普門科技-治療康復、IVD雙翼齊飛光電醫美未來可期-220923（35頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 普門科技(688389.SH)2022 年 09 月 23 日 買入買入（首次首次）所屬行業：醫療器械 當前價格(元)：14.61 證券分析師證券分析師 陳鐵林陳鐵林 資格編號：S0120521080001 郵箱： 研究助理研究助理 王艷王艷 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-18.52-21.91-17.50 相對漲幅(%)-11.05-13.21-8.11 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 普門科技普門科技（688389.SH）：治療治療康復

2、、康復、IVD 雙翼齊飛雙翼齊飛，光電醫美，光電醫美未來可期未來可期 投資要點投資要點 積極積極布局光電醫美，冷拉提技術搶占“自然抗衰”市場布局光電醫美，冷拉提技術搶占“自然抗衰”市場。公司于 2020 年和 2021年先后分別收購了重慶京渝和為人光大，在公司原有醫美產品紫外線治療系統和光子治療儀的基礎上，豐富了醫美產品線，包括重慶京渝的強脈沖光治療儀、Nd:YAG 激光治療機、調 QNd：YAG 激光治療機以及為人廣大的半導體激光治療儀、脈沖光治療儀、LED紅藍光治療儀等產品，公司的醫美整體方案解決能力得到極大提升。歷經 5 年研發,公司在 2022 年推出“自然抗衰”尖端技術冷拉提，該技術

3、無創無痛、無副作用，在祛雙下巴、塑下頜線，瘦咬肌、祛法令紋等方面卓有成效，同時冷拉提能很好地緩解和治療皮膚受熱刺激或其他損傷導致的各種問題，目前有類似技術在歐美高端抗衰機構風靡多時。此外，普門科技還有多款在研醫美產品，未來隨著公司已有醫美產品的逐步放量以及不斷更迭豐富的醫美產品線，未來公司醫美領域市場潛力巨大。光子治療填補國內空白，收購智信生物進軍內窺鏡領域，公司治療與康復光子治療填補國內空白，收購智信生物進軍內窺鏡領域，公司治療與康復領域領域豐豐富產品線構建系統化解決方案富產品線構建系統化解決方案。在“國內老齡化加速+國民健康意識增強+政策利好”三重因素驅動下，我國康復治療行業正處于高速發展

4、期。我國康復醫療行業2021 年市場達到 1011 億元，有望于 2024 年突破 2000 億元，2025 年市場規模達到 2686 億元，2022 年-2025 年 CAGR 達到 38.5%，市場潛力巨大。2021 年公司治療與康復產品線收入達 1.8億元，同比上漲 14.43%。國際上的光子治療產品主要用于治療皮膚類疾病，普門科技實現了 LED技術在光子創面治療這一空白領域的產品研發，并且自主完成光子治療儀的開發。公司光子治療儀適用于外科、內科、婦產科、兒科、皮膚科以及康復科等多個治療領域，公司的光子治療儀產品核心技術、主要性能指標優于可比公司產品，因此終端定價相對較高，未來市場前景良

5、好。此外，公司于 2022 年 7 月收購智信生物，獲得了內窺鏡產線（已有多款一次性內鏡上市），這將進一步豐富并完善公司在治療與康復領域的布局，提升公司治療與康復的綜合方案解決能力。電化學發光國產首家，體外診斷領域有望高速放量電化學發光國產首家，體外診斷領域有望高速放量。從整體上來看，公司體外診斷收入 2017-2021 年 CAGR 高達 42%，其中 2021 年收入達 5.9 億，同比上漲53%，其中糖化血紅蛋白產品和電化學發光產品貢獻大部分收入。普門科技的電化學發光小型設備 eCL8000 于 2017 年推出，成為全球第二家國產首家電化學發光產品，打破了羅氏對電化學發光的技術壟斷，該

6、產品在抗干擾性和特異性方面具有一定優勢，大多數指標具備和羅氏相當的水平，同時公司的大型電化學發光設備 eCL9000系列產品今年 1月獲得醫療器械注冊證，該產品憑借稀缺性和產品質量優勢有望迅速搶占市場。由于國內糖尿病基礎人群日益增多，普門科技的糖化血紅蛋白系列產品將不斷滿足更多客戶需求，此外通過 ODM 方式與歐美公司合作，海外市場發展勢頭良好。未來普門科技將持續深耕海外市場，公司的電化學發光產品和糖化血紅蛋白產品有望持續保持高增長態勢。投資建議投資建議：我們預測普門科技 2022-2024 年營業收入分別為 10.21 億/13.80 億/17.96 億元，歸母凈利潤分別為 2.50 億/3

7、.43 億/4.52 億元，EPS 分別為 0.59 元/0.81 元/1.07 元。我們選取邁瑞醫療、安圖生物、翔宇醫療三家醫療器械企業作為可比公司。2023 年可比公司的平均 PE 為 23 倍，考慮到普門科技未來體外診斷領域電化學發光和糖化血紅蛋白產品具備優勢，同時醫美賽道也將發力，我們給予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，對應目標價 20.25 元，首次覆蓋，給予“買-43%-29%-14%0%14%29%43%2021-092022-012022-05普門科技滬深300 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）2/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 入”評級。風

8、險提示：風險提示：產品研發不及預期以及失敗的風險；產品銷售不及預期的風險；行業競爭加劇的風險；行業政策風險。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：422.20 流通 A 股(百萬股)：157.21 52 周內股價區間(元)：12.39-24.90 總市值(百萬元)：6,168.34 總資產(百萬元)：1,611.84 每股凈資產(元)：3.04 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)554 778 1,021 1,380 1,796(+/-)YOY(%)

9、31.0%40.5%31.2%35.2%30.1%凈利潤(百萬元)144 190 250 343 452(+/-)YOY(%)43.1%32.2%31.3%37.0%32.1%全面攤薄 EPS(元)0.34 0.45 0.59 0.81 1.07 毛利率(%)60.9%61.6%61.8%63.2%64.8%凈資產收益率(%)12.6%15.2%17.5%19.3%20.3%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 UYbWrVdYfYnYrRmMmO7NbP7NnPrRtRpNkPoOwPeRpNqObRnMoONZqNtPxNsPpO 公

10、司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）3/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.治療康復、IVD 雙翼齊飛，創新打造平臺型醫療器械公司.6 1.1.創面治療先驅，體外診斷厚積薄發.6 1.2.管理團隊源于邁瑞，股權激勵綁定核心人才.7 1.3.5 年收入 CAGR 達 34.84%，收入結構持續豐富.9 1.4.公司重視研發人員培養，研發投入持續增加.10 2.強勢布局光電醫美，有望貢獻公司新增長點.11 2.1.醫美器械前景廣闊，光電醫美器械市場缺口巨大.11 2.2.冷拉提引領創新抗衰，內生外延構建光電醫美解決方案.12 3.光子治療填補國內空白，深耕康復

11、治療潛力市場.15 3.1.康復治療藍海市場，政策支持有利于行業發展.15 3.2.光子治療突破國內空白，技術優勢奠定高端客戶認可.17 3.3.并購跨界內鏡，多管線持續并進打造體系化康復與治療解決方案.19 4.電化學發光稀缺發力，體外診斷第二曲線強勢拉動.21 4.1.電化學發光稀缺標的，高速放量成羅氏有力替代者.21 4.1.1.化學發光高+進口替代大賽道，公司電化學發光產品成長性十足.21 4.1.2.電化學發光性能對標羅氏，高速機+創新技術持續發力.23 4.2.特定蛋白與 SYSMEX 戰略合作實現放量.26 4.3.糖化蛋白分析儀性能優，有望實現高速增長.28 4.4.公司積極布

12、局海外市場，海外 ODM 加速滲透.29 5.盈利預測與估值.31 5.1.盈利預測.31 5.2.相對估值.32 6.風險提示.33 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）4/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司治療與康復（上）、體外診斷（下）產線發展歷程.6 圖 2：公司股權結構（截至 2022H1）.8 圖 3：2016-2022H1 營收及增速.9 圖 4：2016-2022H1 歸母凈利潤及增速.9 圖 5：體外診斷業務、治療與康復業務收入及增速(百萬元，%).9 圖 6：公司收入結構(%).9 圖 7：銷售費用率與研發費用率較高（%）.

13、10 圖 8：公司盈利能力穩定（%）.10 圖 9：2016-2022H1 研發投入.10 圖 10：2019-2021 年公司研發人員情況.10 圖 11：2016-2025 年中國醫美器械市場規模.11 圖 12：2016-2025 年中國醫美器械行業市場規模分布（%）.11 圖 13：醫美器械分類.12 圖 14：2016-2022 年中國光電醫美行業市場規模.12 圖 15：普門科技“超脈沖轉換閥”10 項專利.14 圖 16：2019-2025 年我國康復醫療產業市場規模.15 圖 17：2016-2021 年我國康復醫療器械市場規模.15 圖 18：2010-2020 年我國康復醫

14、院萬元以上設備總價值.15 圖 19：公司光子治療儀圖示.17 圖 20：公司光子治療儀銷售狀況.18 圖 21：公司光子治療儀在各級醫院裝機情況.18 圖 22：智信生物產品線.21 圖 23：預計 2022 年免疫診斷市場化學發光占比達 88%.22 圖 24：2015-2030 年中國化學發光行業市場規模及增速.22 圖 25：2019 年中國化學發光免疫診斷行業競爭格局.22 圖 26：2021 年上半年主要發光企業免疫檢測項目數量（項）.22 圖 27：公司電化學發光免疫分析儀銷量及收入.24 圖 28：公司電化學發光免疫分析儀試劑銷量及收入.24 圖 29：普門科技 eCL9000

15、 產品示意圖.25 圖 30：普門科技 eCL9000 四模塊生產線.25 圖 31：特定蛋白分析儀在各級醫院裝機情況.27 圖 32：特定蛋白分析儀銷售狀況.27 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）5/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：特定蛋白分析儀對 SYSMEX 銷售收入與占比.27 圖 34：糖化血紅蛋白分析儀在各級醫院裝機情況.29 圖 35：糖化血紅蛋白分析產品銷售狀況.29 圖 36：2016-2021 年普門科技海外收入.30 圖 37：2016-2021 年普門科技海外收入占比.30 表 1：普門科技核心管理層介紹.7 表 2：普門科技股權激勵

16、計劃考核目標及股票期權首次授予成本攤銷.8 表 3：公司醫美產品概覽.12 表 4：冷拉提核心三大手具簡介.14 表 5：近年國家/地方政策對于康復醫療產業發展的支持.16 表 6：公司光子治療儀臨床應用場景.17 表 7：公司的光子治療儀產品與可比公司產品的具體情況.18 表 8：普門科技八大康復與治療解決方案.19 表 9：普門科技康復與治療部分在研產品情況.20 表 10：三大化學發光常用技術對比.23 表 11：普門科技電化學發光儀與可比公司產品對比.24 表 12：普門科技電化學發光設備與試劑核心技術.26 表 13：公司電化學發光試劑及產品研發計劃.26 表 14：特定蛋白分析儀與

17、可比公司產品的比較.27 表 15：公司糖化血紅蛋分析儀與可比公司產品的比較情況.28 表 16：普門科技 CE 及 FDA 認證情況.30 表 17：2021 年普門科技電化學發光 CE 認證產品.30 表 18：普門科技盈利拆分.32 表 19：可比公司估值.32 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）6/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.治療康復、治療康復、IVD 雙翼齊飛，創新打造平臺型醫療器械雙翼齊飛，創新打造平臺型醫療器械公公司司 1.1.創面治療先驅，體外診斷創面治療先驅，體外診斷厚積薄發厚積薄發 普門科技于 2008 年在深圳注冊成立，2019 年 11

18、月登陸科創板上市。自設立以來，一直從事治療與康復產品和體外診斷類設備及配套試劑的研發、生產及銷售業務。經過 10 多年的創新與研發，公司治療與康復產品線已應用于醫院市場和家用市場兩大類，目前以醫院為主；公司體外診斷產品線由體外診斷檢測設備及配套試劑組成，目前也有多款產品獲得 CE、FDA 認證。治療康復、治療康復、IVD 雙翼齊飛雙翼齊飛，自主創新持續夯實核心競爭力自主創新持續夯實核心競爭力。公司在治療與康復和體外診斷等領域擁有多項核心技術，主要包括高能窄譜光治療技術、低頻超聲清創技術、脈沖/調 Q/半導體激光技術、電化學發光免疫分析技術、免疫比濁特定蛋白檢測技術、糖化血紅蛋白檢測技術等，系列

19、技術達到國際先進或國內領先水平。公司是國內較早立足于創面治療和電化學發光免疫分析領域的企業，在創面治療領域，于 2015 年獲得首家國家科學技術進步獎一等獎，公司依托創面治療等核心技術取得了 20 項相關專利，并利用專利技術自主研發了光子治療儀，填補了國內臨床創面光子治療領域的市場空白。普門科技通過廣泛市場調研發現國內 C 反應蛋白檢測需求較大，公司于 2013 年推出特定蛋白分析儀及配套試劑，這標志著公司以特定蛋白檢測領域為切入口正式進軍體外診斷行業。在免疫比濁基礎上，公司進一步拓展體外診斷技術路線，先后建成液相色譜層析、免疫熒光和電化學發光免疫等分析檢測平臺，普門科技于 2017 年上市自

20、主研發的電化學發光產品。電化學發光產品的出現打破了國外巨頭的壟斷，填補了國內的空白。隨著公司產品以及渠道的不斷拓展，公司產品已經進入快速放量階段。圖圖 1：公司：公司治療與康復（治療與康復（上上）、體外診斷（）、體外診斷（下下）產線）產線發展歷程發展歷程 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）7/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：普門科技招股書，公司公告，公司官網，德邦研究所 1.2.管理團隊管理團隊源于邁瑞源于邁瑞，股權激勵綁定核心人才，股權激勵綁定核心人才 公司管理團隊公司管理團隊研發研發背景深厚，背景深厚，團隊團隊凝聚力強凝聚力強。董事長劉先成先生為“國家級領

