郵儲銀行：為何是郵儲？零售轉型下的“大象起舞”-220914（38頁）.pdf

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|郵儲銀行郵儲銀行 為何是郵儲？零售轉型下的“大象起舞”郵儲銀行（601658.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 601658.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 4.6 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002 聯系人聯系人 劉呈祥劉呈祥 15201463935 張曉輝張曉輝 13126655378 相關研究相關研究 “自營“自營+代理”代理”模式獨樹一幟模式獨樹一幟，網點廣鋪與深耕互為補充網點廣鋪與深耕互為補充?！白誀I代理”模式下，郵

2、儲銀行擁有近4萬個網點，成為我國擁有網點數量最多的銀行。自營網點側重“深耕”，效率較高、業務范圍廣；代理網點占比8成，側重“廣鋪”，觸及長尾客群的優勢明顯。2021年末首次觸發被動調整機制，綜合費率有望進一步下探，帶動成本收入比改善。天然攬儲優勢筑牢放量空間，普惠小微貸款帶來定價優勢。天然攬儲優勢筑牢放量空間，普惠小微貸款帶來定價優勢。在量上，零售客群超6億、貢獻超7成營收；攬儲優勢顯著，目前存貸比提升空間較大，給予未來貸款擴張足夠支撐。在價上，零售存款利率低于同業；零售貸款占比高，看好消費貸和小額貸的長期增長，貸款收益率上持續享有溢價；普惠金融下沉力度大，能夠向風險要收益，抵御市場利率的下行

3、壓力。金融牌照齊全，零售金融牌照齊全，零售AUM領先同業，財富管理體系日趨完善。領先同業，財富管理體系日趨完善。截至2022年6月末零售AUM為13.41萬億元，躋身上市行前三，VIP及財富客戶快速擴容，財富管理體系正加速建成。郵政集團擁有證券、保險、理財等金融牌照，集團內子公司協同發展，其中新開業的郵惠萬家直銷銀行，是首個國有行直銷銀行，有望加速線上化轉型，充分挖掘客戶價值，提升中收對于營收的貢獻。資產質量資產質量持續優異，涉房貸款占比低，撥備釋放利潤空間持續優異，涉房貸款占比低，撥備釋放利潤空間較大較大。郵儲銀行改制時間晚，存量包袱小，各類資產質量指標均優異。不良率連續10余年低于1%，不

4、良生成率和關注率均邊際下降；撥備覆蓋率逐年上行，2022H1末超400%，大幅領先五大行。信貸風格審慎，涉房貸款占比保持低位，增量風險可控。目前處于存量風險出清、撥備增厚階段，利潤釋放空間大、風險防御能力強。投資建議投資建議 郵儲銀行零售基因深遠，擁有優異的攬儲能力給予信貸擴張足夠支撐；理財子與直銷銀行有望加速中收跨越；量價雙優+不良率較低，業績穩定性較強，預計2022-2024年歸母凈利潤增速分別為14.02%、14.24%和14.59%，對應EPS分別為0.94元、1.07元和1.23元。給予郵儲銀行2022年目標估值為0.82xPB，對應目標價6.3元/股，當前股價對應2022年0.6x

5、PB，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：經濟增速下行風險等；零售轉型帶來的經營風險等。核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）286,202 318,762 353,167 392,789 437,201 增長率 3.39%11.38%10.79%11.22%11.31%歸母凈利潤(百萬元)64,199 76,170 86,847 99,216 113,691 增長率 5.36%18.65%14.02%14.24%14.59%每股收益（EPS）0.71 0.78 0.94 1.07 1.23 市盈率（P/E）6.48 6.19 4.89

6、4.28 3.74 市凈率（P/B）0.74 0.70 0.60 0.53 0.47 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心（注：股價日期為2022年9月13日收盤價4.60元）-23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%2021-092022-012022-05郵儲銀行國有大型銀行滬深300證券研究報告證券研究報告 2022 年 09 月 14 日 公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.6 關鍵假設.6 區別于市場的觀點.6 股價上漲催化劑.6 估值與目標價.6 郵儲銀行核心指

7、標概覽.7 一、“股改-引戰-兩地上市”三部曲.8 1.1 始于郵政儲金，改制至今十年蛻變.8 1.2 零售基因深遠，十年間成長性亮眼.8 1.3 郵銀協同資源賦能，集團生態土壤肥沃.10 二、獨特“自營+代理”模式，集團優勢得天獨厚.13 2.1 郵銀協同下的網點：廣鋪+深耕.13 2.2 儲蓄代理費：負債管理主動性更強.16 2.2.1 負債“主動”管理，壓降綜合費率.16 2.2.2 觸發“被動”調整，利好成本收入比.18 2.2.3 儲蓄代理費下降對集團收入影響測算.18 2.3 還原口徑中收占比不低，直銷銀行或成為有力抓手.19 2.3.1 代理中間業務支出還原后貢獻非息收入.19

8、2.3.2 郵惠萬家拓寬長尾客群覆蓋面.20 三、零售下沉客群雄厚，小微三農做足做透.21 3.1 放量空間：存貸比有望提升.21 3.1.1 客群基礎深厚，價值挖掘空間大.21 3.1.2 天然攬儲優勢，資產擴張潛力足.22 3.1.3 三農貨架齊全，享稅收優惠政策.24 3.2 定價優勢突出，貸款投放以零售為主.25 3.2.1 優化個貸品類，收益率領先.25 3.2.2 小微深度下沉，利率高于同業.26 3.2.3 普惠金融拳頭產品：小額貸款.27 四、“輕型銀行”轉型進行時，資產質量優異穩健.28 4.1 零售轉型下，財富管理冉冉新星.28 4.2 重視科技投入，數字化轉型發力.30

9、4.3 歷史包袱輕，利潤釋放打開空間.32 五、盈利預測與估值.33 0UPY3W3UZZpNmObRbP6MmOmMoMnPjMnNyRiNpOrM9PnNxOuOqNmRxNtOvM 公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 5.1 盈利預測.33 5.2 絕對估值.33 5.3 相對估值.35 六、投資價值分析.35 七、風險提示.36 圖表目錄 圖 1：郵儲銀行核心指標概覽圖.7 圖 2：郵儲銀行發展歷程.8 圖 3：郵儲營收增速常年保持競爭力.9 圖 4：郵儲銀行十年間規模呈現高成長性.9 圖 5：郵儲凈資

10、產近十年高速增長.9 圖 6：六大行營收增速.10 圖 7：六大行歸母凈利潤增速.10 圖 8：郵儲銀行管理層及主要從業經歷.10 圖 9：郵銀協同“四流合一”.11 圖 10：郵政集團營業收入構成.11 圖 11：郵儲銀行對集團營收貢獻近半.11 圖 12：郵儲銀行對集團的營收貢獻.12 圖 13：郵儲銀行對集團的利潤貢獻.12 圖 14：六大行網點數量（2022H1）.13 圖 15：郵儲銀行網點的地區分布（2021H1）.13 圖 16：六大行中西部網點數量（2022H1）.14 圖 17：各大行的營收地區分布（2022H1）.14 圖 18：郵儲與五大行在各省網點數量對比（2021）.

11、14 圖 19：郵儲與五大行單個網點從業人數對比（2021）.14 圖 20：郵儲銀行自營網點和代理網點數量.15 圖 21：郵儲銀行代理網點數量及存款占比.15 圖 22：郵儲銀行自營與代理網點網均存款.15 圖 23：郵儲銀行自營和代理網點網均手續費收入.15 圖 24：成本收入比的拆分.16 圖 25：代理網點的活期存款占比.17 圖 26：儲蓄代理費“額升率降”.17 圖 27：考慮儲蓄代理費的個人活期存款付息率（%）.17 圖 28：考慮儲蓄代理費的個人定期存款付息率（%）.17 圖 29：還原口徑的非息凈收入占比.19 圖 30：還原口徑的手續費收入占比.19 圖 31：手續費及傭

12、金支出的構成.20 公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 32：手續費及傭金收入的構成（2021）.20 圖 33：郵惠萬家銀行四大業務.21 圖 34：郵惠萬家銀行人才結構（2021）.21 圖 35：五大行零售客戶數.21 圖 36：6 月末郵儲銀行個人銀行營收占比約 72%.21 圖 37：上市銀行零售 AUM 對比.22 圖 38：六大行零售 AUM 及人均 AUM 對比.22 圖 39：六大行存款結構（2022H1）.22 圖 40：六大行貸款結構（2022H1）.22 圖 41：國有行存貸比情況.

13、22 圖 42：國有行風險加權資產占比.22 圖 43：郵儲銀行對公貸款投向（2021）.23 圖 44：前五大行業不良率.23 圖 45：郵儲銀行城市及縣域網點分布（2021H）.24 圖 46：國有行涉農貸款占全行貸款比重（2022H1）.24 圖 47：六大行實際所得稅率.25 圖 48：郵儲銀行零售貸款結構.26 圖 49：郵儲銀行涉房貸款占比.26 圖 50：上市行消費貸對比.26 圖 51：六大行零售貸款平均收益率.26 圖 52：郵儲銀行普惠小微同比增速超 15%.26 圖 53：郵儲銀行普惠型小微貸款占比（2022H1）.26 圖 54：普惠小微戶均余額及新發放收益率（2021

14、）.27 圖 55：郵儲銀行小額貸款占比回升.28 圖 56：小額貸款余額增速及不良率.28 圖 57：郵儲銀行互聯網小額貸款三大模式.28 圖 58：郵儲銀行“極速貸”貢獻小額貸.28 圖 59：郵儲銀行零售客戶持續擴容.29 圖 60：個人銀行中收及同比增速.30 圖 61：個人銀行貢獻大部分中收.30 圖 62：上市銀行代銷業務手續費收入.30 圖 63：郵儲銀行信息科技投入加大.31 圖 64：郵儲銀行科技人員占比.31 圖 65：郵儲銀行“十四五”IT 規劃系統建設.31 圖 66：“郵儲大腦”AI 平臺.31 圖 67：郵儲銀行金融科技賦能三農信貸全流程.32 圖 68：郵儲不良率

15、居六大行最低位.32 圖 69：郵儲 6 月末關注率較上年末略有抬升.32 公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 70：2022H1 公司貸款及小額貸不良生成率下降（%）.33 圖 71：郵儲撥備覆蓋率領先五大行.33 圖 72：郵儲銀行 測算過程.34 表 1：六大行戰略愿景.8 表 2：郵儲銀行前十大股東.12 表 3：郵儲銀行儲蓄代理分檔費率.16 表 4：四大行凈利差平均值已觸發被動調整.18 表 5：綜合費率與成本收入比的敏感性分析.18 表 6：儲蓄代理費下降對集團收入影響測算.19 表 7：國內

16、的直銷銀行情況.20 表 8：貸存比每提高 1 pct 對營收增速的影響測算.23 表 9：郵儲銀行三農貸款特色產品.25 表 10：郵儲銀行高凈值客戶門檻較低（2022H）.28 表 11：關鍵性假設.34 表 12：敏感性分析.34 表 13：可比銀行盈利預測對比.35 公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）規模規模增長尚有潛力。增長尚有潛力。貸款方面，貸款方面，郵儲銀行持續推進零售轉型戰略，深耕普惠金融，三農和普惠小微享受政策呵護，增長動能強勁；目前存貸比遠低于同業，

17、貸款擴張的空間較大，有望進一步貢獻營收。我們預測郵儲銀行 2022-2024 年總貸款增速分別為13%/13.5%/14%，總資產增速為 10.6%/11.1%/11.7%。存款方面，存款方面，零售客群基礎深厚，攬儲能力優異；AUM 轉型推進，存款占 AUM 比重下降，有望進一步降低代理費的拖累。我們預測 2022-2024 年郵儲銀行總存款增速分別為 11%/11.5%/12%。對應地，我們預測2022-2024 年凈利息收入增速為 9.1%/9.5%/9.8%；2）手續費收入手續費收入方面，方面，集團子公司證券、保險牌照齊全；直銷銀行開業，將有助于增強零售客戶黏性，代銷收入有望維持高增。零

