天目湖-深度報告：破曉將至乘風漸起-220919（36頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 天目湖（603136.SH）深度報告 破曉將至，乘風漸起 2022 年 09 月 19 日 景區全方位布局，打造一站式旅游目的地。天目湖是是國內少有的同時具備“國家 5A 旅游景區”、“國家生態旅游示范區”、“國家級旅游度假區”三大資質認證的，位于長江三角洲中心地帶的 5A 級旅游度假區，公司目前已形成山水園、南山竹海兩大景區業務為主，酒店、溫泉、水世界主題公園及旅行社為輔的業務布局，是集吃、住、行、游、購、娛為一體的一站式旅游目的地。發力增長賽道，完善業務布局，四大優勢驅動業績恢復增長。我們認為，公司經歷 2022

2、 年上半年疫情后將快速恢復業績并迎來增長期，主要基于公司長期發展所積累的四大優勢在外界環境變化下生機煥發帶來的驅動力：1）區位優勢：公司位處長江三角洲中心地帶，主要客源地囊括上海及浙江/安徽/江蘇三省，在上海東站及滬蘇湖鐵路建成后將加入上?！耙恍r交通圈”，獲客能力有望提升；2）全時經營優勢：公司山水園及南山竹海兩大觀光游覽型景區旺季為春秋兩季，每年夏冬客流表現相對較差，公司通過溫泉及水世界兩大業務推動營收增長及景區發展協同，平滑公司各季度營收并將公司夏季旅游淡季變為旺季；此外，公司多年以來持續發力夜公園建設，近年夜間經濟市場規模逐步擴大，今年夜公園受賽道增長+多因素驅動，營收有望實現突破并與

3、公司景區/酒店/水世界業務增長產生協同；3）酒店布局優勢：公司竹溪谷/遇天目湖酒店分別于 2020 年 9 月/2021 年 7 月開業，竹溪谷酒店獨享竹海景色+獨立溫泉泡池，遇天目湖酒店與水世界距離極近，兩大酒店借優秀地理優勢攬客，隨業務崛起快速推進規模增長；4）二次消費潛力：解析公司兩大景區二次消費框架，園內交通依托景區鏈接優勢成為景區二次消費的主貢獻點，而園內付費體驗項目及商品銷售的規模相對較小。展望未來，公司景區目前已開始嘗試通過竹筍冰淇淋、熊貓衍生產品等方式擴充商品銷售規模，未來二次消費有望帶動景區營收上升。全域發展協同帶動景區客流增長，借資發力籌備動物王國建設發展。溧陽城發于 20

4、21 年 9 月及 2022 年 4 月兩次通過股份轉讓協議入股，目前持股比例20.32%，已成為公司第二大股東。我們認為，國資入股有兩大意義：1）與溧陽市“全域旅游”發展計劃產生協同，通過全域旅游客流反哺發展實現天目湖景區客流增長，并將特色文旅 IP 溧陽茶舍融入度假區多樣化布局擴展產品結構；2）增強正在規劃中的“動物王國”項目可行性，為未來營收持續增長提供支撐力。投資建議：短期聚焦三大業績支撐力：1）天目湖接近長三角三省交界處，區位交通優勢顯著，疫后客流回流速度相對更快；2）夜公園項目可打通多日游市場，拉動營收增長；3）酒店業務潛力仍未完全釋放，后續有望成為營收增長主支撐力。長期關注強化公

5、司基本面邏輯的四大發展點：1）滬蘇湖鐵路預計 2024年建設完成，公司上?？土饔型鲩L；2）公司二次消費存在韌性，二消上持續創新可為營收帶來新增量；3）溧陽城發入股實現發展協同，動物王國項目將成長期發力點；4）溧陽全域旅游規劃推進，天目湖有望獲客流分流紅利。預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 0.54/1.21/1.67 億元，對應 22-24PE 為86/38/28X，維持“推薦”評級。風險提示：疫情反復風險，項目建設不及預期風險，門票價格波動風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）419 387 565 662 增長率（

6、%）11.9 -7.5 45.8 17.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）52 54 121 167 增長率（%）-6.2 4.4 125.4 37.9 每股收益（元）0.28 0.29 0.65 0.90 PE 90 86 38 28 PB 4.0 3.8 3.5 3.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 09 月 16 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：24.97 元 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 研究助理 饒臨風 執業證書：S0100121100024 電話：15951933859 郵箱：

7、 研究助理 鄧奕辰 執業證書：S0100121120048 電話：13585520099 郵箱： 相關研究 1.天目湖（603136.SH）2022 年半年度業績預告點評：上半年業績承壓，多因素驅動三季度業績復蘇-2022/07/17 2.天目湖（603136.SH）2021 年年報及 2022 年一季報點評：受疫情影響經營承壓，內生、外延發力靜待復蘇-2022/04/29 3.天目湖（603136.SH）事件點評：國資增持優化股權結構，管理體制完善賦能長期發展-2022/03/29 4.天目湖(603136):Q3 業績承壓明顯，四季度經營有望回暖-2021/10/30 5.天目湖(6031

8、36):國內游受益標的，新項目投運有望增厚業績-2021/04/29 天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 天目湖：景區全方位布局，打造一站式旅游目的地.3 1.1 公司概況：溧陽市金字招牌，多業務架構滿足游客需求.3 1.2 財務分析：營收及歸母凈利潤周期性較強，2021 年恢復勢頭顯著.6 2 行業分析：旅游模式百花齊放，多因素驅動行業恢復發展.10 2.1 本地游及周邊游為短期風向，“要素齊全”或為旅游目的地發展關鍵點.10 2.2 多旅游模式開拓多日游市場，政策打開研學游親子游市場空間.11 3 公司競

9、爭優勢：聚焦四大優勢點，打造長三角優質旅游地.14 3.1 區位優勢：交通便捷串聯多地，空氣新鮮適宜旅居.14 3.2 全時經營優勢：水世界助力淡季轉旺，御水溫泉彌補淡季客流缺口，夜公園補全夜間經濟體系.15 3.3 酒店布局優勢：卡位優越地理位置，造差異化酒店矩陣.17 3.4 二次消費潛力：景區景點多元化布局，旅游集聚效應驅動二次消費與商品銷售.19 4 國資入股解讀：全域發展協同帶動景區客流增長，發力籌備動物王國建設發展.22 4.1 從溧陽市旅游發展解讀國資入股：順應全域旅游發展，強化旅游資源開發利用.22 4.2“動物王國”項目對標與可行性分析.25 5.盈利預測與投資建議.28 5

10、.1 盈利預測及業務拆分.28 5.2 估值分析.30 5.3 投資建議.30 6.風險提示.32 插圖目錄.34 表格目錄.35 9WpX8Z9UuWlYuU8ZbRaO6MpNoOoMpNlOqQwPkPpNpP7NrRxOxNmQpOuOqRpR天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 天目湖：景區全方位布局，打造一站式旅游目的地 1.1 公司概況：溧陽市金字招牌，多業務架構滿足游客需求 天目湖，位于江蘇省溧陽市南部，長江三角洲地區中心地帶，因位處天目山余脈而得名。天目湖旅游度假區是國內少有的同時具備“國家 5A

11、旅游景區”、“國家生態旅游示范區”、“國家級旅游度假區”三大資質認證的旅游度假區，目前已形成山水竹園/南山竹海景區為核，溫泉/水世界業務為輔，酒店/旅行社及其他業務提供協同支持的業務布局，成為集吃、住、行、游、購、娛為一體的“一站式旅游目的地”。天目湖自 1992 年開始正式開發，其整體發展歷程可分為三階段：初始發展期（1992-2001）：1992 年，以溧陽市沙河、大溪兩大水庫為基礎的天目湖度假區成立，由天目湖旅游公司進行開發。公司通過投資建設的方式圍繞天目湖設立多個零散景點并逐步整合，并于 2001 年推出首個大型精品景區型產品山水園景區。布局完善期（2002-2014）：公司圍繞天目湖

12、布局景點、酒店、溫泉及主題樂園產品開發，期間持續拓展商業銷售及旅行社業務，2014 年正式完善一站式旅游服務體系，形成山水園景區、南山竹海景區為主，水世界、御水溫泉為輔，酒店、旅行社與核心業務協同的度假區布局。業務突破期（2015-至今）：公司進入平穩發展階段，于 2017 年上市。公司洞察旅游市場風向變化，準確定位旅游人群需求，深化高端酒店業務布局，通過御水溫泉度假酒店裝修、御水溫泉二期竹溪谷酒店建設、圍繞山水園景區的遇天目湖及遇十四瀾酒店建設強化酒店業務營收能力。酒店業務營收占比自 2020 年以來增長顯著，2021 年營收占比為 29.59%，較 2019 年增長 10.56pcts。圖

13、 1：公司發展歷史 資料來源：公司公告，民生證券研究院 溧陽城發近年兩次入股，推進公司業務發展協同。公司實控人兼第一大股東孟廣才先生持股比例為 26.13%；溧陽城市發展建設集團在 2021 年 9 月 23 日及天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 2022 年 3 月 29 日兩次通過孟廣才先生的股份轉讓入股，目前持股比例已達20.32%，成為公司第二股東。溧陽國資平臺入股有利于公司資源整合及協同發展，為公司后續項目推進提供支持。表 1：公司前十大股東（股）（截至 2022 年 7 月 15 日）股東名稱股東名稱 持

14、股數持股數 持股比例持股比例 持股比例持股比例 孟廣才 48,678,200 26.13%溧陽市城市建設發展集團有限公司 37,860,700 20.32%陳東海 7,417,620 3.98%史耀鋒 6,847,620 3.68%陶平 6,400,000 3.44%方蕉 4,228,504 2.27%中國工商銀行股份有限公司財通價值動量混合型證券投資基金 4,104,937 2.20%中國工商銀行股份有限公 司華安媒體互聯網混合 型證券投資基金 3,685,374 1.98%中國建設銀行股份有限公 司華安滬港深外延增長 靈活配置混合型證券投資 基金 2,894,916 1.55%中國農業銀行

15、股份有限公 司華安智能生活混合型 證券投資基金 2,292,130 1.23%合計合計 124,410,001 66.78%資料來源：公司公告，民生證券研究院 天目湖園內主要休閑度假目的地包括山水園、南山竹海、御水溫泉及水世界四部分。山水園景區：山水園景區內是以觀光游覽為主導，集娛樂體驗、文化交流、文化研學、山水養生為一體的旅游目的地，平均負離子含量高出城市 15%以上，森林覆蓋率高達 95%，園內可以通過坐船到達龍興島、中國茶島兩大島嶼，各島內設研學/游樂/茶道景點及體驗項目。此外，山水園景區也是天目湖度假區近年來夜間經濟打造的主發力點，以山水園景區為基礎打造的夜公園項目 7 月 1 日至