21、軍人才”，曾任邁瑞醫療銷售總監、常務副總裁、邁瑞醫療美國子公司總裁。高管團隊核心成員大多為工程師背景，深耕醫療器械領域多年，胡明龍和曾映先生曾在邁瑞醫療擔任過核心職位，副總李大巍、董事徐巖在公司自成立之初就已加入公司。管理層擁有豐富的醫療器械生產開發和管理經驗，管理架構穩定并且管理團隊合作時間較長。表表 1：普門科技核心管理層介紹普門科技核心管理層介紹 姓名姓名 職務職務 性別性別 簡介簡介 劉先成 董事長 男 研究生學歷，重慶大學生物醫學儀器及工程專業學士、中歐國際工商學院工商管理碩士（EMBA），教授級高級工程師，國家級領軍人才，重慶大學生物工程學院兼職教授，中國生物醫學工程學會理事，深圳

22、市醫療器械行業協會監事長。作為“中國人體表難愈合創面發生新特征與防治的創新理論與關鍵措施研究”項目主要完成人之一，榮獲 2015 年國家科學技術進步獎一等獎。劉先成先生曾任湖南省衡陽市中心醫院醫療設備維護與管理工程師，隨后歷任邁瑞醫療銷售總監、常務副總裁、邁瑞醫療美國子公司總裁。2008 年創立普門科技，現任普門科技董事長、廣東普門執行董事、香港普門董事，重慶 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）8/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 普門、重慶普創、普門信息、瀚鈺科技、上海普門、普門生物等公司執行董事兼總經理，兼任瑞源成科技監事，瑞普醫療、瑞源成健康、瀚鈺生物執行事務合伙人

23、。胡明龍 董事、總經理 男 重慶大學應用化學專業工學學士、南京大學工商管理碩士（EMBA），工程師。胡明龍先生歷任中國空氣動力研究與發展中心工程師，邁瑞醫療銷售總監、市場總監、營銷副總裁，江蘇魚躍醫療設備股份有限公司董事、副總經理、醫療事業部總經理。2014 年加入普門有限，現任普門科技董事、總經理，南京普門執行董事兼總經理。曾映 董事、副總經理、核心技術人員 男 華中理工大學物理專業理學學士學位。曾映先生歷任武漢儀表集團公司核輻射儀表研究所開發工程師、通用電氣集團公司醫療事業部武漢分公司技術支持工程師、邁瑞醫療服務工程師、高級副總裁。2013 年加入普門有限，現任普門科技董事、副總經理，廣東

24、普門總經理、普門科技光明分公司負責人，上海普門、南京普門、瀚鈺科技、重慶普門等公司監事。曾映先生作為公司副總經理，長期主管公司的采購、生產、研發等工作，獲得專利 30 余項，曾映先生是“特定蛋白分析儀產業化”項目的負責人和主要完成人，該項目獲取 2018 年度深圳市科學進步獎一等獎 王紅 董事、董事會秘書、財務總監 女 荷蘭歐洲商學院 EMBA，高級會計師、高級財務管理師、國際注冊會計師。歷任合肥市第三建筑工程公司會計、海南管道燃氣股份有限公司成本會計、邁瑞醫療高級經理。2011 年加入普門有限，現任普門科技董事、董事會秘書、財務總監。徐巖 董事、核心技術人員 男 研究生學歷，教授級高級工程師

25、，深圳市地方級領軍人才。曾任職于重慶大學生物工程學院、美國愛克醫療設備公司、成都港宇影像設備公司，參與創立普門科技，現任公司董事長助理。徐巖先生自 2008 年至今全面參與公司體外診斷產品、治療與康復產品的研發工作，獲得專利 50 余項，先后承擔和參加國家科技部、國家發改委、廣東省、深圳市、重慶市等多個研發和產業化項目。徐巖先生作為“中國人體表難愈合創面發生新特征與防治的創新理論與關鍵措施研究”項目主要完成人之一，榮獲 2015 年國家科學技術進步獎一等獎，先后在國內外雜志和學術會議上發表論文 10 余篇，被聘為全國醫用電器標準化技術委員會物理治療設備分技術委員 會委員。資料來源：普門科技招股

26、書，公司公告，德邦研究所 董事長劉先成為實際控制人董事長劉先成為實際控制人，截止 2022 年 H1 劉先成先生持有公司 28.98%的股份，具有絕對控制權。公司前十大股東持股比例達 67.99%，股權較為集中。普門科技擁有子公司十余家，其中深圳普門信息負責軟件研發和銷售企業，為公司的治療與康復產品、體外診斷產品提供配套軟件，重慶普門為西南區域研發中心，深圳優力威為沖擊波疼痛治療產品提供研發、生產和銷售服務，持股子公司重慶京渝和為人光大主要開展激光醫療、激光美容的設備研制和銷售。圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2022H1）資料來源：公司年報，公司公告，Wind，德邦研究所

27、股權激勵股權激勵綁定公司核心高管綁定公司核心高管及技術業務骨干人員及技術業務骨干人員，未來發展信心，未來發展信心十十足。足。普門科技股權激勵計劃行權的業績目標值是 2022-2024 年對應營收和凈利潤增長率分別達到 30%、60%、90%，即 2022-2024 年營收目標值分別為 10.12 億元、12.45 億元、14.78 億元，凈利潤目標值分別為 2.47 億元、3.04 億元、3.61 億元，3 年復合增長率為 23.9%。普門科技于 2022 年 5 月 9 日公布了股票期權首次授予情況，以 20 元/份價格授予高管及技術業務骨干人員 73 人共 1255 萬份，預計本次成本攤銷

28、費用為 361.26 萬元。表表 2：普門科技股權激勵計劃考核目標及普門科技股權激勵計劃考核目標及股票期權首次授予股票期權首次授予成本攤銷成本攤銷 行權期行權期 對應考核年度對應考核年度 營業收入增長率（營業收入增長率（A）凈利潤增長率（凈利潤增長率（B）營收目標值營收目標值（億元）（億元）凈利潤目標值凈利潤目標值（億元）（億元）普門科技劉先成劉先成深圳瀚鈺生物深圳瀚鈺生物深圳瑞源成深圳瑞源成深圳瑞普深圳瑞普胡明龍胡明龍徐巖徐巖深圳市創新投資集深圳市創新投資集團有限公司團有限公司深圳市紅土孔雀深圳市紅土孔雀深圳市人才創新創業深圳市人才創新創業一號股權投資基金一號股權投資基金重慶普門生物重慶普門

29、生物深圳輝邁醫深圳輝邁醫療療深圳普門信深圳普門信息息廣東普門生廣東普門生物物深圳市優深圳市優力威醫療力威醫療重慶普門重慶普門創生物創生物深圳為人深圳為人光大光大深圳瀚鈺深圳瀚鈺香港普門香港普門江蘇普江蘇普門生物門生物湖南普門湖南普門醫療醫療南京普門南京普門生物生物重慶京渝激重慶京渝激光光28.98%8.09%6.98%6.83%4.46%2.97%1.62%1.47%1.46%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%93%實際受益人實際受益人發債企業發債企業注銷曾映曾映4.46%深圳普門深圳普門生物生物100%其他其他32.68%公司首次

30、覆蓋 普門科技（688389.SH）9/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目標值（目標值（Am）觸發值（觸發值（An）目標值（目標值（Bm）觸發值（觸發值（Bn）授予的股票期權第一個行權期 2022 30%24%30%24%10.12 2.47 授予的股票期權第二個行權期 2023 60%48%60%48%12.45 3.04 授予的股票期權第三個行權期 2024 90%72%90%72%14.78 3.61 股票期權股票期權首次授予首次授予預計成本攤銷預計成本攤銷 首次授予數量（萬份）預計攤銷的總費用（萬元）2022 年年（萬元）2023 年年（萬元）2024 年年（萬元）202

31、5 年年（萬元）1255 361.26 94.7 134.04 102.79 29.72 資料來源：普門科技公司公告，德邦研究所 1.3.5 年收入年收入 CAGR 達達 34.84%，收入結構持續豐富，收入結構持續豐富 普門自成立以來普門自成立以來，業績保持高速增長。業績保持高速增長。公司 2021 年實現營收 7.78 億元，同比增長 40.50%，歸母凈利潤 1.90 億元，同比增長 32.23%，營收增長主要得益于兩大產品線完善+國內外營銷能力提升，而收入增速高于利潤增速系公司產品結構影響。2016-2021營收CAGR34.84%，歸母凈利潤CAGR80.70%。2022H1受疫情大

32、環境影響，公司仍保持平穩增長，實現營收 4.47 億元，同比增長 25.49%，實現歸母凈利潤 1.00 億元，同比增長 20.72%。預計后續隨著兩大產品線系列產品不斷豐富和完善，公司市場競爭力有望持續加強，收入與利潤繼續呈現良好增長態勢。圖圖 3：2016-2022H1 營收及增速營收及增速 圖圖 4：2016-2022H1 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 體外診斷體外診斷為營收貢獻主力，為營收貢獻主力，占比持續上升占比持續上升，形成體外診斷形成體外診斷+治療與康復雙支治療與康復雙支柱。柱。體外診斷板塊增

33、長迅猛，營收占比由 2016 年的 62.22%提升至 2021 年的 76.14%，逐年提高。2021 年體外診斷業務實現收入 5.92 億元，同比增長52.60%，主要系體外診斷設備的裝機速度提升+試劑消耗放量，電化學發光分析儀累計銷量的不斷增加，將為試劑放量奠定較好的基礎。治療與康復類產品收入保持穩步增長趨勢，2021 治療與康復業務實現營收 1.80 億元，同比增長14.43%，營收占比由 2016 年的 36.77%降低至 23.18%。圖圖 5：體外診斷業務、治療與康復業務收入及增速體外診斷業務、治療與康復業務收入及增速(百萬元百萬元，%)圖圖 6：公司收入結構：公司收入結構(%)

34、0%10%20%30%40%50%0246810201620172018201920202021 2022H1營業收入（億元）收入yoy0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02016201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）10/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 產品結構調整促使產品結構調整促使毛利率提升，公司盈利能力穩定。毛利率提升，公司盈利能力穩定。2016-2021 公

35、司毛利率維持在 60%左右，體外診斷類產品毛利率由 2016 年的 49.11%升至 2021 年的 60.93%。2018-2021 公司凈利率基本穩定在 25%左右，盈利能力較為穩定。圖圖 7：銷售費用率與研發費用率較高：銷售費用率與研發費用率較高（%）圖圖 8：公司盈利能力穩定：公司盈利能力穩定（%）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所（管理費用均不包含研發費用）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.4.公司重視研發人員培養，公司重視研發人員培養，研發投入研發投入持續增加持續增加 研發持續高投入，形成差異化競爭優勢，為研發持續高投入，形成差異化競爭優勢，為公司公司長期發展蓄能

36、。長期發展蓄能。公司研發費用率較高，2016-2021 平均研發費用率在 20%左右，研發投入由2016 年的 0.39 億元增至 2021 年的 1.56 億元。2021 年公司研發人員達 485 人，同比增長 37%，2021 年普門科技新增授權專利 37 項，其中發明專利 1 項；新增計算機軟件著作權證書 33 項；新增注冊證書和產品備案 67 項；發表論文 1 篇；40 項產品獲得 CE 認證，6 款檢測設備獲得國際臨床化學聯合會（IFCC）認證和美國糖化血紅蛋白標準化項目（NGSP）雙重認證。隨著公司研發的不斷推進，技術驅動和差異化產品優勢將助力公司實現更高的市場份額和盈利目標。圖圖

37、 9：2016-2022H1 研發投入研發投入 圖圖 10：2019-2021 年公司研發人員情況年公司研發人員情況 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000201620172018201920202021體外診斷治療與康復其他業務體外診斷yoy治療與康復yoy0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021體外診斷試劑體外診斷設備醫用產品家用產品其他業務-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021 2022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%2

38、0%30%40%50%60%70%201620172018201920202021 2022H1毛利率凈利率 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）11/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 2.強勢布局光電醫美強勢布局光電醫美，有望貢獻公司新增長點有望貢獻公司新增長點 2.1.醫美器械醫美器械前景廣闊前景廣闊，光電醫美光電醫美器械市場缺口巨大器械市場缺口巨大 醫療美容器械是指除藥物外直接或間接用于人的體態容貌的醫療材料以及相關產品。中國醫美產業起步較晚，但發展速度很快。隨著顏值經濟、直播經濟的興

39、起，中國醫療美容市場的規模持續快速發展，已成為世界上規模最大的醫美市場之一，相關的醫療美容器械行業也進入快速發展期。中國醫美中國醫美器械器械行業增長迅速，行業增長迅速，注射類醫美器械和光電醫美器械占據主要市場注射類醫美器械和光電醫美器械占據主要市場份額份額。根據億渡數據研究資料顯示，2016 年至 2021 年，中國醫美器械行業的市場規模逐漸增長，由47.5 億元增長至 95.4 億元。除受到疫情影響的 2020年，其余年份增長率均保持在約 15%及以上，隨著國內疫情的逐步好轉，后疫情時代醫美器械行業的市場規模增長速度將會進一步加快，預計到 2025 年，醫美器械市場規模有望達到 153.3

40、億元。由于醫美器械行業集中度高，技術壁壘高，單體利潤大，受眾群體多，因此市場擁有廣泛的投資前景。醫美器械行業市場規模從分布來看注射類醫美器械，強脈沖光醫美器械和激光醫美器械占比最高。圖圖 11：2016-2025 年中國醫美器械市場規模年中國醫美器械市場規模 圖圖 12：2016-2025 年中國醫美器械行業市場規模分布年中國醫美器械行業市場規模分布（%）資料來源：億渡數據，德邦研究所 資料來源：億渡數據，智研咨詢，德邦研究所 光電醫美行業發展迅速，光電醫美行業發展迅速，光電類醫美器械處于快速發展期占比光電類醫美器械處于快速發展期占比較高。較高。光電醫美器械指將激光或射頻等光電技術作用于皮膚表