18、售 AUM 高于招行，為國有行第三，AUM 轉型有望助力財富客戶的增長，零售轉型戰略推動個人銀行中收再上臺階。我們預計郵儲銀行2022-2024 年手續費及傭金凈收入增速為 18%/20%/22%。3）業績方面業績方面，基于以上邏輯，我們預測2022-2024年營業收入增速為10.8%/11.2%/11.3%。2022-2024 年歸母凈利潤增速為 14%/14.2%/14.6%。我們預測，郵儲銀行 2022-2024 年的 EPS 為 0.94 元/1.07 元/1.23 元，預測 2022-2024年每股凈資產分別為 7.66 元/8.65 元/9.75 元。區別于市場的觀點區別于市場的觀

19、點 1）市場擔憂郵儲銀行“自營+代理”模式不可持續，通過梳理相關政策，我們認為該模式的可持續性具有充分的政策依據：雙方的委托代理關系具有排他唯一性，通常情況下郵銀雙方均無權終止該模式；郵儲銀行業績具有高成長性，成為集團實現盈利的重要抓手；2022年儲蓄代理費綜合費率有望下調，帶動郵儲銀行的成本收入比改善，進一步釋放利潤。2）市場擔憂郵儲銀行的資產獲取能力偏弱，我們認為：郵儲銀行的零售貸款占比極高，消費貸和小額貸成為重要增長極，零售貸款放量可期；三農、小微等普惠金融領域先發優勢明顯，下沉的網點可觸達更多長尾客群，加上普惠金融的產品線日益豐富、“信用村”等授信模式歷經考驗；目前存貸比遠低于同業，給

20、予資產擴張足夠支撐，資產獲取動力強。3）市場對郵儲銀行開展財富管理的優勢認識并不充分，我們認為：一方面郵儲銀行深耕零售，已擁有超 6 億龐大客群，存款客戶轉化為財富客戶具有現實基礎；另一方面，理財子公司、直銷銀行等陸續開業，有望推動郵儲銀行的線上化轉型，加速財富管理體系建成。加之集團內基理財、證券、保險等金融牌照一應俱全，可為財富管理提供齊全的產品貨架。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）宏觀經濟超預期回暖，銀行板塊估值修復；2）結構性寬信用政策加碼，普惠金融頻吹政策暖風；3）郵儲銀行業績基本面持續亮眼，坐穩“成長性大行”頭把交椅。估值與目標價估值與目標價 郵儲銀行優異的攬儲能力給予信貸擴張足夠

21、支撐；理財子與直銷銀行有望加速中收跨越；量價雙優+不良率較低，業績穩定性較強。給予郵儲銀行 2022 年目標估值為 0.82xPB，對應目標價 6.3 元/股，當前股價對應 2022 年 0.6xPB，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 郵儲銀行郵儲銀行核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：郵儲銀行核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心（注：圖中箭頭方向表示該指標與 2021 年報相比為增長或降低）公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14

22、日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、一、“股改“股改-引戰引戰-兩地上市”三部曲兩地上市”三部曲 1.1 始于郵政儲金，改制至今十年蛻變始于郵政儲金，改制至今十年蛻變 始于郵政儲金業務，始于郵政儲金業務，已成長為“百年老店”已成長為“百年老店”。中國郵政儲蓄的歷史可以上溯到 1919 年開辦的郵政儲金業務，至今已有百年歷史。起初郵政儲蓄業務“只存不貸”，但郵儲銀行業務雛形初現。1998 年，郵電分營，中國電信從郵電局剝離；2005 年郵政集團政企分開，2007 年郵儲銀行正式從郵政集團中剝離出來，業務范圍逐漸從個人存款拓展至個人貸款和對公業務。2012 年年完成股改完成股改，隨后隨

23、后開啟“引戰開啟“引戰-上市”歷程。上市”歷程。2012 年郵儲銀行從有限責任公司成功改制為股份制公司，2015 年引進十家戰略投資者，豐富股權結構，優化公司治理；2016年于港交所上市，以 591.5 億港元的募集金額成為 2015 年以來全球最大的 IPO；2019 年于上交所上市，實現“股改引戰A、H 兩地上市”三步走目標；同年，中郵理財開業。至此，郵儲銀行歷經創立、引戰、上市、成立子公司，羽翼豐滿，開啟國有大行的成長之路。2021 年郵儲銀行發布“十四五”規劃，提出“加快建設成為客戶信賴、特色鮮明、穩健安全、創新驅動、價值卓越的一流大型零售銀行”，差異化零售大行戰略定位明確。2022

24、年 1 月，國內首家大行直銷銀行“郵惠萬家”成立。圖 2：郵儲銀行發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，西部證券研發中心 1.2 零售基因深遠，十年間成長性亮眼零售基因深遠，十年間成長性亮眼 瞄準瞄準差異化零售大行定位，零售組織架構差異化零售大行定位，零售組織架構優化持續跟進優化持續跟進。不同于其他國有大行“建設全球一流銀行集團”的戰略愿景，郵儲銀行背靠郵政集團，零售基因深遠，自成立之初就差異化定位零售大行，以“建設客戶信賴、特色鮮明穩健安全、創新驅動、價值卓越的一流大型零售銀行”作為戰略愿景，構建“用戶引流、客戶深耕、價值挖掘”三位一體發展模式。表 1：六大行戰略愿景 銀行名稱銀行名稱 戰

25、略戰略愿景愿景 郵儲銀行 建設客戶信賴、特色鮮明、穩健安全、創新驅動、價值卓越的一流大型零售銀行零售銀行 工商銀行 全面建設具有全球競爭力的世界一流現代金融企業，成為基業長青的銀行 建設銀行 建設最具價值創造力的國際一流銀行集團 公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 中國銀行 建設全球一流現代銀行集團 農業銀行 建設國際一流商業銀行集團 交通銀行 建設公司治理最好銀行 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 十年間貸款復合增長率近十年間貸款復合增長率近 20%，規模，規模成長性突出。成長性突出。郵儲銀行是六大行中最

26、晚完成改制和上市的一家，但其規模發展和盈利能力頗具成長性。拉長十年周期來看，其總資產、凈資產增速復合增長率皆居六大行之首，2011-2021 年總資產復合增長率為 11.85%，超其他大行 2.1-3.3 個百分點，其中貸款復合增長率近 20%，成規模增長的主要貢獻項；凈資產一直維持高增長，增速多年超 20%。業績層面，營收增速大多數年份居前，凈利潤增速連續八年居首位；2021 年營收、歸母凈利潤分別位列六大行的第五、六位，同比增速分別超 10%和 15%，雙雙居六大行之首。雖改制、上市時間晚，但體現出優異的業績成長性，正逐漸成為市場關注的一顆新星。圖 3：郵儲營收增速常年保持競爭力 資料來源

27、：Wind，西部證券研發中心 圖 4：郵儲銀行十年間規模呈現高成長性 圖 5：郵儲凈資產近十年高速增長 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 16.34%14.24%19.81%9.42%18.44%16.07%3.39%11.38%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2012201320142015201620172018201920202021郵儲銀行工商銀行農業銀行中國銀行建設銀行交通銀行0%5%10%15%20%25%30%郵儲銀行 工商銀行 農業銀行 中國銀行 建設銀行 交通銀行總資產復合增長率貸款復合增長率凈資產復合增長率28.66%

28、22.79%33.22%43.92%28.13%24.37%10.08%14.64%23.52%18.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021郵儲銀行工商銀行農業銀行中國銀行建設銀行交通銀行 公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 6：六大行營收增速 圖 7：六大行歸母凈利潤增速 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 回歸回歸 A 股，取得理財子和

29、直銷銀行牌照股，取得理財子和直銷銀行牌照。董事長張金良自 2019 年 5 月起擔任郵儲銀行董事長，執掌郵儲期間，幫助郵儲鋪就現代化銀行底色：1）執掌郵儲首年帶領其回歸 A 股，至此，郵儲圓滿完成了“股改-引入戰投 A、H 兩地上市”改革三部曲；2）2019 年 12 月28 日，中國郵政集團改制更名為中國郵政集團有限公司并揭牌，從全民所有制企業變身為國有獨資公司；3）2019 年 12 月成立中郵理財、2021 年末成立郵惠萬家直銷銀行（國有行首家直銷銀行）。行長行長零售從業經驗豐富，致力零售轉型戰略零售從業經驗豐富，致力零售轉型戰略。行長劉建軍的職業生涯可歸納為“始于建行、興于招行、達于郵

30、儲”，曾任招商銀行總行零售銀行部總經理，總行零售銀行部常務副總裁；2013 年 12 月起任招商銀行副行長、信用卡中心理事長、招商信諾董事長等，被視為“零售之王”主要帶頭人，未來將對郵儲零售轉型起關鍵作用。張金良辭任后，行長劉建軍代為履行董事長職務，將保持郵儲的戰略連續性。圖 8：郵儲銀行管理層及主要從業經歷 資料來源：Wind，公司公告，西部證券研發中心 1.3 郵銀協同郵銀協同資源賦能資源賦能，集團生態土壤肥沃，集團生態土壤肥沃 集團擁有控股權，為郵儲業務集團擁有控股權，為郵儲業務提供場景賦能提供場景賦能。郵政集團為郵儲銀行控股股東，2022H1 末持股比例為 67.38%。集團業務范圍覆

31、蓋郵政和金融兩大板塊，2021 年金融業務的營收占比超 80%，成為集團利潤來源重要支撐。集團憑借多年在郵政領域的深耕和遍布城鄉的物流網絡，建立了商流+物流+資金流+信息流的“四流合一”體系，同郵儲建立了穩定、透0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800010000工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行2021年營業收入（億元）yoy（右軸）0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行2021年歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022

32、年年 09 月月 14 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 明、公平、互惠的業務委托代理關系，可借助其遍及城鄉的廣闊服務網絡及品牌更好地服務客戶 1）獲客渠道：）獲客渠道：“線下+線上”雙管齊下，依托中國郵政“普遍服務+寄遞+電商+金融”大協同。線下，郵政集團不斷開拓創新渠道，利用集團各個板塊的資源，為客戶提供包括寄遞、金融在內的一系列服務，例如 60 萬家農村郵樂購店為金融業務提供了實體窗口和渠道資源；線上，集團同郵儲銀行手機銀行合作“郵你貸”，通過智能電銷、企微私域運營等方式，對存量用戶進行運營維護?！班]樂網”和“郵掌柜”則為郵儲構建農村電商生態圈提供了平臺支持，有助于積累客戶資

33、源。2）金融協同業務：金融協同業務：中郵理財、中郵證券和中郵保險等集團子公司已形成完善的集團內生態，可通過交叉銷售、搭建平臺為客戶提供全方位的金融服務，比如中郵理財有助于對接財富客戶的投資需求，增強客戶粘性的同時，增加對集團的中收貢獻。3）集團寄遞及代理金融渠道集團寄遞及代理金融渠道：在 2007 年郵儲銀行成立之初，20%左右作為自營網點開展銀行業務，剩下的 80%的網點均為郵政集團提供的代理網點，主要進行吸儲、結算、代理等業務。郵儲銀行的營業網點已經覆蓋全國 99%的縣（市）。此外，郵政速遞物流板塊協同和郵政集團電商板塊聯合運營，為郵儲銀行業務提供更多的觸角。圖 9：郵銀協同“四流合一”圖

