英搏爾-下游需求迅猛增長疊加技術迭代實現量價齊升-220922（31頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 英 搏 爾(300681.SZ)2022 年 09 月 22 日 增持增持（首次首次）所屬行業：汽車/汽車零部件 當前價格(元)：49.88 證券分析師證券分析師 倪正洋倪正洋 資格編號：S0120521020003 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-29.27-17.88 0.65 相對漲幅(%)-22.48-9.22 11.19 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 英搏爾英搏爾(300681.SZ)：下游需求下游需求迅猛增長，

2、疊加技術迭代實現量迅猛增長，疊加技術迭代實現量價齊升價齊升 投資要點投資要點 電驅動技術積累深厚，切入乘用車大展宏圖電驅動技術積累深厚，切入乘用車大展宏圖。公司成立于 2005 年，從商用車、場地車的動力系統制造起步，于 2009 年切入場地電動車用電機控制器、充電機、DC-DC 轉換器，電子油門踏板等產品的生產配套市場。經過十年的研發沉淀，公司在 2019 年推出三合一電源總成、驅動總成，拉開產品集成化序幕。在后續三年，公司陸續推出第三代電源總成、六合一全集成總成、“集成芯”驅動總成等產品，不斷實現零部件的高度集成化。由于新產品的量產及定點客戶的快速增長，2022 年上半年營業收入 8.69

3、 億元，同比增長 177.6%。2022 年上半年實現 1.26 億元毛利潤，由于產品結構變化，毛利率小幅下降至 14.5%；產品升級疊加高需求量，拉開廣闊帷幕產品升級疊加高需求量，拉開廣闊帷幕。公司積極研發碳化硅電機與高集成度的電驅動系統產品，碳化硅的應用使電機控制器高效區間擴大 5%，溫升表現優秀；高集成度的電驅動系統可以共享外殼耦合及冷卻系統等，能有效降低電驅動系統的體積和重量、提升功率密度，應用范圍、降低零件的采購和制造成本。驅動系統集成度的提升及碳化硅的使用均帶動電機控制器企業的下游市場空間，英搏爾電機控制器 2021 年平均單價為 710 元/套，而驅動總成產品單價為 6631 元

4、/套；2022 年 8 月英飛凌某型號 1200V 單管 IGBT 價格為 41 元、模塊價格為 275元，而 1200V 單管碳化硅 MOS 價格為 140 元、模塊價格為 640 元，碳化硅功率器件價格約為 IGBT 器件價格的三倍。預計隨著集成化產品滲透率不斷提升，2025 年新能源車電機控制器、電驅動系統市場空間分別將達到 135、538 億元，2021-2025 年兩大產品年均復合增速分別為 19.75%、62.47%；中游格局分散，公司加速技術迭代亂中取勝中游格局分散，公司加速技術迭代亂中取勝。以比亞迪、特斯拉、蔚來為代表的整車廠系廠商銷量主要跟隨整車，電機控制器的銷量有足夠的保障

5、；日電產、聯合汽車電子、博世為代表的外資/合資電機控制器廠商可靠性好、功率密度高，且控制器算法實力強；本土電機控制器廠商此前處于弱勢地位，但依靠自身成本優勢、快速響應能力以及國內各大造車新勢力銷量放量，疊加自身對高集成度、碳化硅、雙面水冷等技術的快速研發，配套車型也逐步由低端向高端轉變，其中英搏爾為典型代表。通過自研單管并聯，英搏爾提升產品性能的同時進一步實現技術降本，“集成芯”動力總成其重量、體積、成本均低于目前主流產品 20%以上?！凹尚尽?.0 產品研發進展順利，該產品運用了 SiC 單管并聯電機控制器及扁線電機等先進技術，縮小了電驅動系統的體積，提升能量密度及系統效率，預計“集成芯”

6、2.0 實現量產后將進一步提升英搏爾的定位，帶動盈利能力增長。投資建議：投資建議：我們預計2022-2024年英搏爾實現營業收入22.71/39.59/61.99億元，實現歸母凈利潤 1.28/2.14/5.34 億元，對應 EPS 分為為 0.77/1.29/3.23 元/股，2022 年 9 月 22 日收盤價對應 PE 為 64.69/38.66/15.46 倍。英搏爾為單管并聯技術國內龍頭，單管并聯技術路線成本低，對于強調成本的 A00、A0級車型而言是更優路線，且單管并聯技術壁壘高，競爭格局良好。中高端市場來看，碳化硅、扁線電機等前沿技術助力其進行客戶導入，已獲得合眾新能源、小鵬定點

7、，未來發展潛力大。公司定點車型及訂單增長迅速，收入放量在即；產品定位不斷提升，增厚盈利空間，未來收入和業績的高成長確定性較強。首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動、產品向上突破不及預期、產能擴張不及預期 -51%-34%-17%0%17%34%51%69%2021-092022-012022-052022-09英 搏 爾滬深300 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）2/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：165.56 流通 A 股(百萬股)：92.94 52 周內股價區間(元)：30.98-72

8、.43 總市值(百萬元)：8,258.34 總資產(百萬元)：2,628.61 每股凈資產(元)：4.36 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)421 976 2,271 3,959 6,199(+/-)YOY(%)32.2%131.8%132.8%74.3%56.6%凈利潤(百萬元)13 47 128 214 534(+/-)YOY(%)116.6%256.0%172.5%67.3%150.1%全面攤薄 EPS(元)0.08 0.28 0.77 1.29 3.23 毛利

9、率(%)19.5%20.7%21.4%21.6%25.6%凈資產收益率(%)2.3%6.9%7.2%10.8%21.3%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 PWjX8ZnVyX8VpUpU6McM9PnPmMsQtRlOrRwPeRnPtQ8OpPyRMYnQpMwMmPnP 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）3/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.電驅動技術積累深厚，切入乘用車大展宏圖.7 1.1.深耕電驅動領域，技術積累深厚.7 1.2.產品轉型升級，客戶導入迅速.8 1.3.營收規模高歌猛進

10、，盈利能力穩步提升.10 2.產品升級疊加高需求量，拉開廣闊帷幕.13 2.1.電機控制器為整車中樞，產品復雜度高.13 2.2.碳化硅、高集成度帶動價值量提升.15 2.3.下游新能源車景氣度高，帶動電驅動系統迅猛增長.19 3.中游格局分散，公司加速技術迭代亂中取勝.21 3.1.中游格局分散，本土廠商初露鋒芒.21 3.2.高配套量及單管路線，助力實現低價產品的高毛利.22 3.3.新技術與產能建設保障供需穩步增長.25 4.盈利預測及估值.28 5.風險提示.29 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）4/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：英搏

11、爾發展歷史.7 圖 2：英搏爾股權結構.8 圖 3：產品集成度升級路徑.9 圖 4：零部件與驅動總成價格比較(元).9 圖 5：英搏爾主要客戶.10 圖 6：英搏爾營業收入.10 圖 7：英搏爾毛利潤.10 圖 8：英搏爾各產品營業收入（億元）.11 圖 9：英搏爾各產品毛利率.11 圖 10：英搏爾各類費用支出.11 圖 11：英搏爾歸母凈利潤（億元）.11 圖 12：電機控制器圖示.13 圖 13：新能源車成本構成.13 圖 14：電機控制器拓撲結構.14 圖 15：電機控制器爆炸圖.14 圖 16：電機控制器成本構成.14 圖 17：碳化硅控制器效率.15 圖 18：硅控制器效率.15

12、圖 19：碳化硅控制器溫升曲線.16 圖 20：硅控制器溫升曲線.16 圖 21：碳化硅半導體優勢.17 圖 22：三合一電驅動系統詳細構成.17 圖 23：英搏爾“集成芯動力總成”.18 圖 24：英搏爾“6 合 1 全集成動力總成”.18 圖 25：英搏爾電機控制器與驅動總成價格對比(元).18 圖 26：SiC MOS 與 Si IGBT 單管價格對比(元).19 圖 27：SiC MOS 與 Si IGBT 模塊價格對比(元).19 圖 28：國內新能源乘用車月銷量(萬輛).19 圖 29：國內新能源商用車月銷量(萬輛).19 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）5/31 請務必

13、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 30：電機控制器銷量排行(套).21 圖 31：電驅動系統銷量排行(套).21 圖 32：2022 年上半年電機控制器市占率.21 圖 33：2022 年上半年電驅動系統市占率.21 圖 34：電機控制器廠商分類.21 圖 35：英搏爾單管并聯技術應用實例.24 圖 36：英搏爾集成芯產品迭代情況.25 圖 37：英搏爾生產基地.27 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）6/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 1：英搏爾產品矩陣.7 表 2：英搏爾股權激勵計劃.8 表 3：IGBT 模塊與單管對比分析.15 表 4：碳化硅材料性能.15

14、 表 5：車企碳化硅應用情況.16 表 6：三合一動力總成系統優勢.18 表 7：電機控制器&電驅動系統市場空間測算.20 表 8：各企業電機控制器配套情況.22 表 9：電機控制器價格對比（元/套）.23 表 10：各企業電驅動系統配套情況.23 表 11：電驅動系統價格對比（元/套）.24 表 12：電機控制器毛利率對比.24 表 13：電驅動系統毛利率對比.24 表 14：電驅動系統性能對比.25 表 15：英搏爾募投項目梳理.26 表 16：盈利預測.28 表 17：可比公司估值對比.29 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）7/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.