41、層和皮下組織，達到緊致皮膚、0%5%10%15%20%25%020406080100120140160180研發投入（百萬元）研發投入占營收比例（%）27135448516.3415.1719.2333.4%33.6%33.8%34.0%34.2%34.4%34.6%0100200300400500600201920202021研發人員研發人員平均薪酬（萬元）研發人員占比（%）0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401601802016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E合規醫美器械行業市場規模（億元）同

42、比增長0%20%40%60%80%100%其他醫美器械皮膚檢測醫美器械強脈沖光醫美器械激光醫美器械射頻醫美器械注射類醫美器械 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）12/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 改善膚質、治療痤瘡、痘印、痘坑、祛色斑、脫毛等功效的非手術類面部提升設備或儀器。從常用設備分類來看，光電類醫美器械主要分為激光醫美器械、射頻醫美器械、脈沖光和超聲刀器械四大類。伴隨著顏值經濟的崛起，中國醫美市場規模持續快速發展，光電美容流程快捷、效果明顯、安全持久，因而光電類器械市場需求旺盛相關器械產品十分緊缺，光電醫美器械市場正處于高速發展期。根據華經產業研究院數據顯示，中

43、國光電類醫美市場規模從 2016 年的 93.6 億元增長到 2019 年 215.0 億元，復合年均增長率達 31.94%，2020 年受疫情影響收縮到 191.7 億元。在光電醫美市場快速增長背景下，光電醫美器械作為核心設備其市場容量也將不斷擴大。圖圖 13：醫美器械分類醫美器械分類 圖圖 14：2016-2022 年中國光電醫美行業市場規模年中國光電醫美行業市場規模 資料來源：億渡數據，德邦研究所 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 2.2.冷拉提冷拉提引領創新引領創新抗衰抗衰，內生外延內生外延構建構建光電光電醫美解決方案醫美解決方案 “普門科技“普門科技+京渝激光京渝激光+為人光大”

44、打造中國光電醫美器械領頭羊為人光大”打造中國光電醫美器械領頭羊企業企業。普門科技于 2020 年 11 月收購重慶京渝。2021 年 6 月 25 日，普門科技戰略投資光電醫美領域公司為人光大，這兩次收購投資標志著普門科技全面完成在光電醫美領域的布局。普門科技持續進行產品升級和應用整合，形成了皮膚醫美系列激光產品組合方案，公司持續加大研發投入，完善在光電醫美產品的布局。公司目前在光電醫美領域擁有豐富的產品線，包括強脈沖光治療儀、半導體激光治療儀、脈沖光治療儀、Nd:YAG 激光治療機、調 QNd：YAG 激光治療機、LED 紅藍光治療儀等。未來普門科技將通過公立醫院皮膚燒殺科和美容整形科打通院

45、內市場，組建專業醫美營銷團隊拓展院外市場，同時積極尋找海外醫美市場的潛在機會。表表 3：公司醫美產品概覽公司醫美產品概覽 醫美產品醫美產品 注冊證注冊證 部分產品型號規格部分產品型號規格 圖圖示示 用途描述用途描述 調QNd:YAG激光治療機 國械注準20193090681 調 QNd:YAG 激光治療機 MLB-200A 國內首家，用于去除紋身，在醫療機構中使用。1064nm 波長適用于深藍色、黑色紋身的治療。532nm 波長適用于紅褐色文身的治療 Nd:YAG 激 光治療機 國械注準20203011504 Nd:YAG 激光治療機 JY-200A-在醫療機構中使用，用于對人體組織進行汽化、

46、碳化、凝固和照射，用于對慢性宮頸炎（宮頸糜爛、宮頸腺囊腫、宮頸息肉）和尖銳濕疣的治療。93.6 125.1 171.9 215.0 191.7 303.0 356.7-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504002016年2017年2018年2019年2020年 2021年E2022年E市場規模（億元）增速 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）13/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 半導體激光治療儀 國械注準20193010390 半導體激光治療儀 T60 該產品適用于毛發去除，在醫療機構使用 脈沖激光治療機

47、渝械注準20182240161 脈沖光治療儀 SPLB-200A 國內首家，用于以下手術中：體表贅生物的去除，面部除皺及痘疤樣疤痕的治療，激光眼袋成形術 強脈沖光治療儀 粵械注準20202091430 強脈沖光治療儀 NICE 適用于皮膚色素性疾病的治療 紅藍光治療儀 渝械注準20202090135 紅藍光治療儀 JY-A 用于治療炎癥性痤瘡 紅外治療儀 粵械注準20172090677 紅外治療儀 Lifowave-WIRA 750 Exp 主要用于對疼痛和炎癥的治療，能改善血液循環，促進組織修復與再生，消除腫脹 紅外治療儀 粵械注準20172090481 紅外治療儀Lifowave9350C

48、 Exp 適用于炎癥和疼痛，有改善血液循環、促進組織修復與再生、消除腫脹、加速創面愈合的作用 紫外線治療系統 粵械注準20162090940 紫外線治療系統 Carnation-58 適用于銀屑病、白癜風的輔助治療 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）14/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 光子治療儀 粵械注準20162091553 光子治療儀 Carnation-88C、Carnation-26、Aladdin-A 適用于消炎、鎮痛，對體表創面有止滲液、促進肉芽組織生長、加速愈合的作用 資料來源：公司官網，德邦研究所“自然抗衰”尖端技術“自然抗衰”尖端技術“冷拉提冷拉提”

49、重磅推出，”重磅推出，冷拉提冷拉提未來或將未來或將引領抗衰引領抗衰新浪新浪潮潮。歷經 5 年研發的冷拉提所用的超脈沖智能沖擊波技術屬于最接近自然法則的高端抗衰方式。冷拉提有 3 個手具：包括 36mm 的膠原蛋白槍、20mm的抗衰全能頭、15mm 的提拉塑形槍。冷拉提精準激發的超脈沖物理沖擊波，通過 3 個不同的手具，會釋放出聚焦和放射狀兩種形態的超脈沖能量，精準作用在表皮層、真皮層、SMAS 筋膜層，實現分層抗衰。表表 4：冷拉提核心三大手具簡介冷拉提核心三大手具簡介 手具名稱手具名稱 作用部位作用部位 作用描述作用描述 效果效果 圖示圖示 膠原蛋白槍（36mm）表皮和真皮層 通過噴射流快速

50、打開淺層蛋白質間隙，幫助營養成分完美導入，刺激膠原新生。淺層細紋、提亮膚色、改善膚質和細化毛孔 抗衰全能槍（20mm）真皮層、脂肪層和淺筋膜層 通過震蕩波，促進真皮層彈力纖維及韌帶即刻收縮，并刺激膠原蛋白和彈力纖維新生，達到緊致提升塑型的效果。全面部抗衰、緊致、提升 提拉塑型槍（15mm）脂肪層和筋膜層 刺激網狀纖維、筋膜組織從整體上收緊，從根本上解決皮膚松弛、下垂等問題，起到更佳的提拉和塑形效果。V 臉、瘦咬肌、下頜輪廓提升、雙下巴收緊 資料來源：普門科技公眾號，德邦研究所 普門科技深耕冷拉提普門科技深耕冷拉提核心核心技術多年，技術多年，冷拉提技術進一步豐富公司醫美綜合解冷拉提技術進一步豐富

51、公司醫美綜合解決方案決方案。普門科技核心技術“超脈沖轉換閥”是冷拉提的關鍵，目前普門科技圍繞該技術開發了十項專利。冷拉提無創無痛，無副作用，在祛雙下巴、塑下頜線，瘦咬肌、祛法令紋等方面卓有成效，同時冷拉提能很好地緩解和治療皮膚受熱刺激或其他損傷導致的凝固、粘連、結節、疤痕等問題，能夠預防皮膚老化加速、免疫透支和過激反應。目前已經有類似技術在歐美高端抗衰機構風靡多時。與傳統光電抗衰技術相比，冷拉提利用更安全自然的機械波能量，非電離性、無輻射、在皮膚不升溫的狀態下實現長效深層抗衰，優勢在于（1）皮膚幾乎 0 升溫，沒有燙傷或者過度熱刺激皮膚的風險；（2）這種抗衰方式更貼近“自然抗衰”的理念。圖圖

52、15：普門科技“超脈沖轉換閥”：普門科技“超脈沖轉換閥”10 項專利項專利 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）15/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：普門科技公眾號，德邦研究所 3.光子治療光子治療填補國內空白，填補國內空白，深耕深耕康復治療康復治療潛力市場潛力市場 3.1.康復治療康復治療藍海市場藍海市場，政策政策支持有利于行業發展支持有利于行業發展“人口老齡化加速“人口老齡化加速+健康意識提升健康意識提升+政策政策利好利好”三重驅動三重驅動，我國康復治療迎，我國康復治療迎來高速發展來高速發展時期。時期。根據艾瑞咨詢數據，我國康復醫療服務行業 2021 年市場

53、達到1011 億元，有望于 2024 年突破 2000 億元，2025 年市場規模達到 2686 億元，2022-2025 年 CAGR 達到 38.5%，市場潛力巨大。圖圖 16：2019-2025 年我國康復醫療產業市場規模年我國康復醫療產業市場規模 資料來源：艾瑞咨詢，德邦研究所 康復醫療康復醫療器械器械市場增長迅速，高端康復器械設備金額逐年增長未來可期。市場增長迅速，高端康復器械設備金額逐年增長未來可期?？祻歪t療器械是康復醫療產業中發展最快的一部分，根據沙利文數據顯示我國康復醫療器械市場規模從 2016 年的 181 億元增長至 2020 年的 413 億元，年復合增長率達 22.9%

54、。此外 2010-2020年我國康復醫院萬元以上康復設備總價值呈現上漲趨勢，目前我國康復器械仍然以仿制國外為主，高端產品占比較小。隨著我國康復?？漆t院和康復機構不斷發展以及政府政策鼓勵，未來高技術、高價值、高品質的高端康復器械有望迎來高速發展期。圖圖 17：2016-2021 年我國康復醫療器械市場規模年我國康復醫療器械市場規模 圖圖 18：2010-2020 年我國康復醫院萬元以上設備總價值年我國康復醫院萬元以上設備總價值 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500300035002019202020212022E2023E2024E2025E

55、中國康復醫療產業市場規模（億元）增速 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）16/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Frost&Sullivan，中商產業研究院，德邦研究所 資料來源：艾瑞咨詢，中國衛生健康統計年鑒，德邦研究所 政策端國家層面政策端國家層面大力支持大力支持康復治療產業發展?？祻椭委煯a業發展。由于我國康復需求量巨大，而我國康復資源整體供不應求，因此國家層面持續出臺各類政策鼓勵和支持康復醫療行業建設，提升康復醫療醫保覆蓋率，提高患者對康復醫療可及性。此外，近年來全國各省根據本省實際情況，也出臺了相應政策以支持康復醫療發展，例如支持引導社會力量舉辦規?；?、

56、連鎖化的康復醫療中心，增加提供康復醫療服務機構數量，加大綜合醫院及中醫醫院康復醫學科發展，支持中西醫結合康復技術發展等。表表 5：近年國家近年國家/地方政策對于康復醫療產業發展的支持地方政策對于康復醫療產業發展的支持 時間時間 政策政策 機構機構 相關重點內容總結相關重點內容總結 2019 年 11 月 關于開展加速康復外科試點工作的通知 國家衛生健康委 在全國 32 個省，自治區和直轄市分別選取 195 家試點醫院，確定關節外科、脊柱外科、創傷骨科、骨腫瘤外科、足踝外科作為試點病種，加強對醫護人員和患者的宣教，將康復理念融入相關疾病的診療 2020 年 2 月 中共中央國務院關于深化醫療保障

57、制度改革的意見 中共中央國務院 逐步將門診醫療費用納入基本醫療保險統籌基金支付范圍。補齊護理、兒科、老年科、精神科等緊缺醫療服務短板；推廣案疾病診斷相關分組付費，醫療康復、慢性精神疾病等長期住院按床日付費，門診特殊慢性病按人頭付費；探索對緊密型醫療聯合體實行總額付費 2020 年 12 月 中醫藥康復服務能力提升工程實施方案（2021-2025 年）國家中醫藥管理局、國家衛生健康委等聯合印發 到 2025 年，依托現有資源布局建設一批中醫康復中心，三級中醫醫院和二級中醫醫院設置康復科的比例分別達到 85%、70%，康復醫院全部設置傳統康復治療室 2021 年 6 月 關于加快推進康復醫療工作發

58、展的意見 國家衛生健康委、國家發展改革委、教育部、民政部等聯合印發 到 2022 年，逐步建立一支數量合理、素質優良的康復醫療專業隊伍，每 10 萬人口康復醫師達到 6 人、康復治療師達到 10 人。明確加強康復醫院和綜合醫院康復醫學科建設，醫療機構要按照分級診療要求，結合功能定位按需分類提供康復醫療服務 2021 年 10 月 關于開展康復醫療服務試點工作的通知 國家衛生健康委 北京、天津、河北等 15 個省份作為康復醫療服務試點，提出七項任務，增加提供康復醫療服務的醫療機構和床位數量；加強康復醫療學科能力建設；加強康復醫療專業人員培養培訓；創新開展康復醫療多學科合作模式；加快推動居家康復醫

59、療服務發展；積極推動康復醫療與其他服務的融合發展；探索完善康復醫療服務價格和支付機制 2022 年 1 月 醫療機構設置規劃指導原則（2021-2025 年）國家衛生健康委 支持康復醫院、護理院、護理站（以下統稱接續性醫療機構）發展，鼓勵醫療資源豐富地區的部分二級醫院轉型為接續性醫療機構，鼓勵社會辦醫。2022 年 3 月 關于開展社區醫養結合能力提升行動的通知 國家衛生健康委 發展中醫藥康復服務，推廣適用于基層、社區的小型化、專業化的中醫康復設備和康復適宜技術。2022 年 3 月“十四五”中醫藥發展規劃 中共中央國務院 融預防保健、疾病治療和康復于一體的中醫藥服務體系逐步健全；實施基層中醫

