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1、證券研究報告北交所公司深度報告非金屬材料 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 天馬新材（838971）氧化鋁單項冠軍行業領導者，需求增長與產氧化鋁單項冠軍行業領導者，需求增長與產能落地助推發展新局面能落地助推發展新局面 2024 年年 03 月月 15 日日 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 證券分析師證券分析師 易申申易申申 執業證書：S0600522100003 研究助理研究助理 錢堯天錢堯天 執業證書：S0600122120031 研究助理研究助理 薛路熹薛路熹 執業證書：S0

2、600123070027 股價走勢股價走勢 市市場數據場數據 收盤價(元)9.71 一年最低/最高價 6.72/19.93 市凈率(倍)2.31 流通A股市值(百萬元)311.41 總市值(百萬元)1,030.50 基基礎數據礎數據 每股凈資產(元,LF)4.21 資產負債率(%,LF)12.48 總股本(百萬股)106.13 流通 A 股(百萬股)32.07 相相關研究關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）207.90 185.93 188.79 355.44 553.08 同比

3、87.45%-10.57%1.54%88.27%55.60%歸母凈利潤（百萬元）54.25 35.64 12.24 65.48 117.73 同比 234.40%-34.31%-65.66%435.11%79.79%EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.51 0.34 0.12 0.62 1.11 P/E（現價&最新攤?。?9.00 28.92 84.21 15.74 8.75 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 深耕材料領域深耕材料領域 20 年，氧化鋁行業單項冠軍：年，氧化鋁行業單項冠軍：（1）天馬新材是國家級專）天馬新材是國家級專精特新“小巨人”企業，在材料、工藝、

4、設備端擁有核心競爭力。精特新“小巨人”企業，在材料、工藝、設備端擁有核心競爭力。材料端：公司制備高純氧化鋁工藝簡潔、效率高、污染??；工藝端：公司從2000 年成立至今，積累了豐富的經驗；設備端：公司根據自身工藝需求對標準化設備進行定制化改造。目前公司產品齊全，壁壘較高，伴隨下游電子、新能源發展，發展前景廣闊。（2）客戶優質，下游訂單放量，）客戶優質，下游訂單放量，公司有望迎來量價持續增長公司有望迎來量價持續增長。公司下游主要客戶為行業領軍企業，合作粘性高，且均有不同的擴產能計劃促使訂單放量。天馬新材的營收和凈利潤從 17 年的 0.91 億元和 0.11 億元增長到 22 年的 1.86 億元

5、和 0.36 億元，營收和凈利潤的年復合增長率為 16%和 27%，后續公司粉體隨客戶擴產及下游復蘇有望迎來量價持續增長。（3）研發費用逐年提高，產品）研發費用逐年提高，產品競爭力強，公司核心技術產品收入占比超九成。競爭力強，公司核心技術產品收入占比超九成。應用前景廣闊，新能源及電子制造需求增長帶動放量：應用前景廣闊，新能源及電子制造需求增長帶動放量：（1）消費電子、）消費電子、智能汽車市場不斷擴容，電子陶瓷需求量持續增長智能汽車市場不斷擴容，電子陶瓷需求量持續增長。2018 年至 2022 年，中國電子陶瓷行業的市場規?？焖僭鲩L，從 577 億元增加到 998 億元，年復合增長率達到 14.

6、7%。（2）下游景氣度回升，業績將環比逐漸改善。）下游景氣度回升，業績將環比逐漸改善。下游消費電子板塊周期觸底，公司電子陶瓷及電子玻璃業務（23 年收入占比超 70%）跟隨消費電子周期，預計將逐漸環比改善，24 年業績增長確定性高。（3）涂覆隔膜市場前景廣闊，加速高端精細氧化鋁國產替代）涂覆隔膜市場前景廣闊，加速高端精細氧化鋁國產替代進程。進程。據 GGII 預測，2025 年預計無機涂覆膜用量為 39.0 億平方米，2021-2025 年復合增長率將高達 25.54%。當前處于精細氧化鋁的進口替代窗口期，公司持續研發突破技術瓶頸，迎來精細氧化鋁的高速發展期。產能釋放在即，打開業績增長新空間：

7、產能釋放在即，打開業績增長新空間：（1）2024 年進入產能釋放周期，年進入產能釋放周期，有望推動業績釋放。有望推動業績釋放。原有共線產能 26000 萬噸和高壓電器產能 3000 噸，后續增加產能 6 萬噸：預計業績會在未來 3 年內均勻釋放，除原有業務外，有望開辟公司增長第二曲線。（2）產品結構趨）產品結構趨向向高端化，高端化，盈利能力盈利能力增強。增強。24 年投產的 5000 噸鋁售價大幅提升。售價相較于原有售價大幅提升。產能倍增產能倍增+需求旺盛訂單量充足需求旺盛訂單量充足+盈利能力改善，打開業績增長新盈利能力改善，打開業績增長新空間?？臻g。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我

8、們預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為0.12/0.65/1.18 億元，對應 EPS 分別為 0.12/0.62/1.11 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 84/16/9 倍，基于公司未來成長性及下游市場需求增長基于公司未來成長性及下游市場需求增長迅速，有望進入新一輪高質量發展空間，首次覆蓋給予“買入”評級。迅速，有望進入新一輪高質量發展空間，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：（1）原材料價格波動風險；（2）新業務發展不達預期；（3）宏觀經濟波動及產業政策變化 -27%-13%1%15%29%43%57%71%85%99%2023/3/152023/7/142

9、023/11/122024/3/12天馬新材北證50 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/22 內容目錄內容目錄 1.專精特新氧化鋁行業領導者，單項冠軍高速成長專精特新氧化鋁行業領導者，單項冠軍高速成長.4 1.1.深耕材料領域 20 年，產品布局多元化.4 1.2.股權結構穩定，管理層經驗豐富.4 1.3.營收利潤穩步增長，各項費率穩中有降.6 2.氧化鋁粉體多元應用前景廣闊，半導體及電子制造需求增長帶動放量氧化鋁粉體多元應用前景廣闊，半導體及電子制造需求增長帶動放量.8 2.1.下游高景氣帶動國內電子陶瓷市

