【公司研究】天目湖--深度報告：疫情影響不改長期看好開園再出發-20200325[20頁].pdf

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1、 深 度 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 天目湖 603136.SH 疫情影響不改長期看好，開園再出發 天目湖是我們此前天目湖是我們此前重點重點推薦的景區標的推薦的景區標的。疫情影響帶來疫情影響帶來公司經營的公司經營的短期波動短期波動， 也帶來了近期的股價回調；我們認為這為長期也帶來了近期的股價回調；我們認為這為長期布局布局帶來了帶來了時機時機，繼續推薦，繼續推薦。 核心觀點核心觀點 19 年業績高增繼續，年業績高增繼續，民營較強激勵的體制下民營較強激勵的體制下優質管理能力持續兌現。優質管理能力持續兌現。公司 依托兩大水庫，經過十余年精心開發，主打自然+休閑游的一站式服務，成

2、功打造營收過億的三大核心景區（山水園、南山竹海、御水溫泉酒店群）。 19 年，公司營收端保持穩健增速，盈利端實現 29.79%高增速，公司始終保 持優于行業的利潤率水平， 并通過管理的不斷優化繼續穩步提升， 公司民營 體制的下的強激勵效果持續顯現。 公司長期成長邏輯：內生量價提升仍有空間，外延拓張預期打開更大想象公司長期成長邏輯：內生量價提升仍有空間，外延拓張預期打開更大想象 力。力。公司是景區行業內具備長期增長邏輯的稀缺標的： （1）內生增長：）內生增長：從價格端看，公司一站式服務戰略指導下，著力打造精品 旅游路線，延長旅客的游玩時間，深挖消費者消費能力，二次消費占比高。 同時公司高端項目御

3、水溫泉二期 20 年有望投入使用，進一步滿足高端客戶 消費需求，提高客單中樞；從量看，天目湖景區地理位置優越，背靠長三角 高端優質客戶，中長期客戶需求深厚，公司掌握天目湖片區核心資源，具備 區域旅游線路制定權，后續客流滲透率提升仍有較大空間； （2）外延拓張：）外延拓張：公司具備優秀的景區運營管理能力，水庫資源亦非稀缺資 源， 一方面公司后續外延收購水庫運營權預期強， 另一方面亦可通過管理輸 出實現輕資產拓張。 短期疫情影響無礙長期成長， 低估值迎來布局黃金窗口期。短期疫情影響無礙長期成長， 低估值迎來布局黃金窗口期。 新冠疫情影響下 公司閉園對短期造成沖擊。但由于公司一季度業績占比僅 15%

4、，且考慮后 續國內疫情好轉下周邊游復蘇彈性， 我們認為對全年可不必過分悲觀。 公司 長期成長性與動力扎實， 目前公司估值已處于歷史底部， 我們認為疫情沖擊 下帶來了長期布局的實彈。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 由于 2020 年新冠疫情影響，考慮景區的疫情期關閉帶來全年客流人次及酒 店入住率的變動，疊加 20 年發行可轉債影響，我們調整 19-21 年 EPS1.07/1.07/1.47 元（調整前 1.07/1.28/1.52 元），維持公司 20 年 27 倍 PE，對應目標價 28.89 元，維持買入評級。 風險提示風險提示 門票降價、客流增長不及預期、在建項目落地不及預期、景

5、區自然災害等 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (維持) 股價 （2020 年 03 月 24 日） 22 元 目標價格 28.89 元 52 周最高價/最低價 40.66/18.99 元 總股本/流通 A 股（萬股） 11,600/2,900 A 股市值（百萬元） 2,552 國家/地區 中國 行業 餐飲旅游 報告發布日期 2020 年 03 月 25 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 0.87 -9.05 -14.46 -42.74 相對表現 3.15 3.24 -5.25 -37.30 滬深 300 -2.28 -12.29 -9.21 -5.44 資

6、料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 王克宇 021-63325888-5010 執業證書編號：S0860518010001 聯系人 徐椰香 021-63325888-6129 公司主要財務信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 461 489 521 511 632 同比增長(%) 9.2% 6.2% 6.5% -1.9% 23.5% 營業利潤(百萬元) 131 158 189 186 255 同比增長(%) 26.3% 20.5% 19.6% -2.1% 37.6% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 84 103 124 124 170 同比

