《天馬新材-北交所首次覆蓋報告：氧化鋁粉體稀缺“小巨人”迎產能釋放半導體與消費電子復蘇帶動需求回升-231228（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《天馬新材-北交所首次覆蓋報告：氧化鋁粉體稀缺“小巨人”迎產能釋放半導體與消費電子復蘇帶動需求回升-231228（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/32 天馬新材天馬新材（838971.BJ）2023年 12月 28日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2023/12/27 當前股價(元)14.44 一年最高最低(元)17.60/6.72 總市值(億元)15.32 流通市值(億元)4.63 總股本(億股)1.06 流通股本(億股)0.32 近 3個月換手率(%)687.2 氧化鋁粉體稀缺“小巨人”迎產能釋放，氧化鋁粉體稀缺“小巨人”迎產能釋放，半導體與消費電子復蘇帶動需求回升半導體與消費電子復蘇帶動需求回升 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告

2、諸海濱（分析師）諸海濱（分析師）趙昊（分析師）趙昊（分析師） 證書編號：S0790522080007 證書編號：S0790522080002 氧化鋁粉體國產替代領軍者，產能釋放氧化鋁粉體國產替代領軍者，產能釋放開拓多元增量開拓多元增量有望驅動業績彈性有望驅動業績彈性 天馬新材深耕生產電子陶瓷基片、電子玻璃、鋰電池隔膜、高壓電器、晶圓研磨拋光液等產品的精細氧化鋁粉體材料精細氧化鋁粉體材料，是國家級專精特新“小巨人”企業和“制造業單項冠軍示范企業”。公司公司營收營收/歸母凈利潤從歸母凈利潤從 2017 年的年的 0.91/0.11 億元上升至億元上升至 2022年年的的 1.86/0.36 億元億

3、元，募投募投大幅擴產 5 萬噸萬噸電子陶瓷粉體電子陶瓷粉體鞏固基本盤并并開拓球形氧化開拓球形氧化鋁（電子高導熱材料、封裝鋁（電子高導熱材料、封裝材料材料等）、勃姆石（鋰電隔膜涂覆等）等多元等）、勃姆石（鋰電隔膜涂覆等）等多元新增量。新增量。精細氧化鋁精細氧化鋁 2022 年全球全球產量產量達 910 萬噸，國內產量國內產量達 399 萬噸且 2023Q1-Q3 同比增長 3%，行業穩步增長，此外上游上游氧化鋁原料價格穩定、有利于公司業務拓展推進。預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 0.35/0.60/0.82億元，對應 EPS 分別為 0.33/0.56/0.77 元/股，對應

4、當前股價的 PE 分別為 43.2/25.6/18.7 倍，在建三條生產線預計在 2023 年底至 2024 年陸續投產，首次覆蓋給予“增持”評級。電子陶瓷電子陶瓷粉體用于芯片基板等粉體用于芯片基板等，半導體與半導體與消費電子復蘇帶動陶瓷材料需求回升消費電子復蘇帶動陶瓷材料需求回升 電子陶瓷電子陶瓷粉體粉體用于電子封裝、微波/壓電、絕緣材料等，氧化鋁粉體占電子陶瓷成本10%-30%。公司產品用于晶振基座、芯片基片/基板、器件封裝并拓展功率/射頻器件封裝、HTCC 基板等，與三環集團、浙江新納三環集團、浙江新納等合作，核心客戶三環集團自2022Q3 以來業績持續回升、不斷擴張電子陶瓷新應用帶動公

5、司需求彈性。下游方下游方面，面，2023 年 9 月半導體全球銷售額達 448.9 億美元，連續 7 個月環比增長；日本被動元件出貨 9月達 1359 億日元、創歷史新高。WSTS預計 2024 年存儲 IC 收入將增長 44.8%，HBM 封裝材料需求有望釋放。Canalys 預計智能手機全球出貨量 2024 年將增 4%、個人 PC預計出貨增長 8%，帶動陶瓷基片基板及器件材料需求。電子玻璃電子玻璃用于顯示用于顯示面板面板制造制造，行業行業景氣回升之下景氣回升之下大客戶擴產大客戶擴產+技術升級技術升級帶動增量帶動增量 電子玻璃電子玻璃氧化鋁氧化鋁粉體粉體用于基板及蓋板玻璃，是配置熔融玻璃液

6、第二大成分，公司與彩虹集團、中國建材彩虹集團、中國建材等客戶合作。下游下游方面方面，隨著電視、消費電子需求回升，2023Q3 全球智能手機面板出貨同比增長約 18.7%，2023 年大尺寸電視面板量價齊升，光電市場迎來增量。而近期彩虹股份彩虹股份合肥項目合肥項目建成、建成、咸陽項目咸陽項目即將投產，即將投產，溢流溢流法大噸位法大噸位和和高世代（高世代（G8.5+）液晶基板玻璃產品已批量進入市場，）液晶基板玻璃產品已批量進入市場，技術持續追趕外資，公司粉體隨公司粉體隨客戶擴產客戶擴產、技術、技術高端化以及下游復蘇高端化以及下游復蘇有望迎來量價持續增長。有望迎來量價持續增長。風險提示：風險提示：新

7、業務擴展不及預期、客戶合作風險、下游市場需求不及預期 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)208 186 196 339 465 YOY(%)87.4-10.6 5.5 72.7 37.1 歸母凈利潤(百萬元)54 36 35 60 82 YOY(%)234.4-34.3-0.5 69.0 36.6 毛利率(%)37.7 29.0 28.9 28.2 28.4 凈利率(%)26.1 19.2 18.1 17.7 17.6 ROE(%)45.3 8.1 7.7 12.2 14.7 EPS(攤薄/元)0.51

8、 0.34 0.33 0.56 0.77 P/E(倍)28.3 43.0 43.2 25.6 18.7 P/B(倍)12.8 3.5 3.3 3.1 2.8 數據來源：wind、開源證券研究所 北交所北交所研究研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/32 目目 錄錄 1、氧化鋁粉體國產替代領軍者，產能釋放有望驅動業績彈性.4 1.1、看業務：公司是深耕氧化鋁粉體材料的“單項冠軍”，兼具壁壘和稀缺性.4 1.2、看業績：2022 年營收/

9、歸母凈利潤 1.86/0.36 億元，研發投入持續上升.7 1.3、看增量：募投產能逐步落地并拓展增量品類，業務第二曲線有望啟動.8 1.4、看客戶：電子陶瓷跟隨三環集團，電子玻璃配套彩虹股份、中國建材等.12 2、氧化鋁粉體多元應用前景廣闊，半導體及電子制造走向復蘇.16 2.1、看應用：電子陶瓷及電子玻璃等產品適用半導體、新能源各類廣泛需求.16 2.1.1、電子陶瓷：2022 年中國市場 998億元，半導體器件粉體國產化需求廣闊.16 2.1.2、電子玻璃：用于蓋板與基板，電視、手機面板恢復景氣與面積增加共振.21 2.2、看供應：中國占據精細氧化鋁一半產量，日本企業仍主導中高端粉體.2

10、3 2.3、看需求：半導體、消費電子持續轉暖，2024 年預計開啟持續上行.26 3、盈利預測與投資建議.28 4、風險提示.28 附：財務預測摘要.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司近年來產能、技術持續突破，已成為精細氧化鋁粉體“單項冠軍”.4 圖 2：公司氧化鋁粉體材料可用于電子陶瓷、電子玻璃等多元場景.5 圖 3：公司電子陶瓷粉體用于制造半導體和電子制造領域的基片、封裝材料等.5 圖 4：公司產品用于制造電子顯示屏的基板和蓋板，面向各類消費電子、汽車等.6 圖 5：公司氧化鋁粉體及勃姆石產品可用于隔膜涂覆材料，面向各類電池應用.6 圖 6：2022 年實現營收/歸母凈利潤 1.86/0

11、.36 億元.7 圖 7：2023H1 公司電子及光伏玻璃粉體實現 3402 萬元收入（單位：萬元）.7 圖 8：2023H1 公司電子及光伏玻璃粉體成為第一大業務.8 圖 9：電子陶瓷粉體毛利率維持 30%左右.8 圖 10：2023Q1-Q3 毛利率/凈利率為 27%/17%.8 圖 11：研發費用率維持 4%左右.8 圖 12：天馬新材持續完善氧化鋁產品品類，下游多元增量推動增長.9 圖 13：公司針對現有產品大幅擴產，同時開拓新產品和新應用領域.9 圖 14：募投項目建設持續推進，2023H1 已完成電子陶瓷粉體基地項目 39%進度，預計 2024 年開啟較快產能釋放.10 圖 15：

12、2021 年公司產能共 2.9 萬噸（單位：噸）.10 圖 16：2021 球形氧化鋁粉末產量僅 86 噸，擴產幅度大.10 圖 17：電子玻璃粉體核心客戶彩虹股份隨著下游復蘇、技術突破實現業績回暖.14 圖 18：電子陶瓷粉體核心客戶三環集團同樣迎來收入、利潤同環比穩步回升.15 圖 19：電子陶瓷粉體是產品性能的決定因素之一，下游面向消費電子、通信等等.17 圖 20：2021 年全球電子陶瓷份額前三為村田、Ferro、京瓷.18 圖 21：全球電子陶瓷市場規模 2022 年達 1860 億元，中國占比過半.18 圖 22：陶瓷基座可用于音叉晶體諧振器的封裝.19 圖 23：晶賽科技生產諧

13、振器中基座成本可達 47%.19 圖 24：陶瓷基板用于各類半導體封裝領域.19 圖 25：陶瓷基片/基板可作為器件和芯片關鍵承載材料.19 圖 26：陶瓷基片經過金屬化/金屬鍵合、曝光刻蝕等工藝后制作為芯片承載的基板.20 圖 27：預計 2029 年全球陶瓷基板市場將達 41.5 億美元，AMB 基板將較快增長.21 圖 28：氧化鋁粉體是電子玻璃上游關鍵原料，下游則用于各類型產品的顯示面板.22 圖 29：國內電子玻璃廠商已覆蓋產業鏈.22 圖 30：2022 全球電子玻璃產能由康寧、旭硝子等主導.22 圖 31：2023 年大尺寸面板需求開始企穩（單位：百萬平方米）.23 圖 32：2

14、023Q3 智能手機面板出貨量同比增長 18.7%.23 圖 33：a-Si LCD、柔性 OLED 出貨量同比穩步上升.23 圖 34：全球精細氧化鋁僅占全部氧化鋁產量 6%/萬噸.24 圖 35：2022 中國精細氧化鋁產量占比低于冶金/萬噸.24 圖 36：全球精細氧化鋁產量 2012-2022 從 590萬噸上升至 910 萬噸.24 圖 37：中國精細氧化鋁產量 2012-2022 從 98 萬噸上升至 399萬噸，全球占比一半.24 gZ8VoXgXNA8VmWdUMApNnPoMaQbP7NmOrRmOsOlOpPrQeRrRnOaQqRpPuOnOxONZqRvM北交所首次覆蓋

15、報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/32 圖 38：2021 年上游氧化鋁價格快速上升，其后回歸平穩至今，有利于成本端控制.25 圖 39：全球和中國半導體市場均已經連續 7個月實現環比正增長，周期走向回暖.26 圖 40：日本被動元件出貨量環比持續上升，2023 年 9月達到 1359 億日元、創歷史新高.26 圖 41：預計 2024-2025 全球半導體市場實現超 15%增速.27 圖 42：預計 2024 年存儲半導體將迎領先復蘇，IC領域整體增長 16%/百萬美元.27 圖 43：預計智能手機出貨量 2024 年將增長 4%.28 圖 44：預計個人