15、電驅動電驅動技術積累深厚，技術積累深厚，切入乘用車大展宏圖切入乘用車大展宏圖 1.1.深耕電驅動領域深耕電驅動領域，技術積累深厚，技術積累深厚 深耕汽車動力系統，具備新能源場景先發優勢。深耕汽車動力系統，具備新能源場景先發優勢。珠海英搏爾電氣股份有限公司成立于 2005 年，公司從商用車、場地車的動力系統制造起步，于 2009 年切入場地電動車用電機控制器、充電機、DC-DC 轉換器，電子油門踏板等產品的生產配套市場，并于同年開始為國內主流整車廠研發高性價比的交流電機及控制系統。2013 年在我國新能源汽車市場起步之際，公司及時把握時代趨勢，開始為康迪、長沙眾泰等整車廠配套電機控制器，并發展出

16、批量產銷能力。2016 年銷售中低速電動車電機控制器 36.54 萬臺，市場占有率達 60.90%，已成為微型車市場電機控制器領域領軍，2017 年 7 月公司在深交所創業板上市。2021 年公司分別于山東、上海、香港等多地構建本土化供應體系，擴大產銷網絡。圖圖 1：英搏爾發展歷史英搏爾發展歷史 資料來源：英搏爾招股說明書，公告，天眼查，愛企查，德邦研究所 以以動力域核心動力域核心零部件為零部件為基基，打造集成化打造集成化產品體系產品體系。公司主營產品為驅動電機、電機控制器、車載充電機、DC-DC 轉換器、電子油門踏板等汽車動力域核心零部件，以及由此組合而成的動力總成、電源總成，主要應用場景為

17、新能源乘用車、商用車。公司創新性地將底層零部件集成組裝，打造出高一致性、低延遲、輕量化的總成類電驅、電源系統，如實現電機、電機控制器、減速箱組合的三合一驅動總成；實現車載充電機、DC-DC 轉換器、高壓配電盒的電源總成。表表 1：英搏爾產品矩陣英搏爾產品矩陣 產品類型產品類型 實物示例實物示例 產品系列產品系列 功能介紹功能介紹 應用新能源車場景應用新能源車場景 電機控制器 混動雙電機控制器、MC3902、MC3903、MC3904、MC3906、MC3336-A、MC336-B、MC3336-C、MC3356、MC1906 控制車輛的啟動運行，進退速度等行駛狀態 乘用車、商用車（MC1906

18、）電機 永磁同步 A00、永磁同步 A0、永磁同步 A級、異步銅轉子 轉換電能與機械能 A00-B 級乘用車 車載充電機 CH41000 系列 為動力電池充電 新能源車通用 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）8/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 DC-DC 轉換器 DC-DC 轉換器（隔離式）、DC-DC 轉換器（非隔離式）轉換動力電池組的電壓，為儀表、車燈、雨刮等電器提供電能 新能源車通用 電子油門踏板 加速器（霍爾式）、加速器（電子式）將油門踏板深淺轉化為電子信號，并傳遞給電機控制器 新能源車通用 動力總成 六合一全集成動力總成、集成芯動力總成、電驅動總成 實現電機控制

19、器、高壓盒、DC 轉換器、車載充電機和電機高度集成化，將產品進行貨架式組合 A0、A 級乘用車（六合一全集成動力總成）、乘用車與商用車（集成芯動力總成）、乘用車（電驅動總成）電源總成 PSU3315、PSU6625、PSU2210、PSU3310 實現 OBC 與 DC-DC電路板級組合，并集成配電系統（PDU），支持負載、并網、充電功能 乘用車(PSU3315、PSU6625)、A00、A0級新能源乘用車(PSU2210、PSU3310)資料來源：英搏爾招股說明書，英搏爾官網，德邦研究所 創始人創始人掌握近三成掌握近三成公司股權，激勵計劃深度綁定員工關系。公司股權，激勵計劃深度綁定員工關系。

20、截至 2022 年 8 月 5日，公司創始人兼董事長姜桂賓持股 29.15%，董事李紅雨持股 8.63%，董事魏標持股 4.91%。核心團隊兼具深厚的理論儲備與業界經驗，均畢業于西安交通大學電氣工程專業，姜桂賓與李紅雨為博士學位、魏標為碩士學位，三人于 2005年共同創立英搏爾，已于電動汽車動力系統領域耕耘十余年。2020 年 10 月，公司進行 4.7%的股權激勵，授予對象為董事、副總經理、中層管理人員、核心技術（業務）骨干等共計 146 人；2021 年 11 月，公司制定又一股權計劃，預計向16 名中高層員工進行 5%的股權激勵，深度綁定員工，保障公司行穩致遠。圖圖 2：英搏爾股權結構英

21、搏爾股權結構 資料來源：英搏爾 2022 年半年報，德邦研究所 表表 2：英搏爾股權激勵計劃英搏爾股權激勵計劃 激勵計劃激勵計劃 期權數量（萬期權數量（萬份份）占當時股本比例占當時股本比例 激勵人數激勵人數 行權價格（元行權價格（元/股）股）2020 年激勵計劃 670.7 4.70%146 32.78 2021 年激勵計劃 722.0 5.03%16 50.47 資料來源：英搏爾公告，德邦研究所 注：期權數量不包含預留份數 1.2.產品轉型升級，客戶導入迅速產品轉型升級，客戶導入迅速 產品由產品由單電控向單電控向多合一多合一轉變，轉變，性能與價值量齊升性能與價值量齊升。英搏爾剛進入電動汽車動

22、力域市場之際，其產品主要為驅動電機、電機控制器、車載充電機、DC-DC 轉換器、電子油門踏板等零部件。經過十年的研發沉淀，公司在 2019 年推出三合一電源總成，三合一驅動總成，正式拉開產品集成化序幕。在后續三年，公司陸續推出 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）9/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 第三代電源總成、六合一全集成總成、“集成芯”驅動總成、“集成芯”六合一驅動總成等產品，不斷實現零部件的高度集成化。這種集成產品具有小型化、模塊化、成本低、重量輕等優勢，以“集成芯”驅動總成為例，其實現了電機與電機控制器同殼體一體化深度集成，電機端蓋與減速箱共端蓋、共水道設計，使產

23、品體積小 30%，重量減輕，電驅功率密度較行業平均水平提升 20%-30%。與此同時，產品集成度提高，相應價值量提升，為公司創造更大盈利空間。盈利空間的大幅擴張，部分來自于集成化產品的優越性能，還來自于下游應用場景的變化，單一供應的電機控制器可能用于對性能訴求不高，價格承壓能力低的工業商用車；組合為輕量化的電驅總成后，下游客戶則拓展為追求整車空間，部件表現的新能源汽車廠商，產品價值量隨客戶需求而上浮。圖圖 3：產品產品集成度升級路徑集成度升級路徑 資料來源：英搏爾招股說明書，英搏爾公告，德邦研究所 圖圖 4：零部件與驅動總成價格比較零部件與驅動總成價格比較(元元)資料來源：英搏爾定增募集說明書

24、，大洋電機年報，德邦研究所 解決下游核心痛點，鋪筑解決下游核心痛點，鋪筑廣闊廣闊客戶網絡?？蛻艟W絡。切入動力域零部件市場之后，英搏爾便5,218 6,631 2,026 2,098 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000電機控制器驅動電機EV減速器驅動總成2020年2021年 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）10/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 逐漸積累如康迪、長沙眾泰等客戶基礎，在總成類產品問世并不斷推陳出新后，客戶網絡由此大幅擴張，在乘用車領域，主要配套客戶有上汽通用五菱、長安、江淮、吉利、奇瑞、小鵬等；商用車領域，也與上汽大通、杭