34、 10：郵政集團營業收入構成 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 郵儲銀行貢獻集團超郵儲銀行貢獻集團超 110%稅前利潤、近半營收。稅前利潤、近半營收。郵儲銀行以其龐大的對公及零售客群、優異的業務能力，貢獻郵政集團不菲的營收及利潤，截至 2021 年末，郵儲銀行稅前利潤占比集團 112.06%，營收占比 45.48%，成為郵政集團收入的主要貢獻者，同集團相互依存、互相成就。圖 11：郵儲銀行對集團營收貢獻近半 資料來源：Wind，郵政集團 2021 年年報，西部證券研發中心 79.18%79.40%80.39%83.83%40.28%39.49%38.7

35、5%35.21%-19.47%-18.89%-19.14%-19.04%-20%0%20%40%60%80%100%2018201920202021內部抵銷郵務和包裹快遞業務金融業務45.48%0.09%14.60%39.83%郵儲銀行中郵證券中郵保險代理及其他業務 公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 12：郵儲銀行對集團的營收貢獻 圖 13：郵儲銀行對集團的利潤貢獻 資料來源：Wind，郵政集團 2021 年年報，西部證券研發中心 資料來源：Wind，郵政集團 2021 年年報，西部證券研發中心 戰略投

36、資者深化業務合作模式，利好資本補充。戰略投資者深化業務合作模式，利好資本補充。2015 年 11 月，郵儲銀行引入瑞銀、中國人壽、中國電信、加拿大養老基金投資公司、螞蟻金服、摩根大通、淡馬錫、國際金融公司、星展銀行及深圳騰訊等十家戰略投資者進行增資，并在金融科技、財富管理、消費金融等業務層面推進戰略合作，例如 2021 年 10 月郵儲銀行宣布與星展銀行合作推進“跨境理財通”金融服務，可充分利用星展銀行強大的亞洲網絡、穩固的財富管理根基，在財富管理上前進一大步。表 2：郵儲銀行前十大股東 序號 股東名稱（2015 年 11 月戰投增資后）持股數（億股）持股比例 序號 股東名稱（截至 2022Q

37、1）持股比例 1 郵政集團 570.00 83.08%1 中國郵政集團 67.38%2 瑞銀 34.23 4.99%2 香港中央結算（代理人）21.48%3 中國人壽 33.42 4.87%3 中國人壽保險股份 2.38%4 中國電信 11.40 1.66%4 中國電信 1.21%5 加拿大養老基金投資公司 8.22 1.20%5 香港中央結算 1.18%6 螞蟻金服 7.39 1.08%6 大家人壽保險股份 萬能產品 0.14%7 JPMorgan China Investment Co.Limited 6.43 0.94%7 新智達成長一號基金 0.12%8 FMPL 4.94 0.72%

38、8 上海國際港務（集團）0.12%9 國際金融公司 4.74 0.69%9 前海人壽保險 0.11%10 星展銀行 3.98 0.58%10 易方達基金管理 社?；?1104 組合 0.10%11 深圳騰訊 1.29 0.19%合計 686.04 100.00%合計 94.22%資料來源：招股書，Wind，西部證券研發中心 57.86%58.73%46.08%44.85%43.07%45.48%0%10%20%30%40%50%60%70%010002000300040005000600070008000201620172018201920202021郵政集團營業收入（億元）郵儲銀行營業收入

39、（億元）占比（右軸）97.61%98.44%115.75%118.29%112.36%112.06%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700800900201620172018201920202021郵政集團稅前利潤（億元）郵儲銀行稅前利潤（億元）占比（右軸）公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 二、二、獨特“自營獨特“自營+代理”模式，集團優勢得天獨厚代理”模式，集團優勢得天獨厚 2.1 郵銀協同下的網點：廣鋪郵銀協同下的網點：廣鋪+深耕深耕 代理網點代

40、理網點吸儲能力強吸儲能力強，合作關系具有長期可持續性，合作關系具有長期可持續性。郵儲銀行成立后，保留原先郵政網絡的吸儲屬性，自 2007 年起，郵政集團與郵政銀行確立了具有唯一性和無限期性的“自營+代理”的運營模式：1）模式持續性：模式持續性：政策依據上，“自營+代理”的運營模式是國務院關于郵政體制改革的一部分；行業監管上，銀監會在關于郵儲銀行組建的批復中明確了該模式，并制定了專門的管理辦法，確定了郵儲銀行與郵政集團的委托代理關系具有排他唯一性；在上述政策和行業監管要求不發生變化的情況下郵銀雙方均無權終止該模式，因此代理網點存續性穩定。2）管理分工：）管理分工：郵政集團：代理網點設立于郵政企業

41、的營業場所，其人員和財產全部為郵政企業所有；郵政企業就代理網點在營業場所內的日常運營進行直接管理。郵儲銀行：向郵政企業支付代理手續費，包括儲蓄代理費、代理結算類業務支出、代理銷售支出及與中間業務相關的其他傭金支出等（均與代理網點業務量掛鉤）。3）業務范圍：業務范圍：自營網點：向客戶提供包括各類貸款、存款及中間業務產品與服務在內的全面金融服務。代理網點：命名為“中國郵政儲蓄銀行股份有限公司 XXX 營業所”，從事個人儲蓄存款、結算類、代理類金融服務，與自營網點適用統一的業務管理制度，原則上不得開辦對公存款業務和資產業務；但 2019 年 5 月，在銀保監會的支持下，郵儲銀行代理網點開展小額貸款試

42、點，首批試點在浙江、安徽、福建、湖南、廣東、云南等 6 個省份。依托依托該模式，郵儲銀行網點數量最多，分銷渠道該模式，郵儲銀行網點數量最多，分銷渠道聚焦聚焦縣域和中西部縣域和中西部。充分享受“鄉村振興”和“西部大開發”的政策紅利釋放，差異化的網點布局之下，郵儲銀行與同業錯位競爭：1）總量：）總量：2022H1 郵儲銀行網點（自營+代理）數量近 39,579 個，幾乎為其他五大行平均數量的兩倍。其中，代理網點超 3 萬個，占比為 80.2%，成為其網點布局的主力軍。2）地區分布：）地區分布：縣域：縣域及以下網點數量占比 70%左右，營業網點已覆蓋中國 99%的縣（市）；中西部：側重布局縣域和中西

43、部地區，中西部地區分支機構占比為 55.45%，在國有大行中占比最高。2022H1 中西部地區存款、貸款占全行的比重分別為 53%和 42%，高于其他國有大行；營收貢獻為 45%，也遠高于其他大行。圖 14：六大行網點數量（2022H1）圖 15：郵儲銀行網點的地區分布（2021H1）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 7,82122,80416,55014,46111,4242,93731,75801000020000300004000050000郵儲農行工行建行中行交行自營網點（個）代理網點（個）30.63%21.90%47.47%城市網點縣城網點縣

44、以下網點 公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 16：六大行中西部網點數量（2022H1）圖 17：各大行的營收地區分布（2022H1）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 橫向對比看，橫向對比看，郵儲銀行郵儲銀行網點“以量制勝”，有助于沉淀長尾客群、拓展業務半徑網點“以量制勝”，有助于沉淀長尾客群、拓展業務半徑。從 28個省和直轄市數據來看，郵儲銀行的營業網點數量絕對領先，網點數超 1000 個的省份有17 個；而五大行在各省份的平均網點數均低于 1000。在四川等省

45、份，郵儲銀行網點甚至是五大行平均數量的 4 倍左右，龐大的網點覆蓋賦予郵儲負債端的天然優勢。但郵儲銀行單個網點的從業人數僅為五大行的約一半，主要與代理網點業務相對單一、不從事對公存款業務與資產業務有關。圖 18：郵儲與五大行在各省網點數量對比（2021）圖 19：郵儲與五大行單個網點從業人數對比（2021）資料來源：Wind，西部證券研發中心（注：西藏、海南、貴州數據缺失，故剔除）資料來源：Wind，西部證券研發中心（注：西藏、海南、貴州數據缺失，故剔除）代理網點代理網點運行效率逐年提升，運行效率逐年提升，點均存款點均存款低于自營網點低于自營網點。根據我們粗略測算，2021 年代理網點的點均存

46、款為 2.28 億元，約為自營網點的 1/2；代理網點的點均手續費及傭金收入為54.25 萬元，約為自營網點的 1/6。郵銀合作協議規定，代理網點不允許開展對公存款業務和資產業務，因此代理網點點均存款僅包含個人存款，中間業務的信用卡業務和部分對公業務因此受到掣肘。自營網點效率高、負責業務的“深耕”；而代理網點“廣鋪”成效顯著，兩者互為補充。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%郵儲農行工行建行中行交行其他地區網點西部網點中部網點0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%郵儲工行農行建行交行境外及其他東北西部中部環渤海珠三角長三角總行05001

47、00015002000250030003500四川山東江蘇河南湖南廣東安徽遼寧浙江湖北河北黑龍江江西陜西山西福建吉林廣西云南內蒙古新疆甘肅北京上海天津重慶寧夏青海郵儲銀行營業網點數（個）五大行平均營業網點數（個）05101520253035四川山東江蘇河南湖南廣東安徽遼寧浙江湖北河北黑龍江江西陜西山西福建吉林廣西云南內蒙古新疆甘肅北京上海天津重慶寧夏青海郵儲銀行網均從業人數（人）五大行網均從業人數（人）公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 20：郵儲銀行自營網點和代理網點數量 圖 21：郵儲銀行代理網點數量

48、及存款占比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 22：郵儲銀行自營與代理網點網均存款 圖 23：郵儲銀行自營和代理網點網均手續費收入 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 根據協議，郵儲銀行委托代理網點進行個人存款及中間業務，需支付予集團代理費。根據協議，郵儲銀行委托代理網點進行個人存款及中間業務，需支付予集團代理費。代理費分為儲蓄代理費和中間業務代理費：1）儲蓄代理費：按照一定費率計算，計入業務及管理費，直接影響成本收入比。2022H1年儲蓄代理費占營收的比重為 34.8%，貢獻約一半的成本收入比。2）代理銀行

49、中間業務：代理網點的大部分客戶使用代理網點的中間業務服務，該項業務有利于吸引客戶、創造盈利。因此，代理中間業務先在郵儲銀行確認收入，再按照“誰辦理誰受益”的原則，由郵儲將這部分收入作為手續費及傭金向郵政集團支付。2022H1郵儲代理結算支出為 35.55 億元，代理銷售及其他支出為 70.99 億元，二者合并占比手續費及支出 87.4%。對于郵儲而言，代理網點使用服務器和系統會增加少量邊際成本，但也會因沉淀資金增強流動性，因而代理中間業務對郵儲的經營業績沒有重大凈影響。050001000015000200002500030000350004000020162017201820192020202

50、1代理網點數量（個）自營網點數量（個）60%65%70%75%80%85%201620172018201920202021代理網點數量占全行網點比重代理網點存款占全行存款比重（日均余額）00.511.522.533.544.55201620172018201920202021代理網點網均存款（日均余額，億元）自營網點網均存款（日均余額，億元）050100150200250300350201620172018201920202021代理網點網均手續費及傭金收入(萬元)自營網點網均手續費及傭金收入(萬元)公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 16|請務必

51、仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 24：成本收入比的拆分 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2.2 儲蓄代理費：儲蓄代理費：負債管理主動性更強負債管理主動性更強 2.2.1 負債“主動”管理，壓降綜合費率負債“主動”管理，壓降綜合費率 分別支付予集團和儲戶的分別支付予集團和儲戶的儲蓄代理費率儲蓄代理費率、存款付息率存款付息率呈呈負相關負相關，可有效平衡存款期限，可有效平衡存款期限。根據代理協議，對于吸收人民幣存款業務，郵儲銀行按照“固定費率、分檔計費”的原則，向郵政集團支付儲蓄代理費，即針對不同期限儲蓄存款分檔適用不同的儲蓄代理費率（分檔費率），費率范圍在 0.2%-2.3%之間。根據分檔費

52、率與各檔存款日均余額，可計算出實際加權平均儲蓄代理費率（綜合費率），代理協議規定綜合費率上限為 1.50%?；钇诖婵顑π畲碣M率較高，定期存款儲蓄代理費率較低?；钇诖婵顑π畲碣M率較高，定期存款儲蓄代理費率較低。因活期存款的付息成本率最低，故適用最高的分檔費率（2021 年為 2.30%），通知存款次之，定活兩便存款和網點現金（每日儲蓄現金）均適用 1.50%費率。三個月及以上期限的費率均低于 1.50%。由于郵儲銀行定期存款占比較大，因此該費率結構可有效平衡付息成本和儲蓄代理費。表 3：郵儲銀行儲蓄代理分檔費率 各檔次各檔次 分檔費率分檔費率(%)(%)日均余額（億元）日均余額（億元）儲蓄代

53、理費（億元）儲蓄代理費（億元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2016 2017 2018 2019 2020 2021 活期 2.30 14,695.70 16273.7 17,265.20 17,599.50 18,537.76 19,347.03 338.00 374.30 397.10 404.79 426.37 444.98 定活兩便 1.50 134.70 146.70 147.60 156.76 154.65 141.33 2.02 2.20 2.21 2.35 2.32 2.12 通知存款 1.70 188.00 218.60 237.20 271.