16、PC 出貨量 2024 年增長 8%.28 表 1：封裝填料的核心衡量標準包括多類參數，球形氧化鋁整體具備優勢.10 表 2：鋰電池涂覆材料方案中以陶瓷漿料為主的無機涂覆兼具成熟度與性能優點.11 表 3：公司鋰電涂覆粉體性能媲美國內龍頭，性能指標部分實現領先.12 表 4：2022 年公司已完成氮化鋁粉體、3D 打印氧化鋁粉體等新品類研發項目，有望未來持續橫向擴張.12 表 5：公司客戶覆蓋各領域的頭部公司，業務合作穩定.13 表 6：2022 年公司客戶 CR5 下降至 39%，客戶集中風險減小.13 表 7：電子陶瓷用于電氣絕緣、微波介質、半導體基板、壓電傳感等用途，對材料性能和工藝要求

17、較高.16 表 8：電子陶瓷在各領域的電子電路及器件、部件結構方面發揮支撐、固定、絕緣、封裝、連接等功能.16 表 9：水熱法是目前電子陶瓷粉末主流制作法.17 表 10：陶瓷基板是在陶瓷基片上進行了金屬化的電路基板，可分為多種金屬化工藝類型.20 表 11：電子玻璃主要分為顯示面板模組中的蓋板、基板兩類應用，具體要求有所區別.21 表 12：公司電子陶瓷基板粉體性能媲美世界領先氧化鋁材料生產商安邁鋁業的產品.25 表 13：可比公司 PE（2023E）一致預期均值 52.2X.28 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/32 1、氧化鋁粉體國產替代

18、領軍者，產能釋放有望驅動業績彈性氧化鋁粉體國產替代領軍者，產能釋放有望驅動業績彈性 1.1、看看業務業務：公司公司是是深耕深耕氧化鋁氧化鋁粉體粉體材料材料的“單項冠軍”的“單項冠軍”，兼具壁壘和稀缺性，兼具壁壘和稀缺性 天馬新材長期專注于先進無機非金屬材料領域，主要從事適用于生產電子陶瓷基片、電子玻璃、鋰電池隔膜、高壓電器、晶圓研磨拋光液等產品的精細氧化鋁粉精細氧化鋁粉體材料體材料，先后被工信部認定為國家級專精特新“小巨人”企業、第一批建議支持的國家級專精特新“小巨人”企業，并被工信部授予了“制造業單項冠軍示范企業”的榮譽稱號。精細氧化鋁粉體是生產電子陶瓷器件、電子玻璃、鋰電池隔膜、高壓電器、

19、晶圓研磨拋光材料等產品的重要基礎材料，具備絕緣、耐高溫、高導熱及化學性能穩定等特點，終端應用覆蓋了集成電路、消費電子、電力工程、電子通訊、新能源汽車、平板顯示、光伏發電等多個國家大力發展的重點領域。作為具備稀缺作為具備稀缺性的精細氧化鋁粉體國產化領軍企業，性的精細氧化鋁粉體國產化領軍企業，2022 年公司在北交所成功上市年公司在北交所成功上市。圖圖1：公司近年來產能、技術持續突破，公司近年來產能、技術持續突破，已成為精細氧化鋁粉體“單項冠軍”已成為精細氧化鋁粉體“單項冠軍”資料來源：公司財報、開源證券研究所 公司主要產品為高性能精細氧化鋁粉體材料，根據應用的領域不同分為七大類別：電子陶瓷用、電

20、子玻璃用、高壓電器用、高導熱封裝材料用、鋰電池隔膜涂覆用、研磨拋光用和耐火材料用粉體材料。終端應用覆蓋集成電路、消費電子、半導體、平板顯示、電力工程、電子通訊、新能源等多個戰略新興領域。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/32 圖圖2：公司氧化鋁粉體材料可用于電子陶瓷、電子玻璃等多元場景公司氧化鋁粉體材料可用于電子陶瓷、電子玻璃等多元場景 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 注：紅色為當前占比較高的單列業務，藍色為其他業務（耐火材料等業務未在上圖展示）電子陶瓷領域電子陶瓷領域：公司自主研發生產的電子陶瓷用粉體材料晶體形貌好、易燒結、可磨性好、粒度

21、分布合理、物理流動性好，經其燒制的電子陶瓷具備成瓷密度高、表面光潔、收縮率穩定、機械強度高、韌性好、電絕緣性好等產品性能，因此為使用流延法制備電子陶瓷流延法制備電子陶瓷的理想原料。日本京瓷和日本住友等國際企業在陶瓷封裝材料領域占領了大部分市場份額，日本京瓷和日本住友等國際企業在陶瓷封裝材料領域占領了大部分市場份額，國內高端芯片封裝材料和陶瓷器件材料主要依賴進口。國內高端芯片封裝材料和陶瓷器件材料主要依賴進口。公司在該領域與三環集團、浙江新納等知名企業建立了長期且穩定的合作關系。其中三環集團是全球氧化鋁陶瓷基片第一大供應商，公司是其精細氧化鋁粉體的主要供應商之一；日本丸和與九豪精密分別為市場份額

22、排名第二和第三的氧化鋁陶瓷基片供應商，公司已通過九豪精密的產品驗證并完成小批量交付，不斷推進精細電子陶瓷原料國產化進程。圖圖3：公司電子陶瓷粉體公司電子陶瓷粉體用于制造半導體和電子制造領域的基片、封裝材料等用于制造半導體和電子制造領域的基片、封裝材料等 資料來源：公司招股書 電子玻璃領域電子玻璃領域：公司自創立之初便在電子玻璃行業板塊規劃布局，自主研發了適用于基板玻璃和蓋板玻璃生產的電子玻璃用粉體材料并實現產業化，填補了國內市場在該領域空白。公司生產的電子玻璃用粉體材料純度高，粒度分布合理，反應活性好，流動性好、易混合、光電性能好，廣泛應用于 LCD、LED、OLED 基板玻璃及蓋板玻璃中。北

23、交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/32 美國康寧和日本旭硝子等國外企業較早進入電子玻璃領域，并通過大量的投資美國康寧和日本旭硝子等國外企業較早進入電子玻璃領域，并通過大量的投資和持續的研發建立起領先優勢和行業壁壘，是行業龍頭，目前國內進口替代需求旺和持續的研發建立起領先優勢和行業壁壘，是行業龍頭，目前國內進口替代需求旺盛且空間廣闊。盛且空間廣闊。公司憑借 LCD 玻璃基板用粉體材料的優異表現，為彩虹集團承擔的國家高新技術研究發展計劃（863 計劃）-高清晰度平板顯示技術重大專項之TFT-LCD 玻璃基板技術開發及工程化技術研究提供了有力支持。在電子

24、玻璃領域，公司下游客戶涵蓋了國內大部分在電子玻璃市場進口替代的頭部企業，與彩虹集團、中國建材等國內主要電子玻璃生產企業建立了長期穩定的合作關系，實現大批量供應。彩虹集團和中國建材集團均通過自主研發掌握了 8.6 代和 8.5 代基板玻璃技術并投產，實現了我國高世代液晶玻璃基板自主生產；蓋板玻璃方面，蓋板玻璃方面，公司客戶中國建材集團突破了國外技術壁壘，能夠從事高鋁蓋板玻璃生產。圖圖4：公司公司產品產品用于制造用于制造電子顯示屏的基板和蓋板，面向各類消費電子、汽車等電子顯示屏的基板和蓋板，面向各類消費電子、汽車等 資料來源：公司招股書 此外，在鋰電池隔膜領域，在鋰電池隔膜領域，公司與滄州明珠、中

25、材科技、科華聯等鋰電池隔膜企業建立了穩定的供應關系，并進入恩捷股份的合格供應商體系。在高壓電器領域，在高壓電器領域，公司產品可應用于 1000kV 的特高壓電器，我國特高壓電器行業市占率前三中的兩家（西電集團、平高電氣）及我國高壓開關柜龍頭企業泰開集團均為公司穩定客戶。圖圖5：公司公司氧化鋁氧化鋁粉體粉體及勃姆石及勃姆石產品可用于產品可用于隔膜涂覆材料隔膜涂覆材料，面向各類電池面向各類電池應用應用 資料來源：公司招股書 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/32 1.2、看業績：看業績：2022 年營收年營收/歸母凈利潤歸母凈利潤 1.86/0.36

26、 億元億元，研發投入持續上升研發投入持續上升 公司主營業務收入來源于銷售多品種高性能精細氧化鋁粉體，隨著公司產能提升，客戶、品類持續開拓，2017-2021 年整體穩步增長，營收/歸母凈利潤從 2017年的 0.91/0.11 億元上升至 2022 年的 1.86/0.36 億元；2022 年受到電子產業下游需求影響，電子陶瓷需求回落，整體業務有所下滑。圖圖6：2022 年年實現實現營收營收/歸母凈利潤歸母凈利潤 1.86/0.36 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 各類業務收入整體呈現穩步增長。電子陶瓷用粉體電子陶瓷用粉體自 2019 年 2755 萬元上升至2021年的 110

27、83萬元，2022 年有所下滑，2023H1實現 2872 萬元；電子及光伏玻璃電子及光伏玻璃粉體粉體業務長期維持第二大品類，2020 年以來不斷增長，2023H1 實現 3402 萬元收入，貢獻近期重要增量。其他粉體應用包括鋰電涂覆、高導熱材料、耐火材料及晶圓CMP 磨料等，整體也呈現穩中有升態勢。圖圖7：2023H1 公司電子及光伏玻璃粉體實現公司電子及光伏玻璃粉體實現 3402 萬元收入萬元收入（單位：萬元）（單位：萬元）數據來源：公司招股書及財報、Wind、開源證券研究所 電子陶瓷電子陶瓷粉體粉體業務營收占比較高，2021 年貢獻過半營收，此后占比下滑，整體毛利率維持 30%以上浮動；

28、電子及光伏玻璃粉體電子及光伏玻璃粉體業務長期維持第二大品類，2020年以來不斷增長，2023H1 超過電子陶瓷粉體成為第一大業務類別，毛利率也維持20%以上；高壓電器粉體高壓電器粉體營收占比有所下降，毛利率也不斷下行，相比之下其他粉其他粉體業務體業務長期維持 40%左右較高毛利率。-50%0%50%100%150%200%250%0.000.501.001.502.002.502017201820192020202120222023Q1-Q3營收/億元歸母凈利潤/億元營收yoy歸母yoy020004000600080001000012000電子陶瓷粉體電子及光伏玻璃粉體高壓電器粉體其他氧化鋁粉

29、體20192020202120222023H1北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/32 圖圖8：2023H1 公司電子及光伏玻璃粉體成為第一大業務公司電子及光伏玻璃粉體成為第一大業務 圖圖9：電子陶瓷粉體毛利率維持電子陶瓷粉體毛利率維持 30%左右左右 數據來源：公司招股書及財報、Wind、開源證券研究所 數據來源：公司招股書及財報、Wind、開源證券研究所 盈利能力整體穩定，2021 年毛利率/凈利率達到 38%/26%，2023Q1-Q3 回落至27%/17%。研發費用投入持續提升，整體費用率維持 4%左右。圖圖10：2023Q1-Q3 毛利率