10、場需求持續增長.10 2.2.電子及光伏玻璃國產替代進程加速促進上游材料銷量提升.11 2.3.涂覆隔膜的應用豐富，市場空間廣闊.12 2.4.下游高壓電器應用放量推動產品銷量.13 3.產線布局緊密，打開業績增量空間產線布局緊密，打開業績增量空間.14 3.1.拓展球形氧化鋁業務，打開第二增長曲線.15 3.2.下游需求高增，拉動鋰電隔膜用勃姆石發展.17 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.17 4.1.盈利預測拆分.17 4.2.投資建議及估值.19 5.風險提示風險提示.20 GUhUwVcZkWcXHXlZbWjY6McM6MtRoOsQmQiNqQmPeRnPqQ7NqRnN

11、uOqRsNNZsOtQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：天馬新材近 5 年發展歷程.4 圖 2：天馬新材股權架構（截至 2024 年 3 月 15 日）.5 圖 3：天馬新材管理層.6 圖 4：不同種類氧化鋁銷售占比.7 圖 5：公司收入和歸母凈利潤及其 yoy.7 圖 6：毛利率凈利率變化.8 圖 7：天馬新材主要客戶.9 圖 8：精細氧化鋁市場金字塔狀競爭格局.10 圖 9：氧化鋁陶瓷基板流延成型.11 圖 10：CL 系列低鈉-氧化鋁用途.11 圖 11：電子陶瓷用氧

12、化鋁收入、收入比例及毛利率變化.11 圖 12：電子及光伏玻璃用粉體收入、收入比例及毛利率變化.12 圖 13：鋰電池陶瓷隔膜用高純氧化鋁用途.13 圖 14：鋰電池陶瓷隔膜用高純氧化鋁形態.13 圖 15：鋰電池隔膜用精細氧化鋁粉體的收入、收入比例及毛利率變化.13 圖 16：高壓電器用粉體收入、收入比例及毛利率變化.14 圖 17：新建產能情況.15 圖 18：導熱用 球形氧化鋁 1.15 圖 19：導熱用 球形氧化鋁 2.15 圖 20：中國球形氧化鋁市場規模預測（億元）.16 圖 21：導熱用系列 QW 球形氧化鋁規格書.16 圖 22：20232025 年產能預測（單位：噸）.18

13、圖 23：天馬新材分業務盈利預測.19 圖 24：可比公司估值對比（截至 2024 年 3 月 14 日）.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/22 1.專精特新氧化鋁行業領導者，單項冠軍高速成長專精特新氧化鋁行業領導者，單項冠軍高速成長 1.1.深耕材料領域深耕材料領域 20 年，產品布局多元化年，產品布局多元化（1）天馬新材是一家專注于先進無機非金屬材料領域的企業。）天馬新材是一家專注于先進無機非金屬材料領域的企業。公司長期致力于研發生產精細氧化鋁粉體材料，材料適用于制造電子陶瓷基片、電子玻璃、鋰電池

14、隔膜、高壓電器和晶圓研磨拋光液等產品。天馬新材是國家級專精特新企業，獲得工信部頒發的“制造業單項冠軍示范企業”榮譽稱號。（2）精細氧化鋁粉體是電子陶瓷器件、電子玻）精細氧化鋁粉體是電子陶瓷器件、電子玻璃、鋰電池隔膜、高壓電器和晶圓研磨拋光材料等產品的重要基礎材料。璃、鋰電池隔膜、高壓電器和晶圓研磨拋光材料等產品的重要基礎材料。粉體具備絕緣性、耐高溫性、高導熱性和化學穩定性等特點，所以被廣泛應用于集成電路、消費電子、電力工程、電子通訊、新能源汽車、平板顯示和光伏發電等多個國家重點發展領域。（3）作為國內領先的精細氧化鋁粉體國產化企業，天馬新材于作為國內領先的精細氧化鋁粉體國產化企業，天馬新材于

15、2022 年在北交所成功上市。年在北交所成功上市。當前，我國的集成電路、消費電子、電力工程、電子通訊、新能源汽車、平板顯示和光伏發電等戰略新興行業正經歷快速發展階段。天馬新材通過持續的產品研發和市場開拓，逐漸形成多元化的產品布局，與頭部企業建立起了長期穩定的合作關系。圖圖1：天馬新材近天馬新材近 5 年發展歷程年發展歷程 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.股權結構穩定，管理層經驗豐富股權結構穩定，管理層經驗豐富 公司的股權結構穩定，屬于家族式企業。公司的股權結構穩定，屬于家族式企業。馬淑云和王世賢是實際控制人，其兒子王威宸是一致行動人，三人合計持有公司 40.33%的股權。馬淑云曾任

16、職鄭州輕金屬研究院，王世賢具備高級工程師資質，曾任職于中國有色金屬等公司。實際控制人多年來在該行業中積累了豐富的經驗，對原材料價格趨勢把握敏銳，對行業發展規律和趨勢具有深刻的洞察力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/22 圖圖2：天馬新材股權架構（截至天馬新材股權架構（截至 2024 年年 3 月月 15 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 公公司管理層擁有著豐富的研發與生產經驗。司管理層擁有著豐富的研發與生產經驗。團隊的核心是董事長馬淑云女士，擁有二十余年精細氧化鋁技術研發與生產經營經驗。團隊成員具

