目前看風險仍在出清，主要聚焦于民營房企。我們看到近期風險暴露的房企不乏中大型房企，甚至出現了賬面償債能力指標和經營指標較好的綠檔房企（11 月 5 日，佳兆業旗下的財富產品出現了流動性問題，和其它爆雷房企不同，佳兆業是一家三道紅線指標都處于“綠檔”的企業，并有持續向好的趨勢；2021 年 1-10 月的銷售金額達 957 億元，同比增速也高達 23.2%）。我們認為地產主體資質分析的邏輯發生了一定的改變，除了財務杠桿和“三道紅線”指標外，還需要關注房企經營杠桿運用程度、潛在表外負債規模、現金流是否持續為負、受限資金的占比、母公司對項目公司貨幣資金的真實歸集能力、債務集中到期規模情況。本章節我們將探討行業企穩前哪些房企短期將面臨較大壓力？哪些房企能在行業下行周期更好地把握融資節奏、平穩過度資金接續，并在未來市場情緒修復期中率先企穩？ 5.3.1 關注經營杠桿的運用程度：商票兌付易先于有息負債出現問題，關注財務杠桿的同時需要重視經營杠桿 房企在財務杠桿受到加強管控的情況下，將企業的資金壓力分散到上下游企業，體現在占款比例的增加。恒大對經營杠桿的依賴程度極高，商票兌付先于有息負債出現問題。雖然恒大的凈負債率 2020年、2021 年上半年在持續下降，但經營性負債卻持續上升，本質上是將恒大對金融機構的負債轉移到了上游供應商。而在公司流動性出現問題時，對上游的占款也達到了極限，無法緩解流動性的壓力，商票兌付也是先于金融負債出現問題。由于商票出現多宗延期兌付風波，直接導致了信任危機的出現，一些供應商擔心自己的貸款沒法正常收回，停止向恒大供貨，有部分建筑商也停止了恒大項目的建設，供應鏈斷裂容易引起停工，資金問題逐步暴露。其余主流房企中，碧桂園、綠地相對經營杠桿運用程度較高，同時應付賬款規模較大。