30、毛利率/凈利率為凈利率為 27%/17%圖圖11：研發費用率維持研發費用率維持 4%左右左右 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、看增量：募投產能逐步落地看增量：募投產能逐步落地并并拓展拓展增量增量品類，業務第二曲線品類，業務第二曲線有望啟動有望啟動 公司通過持續研發布局、產業鏈協同，借助北交所上市募投資金加速實現多元公司通過持續研發布局、產業鏈協同，借助北交所上市募投資金加速實現多元業務發展。從產品來看，業務發展。從產品來看，募投規劃重點為電子陶瓷粉體、球形氧化鋁粉體（主要用于高導熱材料等）以及勃姆石，主要面向電子制造、半導體封裝、鋰電池隔膜涂覆等

31、多類高端制造領域；從材料工藝來看，從材料工藝來看，針對氮化鋁產品已有研發經驗，將致力于獲得更高純度、粒度可控、形貌均勻分散的高性能粉體，從而推動相關產線布局，并有利于未來進一步拓展碳化硅等粉體技術。0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1電子陶瓷粉體電子及光伏玻璃粉體高壓電器粉體其他氧化鋁粉體0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023H1電子陶瓷粉體電子及光伏玻璃粉體高壓電器粉體其他氧化鋁粉體0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%010020030040

32、0500600700800研發費用/萬元研發費用率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/32 圖圖12：天馬新材持續完善氧化鋁產品品類，下游多元增量推動增長天馬新材持續完善氧化鋁產品品類，下游多元增量推動增長 資料來源：公司招股書及公告、開源證券研究所 公司在建三條生產線公司在建三條生產線預計在預計在 2023 年底至年底至 2024 年陸續投產，推動業績新增量釋年陸續投產，推動業績新增量釋放。放。1）年產年產 5 萬噸電子陶瓷粉體材料生產線萬噸電子陶瓷粉體材料生產線一期已于 2023 年三季度點火進入調試階段，預計 2023年底前可投入生產；2）年

33、產年產 5 千噸高導熱粉體材料生產線千噸高導熱粉體材料生產線目前已進入設備安裝階段，預計 2024 年將有新產能釋放；3）年產年產 5 千噸勃姆石生產線千噸勃姆石生產線建設進入設備單機調試階段，預計 2024年將有新產能釋放。圖圖13：公司針對現有產品大幅擴產，同時開拓新產品和新應用領域公司針對現有產品大幅擴產，同時開拓新產品和新應用領域 資料來源：公司招股書及公告、開源證券研究所 募投項目當前穩步推進，2023H1 已完成電子陶瓷粉體基地項目 39%進度（在建工程 6063 萬元），高導熱粉體材料、勃姆石粉體生產項目也已步入建設階段。結合公司投資者交流公告信息，各個項目均在 Q3-Q4 實現

34、加速推進，預計年內進度將有較多提升、2024年均將開始釋放產能。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/32 圖圖14：募投項目建設持續推進，募投項目建設持續推進，2023H1 已完成電子陶瓷粉體基地項目已完成電子陶瓷粉體基地項目 39%進度進度，預計，預計 2024 年開啟較快產能釋放年開啟較快產能釋放 數據來源：公司財報、開源證券研究所 球形氧化鋁球形氧化鋁 公司球形氧化鋁公司球形氧化鋁產品產品是一種導熱填充材料，可用于電子材料的封裝封測。是一種導熱填充材料，可用于電子材料的封裝封測。隨著電子元器件向疊裝和集成化發展，市場對導熱填充材料的散熱性提

35、出更高的要求。球形氧化鋁的下游主要用于制作導熱界面材料（如導熱墊片、導熱硅脂、導熱灌封膠等）、導熱工程塑料、導熱鋁基覆銅板、特種陶瓷領域等，最終延伸可用于新能源、電子材料、高端基板行業等的封裝封測。2007 年以來，作為國內較早研發球形氧化鋁的企業之一，公司持續穩定供應該類產品，并獲得國家創新基金支持。目前，公司在建年產 5 千噸的球形氧化鋁生產線，該產線投產后，將進一步完善球形氧化鋁產品品類，滿足客戶定制化的系列產品需求，同時將助推該類產品向更高端的應用領域發展。圖圖15：2021 年年公公司產能共司產能共 2.9 萬噸萬噸（單位：噸）（單位：噸）圖圖16：2021 球形氧化鋁粉末產量球形氧

36、化鋁粉末產量僅僅 86 噸噸，擴產幅度大，擴產幅度大 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 球形氧化鋁以氧化鋁為原材料，經過氣流粉碎、球形化、表面包覆、除雜等工序制備而成，具有易分散性、產品粒徑可控且顆粒均勻、球形化率高、磁性異物含量低、導熱性好、體積填充率高的特點，主要作為填充材料應用于環氧樹脂和有機硅中，用于生產導熱界面材料。表表1：封裝填料的核心衡量標準包括多類參數，球形氧化鋁整體具備優勢封裝填料的核心衡量標準包括多類參數，球形氧化鋁整體具備優勢 核心指標核心指標 指標解釋指標解釋 性能影響性能影響 電導率 在水中可溶解的雜質導電離子的含量 電導率越

37、低，絕緣性越好 雜質含量 產品中氧化鉀、氧化鈉、氧化鈣、氧化鎂、氧化鐵等非二氧化硅的雜質含量 雜質越少，純度越高，下游產品的可靠性和穩定性越好 磁性異物含量 產品中的磁性顆粒的含量，包括有磁性的金屬、金屬氧化物顆粒 磁性異物含量越低，純度越高，下游產品的絕緣性越好 27114230606340212900%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000200030004000500060007000電子陶瓷粉體生產基地高導熱填充粉體生產基地功能材料研發中心勃姆石粉體項目2022年底在建工程/萬元2023H1在建工程/萬元工程進度電子陶瓷、電子及光伏玻璃及其他業務粉體,26000

38、高壓電器用粉體,3000461484121767527808605000100001500020000201920202021電子陶瓷用粉體球形氧化鋁北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/32 核心指標核心指標 指標解釋指標解釋 性能影響性能影響 U&Th 含量 電子行業普遍關注的導致軟錯誤的相關元素 U&Th 含量越低，粒子的數量越少，芯片發生軟錯誤的概率越低 介電常數 物質保持電荷的能力，是衡量材料絕緣能力的指標 介電常數越小，信號傳輸速度越快 介質損耗 在電場作用下，材料單位時間內消耗的能量 介質損耗越小，信號傳輸質量越高 比重 材料的相對密

39、度 比重越小，下游產品越輕便化 莫氏硬度 衡量材料硬度的標準 莫氏硬度越低，加工性能越好 線性膨脹系數 材料膨脹或收縮隨溫度變化的程度 線性膨脹系數越小，材料尺寸隨溫度變化越小，尺寸穩定性越好，越不容易引入有害的熱應力 熱傳導率 材料直接傳導熱量的能力 熱傳導率越高，散熱性越好 資料來源：壹石通定增說明書、開源證券研究所 勃姆石勃姆石 投資投資 5000 噸噸新新產能產能開拓勃姆石業務，進一步完善新能源涂覆粉體品類。開拓勃姆石業務，進一步完善新能源涂覆粉體品類。隔膜是鋰離子電池的四大主要部件之一，在鋰離子電池中起到隔離正負極、防止正負極接觸短路和給鋰離子提供通道允許鋰離子通過的作用，涂層隔膜運

40、用于動力電池中已逐漸成為主流。當前市場上涂覆材料種類主要分為無機涂覆、有機涂覆、有機無機涂覆、有機涂覆、有機+無機涂覆三種方式無機涂覆三種方式。以勃姆石、氧化鋁為主要涂覆材料的無機涂覆較以聚偏氟乙烯（PVDF）、芳綸為代表的有機涂覆和有機無機混合涂覆技術更加成熟，且無機涂覆隔膜的可拉伸強度和熱收縮率更好，當前下游應用正在逐步提升，且勃姆石在無機涂覆方案中使用比例預計也將不斷增加。勃姆石（AlOOH）在焙燒中能夠保持原有的介觀形貌，因此可作為制備不同形貌納米氧化鋁的前驅體。除此之外，AlOOH 還可用作陶瓷材料、催化劑及載體材料、鋰電池隔膜涂層以及光學材料等。作為鋰電池涂覆材料，勃姆石主要用于鋰

41、電池電芯隔膜和極片的涂覆。涂覆在鋰電池電芯隔膜上能夠提高隔膜的耐熱性，增強隔膜的抗刺穿性，提高鋰電池的安全性能；涂覆在鋰電池的極片中，可避免正極材料極片分切過程中產生的毛刺刺穿隔膜，提高鋰電池的安全性能，改良電池生產工藝，提高能量密度。此外，受益于磁性異物含量低、吸水率低、比重低、莫氏硬度低的特點，勃姆石還能有助于改善電池的倍率性能和循環性能，提升電芯的良品率，并減少電池在使用過程中的自放電，是提升鋰電池安全可靠性的重要材料。表表2：鋰電池涂覆材料方案中以陶瓷漿料為主的無機涂覆兼具成熟度與性能優點鋰電池涂覆材料方案中以陶瓷漿料為主的無機涂覆兼具成熟度與性能優點 涂覆材料涂覆材料 涂覆膜種類涂覆

42、膜種類 產品特點產品特點 陶瓷(勃姆石、氧化鋁)無機涂覆 提高隔膜的耐熱性,增強隔膜的抗刺穿性 改善電池的倍率性能和循環性能 提升電芯的良品率 減少電池在使用過程中的自放電 陶瓷+PVDF 有機+無機涂覆 耐高溫、降低熱收縮 提升粘接性和電池硬度 增強吸液性,提升循環壽命 PVDF、芳綸 有機涂覆 提升粘接性和電池硬度 提高隔膜的耐熱性 提高隔膜的抗氧化性 資料來源：智鈦納微公司官網、開源證券研究所 當前公司已有氧化鋁粉體用于鋰電池隔膜涂覆領域，且性能指標對比行業龍頭當前公司已有氧化鋁粉體用于鋰電池隔膜涂覆領域，且性能指標對比行業龍頭上市公司無明顯差距，部分性能指標實現領先。上市公司無明顯差距

43、，部分性能指標實現領先。這一領域的豐富經驗為開拓勃姆石業務提供技術積累，同時將助力打造完善鋰電無機涂覆產品序列。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/32 表表3：公司鋰電涂覆粉體性能媲美國內龍頭，公司鋰電涂覆粉體性能媲美國內龍頭，性能指標部分實現領先性能指標部分實現領先 公司名稱公司名稱 指標說明指標說明 天馬新材天馬新材 國瓷材料國瓷材料 壹石通壹石通 產品名稱 TM-LA-T SAO-035EQ HJA-800 純度 純度越高，性能越穩定 99.95%99.9%99.9%比表面積(平方米/g)在同樣的粒度指標下，比表面積越小越好，技術難度越高

44、 4-7 4.9-6.1 5-8 粒度分布(m)D10 同批產品體積比達到 10%、50%時的平均粒徑 0.3 0.1 0.1 D50 0.6-1.0 0.6-0.8 0.8-1.0 鐵含量/ppm 雜質含量越低，性能越穩定，安全性越高 100 50 50 鈉含量/ppm 200 500 500 鈣含量/ppm 150 150 150 銅含量/ppm 5 10 5 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 氮化鋁及高純氧化鋁氮化鋁及高純氧化鋁 公司研發公司研發募投募投項目中包括氮化鋁與氮化鋁相關制品項目中包括氮化鋁與氮化鋁相關制品，氮化鋁粉體性能優越，被氮化鋁粉體性能優越，被認為是新一代高集成度半