17、備深厚的理論基礎和豐富的實踐經驗，對精細氧化鋁的理論研究、工藝技術和產業化應用有著獨到的理解。公司的高管團隊包括總經理馬淑云和副總經理黃建林等人。馬淑云女士在冶金物理化學專業擁有本科學歷，曾在鄭州輕金屬研究院任助理工程師和工程師職位。而黃建林先生是硅酸鹽系玻璃專業的碩士研究生，從 2021 年 11 月開始在天馬新材任職，曾擔任研發總監和副總經理職位。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/22 圖圖3：天馬新材管理層天馬新材管理層 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.營收利潤穩步增長，各項費率穩中有降營收

18、利潤穩步增長，各項費率穩中有降（1）公司的主要收入來源是銷售公司的主要收入來源是銷售電子陶瓷用、電子玻璃用、高壓電器用、高導熱電子陶瓷用、電子玻璃用、高壓電器用、高導熱封裝材料用、鋰電池隔膜涂覆用、研磨拋光用和耐火材料用精細氧化鋁粉體材料封裝材料用、鋰電池隔膜涂覆用、研磨拋光用和耐火材料用精細氧化鋁粉體材料。（2）隨著公司產能的提升以及客戶和產品類別的不斷拓展，公司的整體業績穩步增長隨著公司產能的提升以及客戶和產品類別的不斷拓展，公司的整體業績穩步增長。營收和凈利潤從 2017 年的 0.91 億元和 0.11 億元增長到 2022 年的 1.86 億元和 0.36 億元，營收和凈利潤的復合增

19、長率分別為 16%和 27%。這主要得益于公司根據市場實際情況充分發揮自身優勢，積極開展各項工作，使得經營業績持續改善。（3）受到受到 2022 年年消費消費電電子產業下游需求下降的影響，電子陶瓷需求減少，導致整體子產業下游需求下降的影響，電子陶瓷需求減少，導致整體業績業績有所下滑。有所下滑。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/22 圖圖4：不同種類氧化鋁銷售占比不同種類氧化鋁銷售占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所（1）主業周期觸底。）主業周期觸底。電子陶瓷及電子玻璃業務占公司營收比例最大，2023Q1-

20、Q3 收入占比近 80%。22 年和 23 年一季度受到宏觀經濟環境、行業周期變動等復雜因素影響，公司下游消費電子行業需求放緩，銷售量受到一定影響，23 年二季度以來下游需求改善，核心客戶三環集團自 2022Q3 以來不斷擴張電子陶瓷相關產業，為天馬新材帶來訂單。同時，液晶面板市場觸底反彈，價格持續穩步上升，公司 2023H1 電子玻璃業務較上年同期增長 77.27%，（2）高壓電器用粉體主要用于高壓、特高壓絕緣件的填充材料，）高壓電器用粉體主要用于高壓、特高壓絕緣件的填充材料，23H1 收入占比收入占比4.6%，同比下滑，同比下滑 42%。2022 年開始特高壓建設放緩，收入下滑，不過公司在

21、該板塊收入占比小，對公司發展影響不大。圖圖5：公司收入和歸母凈利潤及其公司收入和歸母凈利潤及其 yoy 數據來源：Wind，東吳證券研究所 23.09%18.18%13.55%23.86%24.59%41.95%53.31%42.36%35.75%24.33%20.88%26.66%9.66%14.84%11.81%6.05%0%20%40%60%80%100%2019202020212022光伏玻璃電子陶瓷氧化鋁系列高壓電器91.27126.10112.04110.91207.90185.93135.7810.8213.1417.1616.2254.2535.6423.3343.89%38.

22、17%-11.16%-1.00%87.45%-10.57%-5.89%77.83%21.41%35.36%-5.44%234.40%-34.31%-26.89%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.002017201820192020202120222023Q1Q3營收（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收增長率（%）歸母增長率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/22 研研發費用逐步提高，發費用

23、逐步提高，各項費率在保持穩定的同時呈下降趨勢。各項費率在保持穩定的同時呈下降趨勢。（1）銷售費率由于公司擁有高質量且穩定的客戶資源，市場開發和維護成本相對較低。（2）管理費下降。隨著生產規模的擴大，管理費用隨邊際變化，管理費率下降。（3）研發費率，2022 年公司研發費用占收入比例與壹石通 5.7%、聯瑞新材 5.6%等公司水平相比，處于行業中間水平。公司通過自主研發和與學術界合作的模式來穩定研發費用，并持續提高研發效率。公司的主要下游行業客戶屬于技術密集型企業，其技術更新速度較快，因此對上游原材料的技術指標和質量要求不斷提高。這就要求上游企業具備迅速響應的能力。圖圖6：毛利率凈利率變化毛利率

24、凈利率變化 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所（1）公司的盈利能力表現出逐漸提升的趨勢。毛利率公司的盈利能力表現出逐漸提升的趨勢。毛利率自自 2019 年以來年以來始終維持在大始終維持在大約約 30%的水平。的水平。（2）2022 年年和和 2023 年利潤率下滑。年利潤率下滑。公司為保障募投生產線順利投產和實現銷售，加大研發投入力度，積極開拓市場，相應人員有所增加，研發費用、銷售費用較上年同期增加。（3）隨著公司規模效應的提升和球形氧化鋁）隨著公司規模效應的提升和球形氧化鋁 24 年投產放量后產品年投產放量后產品結構改變，產品價格趨于高端化，公司盈利能力增強，后續毛利率有望進一步提升。結構

25、改變，產品價格趨于高端化，公司盈利能力增強，后續毛利率有望進一步提升。2.氧化鋁粉體多元應用前景廣闊，半導體及電子制造氧化鋁粉體多元應用前景廣闊，半導體及電子制造需求增長帶需求增長帶動放量動放量 天馬主要生產和銷售的是精細氧化鋁。天馬主要生產和銷售的是精細氧化鋁。精細氧化鋁是一種重要的無機非金屬材料，通過控制生產或加工過程，使其化學純度、晶相、顆粒形貌、比表面積、孔容及粒度分布與冶金級氫氧化鋁或氧化鋁有較大差別的鋁基材料，包括擬薄水鋁石、薄水鋁石、超細氫氧化鋁、活性氧化鋁、煅燒氧化鋁和剛玉等。精細氧化鋁下游應用場景眾多，公司客戶優質且穩定。（精細氧化鋁下游應用場景眾多，公司客戶優質且穩定。（1