25、叉集團、星邦等廠商達成合作關系。這是因為這類集成類產品在優化電動系統性能的同時，能夠完美契合新能源汽車廠商對整車空間、部件重量的核心訴求，已經成為從動力域解決新能源汽車行業痛點的高效方案。在銷售運營層面，也具備整車安裝流程簡單，售后服務簡便等優勢。圖圖 5：英搏爾主要客戶英搏爾主要客戶 資料來源：英搏爾年報，各公司官網，德邦研究所 1.3.營收規模高歌猛進營收規模高歌猛進，盈利能力穩步提升，盈利能力穩步提升 贏得客戶認證，贏得客戶認證，營收營收與毛利潤規模翻倍與毛利潤規模翻倍。公司 2021 年營業收入為 9.76 億元，相較于 2020 年的 4.21 億元，同比增長 131.8%，2022

26、 年上半年營業收入 8.69 億元，同比增長 177.6%。2021 年的高增速一方面原因是疫情沖擊導致 2020 年營收規模較小，另一方面原因是集成化產品的放量。2021 年公司以“集成芯”驅動總成為代表的集成化產品完成更新換代，性能愈加優越，并且客戶基礎生根發芽，成功實現驚量增長。由于產線磨合需要增加部分成本，且客戶認證周期較長，公司毛利率變動基本與營收變動保持一致，公司 2021 年毛利潤為 2.02 億元，相較于 2020 年的 0.82 億元，同比增長 146.3%，2022 年上半年實現 1.26 億元毛利潤，由于產品結構變化，毛利率小幅下降至 14.5%。圖圖 6：英搏爾營業收入

27、英搏爾營業收入 圖圖 7：英搏爾毛利潤英搏爾毛利潤 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）11/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：WIND，英搏爾公告，德邦研究所 資料來源：WIND，英搏爾公告，德邦研究所 電機控制器業績電機控制器業績可觀可觀，總成類產品占比陡增。，總成類產品占比陡增。截至 2021 年末，電機控制器仍是公司的業務支柱，當期貢獻營業收入 3.45 億元，同年電驅總成、電源總成營業收入分別為 2.18 億元、2.82 億元。隨著公司產品結構的重心從零部件轉向總成類產品，電機控制器的營收占比逐漸降低，但其營收規模實際上并未過多變化，在2022年上半年達到

28、1.6億元，第一大營收產品為電源總成，貢獻營業收入2.95億元，其次為電驅總成，營業收入為 2.90 億元。在新能源汽車廠商不斷追求整車輕量化、部件高性能化的背景下，總成類產品模式將迎來更大市場空間。從毛利率來看，除電子油門踏板及電驅總成外，其余產品毛利率基本維持在 20%附近，共同構筑公司穩固的利潤空間。圖圖 8：英搏爾各產品營業收入（億元）英搏爾各產品營業收入（億元）圖圖 9：英搏爾各產品毛利率英搏爾各產品毛利率 資料來源：WIND，英搏爾公告，德邦研究所 資料來源：WIND，英搏爾公告，德邦研究所 運營能力優化，歸母凈利潤修復。運營能力優化，歸母凈利潤修復。公司的內部管理能力和市場運營能

29、力在近三年來得到持續改善，2021年公司管理費用為 0.38億元，占同期營業收入的 3.9%，同比減少 1.0個百分點，2022 年上半年管理費用率降低至 3.2%；2021 年公司銷售費用率為 3.8%，同比減少 1.0 個百分點，2022 年上半年銷售費用率繼續降低至 1.9%。公司研發費用占比呈有序降低趨勢，主要系掌握的“集成芯”驅動總成系列技術日益成熟，2022 年上半年研發費用率為 8.4%。整體盈利方面，2021年公司歸母凈利潤達到 0.47 億元，同比增長 256.0%；由于已經度過產品研發、產能爬坡等底部陣痛期，并且成功奠定了堅實的客戶基礎，公司在 2022 年上半年實現歸母凈

30、利潤 0.27 億元，同比增長 64.0%。預計新型總成類產品研發完備并配套下游車企后，公司歸母凈利潤將會進一步增長。圖圖 10：英搏爾各類費用支出英搏爾各類費用支出（億元）（億元）圖圖 11：英搏爾歸母凈利潤（億元）英搏爾歸母凈利潤（億元）6.553.184.219.768.69-100%0%100%200%02468101220182019202020212022H1營業收入(左軸，億元)營業收入同比（右軸，%）1.570.360.822.021.260%5%10%15%20%25%30%012320182019202020212022H1毛利潤(左軸，億元)毛利率(右軸，%)036912

31、20182019202020212022H1電機控制器電源總成電驅總成DC-DC轉換器車載充電機電機電子油門踏板及其他-50%0%50%100%20182019202020212022H1電機控制器電源總成電驅總成DC-DC轉換器車載充電機電機 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）12/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：WIND，英搏爾公告，德邦研究所 資料來源：WIND，英搏爾公告，德邦研究所 0%5%10%15%20%00.5120182019202020212022H1銷售費用（左軸）管理費用（左軸）研發費用（左軸）財務費用（左軸）銷售費用率（右軸）管理費用率

32、（右軸）研發費用率（右軸）財務費用率（右軸）-300%-200%-100%0%100%200%300%-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.620182019202020212022H1歸母凈利潤（左軸）歸母凈利潤同比（右軸）公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）13/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.產品升級疊加產品升級疊加高需求量高需求量，拉開廣闊帷幕拉開廣闊帷幕 2.1.電機控制器為整車中樞，產品復雜度高電機控制器為整車中樞，產品復雜度高 電機控制器為電機控制器為整車中樞，價值量占比僅次于電池整車中樞，價值量占比僅次于電池。電機控制器是新能源驅

33、動系統能量轉換的關鍵零部件，是電動汽車的“控制中心”，駕駛員下發的控制指令，都要通過電機控制器來執行。電機控制器通過轉矩控制和轉速控制兩種模式來控制電機轉矩方向和轉速大小來驅動車輛，實現加速、定速巡航、能量回收等功能。根據美國阿貢實驗室公開披露的評估報告，電動汽車電機控制器約占整車生產成本的 9%，是除了動力電池外成本支出最高的電動汽車系統零部件。圖圖 12：電機控制器圖示電機控制器圖示 圖圖 13：新能源車成本構成新能源車成本構成 資料來源：電動新視界微信公眾號，德邦研究所 資料來源：美國阿貢實驗室，電動新視界微信公眾號，德邦研究所 IGBT 價值量高、作用關鍵，為電機控制器核心。價值量高、

34、作用關鍵，為電機控制器核心。電機控制器主要由支撐電容、IGBT、驅動板、控制板、EMC 濾波板、電流傳感器、磁環、銅排、散熱器、機箱、連接器、線束等部分組成。不同部件其中成本占比最高的為 IGBT 模組，占比高達 37%，其次則為蘊含計算芯片 DSP/FPGA 的控制電路板，占比達 16%。電機控制器基本功能為通過逆變橋調制輸出正弦波來驅動電機，不同部件在控制器形成不同功能單元，包括：1.IGBT 驅動回路（圖 15.b）：接收控制信號，驅動 IGBT 并反饋狀態，提供電壓隔離以及保護，起交直流轉變的作用，決定了控制器的輸入輸出特性。除去其是核心部件 IGBT 單管/模組本身成本比較高的原因外

35、，另外一個很重要的原因在于國內車用高功率半導體主要被外資廠商所占據，如：英飛凌、仙童、富士、三菱、SEMIKRON、Hitachi、東芝等，因此定價較高；2.控制電路板（圖 15.a.3）：接收整車控制指令，并提供反饋信息，檢測電機系統傳感器信息，根據指令傳輸電機控制信號，由于含有DSP/FPGA芯片，成為除 IGBT 模組外成本占比第二高的電機控制器核心零部件；3.輔助電源（圖 15.a.7）：為控制電路提供電源，為驅動電路提供隔離電源；4.結構與散熱系統（圖 15.a）：為電機控制器提供散熱，提供控制器安裝支持，提供控制器安全防護。電池及整車控制器,38%電機控制器,9%電機,4%變速箱,

