? 化債邏輯下信用債供給偏緊、利差收窄：受違約風險、頭部房企流動性風險暴露等事件影響，信用債凈融資額（發行額-償還額）在 2020-2023 年連續三年收縮。2023 年 7 月，政治局會議提出“制定實施一攬子化債方案”，2024 年在一攬子化債政策的背景下，城投融資趨嚴疊加“手工補息”被叫停，信用債風險進入出清階段，2024 年信用債凈融資額回升至 2.8 萬億元。在 2024-2025 年貨幣由寬趨穩+信用由緊趨穩周期中，債券供需失衡的“資產荒”問題深度演繹，推動債市收益率單邊下行，信用債利差持續壓縮，券商自營信用債配置性價比下降。