26、）公司和三環集團等龍頭）公司和三環集團等龍頭企業在氧化鋁芯片基板領域建立了長期穩定的合作。企業在氧化鋁芯片基板領域建立了長期穩定的合作。三環集團是全球最大的氧化鋁陶瓷基片供應商，而公司則是其基片用精細氧化鋁粉體的主要供應商公司。丸和及九豪精密是市場份額排名第二的氧化鋁陶瓷基片供應商，公司已成功通過九豪精密的產品驗證并 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/22 完成了小批量交付，接下來將逐步實現持續供應。（2）新能源產業與氧化鋁息息相關。）新能源產業與氧化鋁息息相關。新能源汽車里面用到的芯片基板、IGBT、液晶玻

27、璃基板、鋰電池隔膜涂覆、陶瓷結構件、剎車盤均需要用到精細氧化鋁。（3）浙江新納和河北中瓷都是天馬新材的重要客戶，是）浙江新納和河北中瓷都是天馬新材的重要客戶，是制造靜電吸盤的優質企業，靜電吸盤用于生產光刻機。制造靜電吸盤的優質企業，靜電吸盤用于生產光刻機。隨著國家加大半導體領域的投入，我國半導體設備采購額逐年增加，推動了包括靜電吸盤在內的核心部件的采購量增長。圖圖7：天馬新材主要客戶天馬新材主要客戶 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 我我國精細氧化鋁產業發展迅速，產量全球第一。（國精細氧化鋁產業發展迅速，產量全球第一。（1）從全球產量來看，德國、法國、）從全球產量來看，德國、法國、日本等國

28、家是傳統的精細氧化鋁生產強國。日本等國家是傳統的精細氧化鋁生產強國。產品品類多，質量優，生產技術先進，使用性能好。（2）我國從）我國從 20 世紀世紀 90 年代開始研制生產具有特殊形貌、粒度分布、化學純度年代開始研制生產具有特殊形貌、粒度分布、化學純度及組織結構的精細氧化鋁產品。及組織結構的精細氧化鋁產品。近年來，隨著工業氧化鋁行業的快速發展，國內鋁土礦供應緊張、工業氧化鋁生產成本增加，越來越多的企業開始涉足精細氧化鋁行業。（3）國內精細氧化鋁的產量迅速擴大。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/22 圖圖8

29、：精細氧化鋁市場金字塔狀競爭格局精細氧化鋁市場金字塔狀競爭格局 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 精精細氧化鋁市場格局呈金字塔型結構，逐漸實現國產替代。（細氧化鋁市場格局呈金字塔型結構，逐漸實現國產替代。（1）由于精細氧化鋁行）由于精細氧化鋁行業對研發能力和產業化經驗的要求較高，國外的大型集團公司具有先發優勢。業對研發能力和產業化經驗的要求較高，國外的大型集團公司具有先發優勢。第一梯隊：安邁鋁業、阿泰歐法鋁業、納博特、住友化學株式會社、昭和電工株式會社等公司憑借幾十年形成的技術積累，主要覆蓋高精尖領域使用的氧化鋁粉體。（2）國內氧化鋁產品）國內氧化鋁產品結構將由中低端逐步走向高端。結構將由

30、中低端逐步走向高端。隨著國內企業研發水平和生產工藝不斷進步，高端生產裝備不斷投入，國產精細氧化鋁產品性能和品質逐步超越進口產品，形成獨特的競爭優勢。第二梯隊：國內頭部企業如天馬新材、壹石通、聯瑞新材等。（3）低端氧化鋁產能）低端氧化鋁產能過剩。過剩。國內眾多生產高純氧化鋁的企業產能都在千噸數量級，同時產能過剩較為嚴重。第三梯隊：中小氧化鋁企業。2.1.下游高景氣帶動國內電子陶瓷市場需求持續增長下游高景氣帶動國內電子陶瓷市場需求持續增長（1）精細氧化鋁是生產電子陶瓷基片、陶瓷封裝材料、電真空管殼、精細氧化鋁是生產電子陶瓷基片、陶瓷封裝材料、電真空管殼、HTCC 陶瓷陶瓷等電子陶瓷元器件的主材之一

31、，亦是生產等電子陶瓷元器件的主材之一，亦是生產 MLCC 等陶瓷產品的輔助材料。（等陶瓷產品的輔助材料。（2）電子陶）電子陶瓷是指應用于電子工業中制備各種電子元器件的陶瓷材料。瓷是指應用于電子工業中制備各種電子元器件的陶瓷材料。以氧化物或氮化物粉末等無機非金屬材料為主要成分進行燒結，通過結構設計、精確的化學計量、合適的成型方法和燒成制度，使其具備機械強度高、絕緣電阻高、耐高溫高濕、抗輻射、電容量變化率可調整等優良特性。（3）電子陶瓷制造商將采購的精細氧化鋁粉體與其他粉體材料等混電子陶瓷制造商將采購的精細氧化鋁粉體與其他粉體材料等混合成電子陶瓷粉體，通過流延、印刷、疊層、切割、燒結等工序生產出電

32、子陶瓷器件。合成電子陶瓷粉體，通過流延、印刷、疊層、切割、燒結等工序生產出電子陶瓷器件。（4）用于流延成型芯片陶瓷基板的）用于流延成型芯片陶瓷基板的 CL 系列低鈉系列低鈉-氧化鋁是天馬新材的“王牌”。氧化鋁是天馬新材的“王牌”。CL系列低鈉-氧化鋁的原晶顆粒為 2-3m，具有可磨性好、易燒結、電絕緣性能好、原晶球形度好、粒度分布窄、流動性好等特點，天馬新材研發的電子陶瓷流延基板專用特 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/22 種氧化鋁實現量產，并榮獲國家發明專利，市場占有率較高。圖圖9：氧化鋁陶瓷基板流延成