36、2%冷卻系統,1%與傳統汽車相同部分,46%電池及整車控制器電機控制器電機變速箱冷卻系統與傳統汽車相同部分 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）14/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 14：電機控制器拓撲結構電機控制器拓撲結構 資料來源：北京匯智慧眾車汽車技術研究院，旺材電機與電控微信公眾號，德邦研究所 圖圖 15：電機控制器爆炸圖電機控制器爆炸圖 圖圖 16：電機控制器成本構成電機控制器成本構成 資料來源：車家號，德邦研究所 資料來源：電動新視界微信公眾號，德邦研究所 IGBT 模塊為主流，單管并聯技術難度高，應用少。模塊為主流，單管并聯技術難度高，應用少。目前電機控

37、制器市場中驅動回路封裝形式多，由于模塊相比單管更易于安裝，且對單管一致性要求較低，主流電控均采用封裝完畢的 IGBT 模塊，單管并聯應用少。使用單管并聯方案的優勢主要有兩點：單管方案可以實現靈活的線路設計，可根據使用需求進行單管IGBT的選型及排布，成本具有一定優勢；寄生電感問題比 IGBT模塊好解決。IGBT模組,37%控制電路板,16%驅動電路板,12%電機控制器殼體,12%電流傳感器,5%接插件,4%門驅動電路,4%人工成本,4%電容,2%其他,4%IGBT模組控制電路板驅動電路板電機控制器殼體電流傳感器接插件門驅動電路人工成本電容其他 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）15/3

38、1 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 但是使用單管并聯也存在一些待解決的難點：每個并聯單管之間均流和平衡比較困難，一致性比較難得到保障，例如實現同時的開斷，相同的電流、溫度等；客戶的系統設計、工藝難度非常大；接口比較多，對產線的要求很高。表表 3：IGBT 模塊與單管對比分析模塊與單管對比分析 IGBT 模塊模塊 IGBT 單管單管 電子特性 多個 IGBT 芯片并聯，電流規格更大，模塊的外部引線端子也更適合高壓和大電流連接 電路形式 多個 IGBT 芯片按照特定電路形式組合，如半橋、全橋等 穩定性 多個 IGBT 芯片處于同一金屬基板，相當于在散熱器與 IGBT 芯片之間增加了一塊均熱

39、板，工作更可靠 比較容易發現和解決寄生電感問題 一致性 實現多個 IGBT 芯片之間的連接，電路布局優秀，引線電感小 無法完全做到并聯單管之間的均流和平衡 產品設計 模塊內的多個 IGBT 芯片經過了模塊制造商的篩選，參數統一性得以保證 需要針對客戶進行系統設計，同時由于接口較多，工藝難度大 資料來源：電動汽車資源網，騰訊網，新能源電動汽車技術，德邦研究所 2.2.碳化硅碳化硅、高集成度、高集成度帶動價值量提升帶動價值量提升 隨著行業對電驅動系統的隨著行業對電驅動系統的技術要求技術要求飛速提升飛速提升，材料的迭代為重要突破方向材料的迭代為重要突破方向。電機控制器的一大技術進步方向為硅基 IGB

40、T 向碳化硅 MOS 迭代，從碳化硅晶體材料來看，4H-SiC 和 6H-SiC 在半導體領域的應用最廣，其中 4H-SiC 主要用于制備高頻、高溫、大功率器件，適用于新能源車電機控制器。與硅基器件相比，碳化硅器件具有體積小、功率大、頻率高、能耗低、損耗小、耐高壓等優點。表表 4：碳化硅材料性能碳化硅材料性能 材料材料 4H-SiC 6H-SiC 相對介電系數 10.3 10.3 電子飽和漂移速度（m/s）107 2 2 電子遷移率（cm/vs）950 4000 熱導率（W/cmC）3.8 4.9 質量密度（g/cm）3.25 3.249 禁帶寬度（300K）（eV）3.26 3.02 臨界擊

41、穿電場（106V/cm）2.2 2.4 資料來源：材料委天津院，前沿材料微信公眾號，德邦研究所 碳化硅的應用使電機控制器高效區間擴大，溫升表現優秀碳化硅的應用使電機控制器高效區間擴大，溫升表現優秀。以電機控制器整體的角 度 來 看 待 碳 化 硅 及 硅 材 料 的 區 別，將 工 作 電 壓 與 峰 值 功 率 相 同 的MD800HFC90N3S 型號的碳化硅控制器與 GD800HFT65N1S 型號的硅控制器在同樣條件下進行仿真測試，可發現硅控制器最高效率達到 98%，效率大于 85%高效區面積的占比達到89.7%；碳化硅控制器最高效率達到98.7%，效率大于85%高效區面積的占比達到

42、94.19%，碳化硅控制器的效率有比較明顯的提升，比硅控制器高效區面積擴大了約 5%。在同等條件下進行溫升測試，持續 30 s 的峰值工況溫升測試結果來看，硅控制器的峰值溫度最高為 108，控制器溫度上升42.65 K；碳化硅控制器峰值溫度最高為 71.3，控制器溫度上升 8 K，比常規的硅控制器有明顯的下降。圖圖 17：碳化硅控制器效率碳化硅控制器效率 圖圖 18：硅控制器效率硅控制器效率 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）16/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：陳登峰、梅友忠、溫小偉電動汽車用碳化硅控制器開發與測試，德邦研究所 資料來源：陳登峰、梅友忠、溫小偉

43、電動汽車用碳化硅控制器開發與測試，德邦研究所 圖圖 19：碳化硅控制器：碳化硅控制器溫升曲線溫升曲線 圖圖 20：硅控制器硅控制器溫升曲線溫升曲線 資料來源：陳登峰、梅友忠、溫小偉電動汽車用碳化硅控制器開發與測試，德邦研究所 資料來源：陳登峰、梅友忠、溫小偉電動汽車用碳化硅控制器開發與測試，德邦研究所 碳化硅半導體從多方面提升電機控制器性能，頭部車企率先應用。碳化硅半導體從多方面提升電機控制器性能，頭部車企率先應用。隨著新能源汽車的逐漸普及，在車用半導體中，碳化硅將會是未來趨勢，碳化硅功率器件可明顯提升新能源汽車的功率密度、能效和續航里程，多家新能源主機廠新車型在轉向 800V 系統，碳化硅功

44、率器件在這個電壓段相較 Si IGBT 優勢明顯。后續隨著成本進一步下降，碳化硅器件有望成為新能源車的主流配置。表表 5：車企碳化硅應用情況車企碳化硅應用情況 車企車企 碳化硅應用碳化硅應用 性能表現性能表現 比亞迪 2022 年 6 月推出 1200V 1040A 碳化硅功率模塊 模塊功率提高 30%；高效、高頻、耐高溫；突破高溫封裝材料、高壽命互連設計、高散熱設計及車規級驗證等技術難題 特斯拉 Model 3 的驅動電機搭載了24 個 650V/100A 的碳化硅模塊 車身比 Model S 輕 20%蔚來 2021 年推出的純電轎車 ET7搭載碳化硅模塊作為電驅動平臺 公司首次覆蓋 英搏

45、爾（300681.SZ）17/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：電車匯微信公眾號，德邦研究所 圖圖 21：碳化硅半導體優勢碳化硅半導體優勢 資料來源：材料委天津院，前沿材料微信公眾號，德邦研究所 集成化為提升產品性能另一大方向。集成化為提升產品性能另一大方向。新能源車技術快速迭代，對電驅動系統的要求也進一步提升，需要在性能、效率、尺寸、重量、可靠性等各個環節進行全面的提高。面對這種需求，集成化是一個優秀的解決方案?？偝深惍a品通過將不同零部件集成實現更高的功率密度與冷卻性能，同時降低電驅動系統成本。圖圖 22：三合一電驅動系統詳細構成三合一電驅動系統詳細構成 公司首次覆蓋

46、英搏爾（300681.SZ）18/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：旺材電機與電控微信公眾號，德邦研究所 集成化為公認趨勢，集成形式集成化為公認趨勢，集成形式百家爭鳴百家爭鳴。國內外主流車企電驅動系統有多種集成形式，包括三合一、四合一、六合一、七合一。國內上汽、廣汽、比亞迪、吉利、長安等公司有三合一電驅動系統，由驅動電機，減速器，電機控制器三部分構成，為目前主流；北汽、比亞迪等公司有四合一電驅動系統，由電機控制器，DCDC，OBC，HV-BOX 四部分構成電控、電源總成，減速器、驅動電機分散布置；零跑、北汽等公司有六合一電驅動系統，由 iEM，減速器，電機控制器，DCDC