54、64 358.65 443.00 3.20 3.72 4.03 4.62 6.10 7.53 三個月 1.25 1,314.00 1,345.20 1,289.50 1,264.35 1,285.29 1,407.64 16.43 16.82 16.12 15.80 16.07 17.60 半年 1.15 1,604.40 1,679.20 1,591.90 1,631.39 1,698.66 1,903.45 18.45 19.31 18.31 18.76 19.53 21.89 一年 1.08 20,446.10 24,766.10 27,212.90 28,559.48 31,595.3

55、0 36,404.95 220.82 267.47 293.90 308.44 341.23 393.17 兩年 0.50 1,719.20 1,816.40 2065.5 2,787.43 3,960.20 5,108.53 8.60 9.08 10.33 13.94 19.80 25.54 三年 0.30 2,701.10 3,383.10 4,073.40 7,179.77 7,633.64 7,693.41 8.10 10.15 12.22 21.54 22.90 23.08 五年 0.20 440.40 283.00 175.70 90.41 56.44 48.95 0.88 0.5

56、7 0.35 0.18 0.11 0.10 日儲現金(含在途)余額 1.50 135.60 131.80 138.30 158.13 153.34 149.95-2.03-1.98-2.07-2.37-2.30-2.25 合計 43,243.60 49,912.00 54,058.90 59,540.73 65,280.59 72,498.29 614.46 701.63 752.50 788.05 852.13 933.76 綜合費率（綜合費率（%）1.42 1.41 1.39 1.32 1.31 1.29 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 32.19%30.59%27.97%27.51

57、%28.76%27.98%28.63%0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212022H1其他業務及管理費占營收儲蓄代理費占營收成本收入比 公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 郵儲郵儲主動優化存款結構，主動優化存款結構，儲蓄代理費綜合費率逐年下降。儲蓄代理費綜合費率逐年下降。2016 年至今，分檔費率尚未做過任何調整，但郵儲銀行可通過合理優化存款結構壓降綜合費率。由于代理網點存款總量的貢獻逐年提升，儲蓄代理費相應走高，但由于主動調整代理存款結構，綜合費率得

58、以逐年下降：費率最高的活期存款占比從 2016 年的 1/3 降至 2021 年的 1/4 左右，費率較低的1-3 年期存款占比不斷提升。此外，郵儲銀行攬儲能力優異，為充分挖掘客戶價值，AUM轉型正大力推進，預計未來存款將實現“額升率降”，即存款在總量增長的前提下，在 AUM中的占比不斷降低，而理財資金占比不斷提升。這將有助于壓降儲蓄代理費增速，增厚銀行自身利潤空間。圖 25：代理網點的活期存款占比 圖 26：儲蓄代理費“額升率降”資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 個人活期綜合成本高，依靠代理網點拓展活期動力偏弱，降低個人活期綜合成本高，依靠代理網點拓

59、展活期動力偏弱，降低AUM中存款比重成突破口中存款比重成突破口。2016-2021 年代理網點數量占比穩定在 80%左右，但存款貢獻（平均余額口徑）五年間提升幅度超 4pct，代理網點的攬儲“排頭兵”作用日益凸顯。由于郵儲銀行的代理網點主要吸收個人存款，因此我們略測算了代理費完全還原后的個人活期、個人定期存款付息成本率，發現前者的綜合成本較后者更高。需要說明的是，僅假設代理費完全還原計入進存款成本，但實際操作中也需考慮郵政集團承擔的代理網點的各項成本。測算過程如下：1）我們綜合考慮了全行個人活期存款的利息支出（向儲戶支付，計入銀行的利息支出）、代理網點的活期存款代理費（向集團支付，計入銀行的業

60、務及管理費），計算出全行還原口徑的個人活期存款成本率（假設將原利息支出與儲蓄代理費均計入利息支出）。與五大行進行對比發現：個人活期存款的綜合成本無顯著優勢。由于活期存款費率最高，即使付息成本率很低，但個人活期的綜合成本率也高于 1.9%（五大行為 0.5%以下）；2）個人定期存款成本率的還原方法同理，由于個人定期存款成本率低，因此考慮代理費之后的個人定期存款成本率也與五大行較為接近。圖 27：考慮儲蓄代理費的個人活期存款付息率（%）圖 28：考慮儲蓄代理費的個人定期存款付息率（%）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 注：郵儲銀行還原口徑中包含代理網點的定活兩便、通知存款，但兩者占比均較小 資

61、料來源：公司公告，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021五年三年兩年一年半年三個月通知存款定活兩便活期1.20%1.25%1.30%1.35%1.40%1.45%050100150200250300201620172018201920202021代理網點網均儲蓄代理費（萬元）綜合費率（右軸）00.511.522.5201620172018201920202021工行建行農行郵儲郵儲（還原）11.522.533.5201620172018201920202021工行建行農行郵儲郵儲（還原）公司深度研究|

62、郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.2.2 觸發“被動”調整，利好成本收入比觸發“被動”調整，利好成本收入比 2021 年報首次觸發費率調整機制，綜合費率有望下行，儲蓄代理費對利潤的拖累降低年報首次觸發費率調整機制，綜合費率有望下行，儲蓄代理費對利潤的拖累降低。根據招股書，郵儲銀行儲蓄代理費率的調整分為主動調整和被動調整：1）主動調整：協議規定，存款結構變化，導致儲蓄代理費率高于 1.5%時，需主動調整。由于 2021 年儲蓄代理費的綜合費率為 1.29%，低于 1.5%，故無需主動調整。2）被動調整：協議規定，四大行

63、（工農中建）凈利差平均值較 2.46%的變動幅度大于 24%時，即低于 1.87%或高于 3.05%時，需被動調整。根據 2021 年報測算，四大行凈利差平均值為 1.86%，故已觸發被動調整。預計調整后的綜合費率將低于現行的1.29%，儲蓄代理費對利潤的拖累相對減少。表 4：四大行凈利差平均值已觸發被動調整 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 工行 2.02%2.10%2.16%2.12%1.96%1.92%建行 2.06%2.10%2.18%2.16%2.03%1.94%農行 2.10%2.15%2.20%2.09%2

64、.04%1.96%中行 1.69%1.70%1.79%1.74%1.72%1.63%平均值平均值 1.97%2.01%2.08%2.03%1.94%1.86%資料來源：招股書，公司公告，西部證券研發中心 敏感性分析：敏感性分析：假設 2022 年代理網點的存款日均余額增速為 10%，除儲蓄代理費外的其他業務及管理費占營收比重為 31%，則基于綜合費率、營業收入不同增速的假設，測算出2022 年的成本收入比如下，即若假設營收增速為 11%，則綜合費率每下降 1BP，成本收入比將下降 22BP 左右：表 5：綜合費率與成本收入比的敏感性分析 營業收入營業收入增速增速 儲蓄代理費儲蓄代理費 綜合費率

65、綜合費率 9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%1.28%59.13%58.87%58.62%58.38%58.13%1.27%58.90%58.65%58.40%58.15%57.91%1.26%58.67%58.42%58.17%57.93%57.69%1.25%58.44%58.19%57.95%57.71%57.47%1.24%58.21%57.96%57.72%57.48%57.25%資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.2.3 儲蓄儲蓄代理代理費下降費下降對集團收入影響測算對集團收入影響測算 假設郵儲銀行同集團協定結果為下調儲蓄代理費率，根據我們的假設，每下

66、調 1BP 則影響集團 2022 年收入約 8 億元左右，相應地，2022 年郵儲銀行利潤增加 8 億元。因此，若以分紅彌補，郵政集團則需要分得同等的分紅。假設條件：假設條件：1）假設郵儲銀行存款日均余額 2022 年增速為 11%，主要是基于過去 4 年存款日均余額年復合增速為 11.35%；2）不考慮郵儲銀行通過主動負債管理壓降綜合費率，僅考慮 2021 年 1.29%的綜合費率前提下，每下降 1BP 對于集團收入的影響。公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 6：儲蓄代理費下降對集團收入影響測算 儲蓄代

67、理綜合費率儲蓄代理綜合費率 下降幅度下降幅度 存款日均余額增速存款日均余額增速 對集團對集團 22 年收入減少量年收入減少量/郵儲利潤增加量郵儲利潤增加量（億元）（億元）1.28%1BP 11%8.05 1.27%2BP 11%16.09 1.26%3BP 11%24.14 1.25%4BP 11%32.19 1.24%5BP 11%40.24 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2.3 還原口徑還原口徑中中收占比不低，收占比不低，直銷銀行直銷銀行或成為有力抓手或成為有力抓手 2.3.1 代理中間業務支出還原后貢獻非息收入代理中間業務支出還原后貢獻非息收入 代理代理中間業務支出中間業務支出支

68、付予集團，支付予集團，按儲蓄代理費按儲蓄代理費計算計算方式方式還原后的非息收入占比還原后的非息收入占比并不低。并不低。根據協議，代理銀行中間業務先在郵儲銀行確認收入，再將其作為手續費支出支付給郵政企業。因此，如果按照儲蓄代理費的處理方式，將代理中間業務產生的手續費支出計入到業務及管理費中作為還原口徑加以測算。2021 年郵儲銀行非利息凈收入、手續費及傭金凈收入（中收）占營收比重分別為 15%、7%，均低于其余五大行。但若中間業務支出項中不扣減代理網點的手續費收入，兩者比重分別升至 21%、12%，略高于農業銀行，非息業務潛力不弱。圖 29：還原口徑的非息凈收入占比 圖 30：還原口徑的手續費收

69、入占比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：郵儲銀行（還原）=（非利息凈收入+支付給集團的中間業務代理費）/還原后的營業收入 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：郵儲銀行（還原）=（手續費及傭金凈收入+支付給集團的中間業務代理費）/還原后的營業收入 代理類手續費收入增勢亮眼。代理類手續費收入增勢亮眼。結構上看，代理網點的代理類手續費收入增勢較好，2021年為 93.04 億元，反超結算類手續費。兩類手續費收入之和，因支付予集團，故記作手續費支出項，占全行手續費支出的 84%。全行手續費收入結構中也呈現相似的特點，代理業務、銀行卡業務和結算業務占比前三。代理網點提供中間業務服務，雖無

