成降杠桿目標，鋰資源巨頭強者歸來鋰資源巨頭強者歸來 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：黃騰飛 電話：13651914586 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：

2、聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)16.41 流通 A 股(億股)14.75 52 周內股價區間(元)59.41-148.0 總市值(億元)1,765.79 總資產(億元)426.55 每股凈資產(元)8.94 相關相關研究研究 投資邏輯投資邏輯：1）公司作為全球鋰資源優質龍頭，同時坐擁鋰礦和鹽湖資源，資源自給率達到 100%；2）氫氧化鋰產能持續擴容，預計 2022 年底年產能將達到2.9 萬噸，充分滿足高鎳化趨勢下的新增需求，業績有望持續釋放；3）上游鋰資源快速擴張，格林布什鋰精礦遠期規劃產能達 214 萬噸/年，Atacama 鹽湖2022 年計劃擴大碳酸鋰產能到每年 18萬噸、

3、氫氧化鋰產能到 3萬噸/年，成長性可期。全球鋰資源巨頭，全球鋰資源巨頭，量價齊升帶動業績量價齊升帶動業績持續持續高增高增。公司作為全球鋰資源優質龍頭，同時坐擁鋰礦和鹽湖資源，資源自給率達到 100%。受益于下游新能源汽車領域需求的爆發，鋰價持續上漲，公司業績自 2020 年開始持續攀升。2022 年上半年實現營業收入 143.0億元，同比增長 508.1%；實現歸母凈利潤 103.3億元，同比增長 11937.3%。聯營公司 SQM 2022 年半年度業績同比大幅增長，公司在 2022 年上半年確認的對該聯營公司的投資收益為 23.26 億元，收益可觀。港股成功上市，全面完成降杠桿目標。港股成

4、功上市，全面完成降杠桿目標。2022 年 7月，公司以每股 82港元價格成功發行。通過港股 IPO 募集資金，積極償還銀行貸款，有效降低負債規模，加速推進在建項目的落地，優化資本結構。截至 2022 年 7月末公司資產負債率降低至約 28%（未經審計），全面完成降杠桿目標。變現優質泰利森鋰礦，擁有潛在多元資源變現優質泰利森鋰礦，擁有潛在多元資源。公司控股泰利森，旗下格林布什鋰輝石品質高達 2.4%，顯著高于其他硬巖鋰礦資源，掌控上游高品質的成熟礦山資源。（1）公司將圍繞格林布什持續擴產；（2）雅江措拉鋰礦具有供給釋放潛力；（3）參股扎布耶，布局西藏鹽湖；（4）公司擁有智利鹽湖的勘探權，2022

5、年計劃擴大碳酸鋰產能到每年 18 萬噸、氫氧化鋰產能到 3 萬噸/年。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 184.3億元、201.8 億元、216.3億元，對應 EPS分別為 11.23元、12.29元、13.18元，未來三年歸母凈利潤增長率分別為 786.70%、9.46%、7.22%?？紤]到公司是全球鋰資源優質龍頭且產能持續釋放，給予公司 2023 年 12 倍 PE，對應目標價147.48 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：鋰鹽價格大幅波動、項目投產不達預期、新能源汽車銷量不及預期。指標指標/年度年度 2021A 20

6、22E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）7663.32 39346.48 40099.00 42686.87 增長率 136.56%413.44%1.91%6.45%歸屬母公司凈利潤（百萬元）2078.86 18433.23 20177.17 21634.45 增長率 213.37%786.70%9.46%7.22%每股收益EPS（元）1.27 11.23 12.29 13.18 凈資產收益率 ROE 14.27%55.14%39.84%31.33%PE 87 10 9 8 PB 14.25 5.73 3.77 2.76 數據來源：Wind，西南證券 -51%-36%-21%-6%9

7、%23%21/921/1122/122/322/522/722/9天齊鋰業 滬深300 公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：垂直一體化布局的鋰行業巨頭公司概況：垂直一體化布局的鋰行業巨頭.1 1.1 垂直一體化產業鏈，盈利能力和抗風險能力較強.1 1.2 營收與凈利大幅增長，經營規模擴張.2 1.3 投資項目有序推進，產能進一步擴張.4 2 上游資源持續擴容，加速布局鋰電池領域上游資源持續擴容，加速布局鋰電池領域.5 2.1 持續變現優質泰利森鋰礦，同時坐擁多元資源.5 2.2 深耕鋰業結構升級，提前布局鋰電池產

8、業.8 3 鋰資源供需緊張，鋰資源供需緊張，23年有望成為拐點年有望成為拐點.10 3.1 短期全球擴容有限，未來兩年產能集中釋放.10 3.2 新能源產業發展持續加速，鋰產品需求超預期增長.13 3.3 供不應求局面難以改善，支撐鋰價持續高位運行.14 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.16 4.1 盈利預測.16 4.2 相對估值.16 5 風險提示風險提示.17 fYuY8ZaXsUkZvV9Y8O8Q9PmOnNoMoMfQpPzQjMnMtP8OnNzQxNmQrNwMrMnR 公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄

9、錄 圖 1：公司股權架構圖.2 圖 2：2022H1 公司營業收入 143.0 億元.3 圖 3：2022H1 公司歸母凈利潤 103.3 億元.3 圖 4：2017-2022H1 公司主營業務收入拆分（億元）.3 圖 5：2017-2022H1 公司主營業務營收占比.3 圖 6：公司綜合毛利率和凈利率情況.4 圖 7：公司產品毛利率情況.4 圖 8：2017-2022H1 公司期間費用率情況.4 圖 9：2017-2022H1 公司資產負債率情況.4 圖 10：天齊鋰業控股泰利森.5 圖 11：全球鋰礦硬巖資源對比.5 圖 12：格林布什鋰精礦產能預測（萬噸/年）.6 圖 13：智利七個鹽湖

10、的勘探權.8 圖 14：2021 年全球鋰儲量，分國別.10 圖 15：2021年全球鋰供給結構.10 圖 16：2021年鋰需求結構.13 圖 17：全球與中國新能源汽車產量及同比.13 圖 18：中國動力電池裝車量及同比.13 圖 19：全球智能手機出貨量及同比.14 圖 20：全球平板電腦出貨量及同比.14 圖 21：電池級碳酸鋰價格（萬元/噸）.15 圖 22：氫氧化鋰價格（萬元/噸）.15 公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：天齊鋰業發展歷程.1 表 2：公司主要產品情況.2 表 3：天齊鋰業非股權投資

11、情況.5 表 4：格林布什鋰精礦權益產能預測.6 表 5：雅江措拉鋰輝石礦資料.7 表 6：西藏扎布耶鹽湖資料.7 表 7：碳酸鋰產能預測.8 表 8：氫氧化鋰產能預測.9 表 9：金屬鋰產能預測.9 表 10：澳非鋰礦 2021-2023年鋰供給預測（萬噸 LCE）.10 表 11：南美鹽湖 2021-2023年鋰供給預測（萬噸 LCE）.11 表 12：國內鋰礦及鋰云母 2021-2023年鋰供給預測（萬噸 LCE）.11 表 13：國內鹽湖 2021-2023年鋰供給預測（萬噸 LCE）.12 表 14：2021-2023年全球鋰供給拆分（萬噸 LCE）.12 表 15：2021-202

