普門科技-公司研究報告-IVD&治療康復齊頭并進光電醫美潛力可期-231226（32頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 普門科技普門科技(688389)醫療器械醫療器械/醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-12-26 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2023/12/25 6 個月目標價（元）-收盤價（元）22.32 12 個月股價區間（元）17.4129.80 總市值（百萬元）9,517.62 總股本（百萬股）426 A 股（百萬股）426 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）1 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅

2、（%）1M 3M 12M 絕對收益-6%6%29%相對收益-1%16%42%相關報告 康德萊（603987）：國內穿刺器械龍頭，布局醫美迎新一輪成長-20231114 Table_Author 證券分析師：李森蔓證券分析師：李森蔓 執業證書編號：S0550520030003 18521943685 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 IVD&治療治療康復康復齊頭并進齊頭并進，光電光電醫美醫美潛力潛力可期可期 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 普門科技：普門科技：公司 2008 年成立之初專注于治療與康復器械的研發、生產與銷售；后于 2013 年布局體外診斷業務，通

3、過持續產品研發投入，打造核心技術優勢，實現體外診斷業務的高速發展；公司又于 2020 年開始逐步進軍皮膚醫美行業，2022 年進入消費者健康領域，利用自身深厚技術壁壘，疊加不斷產品推新與品牌建設，從醫療板塊快速切入消費板塊。體外診斷：國內電化學發光領先者，體外診斷：國內電化學發光領先者，IVD 奠定公司核心業績。奠定公司核心業績。公司長期深耕體外診斷領域的技術研發，在電化學發光、糖化及特定蛋白檢測等領域廣泛布局，作為國內第一家電化學發光企業具有明顯技術壁壘，在國產替代趨勢下實現設備快速裝機，進一步帶動配套的高毛利試劑銷售，并有望在各輪集采中展露不俗表現。治療治療與與康復：臨床醫療康復：臨床醫療

4、發展穩健發展穩健，消費業務動力充足。，消費業務動力充足。1）臨床醫療：臨床醫療：行業規模穩定增長，持續推新搭建完善產品矩陣行業規模穩定增長，持續推新搭建完善產品矩陣。老齡化加劇與居民健康意識加強之下，臨床醫療器械市場規?？焖僭鲩L，公司產品矩陣完備，覆蓋多方位治療需求，公司同時通過并購等方式繼續完善產品線，推動業務穩健增長。2）皮膚醫美：皮膚醫美：接力接力打造打造核心大單品，核心大單品，成就成就抗衰設備領導者抗衰設備領導者。通過收購與自研相結合，公司逐步健全皮膚醫美管線，重點打造核心大單品“冷拉提”與“超聲 V 拉美”，并持續推動產品技術進階，實現治療效果與用戶體驗感兼備，加之不斷強化用戶心智與

5、深度綁定下游機構，促進設備快速鋪設與長期穩定裝機。3）消費者健康：消費者健康：技術技術先發優勢突出先發優勢突出，快速快速推進推進 C 端業務進展。端業務進展。公司由B 端擴張至 C 端，在技術層面具備顯著的先天優勢，產品質量與效果得到充分保障；公司亦不斷加強產品推廣與品牌建設，新品光子面罩一經推出便獲良好反響，公司將繼續迭代推新，深化消費者端業務布局。投資建議：投資建議：公司體外診斷與治療康復業務雙輪發展，光電醫美及消費者健康業務潛力十足，持續拉動公司業績增長。預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 12.40/16.09/20.43 億元，歸母凈利潤分別為 3.35/4.31/5.5

6、1億元，對應 PE 分別為 28/22/17 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：集采表現不及預期；行業監管政策趨嚴；消費不及預期；醫美新品表現未及預期；業績預測和估值判斷不達預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 778 983 1,240 1,609 2,043(+/-)%40.50%26.34%26.18%29.69%27.03%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 190 251 335 431 551(+/-)%32.23%32.12%33.19%28.67%27.

7、86%每股收益（元）每股收益（元）0.45 0.60 0.79 1.01 1.29 市盈率市盈率 51.11 29.72 28.41 22.08 17.27 市凈率市凈率 7.73 5.23 5.36 4.58 3.86 凈資產收益率凈資產收益率(%)16.08%18.75%18.87%20.76%22.34%股息收益率股息收益率(%)0.80%1.06%1.16%1.25%1.34%總股本總股本(百萬股百萬股)422 422 426 426 426-20%0%20%40%60%80%普門科技滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/32 普門科技普門科技/公司

