天馬新材-精密氧化鋁粉體隱形冠軍-220915（16頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、精密氧化鋁粉體隱形冠軍精密氧化鋁粉體隱形冠軍 天馬新材 838971.BJ/無機非金屬 證券研究報告證券研究報告/新股新股研究報告研究報告 2022年年09月月15日日 評級：無評級：無 分析師：分析師：謝鴻鶴謝鴻鶴 執業證書編號：執業證書編號：S0740517080003 Email： 聯系人：曹森元聯系人：曹森元 Email： 基本狀況基本狀況 發行后總股本(萬股)5762.67 流通股本(萬股)0.47 發行價(元)21.38 市值(億元)12.32 流通市值(億元)3.08 相關報告相關報告 投資要點投資要點 精細氧

2、化鋁粉體的精細氧化鋁粉體的領先企業。領先企業。公司專注于先進無機非金屬材料領域超過 20 年，主要從事高性能精細氧化鋁粉體的研發、生產和銷售。公司是國家級專精特新“小巨人”企業，并被工信部授予了“制造業單項冠軍示范企業”的榮譽稱號。2021 年公司實現收入 2.08 億元，實現歸母凈利潤 5426 萬元。精細氧化鋁行業迎來國產替代窗口精細氧化鋁行業迎來國產替代窗口。我國精細氧化鋁行業起步較晚，目前以公司為代表的本土企業通過自主研發突破了精細氧化鋁的技術難關，在中高端的粉體市場實現國產替代，但目前在部分高端產品領域與國際先進企業仍存在差距，此外，國內精細氧化鋁產品品種較少，產品系列化細分不足，因

3、此，高端精細氧化鋁粉體產品國產化勢在必行。公司在技術、產品、客戶等方面優勢明顯。公司在技術、產品、客戶等方面優勢明顯。公司深耕主業 20 余年，技術儲備深厚，擁有多項發明和專利。核心技術產品收入占比超九成，科技成果轉化效率高。在電子陶瓷用氧化鋁粉體材料領域和電子玻璃領域具有較強的領先優勢，產品質量優異，客戶合作粘性高，公司下游的各產品領域的主要客戶均為行業領軍企業，客戶整體優質，合作關系穩定。行業下游需求旺盛，公司有望受益于國產替代趨勢。行業下游需求旺盛，公司有望受益于國產替代趨勢。精細氧化鋁產品系列化和延伸空間大，下游應用領域廣闊，隨著下游領域快速發展，需求呈現趨于旺盛的跡象。當前正處于高端

4、精細氧化鋁產品的進口替代窗口期，國家產業政策支持公司所在的無機非金屬材料領域的發展，公司有望把握國產替代趨勢，突破技術瓶頸，打造多個新增長極，最終實現全品種進口替代。公司估值：公司估值：本次發行價為本次發行價為 21.3821.38 元每股，發行價對應元每股，發行價對應 2 2021021 年年 EPSEPS（按考慮超額配售選（按考慮超額配售選擇權時本次發行后總股本計算）的擇權時本次發行后總股本計算）的 PEPE 倍數為倍數為 24.9924.99 倍。倍。目前無市場一致盈利預期。受益于精細氧化鋁粉體行業下游整體需求景氣上揚，公司有望借助本次上市實現產業資本深度融合，通過募投項目的建設繼續鞏固

5、技術領先優勢和產品優勢，持續的在公司整體規模水平和競爭力上獲得進一步提升。風險提示：風險提示：相應公司仍存在因特殊事件導致最終未能上市的風險。研究梳理僅基于相應公司招股說明書（注冊稿）等公開資料，不能充分反映公司最新狀況。宏觀經濟波動及產業政策變化風險，主要客戶收入占比較高風險，公司募投項目進展不及預期風險，應用領域拓展不達預期風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-新股新股研究報告研究報告 內容目錄內容目錄 一、深耕行業一、深耕行業 2020 余年，上市北交所再登新臺階余年，上市北交所再登新臺階 .-3 3-二、二、“小巨人小巨人”領軍氧化鋁粉體國產替代