16、8 月31 日開園營業，通過湖秀天幕演出、夜航賞燈、星光造趣集市、清味空間、摩登迅游、浪潮電音節等夜間活動給予游客難忘體驗，提升園區二次消費水平。圖 2：山水園景區-集多體驗一體的綜合旅游目的地 圖 3：夜公園-摩登巡游項目 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 水世界：位于山水園景區內部，每年 6 月至 8 月開放，是天目湖為增加暑期旺季營收所設置的的大型水上樂園。水世界采用的全世界都稀缺的弱堿性水源、園內有由國際規劃機構設計的巨碗滑道、家庭大滑板、超級臺風等數個游樂項目，日天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

17、免責聲明 證券研究報告 5 最大承載量 2 萬人，瞬時承載量可達 1-1.2 萬人。除水上樂園游樂設施布置以外，水世界每年也會舉辦不同娛樂活動，22 年水世界開業經營后所舉辦的“浪潮電音節”便通過電音舞臺+造浪池潑水排隊/水槍大戰活動強化客戶體驗，增加水世界復游率。圖 4：水世界游樂項目豐富 圖 5：2022 年水世界“浪潮電音節”現場 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 南山竹海景區：南山竹海海拔較高，內有 35000 畝翠竹，竹海內南山小寨坐落于山下，雞鳴村及吳越弟一峰位于兩座山頭上，前半段路程可通過小火車/包車/步行方式上行，步行道中途設有多個休閑景點

18、；后半段路程在山腰中轉站分別通過地面纜車及索道上行到達雞鳴古村及吳越弟一峰，其中吳越弟一峰也可以通過步行爬山到達，中途設有多個涼亭供游客停歇賞景、恢復體力。圖 6：南山小寨古街景色 圖 7：南山小寨江南山居風格景觀 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 御水溫泉：位于南山竹海景區內部的大型溫泉區域，主打竹林與溫泉相結合的體驗，其內分布自然區/加料區/情侶區/動感區及等溫泉體驗區滿足旅客不同需求，夏季也提供冷泉服務。御水溫泉周邊分布野奢單體酒店-竹溪谷酒店、五星級現代度假體驗-御水溫泉度假酒店、江南庭院體驗-南山竹?？蜅?、簡約淡雅體驗-御水溫泉客棧等差異化定位的

19、酒店，滿足消費群體多層次需求；其中御水溫泉度假酒店與御水溫泉深度綁定，入住御水溫泉度假酒店的游客購買御水溫泉門票后可在入住期間多次體驗。天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖 8：御水溫泉內部體驗 圖 9：御水溫泉周邊的酒店矩陣 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1.2 財務分析：營收及歸母凈利潤周期性較強，2021 年恢復勢頭顯著 營收利潤呈現周期性特征，2020 年以前營收利潤持續上行，2020-2022H1受疫情擾動業績表現不佳。2020 年以前，公司營收及歸母凈利潤保持上行

20、趨勢，其中歸母凈利潤增長幅度明顯，2017-2019 年 CAGR 達 20.73%；公司營收及歸母凈利潤呈現周期性特征，主要是 12-2 月旅游淡季客流較少所致。2020 年，受年初疫情擾動，全年營收 3.74 億元，同比下降 25.62%,歸母凈利潤 0.55 億元，同比下降 55.64%。2021 年，疫情影響逐步縮小，雖受暑期疫情擾動影響，三季度營收顯著降低，公司全年業績未回到 2019 年同期水平，2021 年公司營收 4.19 億元，同比增長 11.86%，為 2019 年同期的 83.20%；歸母凈利潤 0.52 億元，同比下降 6.82%，為 2019 年同期的 41.63%。

21、2022H1，受長三角地區疫情擾動影響，公司營收及凈利潤受抑制，上半年營收 0.89 億元，同比下降 60.99%，利潤虧損達 5368 萬元。圖 10：公司營業收入 圖 11：公司歸母凈利潤 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 460.7 489.4 503.2 374.2 418.6 88.7-80%-60%-40%-20%0%20%0100200300400500600201720182019202020212022H1營業收入（百萬元）YoY84.47 103.21 123.71 54.88 51.50-53.68-240%-200%-160%-12

22、0%-80%-40%0%40%-80-60-40-20020406080100120140201720182019202020212022H1歸母凈利潤（百萬元）YoY天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖 12：公司營業收入（按季度）圖 13：公司歸母凈利潤（按季度）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 從公司各項業務營收走勢來看，山水園/南山竹海兩大業務仍為公司營收主貢獻點，酒店業務營收自 2020 年以來突破性增長。2020 年疫情擾動前，山水園及南山竹海業務營收均處于上升態勢，

23、2020 年以來受疫情擾動影響，營收有所下降，但仍為公司營收主支撐點；酒店業務受益于遇天目湖、遇十四瀾及御水溫泉竹溪谷酒店的開業及持續高熱度，2021 年營收實現突破性增長，成為公司營收第二大支撐點。溫泉、水世界及旅行社業務同樣受疫情擾動影響，2020-2021 年營收及營收占比下降。圖 14：公司各項業務營收走勢圖（單位：百萬元）圖 15：公司各項業務營收占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 從各項業務毛利率表現來看，山水園/南山竹海/溫泉業務受益于客流恢復毛利率迅速回升，酒店/水世界受不同因素影響毛利率持續下滑。聚焦各項業務2020-2021 年毛利

24、率表現，1）山水園景區、南山竹海景區及溫泉三大板塊 2021 年毛利率較 2020 年快速回升，主要原因在于三大板塊成本主要由職工薪酬以及固定成本（如折舊費、租賃費等）構成，年成本支出與客流關聯性不強，使客流恢復能夠顯著推動毛利率水平上升；2）水世界毛利率 2021 年大幅下滑，主要是 2021 年水世界經營期間受疫情擾動導致業務營收下滑，而水世界開業經營固定成本較高，使毛利率降為負值；3）酒店業務 2020-2021 年毛利率水平持續下滑，主要受酒店87.7 126.6 136.6 109.7 90.1 129.1 148.1 122.0 88.9 131.0 167.1 116.3 21.

25、1 79.5 123.2 150.4 78.0 149.3 90.3 100.9 56.1 32.6-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02040608010012014016018017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q22017年2018年2019年2020年2021年2022年營業收入(百萬元）yoy13.7 30.4 34.1 6.2 17.6 31.4 45.6 8.6 15.0 38.7 61.2 8.8-26.4

26、15.8 38.3 27.1-4.6 47.3 1.1 7.6-21.5-32.2-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-40-2002040608017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q22017年2018年2019年2020年2021年2022年歸母凈利潤（百萬元）yoy020406080100120140160180201720182019202020210%20%40%60%80%100%201720182

27、01920202021山水園景區南山竹海景區酒店溫泉水世界旅行社其他天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 經營的物料成本提升影響，根據公司招股書及年報的酒店成本拆分口徑，物料成本應包括食品、酒水、商品等，可判斷物料成本應是遇天目湖及竹溪谷項目開業經營為引流所鋪設的較高前期成本，隨新開業酒店逐步進入常態化經營階段，物料成本有望下降。4）旅行社業務成本以職工薪酬為主，2020-2021 年毛利率略有下滑，主要是疫情擾動下營業收入下滑幅度略高于職工薪酬下滑幅度所致。圖 16：山水園景區毛利率 圖 17：南山竹海景區毛利率 資料

28、來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖 18：溫泉業務毛利率 圖 19：水世界業務毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖 20：酒店業務毛利率 圖 21：旅行社業務毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司毛利率及歸母凈利率水平自 2020 年以來下滑，各項費用率近年不斷下滑，受疫情擾動增長。從公司毛利率/歸母凈利率水平來看，2019 年公司毛利率為65.3%，同比增加 3.2pcts；歸母凈利潤率為 24.6%，同比增加 3.5cpts。毛利率68.2%66.1%66.0%6

29、5.2%63.7%68.1%56.8%62.9%50%55%60%65%70%2014201520162017201820192020202167.0%72.8%70.5%68.9%67.1%69.3%57.6%59.7%50%55%60%65%70%75%80%2014201520162017201820192020202167.8%67.3%62.7%59.7%57.7%58.8%39.8%43.5%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%2014201520162017201820192020202131.7%25.4%22.6%19.9%17.6%20.6%9

30、.8%-171.1%-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2014201520162017201820192020202166.3%65.1%65.5%64.7%63.8%65.8%51.1%35.7%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%201420152016201720182019202020214.0%3.6%5.4%4.6%4.6%5.0%4.8%4.6%0%1%2%3%4%5%6%7%20142015201620172018201920202021天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券

31、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 及凈利率在疫情前達到 2017-2019 年三年間最高位。2020-2021 年，毛利率及凈利率持續下滑，主要受疫情突發及反復影響，2021 年毛利率 50.0%，較 2019年同期下降 15.3pcts；凈利率 12.3%，較 2019 年同期下降 12.3pcts。從費用率水平來看，2020 年，受疫情擾動影響，公司營收下滑、各項費用率提升；2021 年，隨營收恢復各項費用率得到控制，銷售費用率為 12.9%，同比-2.8pcts；管理費用率為 18.3%，同比-0.9pcts；財務費用率同比-4.2pcts。公司銷售費用以廣

32、告費、工資及員工保險、能源費用為主，管理費用以工資福利費、折舊費、資產攤銷費用為主，兩大費用的主要組成部分中，除廣告費用以外，其他費用年均花費較為固定，隨公司疫情后營收規模逐步擴大，各項費用率有望持續下降。圖 22：公司毛利率及歸母凈利率表現 圖 23：公司各項費用率表現 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 63.7%62.1%65.3%52.6%50.0%18.3%21.1%24.6%14.7%12.3%0%20%40%60%80%2017年2018年2019年2020年2021年毛利率歸母凈利潤率14.2%14.7%13.4%15.7%12.9%15.9

33、%15.0%14.7%19.2%18.3%3.8%1.3%-1.4%4.2%0.0%-10%0%10%20%30%2017年2018年2019年2020年2021年銷售費用率管理費用率財務費用率天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2 行業分析：旅游模式百花齊放，多因素驅動行業恢復發展 2.1 本地游及周邊游為短期風向，“要素齊全”或為旅游目的地發展關鍵點 旅游行業多樣化發展，餐飲酒旅協同性加強，疫前行業穩步增長?？v觀近年旅游業發展，旅游業 2020 年以前數據表現不斷向好。旅游市場早期以旅行社牽頭的團隊旅游模式為主，

34、優點在于可快速觀光游覽單個或多個大型景區，且旅游成本相對較低；缺點是旅游行程緊湊、引導消費場景多，整體旅游體驗會受到影響。相較早年發展，現在的旅游業的旅游模式更多、旅游業與酒店/餐飲以及各類健康概念（如體育、文化、養生等）接合更為緊密、用戶客群覆蓋范圍更廣，旅游業逐步跳出團隊游為主的單一旅游結構，以多樣化、定制化、自由化的旅游業態來響應人均收入提升的宏觀背景下逐步擴大的旅游需求，帶動營收不斷增長。2011-2019 年，全國旅游業收入規模及人次一直保持較穩定的增長態勢，且收入規模年增長率穩超人次增長率，人均旅游消費單價的持續上升。2020 年以來，疫情擾動下旅游收入及總人次大幅下跌，雖 202