7、增長(%) 21.9% 22.2% 19.8% 0.6% 37.1% 每股收益（元） 0.73 0.89 1.07 1.07 1.47 毛利率(%) 63.7% 62.1% 63.2% 62.4% 66.4% 凈利率(%) 18.3% 21.1% 23.7% 24.3% 27.0% 凈資產收益率(%) 15.8% 13.1% 13.9% 12.3% 14.7% 市盈率 36.5 29.9 24.9 24.8 18.1 市凈率 4.1 3.7 3.2 2.9 2.5 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 相關報告 業績增速超預期， “小景區”仍有大期待： 2

8、020-01-15 業績提速，期待內生外延共振的更大彈性： 天目湖三季報點評 2019-10-31 邊際向上，期待旺季發力與外延拓張： 2019-08-16 天目湖深度報告 疫情影響不改長期看好，開園再出發 2 目 錄 一、 19 年業績高增繼續，民營體制較強激勵下的優質管理能力持續兌現 4 1.1、 依托水庫資源，打造“一站式旅游目的地” . 4 1.2、 營收端穩定增長，管理優化帶來業績端高增 . 6 1.3、 景區中稀缺民營體制標的，股權綁定為長期發展保駕護航 . 7 二、 公司長期成長邏輯：內生量價提升仍有空間，外延拓張加強增長可持 續性 8 2.1、 內生增長：量價空間仍在，靜待市場

9、好轉 . 8 2.1.1、 價的邏輯：精品路線打造+高端產品推出帶來的價格提升 8 2.1.2、 量的邏輯：背靠長三角核心消費圈，客流滲透率仍有提升空間 10 2.2、 可復制性極強，外延拓張將打開景區更大成長空間 . 13 三、 短期疫情影響無礙長期成長，低估值迎來布局黃金窗口期 . 13 盈利預測與投資建議 . 15 盈利預測 . 15 投資建議 . 17 風險提示 . 17 pOtMoOnRnQqOpNoPqPuNtQbR8Q7NmOnNoMnNkPnNpMiNsQqPbRpPvNNZqNvMwMtQyQ 天目湖深度報告 疫情影響不改長期看好，開園再出發 3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷

10、程 . 5 圖 2：13-19 年公司營收穩健增長 . 6 圖 3：13-19 年公司盈利能力持續提升 . 6 圖 4： 2013-2019 年公司相對行業盈利能力溢價/% . 7 圖 5：2013-2019 年費用率持續下滑/% . 7 圖 6：御水溫泉二期的凈利率高于其他三家酒店 . 10 圖 7：天目湖正好處在上海、南京、杭州三大城市的 3 小時都市旅游圈以內 . 11 圖 8：中高端及高端消費者對周邊游的需求更旺盛 . 11 圖 9：長三角區域的居民人均可支配收入更高（萬元） . 11 圖 10：江浙人均私家車保有量高，自駕游的需求更大（輛） . 12 圖 11：我國國家級水利風景區分

11、布（個） . 13 圖 12：天目湖一季度營收占比 18%左右 . 14 圖 13：天目湖一季度業績占比 15%左右 . 14 圖 14：公司目前估值處于上市以來歷史底部 . 15 表 1：天目湖景區涵蓋沙河、大溪兩大國家級水庫 . 4 表 2：公司核心景區內部的二次消費項目 . 5 表 3：2019Q3 公司前十大股東明細 . 7 表 4：從實際控制人來看，公司是 A 股稀缺的民營景區標的 . 8 表 5：公司豐富的產品組合 . 9 表 6：公司旗下酒店定位 . 9 表 7：國內主要景區當地客流滲透率 . 12 表 8：核心假設及盈利預測變動分析表 . 15 表 9：主要財務數據變動分析表

12、. 17 天目湖深度報告 疫情影響不改長期看好，開園再出發 4 一、一、 1 19 9 年業績年業績高增繼續高增繼續，民營體制較強激勵下的民營體制較強激勵下的優優 質管理能力持續兌現質管理能力持續兌現 1.1、 依托水庫資源，打造“一站式旅游目的地” 天目湖位于常州溧陽市南 8 公里處，蘇浙皖三省交界地，坐擁 300 萬平方公里的生態保護區，區 內涵蓋沙河、大溪兩大國家級水庫沙河、大溪兩大國家級水庫，自然風景資源豐沃。上市公司體內資產主要包含三個景區（山三個景區（山 水園、 南山竹海、 御水溫泉）水園、 南山竹海、 御水溫泉） 以及三個酒店 （御水溫泉度假酒店、 御水溫泉客棧、 南山竹?？蜅＃?/p>