12、3年鋰需求測算（萬噸 LCE）.14 表 16：2021-2023年全球鋰供需情況（萬噸 LCE）.15 表 17：分業務收入及毛利率.16 表 18：可比公司估值（截止至 9.6 收盤價）.17 附表：財務預測與估值.18 公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：垂直一體化布局的鋰行業巨頭垂直一體化布局的鋰行業巨頭 1.1 垂直一體化產業鏈，盈利能力和抗風險能力較強垂直一體化產業鏈，盈利能力和抗風險能力較強 天齊鋰業股份有限公司成立于 1995 年 10 月 16 日。天齊鋰業是中國和全球領先、以鋰為核心的新能源

13、材料企業，為深圳證券交易所和香港聯合交易所兩地上市公司，公司業務涵蓋鋰產業鏈的關鍵階段，包括硬巖型鋰礦資源的開發、鋰精礦加工銷售以及鋰化工產品的生產銷售。公司戰略性布局中國、澳大利亞和智利的鋰資源，并憑借垂直一體化的全球產業鏈優勢與國際客戶建立伙伴關系，共同助力電動汽車和儲能產業實現鋰離子電池技術的長期可持續發展。表表 1：天齊鋰業：天齊鋰業發展歷程發展歷程 時間時間 事件事件 1992 年 第一座碳酸鋰工廠在四川射洪興建，標志著天齊在鋰行業的開端 2004 年 天齊鋰業創始人、董事長蔣衛平先生通過天齊集團收購射洪鋰業 2010 年 成功在深圳證券交易所上市 2012 年 取得四川雅江縣措拉鋰

14、輝石礦開采權 2014 年 5 月 收購泰利森鋰業51%股權，泰利森擁有位于西澳大利亞的全球品位最高、儲量最大的固體鋰輝石礦格林布什鋰輝石礦藏，從而為我們的鋰資源提供了保障，垂直整合了我們的鋰產業鏈 2014 年 8 月 收購西藏礦業持有的扎布耶鋰業 20%股權，實現對國內優質的鹽湖鋰資源的布局 2015 年 收購彼時全球唯一在運營的全自動電池級碳酸鋰生產工廠江蘇張家港生產基地 2016 年 位于西澳大利亞奎納納的全自動鋰鹽化工廠開工建設，項目共分為兩期，完全投產運營后每年將生產 4.8萬噸電池級單水氫氧化鋰 2017 年 成立重慶天齊，在重慶銅梁新增金屬鋰產能 2018 年 12 月 完成了

15、對智利化學礦業公司（SQM）23.77%A 類股權的收購，成為其第二大股東，進一步優化公司對優質鹽湖鋰資源的布局；位于西澳大利亞奎納納的第一期年產 2.4萬噸電池級單水氫氧化鋰項目主體工程建設完成，并啟動階段性調試工作 2021 年 完成海外子公司TLEA 引入戰略投資者澳大利亞上市公司 IGO 的交易，并與IGO 建立戰略伙伴關系 2022 年 成功在香港聯合交易所上市 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司實際控制人蔣衛平及其一致行動人張靜、蔣安琪實際控制公司股權的比例為公司實際控制人蔣衛平及其一致行動人張靜、蔣安琪實際控制公司股權的比例為29.55%。成都天齊實業股份有限公司是最大控股股

16、東，持有公司股份占比 25.37%。其中，公司實際控制人是蔣衛平，其持有成都天齊實業 90%的股份。公司參股控股公司公司參股控股公司 29家，持股份額家，持股份額 100%的子孫公司的子孫公司有有 15家家。主要子公司及對公司凈利潤影響達 10%以上的參股公司分別為江蘇天齊、文菲爾德、射洪天齊、成都天齊、重慶天齊、天齊鑫隆、TLA、SQM。其中，公司對 SQM 的股權占比為 22.16%，在 SQM 股權收購完成后，公司可以戰略性接觸 Salar de Atacama 鹽湖資源，實現對優質鹽湖鋰資源的戰略布局，成為全球極少數同時布局優質鋰礦山和鹽湖鹵水礦資源的企業之一。除此之外，子公司射洪天齊

17、、江蘇天齊和重慶天齊提供碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰及金屬鋰產品，公司上下游協同效應明顯，盈利能力和抗風險能力較強。公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 1：公司股權架構圖公司股權架構圖 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司的主營業務包括鋰精礦產品和鋰化合物公司的主營業務包括鋰精礦產品和鋰化合物及其衍生物產品的生產和銷售。主要產品有及其衍生物產品的生產和銷售。主要產品有碳酸鋰、氫氧化鋰、金屬鋰和氯化鋰。碳酸鋰、氫氧化鋰、金屬鋰和氯化鋰。碳酸鋰：（1）電池級碳酸鋰是鋰離子電池正極材料及電解質材料的基礎原料，下游應用包括 3C 產品、電

18、動汽車、電動自行車、電動工具、基站儲能電源等行業，也是核工業、特種玻璃等產品的基礎原料。（2）工業級碳酸鋰廣泛用于鋰的冶煉、特種玻璃、陶瓷、釉、電子等行業，也可轉化為保護渣、氟化鋰、溴化鋰、單水氫氧化鋰等系列鋰化合物。氫氧化鋰：（1）電池級氫氧化鋰主要用于電動汽車、電動自行車、電動工具、基站儲能電源等高能動力鋰離子電池的正極材料。（2）工業級氫氧化鋰通常用作鋰基潤滑脂、堿性電池、耐腐蝕辛基染料等產品的重要添加劑，也可作為二氧化碳吸附劑。金屬鋰廣泛應用于原子能、航空航天、合金材料、鋰電池、受控核聚變反應堆、合成橡膠及制藥等行業，更是下一代高能鋰二次電池的首選負極材料。無水氯化鋰主要用于生產金屬鋰

19、、電池電解液、聚苯硫醚，亦可用作鋁的焊接劑、空調除濕劑以及特種水泥原料等。表表 2：公司主要產品情況公司主要產品情況 產品名稱產品名稱 細分類別細分類別 下游應用下游應用 碳酸鋰 電池級碳酸鋰 下游應用包括 3C產品、電動汽車、電動自行車、電動工具、基站儲能電源等行業，也是核工業、特種玻璃等產品的基礎原料 工業級碳酸鋰 鋰的冶煉、特種玻璃、陶瓷、釉、電子等行業，也可轉化為保護渣、氟化鋰、溴化鋰、單水氫氧化鋰等系列鋰化合物 氫氧化鋰 電池級氫氧化鋰 主要用于電動汽車、電動自行車、電動工具、基站儲能電源等高能動力鋰離子電池的正極材料 工業級氫氧化鋰 通常用作鋰基潤滑脂、堿性電池、耐腐蝕辛基染料等產