6、領軍氧化鋁粉體國產替代 .-4 4-三、技術、產品、客戶共同造就隱形冠軍三、技術、產品、客戶共同造就隱形冠軍 .-5 5-四、國產替代趨勢有望催生新增長極四、國產替代趨勢有望催生新增長極 .-9 9-五、收入利潤增速五、收入利潤增速亮眼，盈利和管理能力突出亮眼，盈利和管理能力突出 .-12 12-六、主要風險因素六、主要風險因素 .-14 14-七、盈利預測與估值七、盈利預測與估值 .-14 14-風險提示風險提示 .-16 16-3XVW3W1W1XsQtR6MbPaQnPrRtRoMiNoOuNlOoPrPaQqRqPvPmPtMuOnOqM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

7、之后的重要聲明部分 -3-新股新股研究報告研究報告 一、一、深耕行業深耕行業 20 余年，上市北交所再登新臺階余年，上市北交所再登新臺階 公司成立于 2000 年 9 月，位于河南省鄭州市上街區，是專業研發、生產-氧化鋁、氫氧化鋁和高純納米氧化鋁的現代高新技術企業。2003獲得自營進出口權，產品遠銷歐、美、日、韓等多個國家。2005-2008年被評為鄭州市文明誠信私營企業，2013 年被河南省科技廳認定為高新技術企業，擁有多項發明專利和自主知識產權。2020-2021 年，公司先后被工信部認定為國家級專精特新“小巨人”企業、第一批建議支持的國家級專精特新“小巨人”企業，并被工信部授予了“制造業

8、單項冠軍示范企業”的榮譽稱號。2016 年 8 月 12 日，公司在全國股轉系統掛牌并公開轉讓，證券簡稱“天馬新材”。2020 年 5 月 22 日被正式調入創新層。圖表圖表 1:公司發展歷程公司發展歷程 年份年份 事件事件 2022 成功在北交所上市 2021 獲得“制造業單項冠軍示范企業”獎項 2021 成為工信部第一批建議支持的國家級專精特新“小巨人”企業 2020 榮獲國家級專精特新“小巨人”企業稱號 2020 調入新三板創新層 2016 新三板掛牌 2013 成為河南省高新技術企業 2000 公司成立 來源：公開發行說明書，中泰證券研究所 公司股權集中度較高，穩定性較強。公司股權集中

9、度較高，穩定性較強。截至 2022 年 7 月 18 日，王世賢、馬淑云夫婦為公司共同實際控制人，二人合計控制公司 53.05%的表決權。其中，馬淑云持股占比 30.87%，為公司控股股東，王世賢直接持股占比 8.59%。圖表圖表 2:截至招股說明書截至招股說明書簽署日簽署日2022年年7月月18日日公司股權結構圖公司股權結構圖 來源：公開發行說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-新股新股研究報告研究報告 二、“小巨人”領軍氧化鋁粉體國產替代二、“小巨人”領軍氧化鋁粉體國產替代 公司專注于先進無機非金屬材料領域超過 20 年，主要從事高

10、性能精細氧化鋁粉體的研發、生產和銷售。公司被工信部認定為國家級專精特新“小巨人”企業、第一批建議支持的國家級專精特新“小巨人”企業，并被 工信部授予了“制造業單項冠軍示范企業”的榮譽。除此以外，公司被授予“河南省技術創新示范企業”、“河南省科技型中小企業”、“鄭州轉型創新杰出企業”、“河南省創新型試點企業”、“省級企業技術中心”、“鄭州市企業技術中心”、“河南省功能材料技術研發中心”等榮譽稱號，并與中國科學院過程工程研究所合作成立了“中科院過程所-天馬功能材料研發中心”。公司持續助力前沿應用領域的重要基礎材料的開發，先后研制出適用于生產電子陶瓷基片、電子玻璃、鋰電池隔膜、高壓電器、晶圓研磨拋光