45、導體基片和電子器件封裝的理想材料，可用于制造高頻大認為是新一代高集成度半導體基片和電子器件封裝的理想材料，可用于制造高頻大功率器件、高密度固態存儲器以及高端功率器件、高密度固態存儲器以及高端傳傳感器等。感器等。受制于生產工藝要求高、價格偏高等因素的影響，現階段我國氮化鋁陶瓷應用范圍主要集中于高端電子領域。公司現階段產品以精細氧化鋁為主，在生產工藝上與氮化鋁具有一定共通性。此外，公司持續推動研發此外，公司持續推動研發 4N 和和 5N 級別高純氧化鋁，該產品屬于進口替代的級別高純氧化鋁，該產品屬于進口替代的高端粉體材料，在滿足高純度的基礎上，需與下游客戶結合進行調試驗證，目前該高端粉體材料，在滿

46、足高純度的基礎上，需與下游客戶結合進行調試驗證，目前該產品客戶認證進展順利，正在推進完善中。產品客戶認證進展順利，正在推進完善中。該產品主要用于高端陶瓷基板、傳感器、藍寶石、透明陶瓷、精細拋光材料、熒光粉、生物陶瓷等產品，應用領域涉及集成電路、半導體、新能源等行業，公司將根據市場需求情況適時進行新生產線的投建。表表4：2022 年公司已完成氮化鋁粉體、年公司已完成氮化鋁粉體、3D 打印氧化鋁粉體等新品類研發項目，有望打印氧化鋁粉體等新品類研發項目，有望未來未來持續橫向擴張持續橫向擴張 研發項目名稱研發項目名稱 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司預計對公司未來未來發展的影響發

47、展的影響 95瓷 X射線管 3D打印制備工藝研究 基礎研發階段，完成了小樣試制 研發出適合 3D打印的 95瓷用特種氧化鋁粉體 增加公司產品特種氧化鋁的應用領域 碳熱還原法氮化鋁粉體研發 完成研發目標 探索驗證碳熱還原法氮化鋁粉體的制備技術 為公司氮化鋁粉體研發和產業化提供技術保障、磚耐火材料用氧化鋁粉體的研發 完成研發目標 制造、磚耐火材料用氧化鋁粉體 增加公司產品特種氧化鋁的應用領域 流延陶瓷基板用 CL3000氧化鋁粉體的研發 完成研發目標 用回轉窯煅燒過程替代隧道窯煅燒過程，生產流延陶瓷基板用 CL3000氧化鋁粉體 降低單位產品的能耗成本，在提升產品的量產能力的同時，提升產品批次的質

48、量穩定性，以提升用戶的滿意度 電真空管殼用 CB氧化鋁粉體的研發 完成研發目標 制造電真空管殼用特種氧化鋁粉體 提升產品批次的質量穩定性，以提升用戶的滿意度。為穩定和擴大公司產品在電真空管殼制造行業的應用市場提供能力支撐 LAB 氧化鋁粉體的研發 完成研發目標 制造鋰電池陶瓷隔膜用特種氧化鋁粉體 增加鋰電池行業領域的應用用戶，創造利潤增長點 資料來源：公司財報、開源證券研究所 1.4、看客戶：看客戶：電子陶瓷電子陶瓷跟隨跟隨三環集團，電子玻璃三環集團，電子玻璃配套配套彩虹股份彩虹股份、中國建材等、中國建材等 公司與優質客戶協同發展，與電子陶瓷行業的三環集團、浙江新納，電子玻璃行業的彩虹集團、中

49、國建材集團等，鋰電池隔膜行業的滄州明珠、中材科技、金力股份以及高壓電器行業的泰開集團、西電集團、平高電氣等行業頭部企業形成長期而穩定的合作關系。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/32 表表5：公司客戶覆蓋各領域的頭部公司，業務合作穩定公司客戶覆蓋各領域的頭部公司，業務合作穩定 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 2020-2021 年電子陶瓷領域的行業龍頭三環集團維持公司第一大客戶，彩虹集年電子陶瓷領域的行業龍頭三環集團維持公司第一大客戶，彩虹集團、泰開集團團、泰開集團、無錫成無錫成旸旸則分別是公司在電子玻璃、高壓電器則分別是公司在電子玻璃、

50、高壓電器、晶圓磨料、晶圓磨料領域的核領域的核心心客戶客戶。公司下游客戶以上市公司或大型國有企業為主，對供應商考核較為嚴格，通常會考察產品性能、技術規格、響應速度、供貨穩定性等方面，具有較長的產品認證周期，一旦進入其供應商體系后可以形成長期且穩定的戰略合作關系，構建了公司的品牌與客戶優勢。在與客戶進行長期合作期間，公司能夠及時跟進市場需求變化及客戶反饋，迅速對客戶的供應需求變化做出響應，不斷進行新產品研發與優化，展現公司持續服務和協同開發的能力，增強客戶粘性，進一步鞏固與戰略客戶的長期合作關系。表表6：2022 年公司客戶年公司客戶 CR5 下降至下降至 39%，客戶集中風險減小，客戶集中風險減

51、小 年度年度 序號序號 客戶客戶 主要產品主要產品 金額金額(萬元萬元)占比占比 2022 年度 1 客戶一 2440 13.12%2 客戶二 2196 11.81%3 客戶三 964 5.18%4 客戶四 935 5.03%5 客戶五 791 4.25%前五名客戶銷售額合計前五名客戶銷售額合計 7325 39.39%2021 年度 1 三環集團 電子陶瓷用粉體材料 6694 32.20%2 泰開集團 高壓電器用粉體材料 1554 7.47%3 彩虹集團 電子及光伏玻璃用粉體材料 1439 6.92%4 無錫成旸 研磨拋光用粉體材料 1167 5.61%下游領域下游領域 客戶名稱客戶名稱 市場

52、地位市場地位 電子陶瓷行業 三環集團（300408.SZ）三環集團是國內領先的電子陶瓷類元器件及材料供應商。主要從事電子陶瓷類電子元件及其基礎材料的研發、生產和銷售，是全國最大的先進技術陶瓷、電子元件生產基地之一。其中光纖連接器陶瓷插芯、氧化鋁陶瓷基板、PKG等產銷量均居全球前列。浙江新納 浙江新納是橫店集團旗下精密陶瓷與器件生產主體，主要業務涵蓋半導體材料與器件、精密陶瓷、硅及高分子材料 九豪精密（6127.TWO）九豪精密是我國臺灣地區晶片式氧化鋁精密陶瓷基板專業制造廠商，主要產品高壓電阻基板、可變電阻基板、排阻基板、晶片電阻基板、晶片排阻基板等，并于近年陸續開發投入 LED 封裝基板、H

53、ybridIC 基板、感測器等車用電子基板等制造生產，是全球氧化鋁陶瓷基板核心廠商之一。電子及光伏玻璃行業 彩虹股份（600707.SH）彩虹集團是我國顯示器件領域龍頭企業之一，是我國家首家自主生產彩色顯像管的企業、平板顯示器基板玻璃的實現進口替代企業。主要產品包括 G4.5、G5、G6 和 G8.5等液晶基板玻璃。中國建材集團 中國建材集團旗下擁有中國建材（3323.HK）、凱盛科技（600552.SH）兩家上市公司，其與彩虹股份是國內電子玻璃行業進口替代主力企業，自主研發掌握了 8.5代基板玻璃技術并投產，實現了我國高世代液晶玻璃基板自主生產。高壓電器行業 泰開集團 泰開集團是涉足電網電氣

54、、專用汽車、低壓電器、石油裝備、環保設備等多種行業的大型企業集團，綜合經濟指標位居全國輸變電行業前列，是我國為數不多的能夠完全具備 550千伏及以下電壓等級輸變電設備總成套供貨、電站工程總承包交鑰匙能力的大型企業集團之一，我國高壓開關柜龍頭企業。中國西電（601179.SH）西電集團是我國極具規模的高壓、超高壓及特高壓輸配電成套設備研究開發、生產制造和試驗檢測的重要基地，是目前我國高壓、超高壓及特高壓交直流成套輸配電設備生產制造企業中產品電壓等級高、產品品種多、工程成套能力強的企業。平高電氣（600312.SH）平高集團是全國高壓開關行業首家通過中科院、科技部“雙高”認證的高新技術企業，我國研

55、制和生產高壓、超高壓、特高壓開關及電站成套設備研發、制造基地，國家電工行業重大技術裝備支柱企業。鋰電池隔膜行業 滄州明珠（002108.SZ）滄州明珠是我國鋰電池隔膜行業頭部企業之一，同時擁有干法、濕法涂覆鋰電池隔膜產品工藝，其鋰電池隔膜產品已導入國際龍頭企業供應鏈。中材科技（002080.SZ）中材科技是中國建材集團旗下新材料領域上市公司，我國濕法鋰電池隔膜領域頭部企業之一。擁有國際先進的濕法隔膜制造裝備以及領先的技術研發能力，具備 5-20m濕法隔膜及各類涂覆隔膜產品生產能力。恩捷股份（002812.SZ）恩捷股份是我國鋰電池隔膜行業龍頭企業，濕法隔膜市場份額全國領先。恩捷股份客戶包括 L

56、G化學、三星 SDI、寧德時代、比亞迪、國軒高科等一眾主流動力電池廠商。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/32 5 中國建材集團 鋰電池隔膜用、電子及光伏玻璃用粉體材料 1075 5.17%前五名客戶銷售額合計前五名客戶銷售額合計 11929 57.37%2020 年度 1 三環集團 電子陶瓷用粉體材料 2203 19.86%2 彩虹集團 電子及光伏玻璃用粉體材料 957 8.62%3 南玻集團 電子及光伏玻璃用粉體材料 799 7.21%4 泰開集團 高壓電器用粉體材料 649 5.85%5 東莞東超 高導熱材料用粉體材料 585 5.27%

57、前五名客戶銷售額合計前五名客戶銷售額合計 5193 46.81%數據來源：公司招股書及財報、開源證券研究所 近年來，隨著液晶面板行業觸底反彈，以下游客戶彩虹股份、中建材集團為代表的液晶基板行業龍頭企業實現關鍵技術突破，對電子玻璃用粉體需求釋放，國產替代的市場空間廣闊。公司電子玻璃領域關鍵客戶彩虹股份彩虹股份得益于顯示面板需求觸底，消費電子終端需求也開始回升，2022Q3 后單季度營收及利潤開始逐級抬升，2023Q3 單季度實現營收 33.67 億元（+66.8%）；歸母凈利潤達 5.76 億元，為近兩年最高值。彩虹股份的持續擴產及技術升級有望推動公司電子玻璃粉體需求延續上行趨勢。彩虹股份的持續

58、擴產及技術升級有望推動公司電子玻璃粉體需求延續上行趨勢。彩虹股份合肥產業基地現有運營產線已實現量產和批量供貨、G8.5+基板玻璃項目陸續建成，同時咸陽 G8.5+基板玻璃項目計劃年底前實現首條生產線投產，自主知識產權的溢流法大噸位、高世代（G8.5+）液晶基板玻璃產品已批量進入市場，產品品質國內領先、國際先進，達到行業先進水平。圖圖17：電子玻璃粉體核心客戶彩虹股份電子玻璃粉體核心客戶彩虹股份隨著下游隨著下游復蘇復蘇、技術突破實現業績、技術突破實現業績回暖回暖 數據來源：Wind、開源證券研究所 三環集團三環集團作為全球領先的精密電子陶瓷材料、元件和模組供應商，同樣受益于電子產業的整體需求恢復