20、品的重要添加劑，也可作為二氧化碳吸附劑 金屬鋰 金屬鋰 應用于原子能、航空航天、合金材料、鋰電池、受控核聚變反應堆、合成橡膠及制藥等行業，更是下一代高能鋰二次電池的首選負極材料 無水氯化鋰 無水氯化鋰 主要用于生產金屬鋰、電池電解液、聚苯硫醚，亦可用作鋁的焊接劑、空調除濕劑以及特種水泥原料等。數據來源：公司官網，西南證券整理 1.2 營收營收與凈利與凈利大幅增長大幅增長，經營規模擴張經營規模擴張 公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 營收營收大幅大幅增長增長，量價齊升帶動業績量價齊升帶動業績。受益于下游新能源汽車領域需求的爆發，公司業績

21、自 2020年開始持續攀升。2022年上半年，公司實現營業收入 143.0億元，同比增長 508.1%；實現歸母凈利潤 103.3 億元，同比增長 11937.3%。分季度來看，2022Q1/Q2 公司分別實現營業收入 52.6/90.4 億元，同比增長分別為 481.4%/524.7%。上半年營收增長幅度較大主要原因：（1）鋰產品銷量和銷售均價較上年同期明顯增長。（2）聯營公司 SQM 2022 年半年度業績同比大幅增長，公司在本報告期確認的對該聯營公司的投資收益為 23.26 億元，較上年同期有較大幅度增長。圖圖 2：2022H1 公司營業收入公司營業收入 143.0 億元億元 圖圖 3：

22、2022H1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 103.3 億元億元 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 營收結構保持穩定，營收結構保持穩定，鋰礦營收逐漸鋰礦營收逐漸提高提高。公司營收主要以鋰礦和中游鋰化合物為主，2022年上半年，公司鋰礦、鋰化合物及衍生品營業收入分別為 44.7 億元、98.3 億元，同比增長417.7%、560.7%。公司營收結構較為穩定，2022 年上半年鋰礦、鋰化合物及衍生品營收占比分別 31.2%、68.7%。圖圖 4：2017-2022H1 公司主營業務收入拆分（億元）公司主營業務收入拆分（億元）圖圖 5：2017-2022H1 公司主

23、營業務營收占比公司主營業務營收占比 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 盈利能力不斷提高盈利能力不斷提高，鋰礦毛利率較為穩定鋰礦毛利率較為穩定。受益于新能源景氣度的不斷提高，自 2020年開始，公司毛利率水平持續提升，2022 年上半年公司綜合毛利率為 84.3%，較去年同期增長 33.1pp；凈利率為 84.0%，較去年同期增長 73.5pp，凈利率增長幅度大于毛利率主要系公司三費費用大幅降低。鋰精礦毛利率較為穩定，2022年上半年，鋰精礦毛利率為 77.1%，同比增長 18.3%。公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的

24、重要聲明部分 4 圖圖 6：公司綜合毛利率和凈利率情況：公司綜合毛利率和凈利率情況 圖圖 7：公司產品毛利率情況公司產品毛利率情況 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 資產負債率大幅降低資產負債率大幅降低，降本增效成果顯著降本增效成果顯著。公司不斷推進降本增效改革，2022 年上半年公司期間費用率為 5.3%，較去年同期下降 37.1pp。其中，銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 0.08%、1.20%、4.00%，較去年同期分別減少 0.31pp、6.95pp、29.80pp。2022年上半年公司資產負債率降至 45.6%，公司通過自有資金及港股 IPO

25、募集資金等措施，積極償還銀行貸款，有效降低負債規模。截至 2022 年 7 月末資產負債率降低至約 28%，全面完成降杠桿目標。圖圖 8：2017-2022H1 公司公司期間費用率期間費用率情況情況 圖圖 9：2017-2022H1 公司公司資產負債率資產負債率情況情況 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 1.3 投資投資項目有序推進，項目有序推進，產能進一步擴張產能進一步擴張 公司為實現擴產，先后布局化學級鋰精礦擴產項目三期、第一期年產 2.4 萬噸電池級單水氫氧化鋰項目、第二期年產 2.4 萬噸電池級單水氫氧化鋰項目、遂寧安居年產 2 萬噸碳酸鋰工廠項目。截

26、至報告期末，化學級鋰精礦擴產項目三期、第一期年產 2.4 萬噸電池級單水氫氧化鋰項目、第二期年產 2.4 萬噸電池級單水氫氧化鋰項目、遂寧安居年產 2 萬噸碳酸鋰工廠項目進度分別為 21.2%、97.3%、50.0%、5.7%。一期氫氧化鋰項目預計將于 2022 年達到預定可使用狀態。公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 表表 3：天齊鋰業天齊鋰業非股權投資情況非股權投資情況 項目名稱項目名稱 投資方式投資方式 本報告期投入本報告期投入 金額（元）金額（元）報告期末累計實際報告期末累計實際 投入金額（元）投入金額（元）資金來源資金來源

27、項目進度項目進度 化學級鋰精礦擴產項目三期 自建 76511715.64 613796622.02 自籌 21.19%第一期年產2.4萬噸電池級單水氫氧化鋰項目 自建 12745084.78 3458532784.41 募集、自籌 97.34%第二期年產2.4萬噸電池級單水氫氧化鋰項目 自建 24856968.81 1161295775.37 自籌 50.00%遂寧安居年產 2 萬噸碳酸鋰工廠項目 自建 17649491.05 83808264.31 自籌 5.65%合計-131763260.28 5317433446.11-數據來源：公司公告，西南證券整理 2 上游資源持續擴容，上游資源持續

28、擴容，加速布局鋰電池領域加速布局鋰電池領域 2.1 持續變現優質泰利森鋰礦，同時坐擁多元資源持續變現優質泰利森鋰礦，同時坐擁多元資源 公司控股泰利森，掌控上游高品質的成熟礦山資源。公司控股泰利森，掌控上游高品質的成熟礦山資源。2013 年，公司控股股東成都天齊實業集團通過文菲爾德控股，完成了對泰利森鋰業的收購。2014 年，天齊實業將持有的 51%文菲爾德控股股份轉讓給上市公司?，F公司通過控股子公司 TLEA 控股泰利森，公司間接擁有澳大利亞格林布什鋰輝石礦。根據泰利森與股東簽署的化學級鋰精礦供貨協議，泰利森生產的化學級鋰精礦主要銷售給天齊鋰業和雅保，天齊鋰業化學級鋰精礦承購權由 TLEA承繼

29、，TELA 從泰利森購買的鋰精礦優先滿足 TLA 需求，剩余量滿足天齊鋰業國內工廠和代加工需求。2020 年公司為子公司 TLEA 引入 IGO 戰投，但 IGO 不享有鋰精礦購買權。礦石品位高，開采優勢礦石品位高，開采優勢明顯明顯。根據 BDA 報告，截至 2021 年 12 月 31 日，格林布什鋰輝石礦的鋰資源量約 1310 萬噸 LCE（碳酸鋰當量）、鋰儲量約 830 萬噸 LCE，格林布什鋰輝石礦是世界上生產規模和儲量規模最大的硬巖鋰礦，格林布什礦場是全球最大的鋰礦開采地，占 2020 年全球鋰礦產量約 32%，且格林布什礦由于成熟運營多年，化學級鋰精礦生產運營成本最低，提供更高品質

