連城數控-打破大客戶依賴走向客戶和業務多元化-220924（18頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 連城數控連城數控（835368）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 09 月月 24 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/光伏設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 71.9 元 目標目標價格價格 99 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)232.50 流通A 股股本(百萬股)120.42 A 股總市值(百萬元)16,716.95 流通A 股市值(百萬元)8,658.40 每股凈資產(元)11.37 資產負債率(%)55.77 一年內最高/最低(元)129.00

2、/42.87 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 打破大客戶依賴，走向客戶和業務多元化打破大客戶依賴，走向客戶和業務多元化 受益于硅片產能擴張，受益于硅片產能擴張，同時同時改變改變客戶單一化打開客戶單一化打開主業天花板主業天花板 深耕光伏設備領域十多年，業務涵蓋光伏全產業鏈設備，在長晶設備領域的技術和銷量均領先全球，從單晶爐銷量來看，從單晶爐銷量來看，據我們估算，據我們估算，連連城數控是可以做到每年千臺量級交付的公司城數控是可以做到每年千臺量級交付的公司。主業受益于光伏硅片擴產。主業受益于光

3、伏硅片擴產。根據北極星太陽光伏網的統計，今年以來全球新增光伏硅片擴產規劃已經達到 418GW。根據我們的測算，對應單晶爐和切片機的潛在需求已經分別達到 468 億元和 54 億元。改善改善單一客戶依賴，打開主業天花板。單一客戶依賴，打開主業天花板。過去公司收入主要依靠大客戶隆基綠能硅片擴產所帶來的設備需求，這一深度關系可能限制了公司主業的發展空間。目前公司積極拓展客戶，逐漸減小隆基系烙?。航刂?22 年 Q1 末，公司非隆基客戶訂單占比已達 80%，目前公司已開拓出雙良節能、華耀光電、宇澤、高景以及阿特斯等客戶。新業務新業務看點：基于客戶資源和技術積累，看點：基于客戶資源和技術積累，縱向橫向拓

4、展業務邊界縱向橫向拓展業務邊界 公司基于客戶資源縱向拓展光伏電池設備、組件設備，打通上下游環節，同時在設備基礎上拓展焊帶、銀粉等輔材業務；與此同時，公司基于長晶設備技術積累，拓展半導體硅片長晶設備、藍寶石結晶設備及碳化硅長晶和加工設備。電池片及組件設備布局：電池片及組件設備布局：電池片設備布局 ALD 及清洗制絨設備，其中，ALD 設備已取得約 3 3 億元億元訂單，我們預計 2023 年薄膜沉積設備（不含 HJT）市場空間為 8989 億元億元；清洗制絨設備已取得 2 2-3 3 億億元訂單，我們預計 2023 年清洗制絨設備市場空間為 54 億元。組件設備布局排版機、串焊機及疊焊機等，相關

5、產品已經交付下游驗證。輔材布局：輔材布局：公司主要在焊帶、銀漿原料銀粉等進行布局，焊帶方面主要布局異形焊帶，銀粉方面未來重心在片狀粉、納米粉等高端銀粉。2022 年上半年公司輔材產品已形成收入 2.11 億元。我們預計 2023年焊帶市場空間 200 億元左右，銀粉市場空間約 21219 9 億億元。長晶設備布局：長晶設備布局：公司基于技術積累，積極向硅基半導體、碳化硅及藍寶石等領域拓展。碳化硅方面已自主研發 6 英寸碳化硅感應長晶爐、碳化硅立式感應合成爐、碳化硅電阻爐等產品；集成電路單晶爐產品已交付客戶驗證；藍寶石晶體生長爐產品已形成批量訂單。盈利預測盈利預測 伴隨單晶爐擴產項目釋放產能，假

6、設 2022/2023 年單晶爐出貨2300/3800 臺，毛利率分別為 35%/38%；假設線切設備 2022/2023年出貨 560/660 臺，毛利率分別為 15.0%/20.0%。新業務方面，假設電池片設備（ALD 設備、濕法設備等）、異性焊帶、銀粉、組件設備以及半導體長晶設備等均將在 23 年貢獻億元級收入。綜合來看，考慮到公司主業的產能釋放及各項新業務的拓展情況，我們預計公司 2022/2023 年將分別實現歸母凈利潤 4.96/9.20 億元，目前市值對應 PE 分別為 34X/18X。參考可比公司高測股份、晶盛機電，考慮到公司新客戶/新業務將貢獻高額利潤，給予公司 23 年 2

7、5X PE，對應目標價 99 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：董事長立案影響公司資本運作風險董事長立案影響公司資本運作風險；非公開發行股票暫緩導致非公開發行股票暫緩導致募投項目建設資金不足的風險；募投項目建設資金不足的風險；疫情風險；全球經濟疫情風險；全球經濟和貿易形勢變化風險。和貿易形勢變化風險。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,855.00 2,040.12 3,180.27 5,476.37 6,493.74 增長率(%)90.76 9.98 55.89 72.20 18.58 EBITDA(百萬元

8、)538.93 496.30 619.27 1,098.74 1,366.81 歸屬母公司凈利潤(百萬元)379.93 346.14 495.67 920.32 1,146.23 增長率(%)135.74(8.89)43.20 85.67 24.55 EPS(元/股)1.63 1.49 2.13 3.96 4.93 市盈率(P/E)44.00 48.29 33.73 18.16 14.58 市凈率(P/B)8.21 6.70 5.58 4.27 3.30 市銷率(P/S)9.01 8.19 5.26 3.05 2.57 EV/EBITDA 22.71 46.30 25.63 14.20 10.