35、1 年快速恢復，但仍未達到疫情前同期水平。圖 24：國內旅游收入規模變化圖 圖 25：國內旅游總人次變化圖 資料來源：文化和旅游部，民生證券研究院 資料來源：文化和旅游部，民生證券研究院 疫情擾動下跨省游承壓，居民旅游需求多通過本地游、周邊游等出行方式釋放。2020 年以來，疫情擾動使跨省游受到沖擊，本地游、周邊游熱度快速提升，逐步成為節假日及日常旅游出行的主要方式：1）根據攜程2021 用戶旅行新趨勢洞察，2021 年三季度省內酒店預定量較 2019 年同期+35%，本地酒店預定量+60%；傳統節假日本地酒店訂單占比超五成；2）根據攜程2022 五一假期出游報告，2022 年五一假期本地游訂

36、單達 40%；3）2022 年中秋小長假，途牛、攜程、小豬民宿等旅游 APP 出行趨勢預測報告中均顯示本地游及周邊游出行的高占比。1.9 2.3 2.6 3.0 3.4 3.9 4.6 5.1 5.7 2.2 2.9 23.6%17.6%15.3%15.4%13.0%14.0%17.0%12.3%11.7%-61.1%31%-80%-60%-40%-20%0%20%40%01234562011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021收入規模（萬億）收入規模增長率26.4 29.6 32.6 36.1 40.0 44.4 50.0 55

37、.4 60.1 28.8 32.5 13.2%12.0%10.7%10.7%10.5%11.0%13.0%10.8%8.4%-52.1%12.80%-60%-40%-20%0%20%0102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021旅游總人次（億）旅游人次增長率天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 表 2：各旅游 APP 中秋小長假出游趨勢預測中本地游及周邊游相關內容 旅游 APP 中秋出游趨勢預測報告名稱 本地游及周邊游趨勢相關內

38、容 途牛2022 中秋出游趨勢預測 平臺中秋出游人次中本地游、周邊游出游人次占比達 68%攜程2022 年中秋及秋游預測數據報告 根平臺中秋本地游、周邊游訂單占比分別為23%、24%小豬民宿2022 年中秋旅住數據預測報告 今年中秋小長假期間的民宿訂單中，本地民宿訂單占比 73%資料來源：途牛旅行，攜程旅行，小豬民宿，民生證券研究院 我們認為，本地游、周邊游占比較高的旅游結構，是跨省游受阻及居民出行顧慮影響下，居民旅游需求尋找釋放渠道所產生的短期結構性變化。隨疫情防控形勢向好，本地游及周邊游市場在疫情影響的宏觀環境下所獲的發展驅動力將逐步減小，同時跨省游熱度將逐步恢復。展望未來，位處大城市短時

39、間交通圈內、旅游資源獨特、體驗及游覽項目豐富、相關引流及客流承接業務鏈條完善、創新能力強的要素齊全旅游目的地可同時符合本地游、周邊游、跨省游等需求，通過提升本地及周邊游客重游率對景區營收形成長期支撐，并以自身知名度持續吸引跨省客流。2.2 多旅游模式開拓多日游市場，政策打開研學游親子游市場空間 2.2.1 從疫前用戶畫像切入，看好多要素賦能下多日游市場擴大 觀察疫情前旅游用戶畫像，旅游人群年齡分化較大，學歷水平普遍較高。25-34 歲、35-44 歲、45-64 歲人群均有旅游需求，其中 25-34 歲人群占比 30.3%、35-44 歲中年群體占比 21.9%、45-64 歲中老年人占比達

40、24.2%；旅游人群學歷水平高，超 50%的人有大學本科/大專學歷。我們認為，旅游年齡結構、學歷分布比例是長期社會發展結果，受疫情擾動影響較小，而中青年為主的年齡結構及大學本科/大專為主的學歷分布將對文化旅游產品有較高接受度與興趣度，疊加 2022年 7 月 25 日關于金融支持文化和旅游行業恢復發展的通知的出臺及多地文旅振興計劃的穩步推進，文化旅游將成為旅游業長期發展的主支撐點之一。圖 26：2019 旅客年齡層次分布 圖 27：2019 旅客學歷層次分布 資料來源：中國旅游研究院（文化和旅游部數據中心），民生證券研究院 資料來源：中國旅游研究院（文化和旅游部數據中心），民生證券研究院 8%

41、10.80%30.30%21.90%24.20%4.80%14歲及以下15-24歲25-34歲35-44歲45-64歲65歲以上19.2%15.9%57.8%7.2%初中及以下高中（中專/職高/技校）大學本科/大專研究生及以上天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 從出行目的與出行費用組成來看，城鎮及鄉村居民出行目的均以探訪親友及觀光游覽為主，度假休閑是城鎮和鄉村居民出行的第三和第四大主需求點；城鎮及鄉村居民的旅游消費結構均以交通及餐飲費用為主，住宿及購物費用為輔，其中城鎮居民對住宿質量要求更高，酒店消費占比第三；鄉村居

42、民購物需求更強，購物消費占比第三。從旅游人群畫像看未來發展方向，我們認為：1)從出行目的來看，居民旅游需求趨于多樣化，多要素結合的“旅游+”模式及休閑度假模式將更受青睞。隨社會發展推進、居民旅游意識提升，居民對旅游的需求也更趨于多樣化，需要其他旅游模式滿足需求。城鎮出行目的占比可看出旅游模式發展的兩大方向：一是在旅游人群近年來對旅游品質及體驗上的追求下催化產生文娛體育、養生保健等“旅游+“模式，二是在2022-2030 年國民旅游休閑發展綱要指引下有望快速發展，近年來規模逐步擴大的休閑度假旅游模式。相較于傳統的團隊觀光旅游，養生保健、休閑度假等旅游模式節奏偏慢，單次旅游滯留時間較長，能夠有效脫

43、離一日游紅海市場。2)從出行費用來看，餐飲、住宿等出行剛需將持續為景區賦能，餐飲住宿條件良好的旅游目的地將更易于拓寬多日游市場。我們認為，餐飲費及住宿費用支出在居民出行費用支出占比中位居前列，也意味著居民出行時會尤為重視餐飲及住宿時的體驗。因此，能夠滿足多層次人群需求的旅游目的地周邊餐飲及住宿業態，將對景區客流增長及多日游市場拓寬起到良好推動作用，并能夠一定程度上助推旅游目的地知名度增長及重游率提升。圖 28：2019 年城鎮及鄉村居民出行主要目的比例 圖 29：2019 年城鎮及鄉村居民出行費用比例 資料來源：中國旅游研究院（文化和旅游部數據中心），民生證券研究院 資料來源：中國旅游研究院（

44、文化和旅游部數據中心），民生證券研究院 2.2.2 從“雙減”政策切入，看好以后研學游&親子游發展空間 雙減政策落地，研學游與親子游成為風向。2021 年，“雙減”政策的落地實施，使義務教育階段的學生課外時間得到釋放，與之相襯的則是研學游及親子游市場的崛起。根據攜程旅行數據顯示，2021 年暑期研學游人數同比增長超 650%，親子游訂單中研學游訂單占比超 70%。研學游講究寓教于樂，往往圍繞擁有文化30%28.80%23.80%13.30%1.90%1%1.20%37%23.90%13.30%16.30%1.40%1.90%6.10%0%10%20%30%40%城鎮鄉村34.30%16.70%

45、23.60%15.50%5.10%5%32%12.70%26.10%17.80%4.90%6.50%0%10%20%30%40%城鎮鄉村天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 底蘊的景點及極具特色的社會實踐活動展開，體驗環節多，受好評度高。表 3：近年來與研學游推進相關的主要政策文件 發布機構 文件名稱 具體內容 發布時間 國務院 國民旅游休閑發展綱要（2013 年-2020 年）要求逐步推行中小學生研學旅行 2013 年 3 月 教育部等 11 部門 關于推進中小學研學旅行的意見 要求各中小學將研學旅行納入教育教學計劃

46、 2016 年 11 月 文化和旅游部 “十四五”文化產業發展規劃 提出大力發展研學旅游，開發集文化體驗/科技創新/知識普及/娛樂休閑/親子互動于一體的新型研學旅游產品 2021 年 6 月 國務院 關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見 降低義務教育階段學生過重作業負擔及校外培訓負擔 2021 年 7 月 資料來源：國務院，教育部，文化和旅游部，民生證券研究院 雙利好推動下，親子游市場暑期表現亮眼。每年 7-8 月是全國中小學生暑假，也是親子游市場最為火熱的時點。相較往年，2022 年有“雙減”政策實施+防疫政策精準化雙重利好推動，暑期旅游市場迎來需求釋放期。根據攜程數據

47、，7 月 1日-13 日親子游在機票訂單/酒店訂單/景區門票訂單三方面數據均實現突破，其中酒店訂單表現最為突出，已恢復至 2021 年同期 80%水平，較 2019 年同期增長20%。表 4：暑期親子游市場表現 暑期親子游趨勢跟蹤（截至 2022 年 7 月 13 日）機票訂單 7 月以來的親子機票訂單量較 6 月同期+804%，親子訂單占比較往常平均水平提升了 6 個百分點。據攜程機票數據，暑期親子家庭組合占比：一大帶一小，占比 41%；三口之家占比 32%；四口之家，占比 16%。酒店訂單 暑期親子酒店的訂單量恢復至 2021 年同期 80%，較2019 年同期+20%。暑期親子酒店的訂單

48、中，75%以上為跨城訂單，90%集中在高星酒店。景區門票訂單 親子家庭預訂暑期景區門票的訂單量，環比上周+73%。上海海昌海洋公園、成都大熊貓繁育研究基地、開封博物館、北京環球度假區、峨眉山、荊州博物館、九寨溝風景區、黃鶴樓、上海迪士尼度假區、黃山風景區，暑期預訂熱度高漲。資料來源：攜程旅行2022 年暑期旅游市場趨勢報告，民生證券研究院 展望未來，親子游及研學游有望在成為旅游市場發展的長期驅動力。我們認為，“雙減”政策的推動實施使中小學生在周末及假期可自由支配時間增加，利用周末進行短途及短時親子游和研學游的需求也將不斷擴大，隨各主題樂園/景區活動展開、各地政府旅游惠民政策實施，居民出行顧慮減

49、少/出行需求上升，親子游及研學游市場在相關旅游產品逐步豐富情況下，未來有望成為旅游市場發展的長期驅動力。天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 公司競爭優勢：聚焦四大優勢點，打造長三角優質旅游地 3.1 區位優勢：交通便捷串聯多地，空氣新鮮適宜旅居 天目湖度假區位于長江三角洲中心地帶，接近上海-合肥/杭州-南京兩條直線的交匯處，可覆蓋浙江/江蘇/安徽三大省會及上海直轄市客流。除本身坐落位置以外，天目湖在交通上也擁有極高的便捷度，1）天目湖位于溧陽市南部，溧陽市內有滬寧高速、寧杭高速、揚溧高速、常合高速、滬渝高速、10