60、藥服務能力提升工程“十四五”行動計劃，全面提升基層中醫藥在治未病、康復、公共衛生等領域的服務能力；強化特色康復能力。實施中醫藥康復服務能力提升工程，康復醫院全部設置傳統康復治療室，探索有利于發展中醫藥優勢的康復服務模式。2022 年 7 月 關于進一步推進醫養結合發展的指導意見 國家衛生健康委 推動機構深入開展醫養結合服務，實施智慧健康養老產業發展行動，發展健康管理類、康復輔助器具類、中醫數字化智能產品等產品，滿足老年人健康和養老需求；鼓勵商業保險將老年人預防保健、健康管理、康復、護理等納入保障范圍 地方康復醫療相關地方康復醫療相關支持支持政策政策 2020 年 11 月 醫療保障支持促進中醫

61、藥發展的若干措施 江蘇省醫療保障局 對中醫醫療康復等需要長期住院治療且日均費用較穩定的疾病按床日付費。對療效顯著且日均費用穩定的慢性病病種探索開展中醫日間診療醫保支付，符合規定的診療費用參照門診慢性病或住院政策支付，鼓勵中醫特色病種的臨床應用。2021 年 6 月 16 項康復項目納入醫療保障范圍 西安市醫療保障局 本市于 7 月 1 日期將徒手功能檢查、心功能康復評定、社區康復測查等 16 項康復項目不再全自費；為符合康復住院標準的參?；颊咧贫祻陀媱?；嚴格控制康復項目評估與治療準入 2021 年 10 月 關于新增和完善醫療服務價格項目的通知 浙江省醫療保障局、浙江省衛生健康委 公布了新增

62、及完善醫療服務價格項目，其中經顱磁刺激治療納入浙江省醫保支付，價格為 200 元/次 0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600201620172018201920202021E康復醫療器械市場規模（億元）增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100000200000300000400000500000600000700000800000萬元以上設備總價值（萬元）增速 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）17/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2022 年 2 月 關于進一步規范康復醫療服務有關工作的通知 深圳市醫療保

63、障局、深圳市衛生健康委員會 住院康復醫療服務按床日付費時長，對患腦癱、精神發育遲緩的參保人進行住院康復治療的，三歲以內每年不超過 180 天，超過三歲每年不超過 90 天；加強康復醫療服務的監督管理及考核評估 2022 年 8 月 北京市加快推進康復醫療工作實施方案 北京市健康委員會 到 2025 年，對不同等級康復醫療機構數、康復醫師數和康復醫療床位數進行了規劃 資料來源：國務院，衛健委，各省市政府官網，德邦研究所 3.2.光子治療光子治療突破國內空白突破國內空白，技術優勢奠定高端客戶認可技術優勢奠定高端客戶認可 產品需求較大，發展前景廣闊產品需求較大，發展前景廣闊。光子治療儀對于體表創面有

64、止滲液、促進肉芽組織生長、加速愈合的作用，同時能夠消炎鎮痛。該產品在臨床內外科的創面手術傷口愈合治療、創面感染的預防治療、糖尿病潰瘍創面治療、褥瘡和血管性疾病引起的潰瘍創面治療等領域均有大量需求。我國每年慢性難愈合創面治療需求約為 3000 萬人，而整個創面治療需求約有 1 億人次；此外我國疼痛人群基數龐大，慢性疼痛患者已超過 3 億人，且每年增速較快。這些臨床現狀導致對光子治療儀等治療與康復產品的需求較大。根據各科室住院病人的疾病特征，并結合2018年中國衛生健康統計年鑒，普門科技于2019年估計了各科室對創面治療的需求，測算出上述 6 個科室使用光子治療儀設備的病床數量共計209.07 萬

65、張。目前，光子治療儀等治療與康復治療產品向著移動便攜化、信息技術化、家庭智能化和方案個性定制化等方向發展，未來在臨床醫療以及家庭醫療應用前景廣闊。圖圖 19：公司光子治療儀圖示：公司光子治療儀圖示 資料來源：公司官網產品使用說明書，德邦研究所 臨床應用場景廣，產品市場地位高。臨床應用場景廣，產品市場地位高。公司光子治療儀適用于外科、內科、婦產科、兒科、皮膚科以及康復科等多個治療領域，自 2008 年上市以來，其治療效果得到學術界和臨床醫學界的充分認可，具有較高的市場地位。終端裝機用戶包括中國人民解放軍總醫院（301 醫院）、北京安貞醫院、中國人民解放軍空軍軍醫大學西京醫院、中國人民解放軍南部戰

66、區總醫院（原廣州軍區廣州總醫院）、江蘇省人民醫院、四川大學華西醫院等知名醫院，2016-2018年裝機集中于三級和二級醫院，其中三級醫院比例在50%以上，隨著光子治療儀在基層醫療機構的普及，三級以下醫院的裝機比例將逐漸升高。從 2016 年開始，公司的光子治療儀產品銷售快速增長，2016-2018年累計銷售量達 6398臺。表表 6：公司光子治療儀臨床應用場景公司光子治療儀臨床應用場景 應用場景應用場景 治療領域治療領域 測算所得創面治療需求的病床數量測算所得創面治療需求的病床數量（萬張）（萬張）外科、內科 創面、手術傷口的愈合治療；創面感染的預防和治療；糖尿病潰瘍創面治療；褥瘡、血管性疾病引

67、起的潰瘍創面治療 外科：98.62 內科：62.97 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）18/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 婦產科 婦產科手術切口愈合及疼痛的緩解；婦產科手術切口感染的預防和治療 29.19 兒科 兒科術后創面愈合的治療 10.34 皮膚科 常見皮膚疾病炎癥和疼痛的治療 1.50 康復科 常見炎癥和疼痛的治療 6.45 資料來源：普門科技招股書，普門科技問詢函，德邦研究所 圖圖 20：公司光子治療儀銷售狀況公司光子治療儀銷售狀況 圖圖 21：公司光子治療儀在各級醫院裝機情況公司光子治療儀在各級醫院裝機情況 資料來源：普門科技招股書，德邦研究所 資料來源

68、：普門科技招股書，德邦研究所 自主研發填補國內空白，技術水平處于國際領先自主研發填補國內空白，技術水平處于國際領先。公司自 2008 年成立初便開始針對光子創面治療這一空白領域進行相關技術的研發，目前已取得 8 項發明專利、12 項實用新型專利。公司在研發前期組織團隊參考前沿光療和 LED 技術國內外進展，在前沿理論和技術的背景下，采用LED發光技術研發相關產品。先后成立院士工作站、深圳市床旁治療設備工程技術研究中心、廣東省床旁治療設備工程技術研究中心等研發平臺，相繼突破了相關領域的多項關鍵技術，自主完成光子治療儀的開發。國際上的光子治療產品主要用于治療皮膚類疾病，公司在國內率先將光子技術用于

69、創面治療及產業化，開創了其在潰瘍及創面治療中的臨床應用，且設計了自適應智能溫度檢測和劑量控制模塊、獨創的紅藍光創面治療技術方案，滿足大面積創面治療、獨創的治療光強動態調節單元設計等方面，來保障治療過程的安全性和易操作性。公司的光子治療儀產品核心技術、主要性能指標優于可比公司產品，因此終端定價相對較高。表表 7：公司的光子治療儀產品與可比公司產品的具體情況公司的光子治療儀產品與可比公司產品的具體情況 項目項目 普門科技普門科技 航天生物航天生物 高科恒大高科恒大 武漢金萊特武漢金萊特 注冊證取得時間 2008-07-15 2015-12-07 2012-08-28 2010-02-08 產品名稱

70、 光子治療儀 光子治療儀 紅光治療儀 半導體激光治療機 主要產品型號 Carnation-86 系列 GZM-D 系列 CHX-630 系列 JLT-MD500 系列 功能性指標 光源材料和設計 采用半導體芯片集成式光源材料；透鏡式光源設計 采用半導體芯片集成式光源材料；光杯式光源設計 采用半導體芯片集成式光源材料；光杯式光源設計 采用半導體芯片集成式光源材料；光杯式光源設計 窄譜波長 藍光：46010nm 紅光：64010nm 藍光：41510nm 紅光：64010nm 藍光：442-465nm 紅光：616-640nm 藍光：45010nm 紅光：63010nm 光功率密度 最大光功率密度

71、可達 3,000mW/cm2 最大光功率密度可達 1,800mW/cm2 最大光功率密度可達 770mW/cm2 最大光功率密度可達100mW/cm2 光斑均勻性 經過檢測，光斑均勻 性0.5 無相關檢測 無相關檢測 無相關檢測 溫度反饋 具有溫度反饋模塊 無 無 無 05001000150020002500300005000100001500020000250002019H1201820172016銷售單價（左軸，元/臺）銷售收入（左軸，萬元）銷售數量（右軸，臺）53.56%52.88%50.96%38.84%38.85%41.49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

72、100%2016年2017年2018年三級醫院二級醫院一級醫院其他 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）19/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 安全性指標 光功率穩定度 1%，有效確保治療時 產品性能穩定 無相關檢測 無相關檢測 10%操作方便性指標 光療模式自動切換 可實現藍光治療模式結束后自動切換至紅光治療結束，方便操作 無 無 無 遠程聯網工作站 具有工作站功能和無線聯網功能，方便病例管理和治療監控 無 無 無 應用場景 適用于消炎、鎮痛，對體表創面有止滲液、促進肉芽組織生長、加速愈合的作用 適用于-燒傷、創傷的創面和慢性復雜創面的愈合。消炎、止痛；對潰瘍、褥瘡等有促

73、進創面愈合的作用 在醫療機構中用于痤瘡的照射治療 終端售價（萬元）最高價格 18.00 7.80 5.10 12.73 最低價格 7.30 3.60 2.00 4.49 中位數 9.36 6.00 3.94 8.50 資料來源：普門科技招股書，德邦研究所 3.3.并購并購跨界跨界內鏡內鏡，多管線多管線持續持續并進并進打造打造體系化體系化康復康復與與治療治療解決解決方案方案 公司八大康復與治療解決方案公司八大康復與治療解決方案滿足患者需求滿足患者需求，不同產品與技術組合能有效促，不同產品與技術組合能有效促進疾病治療與康復的臨床療效。進疾病治療與康復的臨床療效。普門科技通過產品升級換代，深耕核心技

74、術研發以及提高綜合服務能力，同時針對不同疾病和科室的相應特征推出合適的產品服務方案極大地滿足了患者的需求。公司圍繞不同產品系列構建了相應的綜合康復治療方案。公司治療與康復產品線可分為醫院和家用兩大使用場景，目前以醫院市場治療與康復產品為主，但未來家用市場潛力巨大。目前公司形成了以光子治療儀為核心產品，并結合多功能清創儀、空氣波壓力治療儀、高頻振動排痰儀、脈沖磁治療儀、紅外治療儀等產品的治療與康復解決方案，產品線覆蓋皮膚與創面、圍術期、慢病康復等不同市場需求。表表 8：普門科技八大康復與治療解決方案普門科技八大康復與治療解決方案 治療與康復解決方案治療與康復解決方案 使用儀器使用儀器 應用醫療科

75、室應用醫療科室 臨床治療內容臨床治療內容 創面治療解決方案 多功能清創儀、光子治療儀、負壓機及一次性負壓引流輔料套裝 創面治療中心、換藥中心、外科、骨科、內分泌科、急診科 針對創面傷口進行超聲清創、加壓沖洗、清潔創面去除細菌；使用光療達到消炎、鎮痛、創面止滲液、促進肉芽組織生長和加速愈合作用；負壓機及一次性負壓引流敷料套裝用于體表創面引流，促進創面愈合 血栓預防解決方案 空氣壓力波治療儀、康復治療工作站 手術室、重癥監護室、呼吸科、內科、外科、骨科、婦產科 用于臨床各科室的靜脈血栓形成預防，同時支持聯網模式，進行數據傳輸顯示和處理形成工作站，提高臨床使用效率 疼痛治療解決方案 紅外治療儀、脈沖

76、磁治療儀、中頻干擾電治療儀、沖擊波治療 儀 康復科、老年科、疼痛科、骨科、外科、內 科、婦產科 采用光療、熱療、磁療、電療、壓力等物理方法，起到消炎、鎮痛、對組織修復、軟組織損傷、足底筋膜炎、肩周炎、跟腱肌腱病、肱骨外上髁炎等進行輔助治療 皮膚病治療解決方案 光子治療儀、紫外治療儀、紅外治療儀、光子冷凝膠、醫用冷 敷貼 皮膚科、整形美容科 采用系列光療和光子冷凝膠產品，為皮膚科常見疾病，如炎癥、疼痛、創面、白癜風、銀屑病等提供治療 加速康復整體解決方案 多功能清創儀、光子治療儀、負壓機及一次性負壓引流敷料套裝、升溫毯、空氣波壓力治療儀、高頻振動排痰儀、紅外治療儀、脈沖磁治療儀、中頻干擾電治療儀

77、、沖擊波治療儀 手術室、重癥監護室、外科、骨科、內科、婦產科、急診科 采用系列物理治療技術，為臨床科室提供系列創面治療、調節體溫、靜脈血栓預防、水腫治療、氣道清除、組織修復、消炎、鎮痛等技術手段，加速患者康復 糖尿病和慢創人群適宜技術方案 糖化血紅蛋白分析儀、多功能清創儀、光子治療儀、負壓機及 一次性負壓引流敷料套裝 社區衛生服務中心、鄉鎮衛生院、康復養老機構、診所、家庭醫療 為糖尿病患者提供糖化血紅蛋白檢測，為糖尿病并發癥、糖尿病創面等創面清創、清洗、創面引流、消炎和加速愈合治療 呼吸病人群適宜技術方案 高頻振動排痰儀、紅外治療儀、中頻干擾電治療儀 社區衛生服務中心、鄉鎮衛生院、康復養老機構

78、、診所、家庭醫療 為呼吸病患者提供氣道清除或改善支氣管引流、藥物霧化和吸痰、改善局部血液循環，促進炎癥消散、組織修復、興奮神經肌肉組織 炎癥、疼痛人群適宜技術方案 特定蛋白分析儀、紅外治療儀、脈沖磁治療儀、中頻干擾電治療儀、沖擊波治療儀 社區衛生服務中心、鄉鎮衛生院、康復養老機構、診所、家庭醫療 為炎癥人群提供特定蛋白檢測，為疼痛患者提供光療、熱療、磁療、電療、壓力等物理方法，起到消炎、鎮痛作用，對組織 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）20/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 修復、軟組織損傷、足底筋膜炎、肩周炎、跟腱肌腱病、肱骨外上髁炎等進行輔助治療 資料來源：普門科技