9、80 資料來源：wind，天風證券研究所 -64%-54%-44%-34%-24%-14%-4%2021-092022-012022-05連城數控滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.受益于硅片產能擴張，改變客戶單一化打開業務空間受益于硅片產能擴張，改變客戶單一化打開業務空間.4 1.1.深耕光伏設備領域，積極擴展新業務.4 1.2.競爭優勢：長晶設備技術/銷量全球領先，單晶爐毛利率持續提升.5 1.2.1.專注設備環節，長晶設備技術/銷量領先全球.5 1.2.2.單晶爐毛利率持續提升，切線設備毛利率階段性下滑

10、.5 1.3.硅片產能擴張有望帶動設備需求高增.5 1.3.1.光伏行業景氣高增，硅片企業順勢而起.5 1.3.2.大尺寸疊加薄片化，光伏行業迎來技術新突破.6 1.3.3.順勢而為，積極擴張新產能.6 1.3.3.1.單晶爐產能已供不應求.6 1.3.3.2.公司積極擴張產能.6 1.4.改變隆基單一客戶，走向客戶多元化.7 2.縱向橫向拓展業務邊界，多元化重塑公司價值縱向橫向拓展業務邊界，多元化重塑公司價值.7 2.1.電池片及組件設備供應能力進一步延伸，全產業鏈布局能力進一步提升.8 2.1.1.艾華：ALD 設備已取得約 3 億元左右的訂單.8 2.1.1.1.ALD 設備：主要用于氧

11、化鋁鈍化膜沉積，我們預計 2023 年市場空間 53 億元.8 2.1.1.2.艾華公司 ALD 設備已取得約 3 億元訂單.10 2.1.2.釜川：清洗制絨設備已取得 2-3 億元左右訂單.10 2.1.2.1.清洗制絨設備市場空間：我們預計 2023 年 54 億元空間.10 2.1.2.2.釜川公司清洗制絨設備已取得 2-3 億元訂單.11 2.1.3.組件事業部：排版機、串焊機、疊焊機有望形成大批量交付能力.11 2.2.長晶設備繼續延伸.11 2.2.1.碳化硅設備：相關產品已交付客戶驗證，并計劃建設生產項目.11 2.2.1.1.碳化硅：寬禁帶半導體，應用領域廣泛.11 2.2.1

12、.2.公司碳化硅產品已交付客戶驗證，并計劃建設生產項目.12 2.2.2.硅基半導體長晶設備：系國內少數幾家可研發生產此類產品的企業.12 2.2.3.藍寶石材料：藍寶石結晶熱處理爐已形成批量訂單.12 2.3.輔材布局：異形焊帶、銀漿原料銀粉前瞻布局.12 2.3.1.異形焊帶：我們預計或已形成億元級收入.12 2.3.2.銀粉：球狀粉已實現出貨，目前專注于進一步優化工藝.13 3.盈利預測盈利預測.14 4.風險提示風險提示.15 4.1.董事長立案影響公司資本運作風險.15 4.2.非公開發行股票暫緩導致募投項目建設資金不足的風險.15 4.3.疫情風險.16 4.4.全球經濟和貿易形勢

13、變化風險.16 RUjXdUnVyX8VoVtY9P8Q7NpNrRmOsQfQnNxOjMnPtN6MrQrRMYnPtRMYtPrO 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：光伏產業鏈設備相關環節（紅色字體為公司主營產品）.4 圖 3：公司主要業務毛利率.5 圖 4：不同尺寸硅片市場份額預測.6 圖 5：隆基系客戶占比.7 圖 6：公司 ALD 設備.8 圖 7：清洗制絨設備.10 表 1：組件供需結構表（單位：GW）.5 表 2：今年以來光伏硅片擴產項目.6 表 3：公司貨幣資金和交易性金

14、融資產情況.7 表 4：公司新業務情況.7 表 5：ALD、PVD 與 CVD 在薄膜沉積設備上的優劣勢比較.9 表 6：隧穿氧化層的制備方法.9 表 7：薄膜沉積設備市場空間測算.9 表 8：清洗制絨設備市場空間測算.10 表 9：組件設備市場空間測算.11 表 10：碳化硅的主要產品類型.11 表 11：異形焊帶市場空間測算.12 表 12：銀粉市場空間測算.13 表 13：2022-2023 盈利預測.14 表 14：可比公司 PE 估值（根據 Wind 一致預測，2022 年 9 月 23 日收盤價）.15 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

15、申明 4 1.受益于硅片產能擴張，受益于硅片產能擴張，改改變變客戶單一化打開業務空間客戶單一化打開業務空間 1.1.深耕光伏設備領域，積極擴展新業務深耕光伏設備領域，積極擴展新業務 公司深耕公司深耕光伏設備光伏設備領域領域十多十多年年，公司成立于 2007 年，主業是提供晶體硅生長、加工設備，主要用于光伏硅片生產。起家于多線切割設備，后來進入光伏和半導體產品制造領域，我們預期公司未來將實現光伏制造設備的全產業鏈供應能力。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、wind、天風證券研究所 公司主要產品包括單晶爐、線切設備、磨床、硅片處理設備和氬氣回收裝備等。以光伏電池及其

16、周邊產品（如組件）為界，可以將光伏產業鏈分為上中下游。在晶體硅光伏電池體系中，晶體硅光伏電池及其周邊產品是中游；上游為其原材料的生產供應端，包括從硅料到硅片的整個環節；下游是其需求端，主要是光伏發電系統應用領域。公司產品主要應用于從硅料到硅片的生產加工環節，是該環節的重要設備，因而處在光伏產業鏈的上游。圖圖 2：光伏產業鏈設備相關環節光伏產業鏈設備相關環節（紅色字體為公司（紅色字體為公司主營主營產品）產品）資料來源：公司公開發行說明書、wind、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.2.競爭優勢：競爭優勢：長晶設備長晶設備技

17、術技術/銷量全球領先，單晶爐毛利率持續提升銷量全球領先，單晶爐毛利率持續提升 1.2.1.專注設備環節，專注設備環節，長晶設備長晶設備技術技術/銷量領先全球銷量領先全球 長晶設備長晶設備技術領先全球技術領先全球，獲得客戶一致好評，獲得客戶一致好評：2008 年，公司自主研發出第一臺產品大型單晶多線切方機并投放市場，取得了良好的市場效果。2010 年，公司又成功研發出大型多晶多線切方機、大型單多晶共用多線切方機等產品并投放市場，獲得下游光伏硅片生產企業的廣泛認可，并在行業內樹立了良好的品牌和聲譽。2011 年，公司進一步開發了更大規格的單晶多線切方機產品和多晶多線切方機產品，實現市場銷售的進一步

18、快速增長。2011 年，公司的多線切方機產品獲得“第五屆（2010 年度）中國半導體創新產品和技術”榮譽，并被中國科學技術部等國家四部委評選為“年度國家重點新產品”。2013 年，公司在國內首次推出金剛線切片機。至此，公司完成了光伏行業多線切割機全系列產品的開發，在全國范圍內樹立起公司技術過硬、產品豐富的良好品牌形象。嚴格質量把控，嚴格質量把控，長晶設備長晶設備銷量領先全球：銷量領先全球：公司產品具有穩定的質量控制體系，對外購產品進行全過程、嚴格的質量控制。從單晶爐銷量來看，據我們估算，連城數控連城數控是可以做到每是可以做到每年千臺量級交付的公司年千臺量級交付的公司。1.2.2.單晶爐毛利率持