13、三個酒店 （御水溫泉度假酒店、 御水溫泉客棧、 南山竹?？蜅＃?， 其中山水園和南山竹海均為天目湖的核心景區。2013 年和 2014 年，天目湖景區相繼被評為國家 5A 級景區、國家級生態旅游示范區、國家級旅游度假區，凸顯出天目湖景區優良的質地。 表 1：天目湖景區涵蓋沙河、大溪兩大國家級水庫 名稱名稱 區位區位 集水面積集水面積 （平方公里）（平方公里） 示例示例 沙河水庫 東鄰宜興,西接高淳、溧 水；南與安徽廣德、郎溪 交界；西與句容、金壇毗 連 148.5 大溪水庫 溧陽市南、宜溧山地北麓 90 數據來源：百度百科，東方證券研究所 公司依托于水庫資源公司依托于水庫資源建立起豐富的旅游項

14、目建立起豐富的旅游項目，展現其優秀的產品開發及管理運營能力。，展現其優秀的產品開發及管理運營能力。天目湖公 司自 92 年成立，僅以 2 艘 6 人座快艇起家，通過 10 年的投資和資源整合，逐漸擴大了景區的規 模，于 01 年推出第一個湖泊型產品山水園景區，并于當年評為國家級 4A 級景區。改制后，公司 圍繞著有限的水庫資源，因地制宜地開發出新的產品，成功打造過億規模的成熟景區：南山竹海 （03 年開發）、御水溫泉（10 年投入運營）、水世界（14 年投入運營）、南山小寨（14 年投入 運營），體現出良好的開發能力。 天目湖深度報告 疫情影響不改長期看好，開園再出發 5 圖 1：公司發展歷程

15、 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 針對休閑游大趨勢， 公司積極開發以休閑游為主題的旅游產品，針對休閑游大趨勢， 公司積極開發以休閑游為主題的旅游產品， 提出提出 “一站式旅游目的地” 構想，“一站式旅游目的地” 構想， 豐富景區內部二次消費內容豐富景區內部二次消費內容。2018 年，全球休閑游占比已超 60%，國內城鎮居民以休閑為目的 的活動占比超 90%，農村居民以休閑為目的的活動占比超 80%，休閑游已成為旅游行業的大趨 勢。公司緊握休閑游趨勢，圍繞核心景區提出“一站式旅游目的地”的戰略構想，：1）針對山水 風光的觀光需求，公司建設了山水園景區，并在其中開發了游船（含快艇、包船）、高

16、空飛降等二 次消費項目；2）針對休養、療養等需求，公司以竹文化、瘦文化為主題，開發了南山竹海景區； 3）針對度假、休閑以及商務需求，公司依托稀缺的溫泉資源，打造御水溫泉及酒店項目，同時在 酒店內組織親子活動、戶外集體活動，增強周邊游、親子游等游客的體驗感。 表 2：公司核心景區內部的二次消費項目 項目名稱項目名稱 二次消費項目內容二次消費項目內容 規模規模 示例示例 山水園景 區 游船（含快艇、包船）、高 空飛降、狀元閣、奇石館、 海洋世界、天下白茶館、茶 文化苑、蝴蝶館、松鼠園等 4.77 萬方 南山竹海 景區 索道、地軌纜車、觀光車、 竹筏、竹博館、小鳥天堂、 竹文化館、熊貓館、雞鳴村 等

17、 3.5 萬畝 2001年2003年2010年2013年 山水園成為山水園成為 首批首批4A4A級景區級景區 首批水利風首批水利風 景區景區 公司改制，公司改制， 由國資變民營由國資變民營 開發南山竹開發南山竹 海景區海景區 御水溫泉酒御水溫泉酒 店投入運營店投入運營 成為成為5A5A級景區級景區 評為國家級生評為國家級生 態旅游示范區態旅游示范區 2014年 南山小寨投南山小寨投 入使用入使用 水世界投入水世界投入 使用使用 2015年 評為國家級旅評為國家級旅 游度假區游度假區 AA股上市股上市 2017年 天目湖深度報告 疫情影響不改長期看好，開園再出發 6 御水溫泉 魚療、礦療、理療、