33、型氧化鋁陶瓷基板流延成型 圖圖10：CL 系列低鈉系列低鈉-氧化鋁用途氧化鋁用途 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 電電子陶瓷的應用領域不斷擴大，推動了市場需求的持續增長。（子陶瓷的應用領域不斷擴大，推動了市場需求的持續增長。（1）精細氧化鋁粉體）精細氧化鋁粉體的質量和穩定性直接決定了電子陶瓷器件的質量。的質量和穩定性直接決定了電子陶瓷器件的質量。電子陶瓷器件對尺寸精度、絕緣性、強度、密度等指標要求高，電子陶瓷粉體配置尤為重要，精細氧化鋁粉體是電子陶瓷粉體配方中的主材，因此精細氧化鋁粉體的質量和穩定性直接決定了電子陶瓷器件的質量。（2）迅速發展的汽車智能

34、化產業對電子元件的需求量也逐漸增加。）迅速發展的汽車智能化產業對電子元件的需求量也逐漸增加。根據中商產業研究院的數據顯示，從 2018 年至 2022 年，中國電子陶瓷行業的市場規?？焖僭鲩L，從 577億元增加到 998 億元，年復合增長率達到 14.7%。預計到 2024 年，中國電子陶瓷市場規模將達到 1426 億元，同比增長 11.8%。圖圖11：電子陶瓷用氧化鋁收入、收入比例及毛利率變化電子陶瓷用氧化鋁收入、收入比例及毛利率變化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.2.電子及光伏玻璃國產替代進程加速促進上游材料銷量提升電子及光伏玻璃國產替代進程加速促進上游材料銷量提升 精細氧化鋁粉

35、體位于電子玻璃產業鏈上游。精細氧化鋁粉體位于電子玻璃產業鏈上游。蓋板玻璃和基板玻璃一般為熔融玻璃液27.5546.53110.8378.8627.76%28.19%37.31%30.17%24.59%41.95%53.31%42.36%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202019202020212022收入（百萬）毛利率（%）業務收入比例（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/22 利用溢流法穩定成型而成，精細氧化鋁粉體是配置熔融玻璃液的主要成分之一，用量僅次于石英粉，是重

36、要的結構性功能材料，起到提高玻璃韌性和透光率的作用。國產替代進程加速促進國產替代進程加速促進電子玻璃用粉體電子玻璃用粉體需求增長。需求增長。（1）電子及光伏玻璃氧化鋁粉體是配置熔融玻璃液的主要原材料之一，可增強玻璃基板的化學穩定性。（2）電子玻璃領軍企業在技術方面取得了突破并具備了產業化能力，逐步開始進行國產替代。這導致電子玻璃用粉體材料的需求不斷增加，預計公司本類產品的銷量將持續增長。（3）電子玻璃應用場景不斷豐富。雖然平板顯示行業在傳統的電腦和手機領域市場增長放緩，但隨著車載顯示、智能穿戴設備等應用范圍的擴大，消費電子或將迎來新的行業爆發機遇。圖圖12：電子及光伏玻璃用粉體收入、收入比例及

37、毛利率變化電子及光伏玻璃用粉體收入、收入比例及毛利率變化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.3.涂覆隔膜的應用涂覆隔膜的應用豐富，市場空間廣闊豐富，市場空間廣闊 鋰電池隔膜用精細氧化鋁是鋰電池隔膜無機涂覆材料，可有效提升隔膜的熱收縮性鋰電池隔膜用精細氧化鋁是鋰電池隔膜無機涂覆材料，可有效提升隔膜的熱收縮性能，保證電池的安全性。（能，保證電池的安全性。（1）精細氧化鋁是鋰電池隔膜涂覆的關鍵。）精細氧化鋁是鋰電池隔膜涂覆的關鍵。鋰電池隔膜主要原材料聚乙烯和聚丙烯熔點相對低，熱穩定性較差，其在一定溫度下會發生明顯的收縮甚至破裂，從而導致電池發生短路。（2）經涂覆后隔膜厚度增加，隔膜的穩定性和壽

38、命顯）經涂覆后隔膜厚度增加，隔膜的穩定性和壽命顯著改善。著改善。隔膜表面單面或者雙面進行涂覆可以顯著提高高溫穩定性，緩解隔膜熱收縮造成的電池正負極接觸、燃燒、爆炸的安全問題。（3）天馬新材早在）天馬新材早在 2016 年就開始研發年就開始研發電池陶瓷隔膜用特種氧化鋁粉體產品并實現產業化，目前該產品年產能達電池陶瓷隔膜用特種氧化鋁粉體產品并實現產業化，目前該產品年產能達 6000 噸。噸。自鋰電池涂覆產品實現量產以來，公司不斷進行技術開發和升級，并與多家鋰電池隔膜廠商開展合作，合作客戶已包括中建材、滄州明珠、藍科途等知名企業。25.8620.1628.1644.3616.29%16.47%24.