50、4 國道、鎮廣線等公路干道穿行而過，且溧陽-寧德高速公路江蘇段已提前完成建設，自駕游/私家團旅客通行方便，從上海/南京/合肥/杭州四地到達天目湖所需時間均不超過 3 小時；2）溧陽高鐵已與全國多個城市實現串聯，火車站出站后向南可快速到達天目湖度假景區，高鐵出行障礙少；3）溧陽市位于江蘇省內，按行政區劃分屬于縣級市，位處長三角地區浙江、江蘇、安徽三省交界處，同時屬于寧杭經濟帶中心城市、長三角都市圈重要節點城市、南京都市圈成員城市，城市經濟地位決定其人流量較高。此外，滬蘇湖鐵路建成后，溧陽可能進入上?！耙恍r交通圈”覆蓋范圍，客流有望得到提振。上海規劃新建上海東站，接入上海-蘇州-湖州的滬蘇湖鐵路

51、。隨滬蘇湖鐵路接入上海東站，上海游客可通過鐵路快速到達湖州并從湖州中轉至溧陽，景區客源結構有望改善，客源總量也將迎來上升。圖 30：溧陽市火車站已與全國各省高鐵線路聯通 圖 31：湖州站至溧陽站僅需 23 分鐘 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：百度地圖，民生證券研究院 天目湖所在地氣候適宜，高比例植被覆蓋造就生態適居地。天目湖所在溧陽屬亞熱帶季風氣候，夏熱冬溫、四季分明、雨量充沛且無霜期長，全市全年 64.69%時間無雨，15.83%的時間為小雨，空氣質量水平 89.55%時間維持在優良狀態，氣候宜居，空氣優良。此外，天目湖山水園森林覆蓋率達 95%，平均負離子含量超城市 16

52、倍，以自然生態涵養天然氧吧著稱，疊加優異氣候條件，度假屬性凸顯。天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖 32：天目湖度假區無雨天數占比（2015 年以來）圖 33：天目湖度假區空氣質量指數（2015 年以來）資料來源：2345 天氣王，民生證券研究院 資料來源：2345 天氣王，民生證券研究院 3.2 全時經營優勢：水世界助力淡季轉旺，御水溫泉彌補淡季客流缺口，夜公園補全夜間經濟體系 3.2.1 水世界與御水溫泉：巧補淡季缺口，完善業務體系 山水園及南山竹海景區夏冬表現較淡，御水溫泉及水世界兩大強季節性產品補充季度營

53、收。天目湖山水園及南山竹海景區資源本身的季節性特征，及旅客旅游的季節性消費習慣因素影響，每年冬季為兩大景區旅游淡季，客流較少；每年夏季兩大景區所處溧陽市溫度偏高，6-8 月高低溫區間明顯高于一般避暑游目的地，因此作為避暑游目的地的優先度不高?；诩竟澛糜钨Y源互補的考慮，公司以溫泉及游泳為切入點，2009 年及 2014 年先后推出具有強季節性特征的“御水溫泉”及“水世界主題樂園”，對季度營收波動產生有效平滑作用。表 5：溧陽市夏季氣溫與國內其他避暑游目的地 避暑游目的地避暑游目的地 六月六月 七月七月 八月八月 最高溫 最低溫 最高溫 最低溫 最高溫 最低溫 云南麗江 22C 15C 25C

54、14C 25C 14C 青海西寧 23C 11C 25C 12C 23C 14C 貴州六盤水 24C 16C 29C 18C 29C 18C 江蘇溧陽江蘇溧陽 31C 24C 36C 27C 36C 27C 資料來源：2345 天氣王，民生證券研究院 聚焦水世界：水世界對山水園景區有一定引流作用，開業帶動景區客流增長，推動三季度成為公司旅游旺季。從客流表現來看，水世界對山水園景區客流增長有推動作用，2014 年水世界開業初年迎接客流 14.68 萬人，同年山水園客流增長3.27 萬人；2015 年水世界客流 21.08 萬人，較去年增長 6.40 萬人，同年山水園景區入園人次增至 98.8 萬

55、人，較去年增長 3.21 萬人。從營收表現上來看，水世界開業前的 2013 年，公司營收存在季節性差異，二、四季度營收顯著高于一、三季度，2014 年水世界開業初年，公司三季度主營業務收入增長 77.24%，同比增加64.69%15.83%19.48%非雨天小雨其他68286114130901002003004005006007008009001000優良輕度中度重度天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 4851 萬元，三季度營收規模在該年與二、四季度相近，且后續三季度營收維持該水平并不斷向好，成為公司營收旺季，可見水

56、世界對山水園業務的有力支撐。圖 34：天目湖水世界對山水園有客流引流作用 圖 35：2013 年水世界未開業前公司二四季度營收明顯高于一三季度（單位：百萬元）資料來源：公司招股書，民生證券研究院 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 3.2.2 夜公園：打造夜間經濟，完善全時經營架構 夜間經濟規模逐步擴大，可補全景區業務經營短板、助力景區踏足多日游市場。近年來，作為消費者暫別白天快節奏生活、釋放壓力的主力點，夜間經濟快速崛起。根據艾媒咨詢，2020 年夜間經濟規模已突破 30 萬億元，2022 年中國夜間經濟將突破 40 萬億元；根據商務部城市居民消費習慣調查報告，中國 60%消費在夜間發生，

57、95 后為夜間經濟消費主力。夜間經濟主要作為城市經濟補全消費體系、促進就業的部分而存在，成都、天津、上海、北京等省會及直轄市均在近年出臺相關政策促進夜間經濟發展。但對于觀光游覽型景區來說，夜間經濟也可作為補足自身業務短板、擴充二次消費渠道、增加游客景區體驗時間、踏入多日游市場的良好選擇。天目湖旅游度假區夜公園項目于每年 7-8 月開設，至今已設立多年，夜間游船、集市、水世界音樂節等活動均為常駐項目，每年也會有不同的節目設計吸引客流，今年夜公園活動包括夜航賞燈、星光造趣集市、湖里山清味空間、摩登巡游、水世界浪潮音樂節等等，項目種類多樣，二次消費體驗項目吸引力較強。圖 36：夜公園特色指路牌 圖

58、37：水世界的夜公園浪潮音樂節 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 92.3295.5998.898.3514.6821.0820.433.54%3.36%-0.46%-5%0%5%0204060801001202013201420152016山水園客流(萬人）水世界客流（萬人）山水園客流同比增長57 87 63 96 62 110 111 112 79 107 117 104 0204060801001201402013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42

59、01320142015天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表 6：2022 年公司夜公園門票及主要二次消費項目價格 門票及主要二消項目門票及主要二消項目 價格價格 夜公園門票（不含游船）110 元/人 湖秀天幕演出 150 元/人 夜航游船票 60 元/人 星光造趣集市 產品種類多，消費不定 資料來源：去哪兒旅行，民生證券研究院 相較往年，今年夜公園項目除夜間經濟市場整體發展趨勢帶動以外，還擁有幾大驅動力：1）制作介紹長圖并通過多渠道進行網絡推廣，營銷力度更強；2）夜公園開園時間在疫情防控精準化發展后的暑期居民旅游需

60、求集中釋放期，受需求釋放因素影響經營狀況有望向好；3）今年溧陽本地市民進入夜公園免門票，通過此方式可有效拉動夜公園園區內二次消費；4）天目湖于 7 月 27 日上榜江蘇省第二批省級夜間文化和旅游消費聚集區擬認定名單，也是常州市唯一上榜的夜間文化旅游消費聚集區，知名度進一步提升；5）由于外地游客參與景區夜間項目后通常會選擇在景區周邊過夜，因此周邊酒店及民宿的經營情況、容納能力與價位分布情況決定夜間經濟的發展上限。天目湖度假區內酒店及民宿基本全部恢復營業，公司2020-2021 年新建的遇天目湖、遇十四瀾及御水溫泉竹溪谷酒店也正常展業中，景區夜間外地客流容量較往年更強。我們認為，每年 7-8 月開

61、業的夜公園主要意義在于 1）與水世界業務實現有效共振，乘公司暑期旺季將營收表現推向新高；2）通過增加游客景區滯留時間，推動景區周邊酒店、餐飲、民宿等業態發展，打通多日游市場。3.3 酒店布局優勢：卡位優越地理位置，造差異化酒店矩陣 我們認為，公司各酒店地理位置優越，客群定位清晰，較景區內其他酒店有明顯差異化優勢，酒店業務有望成為后續主要營收貢獻點。從南山竹海景區內酒店分布來看，公司南山竹海景區內酒店布局核心優勢在于便捷溫泉體驗，其中御水溫泉竹溪谷酒店各獨棟套房坐落于竹海之間，各房間內部均帶有溫泉體驗；御水溫泉度假酒店內部可直達御水溫泉，便捷體驗溫泉服務；御水溫泉客棧及御水溫泉南山竹?？蜅Ｅc御水

62、溫泉相近，在溫泉體驗上也擁有一定便利性。在酒店評級及價位區間上，御水溫泉竹溪谷及度假酒店是攜程旅行 APP上南山竹海景區周邊少有的五鉆評級酒店，其中竹溪谷酒店以差異化優勢實現價格突破，價格區間遠超其他酒店。天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表 7：公司南山竹海景區酒店布局情況（注：客房價格會隨酒店經營情況有所變動）酒店類型 御水溫泉度假酒店 御水溫泉竹溪谷酒店 御水溫泉客棧 南山竹?？蜅?酒店定位 高端休閑度假/商務洽談/公司團建 情侶/親子游旅居場所 養生休閑/親子旅居 養生休閑/親子旅居 酒店位置 與御水溫泉相

63、鄰，可內部到達 位處御水溫泉周邊，客房自帶溫泉泡池 御水溫泉度假酒店副樓，近御水溫泉 與南山竹海相鄰，可步行至御水溫泉 客房數量（間）240 120 41 167 客房價格區間（元）700-2100 4500-13000 300-700 500-1300 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表 8：公司兩大酒店價格區間遠超南山竹海景區其他酒店 酒店鉆級 酒店鉆級 最低價格（元）最高價格（元）4 南山竹海清心如是精品酒店 312 516 4 南山竹海云嶺度假村 433 8755 4 溧陽御水溫泉客棧 506 1299 4 溧陽御水溫泉南山竹?？蜅?506 1220 4 南山竹海安雲觀山酒店 51

64、4 2158 4 南山竹海羋呈M 酒店 611 1149 5 南山竹海安雲悅南山溫泉度假酒店 780 8879 5 天目湖御水溫泉度假酒店 690 2586 5 溧陽御水溫泉竹溪谷酒店 3328 12628 資料來源：攜程旅行，民生證券研究院（注：星級評定基于攜程酒店及民宿星級評定，房間價格區間根據 2022 年 9 月 16 日當日攜程房價）從山水園景區酒店分布來看，便于到達和體驗周邊重要項目及景點仍是公司酒店建立的核心邏輯。遇十四瀾酒店依其在天目湖畔的優秀地理位置及小而美定位，在同評級酒店中入住起步價居于前列；遇天目湖酒店因其輕奢定位，在同評級酒店中價位水平并不突出，但其酒店位置與水世界僅