8、深度公司深度 目目 錄錄 1.公司概況：長期專研醫療設備，靈活布局光電醫美公司概況：長期專研醫療設備，靈活布局光電醫美.5 1.1.公司簡介：專注醫療器械研發多年，逐步進軍光電醫美領域公司簡介：專注醫療器械研發多年，逐步進軍光電醫美領域.5 1.2.公司治理：團隊經驗豐富，股權結構穩定公司治理：團隊經驗豐富，股權結構穩定.5 1.3.財務分析：營收增長顯著，盈利能力持續優化財務分析：營收增長顯著，盈利能力持續優化.7 2.體外診斷：體外診斷：對標國際研發水平，技術為先搶占廣闊空間對標國際研發水平，技術為先搶占廣闊空間.10 2.1.業務概況：市場空間廣闊，公司精準布局業務概況：市場空間廣闊，公

9、司精準布局.10 2.2.電化學發光：對標行業龍頭羅氏，電化學發光成長性十足電化學發光：對標行業龍頭羅氏，電化學發光成長性十足.12 2.3.糖化：國產品牌領先者，受益廣闊血糖檢測空間糖化：國產品牌領先者，受益廣闊血糖檢測空間.13 2.4.特定蛋白：技術接近國際先進水平，渠道建設同步推進特定蛋白：技術接近國際先進水平，渠道建設同步推進.14 3.治療與康復：臨床醫療發展穩健，光電醫美勢能強勁治療與康復：臨床醫療發展穩健，光電醫美勢能強勁.15 3.1.臨床醫療：靈活布局治療康復領域，持續完善產品矩陣臨床醫療：靈活布局治療康復領域，持續完善產品矩陣.15 3.1.1.老年群體增多及健康意識提升

10、，治療康復市場規模增長穩健老年群體增多及健康意識提升，治療康復市場規模增長穩健.15 3.1.2.產品矩陣豐富，滿足客戶多樣化需求產品矩陣豐富，滿足客戶多樣化需求.16 3.1.3.收購智信生物，布局一次性內窺鏡領域收購智信生物，布局一次性內窺鏡領域.17 3.1.4.技術壁壘不斷加深，收入增長超行業增速技術壁壘不斷加深，收入增長超行業增速.17 3.2.皮膚醫美：自研與收購結合，接力打造大單品皮膚醫美：自研與收購結合，接力打造大單品.19 3.2.1.光電醫美應用廣闊，市場規模穩步提升光電醫美應用廣闊，市場規模穩步提升.19 3.2.2.醫美布局循序漸進，建立完備產品矩陣醫美布局循序漸進，建

11、立完備產品矩陣.21 3.2.3.重點打造核心大單品，兼顧產品效果與用戶體驗重點打造核心大單品，兼顧產品效果與用戶體驗.23 3.3.消費者健康：由消費者健康：由 B 端至端至 C 端，具備先天技術優勢端，具備先天技術優勢.25 4.同業比較同業比較.25 5.盈利預測盈利預測.27 6.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構.6 圖圖 3：公司總營收（億元）：公司總營收（億元）.7 圖圖 4：分產品類型收入占比：分產品類型收入占比.8 圖圖 5：分產品類型收入情況（億元）：分產品類型收入情況（億元）.8 圖圖

12、6：體外診斷業務分產品收入（億元）：體外診斷業務分產品收入（億元）.8 圖圖 7：治療與康復業務分產品收入（億元）：治療與康復業務分產品收入（億元）.8 圖圖 8：分地區收入情況（億元）：分地區收入情況（億元）.8 圖圖 9：分銷售模式收入情況（億元）：分銷售模式收入情況（億元）.8 圖圖 10：公司歸母凈利潤（億元）：公司歸母凈利潤（億元）.9 圖圖 11：公司歸母凈利率：公司歸母凈利率.9 圖圖 12：公司綜合毛利率：公司綜合毛利率.9 圖圖 13：分產品線毛利率：分產品線毛利率.9 圖圖 14：公司綜合費用率：公司綜合費用率.10 圖圖 15：公司細分費用率：公司細分費用率.10 圖圖

13、16：公司存貨周轉天數（天）公司存貨周轉天數（天）.10 圖圖 17：公司應收賬款周轉天數（天）：公司應收賬款周轉天數（天）.10 圖圖 18：中國體外診斷行業規模及占比中國體外診斷行業規模及占比.11 圖圖 19：中國：中國 2020 年體外診斷市場結構分布年體外診斷市場結構分布.11 wWdVdWdYbVfYpNpPnMtNpP6MaOaQoMmMoMtQjMrQoMiNtRtM6MmNpPwMoPoRNZnPyR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 圖圖 20：公司體外診斷產品演化線：公司體外診斷產品演化線.12 圖圖