70、法直接獲取代理網點的有助于郵儲銀行吸引客戶及存款，提高客戶粘性，促進各業務條線間交叉銷售。這些客戶后續有望轉化至直銷銀行，擺脫對代銷網點的依賴，代銷網點的中收直接轉化為郵儲銀行的有效利潤來源。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行 公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 31：手續費及傭

71、金支出的構成 圖 32：手續費及傭金收入的構成（2021）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心（注：此圖包含代理網點的中間業務收入）2.3.2 郵惠萬家郵惠萬家拓寬長尾客群覆蓋面拓寬長尾客群覆蓋面 首家銀行獨資直銷銀行開業，零售版圖落下重要棋子。首家銀行獨資直銷銀行開業，零售版圖落下重要棋子。郵惠萬家直銷銀行于 2020 年 12月獲批籌建，2021 年 12 月獲批開業，2022 年 6 月正式開業，注冊資本 50 億元，由郵儲銀行全資控股，是繼百信銀行后的第二家開業的獨立法人直銷銀行、也成為首個獲得直銷銀行試點資格的國有行直銷銀行。郵惠萬家直銷銀行有望

72、與母行的線下網點形成有力補充：1）郵惠萬家定位“服務三農、助力小微、普惠大眾”，與郵儲銀行高度契合，鞏固母行的客戶基礎；2）目前已經接入中郵理財等多家理財子公司的產品，致力于打造“理財超市”，從而貢獻中收；3）郵惠萬家作為獨立法人，是線上化轉型的重要抓手，可不受線下網點限制，拓寬長尾客群覆蓋面；同時節省代理網點手續費，為業績釋放更多利潤。表 7：國內的直銷銀行情況 獨立法人直銷銀行獨立法人直銷銀行 獲批時間獲批時間 開業開業時間時間 母行持股比例母行持股比例 注冊資本注冊資本 百信銀行 2017-01 2017-09 中信銀行 70%，百度 30%56 億元 郵惠萬家銀行 2020-12 20

73、22-06 郵儲銀行 100%50 億元 招商拓撲銀行 2020-12 已撤回開業申請、終止籌備 招商銀行 70%，網銀在線 30%20 億元 資料來源：Wind，公司公告，西部證券研發中心 高起點科技建設高起點科技建設+完善的完善的業務體系業務體系+開放的產品設計，發展前景廣闊。開放的產品設計，發展前景廣闊。1）高起點科技建設：）高起點科技建設：作為創新技術“試驗田”，郵惠萬家的設立為母行技術升級提供經驗，因此在信息技術上“先行先試”，起點較高。郵惠萬家投產了包括核心系統、信貸系統、統一支付系統等 13 個信息系統，可承載千萬級日均交易量，目前中化農資貸、理財超市、數字銀行卡等首批產品已正式

74、上線；重科技人才隊伍建設，技術類員工占比 2/3。2）完善的完善的業務體系業務體系：郵惠萬家擁有大眾財富、數字鄉村、普惠信貸、場景金融四大平臺，相對于其他直銷銀行以信貸業務為主，郵惠萬家銀行真正將服務與商戶、消費者的生產生活場景相融合，尤其是財富管理業務方面。3）開放的產品設計：開放的產品設計：郵惠萬家布局開放式的平臺設計，一方面便于與互聯網平臺合作，在完成流量導入和轉化的同時，統籌科技力量將金融服務深入場景及平臺，同時也使得整體運營更加靈活。0306090120150180210201620172018201920202021其他手續費及傭金支出向集團支付的代理類金融服務手續費向集團支付的結

75、算類手續費手續費及傭金支出合計122.39,29%119.51,28%96.26,23%51.7,12%13.66,3%11.64,3%8.67,2%代理業務銀行卡業務結算與清算理財業務投行業務托管業務其他 公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 33：郵惠萬家銀行四大業務 圖 34：郵惠萬家銀行人才結構（2021）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 三、零售下沉客群雄厚，小微三農做足做透三、零售下沉客群雄厚，小微三農做足做透 3.1 放量空間：存貸比有望提升放量空間：

76、存貸比有望提升 3.1.1 客群基礎深厚，價值挖掘空間大客群基礎深厚，價值挖掘空間大 個人客戶超個人客戶超 6 億，貢獻億，貢獻 7 成營收，成營收，但單個客戶價值貢獻度相對偏弱但單個客戶價值貢獻度相對偏弱。郵儲銀行憑借“自營+代理”模式構筑的龐大網點體系，覆蓋我國 45%以上的人口，截至 2022H1，郵儲銀行個人客戶為 6.44 億人，與其他國有大行客群體量相當。行業對比來看，2021 年郵儲銀行個人金融板塊實現營業收入 2,218.05 億元，貢獻近 72%的營收，零售業務創收占比為同業第一，彰顯郵儲銀行零售業務優勢。2022H1 末零售 AUM 為 13.41 萬億元，但戶均 AUM為

77、 2.08 萬元，低于其他國有大行，除存款以外的理財資金尚有較大的拓展空間，客群價值有待提升。圖 35：五大行零售客戶數 圖 36：6 月末郵儲銀行個人銀行營收占比約 72%資料來源：Wind，西部證券研發中心（注：中行為預測值）資料來源：Wind，西部證券研發中心 012345678工行建行郵儲中行招行交行2021年零售客戶數（億人）2022H1零售客戶數（億人）50%55%60%65%70%75%80%0500100015002000250020182019202020212022H1個人銀行營收（億元）占比（右軸）公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14

78、 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 37：上市銀行零售 AUM 對比 圖 38：六大行零售 AUM 及人均 AUM 對比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 3.1.2 天然攬儲優勢，資產擴張潛力足天然攬儲優勢，資產擴張潛力足 遍布城鄉的網點構筑攬儲優勢，核心存款競爭優勢凸顯，遍布城鄉的網點構筑攬儲優勢，核心存款競爭優勢凸顯，以負債定資產空間大。以負債定資產空間大?！白誀I+代理”運營模式下，郵儲銀行負債十分穩定，因此存貸比遠低于同業，上半年末不足 60%，資產端擴張的潛力較大。存款結構來看，郵儲銀行 80%以上的存款均為零售客戶貢獻，且以

79、長期限穩定的個人定期存款為主，這與其密集而下沉的網點布局、差異化服務中西部的特點息息相關。圖 39：六大行存款結構（2022H1）圖 40：六大行貸款結構（2022H1）資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 41：國有行存貸比情況 圖 42：國有行風險加權資產占比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%050000100000150000200000工商建設中國交通郵儲招商興業浦發中信民生平安光大華夏浙商北京上海江蘇寧波南京杭州長沙青島齊魯滬農紫金國有行股份行城商行農商行20

80、21年零售客戶AUM（億元）yoy（右軸）0123456702468101214161820工行建行郵儲中行招行交行2021零售AUM（萬億）22H1零售AUM（萬億）2021年零售客戶人均AUM（萬元，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%郵儲工行農行中行建行交行其它存款公司活期存款公司定期存款個人活期存款個人定期存款0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%郵儲工行農行中行建行交行票據貼現零售貸款對公貸款30%50%70%90%2016201720182019202020212022H1交行中行建行農行工行郵儲40%60%80%20

81、16201720182019202020212022H1工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行 公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 郵儲銀行存貸比每增加郵儲銀行存貸比每增加 1pct，則，則 2022 年營收增加年營收增加 12 億元。億元。郵儲銀行存貸比遠低于同業，給予信貸擴張足夠支撐，因此我們測算存貸比每提高 1pct，對營收增速的影響為：存貸比每增加 1pct，將提升 2022 年營收增速 35BP 左右。因郵儲銀行存貸比較五大行低 20pct左右，也意味著以其現有的存款基礎，若將存貸比提升至

82、五大行平均水平，則其營收增速將提升 7pct。假設假設條件條件：1）假設 2022 年存款總額增速、貸款總額增速為 10%；2）假設貸款平均收益率為 4.50%，投資收益率為 3.50%，存款付息率為 1.60%。表 8：貸存比每提高 1 pct 對營收增速的影響測算 存貸比提升存貸比提升 1 pct 2 pct 3 pct 4 pct 5 pct 營業收入增加（億元）12.44 24.93 37.42 49.91 62.40 營收增速提升 0.35%0.71%1.06%1.42%1.77%資料來源：Wind，西部證券研發中心 郵儲銀行貸款余額維持高增，且結構上零售優勢明顯。郵儲銀行貸款余額維

83、持高增，且結構上零售優勢明顯。由于郵儲銀行攬儲優勢突出，因此可支撐貸款的高速增長。2022H1 末郵儲銀行貸款余額為 6.99 萬億，接近交通銀行。貸款同比增速自 2016 年至 2020 年始終維持六大行第一，2022H1 增速近 13%，僅次于農業銀行。結構上來看，目前郵儲銀行是六大行中唯一一家零售貸款占比過半的銀行；對公貸款則主要投放于交運、金融業和制造業等，其中對公房地產僅占 6%，受房地產業風險外溢的影響相對較小，制造業、交運的不良率邊際改善。圖6：六大行各類貸款余額（2022H1）圖7：六大行全行貸款余額同比增速 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研

84、發中心 圖 43：郵儲銀行對公貸款投向（2021）圖 44：前五大行業不良率 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 050000100000150000200000250000工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行票據貼現（億元）零售貸款（億元）對公貸款（億元）0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021 2022H1工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行31.33%14.50%10.55%10.17%6.16%5.99%5.76%5.32%4.91%2.70%2.61%交行運輸、倉儲和郵政業制造業金融業電力、熱力、

85、燃氣及水生產和供應業房地產業租賃和商務服務業批發和零售業建筑業水利、環境和公共設施管理業采礦業其他行業0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%201620172018201920202021交運、倉儲和郵政業制造業金融業電力、熱力、燃氣及水生產和供應業房地產業 公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 3.1.3 三農貨架齊全，享稅收優惠政策三農貨架齊全，享稅收優惠政策 六大行中，郵儲涉農貸款占比僅次于農行，六大行中，郵儲涉農貸款占比僅次于農行，三農金融模式三農金融模式歷經三次歷經三

86、次迭代迭代。在三農金融服務模式 1.0 與 2.0 時代，郵儲銀行通過線下大面積鋪設人員與網點以開展貸前調查、貸款發放與貸后調查識別客戶信用風險，存在管理難度大、成本較高，潛在基層工作人員道德風險等諸多問題。為有效提升服務效率并較低管理成本，郵儲銀行于 2017 年邁入三農與小微金融服務模式的 3.0 時代，依靠占比七成的縣城、農村網點，與互聯網、大數據、人工智能等先進技術相融合，形成線上+線下的雙向賦能，各項業務提質增效。截至 2022H1末，郵儲銀行涉農貸款占比 24.6%，僅次于農業銀行（37.0%）。圖 45：郵儲銀行城市及縣域網點分布（2021H）圖 46：國有行涉農貸款占全行貸款比

87、重（2022H1）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 三農金融授信模式：傳統模式三農金融授信模式：傳統模式+主動授信模式主動授信模式+信用村預授信模式并存信用村預授信模式并存。1）傳統模式：傳統模式：在郵儲銀行強大的線下網點加持下，客戶經理對于有信貸需求的客戶線下開展貸前調查、資料核實等工作并將信息推送至后臺進行集中審批，確定授信額度。2）主動授信模式：）主動授信模式：依靠大數據與人工智能建模分析客戶金融行為，對客戶進行主動授信，無需客戶提交申請資料，客戶可通過手機銀行或線下渠道隨時支用與還款。3）信用村預授信模式：）信用村預授信模式：根據個人資信狀況評