39、93%20.35%23.09%18.18%13.55%23.86%0%10%20%30%010203040502019202020212022收入（百萬）毛利率（%）業務收入比例（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/22 圖圖13：鋰電池陶瓷隔膜用高純氧化鋁用途鋰電池陶瓷隔膜用高純氧化鋁用途 圖圖14：鋰電池陶瓷隔膜用高純氧化鋁形態鋰電池陶瓷隔膜用高純氧化鋁形態 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 涂涂覆隔膜的市場應用場景不斷豐富，具有廣闊的市場前景。覆隔膜的市場應用場

40、景不斷豐富，具有廣闊的市場前景。（1）鋰電池隔膜用粉體材料可被應用于新能源電池、消費電池和儲能電池的隔膜涂覆。有效保障電池的安全性。（2）消費電池和儲能電池對安全性的要求不斷提高，推動了涂覆隔膜市場的發展。根據GGI 的統計，2021 年無機涂覆膜的用量達到了 15.7 億平方米，2016 至 2021 年的復合增長率高達近 40%。（3）在動力電池領域和儲能領域，磷酸鐵鋰電池的涂覆比例仍然有較大的提升空間。同時，消費電池領域也逐漸采用新興的涂覆技術。因此，預計涂覆隔膜市場將繼續保持快速發展的態勢。圖圖15：鋰電池隔膜用精細氧化鋁粉體的收入、收入比例及毛利率變化鋰電池隔膜用精細氧化鋁粉體的收入

41、、收入比例及毛利率變化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.4.下游高壓電器應用放量推動產品銷量下游高壓電器應用放量推動產品銷量 精細氧化鋁具有絕緣和耐熱的特性，是生產高壓和特高壓電器絕緣材料的重要原材料。高壓電器和特高壓電器廣泛應用于生產輸變電設備，是電網建設的重要組成部分。隨著國家電力產業政策持續推進輸變電工程建設，中國高壓和特高壓電器市場規模隨著國家電力產業政策持續推進輸變電工程建設，中國高壓和特高壓電器市場規模40.0526.9843.4149.5646.53%42.95%49.63%38.02%35.75%24.33%20.88%26.66%0%10%20%30%40%50%60

42、%01020304050602019202020212022收入（百萬）毛利率（%）業務收入比例（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/22 不斷擴大，推動了公司產品的增長。不斷擴大，推動了公司產品的增長。（1）精細氧化鋁具有絕緣和耐熱的特性，用于生產輸變電系統中高壓和特高壓電器里的電器零部件。（2）公司高壓電器用粉體材料在主營）公司高壓電器用粉體材料在主營業務收入中的比例相對穩定。業務收入中的比例相對穩定。2020 年至 2022 年分別為 10.38%、14.94%、11.86%。產品銷售價格呈現下降趨

43、勢，主要原因是公司高壓電器用粉體材料的銷售數量逐年增加。（3）開拓客戶促進銷量提升。開拓客戶促進銷量提升。公司積極開發該產品市場，與平高電氣、西電集團、泰開集團等大客戶建立了合作關系，供應量迅速增加。圖圖16：高壓電器用粉體收入、收入比例及毛利率變化高壓電器用粉體收入、收入比例及毛利率變化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.產線布局緊密，打開業績增量空間產線布局緊密，打開業績增量空間 公司通過持續研發布局、產業鏈協同，借助北交所上市募投資金加速實現多元業務公司通過持續研發布局、產業鏈協同，借助北交所上市募投資金加速實現多元業務發展。發展。（1）募投規劃重點為電子陶瓷粉體、球形氧化鋁粉體以

44、及勃姆石募投規劃重點為電子陶瓷粉體、球形氧化鋁粉體以及勃姆石。主要面向電子制造、半導體封裝、鋰電池隔膜涂覆等多類高端制造領域。（2）公司在建三條生產線預公司在建三條生產線預計在計在 2024 年陸續投產，推動業績新增量釋放。年陸續投產，推動業績新增量釋放。公司年產 5 萬噸電子陶瓷粉體材料生產線一期已于 2023 年三季度點火進入調試階段，已部分投入生產；公司募投項目年產 5000噸球形氧化鋁生產線，現處設備安裝階段，預計 24 年年中有新產能釋放；年產 5 千噸勃姆石生產線建設進入設備調試階段，預計 24 年年中新產能釋放。10.8316.4624.5411.2436.51%31.01%31

45、.22%26.46%9.66%14.84%11.81%6.05%0%10%20%30%40%01020302019202020212022收入（百萬）毛利率（%）業務收入比例（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/22 圖圖17：新建產能情況新建產能情況 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 3.1.拓展拓展球形氧化鋁球形氧化鋁業務，打開第二增長曲線業務，打開第二增長曲線 球形氧化鋁是一種球形結構的氧化鋁粉體材料，由氧化鋁粉末經過球磨、壓制、燒球形氧化鋁是一種球形結構的氧化鋁粉體材料，由氧化鋁粉末經過球磨、壓

46、制、燒結等工藝制成。結等工藝制成。它具有高純度、高密度、高硬度、耐高溫、耐腐蝕、耐磨損、絕緣性能好等特點，通常用于制作散熱片、散熱基板、熱界面材料等導熱材料，以及橡膠、塑料的填充劑等，廣泛應用于電子設備、通信、汽車、航空航天、塑料等應用領域。圖圖18：導熱用球形氧化鋁導熱用球形氧化鋁 1 圖圖19：導熱用球形氧化鋁導熱用球形氧化鋁 2 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 球球形氧化鋁下游需求不斷提升，行業將出現持續高增長態勢。（形氧化鋁下游需求不斷提升，行業將出現持續高增長態勢。（1）新能源汽車電控、）新能源汽車電控、電機均需使用導熱材料及導熱凝膠等熱界面材

47、料，有望帶動球形氧化鋁填充材料的需求。電機均需使用導熱材料及導熱凝膠等熱界面材料，有望帶動球形氧化鋁填充材料的需求。此外，充電基礎設施充電樁里面也需要用到球形氧化鋁作為填充材料，起到快速散熱作用。根據中國汽車工業協會發布的數據，2016 年中國新能源汽車銷量 51 萬輛，2021 年全國新能源汽車的銷量達 352.1 萬輛，復合增長率達到 47.17%。2022 年中國新能源乘 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/22 用車零售 567.4 萬輛，同比增長 90.0%，截至目前中國新能源汽車保有量達 1,62