19、續提升單晶爐毛利率持續提升，切線設備毛利率階段性下滑，切線設備毛利率階段性下滑 從毛利率來看，單晶爐毛利率持續提升單晶爐毛利率持續提升，已達 40%以上；線切設備毛利率有所下降，其他業務毛利率未發生重大變動。圖圖 3：公司主要業務毛利率公司主要業務毛利率 資料來源：wind、天風證券研究所 1.3.硅片產能擴張硅片產能擴張有望有望帶動設備需求高增帶動設備需求高增 1.3.1.光伏行業景氣高增，硅片企業順勢而起光伏行業景氣高增，硅片企業順勢而起 根據我們測算，22/23 年全球裝機需求有望達到 262.4/355.5GW，對應組件需求為314.9/426.6GW。需求高增下，光伏硅片企業擴產積極

20、。表表 1：組件供需結構表（單位：組件供需結構表（單位：GW）2020 2021 2022E 2023E 裝機裝機 中國 48.2 54.9 90.2 130.0 美國 20.4 26.3 35.0 49.0 歐洲 23.0 34.3 60.0 80.0 巴西 3.3 5.2 16.0 20.0 印度 3.7 11.9 16.1 20.0 澳洲 4.7 4.9 5.0 6.5 其他 26.7 32.4 40.0 50.0 全球全球 130.0 170.0 262.4 355.5 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 36.9%38.3%41.9%30.8%26.6%13.4%27.0%19.

21、6%19.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021單晶爐線切設備其他業務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 對應對應組件需求組件需求 156 204 314.9 426.6 資料來源：IEA、SolarPower Europe、IRENA、北極星太陽能光伏網微信公眾號、海優新材 21 年年報、晉能控股集團有限公司公眾號、中國電力網、天風證券研究所 根據北極星太陽光伏網的統計，今年以來全球新增光伏硅片擴產規劃已經達到 418GW。根據我們的測算，對應單晶爐的潛在需求已經分別達到 468 億元億元。表

22、表 2：今今年以來光伏硅片擴產項目年以來光伏硅片擴產項目 單位單位 2020 2021 2022 年至今年至今 硅片擴產 GW 313.6 339 418 單晶爐需求 億元 351.232 379.68 468.16 資料來源：北極星太陽能光伏網微信公眾號、天風證券研究所 1.3.2.大尺寸大尺寸疊加疊加薄片化薄片化，光伏行業迎來技術新突破，光伏行業迎來技術新突破 由于大尺寸硅片可攤薄生產環節中的非硅成本，符合光伏終端降本增效的趨勢，所以近兩年市場對硅片尺寸的需求迅速迭代。根據 CPIA，2021 年市場上 182mm 及以上大尺寸產品市場份額約 45%，到 2022 年將超過超過 75%，小

23、尺寸產品或將迅速被淘汰。同樣，薄片化也有利于降低成本，但降低的主要是硅片成本。根據 SOLARZOOM，130m硅片相比硅片相比 150m 硅片價格低硅片價格低 0.43 元元/片，可進一步降低片，可進一步降低單瓦單瓦成本約成本約 0.035 元元/W。而更為重要的是，使用 130m 的硅片，相比 150m 的硅片，并不會在電池片的效率、良率上有顯著的下降。大尺寸及薄片化加速硅片產能迭代，進一步加速擴產節奏。圖圖 4：不同尺寸：不同尺寸硅片硅片市場份額預測市場份額預測 資料來源：CPIA、天風證券研究所 1.3.3.順勢而為，積極擴張新產能順勢而為，積極擴張新產能 1.3.3.1.單晶爐產能已

24、供不應求 2022 年 Q1 公司單晶爐產能為 540 臺臺，產量為 547 臺臺，產能利用率達到 101.39%。而截至2022 年 3 月末，公司單晶爐在手訂單已達到 1705 臺臺。由此來看，公司現有產能短期內已經難以滿足客戶需求。1.3.3.2.公司積極擴張產能 公司計劃擴張產能：根據公司公告披露的信息，公司計劃投入 3.657 億元億元擴大單晶爐產能，項目計劃于 2022 年 7 月開始建設，建設周期 18 個月。盡管公司定增計劃因部分原因暫緩進行，但公司明確表示原本計劃的募投項目將正常開展，所需要的資金由公司自有、自籌資金先行投入，并且董事長也會無償為公司提供資金支持。公司報告公司

25、報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 同時，公司單晶爐擴產項目的擬投資金額為 3.657 億元，2022 年半年報顯示公司貨幣資金+交易性金融資產合計 9.28 億，公司自有資金足夠滿足擴產項目資金需求；另外公司資產負債率近年呈現下降趨勢，2021 年為 36.61%，僅 2022 年上半年因業務擴張等原因，負債率有一定幅度上升，因此我們認為擴張產線不會對公司造成明顯的財務壓力。表表 3：公司貨幣資金和交易性金融資產情況公司貨幣資金和交易性金融資產情況 單位單位 2020 2021 2022 年年 H1 貨幣資金 億元 4.03 6.33 8.66 交易性

26、金融資產 億元 3.34 1.09 0.62 資料來源：wind、天風證券研究所 1.4.改變改變隆基隆基單一客戶單一客戶，走向客戶多元化走向客戶多元化 公司主營業務為光伏長晶及切割設備，從客戶占比上看，2019 年、2020 年、2021 年公司非隆基客戶銷售占比分別在 32.2%、7.3%、27.6%。過去市場對公司的擔心點主要在于公司與隆基的獨特淵源，我們認為這種與隆基深度綁定的關系可能導致公司客戶過于單一，進而影響公司大規模發展。目前公司在積極地拓展新客戶，從進展上看，已經取得了顯著成效：2021 年，來自隆基綠能以外新用戶的訂單占到一半以上，客戶結構得到優化。已取得雙良節能、華耀光電

27、等客戶批量訂單。截至 2022 年第一季度末，公司在手訂單中非隆基客戶訂單約占非隆基客戶訂單約占 80%左右左右，對隆基的依賴性進一步降低。圖圖 5：隆基系客戶占比：隆基系客戶占比 資料來源：公司公告、wind、風證券研究所 2.縱向橫向拓展業務邊界，多元化重塑公司價值縱向橫向拓展業務邊界，多元化重塑公司價值 以主業為基石，擴張多元化業務：以主業為基石，擴張多元化業務：公司根據已有的客戶資源，拓展電池設備、組件設備，并在設備基礎上，擴展焊帶、銀漿等耗材；同時基于技術積累，擴展碳化硅、半導體、藍寶石長晶設備及加工設備等。表表 4：公司新業務情況公司新業務情況 實施子公司實施子公司/事業部事業部

