受益于投資回報高的傳統業務，國企服務商人效領先。人力資源服務為人力密集型行業，此處重點對比國企（外服控股/背景外企/中智股份）、民企（科銳/人瑞）、外企（萬寶盛華）服務商、線上平臺（Boss 直聘/獵聘）公司的人效水平。從人均扣非凈利和人力資本回報率（即企業在人力資本上每投入 1 元所獲得的回報，是一項衡量人力資本有效性的核心指標）來看，盡管國企服務商員工人數較少，但人均創利和人力資本回報率顯著高于民企，國企服務商人效顯著高于民企、外企服務商和線上平臺公司。BOSS 直聘自有員工規模最大達到 5602 人，同道獵聘/中智股份/科銳國際/外服控股/萬寶盛華/人瑞人才自有員工數量分別為 5156 人/4646 人/3084 人/3050 人/1384 人/1077 人；外服控股人均創扣非凈利規模最大達到 14.9 萬，BOSS 直聘/中智股份/萬寶盛華/科銳國際/同道獵聘/人瑞人才人均創扣非凈利分別為 14.3 萬/13.8 萬/8 萬/8 萬/3.7 萬/-2 萬；中智股份人力資本投資回報率最高達到 69.4%（2021年數據），北京外企/外服控股/獵聘/科銳國際/萬寶盛華/人瑞人才人力資本投資回報率分別為 68.6%/52%/6.4%/5.6%/3%/0.2%。我們認為國企服務商人效居高的原因主要系業務結構的優勢，相較于高度依賴獵頭顧問的招聘類業務，人事代理類業務投入的人力資本及現金資本都較少而能獲得穩健且豐厚的利潤回報，因此國企服務商受益于基本盤業務的支撐，人力資本投資回報顯著優于招聘類企業。