18、餐飲等 176 畝 酒店 親子活動、戶外活動等 御水溫泉度假酒店（281 間房） 御水溫泉客棧（41 間房） 南山竹?？蜅＃?79 間房） 水世界 巨蟒、超級臺風、瑪雅漂 流、家庭大滑板、加勒比海 水城等多個項目 / 數據來源：招股說明書，攜程，公開新聞資料，東方證券研究所 1.2、 營收端穩定增長，管理優化帶來業績端高增 2019 年公司營收端維持穩定增長增速略有年公司營收端維持穩定增長增速略有放緩放緩，但盈利，但盈利增長增長仍在提速。仍在提速。19 年公司實現營收 5.03 億元/+2.81%，營收穩健增長。從 19 年三季報來看營收體量在 10 家自然景區上市公司中屬于中 等水平。2）1

19、9 年公司實現扣非歸母凈利潤 1.22 億元/+29.79%，扣非凈利率達到 24.18%，較 18 年提高了 4.98pct，盈利能力持續提升。 圖 2：13-19 年公司營收穩健增長 圖 3：13-19 年公司盈利能力持續提升 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營收（萬元）yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2000 4000 6

20、000 8000 10000 12000 14000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 扣非歸母凈利潤（萬元）扣非歸母凈利率 天目湖深度報告 疫情影響不改長期看好，開園再出發 7 毛利率穩定且顯著優于行業平均，民營體制下費用率管控持續兌現帶來盈利能力顯著提升毛利率穩定且顯著優于行業平均，民營體制下費用率管控持續兌現帶來盈利能力顯著提升。對比 公司毛利率、 歸母凈利率與行業平均水平可以發現， 公司毛利率始終維持優于行業平均 15pct 左右 的水平，歸母凈利率相對行業溢價近年來穩步提升，2019Q3 達到 6.88pct，主要來源于公司費用 率管控持續兌現，2

21、013-2019Q3 公司銷售費用率下降 2.94pct，管理費用率下降 6.16pct，民營體 制下靈活管理的優越性逐步體現。 圖 4： 2013-2019 年公司相對行業盈利能力溢價/% 圖 5：2013-2019 年費用率持續下滑/% c 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司財報，東方證券研究所 1.3、 景區中稀缺民營體制標的，股權綁定為長期發展保駕護 航 公司是公司是 A A 股中稀缺的民營景區標的股中稀缺的民營景區標的，核心高管股權綁定實現更強業績激勵效應，核心高管股權綁定實現更強業績激勵效應。2003 年公司進 行了改制，孟廣才等 6 位自然人以 850 萬元的價格

22、買斷了天目湖公司經營性資產，至此公司從國 有轉制為民營。發展至今，公司始終保持著民營的基因，孟廣才一直都擔任公司的實際控制人及控 股股東（持股 51.45%），前幾大股東也均為改制時的原始自然人股東兼公司管理層，是 A 股市 場僅有的三家民營景區標的之一（另兩家為宋城演藝、三特索道），機制上較國有景區更加靈活， 且管理層股權綁定實現更強的業績激勵效應，為后續長期成長保駕護航。 表 3：2019Q3 公司前十大股東明細 排名 股東名稱 職位 占總股本比例(%) 1 孟廣才 董事長 51.45 2 方蕉 副總裁&董秘 5.91 3 陶平 副總裁 4.41 4 史耀鋒 副總裁 4.41 5 蔣美芳

23、董事 4.41 6 陳東海 監事會主席 4.41 7 王順興 0.25 8 王貫虹 0.20 -10 -5 0 5 10 15 20 25 毛利率溢價凈利率溢價 5 10 15 20 25 銷售費用率管理費用率 天目湖深度報告 疫情影響不改長期看好，開園再出發 8 9 陸嘯 0.17 數據來源：Wind，東方證券研究所 表 4：從實際控制人來看，公司是 A 股稀缺的民營景區標的 公司簡公司簡 稱稱 實際控制人名稱實際控制人名稱 第一大股東第一大股東 張家界 張家界市人民政府國有資產監督管理委 員會 張家界市經濟發展投資集團有限公司 峨眉山 A 峨眉山市風景名勝區管理委員會 四川省峨眉山樂山大佛