11、液等產品的精細氧化鋁粉體，市場影響力不斷提升。同時，公司在推動精細氧化鋁粉體國產化的過程中，亦持續為加速下游行業進口替代做出重要貢獻，主要下游客戶推出高性能且兼具性價比優勢的應用產品，在國內市場與美國、日本、德國等發達國家的跨國企業直面競爭。圖表圖表 3:公司主要產品公司主要產品介紹介紹 資料來源：公開發行說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-新股新股研究報告研究報告 三、技術、產品、客戶共同造就隱形冠軍三、技術、產品、客戶共同造就隱形冠軍 深耕主業深耕主業 2 20 0 余年，技術儲備深厚。余年，技術儲備深厚。公司是國內較早具備自主研

12、發和生產高性能精細氧化鋁粉體能力的企業之一，專注于高性能精細氧化鋁粉體的制造超過 20 年，先后被工信部認定為國家級專精特新“小巨人”企業、第一批建議支持的國家級專精特新“小巨人”企業，并被工信部授予了“制造業單項冠軍示范企業”的榮譽稱號。截至 2021 年 12 月 31 日，公司及其子公司實際擁有 34 項專利，其中發明專利 3 項、實用新型 31 項。圖表圖表 4:公司專利情況公司專利情況 資料來源：公開發行說明書，中泰證券研究所 核心技術產品收入占比超九成，科技成果轉化效率高。核心技術產品收入占比超九成，科技成果轉化效率高。2019-2021 年，公司核心技術產品收入占營業收入的比例分

13、別為 80.01%、91.20%和 97.72%，占比不斷攀升，一方面，凸顯公司以獨立研發核心技術為發展中心的戰略，另一方面也表明公司的主營業務不具有外部依賴性，展現了公司的技術實力和產品領先優勢。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-新股新股研究報告研究報告 圖表圖表 5:公司核心技術情況公司核心技術情況 資料來源：公開發行說明書，中泰證券研究所 電子陶瓷電子陶瓷用粉體用粉體領域隱形冠軍。領域隱形冠軍。公司的主營產品之一是電子陶瓷用氧化鋁粉體材料，2021 年該產品營收占比過半，產品長期大量供應三環集團、浙江新納等國內知名電子陶瓷器件供應商，是公司的“冠軍”

14、產品。該產品由公司自主研發生產，主要用于流延成型芯片陶瓷基板，原晶顆粒為 2-3m，具有可磨性好、易燒結、電絕緣性能好、原晶球形度好、粒度分布窄、流動性好等特點，經其燒制的電子陶瓷具備成瓷密度高、表面光潔、收縮率穩定、機械強度高、韌性好、電絕緣性好等產品性能，因此為使用流延法制備電子陶瓷的理想原料。另外，該產品性能優異，已取得國家發明專利，并得到科學技術部科技型中小企業創新管理基金獎勵。根據制造業單項冠軍企業培育提升專項行動實施方案，公司在相關領域入選工信部與中國工業經濟聯合會認定的第六批“制造業單項冠軍示范企業”，公司在相關領域處于行業領先地位。圖表圖表 6:氧化鋁陶瓷基板和流延成型流程示意

15、圖氧化鋁陶瓷基板和流延成型流程示意圖 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-新股新股研究報告研究報告 氧化鋁陶瓷基板氧化鋁陶瓷基板 氧化鋁陶瓷基板流延成型氧化鋁陶瓷基板流延成型 資料來源：公開發行說明書，中泰證券研究所 電子玻璃領域領先優勢明顯。電子玻璃領域領先優勢明顯。公司前瞻性的較早布局電子玻璃行業板塊，是國內領先的電子玻璃用粉體材料生產廠商，自主研發的產品已經實現產業化生產，并填補了國內該領域的空白。公司生產的電子玻璃用粉體材料純度高，粒度分布合理，反應活性好，流動性好、易混合、光電性能好，可增強玻璃基板的化學穩定性，提高玻璃應變點和彈性模量，降低玻璃膨