30、的礦石，意味著更高的生產效率和更低的工藝成本。當產量不斷放大時，產生規模經濟效應，進一步降低公司毛利率水平。圖圖 10：天齊鋰業控股泰利森天齊鋰業控股泰利森 圖圖 11：全球鋰礦硬巖資源對比全球鋰礦硬巖資源對比 數據來源：wind，IM，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 持續持續變現優質資源。變現優質資源。圍繞著優質資源，公司啟動了一系列擴產計劃。一方面，原料端產能進行擴張，2021 年泰利森擁有 134 萬噸/年鋰精礦產能，其中年產 120 萬噸化學級鋰精礦、14 萬噸技術級鋰精礦，

31、同時尾礦處理工廠（TRP）28 萬噸/年鋰精礦產能于 2022 年初建成并進入爬坡，目前公司在產包括 1 個技術級選礦廠和 2 個化學級選礦廠，CGP3 完成后鋰精礦產能將達到 194 萬噸/年，遠期規劃產能達 214 萬噸/年。另一方面，公司將圍繞格林布什擴產，依托三大在產基地和澳洲奎納納年產 4.8 萬噸氫氧化鋰項目、遂寧在建鋰化工項目中期規劃鋰化工產品產能合計超過 11 萬噸/年，充分利用礦源的高品質優勢。表表 4：格林布什鋰精礦格林布什鋰精礦權益權益產能預測產能預測 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 設計產能（萬噸/年）134 162 162 194 214

32、其中：化學級鋰精礦（萬噸/年）120 120 120 120 120 技術級鋰精礦（萬噸/年）14 14 14 14 14 尾礦再處理（萬噸/年）-28 28 28 28 化學級工廠 2 號（萬噸/年）-32 52 權益比例（%）26.01%26.01%26.01%26.01%26.01%權益總產能（萬噸/年）34.85 42.14 42.14 42.14 55.66 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 12：格林布什格林布什鋰精礦鋰精礦產能預測產能預測（萬噸（萬噸/年）年）數據來源：公司公告，西南證券整理 雅江措拉鋰礦具有供給釋放潛力。雅江措拉鋰礦具有供給釋放潛力。2008 年，公司全資

33、子公司盛合鋰業，拍得了四川雅江措拉鋰輝石的 20 年探礦權，截止 2021 年 12 月 31 日，雅江措拉鋰礦礦石資源量 1971.4萬噸，氧化鋰資源量為 25.57 萬噸，控制資源及推斷資源的氧化鋰品位為 1.3%。目前雅江措拉鋰礦作為公司資源儲備，仍未能建成投產，但項目處于穩步推進狀態。如果出現供給釋放契機，公司有望加快建設速度，抓住釋放窗口。公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 表表 5：雅江措拉鋰輝石礦資料：雅江措拉鋰輝石礦資料 項目項目 內容內容 地點 四川省甘孜州雅江縣 礦石儲量 1971.4 萬噸 折合氧化鋰儲量 25.

34、5744 萬噸 氧化鋰品味 1.3%礦石開采量 120 萬噸/年 截止有效期 2032 年 礦區面積 2.07 平方公里 數據來源：公司公告，西南證券整理 參股參股西藏最優質的鹽湖西藏最優質的鹽湖扎布耶扎布耶。公司參股西藏日喀則扎布耶鋰業高科技有限公司 20%股權，西藏礦業為日喀則扎布耶的控股股東，比亞迪是第三大股東。日喀則扎布耶擁有扎布耶鹽湖 100%的開采權。西藏扎布耶鹽湖是世界第三大、亞洲第一大鋰礦鹽湖，已探明的鋰儲量為 184.10 萬噸，是富含鋰、硼、鉀固、液并存的特種綜合性大型鹽湖礦床，目前鋰精礦產能每年約 5000 噸。表表 6：西藏扎布耶鹽湖資料西藏扎布耶鹽湖資料 項目項目 內

35、容內容 股權結構 西藏礦業 50.72%，天齊鋰業 20%，比亞迪 18%，其他 11.28 地理位置 西藏日喀則仲巴縣 海拔 4400 米 探明儲量 184.1 萬噸 碳酸鋰產能 5000 噸/年 數據來源：公司公告，西南證券整理 擁有智利鹽湖的勘探權。擁有智利鹽湖的勘探權。除了國內具有供給釋放潛力的四川鋰輝石礦和西藏鹽湖，公司間接持有 SQM23.02%股權。根據伍德麥肯茲統計，SQM 位于智利阿塔卡馬地區的阿塔卡馬鹽湖作業擁有最大的鹵水儲量，為 4551 萬噸 LCE，具有鋰礦品位高、儲量大及低成本綜合處理能力。SQM 亦為世界上最大的鹵水提鋰生產商。其控股的 Salar de Atac

36、ama 鹽湖具備高濃的鋰鹵水含量和優異的自然條件。2021 年底 SQM 的碳酸鋰產能為 12 萬噸/年，氫氧化鋰為 2.15 萬噸/年。2022 年計劃擴大碳酸鋰產能到 18 萬噸/年、氫氧化鋰產能到 3 萬噸/年。公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 13：智利七個鹽湖的勘探權：智利七個鹽湖的勘探權 數據來源：公司公告，西南證券整理 2.2 深耕鋰業結構升級，深耕鋰業結構升級，提前布局鋰電池產業提前布局鋰電池產業 通過內生增長通過內生增長和外延并購，公司碳酸鋰產能不斷擴大。和外延并購，公司碳酸鋰產能不斷擴大。截至 2021 年

37、底，公司碳酸鋰產品合計產能約為 3.45 萬噸/年。（1）四川射洪基地是公司上市時的核心生產基地，是公司產能內生增長的主要基地。截至 21 年底，射洪基地擁有碳酸鋰產能 1.45 萬噸/年。（2）2015年上半年公司收購了銀河鋰業，整改后成為公司的江蘇張家港基地，是目前世界領先的全自動電池級碳酸鋰生產基地，產能規模約 2 萬噸/年。（3）目前公司正在四川省遂寧安居建造第二座鋰鹽生產工廠，并建設新的碳酸鋰項目，預計年產能達 2 萬噸，將于 2023 年下半年竣工調試。表表 7：碳酸鋰產能預測碳酸鋰產能預測 產品產品 項目項目 權益比例權益比例 2021A 2022E 2023E 2024E 20

38、25E 產能擴張計劃產能擴張計劃 碳酸鋰 張家港 100.00%20000 20000 20000 20000 20000 射洪 100.00%14500 14500 14500 14500 14500 安居 100.00%20000 20000 2 萬噸碳酸鋰項目處于規劃階段，計劃 2023下半年竣工調試。權益產能（噸/年）34500 34500 34500 54500 54500 數據來源：公司公告，西南證券整理 快速擴產實現產品升級，補足氫氧化鋰短板，享受高鎳化紅利?？焖贁U產實現產品升級，補足氫氧化鋰短板，享受高鎳化紅利。過去，中國氫氧化鋰的需求不高。在高鎳化趨勢下，氫氧化鋰將受益需求結