88、定信用戶后，再經過信用戶數、不良率、合作情況等方面的評定，優選信用環境良好的行政村，授予其信用村稱號并授牌，提高信用村、信用戶小額信用貸款額度以及享受貸款利率優惠。三農金融產品貨架持三農金融產品貨架持續豐富，線上化提高放貸效率。續豐富，線上化提高放貸效率。郵儲銀行針對各適用客群推出多樣化信貸產品，地區差異化經營層面，各地區分行因地制宜，推出多種三農個人特色產品，如江蘇分行的發票貸、貴州分行的煙草貸、江西分行的老板貸等。線上化產品層面，構建農業農村大數據體系，推出以“極速貸”為主的純線上三農金融產品，最快 10 分鐘完成申請到放款全流程，將三農貸款從勞動密集型逐步轉為技術密集型。城市網點30.6

89、3%縣城網點21.90%縣以下網點47.47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345678農行中行工行建行郵儲交行涉農貸款余額（萬億元）占全行貸款比重（右軸）公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 9：郵儲銀行三農貸款特色產品 產品名稱 適用對象 授信額度 貸款期限 利率 擔保方式 辦理渠道 農民專業合作社農民專業合作社貸款貸款 農民專業合作社 單戶授信額度不超過1000 萬元 最短 1 個月，最長不超過 5年 以各地實際利率為準 保證、抵押、質押 郵儲銀行各大開辦信貸業務的網點 產業

90、鏈經營貸款產業鏈經營貸款 核心企業、特色商圈、特色項目、重點行業上下游的農戶和商戶 單戶貸款最高 300 萬元 最長 12 個月 以各地實際利率為準 信用、保證、抵押、質押 以當地郵儲銀行分支機構有關規定為準 飼料飼料 e 鏈鏈 準入飼料企業上下游農戶、商戶（含個體工商戶、小微企業主等自然人）單戶貸款最高 1000 萬元 最長 12 個月 以具體產品為準 信用、抵押、質押、保證 以當地郵儲銀行分支機構有關規定為準 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 三農貸款的節稅效應三農貸款的節稅效應有望持續，從而正向有望持續，從而正向貢獻利潤。貢獻利潤。郵儲銀行自 2015 年以來，實際稅率有顯著下降，2

91、021 年僅為 6%，主要因為郵儲銀行的三農業務及專項債配置享受稅收優惠，其中三農金融事業部涉農貸款增值稅稅收優惠政策，執行期限延長至2023年12月31日：1）根據財政部、國家稅務總局頒布的關于中國郵政儲蓄銀行三農金融事業部涉農貸款增值稅政策的通知 關于延長部分稅收優惠政策執行期限的公告規定，自 2018 年 7月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，對郵儲銀行“三農金融事業部”提供涉農貸款取得的利息收入按 3%的征收率計算繳納增值稅（不享受稅優政策的貸款利息收入增值稅率為 6%）。2）根據財政部、國家稅務總局印發財政部、國家稅務總局關于中國郵政儲蓄銀行專項債券利息收入企業所得稅政策

92、問題的通知，對郵儲銀行按照 2015 年國家專項債券發行計劃定向購買國家開發銀行、中國農業發展銀行發行的專項債券取得的利息收入減半征收減半征收企業所得稅。圖 47：六大行實際所得稅率 資料來源：Wind，西部證券研發中心 3.2 定價優勢定價優勢突出，突出，貸款貸款投放以投放以零售零售為主為主 3.2.1 優化個貸品類，優化個貸品類，收益率領先收益率領先 消費貸和小額貸占比高，貸款收益率有優勢消費貸和小額貸占比高，貸款收益率有優勢。零售貸款結構上，郵儲銀行個人按揭貸款占比略超集中度上限，預計未來仍將壓降。近年來，非按揭的零售貸款占比不斷提升，其中消費貸和小額貸是重點發力方向，2021 年末消費

93、貸款近 4000 億元，體量為大行中首位。2022H1 年末消費貸款余額接近 4689 億，較上年末略降。受到 LPR 下行及監管引導讓利實體、支持小微三農等的影響，上半年郵儲銀行零售貸款收益率為 5.34%，較上年末略降1BP，整體定價為六大行中首位。郵儲銀行零售貸款占比高，同時非按揭的貸款占比高，因此貸款收益率上享有更高的溢價，零售銀行的特征明顯。0%5%10%15%20%25%201020112012201320142015201620172018201920202021建設銀行農業銀行中國銀行工商銀行郵儲銀行交通銀行 公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月

94、 14 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 48：郵儲銀行零售貸款結構 圖 49：郵儲銀行涉房貸款占比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 50：上市行消費貸對比 圖 51：六大行零售貸款平均收益率 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 3.2.2 小微深度下沉，利率高于同業小微深度下沉，利率高于同業 郵儲銀行深耕多年，普惠郵儲銀行深耕多年，普惠小微小微貸款占比位居國有行第一。貸款占比位居國有行第一。郵儲銀行成立以來，就始終堅持服務“三農”、城鄉居民和中小企業的定位，較早布局普惠金融領域。截至 20

95、22H1，郵儲銀行普惠小微貸款余額為 10,929.05 億元，較上年末增長 14.77%，占全行貸款余額的比重為 15.6%，遠高于其他五大行。近年來，郵儲銀行普惠小微貸款保持 15%以上的增速，積極拓展小微市場，其普惠金融倡導者、先行者和推動者的地位彰顯。圖 52：郵儲銀行普惠小微同比增速超 15%圖 53：郵儲銀行普惠型小微貸款占比（2022H1）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021小額貸款信用卡消費貸款住房貸款40%32.5%30%32%34%36%38%40%42%20

96、1720182019202020212022H1房地產貸款占比個人住房貸款占比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100020003000400050006000郵儲銀行建設銀行農業銀行工商銀行中信銀行光大銀行招商銀行浙商銀行江蘇銀行寧波銀行上海銀行南京銀行北京銀行杭州銀行長沙銀行西安銀行蘭州銀行重慶銀行青島銀行蘇州銀行廈門銀行鄭州銀行成都銀行滬農商行常熟銀行瑞豐銀行張家港行蘇農銀行無錫銀行青農商行江陰銀行國有行股份行城商行農商行2021年消費貸余額（億元）yoy（右軸）4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%2

97、016201720182019202020212022H1郵儲銀行工商銀行農業銀行中國銀行建設銀行交通銀行0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120002019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 2022H1郵儲銀行普惠型小微貸款（億元）yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.40.81.21.622.4農行中行工行建行郵儲交行普惠型小微貸款余額（萬億元）占全行貸款比重（右軸）公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明

98、普惠小微主打普惠小微主打“高戶數“高戶數+低戶均”低戶均”模式模式，具貸款定價優勢。，具貸款定價優勢。國有大行普惠小微信貸發展邏輯有所分化：郵儲銀行、農業銀行和建設銀行客群更為下沉，遵循“高戶數+低戶均”發展模式；工商銀行、交通銀行和中國銀行聚焦“大型客戶”，采用“低戶數+高戶均”發展策略。截至 2021 年末，郵儲銀行普惠小微戶均貸款 56.15 萬元，在六大行中最低；全年新發放的普惠小微貸款利率為 5.19%，顯著高于其余國有行。2022H1 新發放普惠小微利率為 4.92%，較上年末下行 27BP。目前郵儲銀行已建立起一定的下沉優勢，從而享受普惠小微的溢價，對于改善凈息差具有重要意義。圖

99、 54：普惠小微戶均余額及新發放收益率（2021）資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：因交通銀行未披露新發放平均利率，故采用累放平均利率 3.2.3 普惠金融拳頭產品：普惠金融拳頭產品：小額貸款小額貸款 小額貸款小額貸款是郵儲銀行拳頭產品，主要服務普惠小微及三農零售客戶是郵儲銀行拳頭產品，主要服務普惠小微及三農零售客戶。個人小額貸款的對象主要為小微企業主、個體工商戶和傳統農戶等普惠金融的零售群體，額度通常在 50 萬元以內，貸款期限不超過一年?；谙鲁恋木W點優勢和線上化的服務轉型，小額貸款正成為郵儲銀行零售信貸核心之一。截至 2022H1，個人小額貸款余額為 1.08 萬億元，占零售貸款

100、近 1/4，占全行貸款超 15%，2019-2021 年占比均有逐年提升，主要由于“極速貸”等線上小額貸款產品的推出。拳頭產品“極速貸”推出僅拳頭產品“極速貸”推出僅 2 年，貢獻年，貢獻 30%以上小額貸款。以上小額貸款。郵儲銀行主推的互聯網小額貸款三大模式分別為自營網貸、產業鏈網貸和平臺聯營網貸，其中自營貸款拳頭產品為“極速貸”，通過“移動展業+電子簽約+信貸工廠”實現全流程“電子化、無紙化”，最快可實現 T+1 次日放款。在 2019 年推出當年，極速貸余額為 287.35 億元，截至 2022H1 已升至 4,176.71 億元，占個人小額貸款總額近 40%，線上化成效十分顯著。小額貸

101、款已步入不良率持續下降的良性發展通道。小額貸款已步入不良率持續下降的良性發展通道。2021 年郵儲銀行新發放個人小額貸款年利率為 5.54%，同比下行 34BP，但仍高于新發放的普惠小微貸款利率（5.19%），具有一定的定價優勢；風險層面，2022H1 末小額貸款不良率 1.71%，較上年末上行 4BP，自2016 年不良率到達歷史最高位后，不良率總體進入持續下行的通道，同時小額貸款余額增速亦持續回升，已探索出可持續的良性發展模式。預計線上化轉型的深入，將推動小額貸款繼續維持高速增長，并帶動全行貸款資產質量進一步改善。工商建設中國交通郵儲招商興業浦發光大北京上海寧波南京貴陽重慶鄭州青島蘇州齊魯

102、渝農滬農青農紫金3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%0501001502002503003504002021年新發放普惠小微貸款收益率2021年末普惠小微戶均貸款余額（萬元）公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 55：郵儲銀行小額貸款占比回升 圖 56：小額貸款余額增速及不良率 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 57：郵儲銀行互聯網小額貸款三大模式 圖 58：郵儲銀行“極速貸”貢獻小額貸 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公

103、告，西部證券研發中心 四、四、“輕型銀行”轉型進行時，“輕型銀行”轉型進行時，資產質量優異資產質量優異穩健穩健 4.1 零售轉型下，財富管理冉冉新星零售轉型下，財富管理冉冉新星 高凈值客戶持續擴容，彰顯零售轉型成果。高凈值客戶持續擴容，彰顯零售轉型成果。郵儲銀行的高凈值客戶較其他銀行門檻相對較低，VIP 客戶為綜合資產在人民幣 10 萬元及以上的客戶，財富客戶為綜合資產在人民幣50 萬元及以上的客戶。上市銀行高凈值客戶總體分為三類：600 萬、800 萬以及 1000 萬檔。建設銀行、招商銀行、光大銀行以及青島銀行私行客戶標準為金融資產達到 1000 萬元，在同業中處于較高門檻；工商銀行、浦發

104、銀行、民生銀行以及上海銀行私行客戶標準為資產達到 800 萬元。農業銀行、交通銀行、平安銀行、興業銀行等多家銀行私行客戶標準為資產達到 600 萬元。截至 2022H1，郵儲銀行 VIP 客戶為 4,624.8 萬戶，較上年末增長 8.5%；財富客戶增至 406.02 萬戶，較上年末增長 14%。此外，6 月末郵儲銀行零售AUM 為 13.41 億元，零售客戶人均 AUM 為 2.08 萬元，皆有較大的提升。表 10：郵儲銀行高凈值客戶門檻較低（2022H）銀行類型銀行類型 銀行名稱銀行名稱 私人銀行客戶標準私人銀行客戶標準 國有行 建設銀行 金融資產達到 1000 萬元以上 工商銀行 金融資