16、脹系數，提高電性能及強度、耐磨度，使玻璃性能穩定并具有良好的絕緣性能，廣泛應用于 LCD、LED、OLED 基板玻璃及蓋板玻璃中。盡管目前基板玻璃和蓋板玻璃仍由國外巨頭主導，但進口替代的趨勢已逐步顯現，而公司的下游客戶也涵蓋了包括彩虹集團、中國建材集團和南玻集團等國內大部分在電子玻璃市場進口替代的頭部企業，因此在電子玻璃用粉體材料產品方面，公司具有較強的產品和客戶優勢。產品質量優異，客戶合作粘性高產品質量優異，客戶合作粘性高。在高端精細氧化鋁產業中，粉體原料極細微的差別都能對下游產品質量產生較大的影響，因此對于原材料供應商的篩選十分苛刻，且具有較長的產品認證周期，整體呈現出上下游企業合作黏性高

17、，需求工藝穩定、產品品質穩定、供貨量穩定等特點。公司深耕電子陶瓷粉體材料領域多年，在粉體制備技術上具有獨特優勢，能夠滿足不同客戶的差異化需求，與客戶粘性強。下游客戶優質穩定。下游客戶優質穩定。公司下游的各產品領域的主要客戶均為行業領軍企業，客戶整體優質，合作關系穩定。其中，與電子陶瓷行業的三環集團、浙江新納，電子玻璃行業的彩虹集團、中國建材集團、南玻集團，鋰電池隔膜行業的滄州明珠、中材科技、金力股份以及高壓電器行業的泰開集團、西電集團、平高電氣等行業頭部企業形成長期而穩定的合作關系。在與客戶進行長期合作期間，公司能夠及時跟進市場需求變化及客戶 反饋，迅速對客戶的供應需求變化做出響應，不斷進行新

18、產品研發與優化，展現公司持續服務和協同開發的能力，增強客戶粘性，進一步鞏固與戰略客戶的長期合作關系。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-新股新股研究報告研究報告 圖表圖表 7:公司公司下游主要客戶情況下游主要客戶情況 資料來源：公開發行說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-新股新股研究報告研究報告 四、國產替代趨勢有望催生新增長極四、國產替代趨勢有望催生新增長極 下游應用廣泛，下游應用廣泛，需求旺盛需求旺盛。精細氧化鋁具備絕緣、耐高溫、高導熱及化學性穩定等特點，其產品系列化和延伸空間大，可以運用在眾多

19、高新技術產業，目前已在電子陶瓷材料、平板顯示、新能源等行業得到驗證并大規模使用。此外，精細氧化鋁有著較高的技術含量和高附加值的特點，目前也是現代高新技術新材料領域的重要發展方向，隨著下游行業，尤其是集成電路、消費電子、電力工程、電子通訊、新能源汽車、平板顯示、光伏發電等領域的快速發展，將帶動精細氧化鋁粉體需求快速增長。圖表圖表 8:公司產品下游應用領域公司產品下游應用領域 來源：公開發行說明書，中泰證券研究所 國家產業政策支持國家產業政策支持行業發展行業發展。公司立足于先進無機非金屬材料領域，受到國家產業政策支持，符合國家戰略需求。如公司的主營產品屬于“十三五”材料領域科技創新專項規劃中，我國

20、重點發展與支持的先進結構與復合材料，重點新材料首批次應用示范指導目錄(2021 年版)中的先進無機非金屬材料，基礎電子元器件產業發展行動計劃(20212023 年)支持突破關鍵材料技術的電子功能材料等。近年來，國家和行業主管部門頒布一系列法律、法規、政策，不斷促進行業和公司進一步發展。鋰電池涂覆隔膜市場快速增長。鋰電池涂覆隔膜市場快速增長。在涂覆技術路線方面，涂覆材料主要包括無機物涂覆、有機物涂覆和功能性多層涂覆。無機物涂覆指的是以氧化鋁、勃姆石為代表的無機陶瓷粉體，能夠提高隔膜的耐髙溫性能。與有機涂覆和功能性多層涂覆技術相比，無機涂覆隔膜的可拉伸強度和熱收縮率更好，且技術更加成熟，下游客戶已