24、旅游集團總公司 桂林旅 游 桂林市人民政府國有資產監督管理委員 會 桂林航空旅游集團有限公司 麗江旅 游 張松山 麗江玉龍雪山旅游開發有限責任公司 云南旅 游 國務院國有資產監督管理委員會 云南世博旅游控股集團有限公司 三特索 道 艾路明 武漢當代科技產業集團股份有限公司 黃山旅 游 黃山市人民政府國有資產監督管理委員 會 黃山旅游集團有限公司 長白山 長白山管委會國有資產監督管理委員會 吉林省長白山開發建設(集團)有限責任 公司 天目湖 孟廣才 孟廣才 九華旅 游 九華山國有資產監督管理委員會 安徽九華山旅游(集團)有限公司 數據來源：Wind，東方證券研究所 二、二、 公司長期成長邏輯公司

25、長期成長邏輯：內生量價提升仍：內生量價提升仍有有空間，外空間，外 延拓張加強增長可持續性延拓張加強增長可持續性 我們前期一直強調， 公司是景區內具備長期成長邏輯的稀缺標的： 一方面公司現有天目湖景區的精 耕+高端項目推出，景區客流滲透率提升疊加客單價提升仍有較大業績提升空間；另一方面，公司 強大的景區運作能力已經得以體現， 后續外延拓張下公司成長空間更大， 類比宋城演藝若能進一步 推動管理輸出的輕資產化拓張，公司盈利水平有望進一步提升。 2.1、 內生增長：量價空間仍在，靜待市場好轉 2.1.1、 價的邏輯：精品路線打造+高端產品推出帶來的價格提升 天目湖深度報告 疫情影響不改長期看好，開園再

26、出發 9 前文已述，公司本身作為休閑游景區，二次消費項目豐富，門票收入占整體收入僅 33%左右，旅 游項目綜合開發深挖消費者提供景區更低的門票依賴性及更強的客單價掌控力，看后續我們認為 公司價增的邏輯主要來源于： 1、 打造精品路線延長游客游玩時間打造精品路線延長游客游玩時間 公司打造精品路線織就優質一站式旅游目的地， 顯著延長留客時間，提升客單價。公司打造精品路線織就優質一站式旅游目的地， 顯著延長留客時間，提升客單價。一站式旅游目的 地是指一個相對較小的空間里，為游客提供吃、住、行、游、娛、購等旅游要素，從而增加游客與 景區的接觸時間，刺激更多消費。公司將體內的優質旅游資源（景區+溫泉+酒

27、店）有機結合，構造 了豐富的 2-3 天的標準化休閑游產品組合： 1 1）景區門票組合；）景區門票組合；2 2）景區門票）景區門票+ +酒店酒店+ +溫泉；溫泉；3 3）景）景 區門票區門票+ +二次消費項目；二次消費項目；4 4）溫泉門票）溫泉門票+ +二次消費項目；二次消費項目；5）公司預定中心涵蓋了整個度假區的酒店 資源，與其他酒店開展密切合作，通過“景區門票“景區門票+ +溫泉溫泉+ +其他公司酒店”其他公司酒店”的產品組合，為公司景 區導入更多客流。 表 5：公司豐富的產品組合 產品組合類型產品組合類型 示例示例 門市價門市價 折扣折扣 折扣率折扣率 景區門票組合 天目湖御水溫泉+南

28、山竹海+山水園（不含游船）-成人聯票 428 358 84% 景區門票+酒店+溫泉 南山竹?？蜅４蟠卜?山水園/南山竹海/御水溫泉（3 選 2） / 1166 / 景區門票+二次消費 天目湖山水園+單程游船+單次快艇-成人票 220 210 95% 溫泉門票+二次消費 天目湖御水溫泉+魚療+礦砂 - 聯票 268 238 89% 景區門票+溫泉+其他酒店 天目湖維景國際溫泉酒店+山水園/南山竹海/御水溫泉（3 選 1） / 539 / 數據來源：驢媽媽，東方證券研究所 2、 推出高端項目，提升價格中樞推出高端項目，提升價格中樞 御水溫泉二期酒店開業在即，定位高端客群提升景區客單中樞。御水溫泉二

29、期酒店開業在即，定位高端客群提升景區客單中樞。公司目前旗下共有御水溫泉酒店 （五星級）、南山竹?？蜅＃ㄋ男羌墸?、御水溫泉客棧（經濟型）三家酒店，主要針對的客群是中 低端到中高端的客戶。公司 IPO 募投項目之一御水溫泉二期酒店目前已基本完成，預計 20 年年 內將投入使用， 通過融入南山竹海特色竹文化以及溫泉泡池， 通過管家式的服務充分滿足高端消費 者的消費需求，房價中樞在 2500 元左右，顯著提升景區客單價中樞。 表 6：公司旗下酒店定位 名稱 定位 價格 御水溫泉二期酒店 五星級豪華度假酒店 1480-3580 元 御水溫泉度假酒店 五星級豪華度假酒店 690-1880 元 南山竹?？蜅?/p>