39、構性增長。公司非常注重電池級氫氧化鋰的生產，除射洪工廠生產氫氧化鋰外，公司位于澳大利亞奎納納的新工廠將只生產電池級氫氧化鋰。西澳大利亞奎納納有兩期共計年產 4.8 萬噸電池級氫氧化鋰生產線處于建設和調 公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 試中，其中一期年產 2.4 萬噸工程已進入試生產階段，二期工程處于暫緩狀態，預計將在2023H1 重啟建設工程。目前公司氫氧化鋰設計產能約 5000 噸/年，預計 2022 年底設計年產能將達到 2.9 萬噸，權益年產能為 1.72 萬噸。補足氫氧化鋰短板，充分滿足高鎳化趨勢下的新增需求。表表 8：氫

40、氧化鋰產能預測：氫氧化鋰產能預測 產品產品 項目項目 權益比例（權益比例（%）2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 產能擴張計劃產能擴張計劃 氫氧化 射洪 100.00%5000 5000 5000 5000 5000 奎納納一期 51.00%24000 24000 24000 24000 奎納納二期 51.00%24000 二期項目24000噸氫氧化鋰處于暫緩建設狀態，預計將在2023H1重啟建設工程。權益產能（噸/年）5000 17240 17240 17240 29480 數據來源：公司公告，西南證券整理 擴大金屬鋰產能，提前布局固態電池產業。擴大金屬鋰產能，提前布

41、局固態電池產業。金屬鋰占整個鋰市場的很小一部分，該元素用于聚合物和電池應用。若固態電池技術開始普及，則金屬鋰的需求可能會繼續增加。天齊鋰業除了參股下一代電池，也在積極布局金屬鋰的產能。公司控股子公司重慶天齊和全資子公司射洪天齊均擁有金屬鋰的生產線。公司上市募投項目投產后，射洪基地金屬鋰的設計產能為 200 噸/年。2017 年，公司完成對金屬鋰企業重慶昆瑜的整合，并設立重慶天齊，目前重慶銅梁 2000 噸/年金屬鋰項目處于規劃建設階段，預計一期年產 800 噸將于 2023 年建成運行并投產，二期年產 1200 噸將于 2025 年建成運行并投產，公司中期規劃鋰化工產品產能合計超過 11 萬噸

42、/年。表表 9：金屬金屬鋰產能預測鋰產能預測 產品產品 項目項目 權益比例（權益比例（%）2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 產能擴張計劃產能擴張計劃 金屬鋰 銅梁 86.38%600 600 1400 1400 2600 2000 噸金屬鋰項目處于規劃階段（預計一期800 噸將于 2023 年建成運行并投產，二期1200 噸將于 2025年建成運行并投產。）射洪 100.00%200 200 200 200 200 權益產能（噸/年）718 718 1409 1409 2446 數據來源：公司公告，西南證券整理 參股四家鋰電公司，把握固態電池技術最新動向。參股四家鋰電

43、公司，把握固態電池技術最新動向。公司先后控股北京衛藍新能源科技有限公司（持股比例 3.26%）、Solid Energy SystemCorp.（持股比例 7.49%）、上海航天電源技術有限責任公司（持股比例 9.91%）、廈門廈鎢新能源材料股份有限公司（持股比例2.25%）。公司通過加強與固態電池技術最新發展的聯系，為金屬鋰業務方向提供指引。公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 3 鋰資源供需緊張，鋰資源供需緊張，23 年有望成為拐點年有望成為拐點 3.1 短期全球擴容有限，未來兩年產能集中釋放短期全球擴容有限，未來兩年產能集中釋放

44、 根據美國地質調查局（USGS）2021 年數據顯示，全球已探明鋰資源儲量折合 11660萬噸碳酸鋰當量。其中，智利鋰資源儲量占 42%，阿根廷占 10%，主要集中在智利、阿根廷、玻利維亞交界的“鋰三角”地區，以鹽湖形式存在。澳大利亞鋰資源儲量占 26%，主要以鋰輝石形式存在。中國鋰資源儲量占 6.8%，包括鹽湖（青海、西藏）、鋰輝石（四川）、鋰云母（江西宜春）。從鋰供給結構上看，鋰礦石為主要供給主體且主要集中在西澳，2021 年澳大利亞鋰礦供給占據了全球 45%的鋰資源；南美洲“鋰三角”地區的鹽湖占據了全球 33%的鋰資源；我國鋰資源供給占比 22%，在國內各大廠商積極布局海外機會及加速鋰資

45、源開采進程的背景下，我國鋰資源供給占比有望進一步提升。圖圖 14：2021 年全球鋰儲量，分國別年全球鋰儲量，分國別 圖圖 15：2021年全球鋰供給結構年全球鋰供給結構 數據來源：USGS，西南證券整理 數據來源：USGS，西南證券整理 澳洲鋰礦是全球鋰資源供給主力軍。澳洲鋰礦是全球鋰資源供給主力軍。2020 年疫情蔓延及鋰鹽價格大幅下跌影響，鋰資源企業在 2020 年紛紛縮減資本開支、放緩項目擴張進度導致澳洲鋰礦部分關停，目前只有四個礦山在產。隨著鋰鹽價格回升，各地鋰礦宣布恢復生產與建設，澳洲停產鋰礦陸續宣布復產。2020 年破產的 Altura 被 Pilbara 收購，并計劃于 202

46、2 年中開始投產，鋰精礦產能約為 18-20 萬噸/年（約 2.7-3 萬噸 LCE/年）；2019 年停產的 Wodgina 也宣布復產，力爭在未來 2-5 年內鋰精礦產能達到 50-75 萬噸/年（約 7.4-11.1 萬噸 LCE/年）。非洲礦山投產進程也開始加速，剛果 Manono 計劃于 2022 年四季度逐步投產。根據各公司業績公告及 2022 年產量指引，我們預計我們預計 2022-2023 年年澳非澳非鋰礦供給量為鋰礦供給量為 26.32/30.45 萬噸萬噸 LCE。表表 10：澳非鋰礦澳非鋰礦 2021-2023 年鋰供給預測（萬噸年鋰供給預測（萬噸 LCE）2020 20

47、21 2022E 2023E 澳洲礦山澳洲礦山 Mt Cattlin（鋰精礦）2.15 2.89 2.89 2.89 Mt Marion（鋰精礦）5.86 5.86 5.86 5.86 Mt Pilgangoora（鋰精礦）2.74 2.94 3.14 3.14 Pilgangoora-Altura（鋰精礦）-2.57 2.57 Greenbushes（鋰精礦）7.86 7.86 7.86 7.86 總計 18.61 19.55 22.32 22.32 公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 2020 2021 2022E 2023E

48、非洲礦山非洲礦山 MANONO 2.50 6.13 Arcadia-0.50 1.50 2.00 總計-0.50 4.00 8.13 鋰供給總計鋰供給總計 18.61 20.05 26.32 30.45 數據來源：各公司公告，西南證券整理 南美鹽湖鋰資源儲量豐富，開采潛力巨大。南美鹽湖鋰資源儲量豐富，開采潛力巨大。2020 年疫情蔓延及鋰鹽價格大幅下跌導致南美鹽湖建設進度推后。隨著 2021 年下游需求的快速增長帶來的鋰鹽價格的回升，南美鹽湖加速了開采的進程。智利 Atacama-SQM 將現有碳酸鋰產能從 12 萬噸/年提升至 18 萬噸/年；Atacama-ALB 鹽湖 La Negra