65、一街之隔，每年 7-9 月水世界開放期間酒店可直接獲得水世界經營表現火熱帶來的客流紅利。表 9：山水園景區周邊高鉆級酒店線上預定價格區間 酒店鉆級 酒店鉆級 最低價格（元）最高價格（元）4 Xhotel 智慧酒店 256 534 4 天目湖錦江都城度假酒店 316 563 4 天目湖旅游度假區悅霂精品酒店 417 818 4 格林東方酒店(溧陽吾悅廣場天目湖店)310 551 4 溧陽藍洋林頓酒店 346 1149 4 溧陽安悅湖畔精品酒店 569 875 4 溧陽熊貓翠竹園賓館 424 2670 4 溧陽南山花園酒店 798 1598 4 溧陽陶然美岕酒店 882 1572 4 天目湖涵田度

66、假村松果酒店 738 6626 4 溧陽遇十四瀾酒店 1506 2448 4 天目湖涵田度假村聆湖灣溫泉酒店 5387 6587 5 溧陽天目湖維景國際溫泉酒店 394 2039 5 天目湖旅游度假區金峰度假酒店 590 1620 5 溧陽天目湖豪生大酒店 660 2880 5 天目湖靜泊湖景度假酒店 399 23741 5 天目湖旅游度假區御湖半島溫泉酒店 499 9887 5 天目湖涵田度假村 1237 4828 5 溧陽遇天目湖酒店 780 2080 天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 5 天目湖賓館 588

67、3288 5 天目湖璞悅半山溫泉酒店 1169 18887 5 溧陽 WEI 天目湖酒店 2394 10888 5 天目湖涵田度假村養心谷 3633 14104 5 天目湖涵田度假村半島酒店 4187 5287 資料來源：攜程旅行，民生證券研究院（注：星級評定基于攜程鉆級評定，房間價格區間根據 2022 年 9 月 16 日當日攜程房價）3.4 二次消費潛力：景區景點多元化布局，旅游集聚效應驅動二次消費與商品銷售 多政策指引和鼓勵景區門票價格降低，二次消費成為景區結構優化突破點。自2018 年 6 月國家發改委發布 關于完善國有景區門票價格形成機制降低重點國有景區門票價格的指導意見 以來，中央

68、部門多次出臺政策督促降低國有景區票價，各地政府積極響應落實政策；在 2022 年 1 月國務院印發“十四五”旅游業發展規劃中提到，鼓勵制定實施旅游景區門票減免、淡季免費開放、演出票打折等補助政策。我們認為，國有景區門票價格降低會對民營景區門票價格產生一定影響，未來全國門票價格降低或將成為整體趨勢。但是，由于景區門票價格與游客人數間存在明顯彈性關系，景區門票價格降低意味著更高的客流量，因此門票價格降低的景區可通過服務體系完善、業態協同發展、創新體驗打造等方式探索景區內二次消費項目多元化、精細化、個性化發展，推動二次消費成為景區營收主帶動點，實現景區營收結構優化及營收規模再突破。對于已形成一站式旅

69、游目的地架構的天目湖旅游度假區來說，景區門票價格降低帶來的客流提升或將帶來更多的營收增量，未來也擁有更充足的發展潛力。表 10：多政策持續出臺督促國有景區票價降低 出臺單位出臺單位 政策名稱政策名稱 出臺時間出臺時間 相關內容相關內容 國家發改委 關于完善國有景區門票價格形成機制降低重點國有景區門票價格的指導意見 2018 年 6 月 推進完善國有景區門票價格形成機制，降低重點國有景區門票價格 國家發改委 關于持續深入推進降低重點國有景區門票價格工作的通知 2019 年 3 月 繼續推動國有景區門票降價 國務院 關于進一步激發文化和旅游消費潛力的意見 2019 年 8 月 繼續推動國有景區門票

70、降價 國家發改委 關于持續推進完善國有景區門票價格形成機制的通知 2020 年 8 月 繼續推動國有景區門票降價，推動國有景區門票價格回歸合理區間 國家發改委 關于開展降低重點國有景區門票價格“回頭看”工作的通知 2021 年 9 月 全國范圍內降低重點國有景區門票價格 國務院“十四五”旅游業發展規劃 2022 年 1 月 鼓勵實施旅游景區門票減免活動 資料來源：國家發改委、國務院，民生證券研究院 公司兩大景區門票收入占比較高，曾提出降低門票價格的“開放式景區”規劃。公司招股書將景區內消費拆分為二次消費項目及商品銷售項目，二次消費項目主要包括景區內項目體驗及交通，商品銷售主要是禮品/紀念品、特

71、色小吃的銷售。分析公司營收結構可看出，山水園景區自 2015 年以來收入結構變化幅度較小，南山竹海景區自 2014 年以來收入結構變化幅度較小，兩者門票收入占比分別在天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 55%/19%左右，二次消費占比分別在 18%/65%左右。公司在招股書曾提出“開放式景區”的遠景規劃，即降低/取消門票收入，實現商業模式變革。公司實施“開放式景區”的潛在邏輯，實際是堅信二次消費及商品銷售可以在取消門票后彌補營收缺口并實現盈利，我們認為，公司開放式景區規劃的發展潛力可歸納為兩部分：1）目前二次消費結構

72、穩定，為營收提供支撐；2）商品銷售潛力仍待釋放，有望通過多渠道革新拉動營收增長。圖 38：山水園景區 2015-2017 年 H1 收入結構 圖 39：南山竹海景區 2015-2017 年 H1 收入結構 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 景區內交通占據二次消費項目營收主導，構筑開放式景區發展基本盤?；诠菊泄蓵?2014-2017H1 二次消費收入及兩大景區入園人數測算可得，山水園景2014-2017H1 人均二次消費分別為 47.40/55.46/54.79/53.39 元；南山竹海景區2014-2017H1 人均二次消費分別為 79.96/82

73、.06/77.27/84.35 元，兩者二次消費收入金額維持在一定區間內，且二次消費占山水園景區及總營收比例穩定；在此期間，山水園景區游船價格自 2011 年 1 月起為 60 元/位，南山竹海觀光索道及纜車價格為 70 元/單人往返（2017 年 3 月上調至 80 元/單人往返）。我們認為，兩大景區人均二次消費支出與交通費用相接近，主要原因是山水園游船與南山竹海索道纜車是到達山水園龍興島及南山竹海雞鳴村兩大景區的唯一交通方式，對于游客完整體驗景區項目有一定必要性，使得二次消費支出中交通費用占比極高所致。二次消費中交通方式的必要性，將使二次消費成為天目湖營收的穩定支撐點。圖 40：山水園景區

74、單人二次消費支出及占比 圖 41：南山竹海景區單人二次消費支出及占比 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 63.89%55.65%57.19%55.67%32.12%39.22%38.46%37.57%3.99%5.13%4.34%6.76%0%20%40%60%80%100%2014201520162017H1門票收入二次消費商品銷售18.67%19.28%18.13%19.63%65.00%65.71%66.63%66.92%9.25%9.36%9.20%9.88%0%20%40%60%80%100%2014201520162017H1門票收入二次消

75、費47.40 55.46 54.79 53.39 32.12%39.22%38.46%37.57%11.09%12.96%12.77%12.58%0%20%40%60%4244464850525456582014201520162017H1單人二次消費支出（元）占山水景區業務比例占業務總比例79.96 82.06 77.27 84.35 0%20%40%60%80%72747678808284862014201520162017H1單人二次消費支出（元）占南山竹海景區業務比例占業務總比例天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

76、21 圖 42：山水園景區的龍興島僅可通過游船到達 圖 43：南山竹海景區雞鳴村僅可通過地面纜車到達 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 景區內目前二次消費體驗項目較少，但景區本身架構決定未來發展潛力。兩大景區內置種類豐富、趣味性強的產品體系，已形成“產品復合、市場多元、服務系統”整體框架，但是景區內消費除景區交通貢獻營收外，主要靠商品銷售帶動，景區各體驗及游覽項目收費極少。展望未來，1）景區內體驗項目種類較少，可通過布置特色收費體驗項目推動二次消費增長；2）景區內部可游覽項目較多，游客在景區內滯留時間較長，相較于一般景區/展覽館而言消費觸點更多，商品在園區

77、內更易推廣，可通過在景區各節點設置各種趣味性強的 IP 產品增加游客對景區的認知度并刺激消費（如近年兩大景區推廣的南山竹海竹筍冰淇淋）。表 11：2022 年景區景點及主要二次消費項目一覽 景區名稱 景區內景點/產品 主要二消項目 景區門票/交通二消費用 天目湖山水園 龍興島：精靈國（吉米的樂園、琳達的舞臺、朵爾的村莊）、蝴蝶谷展館、獵人山園、射箭場、彩蝶谷、白龍瀑、半月潭、天目攬勝 精靈商場、蝴蝶館、吉米的樂園等（免費拍照，大照片 20 元）門票（含游船）：成人票：原價 180 元/APP 優惠價 160 元 兒童票：90 元 老人票：120 元 門票（不含游船）：成人票：120 元 兒童票

78、：60 元 老人票：60 元 游船：60 元 快艇：市場調節價 茶島滑索：30 元 觀光車：10 元 中國茶島：茶趣園、望湖亭、江南茶村、江南水車、茶村人家、中國茶文化苑、逍遙橋、天下白茶館 江南茶村（小吃店）、天下白茶館（禮品店/小吃店）、茶文化苑 湖里山：狀元閣、狀元驛站、奇石館、許愿墻、慈孝恩竹簡、百孝圖 狀元閣、奇石館 其他：錦鯉池、海洋世界、兩岸友好石、演藝廣場、游船、滑索、天立源購物中心 天立源購物中心、海洋世界、游船（含快艇、包船、空中飛降）、滑索 天目湖南山竹海 歷史文化區：竹文化園、古兵營遺跡、雞鳴古村、黃金橋、熊貓館、獅王表演 熊貓館（衍生品售賣）、雞鳴村（特色產品、小吃）

79、、竹文化園 門票單價：成人票：原價 90/APP 優惠價 80 元 兒童票/老人票：45 元 景區內交通單價：地軌纜車（往歷史文化區）：80 元/往返 架空索道（往吳越觀景區）：80 元/往返 觀光小火車：15 元/單程 吳越觀景區：吳越弟一峰、祈福撞鐘 祈福撞鐘（120 元 3 次）游客步行道：小鳥天堂、水榭長廊、中國竹雕刻精品藝術館、翠林美食苑、壽星廣場、竹海古井 竹雕刻精品藝術館、小鳥天堂、翠林美食苑 南山竹海古街 南山竹海古街 其他：索道、地軌纜車、觀光小火車、竹筏 索道、地軌纜車、觀光小火車、竹筏 資料來源：公司官網，去哪兒旅行，民生證券研究院整理 天目湖(603136)/社服零售

80、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4 國資入股解讀：全域發展協同帶動景區客流增長，發力籌備動物王國建設發展 溧陽城發于 2021 年 9 月 23 日/2022 年 3 月 29 日兩次通過公司實際控制人孟廣才的股份轉讓入股，目前持股比例為 11.61%，為天目湖旅游公司第二大持股人。我們認為，對天目湖而言，溧陽城發入股意義在于兩點：1）便于將溧陽市進一步打造為優秀旅游產業融合示范基地推動天目湖度假區客流提升；2）為天目湖“動物王國”項目資金籌備及土地規劃上獲得支持。4.1 從溧陽市旅游發展解讀國資入股：順應全域旅游發展，強化旅游資源開發利用 4.