79、招股書，普門科技官網，德邦研究所 公司康復與治療公司康復與治療在研在研產品產品豐富豐富，公司加大力度提高康復醫療領域硬件設施和，公司加大力度提高康復醫療領域硬件設施和軟件系統綜合實力。軟件系統綜合實力。目前公司在康復與治療領域擁有多項在研項目，主要可分為（1）以達到治療康復為目的的康復治療設備和儀器及配套輔助儀器，（2）以提高設備工作效率和數據處理能力的相關軟件開發。未來隨著公司康復與治療領域的產品和技術不斷升級迭代，公司康復領域綜合服務能力將得到極大提升。表表 9：普門科技康復與治療部分在研產品情況普門科技康復與治療部分在研產品情況 序號序號 項目名稱項目名稱 預計總投資預計總投資規模規模（

80、萬（萬元）元）本期投入金本期投入金額額（萬元）（萬元）累計投入金累計投入金額額（萬元）（萬元）進展或階段進展或階段性成果性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 1 低成本便 攜式沖擊 波治療儀(1006)800 850.6 850.6 開發階段 1）參數實現觸摸按鍵和旋鈕控制，更加便捷 2)12.1 寸 LBD 顯示屏 3）手柄內置溫度傳感器，防止燙傷 4）雙手柄設計，可輪換連續治療，不用等待降溫 國內先進 用于肱骨外上髁炎、肌腱炎、鈍性肌肉損傷、肩周炎、足底筋膜炎、跟骨骨刺、背部肌筋膜炎、股骨大轉子疼痛綜合征、骨膜炎的輔助治療。適用于醫院、診所等多種專業醫療

81、機構使用。2 雙通道沖 擊波治療 1X(T03A)600 103.35 640.22 上市階段 通過改良外觀、機器內部氣路結構，提升產品功性能，達到可靠、實用、安全和有效的日標 國內領先 用于疼痛的輔助治療。3 加熱呼吸管(1002)700 441.47 441.47 開發階段 1、通過單獨注冊檢測，完善質量管理要求，同時滿足單獨招標銷售要求；2、配合普門科技的高流量醫用呼吸道濕化器主機，優化電路設計，增加適配的患者界面種類，滿足更廣泛的霱要 國內先進 輔助治療患者呼吸障礙，配合普門科技的高流量醫用呼吸道濕化器，通過提供穩定的適宜溫濕度的氧氣，達到快速改善血氧及氣道粘液纖毛，因充分濕化和溫化使

82、清理功能處于最佳狀態、沖刷生理學死腔減少二氧化碳再吸入和形成氣道正樂保持氣道暢通的目的。4 全自動血栓彈力圖儀(107B)1000 96.82 411.23 研發階段 獲證上市 國內領先 廣泛應用到醫院輸血科和檢驗科等科室，用于輸血前凝血機制的檢測及其他需要檢測凝血機制的樣本檢測 5 脈沖磁乳腺線圈(1011)300 339.93 339.93 開發階段 使用線圈特殊的結構和繞線技術，突破磁、振、熱三種功能同時實現的難題，將磁振熱技術應用到乳腺健康領域，消炎鎮痛，滿足廣大女性乳腺健 康護理需求。讓女性患者享受多功能一站式治療，以及優良的體驗感。國內領先 本產品適用于軟組織損傷及疼痛的輔助治療。

83、6 盆底治療儀(E02A)350 15.77 319.07 獲得注冊證 產品上市，為公司創造價值 與行業內領先水平一致 應用于治療盆底功能障礙疾病。7 透明固定敷貼(7001)300 287.48 287.48 確認階段 使用半透性材料，防水、透氣，保護創面或固定靜脈輸液液導管，為一次性使用的消耗品，菌提供。國內先進 用于體表非慢性創面的護理，也可用于對穿刺器械（如導管）的穿刺部位的護理并固定穿刺器械。8 體表加溫毯(A007)300 276.39 276.39 上市階段 1、采用高性能材料，柔軟舒適，貼合患者，保溫性能好 2、采用激光打圓孔工藝，防止碎屑產生的同時，保證每個孔徑一樣大小，排氣

84、均勻，溫度均勻。3、多達適配 18 種不同體位的毯型設計，可滿足不同臨床使用的需求 國內先進 在醫療機構臨床使用環境下，在患者表面後蓋體表加溫毯，體表加溫毯與患者皮膚接觸面積較大，減少了體表的散熱面積，阻隔了皮膚與冷環境的直接接觸，降低了機體熱量的散失，預防術中患者體溫下 9 康復治療中央站軟件 150 165.94 165.94 上市階段 開發出能夠監控多種產品治療狀況，并控制機器參數調節，下發方案的管理軟件 國內領先 用于監控公司內部 7 種治療儀器的治療狀態：控制機器的參數調節：方案下發：治療記錄管理。公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）21/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和

85、法律聲明 10 氣壓彈道沖擊波治療儀軟件 150 163.9 163.9 上市階段 開發能夠控制儀器的啟動、參數調節和管理的軟件 國內領先 用于控制氣壓彈道沖擊波治療儀器的啟動，參數調節和數據管理。11 盆底治療儀（E002）100 50.78 50.78 獲得注冊證 產品上市，為公司創造價值 與行業內領先水平一致 應用于治療肌肉功能障礙疾病。12 盆底肌治疔探頭VET-100(A005)100 35.82 35.82 注冊中 產品上市，為公司創造價值 與行業內領先水平一致 配套盆底治療儀，用于治療盆水平一致底功能障礙性疾病。資料來源：公司公告，德邦研究所 普門科技普門科技近期收購智信生物，近

86、期收購智信生物，公司內窺鏡產品線得到補充公司內窺鏡產品線得到補充進一步提升公司康進一步提升公司康復治療方案整體解決能力復治療方案整體解決能力。2022 年 7 月 20 日，普門科技成為智信生物的控股股東，智信生物深耕內窺鏡、氣道管理與麻醉、安全輸注等領域，智信生物主要產品包括多款一次性可視喉鏡及耗材（已上市）、一次性支氣管鏡（注冊中）、一次性腎盂鏡（注冊中）等。普門科技將智信生物系列產品納入到公司治療與康復產品線體系后，將與公司現有產品、經銷商和客戶群體形成協同互補，普門科技治療與康復產品線整體競爭力將得到提升。圖圖 22：智信生物產品線智信生物產品線 資料來源：智信生物官網，德邦研究所 4

87、.電化學發光電化學發光稀缺稀缺發力發力，體外診斷體外診斷第第二曲線二曲線強勢拉動強勢拉動 4.1.電化學發光稀缺標的，電化學發光稀缺標的，高速高速放量放量成成羅氏有力替代者羅氏有力替代者 4.1.1.化學發光化學發光高高+進口替代大賽道進口替代大賽道，公司電化學發光產品成長性十足公司電化學發光產品成長性十足 化學發光漸成免疫診斷主流，市場規模高速增長?；瘜W發光漸成免疫診斷主流，市場規模高速增長?；瘜W發光是免疫診斷的一種主流技術，該技術利用抗原抗體之間的特異性反應來測定體內疾病標志物濃度，以其高靈敏度、線性范圍寬、測量時間短、穩定性好、安全性高和應用范圍廣的多方面優勢，對酶聯免疫等其他免疫診斷方

88、法形成替代。根據 Kalorama 數據，我國免疫診斷市場化學發光試劑市場份額逐年提升，但相較發達國家、地區 90%的比重還有進一步提升空間，Kalorama 預測 2022 年我國化學發光市場占免疫診斷市場將達 88%。國內化學發光容量從 2015 年的 97.3 億元增長至 2019 年的 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）22/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 220.6 億元，CAGR 為 22.7%，保持雙位數的高速增長。圖圖 23：預計預計 2022 年年免疫診斷市場化學發光占比達免疫診斷市場化學發光占比達 88%圖圖 24：2015-2030 年中國化學發光

89、行業市場規模及增速年中國化學發光行業市場規模及增速 資料來源：Kalorama，中商產業研究院，德邦研究所 資料來源：中國醫療器械藍皮書，灼識咨詢，德邦研究所 化學發光壁壘高，二八格局外資巨頭壟斷市場?；瘜W發光壁壘高，二八格局外資巨頭壟斷市場?；瘜W發光技術壁壘高主要基于三點：1）被檢測物質濃度低（g/Lpg/L），檢測系統精密度要求高，儀器與試劑體系封閉；2）檢測步驟多，自動化難度大；3）生物、化學、物理、光學等各個學科的多種前沿技術融合。因此，化學發光市場一直被國外廠商壟斷，羅氏、雅培、貝克曼、西門子等外資占比達到 76%，國產廠商合計占比僅為 24%，其中有代表性的單個廠商份額也不超過6%

90、?；瘜W發光藍海市場+巨大的國產替代空間，使得普門科技在化學發光領域大有可為。圖圖 25：2019 年中國化學發光免疫診斷行業競爭格局年中國化學發光免疫診斷行業競爭格局 資料來源：中國醫療器械藍皮書，各公司年報，灼識咨詢，德邦研究所 化學發光的檢測項目不斷增加，海外巨頭項目數目在化學發光的檢測項目不斷增加，海外巨頭項目數目在 100項左右。項左右?；瘜W發光屬于較為先進的體外診斷技術，可以應用于多種檢測項目。截至 2021 上半年，海外體外診斷巨頭如羅氏、雅培、西門子獲批檢測項目分別為 100、95 和 98 項，國產廠商新產業和邁瑞分別為 141 和 83 項，各家公司在不同檢測項目上各有優勢。

91、普門科技近年來化學發光檢測項目數不斷增加，截至 2021 年 6 月底共有檢測項目 44 項。公司化學發光檢測方向主要是甲狀腺、心肌標記物和性激素，同時腫瘤標記物、傳染病等領域也在擴展中。圖圖 26：2021 年上半年主要發光企業免疫檢測項目數量年上半年主要發光企業免疫檢測項目數量（項項）化學發光,88%酶聯免疫,6%其他,6%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200化學發光免疫診斷市場規模（億元）增速海外海外,76.0%新產業新產業,5.5%安圖生物安圖生物,5.2%邁瑞醫療邁瑞醫療,4.2%邁克生物邁克生物,2.3%亞輝龍亞輝龍,0.8%其他其

92、他,6.0%中國中國,24.0%公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）23/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：NMPA，菲鵬生物招股書，德邦研究所 化學發光可分為電化學發光、直接化學發光和酶促化學發光。其中電化學發光結合了電化學技術與化學發光技術，具有兩者的優點，該技術通過電極實時激發反應，因而具有靈敏度高、重現性好、可控性好、檢出限低等優點。目前行業內電化學發光技術路線以羅氏、普門科技為代表，直接發光技術以雅培西門子為代表，酶促化學發光以丹納赫、邁瑞醫療、安圖生物等為代表。表表 10：三大化學發光常用技術對比三大化學發光常用技術對比 電化學發光電化學發光 直接化學

93、發光直接化學發光 間接（酶促化學）發光間接（酶促化學）發光 原理原理 電化學發光是指通過施加一定的電壓啟動電極表明的發光劑進行電化學反應產生光信號，通過對發光強度的檢測進行定量檢測。用化學發光劑直接標記抗體（抗原），與待測樣品中的對于抗原（抗體）結合后，加入發光促進劑進行發光反應，通過對發光強度的檢測進行定量檢測。用特定的酶作標記物，通過標記酶所催化產生的產物作用于發光物質，產生化學發光，通過對發光強度的檢測進行定量檢測。標記物標記物 三聯吡啶釕 吖啶酯 異魯米諾 辣根過氧化物酶（HRP）堿性磷酸酶（ALP）底物底物 三丙胺 氫氧化鈉-過氧化氫 魯米諾及其衍生物 AMPPD 最大波長最大波長

94、620nm 430nm 425nm 425nm 470nm 優點優點 反應體系可充分混勻；發光時間長、發光強度大、啟?？煽?、光信號分布均勻；可重復使用 發光體系簡單，可快速完成發光；一次性使用可避免交叉污染 酶的靈敏性高，穩定性較好；一次性使用可避免交叉污染 缺點缺點 反復使用存在交叉污染的風險 反應體系不能預先混勻；吖啶酯、異魯米諾在緩沖液中不穩定，容易水解；發光時間短、發光強度弱、啟停不可控、光信號分布不均勻 反應體系不能預先混勻；激發時間較長；標記過程中可能遮掩抗體反應位點；發光時間短、發光強度弱、啟停不可控、光信號分布不均勻 主要廠家主要廠家 羅氏、普門科技 雅培、西門子 新產業、索林

95、 安圖生物、邁克生物 丹納赫、西門子、邁瑞醫療 資料來源：普門科技招股書，陸龍飛等化學發光免疫分析法研究進展，小桔燈網，德邦研究所 4.1.2.電化學發光電化學發光性能性能對標對標羅氏，羅氏，高速機高速機+創新技術創新技術持續持續發力發力 化學發光大型和小型設備具有不同應用場景，定位不同檢測機構和臨床科室?；瘜W發光中小型設備體積小、檢測靈活且更加快速，更適合醫院門急診等應用場景?；瘜W發光大型設備試劑位和處理位較多，同時單次可測試的樣本量較大，具有高通量的特點，更適合醫院檢驗科和第三方實驗室等傳統應用場景。公司化學發光小型設備性能公司化學發光小型設備性能對標對標行業標桿行業標桿羅氏羅氏，打破羅氏

96、對電化學發光的技，打破羅氏對電化學發光的技術壟斷。術壟斷。普門科技于 2017 年成為全球第二家國產首家推出電化學發光免疫分析系統的廠家，化學發光產品在抗干擾性和特異性方面具有一定優勢，主要指標具備和羅氏相當的水平。10095981418344020406080100120140160羅氏雅培西門子新產業邁瑞醫療普門科技腫瘤傳染病甲狀腺激素類心肌心臟優生優育其他特色項目 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）24/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 11：普門科技電化學發光儀與可比公司產品對比普門科技電化學發光儀與可比公司產品對比 普門科技普門科技 Roche 新產業新產