47、，OBC，HV-BOX 六部分構成。圖圖 23：英搏爾“英搏爾“集成芯動力總成集成芯動力總成”圖圖 24：英搏爾“英搏爾“6 合合 1 全集成動力總成全集成動力總成”資料來源：英搏爾官網，德邦研究所 資料來源：英搏爾官網，德邦研究所 多合一產品集成度高，功率密度高，占整車體積多合一產品集成度高，功率密度高，占整車體積/重量更低。重量更低。電驅動系統“多合一”的集成化方案不僅可以共享外殼耦合及冷卻系統，還可以共享電路及功率開關器件，能有效降低電驅動系統的體積和重量。由于體積變小，高集成化電驅動系統的應用范圍會大幅度提升，可以輕松地部署到更多車型上，實現更大規模的批量生產，降低零件的采購和制造成本

48、。表表 6：三合一動力總成系統優勢三合一動力總成系統優勢 三合一系統優勢三合一系統優勢 具體內容具體內容 成本減少 減少殼體用料、線束和連接件等 降低了供應商層面的管理成本、溝通成本、組裝配套成本 提高效率 用料減少、重量下降，帶來能耗降低，功率密度可達 1.9kw/kg 減速器和電機采用直連，電機與電控的直連，省去了傳遞路徑上的能量損耗 電機和電控共用雙面水冷系統，優化了散熱，使系統的功率密度和輸出電流能力得到提高，減小了 IGBT 損耗 舒適體驗 空間緊湊，體積較傳統電驅系統下降 30%，車內空間變大 資料來源：旺材動力總成微信公眾號，德邦研究所 新技術進一步提升電驅動產品市場空間。新技術

49、進一步提升電驅動產品市場空間。驅動系統集成度的提升及碳化硅的使用均帶動電機控制器企業的下游市場空間，以英搏爾為例，其電機控制器 2021 年平均單價為 710 元/套，而驅動總成產品單價為 6631 元/套；2022 年 8 月英飛凌某型號 1200V 單管 IGBT 價格為 41 元、模塊價格為 275 元，而 1200V 單管碳化硅 MOS 價格為 140 元、模塊價格為 640 元，碳化硅功率器件價格約為 IGBT 器件價格的三倍。圖圖 25：英搏爾電機控制器與驅動總成價格對比英搏爾電機控制器與驅動總成價格對比(元元)公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）19/31 請務必閱讀正文之

50、后的信息披露和法律聲明 資料來源：英搏爾公告，德邦研究所測算 圖圖 26：SiC MOS 與與 Si IGBT 單管價格對比單管價格對比(元元)圖圖 27：SiC MOS 與與 Si IGBT 模塊價格對比模塊價格對比(元元)資料來源：英飛凌官網，正能量電子網，德邦研究所 資料來源：英飛凌官網，正能量電子網，德邦研究所 2.3.下游下游新能源新能源車景氣度高，帶動車景氣度高，帶動電驅動系統迅猛電驅動系統迅猛增長增長 疫情停工、漲價等負面影響不改疫情停工、漲價等負面影響不改下游下游新能源車銷量高增長趨勢新能源車銷量高增長趨勢。新能源乘用車2021 年銷量 299 萬輛，同比增長 163%；202

51、2 年以來，盡管鋰和鎳等原材料漲價傳導導致新能源汽車價格經歷了兩輪上漲，以及 4、5 月份疫情帶來的停工影響，1-7月新能源乘用車銷量仍然火爆，合計銷量達273萬輛，同比仍維持121%的高增速。新能源商用車 2021 年銷量 20.96 萬輛，同比增長 57%；隨著藍天保衛戰的持續推進，柴油車的發展面臨巨大危機，且在使用成本方面，新能源商用車大有優勢，2022年1-7月新能源商用車銷量合計達14.40萬輛，同比增長60%，增速較去年基本持平。圖圖 28：國內新能源乘用車月銷量國內新能源乘用車月銷量(萬輛萬輛)圖圖 29：國內新能源商用車月銷量國內新能源商用車月銷量(萬輛萬輛)660 552 7

52、10 5866 5218 6631 01000200030004000500060007000201920202021電機控制器驅動總成02040608010012014016020/8 20/11 21/2 21/5 21/8 21/11 22/2 22/5 22/8SiC MOS(1200V)Si IGBT(1200V)020040060080020/820/1121/221/521/821/1122/222/522/8SiC MOS(1200V)Si IGBT(1200V)公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）20/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：乘聯會，德邦

53、研究所 資料來源：崔東樹微信公眾號，德邦研究所 乘用、商用兩端發力，為乘用、商用兩端發力，為集成化零部件集成化零部件帶來廣闊市場空間。帶來廣闊市場空間。電機控制器/電驅動系統作為新能源車中價值量占比僅次于電池的核心零部件，受新能源車帶動快速增長，未來五年內市場空間將快速擴張。由于集成化的需求，電驅動系統滲透率將快速提升，而主機廠采購電機控制器自行組裝的占比會逐步減少，據 NE 時代新能源統計，2022 年上半年電機控制器裝機量占比為 62.89%，較 2021 年全年下降2.20個百分點，電驅動系統裝機量占比為37.11%，較2021年全年上升2.20個百分點。預計隨著集成化產品滲透率不斷提升

54、，2025 年新能源車電機控制器、電驅動系統市場空間分別將達到 135、538 億元，2021-2025 年兩大產品年均復合增速分別為 19.75%、62.47%。同時隨未來先進的扁線、碳化硅等技術應用增加，單體、集成化產品價值量均有望迎來提升，帶動市場空間進一步擴大。表表 7：電機控制器電機控制器&電驅動系統市場空間測算電驅動系統市場空間測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源乘用車銷量(萬輛)299 600 800 950 1180 新能源商用車銷量(萬輛)21 35 42 50 60 新能源車電機控制器單產品滲透率 65%60%53%45%35%新能源車電驅

55、動系統滲透率 35%40%47%55%65%乘用車電機控制器單產品配套量(萬套)195 360 424 428 413 乘用車電驅動系統配套量(萬套)104 240 376 523 767 商用車電機控制器單產品配套量(萬套)14 21 22 23 21 商用車電驅動系統配套量(萬套)7 14 20 28 39 乘用車電機控制器平均單價(元/套)3000 3000 3000 3000 3000 乘用車電驅動系統平均單價(元/套)6000 6000 6000 6000 6000 商用車電機控制器平均單價(元/套)5500 5500 5500 5500 5500 商用車電驅動系統平均單價(元/套)

56、20000 20000 20000 20000 20000 乘用車電機控制器市場空間(億元)58 108 127 128 124 乘用車電驅動系統市場空間(億元)63 144 226 314 460 商用車電機控制器市場空間(億元)8 12 12 12 12 商用車電驅動系統市場空間(億元)15 28 39 55 78 新能源車電機控制器市場空間新能源車電機控制器市場空間(億元億元)66 120 139 141 135 新能源車電驅動系統市場空間新能源車電驅動系統市場空間(億元億元)77 172 265 369 538 資料來源：乘聯會，NE 時代新能源，艾瑞咨詢，頭豹研究院，匯智有識微信公眾

57、號，德邦研究所測算 0%100%200%300%400%500%600%01020304050602021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07新能源乘用車銷量同比增長-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52021-012021-022021-032021-042021-052021-0

58、62021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07新能源商用車銷量同比增長 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）21/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.中游中游格局分散，格局分散，公司加速技術迭代亂中取勝公司加速技術迭代亂中取勝 3.1.中游格局分散，本土廠商初露鋒芒中游格局分散，本土廠商初露鋒芒 電機控制器市場較為分散，與下游整車廠不同車型綁定。電機控制器市場較為分散，與下游整車廠不同車型綁定。由于比亞迪、特斯拉兩大新能源龍頭車企電機控制

59、器自供，弗迪動力、特斯拉 2022 年上半年合計市占率達 36.2%，整體而言，由于下游各整車廠依據不同車型分別挑選不同的供應商，電機控制器市場較為分散。圖圖 30：電機控制器銷量排行電機控制器銷量排行(套套)圖圖 31：電電驅動系統驅動系統銷量排行銷量排行(套套)資料來源：NE 研究院，德邦研究所 資料來源：NE 研究院，德邦研究所 圖圖 32：2022 年上半年電機控制器市占率年上半年電機控制器市占率 圖圖 33：2022 年上半年年上半年電驅動系統電驅動系統市占率市占率 資料來源：NE 研究院，德邦研究所 資料來源：NE 研究院，德邦研究所 造車新勢力嶄露頭角，本土電機控制器廠商逐步崛起