28、業務名稱業務名稱 進展進展 艾華 ALD 設備 已取得約 3 億元左右 ALD 設備訂單 釜川 清洗制絨設備 已取得 2-3 億元左右電池片清洗、制絨、刻蝕設備訂單 83.40%67.84%92.67%72.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021隆基年度銷售占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 連強 碳化硅設備 碳化硅晶體生長爐第一代機型已經成熟，第二代已經研發完成并在客戶小批量測試中，現階段處于匹配不同客戶工藝改進階段；碳化硅等超硬材料多線切割機設備已完成開發，目前處于測

29、試階段，測試完成后可發往客戶端使用 凱克斯 半導體級單晶爐 先后推出優化改進的新型 8 英寸、12 英寸單晶爐，并研制出 24 英寸半導體級單晶爐 藍寶石結晶熱處理爐 藍寶石結晶熱處理爐的研發工作已完成，產品形成批量訂單 浙江川禾 異形焊帶/連銀新材 銀粉 產品已經通過主流銀漿客戶的驗證，進入量產階段。擬采用領先工藝對銀粉產品進一步優化，預計于 2022 年四季度試產。2023 年將逐步增加基于領先技術路線開發的產品銷售占比 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2.1.電池片及組件設備電池片及組件設備供應能力進一步延伸，供應能力進一步延伸，全產業鏈布局能力進一步提升全產業鏈布局能力進一步提升

30、公司延伸設備供應能力，從硅片端到電池端和組件端，計劃實現光伏制造設備的全產業鏈計劃實現光伏制造設備的全產業鏈供應能力。供應能力。光伏制造企業產業鏈一體化的趨勢明顯。光伏制造企業的產業鏈布局呈現出一體化可以幫助企業增強抗風險能力，并能更好協調分配產業鏈各環節利潤，提升整體競爭力。因此公司提供全產業鏈設備，剛好也是順應了制造端一體化趨勢。公司進軍太陽能電池片組件設備領域，不斷拓展公司在產業鏈上的產品種類。其中艾華半導體主要產品為 ALD 設備，釜川主要產品有清洗機和制絨機，組件事業部有排版機、串焊機、疊焊機等組件設備等。進展：電池片設備中，ALD 設備、清洗制絨設備均已取得億元級訂單，組件設備也有

31、望很快形成大批量交付能力。2.1.1.艾華：艾華：ALD 設備設備已取得已取得約約 3 億元億元左右左右的訂單的訂單 2.1.1.1.ALD 設備：主要用于氧化鋁鈍化膜沉積，我們預計 2023 年市場空間 53 億元 ALD 用于 PERC 電池生產中的氧化鋁鈍化膜沉積。TOPCon 和 IBC 電池也存在氧化鋁鈍化層，所以也要用到 ALD 設備，ALD 未來還有望用于 TOPCon 隧穿氧化層沉積和 HJT 電池的某些環節。圖圖 6：公司公司 ALD 設備設備 資料來源：公司官網、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 表表 5

32、：ALD、PVD 與與 CVD 在在薄膜薄膜沉積設備上的優劣勢比較沉積設備上的優劣勢比較 項目項目 PVD 技術技術 CVD 技術技術 ALD 技術技術 優勢與劣勢（1）沉積速率較快；（2）薄膜厚度較厚，對于納米級的膜厚精度控制差；（3）鍍膜具有單一方向性；（4）厚度均勻性差；（5）階梯覆蓋率差。（1）沉積速率一般（微米/分鐘）；（2）中等的薄膜厚度（依賴于反應循環次數)；（3）鍍膜具有單一方向性；（4）階梯覆蓋率一般。（1）沉積速率較慢(納米/分鐘)；（2）原子層級的薄膜厚度；（3）大面積薄膜厚度均勻性好；（4）階梯覆蓋率最好；（5）薄膜致密無針孔。主要應用領域（1）HJT 光伏電池透明電極

33、；（2）柔性電子金屬化、觸碰面板透明電極；（3）半導體金屬化。（1）PERC 電池背面鈍化層、PERC 電池減反層；（2）TOPCon 電池接觸鈍化層、減反層；（3）HJT 電池接觸鈍化層；（4）柔性電子介質層、柔性電子封裝層；（5）半導體介質層(低介電常數)、半導體封裝層。（1）PERC 電池背面鈍化；（2）TOPCon 電池隧穿層、接觸鈍化層、減反層；（3）柔性電子介質層、柔性電子封裝層；（4）半導體高 k 介質層、金屬柵極、金屬互聯阻擋層、多重曝光技術。資料來源：微導納米公司公告、wind、天風證券研究所 對于隧穿氧化層的制備主要有熱氧化法、PECVD、原子層沉積、濕化學法、準分子源干氧

34、等，目前 TOPCon 氧化層制備主要采用熱氧化法，其鈍化效果最好，但反應速度較慢，熱氧法所用設備為熱氧化管式爐，其可以與非晶硅沉積環節設備集成；PECVD 法的優勢在于生長速率較快，但是鈍化效果和均勻性稍差；ALD 鈍化效果和均勻性優于 PECVD 法，但是沉積速度較慢；濕化學法和準分子源干氫法應用較少。表表 6：隧穿氧化層的制備隧穿氧化層的制備方法方法 方法方法 熱氧化法熱氧化法 PECVD ALD 濕化學法濕化學法 準分子源干氧準分子源干氧 生長原理 熱氧高溫下與硅基反應 Plasma 電離與硅基反應 基于氣態前驅體在沉積表面發生化學吸附 沸騰的HNO3/H20(68%wt)HNO3 強

35、氧化性生長 準分子發射172nm 紫外光分解 O2，所得自由基生成 O3氧化 優缺點 1.化學鈍化效果好 2.反應速度較慢 1.鈍化效果較差 2.生長速率快 3.均分性較差 1.鈍化效果較PECVD 好 2.氧化層均勻性較好 3.沉積速度較慢 1.反應過程中化學組成不變可長時間使用 2.生長厚度具有自限制性，工藝控制簡單 1.原料氧氣較易于獲得 資料來源：拉普拉斯裝備公眾號、摩爾光伏公眾號、Wind、天風證券研究所 薄膜沉積設備在 PERC 設備中的投資占比在 25%左右，在 TOPCon 設備中的投資占比為 36%左右，據此推算，2023 年薄膜沉積設備在 PERC 設備中的價值量為 0.4