30、 四星主題精品客棧 550-1280 元 御水溫泉客棧 經濟特色客棧 350-450 元 備注：御水溫泉二期房價不包含貴賓樓豪華套間 9880 元 數據來源：驢媽媽，東方證券研究所 二期的落成不僅可以提升酒店業務的凈利率，還能夠吸引更多高端消費者，提升景區客流及人均二期的落成不僅可以提升酒店業務的凈利率，還能夠吸引更多高端消費者，提升景區客流及人均 消費。消費。1）御水溫泉二期酒店建成后，預計特色酒店房價將達到 2500 元以上，房價較現有的三個 天目湖深度報告 疫情影響不改長期看好，開園再出發 10 酒店有很大幅度的提升。根據我們的測算，如果入住率達到 60%的話，御水溫泉二期酒店凈利率 達

31、到 22.3%，高于目前公司現有的三家酒店凈利率，因此落成后能夠顯著提升公司酒店業務的凈 利率水平；2）公司主打一站式旅游服務，酒店建成后，還可以通過產品組合等方式將這些高端消 費者導入到其他核心景區內，帶來客流和客單價的雙重提升。 圖 6：御水溫泉二期的凈利率高于其他三家酒店 御水溫泉度假酒店、御水溫泉客棧、南山小寨的凈利率為 17H1 數據，御水溫泉二期為測算數據 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 2.1.2、 量的邏輯：背靠長三角核心消費圈，客流滲透率仍有提升空間 從公司客流人次看，我們認為仍然存在較大的核心支撐力量，主要來源于兩方面，其一是整體溧陽 天目湖片區的優質自然資源對長三角

32、地區周邊游核心客戶群的持續吸引力，其二是公司掌握天目 湖核心水庫資源， 同時具備地區核心旅游線路的制定權， 未來公司客流在整體溧陽片區的滲透率仍 有提升空間。 1 1、 天目湖景區坐擁長三角優質消費客群天目湖景區坐擁長三角優質消費客群，客流資源豐富，客流資源豐富 景區坐落于景區坐落于 3h 旅游都市圈旅游都市圈， 背靠長三角核心城市， 周邊游區位優勢突出。， 背靠長三角核心城市， 周邊游區位優勢突出。 天目湖位于溧陽市以南， 從地圖區位上看， 正位于上海、南京、杭州三大城市的三角地帶內，距離這三大城市也都在 200 公 里以內（南京 101.5 公里、杭州 132.9 公里，上海 194.4

33、公里），如果以 80km/h 的速度測算， 天目湖正好處在 3 小時都市旅游圈以內，區位優勢突出。 13.48% 14.68% -7.21% 22.30% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 御水溫泉度假酒店御水溫泉客棧南山小寨御水溫泉二期 天目湖深度報告 疫情影響不改長期看好，開園再出發 11 圖 7：天目湖正好處在上海、南京、杭州三大城市的 3 小時都市旅游圈以內 數據來源：百度地圖，東方證券研究所 長三角地區旅游客源豐富， 且具備較強的消費能力， 是周邊游的核心市場之一。長三角地區旅游客源豐富， 且具備較強的消費能力， 是周邊游的核心市場之一。長三角是我國經濟

34、活力最強的區域之一，旅游市場的發展也相對發達。我們認為，長三角區域中高端消費者多中高端消費者多，私人私人 轎車密度領先全國轎車密度領先全國，周邊游和自駕游的需求大，是我國國內周邊游最好的市場之一。 1)1) 周邊游的主要客群是中高端消費者，而長三角居民收入高，對周邊游的需求更大。周邊游的主要客群是中高端消費者，而長三角居民收入高，對周邊游的需求更大。根據易觀 千帆對 17 年 2 月份的數據監測， 驢媽媽/同程/要出發幾大平臺中高端及以上客群占比分別達 到 51%/53%/50%，均占到總客群的一半以上，表明中高端及高端消費者對于周邊游更加青 睞。收入來看，18 年滬、浙、江三地人均可支配收入