81、1.1 全域旅游規劃：筑造休閑城市形象，反哺天目湖景區發展 全域旅游規劃：深化旅游產業，打造綜合目的地。溧陽市于 2022 年 2 月 21日出臺溧陽市“十四五”全域旅游發展規劃，規劃提出 1）圍繞“十四五”拉長板、創新板、補短板發展目標進行全域旅游七大領域的重點部署；2）確定“長三角全域旅游高質量發展典范區”和“全國高端休旅經濟創新示范城市”兩大 2025階段定位；3）明確了全域旅游“經濟-產業-社會-治理”四大維度發展目標。結合規劃內部署、定位與目標，我們認為，溧陽市全域旅游規劃的主要發力點在于四大方向：1）打造高端休閑文旅經濟示范，促進康養、山水、溫泉、茶旅、民宿休閑經濟發展，激活夜間文

82、旅經濟、假日休閑經濟，將溧陽市本身所擁有的自然環境優勢、茶產業優勢、長壽文化優勢與旅游業深度融合，營造全時全季且多元化的消費場景，提升旅客人均消費水平及旅游時間；2）在休閑文旅經濟基礎上，通過城市品牌形象身份塑造、文化遺產資源保護、智慧旅游服務體系、旅游業態要素豐富及產業融合發展等一系列部署，打造度假方式豐富、交通和咨詢等智慧服務完善、文化資本豐厚、產品服務表現形式多樣的“度假目的地城市”，通過城市旅游目的地體系帶動相關消費服務行業發展并實現良性循環，激活市內一般旅游品質景點的活力，通過旅游業拉動經濟發展；3）強化現有的“三山兩湖一團城”山水旅游資源，將旅游景區作為城市招牌持續引流，與借助景區

83、環境所打造的休閑經濟體系實現相互促進、協同發展；4）通過“一路兩廊”串聯全市旅游資源，全市長達 300 多公里的溧陽市“1號公路”不僅鏈接全市旅游資源，自身也帶有旅游風景帶、“旅游+體育”等屬性，可有效減少游客體驗市內其他旅游景點時可能遇到的交通阻礙，推動各旅游景點間的客流共享及特色化、差異化競爭。天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖 44：溧陽市 1 號公路可用于體育旅游 圖 45：溧陽市 1 號公路景色 資料來源：溧陽市政府官網，民生證券研究院 資料來源：溧陽市政府官網，民生證券研究院 溧陽市“全域旅游”規劃改

84、變將逐步改變市內旅游業格局，天目湖旅游度假區有望享受客流分流紅利。溧陽市近年以來不斷推動市內旅游業發展振興，通過鄉村旅游規劃、溧陽茶舍建設鼓勵和評定、“三山兩湖一團城”旅游格局構筑，市內旅游業 2020 年以前發展態勢良好，旅游人次年增長率顯著，2011-2019 年 CAGR達 11.17%。但是，天目湖旅游區仍是溧陽市旅游業吸引客流的“金字招牌”，知名度及獲客能力遠超市內其他旅游目的地。疫情前的 2019 年，天目湖旅游人次占溧陽市旅游總人次比例降至最低，但占比仍達 38.2%，而溧陽市前五旅游目的地人次占比僅 52.4%。在這一背景下，我們認為，“全域旅游”在溧陽市旅游業發展上的核心意義

85、，是通過將城市整體打造為適宜旅居的多要素休閑目的地吸引客流，以增加客流總量的方式緩解旅游業客源重心傾斜問題。而對于天目湖來說，1）天目湖周邊并無同等級旅游區，其游客大多以天目湖為主要旅游目的地，與溧陽市其他區域旅游發展情況關聯性低，全域旅游城市規劃不會對景區本身客流造成較大影響；2）相反，由于天目湖常年經營所積累的品牌及影響力，以溧陽市為旅游目的地的客流可能會產生往天目湖度假區旅游的需求，有利于推動景區客流增長加速。圖 46：溧陽旅游人次穩步增長 圖 47：溧陽旅游人次逐年增長但天目湖占比仍高 資料來源：溧陽市政府年鑒，民生證券研究院 資料來源：溧陽市政府年鑒，民生證券研究院 635 742

86、647 703 735 735 778 799 804 690 901 1068 1189 1341 1463 1599 1757 1930 2103 1366 050010001500200025002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020天目湖接待旅游人次（萬人）溧陽市旅游接待總人次1757.1 1930.0 2103.1 1366.4 44.3%41.4%38.2%50.5%59.8%56.8%52.4%61.9%0%20%40%60%80%0.0500.01000.01500.02000.02500.02017201820192

87、020旅游總人次（萬人）天目湖旅游人數占比前五旅游目的地人數占比天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4.1.2 溧陽茶舍：文旅 IP 特色定位，以休閑要素助推天目湖消費“溧陽茶舍”文旅 IP 激活民宿特色化方向，多元素注入提振天目湖業務活力。茶產業是溧陽市農業的重要支撐點之一，截至 2022 年 3 月末，溧陽全市茶葉種植茶葉面積達 7.2 萬畝，其中天目湖鎮種植茶葉面積 3.8 萬畝，包含白茶 2.8 萬畝，榮獲中國茶葉流通協會頒發的“特色白茶之鄉”稱號。在天目湖白茶品牌影響力增大、廣獲贊譽的當下，與溧陽生態環境及

88、農業活動相融，結合當地人文/自然景觀的溧陽特色茶舍應運而生。各茶舍建設風格迥異、服務特色鮮明、內置茶室，在餐飲/住宿/茶文化體驗基礎上，茶舍還根據位置及風格設立沙池、秋千、泳池、魚池等娛樂設施，自 2017 年開始建設以來市場格局迅速打開，截至 2022 年 4 月，溧陽市已有民宿 300 余家，其中精品民宿百余家，已評定星級茶舍 43 家，年收入將近10億元。由于天目湖鎮為全市白茶主種植地，天目湖度假區為客流主要聚集地，目前評級星級茶舍也多在天目湖度假區周邊開設。對于天目湖度假區來說，1）茶舍民宿是全域旅游的重要組成部分，可以有效吸引并反哺景區客流；2）特色化/差異化的茶舍民宿最終會反映在游

89、客過夜率，對天目湖夜公園經濟有刺激作用。展望未來發展，溧陽市政府規劃在天目湖、戴埠、上興、竹簀等鎮為重點，在資源條件和發展基礎較好的地區，“連線成片”打造精品茶舍集聚區。圖 48：玖宿南院民宿娛樂設施 圖 49：美岕老宿舍截然不同的裝修風格 資料來源：攜程旅行，民生證券研究院 資料來源：攜程旅行，民生證券研究院 天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 4.2“動物王國”項目對標與可行性分析 我們認為，天目湖接受溧陽市政府入股，除實現全域旅游發展協同以外，也有與溧陽市政府合作推動“動物王國”項目建設的考量在內。公司已于 2

90、022 年 3 月30 日發布公告稱，擬與“江蘇天目湖控股集團有限公司“成立合資公司“江蘇天目湖動物王國旅游有限公司”，注冊資本為 1 億元。對標美國奧蘭多動物王國，打造國內新型動物園目的地。奧蘭多迪士尼動物王國于 1988 年 4 月 22 日開放，位于美國弗羅里達州中部城市奧蘭多，占地面積234.7 公頃（約 2.35 平方公里），是全世界最大的迪士尼樂園度假區“華特迪士尼世界”的四個超大型主題樂園之一，園中有 300 多種哺乳動物、鳥類、爬行動物及兩棲動物，3000 多種植物。我們認為，相較于普通動物園而言，奧蘭多迪士尼動物王國享譽盛名的關鍵要素可概括為兩點：1）“主題樂園+動物園”的經

91、營模式提升旅客園區體驗時間及消費水平。2）通過 IP 形象帶動游客情緒推動周邊及餐飲產品二消增長。4.2.1“主題樂園+動物園”模式組合，助游覽時間增加/二消水平提升 五大園區劃分，“主題公園+動物園”模式多特色化體驗提升游客體驗時間。動物王國以探險島為中心，周邊分布亞洲生態區/非洲生態區/潘多拉-阿凡達世界（阿凡達主題區）/美國恐龍世紀四大主題區域，其中亞洲/非洲生態區/探險島以動物園游覽體驗為主，但其中也包含游樂項目；阿凡達世界/恐龍世紀偏向主題樂園模式，兩大園區以架空世界/古代世界為主題。我們認為，1）主題樂園及動物園主要目標客群均為親子家庭，兩大模式組合，游客可接受度高；2）動物王國內

92、五大園區各有特色，其中潘多拉-阿凡達世界及美國恐龍世界以架空及古代世界為主要元素切入，項目體驗偏向主題樂園，較一般動物園來說差異化程度高，游客體驗意愿強，相較同規模動物園而言能夠顯著增加游客園區體驗時間。圖 50：華特迪士尼世界四大主題樂園縮略圖 圖 51：迪士尼動物王國縮略圖 資料來源：奧蘭多迪士尼動物王國，民生證券研究院 資料來源：奧蘭多迪士尼動物王國，民生證券研究院 天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 園區內與主題契合的游樂項目種類豐富，較傳統動物園更易帶動游客進行二次消費。迪士尼動物王國在景區各地域設計多樣模

93、擬場景，并依據場景展開各類趣味游樂項目，如亞洲生態區-喜馬拉雅山圣母峰過山車、亞洲生態區-卡利河急流、阿凡達世界-阿凡達通道飛行等等。這些主題樂園游樂項目與園區主題相契合，“游樂項目+動物觀賞”模式較傳統動物園的單一動物觀賞模式可帶給游客更好的體驗，可增加游客二次消費意愿，有效解決傳統野生動物園二次消費收入較大依賴紀念品銷售的問題。圖 52：迪士尼動物王國動物特色過山車 圖 53：迪士尼動物王國特色水上項目 資料來源：奧蘭多華特迪士尼動物王國官網，民生證券研究院 資料來源：奧蘭多迪士尼動物王國官網，民生證券研究院 4.2.2 卡通角色 IP 形象跨次元引流，增強游客體驗及 IP 形象認知度 奧

94、蘭多動物王國在主題樂園方面的建設上不僅包含固定游樂項目，還包括迪士尼旗下卡通角色的表演活動。在表演秀方面，動物王國借五十周年慶推出由迪士尼卡通角色制作的風箏進行的水上風箏表演秀、以歌曲/壯觀場面及木偶戲為主的百老匯風格獅子王電影紀念表演“獅子王慶典；在園區內日?；顒臃矫?，動物王國中心園區“探險島”是迪士尼卡通角色進行活動的集中地帶，米奇、米妮、唐老鴨、高飛等經典卡通角色在這里通過各式各樣的船上巡游活動和游客們見面。多形式的迪士尼卡通角色活動可以極大的豐富游客體驗并強化游客對迪士尼 IP 形象的認知度，有效推動動物王國園區內與迪士尼角色形象相關的周邊產品及食飲銷售，并能夠與外界迪士尼 IP 形象