49、III/IV 約 4 萬噸/年碳酸鋰將于 2021 年 10 月投產并于 2022年上半年出售；阿根廷 Olaroz-Orocobre 鹽湖 stage 2 約 2.5 萬噸/年碳酸鋰也將于 2022 年下半年開始投產。根據各公司業績公告及 2022 年產量指引，我們預計我們預計 2022-2023 年年南美鹽南美鹽湖湖鋰供給量為鋰供給量為 21.08/32.55 萬噸萬噸 LCE。表表 11：南美鹽湖南美鹽湖 2021-2023年鋰供給預測（萬噸年鋰供給預測（萬噸 LCE）國家國家 公司公司 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 智利 SQM Atacama&Carmen 6

50、.46 8.00 8.00 13.00 ALB Chile-Atacama 4.20 4.00 6.00 8.00 阿根廷 Livent Hombre Muerto 1.95 2.50 2.50 2.50 Orocovre Olaroz-Orocobre 1.19 1.20 2.58 5.05 贛鋒/MRL Cauchari-Olaroz-2.00 3.00 Galaxy Sal de Vida-1.00 鋰供給總計鋰供給總計 13.80 15.70 21.08 32.55 增速（%）13.77%34.24%54.45%數據來源：各公司公告，西南證券整理 中國鋰輝石資源主要集中在四川地區，江西

51、為鋰云母資源的集中地。中國鋰輝石資源主要集中在四川地區，江西為鋰云母資源的集中地。甘孜州甲基卡和阿壩州可爾因是兩個主要礦區，分布較為集中包括六座有采礦權的礦山，資源儲量達 1.6 億噸，其中甲基卡鋰礦未來放量潛力巨大。相比于位于四川 3000 米海拔以上的鋰輝石資源，江西鋰云母礦具備一定的自然條件優勢。露天開采的鋰云母礦在開采成本、難度、工期上均比鋰輝石礦更占據優勢。我們預計我們預計 2022-2023年國內礦石鋰供給量分別為年國內礦石鋰供給量分別為 15.88/22.31萬噸萬噸 LCE。其中，未來兩年永興材料鋰云母礦產能釋放最多。其中，未來兩年永興材料鋰云母礦產能釋放最多。表表 12：國內

52、鋰礦及鋰云母國內鋰礦及鋰云母 2021-2023年鋰供給預測（萬噸年鋰供給預測（萬噸 LCE）地區地區 公司公司 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 鋰輝石鋰輝石 四川 融捷股份 康定甲基卡鋰輝石（LCE）1.00 1.28 2.85 7.14 盛新鋰能 業隆溝（LCE）-1.00 1.00 1.00 雅化集團/川能投 李家溝（LCE）-2.00 2.00 總計（鋰輝石礦）總計（鋰輝石礦）1.00 2.28 5.85 10.14 鋰云母鋰云母 公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 地區地區 公司公司 項目項目 202

53、0 2021 2022E 2023E 江西 江特電機 茜坑礦 1.07 1.07 1.07 1.07 獅子嶺 0.86 0.86 0.86 0.86 袁州區新坊鉭鈮礦 0.07 0.07 0.07 0.07 永興材料 化山瓷白石 0.71 0.71 1.43 2.14 白水洞高嶺土 0.18 0.18 0.89 1.61 飛宇新能源 大港瓷土礦 1.07 1.07 1.07 1.07 鼎興礦業 東槽鼎興瓷土礦 0.86 0.86 1.93 2.64 奉新礦業 金峰硅礦 0.36 0.71 1.07 1.07 宜春鉭鈮礦 宜春鉭鈮礦 1.64 1.64 1.64 1.64 總計（鋰云母原礦）總計

54、（鋰云母原礦）6.82 7.17 10.03 12.17 鋰供給總計（鋰供給總計（LCE）7.82 9.45 15.88 22.31 數據來源：各公司公告，安泰科，產業信息網，真鋰研究，西南證券整理 中國鹽湖集中在青海、西藏兩地中國鹽湖集中在青海、西藏兩地。青海鹽湖鋰濃度低、鎂鋰比高，稟賦較差，生產的碳酸鋰多為工業級或準電池級，還沒有在動力電池上商業化廣泛應用，近年來隨著技術的成熟，產能將逐步釋放。西藏鹽湖鋰濃度高、多數鹽湖鎂鋰比低，稟賦好，但西藏政府對企業開發鹽湖的態度并不積極，受制于基礎設施條件惡劣，電力能源一次投入成本大，且存在地方民族問題，投資開發鹽湖困難重重。鹽湖提鋰未來供應量釋放有

55、限，我們預計我們預計 2022-2023 年國年國內鹽湖鋰供給量分別為內鹽湖鋰供給量分別為 7.8/10.1 萬噸萬噸 LCE。表表 13：國內鹽湖國內鹽湖 2021-2023 年鋰供給預測（萬噸年鋰供給預測（萬噸 LCE）地區地區 公司公司 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 青海 藍科鋰業 察爾汗鹽湖 1.4 2.2 3.0 4.0 藏格鋰業 0.4 0.8 1.0 1.0 中信國安 西臺吉乃爾 0.3 0.3 0.3 0.4 恒信融 0.5 0.5 0.5 0.6 青海鋰資源 東臺吉乃爾 0.9 1.0 1.5 2.0 五礦鹽湖 一里坪 0.8 1.0 1.0 1.5

56、大華化工 大柴旦鹽湖 0.1 0.1 0.1 0.2 西藏 西藏礦業 扎布耶鹽湖 0.3 0.4 0.4 0.4 鋰供給總計（鋰供給總計（LCE）4.7 6.3 7.8 10.1 數據來源：各公司公告，真鋰研究，西南證券整理 結合上述預測，2022-2023 年全球鋰供給量分別為 71.08/95.41 萬噸 LCE。表表 14：2021-2023 年全球鋰供給拆分（萬噸年全球鋰供給拆分（萬噸 LCE）2020 2021 2022E 2023E 海外礦山 18.61 20.05 26.32 30.45 中國礦山 1.00 2.28 5.85 10.14 南美鹽湖 13.80 15.70 21.