21、形成產業化應用。根據 GGII 統計，2021 年無機涂覆膜用量為 15.7 億平方米，2016-2021 年 復合增長率高達 41.17%。根據 GGII 預測，2025 年預計無機涂覆膜用量為 39.0 億平方米，2021-2025 年復合增長率將高達 25.54%?？紤]到新能源汽車動力電池領域、消費電池、化學儲能等多個領域的良好發展前景，公司作為鋰電池產業鏈上游企業有望直接獲益。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-新股新股研究報告研究報告 圖表圖表 9:鋰電池產業鏈上游鋰電池產業鏈上游 來源：公開發行說明書，中泰證券研究所 公司有望把握國產替代趨勢。

22、公司有望把握國產替代趨勢。2021 年，我國已成為世界上精細氧化鋁產量最大的國家，產量占比達到 46.26%，根據國際鋁業協會(IAI)統計，2005 年中國精細氧化鋁產量為 99.1 萬噸，2021 年產量超過 375.5 萬噸，2011 年-2021 年復合增長率為 15.68%。國內精細氧化鋁行業起步較晚，以公司為代表的本土企業通過自助研發已經攻克部分技術瓶頸，隨著國內企業研發水平和生產工藝不斷進步，高端生產裝備不斷投入，國產精細氧化鋁產品在物理和化學性能上將大幅度提升，加之國家各項支持政策推動，產品種類將更加豐富，產品結構將由中低端逐步走向高端，最終實現全品種進口替代。球形球形氧化鋁有

23、望成為公司新增長極。氧化鋁有望成為公司新增長極。球形氧化鋁是一種優異的導熱界面材料，廣泛應用于通信通訊、新能源汽車、集成電路、新能源發電、國防軍工等新興領域。新能源汽車和 5G 的高速發展將會是球形氧化鋁重要驅動力。一方面，5G 時代的到來使導熱界面材料迎來快速發展的良好機遇，隨著產業結構轉型升級，5G 通信技術下游應用場景日益豐富，其終端及相關應用的市場規模迅速擴張。根據賽迪顧問數據顯示，預計在 2025 年中國 5G 通信市場規模將達到 38000 億元，2020 年-2025 年年均復合增長率達到 30.80%；另一方面伴隨著新能源汽車行業高速發展，新能源汽車內部高耗能電子元器件對導熱散

24、熱的需求也相應增長。根據中國汽車工業協會發布的數據，2016 年中國新能源汽車銷量 51 萬輛，2021 年全國新能源汽車的銷量達 352.1 萬輛，復合增長率達到 47.17%。根據工信部新能源汽車產業發展規劃(2021-2035)，2030 年新能源汽車銷量占當年汽車總銷量的 40%。目前公司已具備球形氧化鋁的大規模產業化的生產條件和技術水平，通過本次上市募投，項目建成后將新增年產 5000 噸球形氧化鋁產能，助力公司在高導熱粉體材料領域進一步拓寬市場份額，并打開新的利潤增長點。圖表圖表 10:導熱球形氧化鋁和研磨拋光用導熱球形氧化鋁和研磨拋光用-AI2O3產品電鏡下形態產品電鏡下形態 請

25、務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-新股新股研究報告研究報告 資料來源：公開發行說明書，中泰證券研究所 募投項目助力公司突破產能制約，進一步提升募投項目助力公司突破產能制約，進一步提升電子陶瓷用粉體材料產電子陶瓷用粉體材料產品品競爭力。競爭力。得益于國家鼓勵新能源汽車、5G 通信等戰略新興行業利好政策頻出，相關行業發展勢頭迅猛，電子陶瓷行業作為產業鏈上重要環節，國產化進程不斷深化，同時帶動了上游電子陶瓷用粉體材料市場快速增長。公司主營產品電子陶瓷用粉體材料 21 年實現營收超億元，19-21 年的 CAGR 達 100.56%。目前公司現有產能已無法滿足旺盛