105、產達到 800 萬元以上 農業銀行 金融資產達到 600 萬元以上 交通銀行 日均個人金融資產達到 600 萬元 中國銀行 金融資產達到 600 萬元以上 0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100001200020092012201520182021小額貸款余額（億元）占全行貸款余額比重（右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102013201620192022H1小額貸較上年末增長小額貸款不良率（右軸）02000400060008

106、0001000012000202020212022H1個人小額貸款（億元）極速貸產品結余（億元）公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 郵儲銀行 綜合資產在人民幣 50 萬元及以上（財富客戶）股份行 平安銀行 近三月任意一月的日均資產600 萬元 浦發銀行 金融資產達到 800 萬元以上 華夏銀行 金融資產達到 600 萬元以上 民生銀行 金融資產達到 800 萬元以上 招商銀行 日均資產市值超過 1000 萬元 興業銀行 金融資產達到 600 萬元以上 光大銀行 日均資產市值超過 1000 萬元 浙商銀行 金融

107、資產達到 600 萬元以上 中信銀行 金融資產達到 600 萬元以上 城商行 寧波銀行 日均金融資產達到 600 萬元以上 江蘇銀行 日均資產達到或超過人民幣 600 萬 上海銀行 金融資產達到 800 萬元以上 北京銀行 90 天日均金融資產 600 萬元（含）以上 青島銀行 金融資產達到 1000 萬元以上 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 59：郵儲銀行零售客戶持續擴容 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 零售轉型戰略堅定不移零售轉型戰略堅定不移，拉動，拉動零售部門中收高速零售部門中收高速增長。增長。零售轉型戰略成果顯著，截至 6 月末，郵儲銀行個人銀行中收為 113.09 億

108、元，個人銀行中收占全行的 63.25%，同個人貸款利息收入占全行比重（66.31%）相當，零售轉型對于實現中收的增長具有關鍵作用；上半年個人銀行手續費收入同比增長 29.74%，一方面由于低基數效應，另一方面由于通過拓展客群、提升規模和優化結構等措施，信用卡、代理銷售、電子支付、理財和托管等重點零售業務實現較快增長，帶動相關非息收入快速增長。未來預計個人銀行的中收貢獻度將不斷提升，特別是直銷銀行開業、中郵理財先發優勢顯現等。0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000450050002019202020212022H1財富客戶（萬戶）V

109、IP客戶（萬戶）財富客戶較上年增速VIP客戶較上年增速 公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 60：個人銀行中收及同比增速 圖 61：個人銀行貢獻大部分中收 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 受益于網點數量多、客群覆蓋面廣，郵儲銀行的代銷收入可觀。受益于網點數量多、客群覆蓋面廣，郵儲銀行的代銷收入可觀。2022 年上半年，郵儲銀行代理收入為 117.33 億元，同比增速為 19%，主要是財富管理等業務持續發力。行業對比來看，2021 年郵儲銀行代銷收入為 122 億

110、，僅次于四大行（工農中建）及招行，代理業務已成為貢獻全行中收的第一大來源。郵儲銀行作為國有行，具備客群基礎和網點的天然優勢，仍是各大金融機構尋求代銷合作的對象之一。此外，郵儲集團下的中郵理財、中郵證券、中郵保險等金融牌照齊全，子公司產品可通過母行渠道代銷，從而實現中收跨越、沉淀財富客群并推動零售 AUM 增長，實現郵儲銀行的輕型化轉型。圖 62：上市銀行代銷業務手續費收入 資料來源：Wind，西部證券研發中心 4.2 重視科技投入，數字化轉型發力重視科技投入，數字化轉型發力 為為觸達長尾客群、推進零售業務，觸達長尾客群、推進零售業務，郵儲銀行近年郵儲銀行近年大力投入信息科技。大力投入信息科技。

111、頂層設計層面，2021年 8 月，郵儲銀行明確提出“十四五”目標是以金融科技賦能高質量發展，打造“服務鄉村振興和新型城鎮化的領先的數字生態銀行”。2021 年 3 月啟動“十四五”IT 規劃編制工作，布局業架構務、應用架構、數據架構、金融科技及 IT 治理，于 2022 年實施三大核心、四個新一代、五大基礎平臺、十大事業群等合計 389 項信息化工程建設。信息科技投入層面，2021 年，郵儲銀行信息科技投入 100.30 億元，占營業收入的 3.15%，同比持平?？萍缄犖榻ㄔO層面，2019 年以來連續兩年實現總行科技隊伍翻番，2021 年末，郵儲銀行科技人員（含總行和分行）共 5,350 人，

112、占全行員工人數的 2.76%，同比上行 45BP。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180201720182019202020212022H1個人銀行中收（億元）同比增速（右軸）0204060801001201401601802016201720182019202020212022H1個人銀行中收（億元）資金業務中收（億元）公司銀行中收（億元）0100200300400500工商建設農業中國交通郵儲招商興業浦發中信民生平安光大華夏浙商北京上海江蘇寧波南京杭州長沙成都貴陽重慶鄭州青島蘇州齊魯西安廈門渝農滬農青農常熟

113、無錫紫金蘇農張家港瑞豐江陰國有行股份行城商行農商行2021年代銷業務手續費收入（億元）公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 63：郵儲銀行信息科技投入加大 圖 64：郵儲銀行科技人員占比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 成果一：成果一：“郵儲大腦”“郵儲大腦”+區塊鏈服務平臺取得突破。區塊鏈服務平臺取得突破。郵儲致力于打造金融科技中臺能力，實現客戶營銷、運營管理、風險管理的新技術賦能，支持大型零售銀行戰略，其中“郵儲大腦”和區塊鏈平臺為兩大重要金融科技平臺。1）“

114、郵儲大腦”“郵儲大腦”AI 平臺平臺：主要依托機器學習、知識圖譜和物聯網三大基礎平臺，在財務審核、風險分池、運營管理、零售信貸等方面大大提升應用效率。2）區塊鏈平臺：）區塊鏈平臺：先后落地了雄安新區非稅電子票據和建設資金管理、跨境金融區塊鏈、U 鏈供應鏈等多個業務場景。據 2021 年年報披露，2021 年雄安新區非稅電子票據區塊鏈累計上鏈電子票據中，郵儲銀行市場占有率超過 90%。圖 65：郵儲銀行“十四五”IT 規劃系統建設 圖 66：“郵儲大腦”AI 平臺 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 成果二：成果二：內部挖掘內部挖掘+自主采集自主采集+外部

115、連接，外部連接，金融科技賦能三農業務金融科技賦能三農業務。內部挖掘：整合行內“三農”客戶數據以及郵政集團“物流、資金流、信息流”數據等資源；自主采集：主要是通過“黨建+信用村”“產業+信用村”等方式，推進以“信用村”建設為抓手的農村信用體系建設；外部連接：著重加強與 B 端、G 端平臺的數據對接。目標是建成一個多維度、高價值的農業農村大數據平臺，為億萬農戶精準畫像、主動授信，提供綜合服務。0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0204060801001202018201920202021信息科技投入（億元）占營收比例(右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0500

116、1000150020002500300035004000201920202021總行科技人員（人）分行科技人員（人）全行科技人數占比（右軸）公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 67：郵儲銀行金融科技賦能三農信貸全流程 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 4.3 歷史包袱輕，利潤釋放打開空間歷史包袱輕，利潤釋放打開空間 A 股上市以來連續股上市以來連續 6 年實現年實現國有行國有行最低不良率最低不良率及及關注率關注率。郵儲銀行不良貸款率自上市起始終保持在 1%以下，2022Q1 末僅為 0.82%，同比下

117、降 60BP，低于上市國有大行平均不良率 49BP；6 月末郵儲銀行不良率 0.83%，僅較一季度末上行 1BP。關注率 6 年連降，2021年末低至 0.47%，6 月末上行 4BP 至 0.51%。2021 年各類貸款不良貸款生成率顯著下降，對公不良生成率保持低位，零售不良生成率邊際改善。上半年公司類貸款不良貸款生成率持續改善，零售端按揭、小額貸上行。由于郵儲銀行改制時間晚、上市時間晚，因此不良資產歷史包袱清，上市之初便輕裝上陣，金融業不良貸款余額多年為 0，制造業不良逐漸壓降，對公房地產占比保持低位，郵儲銀行資產質量處于優化通道。2022H1 撥備覆蓋率達 409.25%，是唯一一家撥備

118、覆蓋率高于 400%的國有行，存量風險持續出清，撥備覆蓋率較上年末略有下行。圖 68：郵儲不良率居六大行最低位 圖 69：郵儲 6 月末關注率較上年末略有抬升 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1 22H1工行交行農行建行中行郵儲0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2015201620172018201920202021 2022H1農行建行交行工行中行郵儲 公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022

119、年年 09 月月 14 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 70：2022H1 公司貸款及小額貸不良生成率下降（%）圖 71：郵儲撥備覆蓋率領先五大行 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 五、五、盈利預測盈利預測與估值與估值 5.1 盈利預測盈利預測 1）規模增長尚有潛力。規模增長尚有潛力。貸款方面，貸款方面，郵儲銀行持續推進零售轉型戰略，深耕普惠金融，三農和普惠小微享受政策呵護，增長動能強勁；目前存貸比遠低于同業，貸款擴張的空間較大，有望進一步貢獻營收。我們預測郵儲銀行 2022-2024 年總貸款增速分別為13%/13.5%/14%，總

120、資產增速為 10.6%/11.1%/11.7%。存款方面，存款方面，零售客群基礎深厚，攬儲能力優異；AUM 轉型推進，存款占 AUM 比重下降，有望進一步降低代理費的拖累。我們預測 2022-2024 年郵儲銀行總存款增速分別為 11%/11.5%/12%。對應地，我們預測2022-2024 年凈利息收入增速為 9.1%/9.5%/9.8%；2）手續費收入手續費收入方面，方面，集團子公司證券、保險牌照齊全；直銷銀行開業，將有助于增強零售客戶黏性，代銷收入有望維持高增。零售 AUM 高于招行，為國有行第三，AUM 轉型有望助力財富客戶的增長，零售轉型戰略推動個人銀行中收再上臺階。我們預計郵儲銀行

121、2022-2024 年手續費及傭金凈收入增速為 18%/20%/22%。3）業績方面，）業績方面，基于以上邏輯，我們預測 2022-2024 年營業收入為 3,531.67 億元、3,927.89億元、4,372.01億元，同比增速為10.8%/11.2%/11.3%。2022-2024年歸母凈利潤為868.47億元、992.16 億元、1,136.91 億元，同比增速為 14.2%/14.3%/14.6%。我們預測，郵儲銀行 2022-2024 年的 EPS 為 0.94 元/1.07 元/1.23 元，預測 2022-2024年每股凈資產分別為 7.66 元/8.65 元/9.75 元。5

122、.2 絕對估值絕對估值 我們使用三階段 DDM 模型估值，以 2022-2024 年作為詳細預測期，而后十年作為過渡增長期，此后作為永續增長期。設定估值的假設條件為：1、權益資本成本、權益資本成本：根據十年期國債收益率，測算出市場無風險利率為 2.8%；市場收益率為 8%，數據來源于約過去 3 年滬深 300 指數平均收益；值采用過去一年郵儲銀行的日收益率與滬深 300 指數日收益率進行回歸，得到調整后的為 0.61。由以上數據算出權益資本成本為 6%。-0.500.511.522.533.5按揭消費貸小額貸信用卡合計公司貸款小企業貿易融資合計個人貸款公司類貸款2022H12021202020

123、22H1較上年末變動0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%2015201620172018201920202021 2022H1農行建行交行工行中行郵儲 公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 72：郵儲銀行測算過程 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2、長期利潤增長率長期利潤增長率 g：凈利潤呈較好穩定增長的態勢（除 2020 年疫情沖擊導致行業凈利潤增速不及往年），但相較于同業，公司業績恢復趨勢強勁。因此我們估計，詳細預測期（2022-2024）年凈利潤增長率 g

124、為 7.4%；過渡增長期（2025-2034）年凈利潤增長率 g為 5.3%；永續增長率 g 為 3.0%。3、股利支付率：股利支付率：假設 2022-2024 年股利支付率為 30.00%，過渡增長期和永續增長期的股利支付率分別為 30%和 33%。4、每股公允價值：、每股公允價值：由于永續增長率和折現率對預測結果的影響較大，因此我們用這兩個因素來做敏感性分析。按照以上主要假設條件，采用 DDM 模型得出每股公允價值為 6.3元/股，對應 PB 為 0.82 倍。表 11：關鍵性假設 關鍵指標關鍵指標 數值數值 長期增長率 3%無風險利率 2.8%(levered)0.61 市場收益率 8.