60、。造車新勢力嶄露頭角，本土電機控制器廠商逐步崛起。中國新能源車電機控制器廠商主要可以分為三類：整車廠系、本土廠商及外資/合資廠商。以比亞迪、特斯拉、蔚來為代表的整車廠系廠商銷量主要跟隨整車，電機控制器的銷量有足夠的保障；日電產、聯合汽車電子、博世為代表的外資/合資電機控制器廠商可靠性好、功率密度高，且控制器算法實力強；本土電機控制器廠商此前一直處于弱勢地位，但依靠自身成本優勢、快速響應能力以及國內各大造車新勢力銷量放量，疊加自身對高集成度、碳化硅、雙面水冷等技術的快速研發并彎道超車，配套車型也逐步由低端向高端轉變，其中英搏爾為典型代表。圖圖 34：電機控制器廠商分類電機控制器廠商分類 0500

61、001000001500002022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06弗迪動力特斯拉匯川技術日電產陽光電動力英博爾蔚然動力聯合汽車電子中車時代電氣巨一動力上海電驅動零跑科技0500001000001500002022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06弗迪動力特斯拉日電產蔚然動力匯川技術中車時代電氣聯合汽車電子巨一動力零跑科技大眾變速器上海電驅動英博爾弗迪動力,25.9%特斯拉,10.3%匯川技術,9.3%日電產,5.9%陽光電動力,5.7%英博爾,5.2%蔚然動力,4.3%聯合汽車電子,3.

62、7%中車時代電氣,3.5%巨一動力,3.5%上海電驅動,3.4%零跑科技,2.1%麥格米特,1.6%其他,15.78%弗迪動力特斯拉匯川技術日電產陽光電動力英博爾蔚然動力聯合汽車電子中車時代電氣巨一動力上海電驅動零跑科技麥格米特其他弗迪動力,23.3%特斯拉,17.4%日電產,10.0%蔚然動力,7.2%匯川技術,5.4%中車時代電氣,4.6%聯合汽車電子,4.5%巨一動力,3.7%零跑科技,3.4%大眾變速器,3.0%上海電驅動,2.7%英博爾,2.2%其他,12.6%弗迪動力特斯拉日電產蔚然動力匯川技術中車時代電氣聯合汽車電子巨一動力零跑科技大眾變速器上海電驅動英博爾其他 公司首次覆蓋 英

63、搏爾（300681.SZ）22/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：佐思汽研，德邦研究所 3.2.高配套量及單管路線，助力實現低價產品的高毛利高配套量及單管路線，助力實現低價產品的高毛利 配套車型百花齊放，產品價格各有千秋。配套車型百花齊放，產品價格各有千秋。電機控制器非標屬性強，根據配套車型不同會有較大差別，商用車電機控制器價值量高，而乘用車中，C、D 級別及SUV配套價值量高。從公司配套情況來看，藍海華騰、英威騰產品配套車型以大型商用車為主，電機控制器平均單價高；巨一科技配套車型主要為 A00級乘用車，產品平均單價較低；英搏爾產品主要以中低速及 A00 級車為主，整體電

64、機控制器平均價格低，出貨量大。電驅動系統方面，巨一科技以 A00-B 級車為主；大洋電機乘用、商用均有涉及；越博動力主要配套大型商用車，電驅動系統平均單價超25000 元/套；英搏爾為 2021 年第二大客戶威馬汽車配套大量 SUV 車型，帶動電驅動系統平均單價上升。表表 8：各企業電機控制器配套情況各企業電機控制器配套情況 電機控制器電機控制器 產品類型產品類型 配套車型配套車型 英搏爾 混動雙電機控制器、MC3902、MC3903、MC3904、MC3906、MC3336-A、MC336-B、MC3336-C、MC3356、MC1906 五菱宏光 MINIEV、星辰/凱捷、一汽大眾下一代混

65、動SiC 平臺；思皓 IC5、E10X；江淮 IEV6E；奇瑞冰淇淋等 藍海華騰 輔助電機控制器 中巴、大巴、物流車 模塊化輔助電機控制器 中巴、大巴、物流車 主驅動電機控制器 中巴、物流車、乘用車（V6-H-4D90G/V6-H-2D45G/V6-H-4D120G/V6-H-2D60G）；9-18 米客車、軌道車、物流車、重卡（V6-H-4D250G/V6-H-4D200G/V6-H-2D90G）英威騰 GVD520 系列單機控制器 吉利 4.5 噸輕卡，東風特汽 4.5 噸輕卡、7.5 噸輕卡、2.6 噸微面、8.5 噸環衛車 GVD550 系列單機控制器 東風 8.5 噸環衛車，宇通環衛

66、車，珠海銀隆 6-12 米客車，廈門金龍 6-12 米客車，宇通 6-12 米純電動客車 GVD520 系列三合一控制器，東風乘用車 東風特汽 4.5 噸輕卡、7.5 噸輕卡、2.6 噸微面、8.5噸環衛車 GVD520 系列四合一控制器 吉利 4.5 噸輕卡，中國重汽 20-60 噸卡車，東風特汽4.5 噸輕卡、7.5 噸輕卡、2.6 噸微面、8.5 噸環衛車 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）23/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 GVD550 系列五合一控制器 東風特汽 4.5 噸輕卡、7.5 噸輕卡、2.6 噸微面、8.5噸環衛車，宇通環衛車，珠海銀隆 6-12 米

67、客車，廈門金龍 6-12 米客車，宇通 6-12 米純電動客車，中國重汽 20-60 噸卡車 IFL100 系列單機控制器 愛馳乘用車，眾泰 T300，吉利乘用車 巨一科技 JEE 高功率密度控制器 本田 VE-1、奇瑞小螞蟻 EQ1、江淮 iEV4、江淮iEV5、江淮 iEV6E、江淮 iEV6EL、江淮大眾思皓、江淮 iEV7S、云度1、云度3 資料來源：各公司官網、公告，德邦研究所 表表 9：電機控制器價格對比（元電機控制器價格對比（元/套）套）電機控制器電機控制器 英搏爾英搏爾 藍海華騰藍海華騰 英威騰英威騰 巨一科技巨一科技 2021 710 5524 4163 2863 2020

68、552 5263 4654 3091 2019 660 5283 4671 3452 2018 6924 6512 3133 2017 870 9784 7509 資料來源：各公司公告，德邦研究所 注：巨一科技數據為 2021 年上半年平均價格 表表 10：各企業電驅動系統配套情況各企業電驅動系統配套情況 電驅動系統電驅動系統 產品系列產品系列 應用新能源車場景應用新能源車場景 英搏爾 六合一全集成動力總成、集成芯動力總成、電驅動總成 A0、A 級乘用車（六合一全集成動力總成）、乘用車與商用車（集成芯動力總成）、乘用車（電驅動總成）巨一科技 A00 級電驅動系統 奇瑞 eQ、江淮 iEV6E

69、A0 級電驅動系統 江淮 iEV、思皓 E20X、江淮 iEV6S、瑞虎 3xe、瑞虎 e、廣汽本田 VE-1、東風本田 X-NV A 級電驅動系統 江淮 iC5、江淮 iEVA50、艾瑞澤 5e B 級電驅動系統 江淮 iEVA60、江淮 MPV 大洋電機“三合一”電驅動總成 長安汽車、印度塔塔“二合一”電驅動總成 長城汽車、雷諾汽車 驅動電機總成 小鵬汽車 20-30kW 中壓驅動電機及控制器 開啟小型電動車市場 120kW“三合一”電驅動總成 浙江合眾汽車 商用車動力總成 申沃客車、萬象客車、中通客車；并出口泰國、西班牙；物流車產品配套江淮汽車，批量交付巴西運輸公司 雙行星排混聯動力總成

70、 商用車 越博動力 商用車三合一動力總成方案 4.5-8T 物流車等多個車型 輕卡混動方案 輕卡 工程機械動力系統方案 5T、6T 裝載機 A00 級乘用車電驅三合一方案 150T 礦卡 礦卡混合動力方案 礦卡 資料來源：各公司官網、公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）24/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 11：電驅動系統價格對比（元電驅動系統價格對比（元/套）套）電驅動系統電驅動系統 英搏爾英搏爾 巨一科技巨一科技 大洋電機大洋電機 越搏動力越搏動力 2021 6631 5315 3931 26761 2020 5218 25001 3542 26