26、的市場需求，通過在北交所上市募集項目所需資金，公司有望把握先進基礎材料國產化進程發展機遇，保證持續穩定的產品供應能力，進而鞏固和擴大市場份額。圖表圖表 11:電子陶瓷產業鏈示意圖電子陶瓷產業鏈示意圖 資料來源：公開發行說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-新股新股研究報告研究報告 五、收入利潤增速亮眼，盈利和管理能力突出五、收入利潤增速亮眼，盈利和管理能力突出 主營業務收入占比突出主營業務收入占比突出，2 21 1 年收入增幅明顯擴大年收入增幅明顯擴大。2019-2021 年間，公司主營業務收入占營收比例分別為 93%、99.29%和

27、 99.54%，主營業務收入較為突出。2017-2021 年營業收入 CAGR 為 22.85%，其中，2021 年公司總營收 2.08 億元，同比增長 87.4%，主要受益于下游領域如電子陶瓷領域、電子玻璃領域、高壓電器領域等需求快速增長，因此銷售規模相應大幅提高。圖表圖表 12:2017-2021年公司營收和毛利率情況年公司營收和毛利率情況 來源：公開發行說明書，中泰證券研究所 利潤高增利潤高增，規模效應有望繼續降本增效，規模效應有望繼續降本增效。公司毛利率整體呈穩定上升趨勢,2017-2021 年，公司毛利率從 24.79%提升至 37.58%，整體增速穩健，凈利潤實現 234%的增長，

28、增速亮眼。其中，2020-2021 年，公司毛利率提高了 7.52pct，凈利率增長了 11.46pct，原因有以下四個方面：1.上游主要原材料工業氧化鋁價格大幅上漲，公司為國內電子陶瓷用粉體材料的主要供應商，在原材料成本大幅上行時及時與客戶協商調整銷售價格，而工業氧化鋁價格的上漲尚未傳導至產成品成本；2.受存貨周轉影響，上漲的原材料價格尚未在銷售成本中反映出來；3.公司于 21年上半年購買了較多的價格較低的工業氧化鋁；4.隨著公司新建生產設備投入使用并快速滿產，規模效應得以顯現，導致單位人工和單位制造費用有所下降。從不同產品來看，電子陶瓷用粉體材料、高壓電器用粉體材料、電子及光伏玻璃用粉體材

29、料為公司最主要收入來源。受下游客戶需求變化影響，電子陶瓷用粉體材料收入占比及毛利率逐年上升，為公司主要利潤來源，電子玻璃用粉體材料產品收入逐年增長，光伏玻璃用粉體材料產品收入逐年下降。未來隨著產品生產和銷售規模不斷提升，規模效應顯現，產品單位成本有望進一步得到壓縮，毛利水平將持續提升。圖表圖表 13:2017-2021年凈利潤、凈利率變動情況年凈利潤、凈利率變動情況 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025020172018201920202021營業收入(百萬）毛利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-新股新股研究

30、報告研究報告 來源：公開發行說明書，中泰證券研究所 圖表圖表 14:2021年毛利年毛利分解（按產品類型）分解（按產品類型）來源：公開發行說明書，中泰證券研究所 期間費用率逐年下降，銷售、管理費用期間費用率逐年下降，銷售、管理費用率率均低于行業均值。均低于行業均值。2019-2021年，公司期間費用分別為 1550 萬元、1494 萬元和 1871 萬元，占營業收入比例分別為 13.83%、13.47%和 9.00%，呈逐年下降趨勢。選取壹石通、國瓷新材、聯瑞新材、博遷新材作為同行業可比公司，公司2021 年期間費用率低于行業均值 13.35%。其中，受到下游領域需求快速增長的影響，公司的收入