59、，2022Q3 以來單季度營收和利潤穩步上升，2023Q1-Q3實現營收/歸母凈利潤 41.06/11.42 億元，2023Q3 單季度實現營收/歸母凈利潤同比上漲 39%/35%，業績持續修復，有望帶動公司電子陶瓷粉體需求共同回升。三環集團三環集團技術升級、品類擴張與募投項目技術升級、品類擴張與募投項目產能釋放將推動產能釋放將推動公司公司氧化鋁材料需求氧化鋁材料需求增量。增量。目前三環集團正投入多地研發中心建設，陶瓷插芯、片式電阻器陶瓷基板不斷提升技術水平，持續發力大尺寸無刻糟陶瓷基板（大功率 lGBT、高絕緣要求半導體器件封裝、大功率 LED 燈和 UV 燈及厚膜集成電路板用襯底板）；ML

60、CC 在高容量、小尺寸的研發上取得重大進展。新能源領域，三環集團也已成為全球 SOFC電解質隔膜、SOFC 單電池的主要供應商。2020 年定增項目“5G 通信用高品質多層片式陶瓷電容器擴產技術改造項目”及“半導體芯片封裝用陶瓷劈刀產業化項目”已在 2022 年 11 月建成達產，2021年定增“高容量系列多層片式陶瓷電容器擴產項目”也在持續推進。-100%-50%0%50%100%150%200%-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00彩虹股份營收/億元歸母凈利潤/億元營收yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

61、披露和法律聲明 15/32 圖圖18：電子電子陶瓷陶瓷粉體核心客戶粉體核心客戶三環集團三環集團同樣迎來收入、利潤同環比同樣迎來收入、利潤同環比穩步穩步回升回升 數據來源：Wind、開源證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%0.005.0010.0015.0020.00三環集團營收/億元歸母凈利潤/億元營收yoy歸母yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/32 2、氧化鋁氧化鋁粉體粉體多元應用前景廣闊多元應用前景廣闊，半導體及電子制造走向復蘇，半導體及電子制造走向復蘇 2.1、看應用：看應用：電子陶瓷及電子玻璃等產品適用半

62、導體、新能源各類廣泛需求電子陶瓷及電子玻璃等產品適用半導體、新能源各類廣泛需求 2.1.1、電子陶瓷電子陶瓷：2022 年年中國中國市場市場 998 億元，億元，半導體半導體器件粉體國產化需求廣闊器件粉體國產化需求廣闊 電子陶瓷電子陶瓷是指在電子技術中用于制備各類電子元件和器件的陶瓷材料，以氧化物或氮化物為主要成分進行燒結，通過結構設計、精確化學計量、合適成型方法和燒成制度而達到特定的如絕緣屏蔽、介電、傳感超導、磁性等新功能，經過加工處理使之符合要求尺寸的無機非金屬材料。電子陶瓷是先進陶瓷的一種，具有機械強度高、絕緣電阻高、耐高溫高濕、抗輻射、介質常數寬、電容量變化率可調整等優良特性，被廣泛應

63、用于電子工業、通信、汽車工業、新能源、航空航天、軍事等領域。電子陶瓷按照使用功能可分為結構陶瓷和功能陶瓷兩大類。結構陶瓷包括電子封裝支撐結構陶瓷、絕緣裝置等陶瓷，功能陶瓷可分為微波介質陶瓷、半導體陶瓷、壓電陶瓷、離子陶瓷等。表表7：電子陶瓷用于電子陶瓷用于電氣電氣絕緣、絕緣、微波微波介質、半導體基板、壓電介質、半導體基板、壓電傳傳感等用途，對材料性能感等用途，對材料性能和工藝和工藝要求較高要求較高 主要類型主要類型 細分類型細分類型 主要特性及功能主要特性及功能 對應產品對應產品 應用領域應用領域 結構陶瓷 絕緣裝置陶瓷 高絕緣性能，優異的高頻特性、高化學穩定性和機械強度 集成電路基片、電路封

64、裝基座、半導集成電路基片、電路封裝基座、半導體散熱片絕緣子、線圈骨架、電子管體散熱片絕緣子、線圈骨架、電子管座、波段開關、電容器支柱支架等座、波段開關、電容器支柱支架等 電子工業、航空航天等 功能陶瓷 微波介質陶瓷 介電常數高、介質損耗大，應用于微波射頻電路中作為介質材料 微波諧振器、振蕩器、高低頻電容微波諧振器、振蕩器、高低頻電容器、濾波器、介質天線、介質導波回器、濾波器、介質天線、介質導波回路路 移動通訊、衛星通訊與GPS、藍牙、WLAN等 半導體陶瓷 采用多晶陶瓷材料，材料微結構豐富，適用于陶瓷敏感材料制作 熱敏電阻、陶瓷型濕敏電阻器和氣敏熱敏電阻、陶瓷型濕敏電阻器和氣敏電阻器、壓敏電阻

65、、半導體電容器電阻器、壓敏電阻、半導體電容器 電子工業、汽車零部件、軍事等 鐵電壓電陶瓷 可使電信號和機械信號相互轉換，可做成各種形狀;易于改變瓷料的組分而得到具有各種性能的瓷料 激光調試器、光電激光調試器、光電傳傳感器、紅外探測感器、紅外探測器、壓電器件器、壓電器件 電子工業、軍事、汽車、醫療等 離子陶瓷 可快速傳遞正離子 高比率能量固體電池部件，鋰電池、高比率能量固體電池部件，鋰電池、燃料電池、雙層電容器燃料電池、雙層電容器 新能源、電子工業領域等 資料來源：頭豹研究院、開源證券研究所 電子陶瓷在電子設備中作為安裝、固定、支撐、保護、絕緣、隔離及連接各種無線電元件及器件的材料，被廣泛應用于

66、電子工業、通信通訊、汽車工業、新能源、航空航天等領域。表表8：電子陶瓷在各領域的電子電路電子陶瓷在各領域的電子電路及器件、部件結構方面及器件、部件結構方面發揮發揮支撐支撐、固定固定、絕緣、封裝、絕緣、封裝、連接、連接等功能等功能 行業行業 具體應用具體應用 消費電子 濾波器陶瓷基座，集成電路等陶瓷基片，LED、射頻模板等陶瓷封裝基座，基層電路封裝外殼、各類陶瓷電容器、電阻廣泛運用于消費電子 信息通信 通信產業迅速發展，無線網絡優化、傳輸網絡擴容、4G/5G基站建設等項目加快建設，微波介質瓷各類器件、光纖陶瓷插芯等可廣泛應用 汽車電子 汽車零部件大量使用電子陶瓷元件，減震裝置中的高靈敏元件、內燃

67、機中的氧傳感器、氣門加熱器等 新能源 鋰電池隔膜無機涂覆材料、燃料電池陶瓷隔膜板等 軍事 利用電子陶瓷輕質、耐熱、壓電等優良性能，廣泛應用于導彈控制系統、火箭和雷達等方面 航空航天 電子陶瓷具有耐高溫、耐磨損、耐腐蝕、質量輕等優點，使其可應航空航天用于航空航天領域的熱機部件 資料來源：頭豹研究院、開源證券研究所 精細氧化鋁粉體處于電子陶瓷行業上游，精細氧化鋁粉體處于電子陶瓷行業上游，制造商通過采購工業氧化鋁經過深加工產出不同特性的精細氧化鋁粉體銷售至電子陶瓷器件制造商，電子陶瓷制造商將采購的精細氧化鋁粉體與其他粉體材料等混合成電子陶瓷粉體，通過流延、印刷、疊層、切割、燒結等工序生產出電子陶瓷器

68、件電子陶瓷器件銷售至下游。而陶瓷粉體制備方法主北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/32 要分為三類，其中水熱法是目前行業中制備方法主流。水熱法是指含有鋇和鈦的前驅體放入水熱釜中，在高溫和高壓條件下得到的產物，水熱法由于純度高、粒度小等原因而適用廣泛。表表9：水熱法是目前電子陶瓷粉末主流制作法水熱法是目前電子陶瓷粉末主流制作法 固相法固相法 共沉淀法共沉淀法 水熱法水熱法 優點 技術成熟，設備完善，原料易得，產量大，穩定易控制 反應溫度低，純度較高，活性好，設備簡單，易于批量生產 工藝簡單，合成溫度低，純度高，粒度細，團聚少，結晶好 缺點 進口設備

69、昂貴，難于生產 0.1m以下粉體 一致性差，粒徑難達 0.1um以下，其芯片易生氣泡與斑點 需使用高壓反應釜，反應介質呈強堿性，若使用鈦源制造成本高 生產成本 低 中 高 適用范圍 工業 工業+實驗 工業+實驗 資料來源：頭豹研究院、開源證券研究所 電子陶瓷產業鏈上游主要是電子陶瓷粉體：（1）氧化鋁、氧化鋯等電子陶瓷粉體，部分已實現本土企業量產，代表企業有國瓷材料、東方鋯業、天馬新材等。（2）銀漿、貴金屬等漿料，部分依賴向日本企業進口。（3）化學類物品，向美國企業進口較多。中游中游為電子陶瓷基片、陶瓷封裝材料、電真空管殼、HTCC 陶瓷等電子陶瓷器件；下游下游應用領域廣泛，包括消費電子、通信通

70、訊、新能源、汽車工業、智能制造、航空航天等。雖然部分粉體已經突破了外資企業壟斷，但仍有一些重要電子陶瓷粉體性能存在較大差距，依賴進口，如半導體芯片封裝高導熱基板用氮化鋁陶瓷粉依賴于向日本德山曹達等公司進口，用于制造機械高精設備中的軸承、汽輪機葉片、機械密封環的高品質碳化硅陶瓷粉需要向法國圣戈班公司進口。由于缺乏頭部供應商，上游外資企業在國內擁有強大議價能力。圖圖19：電子陶瓷粉體是產品性能的決定因素之一，下游面向消費電子、通信等等電子陶瓷粉體是產品性能的決定因素之一，下游面向消費電子、通信等等 資料來源：頭豹研究院 電子陶瓷粉體成本占電子陶瓷電子陶瓷粉體成本占電子陶瓷生產生產總總成本成本約約

71、10%-30%，對電子陶瓷生產及其，對電子陶瓷生產及其成本影響較大。成本影響較大。電子陶瓷產品對尺寸精度、絕緣性、強度、密度等指標要求高，生產流程長且復雜，在材料、工藝、設備等方面形成較高壁壘，尤其是電子陶瓷粉體配置尤為重要，粉體配方中純度、顆粒大小、化學成分、結構分布等的細微改變都可能影響到電子陶瓷器件的電性能、強度、密度、抗衰、耐磨性等，而精細氧化鋁粉體是大部分電子陶瓷粉體配方中的主材，因此精細氧化鋁粉體的質量和穩定性直接決定了電子陶瓷器件的質量和可靠性。全球高端電子陶瓷粉體材料被 Sakai 化學、NCI 化學等日本企業壟斷。伴隨中國上游陶瓷粉末制備核心技術的突破，已有部分本土企業在高品