71、872 2019 5866 3331 27776 2018 13354 8176 29886 2017 11289 29400 資料來源：各公司公告，德邦研究所 注：巨一科技數據為 2021 年上半年平均價格 工藝把控能力強，盈利能力保持穩定；產品結構升級，毛利率有望實現增長。工藝把控能力強，盈利能力保持穩定；產品結構升級，毛利率有望實現增長。2020 年英搏爾電機控制器平均單價最低，但毛利率始終穩定在行業中游水平；2021 年中低速配套產品工藝成熟，產品單價較低但規模效應使毛利率小幅上升至26.35%，而由于A00級新能源車配套量增幅較大且毛利率較低，僅為11.06%，因此其他幾家對標企業毛

72、利率均有上升的情況下，英搏爾電機控制器毛利率小幅下降 1.92 個百分點。電驅動系統方面，2021 年由于電機原材料硅鋼、鋁、漆包線等原材料漲價，各企業毛利率均有下降，而英搏爾于當年配套了威馬的 SUV車型，產品均價上漲，抵消了部分原材料漲價的負面影響。未來隨著產品集成度不斷提升以及 SiC 電機控制器、扁線電機放量，毛利率有望穩中向好。表表 12：電機控制器毛利率對比電機控制器毛利率對比 電機控制器電機控制器 英搏爾英搏爾 藍海華騰藍海華騰 英威騰英威騰 巨一科技巨一科技 2021 22.05%36.39%19.75%23.36%2020 23.97%32.41%17.07%19.70%20

73、19 34.03%32.65%10.70%29.62%2018 32.12%34.82%27.61%20.44%2017 36.53%38.60%34.71%資料來源：各公司公告，德邦研究所 注：巨一科技數據為 2021 年上半年平均價格 表表 13：電驅動系統毛利率對比電驅動系統毛利率對比 電驅動系統電驅動系統 英搏爾英搏爾 巨一科技巨一科技 大洋電機大洋電機 越搏動力越搏動力 2021 4.55%9.58%15.78%7.14%2020 5.09%48.65%17.93%26.93%2019 18.52%23.92%17.85%2018 11.29%12.22%34.91%2017 23.

74、73%24.83%資料來源：各公司公告，德邦研究所 注：巨一科技數據為 2021 年上半年平均價格 自研單管并聯，提升產品性能的自研單管并聯，提升產品性能的同時同時實現技術降本實現技術降本。單管技術應用的代表為新能源車龍頭特斯拉，以其 Model X 為例，前電控為 14 并聯的 IGBT 單管，后電控為 6 并聯的 IGBT 單管。國內單管并聯技術代表為英搏爾，2021年原材料成本中單顆 IGBT 均價僅為 23 元，6 顆 IGBT 單管并聯成本較 IGBT 模組有明顯優勢。據公司 2021 年半年報披露，其采取單管并聯方案的“集成芯”動力總成其重量、體積、成本均低于目前主流產品 20%以

75、上。圖圖 35：英搏爾單管并聯技術應用實例英搏爾單管并聯技術應用實例 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）25/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：英搏爾 2022 年半年報，德邦研究所 表表 14：電驅動系統性能對比：電驅動系統性能對比 三合一電驅動系統三合一電驅動系統 系統峰值功率系統峰值功率kW 系統最高轉速系統最高轉速rpm 系統峰值扭矩系統峰值扭矩Nm 系統峰值效系統峰值效率率%電驅重量電驅重量 kg 系統功率密度系統功率密度kW/kg 英搏爾集成芯 160kW 160 1550 2810 93.5 67 2.38 精進電動 200kW 205 1600 4

76、500 94.0 98 2.10 Bosch 200kW 200 1355 4500 93.0 100 2.00 Bosch 150kW 150 1355 3500 93.0 94 1.60 日電產 150kW 150 1440 3200 93.0 83 1.80 資料來源：精進電動招股說明書，英搏爾官網，德邦研究所 3.3.新技術與產能建設保障供需穩步增長新技術與產能建設保障供需穩步增長 前沿技術的應用進一步提升產品性能，前沿技術的應用進一步提升產品性能，產品性能優秀產品性能優秀。已量產產品方面，英搏爾于 2019 年實現 SiC 單管電機控制器的樣機生產，整體電機控制器效率較此前提升4%，

77、截至目前已向美國福特、一汽紅旗、一汽大眾實現交樣；于2021年實現“集成芯”產品的量產，采用了單管 IGBT 并聯技術。已量產的產品為英搏爾積累了大量 SiC MOS 與單管并聯技術的應用經驗，助力其開發“集成芯”2.0 產品，該產品運用了 SiC 單管并聯電機控制器及扁線電機等先進技術，進一步縮小了電驅動系統的體積，提升其功率密度及系統效率。2022 年公司重點建設“集成芯”2.0 版本的扁線電機自動化產線和電源及驅動總成自動化產線，預計“集成芯”2.0 實現量產后將進一步提升英搏爾的產品定位，帶動盈利能力增長。圖圖 36：英搏爾集成芯產品迭代情況英搏爾集成芯產品迭代情況 公司首次覆蓋 英搏

78、爾（300681.SZ）26/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：英搏爾 2021 年年報，德邦研究所 下游需求旺盛，公司持續積極擴產下游需求旺盛，公司持續積極擴產，預計，預計 2022 年募投項目達產后新增年產值年募投項目達產后新增年產值 32億元。億元。目前公司有珠海本部年產 50 萬臺套總成的產能和菏澤基地一期 20 萬臺輕型電動車輛驅動系統和電源系統的產能。此外公司擬募資 9.63 億元對珠?；睾秃蕽苫剡M行改建，建設周期預計 1.5 年，完成后珠?；乜蛇_到每年 30 萬臺套驅動總成和 30 萬臺套電源總成產能，總計 60 萬套總成產品，對應總產值21.90 億

79、元；菏澤基地二期可達到 30 萬臺套電機控制器、30 萬臺套電機及 20 萬臺套電源及電源總成產能，總計 80 萬套單體及總成產品，對應總產值 10.18 億元。表表 15：英搏爾募投項目梳理英搏爾募投項目梳理 年度年度 項目名稱項目名稱 投資金額投資金額(萬元萬元)項目內容項目內容 2017 新能源汽車控制系統建設項目 36,323 本項目擬新建 33,123 平方米的廠區，購置先進生產設備 448 臺/套。項目完成后，將新增年產新能源汽車電機控制器 35 萬臺和車載充電機 12 萬臺的產能折算為標準產量為 40 萬臺/年 新能源汽車控制系統工程技術中心建設項目 10,134 本項目新建工程

80、技術中心（電機控制器實驗室、電機實驗室、減速箱實驗室、動力系統總成實驗室）5,000、購進研發設備 576 臺/套。研發方向：IGBT 多管并聯、多模式電機控制策略、高效交流電機 補充流動資金 28,000 2022 珠海生產基地技術改造及產能擴張項目 40,985 項目建成達產后，公司將具備年產 30 萬臺套驅動總成、30 萬臺套電源總成的生產能力 山東菏澤新能源汽車驅動系統產業園項目（二期）35,767 A00 級車型、特種車配套產品的生產基地。項目建成后，公司將具備 20 萬臺套 A00 級電機控制器、20 萬臺套 A00 級電機、10 萬臺套特種車電機控制器、10 萬臺套特種車電機及

81、20 萬臺套電源及電源總成的生產能力。珠海研發中心建設項目 13,879 研發：乘用車用高度集成動力總成、永磁同步扁線電機、混合動力電控系統、商用車電控系統及輕型車電控系統等 補充流動資金 10,000 資料來源：英搏爾招股說明書、定增募集說明書，德邦研究所 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）27/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 37：英搏爾生產基地英搏爾生產基地 資料來源：英搏爾定增募集說明書，德邦研究所 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）28/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測及估值盈利預測及估值 預測依據：預測依據：1.截至 2

82、022 年 1 月 31 日，公司在手訂單金額約 13.45 億元。截至 2022 年 3月 25 日，公司在手訂單金額為 17.26 億元其中總成類占比 71.75%，非總成類 28.25%。隨著公司集成芯為代表的總成產品不斷升級換代，總成訂單占公司整體訂單的占比將進一步提升，同時總成產品占比的提升也將增加公司整體盈利能力。2.根據英搏爾歷史情況，從定點到量產需要 18 個月的周期。2020 年下半年起英搏爾獲得的新能源車定點車型大幅增加，主要客戶包括通用五菱、五菱、小鵬、奇瑞、江淮、一汽大眾、合眾新能源、長城、吉麥等，將對英搏爾2022 年及之后的配套量有大幅帶動作用。3.碳化硅、扁線等技