97、業 邁瑞醫療邁瑞醫療 產品產品型號型號 eCL8000 Cobas e411 MGALUMI900 CL-900i 技術路線技術路線 電化學發光 電化學發光 直接化學發光 酶促發光 同時可檢測的同時可檢測的樣本數量樣本數量 30 30 40 50 同時可檢測的同時可檢測的試劑盒數量試劑盒數量 10 18 9 15 敏感性敏感性 0.01ng/mL 0.02ng/mL 0.13ng/mL 0.02ng/mL 特異性特異性 以下物質所示的濃度不影響測量結果 人降鈣素：20ng/mL；人鈣抑肽：50ng/mL；-CGRP：20 g/mL；-CGRP：20 g/mL 以下物質所示的濃度不影響測量結果

98、人降鈣素：10ng/ml;人鈣抑肽：30ng/ml;-CGRP：10 g/ml;-CGRP：10 g/ml 當人降鈣素的濃度 20ng/ml時，檢測結果 PCT 應1 ng/ml。以下物質所示的濃度不影響測量結果 人降鈣素：10ng/mL；人鈣抑肽：30 ng/mL；-CGRP：10 g/mL；-CGRP：10 g/mL 抗干擾抗干擾 以下物質的濃度不干擾測量結果（測定結果干擾偏差在10%范圍內）甘油三酯：20mg/mL；膽紅素：300g/mL；血紅蛋白：7mg/mL；生物素：15ng/mL；總蛋白：20mg/mL；類風濕因子：2000IU/mL；HAMA：289.44ng/mL 以下物質的濃

99、度不干擾測量結果 膽紅素：250g/mL；血紅蛋白 9mg/mL；脂肪乳劑：15mg/mL；生物素：30ng/ml；類風濕因子：150IU/mL 非常高的 HAMA 血清 濃度可能影響結果 以下物質的濃度不干擾測量結果（測定結果的干擾偏差在10%范圍內）甘油三酯：3 mg/mL；膽紅素：50g/mL；血紅蛋白：0.5mg/mL；總蛋白：10mg/mL；以下物質的濃度不干擾測量結果（測定結果 的 干 擾 偏 差 在15%范圍內）類風濕因子：1500IU/mL 檢測準確檢測準確 率率 回收率在 90%-110%范圍內 未披露 回收率在 90%-110%范圍內 未披露 穩定性穩定性 未開封試劑于 2

100、-8 保存可保存一年；開封后置于 2-8，可 保存 4 周 未開封試劑于 2-8 保存可保存一年；開封后置于 2-8，可 保存 12 周 未開封試劑于 2-8 保存可保存一年；開封后置于 2-8，可 保存 4 周 未開封試劑于 2-8 保存可保存一年；開封后置于 2-8，可 保存 4 周 校準有效校準有效 期期 28 天 28 天 14 天 28 天 檢測時間檢測時間 18 分鐘 18 分鐘 15 分鐘 未披露 終端銷售終端銷售 醫療機構醫療機構 類型類型 各級醫院的門急診、檢驗科 各級醫院的門急診、檢驗科 各級醫院的門急診、檢驗科 各級醫院的門急診、檢驗科 資料來源：普門科技招股書，相關產品

101、的醫療器械注冊證，產品說明書，官方網站介紹，德邦研究所 公司小型發光設備上市后實現快速放量，公司小型發光設備上市后實現快速放量，2020 年發貨超年發貨超 1000 臺臺。普門科技電化學發光儀憑借其優良的性能，在 2020年年末，累計銷售發貨超過 1500臺，2020 年超過 1000 臺的發貨量相較于 2019 年上半年 190 臺的銷量實現了快速放量，該產品國內裝機主要在二級及以上醫院（占比達 82%），其中三級醫院裝機占比 32%。此外，由于公司發光儀器設備與試劑采用封閉系統，隨著設備不斷地銷售和使用，試劑也將迎來快速放量階段。圖圖 27：公司電化學發光：公司電化學發光免疫分析儀免疫分析

102、儀銷銷量量及收入及收入 圖圖 28：公司電化學發光：公司電化學發光免疫分析儀試劑免疫分析儀試劑銷量及銷量及收入收入 資料來源：普門科技招股書，德邦研究所 資料來源：普門科技招股書，德邦研究所 52172190420.1 1344.9 1425.3 050010001500201720182019H1電化學發光分析儀銷量（臺）電化學發光分析儀收入（萬元）11.6 233.9 953.7 010203040506070020040060080010001200201720182019H1試劑收入（萬元，左軸）試劑銷量（萬人份,右軸）公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）25/35 請務必閱讀

103、正文之后的信息披露和法律聲明 公司大發光產品公司大發光產品 eCL9000 檢測精度高，檢測精度高，可實現多臺儀器同時運行，同時還可實現多臺儀器同時運行，同時還可以級聯其他設備實現流水線作業可以級聯其他設備實現流水線作業，提高檢測效率，提高檢測效率。2022 年 1 月 28 日普門科技高速電化學發光免疫分析儀 eCL9000 系列產品獲得醫療器械注冊證，eCL9000采用三聯吡啶釕直接電化學發光法，通過采用一次性 TIP 頭提高了檢測精度和準確性，急診項目最快 10 分鐘出結果。eCL9000 系列產品用于人體血清、血漿樣本中的被分析物精準定量檢測，配套檢測項目涵蓋炎癥、心血管標記物、腫瘤標

104、記物、激素等 13 大類 80 項；適用于大樣本量客戶，包括各類中大型醫院臨床實驗室、體檢中心、獨立實驗室、第三方連鎖檢測機構及高等醫學科研院所等數以萬計的專業用戶。大發光 eCL9000 和小發光 eCL8000 產品的銷售渠道不同，eCL8000 儀器主要定位于二級以上醫院急診檢驗和臨床科室。eCL9000 型儀器的使用范圍更廣，能夠進入大型醫院住院檢驗科、門急診檢驗科和檢驗中心實驗室以及第三方實驗室等，銷售渠道定位為中高端市場的經銷商為主。eCL9000 檢測速度對標羅氏，通過串聯級聯將擴大檢測通量提高檢測效率。檢測速度對標羅氏，通過串聯級聯將擴大檢測通量提高檢測效率。eCL9000進一

105、步提高公司電化學發光產品的行業競爭力，這將加速進口替代，為普門科技國際、國內銷售收入增長打下堅實的基礎。eCL9000 的速度和羅氏 801的速度一樣，都是恒速 300 速/小時。羅氏的 801 是目前醫院發光儀器中檢測速度最快的型號之一，也是很多醫院使用的主力機型。公司的 eCL9000 儀器采用模塊化的設計，當醫院檢測項目需求擴大時，可以通過軌道連接、模塊串聯的方式，最高可以串聯 4 個模塊，達到 1200 速/小時，多臺儀器同時運行，既能擴大檢測通量，也能處理不同的檢測項目，形成自動化免疫檢測流水線。后期還可以與 2000 速/小時的生化分析儀進行級聯，形成生化免疫流水線，能夠滿足大型醫

106、院檢驗科、第三方實驗室的檢測需求。圖圖 29：普門科技：普門科技 eCL9000 產品產品示意圖示意圖 圖圖 30：普門科技普門科技 eCL9000 四模塊生產線四模塊生產線 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 電化學發光設備和試劑研發具有一定技術壁壘電化學發光設備和試劑研發具有一定技術壁壘，公司深耕電化學發光領域多，公司深耕電化學發光領域多年掌握核心技術年掌握核心技術。公司于 2013 年進軍化學發光領域，公司研發團隊一開始就錨定電化學發光這個高技術壁壘賽道，先后掌握了關鍵原材料三聯吡啶釕的合成技術、關鍵零組件電化學發光裝置的設計和制造技術，同時進一步完善用戶操作

107、界面和方式，完成了從手動操作到全自動操作的升級。2017 年 7 月，公司歷經四年研發時間，成功研制了包括設備及配套試劑的新一代全自動免疫分析系統。公司 eCL8000 及配套試劑的上市成功打破了國外巨頭在電化學發光檢測儀及配套試劑領域的全球壟斷，填補了國內市場空白，成為國內第一家取得電化學發光免疫分析系統注冊證的企業。公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）26/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 12：普門科技電化學發光設備與試劑核心技術普門科技電化學發光設備與試劑核心技術 公司核心技術公司核心技術 技術內容技術內容 技術優勢技術優勢 設備 可控的電致發光電液控制時序技

108、術 電化學分析過程需要多種不同液體參與進行，包括緩沖液、清洗液和待測的反應復合物等。參與反應的液體應嚴格按照液路控制時序的要求，在相應時序以不同的流速精確的吸入或排出電化學測量池。當液體流經測量池時，恒電位電路系統應精確的輸出各種激發電壓，以實現對電極的初始化、電氧化、電致發光、清洗和電還原等一系列復雜的控制動作 解決了液體和電路復雜的同步控制難題，使得每次發光時刻和電極狀態高度一致，保證了測試結果的準確性 可控的流通式磁分離技術 電化學發光采用了流通式磁分離技術，該技術對待測磁珠復合物在檢測區的停留位置、分布形態和留存率的要求高，保證待測物能夠充分、均勻的分布在檢測區電極表面。通過采用平行磁

109、場設計，使磁珠的落點更精確；同時采用緩沖式扁平流道設計，使待測磁珠復合物能夠均勻、平穩地流到電化學發光檢測區，保證分布的均勻性。公司的流通式磁分離技術可控性高，解決了磁珠分布不均勻、流失率高等難題，保證了磁珠的分布一致性和留存率 試劑 自主合成的電化學發光標記物 公司采用自主合成的電化學發光標記物三聯吡啶釕，在反應時具有背景噪音低、發光強度高、動態范圍寬、靈敏度高、即時發光等特點。公司基于自主合成的電化學發光標記物三聯吡啶釕標記抗體或抗原，減少對抗體活性的影響，可最大程度保留抗體的高親和力和選擇性。三聯吡啶釕具有分子量小、化學性質穩定、水溶性好等特點，保證了試劑的高靈敏度、特異性和低干擾 磁微

110、粒表面異相富集技術 公司采用的磁微粒表面異相富集技術使磁微粒表面結合大量的鏈霉親和素分子，再磁吸到電極表面形成局部富集區 發光更集中、光強度更強、信噪 比更高 資料來源：普門科技招股書，德邦研究所 公司公司持續加大電化學發光研發，設備不斷銷售將帶動配套試劑快速放量，持續加大電化學發光研發，設備不斷銷售將帶動配套試劑快速放量，未未來來“試劑“試劑+設備”雙輪驅動業績增長。設備”雙輪驅動業績增長。2022 年普門科技將繼續深耕電化學發光領域設備和試劑的研發，為了提高公司電化學發光設備的檢測項目和檢測能力，電化學發光相關試劑投入力度將進一步加大。由于設備是一次性購買產品，而配套試劑具有多次消費屬性，

111、未來隨著公司大型和小型電化學發光設備銷售量不斷增加，將帶動上游配套試劑的需求迅速放量。表表 13：公司電化學發光試劑及產品研發計劃公司電化學發光試劑及產品研發計劃 序號序號 項目名稱項目名稱 預計總投資規模預計總投資規模（萬（萬元元）2022 年年 H1 投投入金額入金額（萬（萬元元）累計投入金額累計投入金額（萬（萬元元）進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 1 電化學發光免疫分析試劑（R05B）10000 1937 6167 1、獲得 1 個產品注冊證 2、3 個類產品完成注冊檢測 獲證上市 國內領先 廣泛應用于全球各類型醫院檢驗

112、科、第三方檢測機構等 2 電化學發光免疫分析試劑（R05C）500 131 252 獲得 6 個產品檢測報告 獲得產品注冊證 達到國內領先水平 廣泛應用于全球各類型醫院檢驗科、第三方檢測機構等 3 電化學發光免疫分析用鏈霉親和素磁珠 30 22 35 完成小量磁珠包被工藝優化 實現包被批次放量 國內同等水平 制備的鏈霉親和素磁珠用于化學發光免疫檢測試劑的原料。實現替代進口同類產品，可顯著降低成本。資料來源：2022 年半年報，德邦研究所 4.2.特定蛋白特定蛋白與與 SYSMEX 戰略戰略合作合作實現實現放量放量 產品技術水平高，產品技術水平高，關鍵指標達國際同類產品相近水平關鍵指標達國際同類

113、產品相近水平。公司特定蛋白分析系統采用了特定蛋白測定的主流方法學免疫散射比濁法，該方法學結合了免疫測定與散射比濁法的原理實現快速定量檢測樣本中的特定蛋白含量，為臨床疾病診斷和監測提供有效參考指標。特定蛋白分析配套試劑采用膠乳增強檢測技術，能夠有效增強檢測的靈敏度。公司特定蛋白分析儀產業化項目獲得 2018 年度深圳市科學進步獎一等獎。公司特定蛋白分析儀自動化程度高、靈敏度高、重復性好，且檢測模式靈活可用于多種特定蛋白樣本的檢測，相關指標與同類國際產品達到相近水平，公司 PA-990 產品的檢測速度可達 180 測試/小時，處于行業領先。公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）27/35 請

114、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 14：特定蛋白分析儀與可比公司產品的比較特定蛋白分析儀與可比公司產品的比較 項目項目 指標內涵指標內涵 普門科技普門科技 芬蘭芬蘭 Orion 韓國韓國 Boditech 國賽生物國賽生物 產品型號 與公司產品可比的同類產品型號 PA-990 Quik Read go icharoma-50 Aristo 關鍵指標 方法學 主要原理和方法學 免疫散射比濁法 免疫散射比濁法 熒光免疫層析法 免疫散射比濁法 自動化程度 操作便捷性和自動化水平 全自動操作 半自動操作 全自動操作 全自動操作 樣本測試速度 每小時可以完成測試的樣本量 180 測試/小時 3