72、質氧化物陶瓷粉末產業化方面取得新的進展，頭部中游廠商也具備一定粉體技術儲備。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/32 電子陶瓷電子陶瓷中游中游市場市場主要由村田、Ferro、京瓷三家外資企業占據近 7 成份額，而國內的領軍企業包括三環集團、風華高科、浙江新納等等，目前在電子制造為代表的市場中持續實現國產替代，不過高端市場仍有突破難度。圖圖20：2021 年年全球電子陶瓷份額前三為村田、全球電子陶瓷份額前三為村田、Ferro、京瓷、京瓷 數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 2022 年全球電子陶瓷市場已達年全球電子陶瓷市場已達 1860 億元

73、億元，近年來穩步增長，預計 2023年上升至 1995 億元；其中中國市場中國市場 2022 年規模達年規模達 998 億元億元，較 2018年的 577億元實現快速上升，預計 2023 年將達 1123億元。圖圖21：全球電子陶瓷市場規模全球電子陶瓷市場規模 2022 年達年達 1860 億元，中國占比過半億元，中國占比過半 數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 陶瓷陶瓷封裝封裝基材基材：高性能高性能封裝關鍵封裝關鍵承載承載材料材料，受益射頻、功率電子需求，受益射頻、功率電子需求 天馬新材電子陶瓷產品用于電子制造領域的陶瓷封裝基座、陶瓷基片和基板及器件封裝材料。1）陶瓷封裝基座陶瓷封裝基

74、座：由印刷有導電圖形和沖制有電導通孔的陶瓷生片，按一定次序相互疊合并經過氣氛保護燒結工藝加工后而形成的一種三維互連結構，主體成份是氧化鋁瓷材料，內部導體材料是精細金屬鎢。陶瓷封裝基座常用于封裝石英晶體振子芯片和鉭酸鋰、鈮酸鋰等聲表面波芯片，其封裝作用包括：一是為芯片提供安裝平臺，使之免受外來機械損傷并防止環境濕氣、酸性氣體對制作在芯片上的電極的腐蝕損害，滿足氣密性封裝的要求；二是實現封裝外殼的小型化、薄型化和可表面貼裝化；三是通過基座上的金屬焊區把芯片上的電極與電路板上的電極連接起來，實現內外電路的導通。日本村田,23.90%美國Ferro,23.30%日本京瓷,19.30%其他,33.50%

75、日本村田美國Ferro日本京瓷其他160816901757182418601995577658763877998112305001000150020002500201820192020202120222023E全球電子陶瓷市場規模/億元中國電子陶瓷市場規模/億元北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/32 陶瓷封裝基座是石英晶體器件陶瓷封裝基座是石英晶體器件等等精密精密電子電子器件的器件的重要構成，使用量與價值量占重要構成，使用量與價值量占比均較高。比均較高。石英晶振為石英晶體元器件的核心產品，可分為諧振器和振蕩器兩類，以晶賽科技晶賽科技（87198

76、1.BJ）的 SMD 晶體諧振器與 SMD 晶體振蕩器的 2020 年成本構成為例，基座分別占其原材料成本的基座分別占其原材料成本的 47%與與 36%，價值量占比較高。，價值量占比較高。圖圖22：陶瓷基座可陶瓷基座可用于音叉晶體諧振器的封裝用于音叉晶體諧振器的封裝 圖圖23：晶賽科技生產晶賽科技生產諧振器諧振器中基座成本可達中基座成本可達 47%資料來源：三環集團官網、晶賽科技公開發行書 數據來源：晶賽科技公開發行書、開源證券研究所 2）陶瓷基片陶瓷基片及基板及基板：陶瓷基片是以電子陶瓷為基底，對厚膜電路元件及外貼元件形成一個支撐底座的片狀材料，應用于被動器件、功率半導體、光電半導體等，起著

77、承載固定厚膜式電阻和互聯導線的作用，下游廣泛涉及移動通信、計算機、家用電器、航空航天和汽車電子等領域。與塑料和金屬基片相比，陶瓷基片具有耐高溫、電絕緣性能高、介電常數和介質損耗低、熱導率大、化學穩定性好等優點。陶瓷基板陶瓷基板本質是在陶瓷基片上進行了金屬化等處理的電路基板，指銅箔在高溫下直接鍵合到氧化鋁(Al2O3)或氮化鋁(AlN)陶瓷基片表面(單面或雙面)上的特殊工藝板，所制成的超薄復合基板具有優良電絕緣性能，高導熱特性，優異的軟釬焊性和高的附著強度，并可像 PCB板一樣能刻蝕出各種圖形，具有很大載流能力。因此陶瓷基板已成為大功率電力電子電路結構技術和互連技術的基礎材料，廣泛用于功功率電子

78、、電子封裝、混合微電子與多芯片模塊等率電子、電子封裝、混合微電子與多芯片模塊等領域。圖圖24：陶瓷基板用于各類半導體封裝領域陶瓷基板用于各類半導體封裝領域 圖圖25：陶瓷陶瓷基片基片/基板基板可作為可作為器件和芯片器件和芯片關鍵關鍵承載承載材料材料 資料來源：晶弘科技官網 資料來源：金瑞欣公司官網 47%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%SMD諧振器SMD晶振基座或支架晶片封裝材料IC其他成本北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/32 圖圖26：陶瓷基片經過陶瓷基片經過金屬化金屬化/金屬鍵合、曝光刻蝕金屬鍵合、

79、曝光刻蝕等工藝后制作為芯片承載的基板等工藝后制作為芯片承載的基板 資料來源：廣州先進陶瓷展、廣州先藝電子官網 注：AMB工藝 陶瓷基板按工藝可分為平面陶瓷基板和三維陶瓷基板兩大類，主要的平面陶瓷平面陶瓷基板基板工藝可分為薄膜陶瓷基板(TFC)、厚膜印刷陶瓷基板(TPC)、直接鍵合銅陶瓷基板(DBC)、活性金屬焊接陶瓷基板(AMB)、直接電鍍銅陶瓷基板(DPC)，主要廠商包括羅杰斯、富樂華、賀利氏、電化 Denka、比亞迪、同欣電子等等；目前常見的三三維陶瓷基板維陶瓷基板分為高溫共燒陶瓷基板(HTCC)/低溫共燒陶瓷基板(LTCC)、多層燒結三維陶瓷基板(MSC)等。表表10：陶瓷基板是在陶瓷基

80、片上進行了金屬化的電路基板，可分為多種陶瓷基板是在陶瓷基片上進行了金屬化的電路基板，可分為多種金屬化金屬化工藝類型工藝類型 基板金屬化工藝基板金屬化工藝 中文全稱中文全稱 導熱系數導熱系數(W/mK)印刷電路工藝溫度印刷電路工藝溫度()制作方法制作方法 成本成本 典型應用典型應用 DPC 直接覆銅/鍍銅 20-200 200-300 薄膜+電鍍 較高 光電、功率電子、射頻電子 DBC 直接敷銅/鍵合銅 20-200 1065-1085 高溫鍵合 高 功率電子 AMB 活性金屬釬焊 20-220 800 高溫纖焊+刻蝕+化學鍍 很高 功率電子 HTCC 高溫共燒陶瓷 16-17 1300-160

81、0 厚膜燒結 很高 射頻電子、光電 LTCC 低溫共燒陶瓷 2-3 850-900 厚膜燒結 高 射頻電子、光電 數據來源：金瑞欣公司官網、開源證券研究所 據據 QYResearch 數數據據，2022 年全球陶瓷基板市場規模為年全球陶瓷基板市場規模為 11.3 億美元，預計到億美元，預計到2029 年將增長到年將增長到 41.5 億美元，預計億美元，預計 2023-2029 年復合增長率（年復合增長率（CAGR）為）為 18.23%。其中 2022 年全球 AMB 陶瓷基板市場銷售額為 4.33 億美元，預計到 2029 年將增長到 28.72 億美元，2023-2029 年復合增長率（CA

82、GR）為 26.0%，有望占據市場主體。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/32 圖圖27：預計預計 2029 年全球陶瓷基板市場將達年全球陶瓷基板市場將達 41.5 億美元，億美元，AMB 基板基板將將較快增長較快增長 數據來源：QYResearch、開源證券研究所 2.1.2、電子玻璃電子玻璃：用于蓋板與基板，用于蓋板與基板，電視、手機面板電視、手機面板恢復恢復景氣景氣與與面積增加面積增加共振共振 電子玻璃是應用于電子、微電子以及光電子領域的高性能玻璃產品，主要包括基板玻璃、蓋板玻璃等，具有光電、熱電、聲光及磁光等功能，目前主要應用在手機、平

83、板電腦、液晶電視、工控屏等。與普通玻璃相比，電子玻璃厚度更薄，抗壓強度更大，熱膨脹性更小。電子玻璃細分領域中，主要以蓋板玻璃原片蓋板玻璃原片和顯示玻璃顯示玻璃基板基板為主，2021年顯示玻璃基板在電子玻璃行業占比超過 60%，蓋板玻璃占比則超過 30%，基板的市場規模相對更大。表表11：電子玻璃主要分為顯示面板模組中的蓋板、基板兩類應用電子玻璃主要分為顯示面板模組中的蓋板、基板兩類應用，具體要求有所區別，具體要求有所區別 電子玻璃類型電子玻璃類型 概念解釋概念解釋 蓋板玻璃 一種超薄平板玻璃，主要用于制造電子產品的視窗防護玻璃，應用于觸摸屏最外層，要求輕薄、高強度、耐磨等性能。代表性產品是康寧

84、（Corning）公司出品的“大猩猩玻璃”。高鋁玻璃相較于普通玻璃具有更高鋁玻璃相較于普通玻璃具有更高強度，在高端蓋板玻璃中應用廣泛。高強度，在高端蓋板玻璃中應用廣泛。顯示玻璃基板 主要用作液晶或晶體管的玻璃基板，可在玻璃表面進行相關電路和制程的加工，與電子產品的觸摸功能直接關聯，功能要求比蓋板更為復合。LCD需要兩張基板玻璃，而新一代顯示技術 OLED 剛性面板只需要一張基板玻璃。資料來源：前瞻產業研究院、公司招股書、開源證券研究所 精細氧化鋁粉體位于電子玻璃產業鏈上游。精細氧化鋁粉體位于電子玻璃產業鏈上游。蓋板玻璃和基板玻璃一般為熔融玻璃液利用溢流法穩定成型而成，其中，精細氧化鋁粉體是配置

85、熔融玻璃液的主要成分之一，用量僅次于石英粉，是重要的結構性功能材料，起到提高玻璃韌性和透光率的作用。產業鏈中游為基板玻璃、蓋板玻璃等電子玻璃原片制造企業，如美國康寧、日本旭硝子、彩虹集團、中國建材集團、南玻集團、東旭光電等；中下游為電子玻璃深加工企業，如藍思科技、博恩光電等；下游為智能顯示產品生產企業，例如筆記本電腦、電腦顯示器、液晶電視、手機、平板電腦、車載顯示器等生產企業。05101520253035AMB陶瓷基板DBC陶瓷基板DPC陶瓷基板DBA陶瓷基板2022全球市場/億美元2029全球市場/億美元北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/32