95、相關的其他業務（如迪士尼 TV、迪士尼漫畫、迪士尼電影）等產生協同、實現多渠道引流。圖 54：迪士尼角色水上風箏表演秀 圖 55：迪士尼動漫角色船上巡游 資料來源：奧蘭多迪士尼動物王國官網，民生證券研究院 資料來源：奧蘭多迪士尼動物王國官網，民生證券研究院 天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 4.2.3 項目可行性及實用性分析：可行性分析：1）公司目前在景區業務上已打造食/住/行/游/購/娛為一體的“一站式旅游目的地”模式，并且強調其可復制性，而迪士尼動物王國主題樂園本質上也是一站式旅游目的地，兩者在基礎邏輯上具有一

96、定相似性。2）動物王國建造的理想位置是天目湖山水園及南山竹海周邊，與兩大景區形成協同，而山水園及南山竹海景區周邊多為村落，無重要城市建設區或其他景區分布，可擴展面積大，拿地成本及阻力相對較小。3）迪士尼動物王國面積已超過香港迪士尼樂園度假區面積，項目需進行動物引入、模擬環境設計、項目工作人員/演藝項目專業人員/專業動物飼養員招聘等，預計項目整體資金成本及時間成本較高。我們認為，動物王國項目目前還在項目規劃初期，整個項目周期較長，公司有充足時間籌集資金，可有效規避短期內資金及資源不足的問題；此外，溧陽國資目前已入股成為公司第二大股東，且溧陽市本身有擴展旅游產品矩陣、打造標桿景區品牌來推動全域旅游

97、發展的需求，動物王國項目有望獲溧陽國資注資。實用性分析：公司目前研學游業務以參觀游覽學習為主、二次消費體驗項目消費極少、業務協同僅限于景區內無法將特色商品向外售賣，而迪士尼動物王國 1）寓教于樂打造特點鮮明的研學游目的地；2）用參與性強/體驗性高的活動項目為主題打開了二次消費市場；3）通過 IP 實現的跨空間業務協同，對于公司目前業務體系來說擁有極強的促進作用。此外，公司在“文化“上的沉淀時間過短，”旅游+文旅”的旅游+模式短時間內難以走通，還需進一步嘗試突破，而動物王國以項目體驗與動物交互為核心亮點，不會受制于天目湖文化沉淀過淺的因素，對于公司來說是打造”一站式旅游目的地”的良好發展方向。天

98、目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 5.盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測及業務拆分 我們對公司未來營收及毛利率水平進行拆分預測：山水園景區：山水園業務 2022 年上半年受疫情擾動承壓，但三季度水世界及夜公園項目經營火熱，疊加 2021 年三季度因疫情擾動所造成的營收低基數因素影響，預計下半年山水園景區營收表現有望超越 2021 年同期水平，預計 2022 年整體業績小幅下滑；2023-2024 年，隨夜公園項目在多利好因素推動下持續發力、滬蘇湖鐵路建設及溧陽市全域旅游規劃引流，營收表現有望超過 2019 年同期水

99、平并實現提升，且二次消費項目更新及多日游市場的聯通也將推動景區營收規模增長，預計 2022-2024 年山水園景區業務營業收入 1.02/1.59/1.92 億元，同比-17.81%/+55.60%/+20.72%，對應毛利率水平為 55.85%/64.80%/69.09%。南山竹海景區：南山竹海業務 2022 年上半年受疫情擾動承壓，三季度雖有水世界項目及夜公園項目進行引流，但由于水世界及夜公園項目主場為山水園景區，南山竹海景區受兩大項目的引流相對較少，預計全年營收下滑幅度較大；展望2023-2024 年，南山竹海景區在疫情擾動期間本身運營項目并未縮減，疫情后正常運營可使營收規?？焖倩謴椭烈?/p>

100、情前同期水平，并在滬蘇湖鐵路連通、全域旅游規劃引流、多日游市場打開、二次消費項目更新、南山小寨二期項目可能開始試運營等利好下實現一定營收增長。預計 2022-2024 年南山竹海景區業務營業收入0.80/1.38/1.60 億元，同比-20.69%/+71.20%/+16.57%，對應毛利率水平為59.46%/66.11%/69.41%。御水溫泉：我們認為，2022 年疫情擾動主要集中在 3-5 月，而御水溫泉客流高峰期為 12-2 月，御水溫泉業務受影響幅度相對較小，因此預計御水溫泉全年營收小幅下降；2023-2024 年，疫情形勢逐步向好的情況下，御水溫泉業務營收有望恢復疫情前同期水平，并

101、在滬蘇湖鐵路連通、全域旅游規劃引流帶動的客流提升推動下營收有望實現增長。預計 2022-2024 年御水溫泉業務營收收入0.29/0.56/0.63 億元，同比-19.83%/+95.87%/+12.95%，對應毛利率水平41.11%/63.99%/64.37%。水世界：2022 年水世界于 6 月 28 日開放。我們認為，水世界業務未在疫情擾動集中的 3-5 月開放，且有出行政策放寬、防疫精準化及夜公園項目協同推動，今年業務表現有望快速恢復；2023-2024 年，疫情形勢逐步向好情況下，水世界業務有望在滬蘇湖鐵路連通、全域旅游規劃引流、夜公園項目的發展擴大下實現客流及營收增長。預計 202

102、2-2024 年水世界業務營收收入 0.14/0.18/0.23 億元，同比+256.36%/+31.51%/+24.15%，對應毛利率水平 19.90%/21.11%/21.58%。酒店：我們認為，2022 年，疫情擾動下御水溫泉竹溪谷及遇天目湖酒店經營潛力仍未得到完全釋放，但是較 2021 年因三季度旅游旺季疫情擾動無法正常營業天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 及遇天目湖酒店開業時間較晚的情況而言，2022 年三季度各酒店均實現正常運營，且周末多酒店常處于滿房狀態，因此預計 2022 年酒店業務營收將實現較大幅

103、度同比增長。2023-2024 年，隨外部趨勢推動及經營潛力釋放，酒店業務業績有望突破，或將成為公司后續營收主貢獻點。預計 2022-2024 酒店業務營收收入1.31/1.58/1.87 億元，同比+5.39%/+21.28%/+18.28%，對應毛利率水平38.45%/48.77%/56.30%。旅行社業務：由于旅行社業務主要為景區引流服務，其業績表現與景區景氣度關聯性較強，隨景區表現不斷向好，該部分業務規模也將得到修復。預計預計2022-2024旅 行 社 業 務 營 收 收 入0.08/0.11/0.14億 元，同 比+3.28%/+39.58%/+22.22%，對應毛利率水平 4.8

104、2%/5.14%/5.24%。表 12：天目湖各項業務后續營收預測 各項業務營收 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 山水園營收（百萬元）164.81 108.43 124.09 101.99 158.70 191.57 yoy 3.13%-34.21%14.44%-17.81%55.60%20.72%毛利率 68.05%56.83%62.86%55.85%64.80%69.09%南山竹海營收（百萬元）135.40 94.06 101.36 80.39 137.63 160.44 yoy 4.63%-30.53%7.75%-20.69%71.20%16.57%毛利

105、率 69.31%57.61%59.73%59.46%66.11%69.41%御水溫泉營收（百萬元）52.94 37.53 35.59 28.53 55.88 63.12 yoy-4.25%-29.11%-5.16%-19.83%95.87%12.95%毛利率 58.81%39.78%43.50%41.11%63.99%64.37%水世界營收（百萬元）15.81 12.49 3.92 13.96 18.36 22.80 yoy-4.53%-20.99%-68.63%256.36%31.51%24.15%毛利率 20.58%9.84%-171.06%19.90%21.11%21.58%酒店營收（百

106、萬元）95.74 92.62 123.87 130.55 158.33 187.28 yoy 0.74%-3.26%33.74%5.39%21.28%18.28%毛利率 65.82%51.08%35.72%38.45%48.77%56.30%旅行社營收（百萬元）12.71 9.24 7.93 8.19 11.44 13.98 yoy 2.65%-27.33%-14.09%3.28%39.58%22.22%毛利率 5.02%4.77%4.56%4.82%5.14%5.24%總營收（百萬元）503.17 374.24 418.64 387.41 564.76 661.80 yoy 2.81%-25

107、.62%11.86%-7.46%45.78%17.18%毛利率 65.32%52.60%50.03%48.91%58.74%62.60%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 表 13：天目湖各項業務后續費用率預測 各項費用率預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 13.41%15.74%12.85%11.57%10.85%10.53%同比變動（pcts）-1.24 2.33-2.89-1.28-0.72-0.32 管理費用率 14.74%19.18%18.32%16.53%15.21%14.06%同比變動（pcts）-0.26 4.43-0.86-

108、1.79-1.32-1.15 財務費用率-1.38%4.19%-0.01%-2.65%-1.93%-3.08%同比變動（pcts）-2.63 5.58-4.21-2.64 0.72-1.15 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 5.2 估值分析 考慮公司以觀光游覽型景區為主的經營模式，我們選取同樣圍繞觀光游覽型景區展開業務，在旅游資源及交通位置上擁有一定優勢，營收結構中包括門票、交通、酒店、旅行社業務的峨眉山 A、黃山旅游作為天目湖的可比公司。峨眉山 A及黃山旅游2022-20

109、24年PE均值為255/25/19X，而天目湖2022-2024 年 PE 分別為 86/38/28X。2021-2022 年，峨眉山 A 及黃山旅游因疫情因素影響 EPS 下滑導致 PE 值相對較高，數據可比性相對較低，不作為衡量因素；2023-2024 年，天目湖 PE 預測值高于可比公司一般預期，主要基于四大因素考量：1）公司位處長三角地區，隨滬蘇湖鐵路連通，未來可能進入上海一小時交通圈，客流有望快速提振；2）夜公園項目符合夜游經濟發展風向，營收規模有望不斷擴大，并對天目湖景區拓寬多日游市場起到推動作用；3）酒店業務潛力仍未完全釋放，全年正常經營情況下有望帶來高營收貢獻；4）溧陽市全域旅

110、游發展對景區或將產生一定引流作用。表 14：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 股價（元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000888.SZ 峨眉山 A 7.48 0.03 0.03 0.37 0.46 249 249 20 16 600054.SH 黃山旅游 10.65 0.06-0.01 0.37 0.51 178 -29 21 219 255 25 19 603136.SH 天目湖 24.97 0.28 0.29 0.65 0.90 89 86 38 28 資料來源：Wind，民生證券研究院預測（注：