57、08 32.55 中國鹽湖 4.70 6.30 7.80 10.10 公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 2020 2021 2022E 2023E 鋰云母 6.82 7.17 10.03 12.17 鋰供給總計鋰供給總計 44.93 51.50 71.08 95.41 數據來源：各公司公告，安泰科，真鋰研究，西南證券整理 3.2 新能源產業發展持續加速，鋰產品需求超預期增長新能源產業發展持續加速，鋰產品需求超預期增長 鋰廣泛應用于電池、陶瓷、玻璃、潤滑劑、消費電子 3C 等行業。隨著新能源和 5G 技術的不斷發展，新能源車和消費電

58、子已經成為鋰重要的下游領域。此外，碳酸鋰是陶瓷產業減能耗、環保的有效途徑之一，對鋰的需求量也將會提高。同時，鋰在玻璃中的各種新作用也在不斷被發現，玻璃行業對鋰的需求仍將保持增長。因而，玻璃和陶瓷行業成為了鋰的第二大消費領域。根據 Marklines 數據顯示，2021 年新能源汽車鋰需求占比最大，為 49%；陶瓷/玻璃、潤滑劑占比 27%，消費電子和儲能行業占比分別為 14%和 7%。圖圖 16：2021年鋰需求結構年鋰需求結構 數據來源：Marklines，西南證券整理 鋰金屬由于質量輕、燃燒溫度高，被廣泛應用于新能源汽車動力電池的制造。2021 年全球鋰需求結構中，新能源汽車約占 49%，

59、是最大的需求端。此外，2021 年全球新能源汽車產量為 516 萬輛，同比增長 59.06%，2021 年中國動力電池裝車量為 154.50GWh，同比增長 142.77%。圖圖 17：全球與中國新能源汽車產量及同比：全球與中國新能源汽車產量及同比 圖圖 18：中國動力電池裝車量及同比中國動力電池裝車量及同比 數據來源：國家統計局，Ev-volumes，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 在動力電池普及之前，消費電子電池是鋰電池的主要需求端。5G、新興消費電子的興起扭轉了鋰電池在傳統消

60、費領域的頹勢，帶來了新的增長空間。2021 年全球智能手機出貨量為 13.52 億臺，同比增長 4.53%；平板電腦出貨量為 1.69 億臺，同比增長 3.18%。隨著消費者對消費電子續航里程需求的提高，預計未來消費電子鋰資源需求將保持穩步增長。圖圖 19：全球智能手機出貨量及同比：全球智能手機出貨量及同比 圖圖 20：全球平板電腦出貨量及同比全球平板電腦出貨量及同比 數據來源：IDC，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 根據新能源汽車以及儲能系統行業的蓬勃發展，我們預測 2021-2023 年全球鋰需求總量為 59.43/75.81/97.77萬噸 LCE。其中，新能源車 202

61、1-2023鋰需求分別為 25.94/36.03/50.04萬噸 LCE；儲能 2021-2023 鋰需求分別為 3.02/4.18/5.35 萬噸 LCE；消費電子 2021-2023年鋰需求分別為 6.05/6.27/6.49 萬噸 LCE。表表 15：2021-2023 年鋰需求測算（萬噸年鋰需求測算（萬噸 LCE）2020 2021 2022E 2023E 全球新能源車鋰需求 11.61 25.94 36.03 50.04 儲能鋰需求 1.85 3.02 4.18 5.35 消費電子鋰需求 5.84 6.05 6.27 6.49 傳統應用 13.75 14.44 15.16 15.92

62、 其他 3.48 9.98 14.17 19.97 需求總計需求總計 36.53 59.43 75.81 97.77 數據來源：CBEA，安泰科，GGII，乘聯會，西南證券整理 3.3 供不應求局面難以改善，支撐鋰價持續高位運行供不應求局面難以改善，支撐鋰價持續高位運行 供應端來看，受疫情影響南美鹽湖新增產能投產不及預期，澳礦短期內停產項目難以復產，短期內鋰資源供應增量有限。需求端來看，鋰需求結構已經從過去以陶瓷、玻璃為主的傳統行業轉變為如今新能源等成長行業，伴隨著新能源汽車需求超預期增長以及儲能行業的蓬勃發展，鋰的需求將持續增加。我們預計 2022-2023 年鋰行業出現 4.73、2.36

63、 萬噸 LCE的供給缺口，短期內供不應求局面難以改善。公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 表表 16：2021-2023 年全球鋰供需情況（萬噸年全球鋰供需情況（萬噸 LCE）2020 2021 2022E 2023E 供給端供給端 澳非礦山 18.61 20.05 26.32 30.45 中國礦山 1.00 2.28 5.85 10.14 南美鹽湖 13.80 15.70 21.08 32.55 國內鹽湖 4.70 6.30 7.80 10.10 鋰云母 6.82 7.17 10.03 12.17 供給總計 44.93 51.50

64、 71.08 95.41 需求端需求端 全球新能車鋰需求 11.61 25.94 36.03 50.04 儲能鋰需求 1.85 3.02 4.18 5.35 消費電子鋰需求 5.84 6.05 6.27 6.49 傳統應用 13.75 14.44 15.16 15.92 其他 3.48 9.98 14.17 19.97 需求總計 36.53 59.43 75.81 97.77 供需缺口供需缺口/過剩（過剩（-/+）8.40-7.93-4.73-2.36 數據來源：CBEA，安泰科，GGII，乘聯會，SMM，西南證券整理 2020 年受疫情蔓延影響，上游鋰礦供給有所收縮，鋰價在 2020 年見底

65、。由于新能源汽車下游需求的超預期增長，2021 年鋰價開啟大幅上漲，截至 2022 年 8 月 8 日，電池級碳酸鋰報價 47.40 萬元/噸，同比去年增長 415.22%；氫氧化鋰報價 46.75 萬元/噸，同比去年增長 336.92%。短期鋰資源供不應求的局面仍將繼續，支撐鋰價持續高位運行。圖圖 21：電池級碳酸鋰價格（萬元：電池級碳酸鋰價格（萬元/噸）噸）圖圖 22：氫氧化鋰價格（萬元氫氧化鋰價格（萬元/噸）噸）數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 4 盈利預測

66、盈利預測與估值與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：鋰精礦鋰精礦：根據公司鋰精礦產能規劃以及自用資源增加，考慮到鋰價格今年上漲趨勢和未來可能降價趨勢，預計 2022-2024 年公司外銷鋰精礦銷量分別為 355999/294551/301681噸，單位售價分別提高 400%/5%/-11%?？紤]到公司生產成本逐步下降，預計 2022-2024年單位成本分別提高 42%/-17%/-3%，對應毛利率分別為 91.1%/91.5%/91.0%。鋰化合物鋰化合物：根據公司鋰鹽產品產能規劃，考慮到鋰價格今年上漲趨勢以及未來可能降價趨勢，預計 2022-2024 年公司鋰化合物銷量分別為

67、 55633/62479/83706 噸，單位售價分別提高 310%/-5%/-13%?？紤]到公司生產成本逐步下降，預計 2022-2024 年單位成本分別提高 17%/0%/-5%，對應毛利率分別為 81.9%/81.7%/79.8%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 17：分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 鋰精礦 收入 2644.1 16019.9 13917.5 12670.6 增速 78.5%505.9%-13.1%-9.0%毛利率 62.1%91.1%91.5%9

68、1.0%鋰化合物 收入 5017.7 23324.9 26179.8 30014.6 增速 185.6%364.9%12.2%14.6%毛利率 61.9%81.9%81.7%79.8%其他業務 收入 1.6 1.6 1.6 1.7 增速 1.9%2.0%2.0%2.0%毛利率 100.0%100.0%39.2%-19.3%合計 收入 7663 39346 40099 42687 增速 136.6%413.4%1.9%6.5%毛利率 62.0%85.6%85.1%83.1%數據來源：wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 我們選取了行業中與天齊鋰業業務最為相近的四家公司贛鋒鋰業、盛新鋰能、