48、0 萬輛，顯著拉動球形氧化鋁市場需求。根據工信部新能源汽車產業發展規劃（2021-2035），2030 年新能源汽車銷量占當年汽車總銷量的 40%，作為導熱核心材料的球形氧化鋁市場需求前景廣闊。（2）中國球形氧化鋁市場空間大，球形氧化鋁行業將呈現高速增長的）中國球形氧化鋁市場空間大，球形氧化鋁行業將呈現高速增長的趨勢。趨勢。根據中國有色金屬協會統計，2022 年中國球形氧化鋁市場規模達 7.5 億元，同比增長 41.5%。隨著新能源汽車和網絡通信等行業的快速發展，球形氧化鋁市場規模將進一步擴大，預計 2023 年中國球形氧化鋁市場規模將達到 10.6 億元，2027 年將達到 42.5億元。這

49、將為公司打開新的增長空間。圖圖20：中國球形氧化鋁市場規模預測（億元）中國球形氧化鋁市場規模預測（億元）數據來源：頭豹研究院，東吳證券研究所 圖圖21：導熱用系列導熱用系列 QW 球形氧化鋁規格書球形氧化鋁規格書 數據來源：天馬新材官網，東吳證券研究所 1.32.73.34.86.310.616.322.531.242.5051015202530354045201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中國球形氧化鋁市場規模（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17

50、/22 行行業門檻高，天馬新材研發能力強，球鋁將使公司盈利能力大幅提升。業門檻高，天馬新材研發能力強，球鋁將使公司盈利能力大幅提升。（1）全球高端高純氧化鋁生產主要集中在日本，以住友化學、大明化學為主，近年來，由于高純氧化鋁的應用領域廣，產品系列化和延伸空間大。球形氧化鋁行業技術門檻較高，新的市場參與者數量較多但經驗不足，研發能力不強。其市場份額較小且發展速度較慢，多集中于中低端市場。（2）天馬新材是）天馬新材是國內較早研發球形氧化鋁的企業之一，國內較早研發球形氧化鋁的企業之一，公司公司 5N 高純高純氧化鋁項目（球形氧化鋁的原材料）取得突破，氧化鋁項目（球形氧化鋁的原材料）取得突破，公司在建

51、公司在建的的年產年產 5 千噸的球形氧化鋁生千噸的球形氧化鋁生產線產線 2024 年中年中投產投產。公司的電子陶瓷延成型的球形-氧化鋁是陶瓷封裝材料，可用于先進封裝等領域，公司的產品指標對標海外后，后續有望實現國產替代，將進一步完善球形氧化鋁產品品類，步入高端化。（3）天馬新材產品結構趨于高端化，逐步實現國產）天馬新材產品結構趨于高端化，逐步實現國產替代，盈利能力將大幅提升。替代，盈利能力將大幅提升。產能均勻釋放后，高端氧化鋁逐步實現國產替代，產品售價將大幅提升，公司的盈利能力將顯著提升。3.2.下游需求高增，拉動鋰電隔膜用勃姆石發展下游需求高增，拉動鋰電隔膜用勃姆石發展 勃姆石又稱一水鋁石或

52、薄水鋁石，是鋁土礦的主要成分，純凈的勃姆石為白色晶體，由于天然產物中含有雜質，通常帶有黃色、綠色、棕色或紅色斑點，并呈現玻璃或珍珠光澤。勃姆石的分子式為-AlOOH，屬于正交晶系，具有類似于石墨烯的層狀結構。（1）全球勃姆石市場已細分為高純度（）全球勃姆石市場已細分為高純度（99%以上）和以上）和 99%以下純度。高純度勃以下純度。高純度勃姆石主要用于鋰離子電池隔膜、電子陶瓷、阻燃填料和微晶陶瓷氧化鋁等應用。（姆石主要用于鋰離子電池隔膜、電子陶瓷、阻燃填料和微晶陶瓷氧化鋁等應用。（2）勃）勃姆石性能優異，勃姆石產品需求的增長可歸因于鋰離子電池從傳統能源的轉變。姆石性能優異，勃姆石產品需求的增長

53、可歸因于鋰離子電池從傳統能源的轉變。與氧化鋁相比，勃姆石硬度較低，粒徑分布更窄，吸水性更弱，更易保持隔膜的干燥度，且涂覆平整度高、內阻小，能耗低，可以提升隔膜的耐高溫、耐熱收縮性和穿刺強度，從而提升電池安全性，且吸液保液性能更優，可提升電池壽命。（3）隨著不斷增長的新能源汽車生產和銷售，隔膜將進一步擴大市場發展，勃姆石遠期市場空間廣闊。根據 GGII 預測，2025 年預計無機涂覆膜用量為 39.0 億平方米，2021-2025 年復合增長率將高達25.54%。（3）年產年產 5 千噸勃姆石生產線建設進入設備單機調試階段，預計千噸勃姆石生產線建設進入設備單機調試階段，預計 2024 年新產年新

54、產能釋放能釋放，該業務板塊將業績放量為公司帶來新的增長曲線。，該業務板塊將業績放量為公司帶來新的增長曲線。4.盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 4.1.盈利預測拆分盈利預測拆分 公司 5N 高純氧化鋁項目球形氧化鋁的原材料取得突破，產品指標對標海外，后續有望實現國產替代，公司開拓了球形氧化鋁、勃姆石等具有想象力的細分業務板塊，打開了新的增長空間。公司明年有望迎來業績釋放周期，上市募投資金用來擴產 5 萬噸電子陶瓷用粉體來解決下游客戶更大的訂單需求，三條生產線預計在2024年陸續投產。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券

55、研究所 18/22 產能假設：產能假設：電子陶瓷生產線由三條獨立運行且完全相同的回轉窯組成，合計年產能 5 萬噸，平均每條窯年產能 16667 噸，預計 1-3 期 5 萬噸的生產線中，24 年將有 2.2 萬噸的產能釋放，假設 24 年25 年分別新增產能 22000/25000 噸。假設球鋁項目 24 年年中投產，20242025 年分別新增產能 2500 噸/2500 噸，勃姆石項目 24 年年中投產，20242025 年分別新增產能 2000 噸/3000 噸。圖圖22：20232025 年產能預測（單位：噸）年產能預測（單位：噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 產產能利用率：