35、分別達到 64183/45840/38096 元，均 排在全國前五。較高的收入水平催生了規模更大的中高端及高端消費者，對周邊游的需求更 大。 圖 8：中高端及高端消費者對周邊游的需求更旺盛 圖 9：長三角區域的居民人均可支配收入更高（萬元） 數據來源：易觀千帆，東方證券研究所 數據來源：國家統計局，東方證券研究所 2) 人均私家車保有量高，具備極強的自駕游能力及需求。人均私家車保有量高，具備極強的自駕游能力及需求。由于自駕游具有自由、靈活、方便等 特點，因而自駕旅游成為了有車一族首推的休閑出游方式。從人均私家車保有量來看，江、 101.5km 194.4km 132.9km 0%20%40%6

36、0%80%100% 驢媽媽 同程 要出發 周末去哪兒 低消費者中低消費者中等消費者 中高消費者高消費者 0-0.6 0.6-1.2 1.2-1.8 1.8-2.4 2.4+ 天目湖深度報告 疫情影響不改長期看好，開園再出發 12 浙兩地人均私人汽車保有量分別為 0.22/0.17 輛，分居全國第一和第三位，上海人均私家車 保有量為 0.11 輛，相對靠后（我們認為主要原因在于上海行政面積較小，能夠承載的私家車 相對有限，在較高的常住人口基數下，人均私家車保有量相對較?。??？梢婇L三角區域有車 一族規模更大，在消費升級和休閑游的趨勢下，其中蘊含了更大的自駕游需求。 圖 10：江浙人均私家車保有量高

37、，自駕游的需求更大（輛） 數據來源：東方證券研究所 2、 核心優質資源掌握核心優質資源掌握+旅游線路制定權，公司客流滲透率仍有提升空間旅游線路制定權，公司客流滲透率仍有提升空間 目前公司在目前公司在溧陽游客人次滲透率為溧陽游客人次滲透率為 13.19%13.19%，未來提升的空間依然很大。，未來提升的空間依然很大。2018 年，山水園入園人 次達到 101.8 萬人，南山竹海入園人次 101.68 萬人，客流量增長基本平穩，2018 年公司游客在 溧陽片區滲透率僅 13.19%，鑒于（1）天目湖是溧陽唯一的 5A 級景區，且行政面積僅 1536 平方 公里，客流相對集中性和旅游目的性都較強；（

38、2）公司作為行政區域內的優質景區，具備旅游線 路的規劃和制定權，因此我們認為公司的滲透率仍存在較大的提升空間。對標雁蕩山，景區滲透率 提升至 30%，則公司游客相比目前仍有翻番以上的機遇。 表 7：國內主要景區當地客流滲透率 景區景區 景區客流景區客流/萬人萬人 所在市所在市 所在市客流所在市客流/萬人萬人 滲透率滲透率 所在市面積所在市面積 衡山 1003.08 衡陽市 6201.63 16.17% 15310 黃山 336.00 黃山市 5777.18 5.82% 9807 峨眉山 335.00 樂山市 5124.2 6.54% 12827 雁蕩山 784.16 樂清市 1529.3 51

39、.28% 1223 天目湖 254.62 溧陽市 1930 13.19% 1536 數據來源：地方旅游局，東方證券研究所 0-0.06 0.06-0.11 0.11-0.16 0.16-0.21 0.21 天目湖深度報告 疫情影響不改長期看好，開園再出發 13 2.2、 可復制性極強，外延拓張將打開景區更大成長空間 公司公司擺脫稀缺自然景觀依賴，擺脫稀缺自然景觀依賴， 依托水庫非稀缺性資源即開拓出依托水庫非稀缺性資源即開拓出優質景區，優質景區， 開發模式可復制性強。開發模式可復制性強。傳 統的自然景區公司， 往往是依靠稀缺的自然資源進行開發的， 其運營開發的模式也基本圍繞著獨一 無二的自然景觀，向外拓展的空間有限。相比之下，水利風景區由于全國范圍內的數量分布廣泛， 目前國家級水利風景區已批準設立 18 批共 876 家，已經成為當地人氣旺、效益好的休閑場所和 旅游景點，資源的稀缺性不強。公司作為首批國家級水利風景區，擁有豐富的水庫資源開發經驗， 這種開發模式并不依賴稀缺的自然資源，能夠在分布廣泛的水利風景區進行復制，可復制能力強。 圖 11：我國國家級水利風景區分布（個） 數據來源：國家水利部，東