36、3 億元億元/GW，在TOPCon 設備中的價值量為 0.72 億元億元/GW，假設薄膜沉積設備在 IBC 中的價值量與 PERC類似。我們預計 2023 年薄膜沉積設備（不包括 HJT）的市場空間為 89 億元億元。表表 7：薄膜沉積設備薄膜沉積設備市場空間測算市場空間測算 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 單位單位 2022E 2023E PERC 產線投資 GW 30 10 TOPCon 產線投資 GW 50 100 IBC 產線投資 GW 20 30 PERC 沉積設備投資額 億元/GW 0.48 0.43 TOPCon 沉積設備

37、投資額 億元/GW 0.79 0.72 IBC 沉積設備投資額 億元/GW 0.48 0.43 沉積設備市場空間 億元 63.35 89.00 資料來源：CPIA、微導納米招股書、天風證券研究所 2.1.1.2.艾華公司 ALD 設備已取得約 3 億元訂單 早在 2019 年，首條硅片工廠自動化生產線就研制成功，以 PECVD 技術、ALD 技術為核心，進入光伏電池及半導體芯片生產所需硅片薄膜沉積生產線及配套自動化設備領域。其中艾華主要生產原子層沉積（ALD）設備，產品均已成熟并成功推向市場，截止今年上半年已取得約 3 億元億元左右 ALD 設備訂單。2.1.2.釜川：清洗制絨設備釜川：清洗制

38、絨設備已取得已取得 2-3 億元億元左右左右訂單訂單 2.1.2.1.清洗制絨設備市場空間：我們預計 2023 年 54 億元空間 清洗制絨是為了清除 N 型襯底表面的油污和金屬雜質，去除機械損傷層，形成金字塔絨面，陷光并減少表面反射。圖圖 7：清洗制絨設備：清洗制絨設備 資料來源：上海釜川官網、天風證券研究所 清洗制絨設備在 PERC 產線投資占比約為 16%，對應價值量約為 0.3 億元億元/GW。我們預計2023 年清洗制絨設備市場空間為 54 億元億元。表表 8：清清洗制絨設備市場空間測算洗制絨設備市場空間測算 單位單位 2022E 2023E PERC 產線投資 GW 30 10 T

39、OPCon 產線投資 GW 50 100 HJT 產線投資 GW 20 40 IBC 產線投資 GW 20 30 合計 GW 120 180 清洗制絨設備的價值量 億元/GW 0.3 0.3 清洗制絨設備市場空間 億元 36 54 資料來源：CPIA、通威股份公司公告、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.1.2.2.釜川公司清洗制絨設備已取得 2-3 億元訂單 公司旗下釜川智能主營清洗制絨設備，目前已取得 2-3 億元億元左右電池片清洗、制絨、刻蝕設備訂單。2.1.3.組件事業部：組件事業部：排版機、串焊機、疊焊機排版機

40、、串焊機、疊焊機有望有望形成大批量交付能力形成大批量交付能力 組件市場空間：組件市場空間：組件生產設備包括排版機、串焊機、疊焊機等。組件產線的平均投資規模為 0.62 億元億元/GW。假設 2023 年組件環節擴產 200GW，那么 2023 年組件設備市場空間約為 124 億元億元。表表 9：組件組件設備市場空間測算設備市場空間測算 單位單位 保守保守 中間中間 樂觀樂觀 組件新產線擴產量 GW 200 250 300 組件新產線投資額產線投資 億元/GW 0.62 0.62 0.62 組件設備設備市場空間 億元 124 155 186 資料來源：CPIA、通威股份公告、天風證券研究所 公司

41、公司組件設備組件設備進展：進展：公司已組建光伏組件設備事業部開發系列的光伏組件制造設備，包括串焊機、疊焊機和排版機等。爭取在 2022 年形成小批量訂單，在 2023 年形成大批量交付能力。2.2.長晶設備繼續延伸長晶設備繼續延伸 2.2.1.碳化硅設備碳化硅設備：相關產品已交付客戶驗證，并計劃建設生產項目相關產品已交付客戶驗證，并計劃建設生產項目 發揮長晶設備經驗優勢，向第三代半導體延伸：公司核心能力是晶體硅生長設備和晶體硅加工設備，公司要在光伏之外，在硅基半導體和第三代半導體領域尋找新的應用場景和新的客戶。2.2.1.1.碳化硅：寬禁帶半導體，應用領域廣泛 碳化硅是具有代表性的第三代半導體

42、材料第三代半導體材料，碳化硅晶片作為半導體襯底材料，經過外延生長、器件制造等環節，可制成碳化硅基功率器件和微波射頻器件，是第三代半導體產業發展的重要基礎材料。碳化硅因其優越的物理性能：高禁帶寬度（對應高擊穿電場和高功率密度）、高電導率、高熱導率，將是未來最被廣泛使用的制作半導體芯片的基礎材料。主要應用領域主要應用領域：根據電阻率不同，碳化硅晶片可分為導電型和半絕緣型。其中，導電型碳化硅晶片主要應用于制造耐高溫、耐高壓的功率器件，市場規模較大；半絕緣型碳化硅襯底主要應用于微波射頻器件等領域，隨著 5G 通訊網絡的加速建設，市場需求提升較為明顯。表表 10：碳化硅的主要產品類型碳化硅的主要產品類型

43、 產品類別產品類別 下游產品與應用下游產品與應用 碳化硅晶片 導電型 作為襯底材料，經過外延生長、器件制造、封裝測試，制成碳化硅二極管、碳化硅 MOSFET 等功率器件，適用于高溫、高壓等工作環境,應用于新能源汽車、光伏發電、軌道交通、智能電網、航空航天等領域 半絕緣型 作為襯底材料，經過外延生長、器件制造、封裝測試，制成HEMT 等微波射頻器件，適用于高頻、高溫等工作環境，主要應用于 5G 通訊、衛星、雷達等領域 其他碳化硅產品 籽晶 和所需碳化硅單晶晶體具有相同晶體結構的“種子”晶片，用于生長碳化硅晶體 晶體 可以用于加工碳化硅晶片、設備研發與測試使用，其中半絕緣型碳化硅晶體可用于制造莫桑