125、0%COE 6%資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 12：敏感性分析 COE 5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%永續增長率永續增長率 1.5%6.33 5.58 4.99 4.51 4.12 2.0%6.97 6.03 5.31 4.76 4.31 2.5%7.87 6.63 5.74 5.07 4.55 3.0%9.23 7.47 6.30 5.46 4.84 3.5%11.53 8.75 7.10 6.00 5.21 4.0%16.22 10.91 8.30 6.74 5.71 4.5%31.23 15.32 10.33 7.88 6.41 資料來源：Wind，西部證券研發中心

126、-8-6-4-20246-6-4-20246郵儲銀行股票收益率郵儲銀行股票收益率(%)滬深滬深300標的指數收益率標的指數收益率(%)公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 5.3 相對估值相對估值 相對估值法下，我們認為郵儲銀行業績持續高增，作為成長性國有行的本色不改，存貸業務動能強勁，非息收入潛力較大，是財富管理領域冉冉升起的新星。再加上資產質量穩中更優，估值仍將位于國有銀行前列。給予郵儲銀行 2022 年 0.82xPB，對應目標價 6.3 元。表 13：可比銀行盈利預測對比 代碼代碼 銀行名稱銀行名稱 P

127、B（LF）ROE（21A）總營收同比（總營收同比（%）歸母凈利潤同比（歸母凈利潤同比（%）市盈率市盈率 PE 21A 22E 23E 21A 22E 23E 21A 22E 23E 601658.SH 郵儲銀行 0.65 11.86 11.38 11.11 11.35 18.65 14.55 14.61 6.91 5.71 4.98 601398.SH 工商銀行 0.53 12.15 6.81 5.82 7.06 10.27 6.16 6.69 4.74 4.64 4.35 601939.SH 建設銀行 0.54 12.55 9.05 6.41 8.13 11.61 7.54 7.78 4.8

128、4 4.83 4.48 601288.SH 農業銀行 0.47 11.57 9.42 8.16 8.43 11.7 6.22 7.7 4.27 4.24 3.93 601988.SH 中國銀行 0.47 11.28 7.08 7.2 7.14 12.28 5.98 7.36 4.15 4.22 3.93 601328.SH 交通銀行 0.43 10.76 9.42 4.12 4.98 11.89 3.95 6.77 3.91 4.22 3.95 600036.SH 招商銀行 1.17 16.96 14.04 9.80 11.60 23.20 14.65 15.56 10.24 6.48 5.6

129、1 601166.SH 興業銀行 0.59 13.94 8.91 9.12 10.53 24.10 12.75 14.01 4.78 3.92 3.44 000001.SZ 平安銀行 0.73 10.85 10.32 10.21 12.71 25.61 19.85 17.86 8.80 5.53 4.69 資料來源：Wind，西部證券研發中心，PB（LF）為 2022-09-13 收盤后最新估值 六、六、投資價值分析投資價值分析 郵儲銀行目前的股價對應 PB 為 0.65x 左右，居國有大行之首，疊加其零售轉型以及三農與普惠金融的迅猛發展，未來營收與凈利潤增長可期，我們看好其未來的成長性，主要

130、基于以下原因：1、“自營深耕代理廣鋪”互為補充，效果顯著。、“自營深耕代理廣鋪”互為補充，效果顯著。在郵儲集團與郵儲銀行確立的“自營代理”模式下，郵儲網點數量最多，“以量制勝”有助于沉淀長尾客群、拓展業務半徑。自營網點效率較高，負責業務的“深耕”；代理網點“廣鋪”，通過主動調整代理網點的存款結構，儲蓄代理費綜合費率逐年下降。2、天然攬儲優勢筑牢放量空間。、天然攬儲優勢筑牢放量空間。遍布城鄉的網點構筑攬儲優勢，核心存款競爭優勢凸顯，以負債定資產空間較大?！白誀I+代理”運營模式下，負債十分穩定，因此存貸比遠低于同業，2022H1 末不足 60%，資產端擴張的潛力較大，可支撐貸款的高速增長。3、普惠

131、小微帶來定價優勢。、普惠小微帶來定價優勢。截至 2022 年 6 月末，郵儲銀行普惠型小微貸款總額占全行貸款余額的比重為 15.6%，遠高于其他五大行。普惠小微主打“高戶數+低戶均”模式，具貸款定價優勢。2022H1 新發放的普惠小微貸款利率為 4.92%，已建立起一定的下沉優勢，從而享受普惠小微的溢價，對于改善凈息差具有重要意義。此外，普惠小微擁有小額貸款拳頭產品“極速貸”，推出僅 2 年即貢獻 30%以上的營收，線上化成效顯著。4、成立大行首家直銷銀行，助力財富管理。、成立大行首家直銷銀行，助力財富管理。郵惠萬家直銷銀行是首個獲得直銷銀行試點資格的國有行直銷銀行，作為郵儲銀行創新技術“試驗

132、田”，擁有高起點的科技建設、完善的業務體系和開放的產品設計，擁有大眾財富、數字鄉村、普惠信貸、場景金融四大平臺，目前已經接入中郵理財等多家理財子公司的產品，致力于打造“理財超市”，從而貢獻中收。公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 36|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 5、資產質量不斷優化，轉型零售輕型化銀行。、資產質量不斷優化，轉型零售輕型化銀行。自 A 股上市以來，連續 6 年實現國有行最低不良率、關注率及最高撥備覆蓋率，對公房地產占比保持低位，目前已處于存量出清后、增厚撥備的階段。零售轉型戰略下，代理業務成為貢獻全行中收第一大來源，零售部門中

133、收高速增長，且近年來大力投入信息科技賦能業務，擁有郵儲大腦”和區塊鏈平臺兩大重要金融科技平臺。因此，基于以上優勢，我們認為未來公司的估值有進一步提升的空間，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予郵郵儲銀行儲銀行“增持增持”評級。評級。七、七、風險提示風險提示 經營風險：經營風險：業務轉型帶來的風險以及財富管理轉型進度不及預期等。政策風險：政策風險：金融供給側結構性改革，對銀行業監管政策趨嚴；政策落地不及預期。市場風險：市場風險：中國經濟受疫情影響、經濟增速下行風險、銀行業信用風險、利率風險和流動性風險等。其他風險：其他風險：不可抗力帶來的風險，例如新冠病毒使機構暫停營業。公司深度研究|郵儲銀行 西部證券

134、西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 37|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表財務報表預測和估值數據匯總預測和估值數據匯總 利潤表（百萬）利潤表（百萬）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 資產負債表（百萬）資產負債表（百萬）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 凈利息收入 253,378 269,382 293,960 321,741 353,314 貸款總額 5,716,258 6,454,099 7,293,132 8,277,705 9,436,583 凈手續費收入 16,495 22,007 25,968 31,162

135、38,018 貸款減值準備 203,897 216,900 292,884 378,263 471,130 其他非息收入 16,329 27,373 33,239 39,887 45,870 債券投資 3,914,650 4,348,620 4,609,537 4,886,109 5,179,276 營業收入 286,202 318,762 353,167 392,789 437,201 存放央行 1,219,862 1,189,458 1,260,302 1,405,237 1,573,865 稅金及附加(2,187)(2,468)(3,913)(4,324)(4,797)同業資產 552,

136、034 636,104 617,938 640,719 664,477 業務及管理費(165,649)(188,102)(203,071)(225,854)(251,391)資產總額 11,353,263 12,587,873 13,937,029 15,509,318 17,330,952 營業外凈收入 379 49 200 100 100 吸收存款 10,358,029 11,354,073 12,603,021 14,052,368 15,738,653 撥備前利潤 118,553 128,112 146,029 162,201 180,414 同業負債 167,077 249,333

137、268,674 289,757 312,745 資產減值損失(50,417)(46,658)(53,500)(57,000)(60,500)發行債券 57,974 81,426 85,497 89,772 94,261 稅前利潤 68,136 81,454 92,529 105,201 119,914 負債總額 10,680,333 11,792,324 13,070,059 14,550,407 16,270,094 稅后利潤 64,318 76,532 86,977 99,414 113,918 股東權益 672,930 795,549 866,969 958,911 1,060,858

138、歸屬母行凈利潤 64,199 76,170 86,847 99,216 113,691 負債及股東權益 11,353,263 12,587,873 13,937,029 15,509,318 17,330,952 盈利及杜邦分析盈利及杜邦分析 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 驅動性因素驅動性因素 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 凈利息收入 2.35%2.25%2.22%2.19%2.15%生息資產增長 11.01%10.84%11.58%10.37%10.81%凈非利息收入 0.30%0.40%0.45%0.48%0.51%貸款增長 14

139、.92%12.91%13.00%13.50%14.00%營業收入 2.65%2.66%2.66%2.67%2.66%存款增長 11.21%9.62%11.00%11.50%12.00%營業支出 1.56%1.59%1.56%1.56%1.56%凈手續費收入/營收 5.76%6.90%7.35%7.93%8.70%撥備前利潤 1.10%1.07%1.10%1.10%1.10%成本收入比 57.88%59.01%57.50%57.50%57.50%資產減值損失 0.47%0.39%0.40%0.39%0.37%實際所得稅稅率 5.60%6.04%6.00%5.50%5.00%稅前利潤 0.63%0

140、.68%0.70%0.71%0.73%業績年增長率業績年增長率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 稅收 0.04%0.04%0.04%0.04%0.04%凈利息收入 4.41%6.32%9.12%9.45%9.81%ROAA 0.60%0.64%0.66%0.68%0.69%凈手續費收入 12.80%33.42%18.00%20.00%22.00%ROAE 11.84%11.86%12.00%12.22%12.49%營業收入 3.39%11.38%10.79%11.22%11.31%撥備前利潤(0.49%)8.06%13.99%11.07%11.23%資本狀況資本狀況

141、 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母行凈利潤 5.36%18.65%14.02%14.24%14.59%核心一級資本充足率 9.60%9.92%10.13%10.40%10.67%基本指標基本指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 一級資本充足率 11.86%12.39%12.39%12.46%12.54%PE 6.48 6.19 4.89 4.28 3.74 資本充足率 13.88%14.78%14.92%15.19%15.46%PB 0.74 0.70 0.60 0.53 0.47 風險加權系數 49.78%50.85%50.06%

142、49.48%48.71%EPS 0.71 0.78 0.94 1.07 1.23 BVPS 6.25 6.89 7.66 8.65 9.75 每股撥備前利潤 1.36 1.39 1.58 1.76 1.95 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|郵儲銀行 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 14 日日 38|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司

143、未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密

144、材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所

145、載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q

146、策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在

147、影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。