86、 圖圖28：氧化鋁粉體是電子玻璃上游關鍵原料，下游則用于各類型氧化鋁粉體是電子玻璃上游關鍵原料，下游則用于各類型產品的產品的顯示面板顯示面板 資料來源：前瞻產業研究院 目前蓋板玻璃原片市場主要分為高中低三級市場，美國康寧大猩猩、日本旭硝子 DT-Star、電氣硝子 T2X-1、德國肖特 Xsensation幾乎壟斷中高端市場，日本旭硝子 DT-Pro、中國旭虹熊貓和南玻高鋁占據中低端市場較多份額，低端市場則主要為旭硝子的 AS2（第二代龍跡）、南玻中鋁（河北視窗）等。國外電子玻璃企業擁有悠久的歷史和技術積累，康寧大猩猩玻璃技術前身實際在 20 世紀六十年代已經開發成功，直到蘋果 2007 年發

87、布 iPhone 才真正實現商業應用；國內電子玻璃工藝技術沉淀不足、仍在追趕，實驗室研發自 2007 年開始加速推進，2014 年第一條國產高鋁蓋板玻璃生產線投產，未來將持續推進中高端市場國產化。圖圖29：國內國內電子玻璃廠商電子玻璃廠商已覆蓋產業鏈已覆蓋產業鏈 圖圖30：2022 全球電子玻璃產能全球電子玻璃產能由康寧、旭硝子等主導由康寧、旭硝子等主導 資料來源：前瞻產業研究院 資料來源：智研咨詢 據 Omdia 數據，2023 年年以來以來移動移動 PC 和顯示面板市場需求逐步減弱，液晶電視和顯示面板市場需求逐步減弱，液晶電視面板的面板的量價齊升量價齊升帶動帶動市場增量市場增量；2023

88、年年大尺寸電視顯示面板的收入預計將同比增大尺寸電視顯示面板的收入預計將同比增長長 16.4，并伴隨著從，并伴隨著從 2023 年第一季度中期開始價格上漲。年第一季度中期開始價格上漲。自 2023 年中起，面板廠商已經開始從液晶電視面板業務中獲利，但其 IT 液晶業務還在虧損。2023 年顯示面板的面積與出貨量成反比，Omdia 預計由于電視顯示面板尺寸的增加，2023 年大尺寸顯示面板的出貨面積將年度同比增加 0.5。由于消費者對游戲用顯示器面板需求相對良好，顯示器面板的出貨量也預計將同比增加 0.6。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/32 圖

89、圖31：2023 年年大尺寸大尺寸面板需求開始企穩面板需求開始企穩（單位：（單位：百萬百萬平方米）平方米）數據來源：Omdia、開源證券研究所 2023 年三季度全球智能手機面板出貨量約年三季度全球智能手機面板出貨量約 5.1 億片，同比增長約億片，同比增長約 18.7%；其中其中大陸柔性大陸柔性 OLED 面板貢獻約面板貢獻約 6400 萬片，同比大幅增長約萬片，同比大幅增長約 116%，市場份額增長至約 49.2%。三季度各不同技術別面板出貨依然呈現分化，其中 a-Si LCD 出貨約 2.7億片，同比增長約 33.8%；LTPS LCD 出貨約 7800 萬片，同比下滑 14.5%；柔性

90、OLED 智能手機面板出貨約 1.3 億，同比增長約 23.0%；剛性 OLED 面板出貨約3500萬片，同比增長 6.2%。圖圖32：2023Q3 智能手機面板出貨量同比增長智能手機面板出貨量同比增長 18.7%圖圖33：a-Si LCD、柔性柔性 OLED 出貨量出貨量同比同比穩步上升穩步上升 數據來源：群智咨詢、開源證券研究所 數據來源：群智咨詢、開源證券研究所 2.2、看供應：中國占看供應：中國占據據精細氧化鋁精細氧化鋁一半一半產量，產量，日本企業日本企業仍仍主導主導中高端中高端粉體粉體 2022 年中國冶金氧化鋁產量年中國冶金氧化鋁產量 7578 萬噸，占全球比例萬噸，占全球比例 5

91、7%；而精細氧化鋁產量而精細氧化鋁產量399 萬噸，在全球占比為萬噸，在全球占比為 44%（2023 前三季度提升至前三季度提升至 50%），發展潛力較大。，發展潛力較大。精細氧化鋁粉體通過對工業原材料的精密加工以適應不同行業的應用需求，2022 年在全年在全部氧化鋁產量中僅占比部氧化鋁產量中僅占比 6%，主要以工業氧化鋁為原料，通過提純、煅燒、研磨、均化、分級等加工工序，控制粉體晶體形貌、晶相轉化率、粒徑與分布、敏感特定元素、表面性能及活性等技術指標，使其具備絕緣、耐高溫、高導熱及化學性能穩定等特點，可滿足不同下游領域的具體材料應用需求。德國、法國、日本等國家是傳統的精細氧化鋁生產強國，產品

92、品類多，質量優，生產技術先進，使用性能好。20 世紀 80 年代以來，受礦石資源和工業氧化鋁盈利水平低的影響，國際上不少工業氧化鋁生產廠家將部分或全部生產能力轉向精細氧化鋁生產。17729166917227135131772711510050100150200電視面板顯示器面板筆記本電腦面板平板電腦面板其他202120222023E-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%02004006008001000120014001600智能手機面板出貨量/百萬片yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%2022Q32022Q

93、42023Q12023Q22023Q3a-Si LCD出貨量yoyLTPS LCD出貨量yoyROLED出貨量yoyFOLED出貨量yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/32 圖圖34：全球精細氧化鋁僅占全部氧化鋁產量全球精細氧化鋁僅占全部氧化鋁產量 6%/萬噸萬噸 圖圖35：2022 中國精細氧化鋁產量占比中國精細氧化鋁產量占比低于低于冶金冶金/萬噸萬噸 數據來源：IAI、開源證券研究所 數據來源：IAI、開源證券研究所 根據國際鋁業協會（IAI）統計，1980 年全球精細氧化鋁產量年全球精細氧化鋁產量 232.20 萬噸，萬噸，2001

94、年產量升至年產量升至 434.20 萬噸，萬噸，2012-2022 從從 590 萬噸上升至萬噸上升至 910 萬噸萬噸，呈持續增長。，呈持續增長。圖圖36：全球精細氧化鋁產量全球精細氧化鋁產量 2012-2022 從從 590 萬噸上升至萬噸上升至 910 萬噸萬噸 數據來源：IAI、開源證券研究所 國內精細氧化鋁的產量迅速擴大，占全球精細氧化鋁產量的比例逐年增長，國內精細氧化鋁的產量迅速擴大，占全球精細氧化鋁產量的比例逐年增長，至至 2023Q1-Q3 年已達年已達 50%左右左右。根據國際鋁業協會（IAI）統計，2005 年中國精細年中國精細氧化鋁產量為氧化鋁產量為 99.1 萬噸，萬噸

95、，2022 年產量超過年產量超過 399 萬噸萬噸，2023Q1-Q3 同比同比增長增長 3%至至307 萬噸萬噸。國內精細氧化鋁行業起步較晚，以公司為代表的本土企業通過自主研發攻克了精細氧化鋁生產工藝難關，在中高端市場逐步實現進口替代。圖圖37：中國精細氧化鋁產量中國精細氧化鋁產量 2012-2022 從從 98 萬噸上升至萬噸上升至 399 萬噸，全球占比一半萬噸，全球占比一半 數據來源：IAI、開源證券研究所 上游氧化鋁原料長期維持價格低位上游氧化鋁原料長期維持價格低位，有利于，有利于氧化鋁粉體氧化鋁粉體成本控制以及成本控制以及產能與業產能與業務穩定擴張。務穩定擴張。2021 年下半年部

96、分氧化鋁由于國內外疫情防控政策、海外地緣因素、精細氧化鋁,910,6%冶金氧化鋁,13313,94%精細氧化鋁冶金氧化鋁39975780%20%40%60%80%100%精細氧化鋁冶金氧化鋁中國亞太-不含中國北美南美歐洲其他590648700706698814859839755817910619-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001000全球精細氧化鋁產量/萬噸yoy98143197221245339357357355376399307-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500中國精細氧化鋁產量/萬噸yoy中國精細氧化

97、鋁產量全球占比北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/32 環保能耗限產、技術問題或不可抗力等原因，出現階段性減產情形，導致氧化鋁原材料價格上漲。其后氧化鋁原材料價格已逐漸回歸合理區域，且公司可以一定程度上將原材料成本上漲傳導至下游，原材料價格波動對公司產品成本造成的壓力已得到緩解，有利于后續擴產與商業計劃推進。圖圖38：2021 年上游氧化鋁價格快速上升，其后回歸平穩至今，有利于成本端控制年上游氧化鋁價格快速上升，其后回歸平穩至今，有利于成本端控制 數據來源：Wind、中國有色網、開源證券研究所 注：數據截至 2023-12-06 格局方面格局方面

98、，精細氧化鋁行業呈現出由國外大型公司與國內公司共同競爭的格局。由于精細氧化鋁行業對研發能力和產業化經驗的要求較高，國外發展歷史悠久的大型集團公司，如安邁鋁業、阿泰歐法鋁業、納博特、住友化學株式會社、昭和電工安邁鋁業、阿泰歐法鋁業、納博特、住友化學株式會社、昭和電工株式會社等株式會社等，憑借幾十年形成的技術積累，享有先發優勢。相較于國外企業大而廣的產業布局，國內企業更聚焦于各自專長的領域，在各自細分賽道不斷加強研發投入，產品性能和品質逐步超越進口產品，形成獨特的競爭優勢。產業化經驗對生產精細氧化鋁至關重要，需要穩定的團隊通過長期試驗以積攢豐富的經驗。目前本土企業在一些高端產品領域的應用技術、基礎

99、理論研究、生產工藝及裝備水平等方面與國際先進企業相比還存在一定的差距，產品的物理和化學性能有待進一步提高，產品化學純度、晶體形貌、穩定性、應用性能還不能滿足全部行業的要求。此外，國內精細氧化鋁產品品種較少，產品系列化細分不足，在適應各行各業需求方面仍有待提高。特別是電子行業電子行業對精細氧化鋁的晶相轉化率、晶體形貌、粉體粒徑與分布、敏感特定元素、粉體表面性能及活性等技術指標要求嚴苛，并且需要保證大批量不同批次供應原材料的性能和質量穩定，有著很高的技術和生產門檻，國內大多數企業尚不能很好地滿足市場需求，高端產品仍以外資供應高端產品仍以外資供應為主，亟待國產化替代。為主，亟待國產化替代。表表12：

100、公司電子陶瓷基板粉體性能公司電子陶瓷基板粉體性能媲美媲美世界領先氧化鋁材料世界領先氧化鋁材料生產生產商安邁鋁業商安邁鋁業的產品的產品 指標指標 指標說明指標說明 天馬新材天馬新材 安邁鋁業安邁鋁業（Almatis）TM-CL-3 CL-3000 純度 純度越高，性能越穩定 99.8%99.8%硅含量/ppm 雜質含量越低，性能越穩定，安全性越高 400 400 鐵含量/ppm 300 500 鈉含量/ppm 500 500 原晶 平均粒徑 2.0-3.0m 微粉 D50 1.4-2.2m 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 01002003004005006000500100015002

101、000250030003500400045002020-01-022020-02-212020-04-032020-05-212020-07-062020-08-172020-09-282020-11-172020-12-292021-02-092021-03-292021-05-122021-06-242021-08-052021-09-162021-11-082021-12-202022-02-082022-03-222022-05-102022-06-232022-08-042022-09-162022-12-052023-01-172023-03-072023-04-202023-06