56、能利用率：近年高壓電器下游建設需求減弱，市場競爭格局變差，假設 20232025 年產能利用率較低，分別為 35%/35%/30%?！肮簿€+電子陶瓷”需求預計持續旺盛，假設 20232025 年產線的產能利用率分別為 100%/100%/100%；球形氧化鋁和勃姆石業務國內下游訂單量充足，假設 20242025 年產能利用率為 100%/100%。毛利率假設：毛利率假設：光伏玻璃用粉體：公司后續訂單充沛，我們預計毛利率維持在 23%左右，下降后企穩回升，預計 2023/2024/2025 年毛利率為 22.5%/22.5%/24%。電子陶瓷用粉體：公司議價能力強，隨著產線投產，產能將在 24、

57、25 年陸續釋放，我們預測公司電子陶瓷用粉體，毛利率維持穩定，預計 2023-2025 年毛利率為 31%左右。其他氧化鋁系列：球形氧化鋁、勃姆石及電子材料生產線共線，隨著 24 年產線投產，預計 24 年將迎來爆發式增長，新產線擴產前期可能覆蓋一些低毛利品種，預計2023/2024/2025 年毛利率為 30%/35%/42%。高壓電器用粉體：公司產線變化，且該市場供給過于旺盛，預計該業務將收縮規模，我們預計 2023/2024/2025 年毛利率水平為 25%/25%/22%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所

58、 19/22 圖圖23：天馬新材分業務盈利預測天馬新材分業務盈利預測 數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 4.2.投資建議及估值投資建議及估值 我們預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 0.12/0.65/1.18 億元，對應 EPS 分別為 0.12/0.62/1.11 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 84/16/9 倍；我們選擇業務類似，公司產品的下游應用場景相似的公司作為可比公司，2024 年可比公司平均 PE 為 31 倍，基于公司未來成長性以及下游應用場景規模持續擴容，有望進入新一輪高質量發展空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖24：可比公司估值對比（截至可

59、比公司估值對比（截至 2024 年年 3 月月 14 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 注：除天馬新材外各公司盈利預測為 Wind 一致預期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/22 5.風險提示風險提示 （1）原材料價格波動風險）原材料價格波動風險：公司主要原材料為工業氧化鋁、白剛玉等，原材料價格波動對產品生產成本、毛利率水平會造成一定影響。（2）新業務新業務發展發展不不達達預期預期：如技術創新未能滿足下游應用領域的不斷變化的要求，或者下游需求減弱，可能會導致市場拓展不達預期，進而對公司的業務

60、發展產生不利影響。（3）宏觀經濟波動及產業政策變化風險：）宏觀經濟波動及產業政策變化風險：宏觀經濟周期變化和國家相關產業政策變化對公司下游客戶的發展會產生影響，進而公司產品銷售會有影響。公司經營業績存在受到宏觀經濟周期波動、產業政策變化及下游行業景氣度變化等不利因素影響的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/22 天馬新材天馬新材三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）

61、2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 366 404 502 651 營業總收入營業總收入 186 189 355 553 貨幣資金及交易性金融資產 114 154 125 131 營業成本(含金融類)132 139 253 373 經營性應收款項 86 81 153 237 稅金及附加 1 1 2 3 存貨 63 65 119 176 銷售費用 2 2 4 6 合同資產 0 0 0 0 管理費用 9 9 16 25 其他流動資產 103 103 104 106 研發費用 8 8 15 23 非流動資產非流動資產 122 141 141 141 財務費用 1 0 0

62、 0 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 5 4 8 13 固定資產及使用權資產 53 53 53 53 投資凈收益 1 0 0 1 在建工程 28 29 29 29 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 28 28 28 28 減值損失 1 0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 40 34 74 136 其他非流動資產 14 32 32 32 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 488 545 643 793 利潤總額利潤總額 40 34 74 136 流動負債流動負債 49 65 98 130

63、減:所得稅 4 4 9 18 短期借款及一年內到期的非流動負債 10 10 10 10 凈利潤凈利潤 36 30 65 118 經營性應付款項 9 25 48 70 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 1 1 2 3 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 36 12 65 118 其他流動負債 29 29 38 46 非流動負債 2 2 2 2 每股收益-最新股本攤薄(元)0.34 0.12 0.62 1.11 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 40 34 74 136 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 47 34 74 136 其他非流動負債 2 2 2

64、 2 負債合計負債合計 51 67 99 131 毛利率(%)29.00 26.63 28.89 32.52 歸屬母公司股東權益 437 460 526 644 歸母凈利率(%)19.17 6.48 18.42 21.29 少數股東權益 0 18 18 18 所有者權益合計所有者權益合計 437 478 544 662 收入增長率(%)(10.57)1.54 88.27 55.60 負債和股東權益負債和股東權益 488 545 643 793 歸母凈利潤增長率(%)(34.31)(65.66)435.11 79.79 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E

65、2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流(21)48(30)6 每股凈資產(元)7.59 4.34 4.96 6.07 投資活動現金流(141)(19)0 1 最新發行在外股份（百萬股）106 106 106 106 籌資活動現金流 269 11 0 0 ROIC(%)12.09 6.46 12.56 19.21 現金凈增加額 107 40(29)6 ROE-攤薄(%)8.15 2.66 12.45 18.29 折舊和攤銷 7 0 0 0 資產負債率(%)10.35 12.22 15.42 16.54 資本開支(41)(1

66、)0 0 P/E（現價&最新股本攤?。?8.92 84.21 15.74 8.75 營運資本變動(66)18(95)(111)P/B（現價）1.28 2.24 1.96 1.60 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者

67、不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或

68、者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評

69、級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527