115、0 測試/小時 80 測試/小時 150 測試/小時 重復性 檢測結果重復性，通常 CV 值（變異系數，即標準差與平均數的比值）來計算 CV5%未披露 CV10%CV5%線性范圍 檢測下限和檢測上限 0.5-370mg/L 5.0-200mg/L 2.5-300mg/L 0.9-380mg/L 資料來源：普門科技招股書，德邦研究所（注：試劑均選取 CRP 檢測試劑作為比較標準（CRP 指 C 反應蛋白，主要用于鑒別炎癥類型，辨別細菌性感染或病毒性感染）與與 SYSMEX 戰略合作戰略合作實現業務雙贏實現業務雙贏，迅速提升迅速提升特定蛋白分析特定蛋白分析產品國內市場產品國內市場。2016年 1月

116、公司與 SYSMEX 首次達成戰略合作，SYSMEX 成為公司特定蛋白分析儀及配套試劑在中國市場獨家經銷商。SYSMEX血液細胞分析儀與公司特定蛋白分析儀組合銷售效果良好，鞏固了其在血液分析領域的市場競爭力；公司的特定蛋白分析儀通過 SYSMEX 銷售，迅速提升了國內市場尤其是二級以上醫院的裝機覆蓋率。同時可實現與 SYSMEX 血常規分析儀的聯機檢測，受到各終端醫療機構的認可。2016-2018 年度，公司產品在二級及以上醫院裝機量占比分別為66.00%、66.16%和 71.05%。由于特定蛋白分析儀的廣泛裝機和銷售，其配套試劑銷量和銷售收入逐年上升。2019 年 4 月公司與 SYSME

117、X 進行了合作協議續約至 2023年 12月，并新增了合作設備和配套試劑。另一方面，公司對 SYSMEX銷售收入占比逐年下降，降低了對其依賴的風險。2020 年新冠肺炎爆發，由于疫情防控，醫院門診量大量萎縮，但公司和 SYSMEX 把握住了醫院新建發熱門診的需求，特定蛋白分析儀裝機量增長了 50%，裝機 1500 多臺，國內市場累計裝機超過 7000 臺。隨著疫情的有效控制，加上之前裝機量的顯著增加，特定蛋白試劑銷售有望隨之回升。圖圖 31：特定特定蛋白分析儀在各級醫院裝機情況蛋白分析儀在各級醫院裝機情況 圖圖 32：特定蛋白分析儀銷售狀況特定蛋白分析儀銷售狀況 資料來源：普門科技招股書，德邦

118、研究所 資料來源：普門科技招股書，德邦研究所 圖圖 33：特定蛋白分析儀對：特定蛋白分析儀對 SYSMEX 銷售收入與占比銷售收入與占比 24.68%31.89%28.52%41.32%34.27%42.53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年三級醫院二級醫院一級醫院其他02000400060008000100002016201720182019H1分析儀收入（萬元）試劑收入（萬元）分析儀銷量（臺）試劑銷量（萬人份）公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）28/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：普門科技招股

119、書，德邦研究所 產品產品不斷升級，助力新冠疫情防控。不斷升級，助力新冠疫情防控?；诠狙装Y檢測領域的優勢，公司聯合血液分析龍頭 SYSMEX，形成特定蛋白分析聯合檢測 C 反應蛋白（CRP）+血清淀粉樣蛋白 A(SAA)套餐，升級特定蛋白分析儀，并實現該設備與 SYSMEX 公司的血液檢測流水線 XN-2800 聯機，提高了公司相關設備和配套試劑的市場競爭力。疫情防控期間，普門科技特定蛋白分析儀與 SYSMEX 血球分析儀軌道連接，能夠實現一管血做“血常規+CRP+SAA”，避免了重復采血，同時采用封閉蓋帽穿刺進樣，能夠避免氣溶膠的產生和防止氣溶膠傳播病毒。兩者聯合檢測用于細菌與病毒感染的鑒

120、別診斷，可用于快速初篩，極大地節約了分診等候時間，提高了門急診檢測效率。4.3.糖化蛋白糖化蛋白分析儀性能優，有望實現分析儀性能優，有望實現高速增長高速增長 國內外血糖檢測市場需求大國內外血糖檢測市場需求大。血糖檢測對于糖尿病患者十分重要，而糖化血紅蛋白具有穩定性好且檢測時間不受約束等優勢，因此在 2010 年被美國糖尿病協會（ADA）和歐洲糖尿病協會（EASD）提出作為糖尿病的早期診斷指標和長期血糖控制狀況評估的標準。根據國際糖尿病聯盟（IDF）的報告，全世界糖尿病患者基數較大，2021年我國20-79歲糖尿病患者人數排名第一，約為1.409億人，IDF 預計 2045 年全球和我國糖尿病患

121、者將分別達到 7.832 億和1.744億。因此對于全球以及我國，針對血糖檢測相關的市場需求巨大。公司公司自主研發產品技術高自主研發產品技術高，可實現自動化檢測可實現自動化檢測。公司自主研發的糖化血紅蛋白分析儀主要基于國際糖化血紅蛋白檢測的“金標準”高效液相色譜分析方法學，可以高速、高效、高靈敏度定量檢測人體全血中糖化血紅蛋白（HbA1c）的含量。此外，公司的糖化血紅蛋白分析儀進行了系列改進，進而簡化減少洗脫液交叉污染，提高設備運行可靠性的同時降低了設備的成本。公司糖化血紅蛋白分析儀及配套試劑取得 2 項發明專利及 1項實用新型專利，其系列產品獲得了美國糖化血紅蛋白標準化項目（NGSP）和國際

122、臨床化學聯合會（IFCC）的國際雙重認證。其中，代表性產品 H9 型糖化血紅蛋白分析儀能夠支持 110 個樣本的批量上樣或連續上樣，全自動且快速地完成樣本檢測。表表 15：公司糖化血紅蛋分析儀與可比公司產品的比較情況公司糖化血紅蛋分析儀與可比公司產品的比較情況 項目項目 指標內涵指標內涵 普門科技普門科技 美國美國 Bio-Rad 日本日本 TOSOH 日本日本 ARKRAY 產品型號 與公司產品可比的同類產品型號 H9 Variant、Variant Turbo G8 HA-8180 關鍵指標 方法學 主要原理和方法學 高效液相色譜法 高效液相色譜法 高效液相色譜法 高效液相色譜法 樣本測試

123、速度 每小時可以完成測試的樣本量 50 測試/小時 20 測試/小時 60 測試/小時 75 測試/小時 7325.3 9418.0 11296.1 14406.8 41.97%37.55%34.93%34.09%02000400060008000100001200014000160000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016年2017年2018年2019年銷售收入（萬元）收入占比 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）29/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 重復性 檢測結果重復性，通常 CV 值（變異系數，即標準差與平均數的比值）來計算 CV1.2%

124、CV 3.0%CV 1.0%未查得 檢測范圍 檢測下限和檢測上限（糖化血紅蛋白/總血紅蛋白）3.0%-18.0%3.5%-19.0%未查得 3-20%提示血紅蛋白變異體 血紅蛋白具有不同的變異體，存在時會影響糖化血紅蛋白測定的準確性 具有提示血紅蛋白變異體功能 具有提示血紅蛋白變異體功能 具有提示血紅蛋白變異體功能 不具有提示血紅蛋白變異體功能 樣本位 可以同時檢測的樣本數量 110 100 90（可增加至 290）100 樣本形式和用量 測試時所需的樣本形式和體積 全血，5L 全血，5L 全血，3L 全血，14L 資料來源：普門科技招股書，德邦研究所 公司糖化血紅蛋白分析儀檢測結果精準，可實

125、現公司糖化血紅蛋白分析儀檢測結果精準，可實現進口替代進口替代。公司產品采用高效液相色譜測定方法，與美國 Bio-Rad、日本 TOSOH等國際知名的體外診斷產品使用的方法相同。產品的主要技術指標如檢測速度、重復性、檢測范圍、樣本位、樣本用量等與國際廠商同等產品相近，且具有較高的性價比，目前處于進口替代階段。產品裝機于 250 余家三級醫院，主要裝機用戶集中于二級和一級醫院，2016-2018 年度，公司糖化血紅蛋白分析儀在二級及一級醫院的裝機占比為78.15%、77.57%和 75.74%。產品實現優化升級，加大國際市場投入，銷售額穩定增長。產品實現優化升級，加大國際市場投入，銷售額穩定增長。

126、公司突破糖化血紅蛋白分析儀關鍵核心技術層析介質生產的壁壘，實現了糖化血紅蛋白檢測“芯片”的國有化，創新開發出雙檢測模式血紅蛋白分析儀，一鍵切換即可實現糖化血紅蛋白檢測和地中海貧血篩查，實現血紅蛋白分析設備性能進入全球同類檢測第一梯隊。目前該產品已通過臨床驗證且在國際市場成功上市銷售，國際同行業專家認可度較高。2016 年至 2018 年，設備配套試劑銷售收入增長迅速。這與產品結構以及分析儀設備的銷售狀況有關。在面向二級以上醫院的大型設備H9的基礎上，公司于 2017年推出了面向基層醫療機構小型化設備 H8，所以糖化血紅蛋白分析儀銷量大增。2018 年，為了促進 H9 產品的銷售，進行了一定的折

127、扣活動。2020 年，公司開始了與海外發達國家的 ODM 合作，在全球市場銷售由普門科技為其設計、生產高性能的糖化血紅蛋白分析儀及配套試劑。圖圖 34：糖化血紅蛋白分析儀在各級醫院裝機情況糖化血紅蛋白分析儀在各級醫院裝機情況 圖圖 35：糖化血紅蛋白分析產品銷售狀況糖化血紅蛋白分析產品銷售狀況 資料來源：普門科技招股書，德邦研究所 資料來源：普門科技招股書，德邦研究所 4.4.公司積極布局海外市場，公司積極布局海外市場，海外海外 ODM 加速滲透加速滲透 海外收入金額及占比持續提高，連續兩年增速超過海外收入金額及占比持續提高，連續兩年增速超過 200%。公司 2021 年海外實現收入 2.66

128、 億元，同比增長 236.7%，收入占比達到 34.2%，海外收入金額16.30%16.00%12.13%42.61%41.32%40.24%35.54%36.25%35.50%5.56%6.43%12.13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年三級醫院二級醫院一級醫院其他489916868413369.66982.911774.661460.311664.163177.52420.871358.4010002000300040002016201720182019H1分析儀收入（萬元）試劑收入（萬元）分析儀銷量（臺）公司首次覆蓋 普門

129、科技（688389.SH）30/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 及占比均達到歷史新高。海外銷售產品以 IVD 產品中電化學發光產品和糖化血紅蛋白產品為主，此外公司分子診斷相關產品和 POCT 相關產品，公司快速實現自主研發和生產，系列產品在海外市場成功上市銷售。隨著公司國外認證日益增多，公司海外業務將逐漸轉向歐美、日本等發達國家通過OEM/ODM合作貼牌全球銷售，未來海外收入有望持續放量。圖圖 36：2016-2021 年普門科技海外收入年普門科技海外收入 圖圖 37：2016-2021 年普門科技海外收入占比年普門科技海外收入占比 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料

130、來源：Wind，公司公告，德邦研究所 普門科技加快海外普門科技加快海外 FDA 及及 CE 認證，認證，OEM/ODM 將進一步將進一步拓寬拓寬糖化血紅蛋糖化血紅蛋白和電化學發光相關產品海外銷售渠道，業績有望放量白和電化學發光相關產品海外銷售渠道，業績有望放量。2021 年普門科技糖化血紅蛋白分 GH900/GH900Plus、H6、H8、H9、H100/H100Plus 和干式熒光免疫分析儀 FA-160 等 6 款檢測設備獲得國際臨床化學聯合會（IFCC）認證和美國糖化血紅蛋白標準化項目（NGSP）雙重認證。2021 年普門科技一共新增 40 項CE 認證，包含 38 項體外診斷產品認證和

131、 2 項康復與治療產品認證，其中電化學發光相關產品 CE 認證一共 23 項。表表 16：普門科技普門科技 CE 及及 FDA 認證情況認證情況 2019 2020 2021 CE 認證數量 13 42 40 FDA 認證數量 1 2 0 資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 17：2021 年普門科技電化學發光年普門科技電化學發光 CE 認證產品認證產品 序號序號 產品中文名稱產品中文名稱 產品英文名稱產品英文名稱 發證日期發證日期 證書編號證書編號/備案號備案號 1 SARS-CoV-2 中和抗體測定試劑盒 SARS-CoV-2 Neutralization Ab(eCLIA)2021/1

132、/8 DE/CA05/IvD-238321-1717-00 2 甲胎蛋白（AFP）測定試劑盒 Alpha-Fetoprotein(eCLIA)2021/2/5 DE/CA05/IvD-238321-1735-00 3 抗繆勒管激素（AMH）測定試劑盒 Anti-Mullerian Hormone(eCLIA)2021/2/5 DE/CA05/IvD-238321-1736-00 4 癌抗原 15-3（CA15-3）測定試劑盒 Cancer Antigen 15-3(eCLIA)2021/2/5 DE/CA05/IvD-238321-1737-00 5 糖類抗原 19-9（CA19-9）測定試劑

133、盒 Carbonhydrate Antigen 19-9(eCLIA)2021/2/5 DE/CA05/IvD-238321-1738-00 6 癌抗原 125（CA125）測定試劑盒 Cancer Antigen 125(eCLIA)2021/2/5 DE/CA05/IvD-238321-1739-00 7 癌胚抗原（CEA）測定試劑盒 Carcinoembryonic Antigen(eCLIA)2021/2/5 DE/CA05/IvD-238321-1740-00 8 D-二聚體（D-Dimer）測定試劑盒 D-Dimer(eCLIA)2021/2/5 DE/CA05/IvD-23832

134、1-1741-00 9 維生素 B12（Vitamin B12）測定試劑盒 Vitamin B12(eCLIA)2021/2/5 DE/CA05/IvD-238321-1742-00 10 細胞角蛋白 19 片段（CYFRA21-1）測定試劑盒 Cytokeratin Fragment 19(eCLIA)2021/3/23 DE/CA05/IvD-238321-1762-00 11 胃泌素釋放肽前體（proGRP）測定試劑盒 pro-Gastrin-Releasing Peptide(eCLIA)2021/3/23 DE/CA05/IvD-238321-1763-00 12 血清淀粉樣蛋白 A