111、可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價為 2022 年 9 月 16 日收盤價）5.3 投資建議 天目湖旅游度假區以山水園及南山竹海景區兩大觀光游覽型景區為主，御水溫泉及水世界兩大季節性業務為輔，旅行社業務進行引流，酒店業務保證服務品質及容納能力，已形成集“吃、住、行、游、購、娛”為一體的一站式旅游目的地。我們認為，公司上半年雖受疫情影響業績承壓，但基本面受影響較小，未來發展邏輯穩固清晰，多因素影響下業績有望不斷實現突破。短期來看，公司經營修復及業績增長聚焦三大支撐力：1）區位交通優勢顯著，帶動景區客流復蘇：天目湖旅游度假區接近長三角三省交界之處，與南京、合肥、杭州三大省會距離較近，周邊多

112、條高速公路圍繞，符合疫情防控常態化背景下的周邊旅游需求，隨居民跨省游顧慮減少客流將持續恢復；2）夜公園項目打通多日游市場，拉動營收增長：夜公園項目享夜間經濟市場趨勢推動及多種利好促進，未來有望通過二消項目多樣化持續為公司營收貢獻增量，且景區夜間經濟本身也是打通多日游市場的有效渠道，多日游轉型下景區周邊酒店、餐飲等業態可得提振，景天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 區整體人均消費有望提升；3）酒店業務潛力仍未完全釋放，未來有望成為營收主貢獻點：園區內新建的遇天目湖及御水溫泉竹溪谷酒店憑借優越地理位置及設計定位在酒店中脫

113、穎而出，受疫情影響酒店潛力仍未完全展現，預計 2022-2024 年成為公司營收主貢獻點，經營模式成熟后毛利率水平有望提升帶動盈利能力增長。長期來看，公司仍具有充足發展潛力，未來關注強化公司基本面邏輯的四大關鍵發展力：1）滬蘇湖鐵路預計 2024 年建成，上海引流提振景區客流表現：上海-蘇州-湖州的滬蘇湖鐵路預計 2024 年建成，大大縮短上海至溧陽的交通通行時間，溧陽市有望進入上?！耙恍r交通圈”，天目湖將獲得上?？土饕魈嵴?。2）二次消費存在韌性，創新可為二消帶來全新增長驅動力：國家對各景區降低門票價格呈鼓勵態度，而天目湖兩大景區園內交通連通關鍵景區，是景區體驗的必要環節，若天目湖兩大景區

114、門票價格下降，其帶來的客流增長或將使得景區營收不降反升；兩大景區內商品銷售及體驗項目尚未豐富，未來有望通過特色創新不斷帶動二次消費收入增長。3）溧陽市入股實現發展協同，動物王國項目將成為長期發力點。溧陽城發入股與公司實現協同發展，動物王國項目的搭建進度及相關資源獲取得到有效保障，而對標奧蘭多迪士尼野生動物王國的動物王國項目兼具研學游推動、二次消費市場拓展、IP 建設三大優勢，可有效強化擴充天目湖旅游度假區現有產品體系，推動天目湖休閑度假屬性增長。4）溧陽市全域旅游規劃推進，天目湖有望獲得客流分流紅利：溧陽市于 2022 年初推出“十四五”全域旅游發展規劃促進全域旅游發展，溧陽市全域旅游規劃將為

115、天目湖產生客流引流效果，特色民宿“溧陽茶舍”也有望通過本身特色設計與天目湖旅游資源實現共振效果，景區攬客能力有望擴展。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 0.54/1.21/1.67 億元，同比增速 4.45%/125.38%/37.90%，對應 PE 水平為 86/38/28X，維持“推薦”評級。天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 6.風險提示 1）疫情反復風險。疫情反復使天目湖旅游度假區客流減少，業績恢復受抑制。2）項目建設不及預期風險。動物王國項目可能出現資金運轉不善或土地獲取較慢等情況，導致

116、整體建設周期拉長。3）門票價格波動風險。國家持續推進國有景區門票價格下調，民營景區門票價格也鼓勵進行下調，若門票價格下調，可能導致天目湖景區營收規模收窄。天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 419 387 565 662 成長能力（%）營業成本 209 198 233 248 營業收入增長率 11.86-7.46 45.78 17.18 營業稅金及附加 5

117、 5 7 8 EBIT 增長率-10.01-11.73 155.01 37.02 銷售費用 54 49 63 70 凈利潤增長率-6.17 4.45 125.38 37.90 管理費用 77 70 86 93 盈利能力（%）研發費用 0 0 0 0 毛利率 50.03 48.91 58.74 62.60 EBIT 80 71 181 247 凈利潤率 12.30 13.88 21.47 25.26 財務費用-0-17-16-23 總資產收益率 ROA 3.21 3.33 6.84 8.63 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 4.40 4.40 9.02 11.06 投資收益

118、2 2 3 4 償債能力 營業利潤 87 89 199 274 流動比率 1.74 2.05 2.51 3.72 營業外收支-1-1-1-1 速動比率 1.66 1.96 2.42 3.63 利潤總額 86 89 199 273 現金比率 1.63 1.94 2.37 3.62 所得稅 26 26 59 81 資產負債率（%）20.80 17.63 17.03 14.16 凈利潤 61 62 140 192 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 52 54 121 167 應收賬款周轉天數 8.95 4.36 3.36 2.58 EBITDA 181 179 296 369 存貨周轉天數 11.12

119、11.08 10.95 10.13 總資產周轉率 0.26 0.24 0.33 0.36 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 403 388 512 683 每股收益 0.28 0.29 0.65 0.90 應收賬款及票據 7 2 9 1 每股凈資產 6.28 6.57 7.22 8.12 預付款項 5 4 4 4 每股經營現金流 0.74 0.72 1.42 1.62 存貨 6 6 8 5 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 9 9 10 9 估值分析 流動資產合計 430 408 544 703 PE 90

120、 86 38 28 長期股權投資 0 0 0 0 PB 4.0 3.8 3.5 3.1 固定資產 926 961 981 985 EV/EBITDA 24.38 24.73 14.53 11.17 無形資產 110 111 113 115 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 1,172 1,208 1,230 1,235 資產合計 1,602 1,616 1,773 1,938 短期借款 80 80 80 80 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 78 59 83 65 凈利潤 61 62 140 192 其他

121、流動負債 90 61 53 44 折舊和攤銷 101 108 115 122 流動負債合計 248 199 216 189 營運資金變動-28-41 6-16 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 137 134 264 301 其他長期負債 86 86 86 86 資本開支-156-145-138-128 非流動負債合計 86 86 86 86 投資 0 0 0 0 負債合計 333 285 302 274 投資活動現金流-154-143-134-124 股本 186 186 186 186 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 99 108 126 151 債務募資-66 0 0 0

122、 股東權益合計 1,269 1,331 1,471 1,663 籌資活動現金流-126-6-6-6 負債和股東權益合計 1,602 1,616 1,773 1,938 現金凈流量-143-15 125 171 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 插圖目錄 圖 1：公司發展歷史.3 圖 2：山水園景區-集多體驗一體的綜合旅游目的地.4 圖 3：夜公園-摩登巡游項目.4 圖 4：水世界游樂項目豐富.5 圖 5：2022 年水世界“浪潮電音節”現場.5 圖 6：南山小寨古街景色.5

123、圖 7：南山小寨江南山居風格景觀.5 圖 8：御水溫泉內部體驗.6 圖 9：御水溫泉周邊的酒店矩陣.6 圖 10：公司營業收入.6 圖 11：公司歸母凈利潤.6 圖 12：公司營業收入（按季度）.7 圖 13：公司歸母凈利潤（按季度）.7 圖 14：公司各項業務營收走勢圖（單位：百萬元）.7 圖 15：公司各項業務營收占比.7 圖 16：山水園景區毛利率.8 圖 17：南山竹海景區毛利率.8 圖 18：溫泉業務毛利率.8 圖 19：水世界業務毛利率.8 圖 20：酒店業務毛利率.8 圖 21：旅行社業務毛利率.8 圖 22：公司毛利率及歸母凈利率表現.9 圖 23：公司各項費用率表現.9 圖

124、24：國內旅游收入規模變化圖.10 圖 25：國內旅游總人次變化圖.10 圖 26：2019 旅客年齡層次分布.11 圖 27：2019 旅客學歷層次分布.11 圖 28：2019 年城鎮及鄉村居民出行主要目的比例.12 圖 29：2019 年城鎮及鄉村居民出行費用比例.12 圖 30：溧陽市火車站已與全國各省高鐵線路聯通.14 圖 31：湖州站至溧陽站僅需 23 分鐘.14 圖 32：天目湖度假區無雨天數占比（2015 年以來）.15 圖 33：天目湖度假區空氣質量指數（2015 年以來）.15 圖 34：天目湖水世界對山水園有客流引流作用.16 圖 35：2013 年水世界未開業前公司二四

125、季度營收明顯高于一三季度（單位：百萬元）.16 圖 36：夜公園特色指路牌.16 圖 37：水世界的夜公園浪潮音樂節.16 圖 38：山水園景區 2015-2017 年 H1 收入結構.20 圖 39：南山竹海景區 2015-2017 年 H1 收入結構.20 圖 40：山水園景區單人二次消費支出及占比.20 圖 41：南山竹海景區單人二次消費支出及占比.20 圖 42：山水園景區的龍興島僅可通過游船到達.21 圖 43：南山竹海景區雞鳴村僅可通過地面纜車到達.21 圖 44：溧陽市 1 號公路可用于體育旅游.23 圖 45：溧陽市 1 號公路景色.23 圖 46：溧陽旅游人次穩步增長.23

126、圖 47：溧陽旅游人次逐年增長但天目湖占比仍高.23 圖 48：玖宿南院民宿娛樂設施.24 圖 49：美岕老宿舍截然不同的裝修風格.24 圖 50：華特迪士尼世界四大主題樂園縮略圖.25 圖 51：迪士尼動物王國縮略圖.25 圖 52：迪士尼動物王國動物特色過山車.26 圖 53：迪士尼動物王國特色水上項目.26 圖 54：迪士尼角色水上風箏表演秀.26 天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖 55：迪士尼動漫角色船上巡游.26 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司前十大股東（股）（截至 2022 年 7

127、月 15 日）.4 表 2：各旅游 APP 中秋小長假出游趨勢預測中本地游及周邊游相關內容.11 表 3：近年來與研學游推進相關的主要政策文件.13 表 4：暑期親子游市場表現.13 表 5：溧陽市夏季氣溫與國內其他避暑游目的地.15 表 6：2022 年公司夜公園門票及主要二次消費項目價格.17 表 7：公司南山竹海景區酒店布局情況（注：客房價格會隨酒店經營情況有所變動）.18 表 8：公司兩大酒店價格區間遠超南山竹海景區其他酒店.18 表 9：山水園景區周邊高鉆級酒店線上預定價格區間.18 表 10：多政策持續出臺督促國有景區票價降低.19 表 11：2022 年景區景點及主要二次消費項目

128、一覽.21 表 12：天目湖各項業務后續營收預測.29 表 13：天目湖各項業務后續費用率預測.29 表 14：可比公司 PE 數據對比.30 公司財務報表數據預測匯總.33 天目湖(603136)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將

129、不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數

130、跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見

131、及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券

132、或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026