31、也隨之快速上升，而收入增長則主要來自于既有客戶的需求增加，因此銷售費用并未隨收入規模擴大而上升。另外，由于營收增長主要來自于既有客戶的需求增加，因此公司在市場開發和客戶維系的增量投入較少，故管理費用率相比有所降低。0%5%10%15%20%25%30%010203040506020172018201920202021凈利潤(百萬)凈利率 53%27%9%10%1%電子陶瓷用粉體材料 其他精細氧化鋁粉體應用 電子及光伏玻璃用粉體材料 高壓電器用粉體材料 其他業務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-新股新股研究報告研究報告 圖表圖表 15:2021年同行可比

32、公司期間費用率對比年同行可比公司期間費用率對比 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 財務費用率財務費用率 研發費用率研發費用率 期間費用率期間費用率 壹石通 2.15%12.28%0.39%5.74%14.82%國瓷材料 3.49%11.74%0.51%6.51%15.74%聯瑞新材 1.35%11.77%0.11%5.61%13.23%博遷新材 0.65%8.79%0.17%4.58%9.61%平均 1.91%11.15%0.29%5.61%13.35%天馬新材 1.10%6.41%1.49%3.44%9.00%來源：公開發行說明書，Wind，中泰證券研究所 六、主要六、主要風險因素

33、風險因素 宏觀經濟波動及產業變化風險。宏觀經濟波動及產業變化風險。公司產品市場需求受宏觀經濟走勢、產業政 策變化和行業景氣度波動的影響較大。若未來宏觀經濟狀況和下游行業投資規模等出現放緩或下滑、相關行業產業政策出現不利調整等，可能會影響下游領域的景氣度，進而導致公司產品的市場需求出現波動。公司經營業績存在受到宏觀經 濟周期波動、產業政策變化及行業景氣度變化等因素影響的風險。主要客戶收入占比較高的風險主要客戶收入占比較高的風險。2019-2021 年間，公司前五大客戶包括三環集團、彩虹集團、泰開集團及南玻集團等，前五大客戶的銷售占比分別為 44.62%，46.81%及 57.37%，占比較高。若

34、公司未能及時培育新的客戶，同時與主要客戶的合作關系發生不利變化，或者主要客戶的經營、財務狀況出現不利變化，將對公司未來生產經營和財務狀況產生不利影響。原材料價格波動風險原材料價格波動風險。公司主要原材料為工業氧化鋁、白剛玉等，相關原材料成本占比超過七成，因此存在原材料價格波動而導致公司產品生產成本和毛利率水平出現波動的風險。七、七、盈利預測與估值盈利預測與估值 本次發行價為本次發行價為 21.3821.38 元每股，發行價對應元每股，發行價對應 2 2021021 年年 EPSEPS（按考慮超額配售選（按考慮超額配售選擇權時本次發行后總股本計算）的擇權時本次發行后總股本計算）的 PEPE 倍數

35、為倍數為 24.9924.99 倍。倍。目前無市場一致盈利預期。受益于精細氧化鋁粉體行業下游整體需求景氣上揚，公司有望借助本次上市實現產業資本深度融合，通過募投項目的建設繼續鞏固技術領先優勢和產品優勢，持續的在公司整體規模水平和競爭力上獲得進一步提升。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-新股新股研究報告研究報告 圖表圖表 16:可比公司對比可比公司對比 資料來源：wind，中泰證券研究所，天馬新材市盈率取自公司招股說明書中的發行后市盈率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-新股新股研究報告研究報告 風險提示風險提示 相

36、應公司仍存在因特殊事件導致最終未能上市的風險。相應公司仍存在因特殊事件導致最終未能上市的風險。研究梳理僅基于相應公司招股說明書（注冊稿）等公開資料，不能充分反研究梳理僅基于相應公司招股說明書（注冊稿）等公開資料，不能充分反映公司最新狀況。映公司最新狀況。宏觀經濟波動及產業政策變化風險宏觀經濟波動及產業政策變化風險 主要客戶收入占比較高主要客戶收入占比較高風險風險 公司募投項目進展不及預期風險公司募投項目進展不及預期風險 應用領域拓展不達預期風險應用領域拓展不達預期風險。投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%

37、以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針

38、對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。

39、但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。