83、術及不斷提高的集成度將帶動電機控制器及電驅總成產品價格提升；由于此前 suv 配套量較多，因此電源總成單價高，而新技術帶來的價值量提升也將彌補 A00、A0級車的配套占比提升帶來的單價下行，電源總成單價將保持穩定。表表 16：盈利預測盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 電機控制器電機控制器(萬元萬元)34,485 48,000 72,000 85,500 銷量(萬套)49 60 80 90 單價(元/套)710 800 900 950 成本成本(萬元萬元)26,881 36,960 55,440 62,415 毛利率毛利率 22.1%23.0%23.0%27.0%電源總成電

84、源總成(萬元萬元)28,206 56,250 84,000 92,000 銷量(萬套)21 45 70.00 80 單價(元/套)1,322 1,250 1,200.00 1,150 成本成本(萬元萬元)22,251 45,000 65,100 68,540 毛利率毛利率 21.1%20.0%22.5%25.5%電驅總成電驅總成(萬元萬元)21,822 108,500 224,100 425,000 銷量(萬套)3 14 27 50 單價(元/套)6,631 7,750 8,300 8,500 成本成本(萬元萬元)20,829 86,800 179,280 318,750 毛利率毛利率 4.6

85、%20.0%20.0%25.0%DC-DC 轉換器轉換器(萬元萬元)2,400 2,640 2,904 3,194 成本成本(萬元萬元)1,833 2,112 2,323 2,555 毛利率毛利率 23.6%20.0%20.0%20.0%車載充電機車載充電機(萬元萬元)2,257 2,483 2,731 3,005 成本成本(萬元萬元)1,828 2,061 2,267 2,494 毛利率毛利率 19.0%17.0%17.0%17.0%電機電機(萬元萬元)1,998 2,197 2,417 2,659 成本成本(萬元萬元)2,252 1,978 2,176 2,393 毛利率毛利率-12.7%

86、10.0%10.0%10.0%電子油門踏板及其他電子油門踏板及其他(萬元萬元)6,413 7,054 7,759 8,535 成本成本(萬元萬元)1,494 3,527 3,880 4,268 毛利率毛利率 76.7%50.0%50.0%50.0%資料來源：WIND，德邦研究所測算 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）29/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們預計 2022-2024 年英搏爾實現營業收入 22.71/39.59/61.99 億元，實現歸母凈利潤 1.28/2.14/5.34 億元，對應 EPS 分為為 0.77/1.29/3.23 元/股，2022 年 9

87、月 22 日收盤價對應 PE 為 64.69/38.66/15.46 倍。英搏爾為單管并聯技術國內龍頭，單管并聯技術路線成本低，對于強調成本的 A00、A0 級車型而言是更優路線，且單管并聯技術壁壘高，競爭格局良好。中高端市場來看，碳化硅、扁線電機等前沿技術助力其進行客戶導入，已獲得合眾新能源、小鵬定點，未來發展潛力大。公司定點車型及訂單增長迅速，收入放量在即；產品定位不斷提升，增厚盈利空間，未來收入和業績的高成長確定性較強。首次覆蓋給予“增持”評級。表表 17：可比公司估值對比可比公司估值對比 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值(億元億元)PE EPS TTM 2022E 20

88、23E 2024E 2022E 2023E 2024E 300124.SZ 匯川技術 1536.33 38.4585 36.34 28.14 22.00 1.60 2.06 2.64 002196.SZ 方正電機 40.31 367.8521 58.38 15.09 8.56 0.14 0.54 0.94 002249.SZ 大洋電機 126.25 37.71 34.50 25.93 19.18 0.15 0.21 0.28 688162.SH 巨一科技 68.51 67.82 32.12 19.44 12.87 1.55 2.57 3.87 行業平均行業平均 501.58 442.85 12

89、7.96 40.34 22.15 15.65 0.86 1.34 300681.SZ 英搏爾英搏爾 82.58 143.54 64.69 38.66 15.46 0.77 1.29 3.23 資料來源：WIND，德邦研究所 注：數據截至 2022.09.22；匯川技術、方正電機、大洋電機、巨一科技數據來自 WIND 一致預期 5.風險提示風險提示 原材料價格波動、產品向上突破不及預期、產能擴張不及預期 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）30/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2

90、024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 976 2,271 3,959 6,199 每股收益 0.62 0.77 1.29 3.23 營業成本 774 1,784 3,105 4,614 每股凈資產 8.85 10.66 11.95 15.17 毛利率%20.7%21.4%21.6%25.6%每股經營現金流-1.55 4.71 5.36 5.52 營業稅金及附加 3 12 16 19 每股股利 0.06 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.3%0.5%0.4%0.3%價值評估(倍)營業費用 37 64 111 17

91、4 P/E 164.84 64.69 38.66 15.46 營業費用率%3.8%2.8%2.8%2.8%P/B 11.54 4.68 4.17 3.29 管理費用 38 68 119 186 P/S 3.92 3.63 2.09 1.33 管理費用率%3.9%3.0%3.0%3.0%EV/EBITDA 84.27 33.95 20.64 9.23 研發費用 92 204 356 558 股息率%0.1%0.0%0.0%0.0%研發費用率%9.4%9.0%9.0%9.0%盈利能力指標(%)EBIT 45 168 283 678 毛利率 20.7%21.4%21.6%25.6%財務費用 12 1

92、8 32 50 凈利潤率 4.8%5.6%5.4%8.6%財務費用率%1.3%0.8%0.8%0.8%凈資產收益率 6.9%7.2%10.8%21.3%資產減值損失-6 0 0 0 資產回報率 2.3%3.3%4.1%7.6%投資收益 0 0 0 0 投資回報率 5.6%6.8%10.4%20.3%營業利潤 34 150 251 629 盈利增長(%)營業外收支 3 0 0 0 營業收入增長率 131.8%132.8%74.3%56.6%利潤總額 38 150 251 629 EBIT 增長率 304.1%270.6%68.1%139.7%EBITDA 95 215 336 741 凈利潤增長

93、率 256.0%172.5%67.3%150.1%所得稅-9 23 38 94 償債能力指標 有效所得稅率%-24.8%15.0%15.0%15.0%資產負債率 66.0%54.4%62.0%64.2%少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 1.2 1.6 1.5 1.4 歸屬母公司所有者凈利潤 47 128 214 534 速動比率 0.6 1.2 1.0 0.9 現金比率 0.1 0.7 0.5 0.4 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 149 1,295 1,646 1,757 應收帳款周轉天數 99.4 99.7

94、102.3 100.5 應收賬款及應收票據 392 871 1,389 2,088 存貨周轉天數 206.2 208.9 212.6 209.2 存貨 643 828 1,239 2,124 總資產周轉率 0.5 0.6 0.8 0.9 其它流動資產 218 200 250 300 固定資產周轉率 2.6 5.6 8.9 12.6 流動資產合計 1,402 3,194 4,524 6,270 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 377 408 443 493 在建工程 21 71 41 61 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 13

95、15 18 22 凈利潤 47 128 214 534 非流動資產合計 593 675 683 757 少數股東損益 0 0 0 0 資產總計 1,995 3,869 5,207 7,027 非現金支出 73 47 53 63 短期借款 211 211 211 211 非經營收益-5 7 7 8 應付票據及應付賬款 766 1,454 2,379 3,447 營運資金變動-233 598 614 309 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流-119 779 888 914 其它流動負債 179 278 477 695 資產-111-129-61-137 流動負債合計 1,155 1,943

96、 3,067 4,353 投資 20 0 0 0 長期借款 106 106 106 106 其他 0 0 0 0 其它長期負債 56 56 56 56 投資活動現金流-90-129-61-137 非流動負債合計 162 162 162 162 債權募資 238 0 0 0 負債總計 1,317 2,104 3,229 4,514 股權募資 0 963 0 0 實收資本 77 166 166 166 其他-13-12-7-8 普通股股東權益 678 1,764 1,978 2,512 融資活動現金流 225 951-7-8 少數股東權益 0 0 0 0 現金凈流量 15 1,602 820 76

97、9 負債和所有者權益合計 1,995 3,869 5,207 7,027 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 9月 22 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 英搏爾（300681.SZ）31/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 倪正洋，2021 年加入德邦證券，任研究所大制造組組長、機械行業首席分析師，擁有 5 年機械研究經驗，1 年高端裝備產業經驗，南京大學材料學學士、上海交通大學材料學碩士。2020 年獲得 iFinD 機械行業最具人氣分析師，所在團隊曾獲機械行業 2019 年新財富

98、第三名，2017 年新財富第二名，2017 年金牛獎第二名，2016 年新財富第四名。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（

99、或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報

100、低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒

101、有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。