102、-062023-07-202023-09-082023-10-31氧化鋁每噸均價/元澳洲氧化鋁FOB每噸均價/美元-右軸北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/32 2.3、看需求：半導體、消費電子持續轉暖，看需求：半導體、消費電子持續轉暖，2024 年預計開啟持續上行年預計開啟持續上行 2023 年初半導體市場受消費電子等下游需求拖累，上半年至今處于庫存消化期，Q1 市場顯著下滑，3 月的全球和國內銷售額回落到近 2-3 年來低點，全球銷售額398.3 億美元。其后市場開始有所回升，2023 年年 9 月半導體全球銷售額達月半導體全球銷售額達 44

103、8.9 億億美元，同比下降幅度美元，同比下降幅度顯著顯著收窄至收窄至 4%（1-6 月同比下滑均在 20%左右），其中中國市場同比下滑 10%；9 月全球全球環比上升環比上升 2%（中國環比+0.5%），全球和中國市場均已經連續 7 個月實現環比正增長，市場需求實現持續回升，有望帶動半導體器件陶瓷粉體、陶瓷基片及基板、導熱材料和封裝填料的需求同步回暖。圖圖39：全球和中國全球和中國半導體半導體市場均已經連續市場均已經連續 7 個月實現環比正增長個月實現環比正增長，周期走向回暖，周期走向回暖 數據來源：美國半導體行業協會、Wind、開源證券研究所 日本被動元件出貨量日本被動元件出貨量 2023

104、年年 9 月達到月達到 1359 億日元，創下歷史新高。億日元，創下歷史新高。氧化鋁陶瓷粉體在半導體領域較多用于電阻器、電容器等被動元件，跟蹤日本被動元件出貨量，已從 2023 年 2月 1006 億日元低點回升至 9 月的 1359億日元的歷史最高值，景氣度回升明顯。圖圖40：日本被動元件出貨量環比持續上升，日本被動元件出貨量環比持續上升，2023 年年 9 月達到月達到 1359 億日元、創歷史新高億日元、創歷史新高 數據來源：日本電子信息技術產業協會、Wind、開源證券研究所 展望 2024-2025 年半導體行業，Gartner 預計全球半導體市場將實現超預計全球半導體市場將實現超 1

105、5%增增速，速，而而 WSTS 也也在在 11 月月 28 日的秋季日的秋季預測預測中中將將 2024 年年增速預計增速預計調整調整至至 13.1%，有望迎來新一輪上行周期。-10%-5%0%5%10%01002003004005006002015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-

106、062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09全球半導體銷售額/億美元全球環比中國環比-20%-10%0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03

107、2021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09日本被動元件月度產值/百萬日元yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/32 圖圖41：預計預計 2024-2025 全球半導體市場實現超全球半導體市場實現超 15%增速增速 數據來源：Gartner、半導體材料與工藝設備公眾號、開源證券研究所 據據 WSTS 預測預測數數據據，預計預計 2024 年年整體整體 IC 同比增長同比增長 15

108、.5%至至 4875 億美元億美元，其，其中中存儲器將增長存儲器將增長 44.8%、邏輯 IC 將增長 9.6%、微處理器/控制器預計將增長 7.0%，模擬 IC 銷售額將增長 3.7%。半導體器件方面，預計 2024 年分立器件整體將增長4.2%至 375 億美元，光電子將增長 1.7%至 433 億美元，傳感器和執行器將增長3.7%至 201 億美元。存儲器一方面受益于深度降價及去庫存周期的完成，另一方面受益于下游需求拉動，尤其是消費電子回暖和 AI計算市場將帶動 HBM等高性能存儲需求。圖圖42：預計預計 2024 年年存儲存儲半導體將迎領先復蘇，半導體將迎領先復蘇，IC 領域整體增長領

109、域整體增長 16%/百萬美元百萬美元 數據來源：WSTS、芯聞路 1號公眾號、開源證券研究所 消費電子下游預計將迎來整體需求回升。消費電子下游預計將迎來整體需求回升。智能手機方面，智能手機方面，Canalys 預計 2023 年智能手機出貨量將達到 11.3 億部，到 2024 年將增長 4%，達 11.7 億部；到 2027 年，將達到 12.5 億部，2023-2027 年將實現 2.6%年復合增長率。個人個人 PC 方面，方面，Canalys預計全球出貨量在連續七個季度下跌后有望迎來復蘇，預計 2023 年第四季度市場將增長 5%，2024 年全年出貨量預計達到 2.67 億臺，較 20

110、23 年增長 8%，有望得益于 Windows 的更新周期帶動換機潮，以及具備 AI 功能和采用 Arm 架構電腦的崛起。-20%-10%0%10%20%30%0200400600800202120222023E2024E2025E全球半導體收入/十億美元yoy-40%-20%0%20%40%60%010000020000030000040000050000060000020222023E2024EIC整體模擬Micro邏輯存儲IC整體yoy模擬yoyMicro yoy邏輯yoy存儲yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/32 圖圖43：預計預

111、計智能手機出貨量智能手機出貨量 2024 年將增長年將增長 4%圖圖44：預計個人預計個人 PC 出貨量出貨量 2024 年年增長增長 8%資料來源：Canalys官方微信公眾號 資料來源：Canalys官方微信公眾號 3、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 天馬新材從事適用于生產電子陶瓷基片、電子玻璃、鋰電池隔膜、高壓電器、晶圓研磨拋光液等產品的精細氧化鋁粉體材料，先后被工信部認定為國家級專精特新“小巨人”企業和“制造業單項冠軍示范企業”，下游面向消費電子、半導體、通信、汽車多元領域，上市募投大幅擴產 5 萬噸電子陶瓷粉體鞏固基本盤，并開拓球形氧化鋁（電子高導熱材料、封裝材料等）、勃姆石（

112、鋰電隔膜涂覆等）等多元新增量，在建三條生產線預計在 2023 年底至 2024 年陸續投產。我我們們預計公司預計公司 2023-2025 年 的 歸 母 凈利 潤 分 別 為年 的 歸 母 凈利 潤 分 別 為 0.35/0.60/0.82 億 元，對 應億 元，對 應 EPS 分 別 為分 別 為0.33/0.56/0.77 元元/股，對應當前股價的股，對應當前股價的 PE 分別為分別為 43.2/25.6/18.7 倍倍，公司募投電子公司募投電子陶瓷粉體、球形氧化鋁及勃姆石產能即將釋放，有望帶動新一輪增長空陶瓷粉體、球形氧化鋁及勃姆石產能即將釋放，有望帶動新一輪增長空間，間，首次覆首次覆蓋

113、給予“增持”評級。蓋給予“增持”評級。表表13：可比公司可比公司 PE（2023E）一致一致預期預期均均值值 52.2X 公司名稱 代碼 最新收盤價（元/股）最新總市值（億元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 壹石通 688733.SH 28.02 56.0 0.38 0.75 1.16 73.7 37.4 24.2 國瓷材料 300285.SZ 22.84 229.3 0.66 0.89 1.11 34.6 25.7 20.6 聯瑞新材 688300.SH 51.22 95.1 1.06 1.40 1.77 48.3 36.6 28.9 均

114、值均值 126.8 52.2 33.2 24.6 天馬新材 838971.BJ 14.44 15.3 0.33 0.56 0.77 43.2 25.6 18.7 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：可比公司盈利預測均來自于 Wind一致預期；數據截至 2023/12/27 4、風險提示風險提示 新業務擴展不及預期、客戶合作風險、下游市場需求不及預期 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/32 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬

115、元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 149 366 318 307 364 營業收入營業收入 208 186 196 339 465 現金 18 114 51 35 56 營業成本 130 132 139 243 333 應收票據及應收賬款 78 70 94 95 122 營業稅金及附加 3 1 2 3 4 其他應收款 0 2 0 3 2 營業費用 2 2 3 4 6 預付賬款 3 5 0 6 2 管理費用 6 9 9 13 18 存貨 43 63 76 86 104 研發費用 7 8 8 13 18 其他流動資產 7 112 96 83 78 財

116、務費用 3 1-0 0 0 非流動資產非流動資產 62 122 190 262 268 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 5 5 5 5 5 固定資產 50 53 68 153 167 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 11 28 30 33 37 投資凈收益 0 1 0 0 0 其他非流動資產 1 42 92 76 64 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 211 488 508 569 633 營業利潤營業利潤 63 40 40 67 91 流動負債流動負債 88 49 46 73 73 營業外收入 0 0 0 0 0

117、短期借款 23 10 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 27 9 20 47 45 利潤總額利潤總額 63 40 39 67 91 其他流動負債 38 30 26 26 28 所得稅 8 4 4 7 9 非流動負債非流動負債 3 2 1 1 1 凈利潤凈利潤 54 36 35 60 82 長期借款 2 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 2 1 1 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 54 36 35 60 82 負債合計負債合計 91 51 47 74 74 EBITDA 69 45 47 80 111 少數股東權益 0 0

118、0 0 0 EPS(元)0.51 0.34 0.33 0.56 0.77 股本 43 58 106 106 106 資本公積 27 295 249 249 249 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 49 85 106 142 190 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 120 437 461 494 558 營業收入(%)87.4-10.6 5.5 72.7 37.1 負債和股東權益負債和股東權益 211 488 508 569 633 營業利潤(%)237.6-36.5-0.7 68.8 36.5 歸屬于母公司

119、凈利潤(%)234.4-34.3-0.5 69.0 36.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%)37.7 29.0 28.9 28.2 28.4 凈利率(%)26.1 19.2 18.1 17.7 17.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)45.3 8.1 7.7 12.2 14.7 經營活動現金流經營活動現金流 56-21 34 95 66 ROIC(%)36.1 7.7 7.7 12.2 14.8 凈利潤 54 36 35 60 82 償債能力償債能力 折舊攤銷 6 7 7 14 20 資產負債率(%)43.2 10.

120、4 9.3 13.1 11.7 財務費用 3 1-0 0 0 凈負債比率(%)12.1-23.8-11.2-7.1-10.1 投資損失 0-1 -0 -0 -0 流動比率 1.7 7.5 6.9 4.2 5.0 營運資金變動-7 -60 -8 21-36 速動比率 1.2 4.0 3.3 1.9 2.6 其他經營現金流-1 -4 -1 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-3 -141 -75 -85 -26 總資產周轉率 1.1 0.5 0.4 0.6 0.8 資本支出 3 41 84 84 25 應收賬款周轉率 6.5 5.6 5.1 6.5 7.5 長期投資 0-100

121、 0 0 0 應付賬款周轉率 16.4 13.9 18.0 14.0 14.0 其他投資現金流 0 0 10-1 -2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-62 269-22 -27 -18 每股收益(最新攤薄)0.51 0.34 0.33 0.56 0.77 短期借款-10 -13 -10 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.53-0.20 0.32 0.90 0.62 長期借款-5 -2 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)1.13 4.12 4.32 4.63 5.24 普通股增加 0 14 49 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 268-46 0 0 P

122、/E 28.3 43.0 43.2 25.6 18.7 其他籌資現金流-47 3-14 -27 -18 P/B 12.8 3.5 3.3 3.1 2.8 現金凈增加額現金凈增加額-9 107-63 -17 21 EV/EBITDA 22.3 31.6 31.7 18.6 13.2 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/32 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/32 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年

123、7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的

124、反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平

125、；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投

126、資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/32 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密

127、材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可

128、能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈

129、接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：