135、（SAA）測定試劑盒 Serum Amyloid A(eCLIA)2021/3/23 DE/CA05/IvD-238321-1764-00-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.53201620172018201920202021海外收入(億元)海外收入同比增長5.57%6.10%4.33%6.05%14.27%34.20%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021國內收入占比海外收入占比其他地區收入占比 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）31/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 鱗狀上皮細胞癌

136、抗原（SCC）測定試劑盒 Squamous Cell Carcinoma(eCLIA)2021/3/23 DE/CA05/IvD-238321-1765-00 14 癌抗原 72-4（CA72-4）測定試劑盒 Cancer Antigen 72-4(eCLIA)2021/3/23 DE/CA05/IvD-238321-1766-00 15 透明質酸（HA）測定試劑盒 Hyaluronic Acid(eCLIA)2021/3/23 DE/CA05/IvD-238321-1767-00 16 人附睪蛋白 4（HE4）測定試劑盒 Human Epididymal Protein 4(eCLIA)20

137、21/3/23 DE/CA05/IvD-238321-1768-00 17 胃泌素 17（G17)測定試劑盒 Gastrin-17(eCLIA)2021/6/30 DE/CA05/IvD-238321-1795-00 18 神經元特異性烯醇化酶（NSE）測定試劑盒 Neuronen-Spezifische Enolase(eCLIA)2021/6/30 DE/CA05/IvD-238321-1794-00 19 甘膽酸（CG）檢測試劑盒 Cholylglycine(CG)eCLIA 2021/6/30 DE/CA05/IvD-238321-1797-00 20 IV 型膠原（CIV）測定試劑盒

138、 Collagen Type IV(CIV)eCLIA 2021/6/30 DE/CA05/IvD-238321-1798-00 21 III 型前膠原 N 端肽（PIIINP）檢測試劑盒 Procollagen III N-terminal peptide(PIIINP)eCLIA 2021/6/30 DE/CA05/IvD-238321-1799-00 22 層粘連蛋白（LN）測定試劑盒 Laminin(LN)eCLIA 2021/6/30 DE/CA05/IvD-238321-1796-00 23 人絨毛膜促性腺激素（Total-HCG）測定試 劑盒 Total Beta Human C

139、horionic Gonadotropin(Total-HCG)eCLIA 2021/6/30 DE/CA05/IvD-238321-0948-00 資料來源：公司公告，德邦研究所 加速海外市場銷售隊伍建設，深耕加速海外市場銷售隊伍建設，深耕重點市場實現業績快速放量重點市場實現業績快速放量。普門科技不斷規范和完善國際營銷系統建設，借鑒國內比較成熟的銷售模式，同時借助海外經銷商資源，加強經銷商培訓，進一步促進公司全球營銷網絡的建設。對于潛力較大的國際市場區域逐漸加大海外產品注冊、銷售、市場、用服和運營資源的投入；同時積極開展國際市場特別是歐、美、日等大公司的 OEM/ODM合作，做到產品細化、區

140、域細化、渠道細化、重點國家聚焦化，全面推進產品銷售，普門科技憑借其可靠的品質和優越的價格逐步打開國際市場。國際市場國際市場重點重點銷售策略：銷售策略：（1）對于重點國家，鼓勵渠道細化簽約，多經銷商發展，實現空白區域覆蓋，定期分析重點市場的銷售及市場動態，適時調整銷售策略，區別簽約經銷商與一般經銷商的差別，特別鼓勵大經銷商的合作開發，這將有利于國際渠道的長期穩定發展；（2）在條件成熟的地區成立海外辦事處，加快招募本地員工，發揮本地化服務優勢，建立更多以高端產品為依托的窗口示范醫院，發掘當地商機；（3）公司通過組織人員參加國際醫療器械展會、學術會，包括美國 AACC 與 FIME 展會，迪拜 Me

141、dlab 與 Arab Health 展會，展示公司創新醫療設備，不斷開拓國際市場。未來公司通過加速海外認證以及深入海外合作，公司光子治療儀、電化學發光分析設備產品、糖化血紅蛋白分析產品等將逐步打入國際市場。5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.盈利預測盈利預測 我們將普門科技營收拆分為體外診斷產品線收入、康復治療產品線收入和其他收入，并對公司 2022-2024 年盈利預測進行如下假設：（1）公司的體外診斷產品線中電化學發光產品、糖化血紅蛋白產品未來國內外均會加速放量，同時配套試劑也將伴隨儀器銷售逐步放量，我們預計未來該項業務將維持較高增速，2022-2024 年增速分別為30.09%/

142、30.66%/30.22%。毛利率方面由于公司高端產品如大發光產品 eCL9000 未來有望實現銷售放量，同時高毛利的體外診斷儀器配套試劑也將隨著儀器的銷售逐步放量，未來公司體外診斷產品線毛利率將呈上升趨勢，我們預計 2022-2024 年體外診斷業務的毛利率 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）32/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 分別為 61.14%/61.69%/63.51%。（2）公司的治療與康復業務，隨著公司光子治療儀、內窺鏡系列產品以及醫美等產品的加入，公司治療與康復領域將擁有更豐富的產品線能夠為客戶提供更優質的整體解決方案，成為更多患者的選擇。因而我們預計公

143、司治療與康復業務未來將處于高速發展期，2022-2024年收入同比增加 35.00%/50.00%/30.00%，同時公司將繼續維持高毛利水平，2022-2024 毛利率分別為 65.00%/68.00%/69.00%。（3）公司其他收入預計2022-2024年分別增加30.00%/20.00%/20.00%，毛利率維持在 30%水平。表表 18：普門科技盈利拆分普門科技盈利拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入（百萬元）（百萬元）422.64 553.82 778.11 1021.07 1380.47 1796.01 同比增速 30.68

144、%31.04%40.50%31.22%35.20%30.10%毛利率 60.51%60.87%61.60%61.85%63.17%64.78%體外診斷體外診斷業務業務總收入總收入（百萬元）（百萬元）287.15 388.25 592.48 770.73 1007.00 1311.32 同比增速 50.62%35.21%52.60%30.09%30.66%30.22%毛利率 54.80%55.50%60.93%61.14%61.69%63.51%體外診斷設備收入體外診斷設備收入（百萬元）（百萬元）112.32 183.94 145.58 167.42 192.53 211.78 同比增速 47.

145、54%63.76%-20.85%15.00%15.00%10.00%毛利率 34.03%37.66%43.25%40.00%35.00%35.00%體外診斷試劑收入體外診斷試劑收入（百萬元）（百萬元）174.83 204.31 446.90 603.32 814.48 1099.54 同比增速 52.66%16.86%118.74%35.00%35.00%35.00%毛利率 68.15%71.56%66.69%67.00%68.00%69.00%治療與康復治療與康復業務業務 總收入總收入（百萬元）（百萬元）133.01 157.64 180.39 243.53 365.29 474.88 同比

146、增速 1.36%18.52%14.43%35.00%50.00%30.00%毛利率 76.32%75.47%68.46%65.00%68.00%69.00%其他業務其他業務 收入收入（百萬元）（百萬元）2.49 7.93 5.24 6.81 8.17 9.81 同比增速 58.97%219.76%-33.92%30.00%20.00%20.00%毛利率-126.76%33.75%-99.02%30.00%30.00%30.00%資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所預測 5.2.相對估值相對估值 根據以上增速和毛利率假設，我們預測普門科技 2022-2024 年營業收入分別為 10.21 億

147、/13.80 億/17.96 億元，歸母凈利潤分別為 2.50 億/3.43 億/4.52 億元，EPS 分別為 0.59 元/0.81 元/1.07 元。我們選取邁瑞醫療、安圖生物、翔宇醫療三家體外診斷領域、治療與康復領域醫療器械相關的企業，作為可比公司。2023 年可比公司的平均 PE 為 23 倍，考慮到普門科技未來體外診斷領域電化學發光和糖化血紅蛋白產品具備優勢，同時醫美賽道也將發力，我們給予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，對應目標價 20.25元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 19：可比公司估值可比公司估值 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）33/35 請務必

148、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 最新股價最新股價（元）（元）每股收益每股收益 EPS(元元)市盈率市盈率 PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300760.SZ 邁瑞醫療 260.95 6.58 8.02 9.70 11.69 57.86 37.28 30.82 25.57 603658.SH 安圖生物 49.07 1.66 2.15 2.75 3.49 33.15 22.87 17.84 14.06 688626.SH 翔宇醫療 27.09 1.26 1.09 1.37 1.70 45.1

149、1 24.92 19.82 15.91 可比公司平均 45.37 28.36 22.83 18.51 688389.SH 普門科技 15.09 0.45 0.59 0.81 1.07 51.11 24.67 18.01 13.64 資料來源：邁瑞醫療為德邦醫藥預測，安圖生物和翔宇醫療為 Wind 一致性預期，德邦研究所（股價為 2022 年 9 月 22 日數據）6.風險提示風險提示（1）產品研發不及預期以及失敗的風險：公司處于技術壁壘較高的賽道，公司相關研發產品存在一定研發失敗的風險。（2）產品銷售不及預期的風險：行業發展較慢以及公司營銷策略不及預期均可能導致公司產品無法達到銷售預期。（3）

150、行業競爭加劇的風險：體外診斷行業與治療康復行業均存在較多國內外競爭對手，盡管公司相關產品線具備一定的優勢，但如果未來市場競爭加劇，公司銷售和市占率可能會受到影響。（4）行業政策風險：公司的醫美產品線、體外診斷產品線均存在政府監管，倘若相關產品存在政策風險，公司營收和市占率可能會有所下滑。公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）34/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 778

151、 1,021 1,380 1,796 每股收益 0.45 0.59 0.81 1.07 營業成本 299 390 508 633 每股凈資產 2.97 3.39 4.20 5.27 毛利率%61.6%61.8%63.2%64.8%每股經營現金流 0.43 0.82 0.75 1.34 營業稅金及附加 7 9 12 16 每股股利 0.18 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%1.0%0.9%0.9%0.9%價值評估(倍)營業費用 119 163 221 284 P/E 51.11 24.67 18.01 13.64 營業費用率%15.3%16.0%16.0%15.8%P/B 7.73 4

152、.31 3.48 2.77 管理費用 36 48 62 79 P/S 7.93 6.04 4.47 3.43 管理費用率%4.6%4.7%4.5%4.4%EV/EBITDA 41.94 19.92 13.13 8.79 研發費用 156 214 276 359 股息率%0.8%0.0%0.0%0.0%研發費用率%20.0%21.0%20.0%20.0%盈利能力指標(%)EBIT 191 237 349 479 毛利率 61.6%61.8%63.2%64.8%財務費用-9-27-14-18 凈利潤率 24.4%24.5%24.8%25.2%財務費用率%-1.2%-2.7%-1.0%-1.0%凈資

153、產收益率 15.2%17.5%19.3%20.3%資產減值損失-3 0 0 0 資產回報率 12.9%14.8%16.2%17.2%投資收益 3 4 5 5 投資回報率 14.2%15.4%18.2%19.3%營業利潤 203 269 368 502 盈利增長(%)營業外收支-0 0 0 0 營業收入增長率 40.5%31.2%35.2%30.1%利潤總額 203 269 368 502 EBIT 增長率 37.6%24.3%47.0%37.3%EBITDA 212 262 381 516 凈利潤增長率 32.2%31.3%37.0%32.1%所得稅 13 19 26 50 償債能力指標 有效

154、所得稅率%6.3%7.0%7.0%10.0%資產負債率 14.7%15.0%16.2%15.2%少數股東損益-0-0-0-0 流動比率 5.0 4.6 4.5 5.0 歸屬母公司所有者凈利潤 190 250 343 452 速動比率 4.3 4.1 3.8 4.4 現金比率 4.0 3.9 3.6 4.2 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 809 951 1,178 1,637 應收帳款周轉天數 15.2 16.0 16.0 16.0 應收賬款及應收票據 51 40 83 77 存貨周轉天數 111.6 96.9 102.

155、1 102.0 存貨 113 97 191 167 總資產周轉率 0.5 0.6 0.7 0.7 其它流動資產 38 27 32 38 固定資產周轉率 3.8 3.7 4.4 5.1 流動資產合計 1,010 1,115 1,484 1,918 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 207 274 311 351 在建工程 87 95 108 127 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 96 129 142 158 凈利潤 190 250 343 452 非流動資產合計 464 572 635 709 少數股東損益-0-0-0-0 資產

156、總計 1,474 1,686 2,119 2,627 非現金支出 26 25 32 37 短期借款 0 0 0 0 非經營收益 4-4-5-6 應付票據及應付賬款 79 92 138 146 營運資金變動-39 75-53 81 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 182 346 316 564 其它流動負債 125 149 194 241 資產-122-132-95-111 流動負債合計 204 241 332 387 投資-12 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 其他 3 4 5 5 其它長期負債 13 13 13 13 投資活動現金流-130-128-90-105 非流動負債合

157、計 13 13 13 13 債權募資-2 0 0 0 負債總計 217 254 344 400 股權募資 1 0 0 0 實收資本 422 422 422 422 其他-81-75 0 0 普通股股東權益 1,255 1,430 1,773 2,225 融資活動現金流-83-75 0 0 少數股東權益 3 2 2 2 現金凈流量-36 143 226 459 負債和所有者權益合計 1,474 1,686 2,119 2,627 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 9月 22 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 普門科技（688389.SH）35/35 請務

158、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 陳鐵林 德邦證券研究所副所長，醫藥首席分析師。研究方向：國內醫藥行業發展趨勢和覆蓋熱點子行業。曾任職于康泰生物、西南證券、國海證券。所在團隊獲得醫藥生物行業賣方分析師 2019 年新財富第四名，2018 年新財富第五名、水晶球第二名，2017 年新財富第四名，2016 年新財富第五名，2015 年水晶球第一名。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整

159、性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入

160、 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任

161、何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。