44、石寶石、人工莫桑鉆飾品 資料來源：天科合達招股說明書、第三代半導體聯合創新孵化中心微信公眾號、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 全球寬禁帶半導體行業目前總體處于發展初期階段，相比硅和砷化鎵等半導體而言，在寬禁帶半導體領域我國和國際巨頭公司之間的整體技術差距相對較小。若能在寬禁帶半導體行業上游襯底材料行業實現突破，我國將有望實現換道超車。2.2.1.2.公司碳化硅產品已交付客戶驗證，并計劃建設生產項目 公司于 2020 年底開始對碳化硅晶體生長爐進行研發立項，第一代機型已經成熟，第二代已經研發完成并在客戶小批量測試中，現階段

45、處于匹配不同客戶工藝改進階段；2021 年 9 月開始對碳化硅等超硬材料多線切割機研發立項，設備已完成開發，目前處于測試階段，測試完成后可發往客戶端使用。目前已經自主研發了 6 英寸碳化硅感應長晶爐、碳化硅立式感應合成爐、碳化硅電阻爐等。公司計劃建設第三代半導體材料碳化硅襯底加工裝備生產項目。2.2.2.硅基半導體硅基半導體長晶設備長晶設備：系國內少數幾家可研發生產此類產品的企業系國內少數幾家可研發生產此類產品的企業 公司基于凱克斯（KAYEX）技術優勢，先后推出優化改進的新型 8 英寸、12 英寸單晶爐，并研制出 24 英寸半導體級單晶爐，其中，2018 年公司推出適用于 12 英寸半導體級

46、單晶硅棒生長的新型 KX320MCZR 直拉單晶爐，并將其已交付客戶使用，系國內少數幾家可研發生產此類產品的企業之一。2.2.3.藍藍寶石材料寶石材料：藍寶石結晶熱處理爐藍寶石結晶熱處理爐已形成批量訂單已形成批量訂單 藍寶石材料藍寶石材料行業基本情況：行業基本情況：藍寶石俗稱剛玉，具有優異的光學性能、機械性能和化學穩定性，其強度高、硬度大、耐沖刷，可在接近 2,000高溫的惡劣條件下工作，因而被廣泛的應用于紅外軍事裝置、高強度激光的窗口材料、半導體、發光二極管（LED）、大規模集成電路及超導納米結構薄膜等，系理想的襯底材料。根據維科網半導體照明的統計，基于藍寶石襯底的 LED 技術發展迅猛，2

47、019 年已占據 LED 襯底市場 95%以上的份額。藍寶石材料藍寶石材料未來發展趨勢未來發展趨勢：藍寶石在 LED 襯底、消費類電子產品領域需求逐漸增加。同時對上游的藍寶石長晶環節生產工藝和設備水平要求也相應地提高，對藍寶石單晶生長裝備、加工材料和裝備均將有望有更多需求。公司公司藍寶石藍寶石生產設備生產設備進展進展：公司藍寶石晶體生長爐產品已經形成批量訂單。2.3.輔材輔材布局：布局：異形焊帶異形焊帶、銀漿原料銀粉銀漿原料銀粉前瞻布局前瞻布局 2.3.1.異形焊帶異形焊帶：我們我們預計預計或或已形成億元級收入已形成億元級收入 異形焊帶行業基本情況：異形焊帶行業基本情況：光伏焊帶是光伏組件的重

48、要組成部分，屬于電氣連接部件，應用于光伏電池片的串聯或并聯，發揮導電聚電的重要作用，以提升光伏組件的輸出電壓和功率。光伏焊帶是光伏組件焊接過程中的重要材料，其品質優劣直接影響光伏組件電流的收集效率，對光伏組件功率和光伏發電系統效率的影響較大。異形焊帶是升級版，作用包括更大程度反射太陽光，提高組件功率；減小片間距，同時降低背面封裝膠膜厚度，降低組件成本。公司公司異形焊帶異形焊帶進展：進展：公司從事異形焊帶產品生產和銷售的主要為釜川智能旗下的浙江川禾。根據公司財報，2022 年上半年輔材已形成收入 2.11 億元，我們預計公司的異形焊帶已形成億元級收入。異形焊帶市場空間：異形焊帶市場空間：假設 1

49、GW 光伏組件所需光伏焊帶 500 噸、550 噸、600 噸，假設光伏焊帶單噸價格 9 萬元。那么對應到 427GW 組件組件的焊帶市場空間分別為 192，211，230億元億元。表表 11：異形焊帶異形焊帶市場空間測算市場空間測算 單位單位 謹慎謹慎 中間中間 樂觀樂觀 焊帶需求量 噸/GW 500 550 600 焊帶價格 萬元/噸 9 9 9 組件需求量 GW 427 427 427 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 焊帶市場空間 億元 192 211 230 資料來源：宇邦新材招股書、天風證券研究所 2.3.2.銀粉：銀粉：球狀

50、粉已實現出貨，目前專注于進一步優化工藝球狀粉已實現出貨，目前專注于進一步優化工藝 銀粉行業基本情況：銀粉行業基本情況：正面銀漿由銀粉、玻璃氧化物、有機樹脂和有機溶劑組成，其中銀粉占整個漿料的成本達到 86%以上。銀粉作為正面銀漿的導電相，粒徑、形貌以及銀粉在銀漿中含量直接影響正面銀漿的導電性，也就影響光伏電池的光電轉換效率。目前生產正面銀漿用銀粉廠商主要包括日本 DOWA、美國 AMES 等?，F有電子級銀粉供應商中，日本DOWA 銀粉粒徑集中、表面有機包覆較好、分散性良好、質量穩定，且產能充足，占據了全球 50%以上的正面銀漿用銀粉市場。銀漿在光伏電池片中成本占比約 10%，降本路徑包括減少單

51、耗、應用非銀工藝和國產化。因此，銀粉國產化空間因此，銀粉國產化空間較大較大且有必要性。且有必要性。公司銀粉進展：公司銀粉進展：公司銀粉業務目前采用傳統化學還原法的球狀銀粉制備工藝技術路線。2021 年完成了部分產品的研發和生產線建設，產品通過主流銀漿客戶的驗證，進入量產階進入量產階段。段。2022 年擬采用領先工藝對銀粉產品進一步優化，預計于 2022 年四季度試產。2023 年將逐步增加基于領先技術路線開發的產品銷售占比。銀粉市場空間：銀粉市場空間：假設 2023 年（1）光伏組件出貨 400GW，其中 TOPCon、HJT、IBC 分別出貨 60、30、20GW；（2）PERC、IBC、T