69、雅化集團、永興材料，2022-2024 年平均 PE 為 10/8/7 倍。天齊鋰業未來最大的看點有兩個：1）公司作為全球鋰資源優質龍頭，坐擁最優質的鋰礦和鹽湖資源，資源自給率達到 100%；2）公司鋰礦和鋰產品產能持續釋放，下游行業高景氣，成長性可期。結合對標公司的估值和目前天齊鋰業產能釋放節奏，給予公司 2023 年 12 倍 PE，對應目標價 147.48 元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 表表 18：可比公司估值（截止至可比公司估值（截止至 9.6 收盤價）收盤價）證券代碼證券代碼 可比公司可

70、比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000708.SZ 贛鋒鋰業 83.57 3.64 7.35 8.84 10.50 15.23 11.37 9.45 7.96 002478.SZ 盛新鋰能 53.49 0.98 5.82 6.66 7.84 12.93 9.20 8.03 6.82 603878.SH 雅化集團 28.63 0.81 3.61 4.17 4.70 11.50 7.92 6.86 6.09 600399.SH 永興材料 135.10 2.19 13.52

71、16.08 17.71 19.67 9.99 8.40 7.63 平均值 14.84 9.62 8.19 7.12 002318.SZ 天齊鋰業 110.77 1.27 11.23 12.29 13.18 87.45 9.86 9.01 8.40 數據來源：wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 鋰鹽價格大幅波動，項目投產不達預期，新能源汽車銷量不及預期。公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬

72、元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 7663.32 39346.48 40099.00 42686.87 凈利潤 2590.03 22965.80 25138.57 26954.17 營業成本 2914.36 5655.81 5964.05 7200.31 折舊與攤銷 413.26 607.91 607.91 607.91 營業稅金及附加 70.89 325.30 345.17 367.17 財務費用 1730.81 1220.58 746.50 565.62 銷售費用 20.49 157.39 168.42 192.09 資產減值損失 0.00

73、-10.00 -10.00 -10.00 管理費用 453.95 3378.14 3349.50 3425.92 經營營運資本變動-1790.50 -7033.02 1365.15 102.43 財務費用 1730.81 1220.58 746.50 565.62 其他-849.15 -4232.78 -5423.53 -5520.53 資產減值損失 0.00 -10.00 -10.00 -10.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 2094.45 13518.49 22424.61 22699.60 投資收益 1461.40 4378.17 5582.60 5637.31 資本支出 3

74、71.77 20.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 77.02 -135.04 -149.19 -106.77 其他-509.35 4244.50 5432.95 5530.68 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-137.58 4264.50 5432.95 5530.68 營業利潤營業利潤 3989.13 32862.40 34968.77 36476.28 短期借款-562.03 -2154.75 0.00 0.00 其他非經營損益-25.46 -54.11 -54.09 -51.72 長期借款 6242.22 50.00

75、 50.00 50.00 利潤總額利潤總額 3963.67 32808.29 34914.68 36424.56 股權融資 5519.25 200.00 0.00 0.00 所得稅 1373.63 9842.49 9776.11 9470.39 支付股利 0.00 -415.77 -3686.65 -4035.43 凈利潤 2590.03 22965.80 25138.57 26954.17 其他-12331.18 6919.92 -1184.34 -2677.52 少數股東損益 511.17 4532.57 4961.40 5319.73 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-1131.75

76、 4599.40 -4820.99 -6662.95 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 2078.86 18433.23 20177.17 21634.45 現金流量凈額現金流量凈額 784.09 22382.39 23036.57 21567.33 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1987.08 24369.47 47406.04 68973.37 成長能力成長能力 應收和預付款項 1254.85 6947.78 6811.31 7421.73 銷售收

77、入增長率 136.56%413.44%1.91%6.45%存貨 871.76 1693.11 1785.63 2156.17 營業利潤增長率 490.20%723.80%6.41%4.31%其他流動資產 2356.75 1632.44 1708.87 1865.48 凈利潤增長率 329.74%786.70%9.46%7.22%長期股權投資 22591.82 22591.82 22591.82 22591.82 EBITDA 增長率 842.25%465.62%4.71%3.65%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 10434.48 10

78、175.16 9915.84 9656.52 毛利率 61.97%85.63%85.13%83.13%無形資產和開發支出 3511.72 3143.58 2795.44 2447.30 三費率 28.78%12.09%10.63%9.80%其他非流動資產 1156.88 1156.42 1155.97 1155.52 凈利率 33.80%58.37%62.69%63.14%資產總計資產總計 44165.33 71709.78 94170.91 116267.91 ROE 14.27%55.14%39.84%31.33%短期借款 2174.75 20.00 20.00 20.00 ROA 5.8

79、6%32.03%26.69%23.18%應付和預收款項 2004.54 2705.86 3983.61 5199.06 ROIC 28.82%129.69%115.81%130.53%長期借款 10628.31 10678.31 10728.31 10778.31 EBITDA/銷售收入 80.03%88.17%90.58%88.20%其他負債 11206.04 16654.77 16336.21 14249.04 營運能力營運能力 負債合計負債合計 26013.64 30058.93 31068.13 30246.40 總資產周轉率 0.18 0.68 0.48 0.41 股本 1477.1

80、0 1641.22 1641.22 1641.22 固定資產周轉率 1.86 10.09 11.01 12.62 資本公積 12288.52 12324.40 12324.40 12324.40 應收賬款周轉率 17.40 21.10 12.80 12.95 留存收益-255.21 17762.25 34252.78 51851.79 存貨周轉率 3.38 4.40 3.42 3.65 歸屬母公司股東權益 12761.28 31727.87 48218.40 65817.41 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 68.12%少數股東權益 5390.40 9922.98 14884.37 202

81、04.10 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 18151.68 41650.85 63102.77 86021.51 資產負債率 58.90%41.92%32.99%26.01%負債和股東權益合計 44165.33 71709.78 94170.91 116267.91 帶息債務/總負債 49.22%35.59%34.60%35.70%流動比率 0.47 1.95 3.09 4.53 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 0.41 1.86 3.00 4.41 EBITDA 6133.20 34690.89 36323.18 3764

82、9.81 股利支付率 0.00%2.26%18.27%18.65%PE 87.45 9.86 9.01 8.40 每股指標每股指標 PB 14.25 5.73 3.77 2.76 每股收益 1.27 11.23 12.29 13.18 PS 23.72 4.62 4.53 4.26 每股凈資產 7.78 19.33 29.38 40.10 EV/EBITDA 29.50 5.25 4.36 3.58 每股經營現金 1.28 8.24 13.66 13.83 股息率 0.00%0.23%2.03%2.22%每股股利 0.00 0.25 2.25 2.46 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報

83、告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6

84、 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身

85、所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告

86、所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西

87、南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/天齊鋰業（天齊鋰業（002466）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023

88、 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理/銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 高宇樂 銷售經理 13263312271 13263312271 岑宇婷 銷

89、售經理 18616243268 18616243268 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 來趣兒 銷售經理 15609289380 15609289380 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人/銷售經理 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330