52、OPCon、HJT 銀漿單耗分別為 11mg/W、11 mg/W、16 mg/W、20 mg/W；（3）有 30%的 HJT 組件使用銀包銅，銀包銅節省 40%銀漿耗量，有20%的 IBC 組件使用電鍍銅，電鍍銅可免去銀漿。計算得到 2023 年銀漿市場規模 254 億元億元，對應銀粉市場規模 219 億元億元，其中高溫銀粉 182億元億元，低溫銀粉 36 億元億元。表表 12：銀粉銀粉市場空間測算市場空間測算 單位單位 2022E 2023E PERC 出貨量 GW 250 290 TOPCon 出貨量 GW 20 60 HJT 出貨量 GW 10 30 IBC 出貨量 GW 3 20 合計

53、 GW 283 400 PERC 銀漿單耗 mg/W 12 11 TOPCon 銀漿單耗 mg/W 18 16 HJT 銀漿單耗 mg/W 23 20 HJT-銀包銅 銀漿單耗 mg/W 14 12 IBC 銀漿單耗 mg/W 12 11 IBC-電鍍銅 銀漿單耗 mg/W 0.00 0.00 HJT 使用銀包銅技術路線占比%0.00 0.30 IBC 使用電鍍銅技術路線占比%0.00 0.20 高溫銀漿需求 噸 3396 4326 低溫銀漿需求 噸 230 528 合計 噸 3626 4854 高溫銀漿價格 元/kg 4900 4900 低溫銀漿價格 元/kg 8000 8000 高溫銀漿市

54、場需求 億元 166 212 低溫銀漿市場需求 億元 18 42 合計 億元 185 254 高溫銀粉市場空間 億元 143 182 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 低溫銀粉市場空間 億元 16 36 合計 億元 159 219 資料來源：帝科股份招股書、索比咨詢公眾號、天風證券研究所 3.盈利預測盈利預測 單晶爐設備：伴隨公司單晶爐項目持續釋放產能，假設 2022/2023 年公司單晶爐分別出貨2300/3800 臺；毛利率方面，由于大客戶擴產不及預期，假設 2022 年毛利率階段性下滑至 35%，2023 年恢復至 38%。線切設備

55、：伴隨切片產能擴張，假設公司 2022/2023 年切片機分別出貨 560/660 臺；毛利率方面，假設 2022 年階段性下滑至 15.0%，考慮到公司對成本端采取的改良措施，假設 2023 年毛利率提升至 20.0%。電池片設備 考慮到艾華、釜川等子公司在手訂單持續確認收入，假設公司 2022/2023 年分別確認收入3/6 億元；參考公司相關產品歷史利潤水平，假設毛利率維持在 40.0%。焊帶：參考公司在手訂單情況，假設公司 2022/2023 年分別確認收入 3/5 億元?？紤]到業務在發展初期，利潤率處于爬升階段，假設 2022/2023 年毛利率分別為 2%/6%。銀粉：假設公司 2

56、022/2023 年分別確認收入 0.5/1 億元；由于公司過去球狀粉毛利率相對較低，而高端銀粉產品的開發還處于較早階段，假設 2022/2023 年毛利率分別為 2.0%/6.0%。其他業務：其他長晶設備：考慮到公司已取得的訂單情況，假設 2022/2023 年分別確認收入 0.5/1.5億元，參考公司相關產品利潤情況，并假設公司在業務初期利潤率存在爬升過程，假設2022/2023 年毛利率分別為 30.0%/35.0%；相類似的，假設公司組件設備 2022/2023 年分別確認收入 0.2/1 億元，毛利率分別為 15.0%，20.0%。表表 13：2022-2023 盈利預測盈利預測 連

57、城數控連城數控 單位單位 2022E 2023E 收入 億元 31.80 54.76 歸母凈利潤 億元 4.96 9.20 硅片設備 收入 億元 27.80 39.96 成本 億元 19.70 26.60 毛利率%29.1%33.4%其中：單晶爐 收入 億元 17.02 26.60 成本 億元 11.06 16.49 毛利率%35.0%38.0%線切設備 收入 億元 6.72 7.52 成本 億元 5.71 6.02 毛利率%15.0%20.0%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 其他硅片設備 收入 億元 4.06 5.84 成本 億元 2

58、.93 4.09 毛利率%28.0%30.0%電池片設備 收入 億元 3.00 6.00 成本 億元 1.80 3.60 毛利率%40.0%40.0%焊帶 收入 億元 3.00 5.00 成本 億元 2.94 4.70 毛利率%2.0%6.0%銀粉 收入 億元 0.50 1.00 成本 億元 0.49 0.94 毛利率%2.0%6.0%其他長晶設備 收入 億元 0.50 1.50 成本 億元 0.35 0.98 毛利率%30.0%35.0%組件設備 收入 億元 0.20 1.00 成本 億元 0.17 0.80 毛利率%15.0%20.0%其他 收入 億元 0.30 0.30 成本 億元 0.

59、24 0.24 毛利率%20.0%20.0%資料來源：wind、天風證券研究所 綜合來看，考慮到公司主業的產能釋放及各項新業務的拓展情況，我們預計公司 2022/2023年將分別實現歸母凈利潤 4.96/9.20 億元，目前市值對應 PE 分別為 34X/18X。參考可比公司高測股份、晶盛機電，考慮到公司新客戶/新業務將貢獻高額利潤，給予公司23 年 25X PE，對應目標價 99 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 14：可比公司可比公司 PE 估值（根據估值（根據 Wind 一致預測，一致預測，2022 年年 9 月月 23 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 2022

60、E 2023E 2024E 300316.SZ 晶盛機電 35.36 26.45 21.52 688556.SH 高測股份 37.27 25.78 19.06 均值 36.32 26.12 20.29 資料來源：wind、天風證券研究所 4.風險提示風險提示 4.1.董事長立案董事長立案影響影響公司資本運作公司資本運作風險風險 公司董事長被立案可能對公司經營造成影響，再融資可能面臨壓力。4.2.非公開發行股票暫緩導致募投項目建設資金不足的風險非公開發行股票暫緩導致募投項目建設資金不足的風險 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 公司非公開發行

61、股票可能為公司帶來新項目的資金，若發行暫緩導致募投項目建設資金不足，將影響公司新業務的進展。4.3.疫情風險疫情風險 受疫情影響，如果疫情長期未能得到控制，則項目開工建設與物資運輸等均會受到影響，使公司收入、利潤不達預期。4.4.全球經濟和貿易形勢變化風險全球經濟和貿易形勢變化風險 我國光伏產品出口占比較大，若受海外貿易保護、關稅和非關稅政策等影響，導致出口成本提高和海外訂單減少，將對公司業績造成不利影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 202

62、3E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 402.90 632.83 986.49 1,698.72 5,634.73 營業收入營業收入 1,855.00 2,040.12 3,180.27 5,476.37 6,493.74 應收票據及應收賬款 696.00 818.34 1,542.31 2,522.69 2,297.48 營業成本 1,204.90 1,391.11 2,234.01 3,785.40 4,424.01 預付賬款 57.26 102.15 153.85 279.93 227.03 營業稅金及附加 9.5

63、8 11.92 19.08 32.86 38.96 存貨 669.43 668.72 1,480.23 1,674.27 2,012.41 銷售費用 43.30 65.30 95.41 124.86 142.86 其他 1,209.32 595.37 1,010.42 1,273.24 1,216.52 管理費用 87.31 145.54 213.08 317.63 376.64 流動資產合計流動資產合計 3,034.91 2,817.41 5,173.30 7,448.86 11,388.18 研發費用 90.50 118.81 174.91 257.39 301.31 長期股權投資 113

64、.73 269.86 269.86 269.86 269.86 財務費用(0.12)(3.22)(1.00)(1.00)(1.00)固定資產 174.83 380.53 545.19 661.26 794.61 資產/信用減值損失(17.18)(30.83)(12.90)(12.90)(12.90)在建工程 15.03 57.49 120.36 183.23 246.10 公允價值變動收益 2.87 53.33 30.00 20.00 20.00 無形資產 97.36 100.69 223.89 340.34 450.05 投資凈收益(5.81)(13.37)90.00 50.00 50.00

65、 其他 26.55 160.61 159.40 158.20 157.00 其他(2.34)(66.84)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 427.50 969.17 1,318.70 1,612.89 1,917.62 營業利潤營業利潤 441.99 368.37 551.88 1,016.34 1,268.05 資產總計資產總計 3,651.33 3,999.28 6,492.00 9,061.75 13,305.79 營業外收入 6.22 20.11 25.00 30.00 35.00 短期借款 45.18 48.54 236.64 498.68 2,400.0

66、0 營業外支出 0.46 0.52 0.52 0.52 0.52 應付票據及應付賬款 1,039.63 887.19 2,207.13 3,036.01 3,091.67 利潤總額利潤總額 447.75 387.97 576.36 1,045.82 1,302.54 其他 181.50 162.38 849.59 1,234.79 1,178.46 所得稅 75.16 57.05 80.69 125.50 156.30 流動負債合計流動負債合計 1,266.32 1,098.11 3,293.35 4,769.48 6,670.13 凈利潤凈利潤 372.59 330.92 495.67 92

67、0.32 1,146.23 長期借款 0.00 0.00 128.10 302.64 1,500.00 少數股東損益(7.35)(15.22)0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 379.93 346.14 495.67 920.32 1,146.23 其他 21.32 36.81 36.81 36.81 36.81 每股收益（元）1.63 1.49 2.13 3.96 4.93 非流動負債合計非流動負債合計 21.32 36.81 164.91 339.45 1,536.81 負債合計負債合計 1,60

68、8.12 1,464.27 3,458.27 5,108.93 8,206.94 少數股東權益 7.09 39.65 39.65 39.65 39.65 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 115.33 232.50 232.50 232.50 232.50 成長能力成長能力 資本公積 857.66 925.18 925.18 925.18 925.18 營業收入 90.76%9.98%55.89%72.20%18.58%留存收益 1,061.77 1,338.72 1,834.39 2,754.71 3,900.94 營業利潤 132.70

69、%-16.66%49.82%84.16%24.77%其他 1.35(1.04)2.01 0.77 0.58 歸屬于母公司凈利潤 135.74%-8.89%43.20%85.67%24.55%股東權益合計股東權益合計 2,043.21 2,535.01 3,033.73 3,952.81 5,098.85 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,651.33 3,999.28 6,492.00 9,061.75 13,305.79 毛利率 35.05%31.81%29.75%30.88%31.87%凈利率 20.48%16.97%15.59%16.81%17.65%ROE 1

70、8.66%13.87%16.55%23.52%22.66%ROIC 47.81%23.51%28.08%41.57%39.90%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 372.59 330.92 495.67 920.32 1,146.23 資產負債率 44.04%36.61%53.27%56.38%61.68%折舊攤銷 18.81 27.95 52.60 67.61 83.96 凈負債率-17.51%-22.83%-20.31%-22.56%-33.91%財務費用 3.91 1.19(1.00)(1.00)(1.0

71、0)流動比率 2.03 2.12 1.57 1.56 1.71 投資損失 5.81 13.37(90.00)(50.00)(50.00)速動比率 1.61 1.65 1.12 1.21 1.41 營運資金變動(672.08)45.34(110.53)(348.04)(2.78)營運能力營運能力 其它 210.95(267.34)30.00 20.00 20.00 應收賬款周轉率 3.47 2.69 2.69 2.69 2.69 經營活動現金流經營活動現金流(60.01)151.43 376.74 608.89 1,196.41 存貨周轉率 3.08 3.05 2.96 3.47 3.52 資本

72、支出 139.03 420.01 403.33 363.00 389.89 總資產周轉率 0.64 0.53 0.61 0.70 0.58 長期投資 19.47 156.13 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(457.68)(712.43)(746.67)(696.01)(749.78)每股收益 1.63 1.49 2.13 3.96 4.93 投資活動現金流投資活動現金流(299.18)(136.30)(343.33)(333.00)(359.89)每股經營現金流-0.26 0.65 1.62 2.62 5.15 債權融資 45.31 12.15 317.20

73、437.58 3,099.68 每股凈資產 8.76 10.73 12.88 16.83 21.76 股權融資 461.44 147.42 3.05(1.24)(0.19)估值比率估值比率 其他 34.33(84.06)0.00 0.00 0.00 市盈率 44.00 48.29 33.73 18.16 14.58 籌資活動現金流籌資活動現金流 541.07 75.52 320.25 436.34 3,099.49 市凈率 8.21 6.70 5.58 4.27 3.30 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 22.71 46.30 25.63 1

74、4.20 10.80 現金凈增加額現金凈增加額 181.88 90.65 353.66 712.23 3,936.01 EV/EBIT 23.51 48.98 28.01 15.13 11.51 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系

75、。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、

76、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會

77、依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲

78、明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期標 普 500 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期標 普 500 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：