14、21：公司體外診斷六大技術平臺：公司體外診斷六大技術平臺.12 圖圖 22：體外診斷產品銷售量體外診斷產品銷售量.12 圖圖 23：體外診斷產品單價體外診斷產品單價.12 圖圖 24：2022 年我國免疫診斷細分領域市場規模占比年我國免疫診斷細分領域市場規模占比.12 圖圖 25：我國化學發光市場規模（億元）我國化學發光市場規模（億元）.12 圖圖 26：全球及中國成人糖尿病患病率：全球及中國成人糖尿病患病率.14 圖圖 27：全球及中國成人糖尿病患者數量（億人）：全球及中國成人糖尿病患者數量（億人）.14 圖圖 28：中國康復醫療器械市場規模（億元）：中國康復醫療器械市場規模（億元）.15

15、圖圖 29：中國康復醫療器械占整體醫療器械比例：中國康復醫療器械占整體醫療器械比例.15 圖圖 30：公司治療與康復產品演化線：公司治療與康復產品演化線.16 圖圖 31：公司治療與康復產品線分類：公司治療與康復產品線分類.16 圖圖 32：2020 年全球內窺鏡市場規模及占比（億美元）年全球內窺鏡市場規模及占比（億美元）.17 圖圖 33：2030 年全球內窺鏡市場規模預測（億美元）年全球內窺鏡市場規模預測（億美元）.17 圖圖 34：全球一次性內窺鏡市場規模（億美元）全球一次性內窺鏡市場規模（億美元）.17 圖圖 35：中國一次性內窺鏡市場規模（億元）中國一次性內窺鏡市場規模（億元）.17

16、 圖圖 36：公司研發人員數量及占比（人）：公司研發人員數量及占比（人）.18 圖圖 37：公司研發費用及占比（億元）：公司研發費用及占比（億元）.18 圖圖 38：公司治療與康復產品銷量：公司治療與康復產品銷量.19 圖圖 39：公司治療與康復產品單價（萬元：公司治療與康復產品單價（萬元/臺）臺）.19 圖圖 40：治療與康復業務收入（億元）：治療與康復業務收入（億元）.19 圖圖 41：治療與康復分類型收入（百萬元）：治療與康復分類型收入（百萬元）.19 圖圖 42：光電器械不同能量作用層次：光電器械不同能量作用層次.20 圖圖 43：2021 年消費規模最大的醫美項目年消費規模最大的醫美

17、項目.21 圖圖 44：2021 年體驗各類醫美抗衰項目的比例年體驗各類醫美抗衰項目的比例.21 圖圖 45：全球光電醫美器械市場規模（億美元）：全球光電醫美器械市場規模（億美元）.21 圖圖 46：中國光電醫美器械市場規模（億美元）：中國光電醫美器械市場規模（億美元）.21 圖圖 47：公司醫美業務線建設歷程：公司醫美業務線建設歷程.22 圖圖 48：重慶京渝發展歷程：重慶京渝發展歷程.22 圖圖 49：公司收購為人光大所獲得專利：公司收購為人光大所獲得專利.22 圖圖 50：公司消費者健康板塊主要產品：公司消費者健康板塊主要產品.25 圖圖 51：公司自主運營的電商平臺：公司自主運營的電商

18、平臺.25 圖圖 52：公司光子面罩獲良好反響：公司光子面罩獲良好反響.25 圖圖 53：可比公司毛利率對比：可比公司毛利率對比.26 圖圖 54：可比公司歸母凈利率對比：可比公司歸母凈利率對比.26 圖圖 55：可比公司綜合費用率對比：可比公司綜合費用率對比.26 圖圖 56：可比公司：可比公司 ROE 對比對比.26 圖圖 57：可比公司銷售費用率對比：可比公司銷售費用率對比.26 圖圖 58：可比公司管理費用率對比：可比公司管理費用率對比.26 圖圖 59：可比公司研發費用率對比：可比公司研發費用率對比.27 圖圖 60：可比公司財務費用率對比：可比公司財務費用率對比.27 表表 1：公

19、司業務分類公司業務分類.5 表表 2：公司管理層簡介公司管理層簡介.6 表表 3：公司持股平臺：公司持股平臺.6 表表 4：公司第三次股權激勵業績考核標準：公司第三次股權激勵業績考核標準.7 表表 5：不同體外診斷方式對比：不同體外診斷方式對比.11 表表 6：三種化學發光方法對比三種化學發光方法對比.13 表表 7：公司電化學發光產品與競品對比公司電化學發光產品與競品對比.13 表表 8：公司糖化血紅蛋白儀與同類對比公司糖化血紅蛋白儀與同類對比.14 表表 9：公司特定蛋白儀與同類產品對比：公司特定蛋白儀與同類產品對比.15 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/32

20、 普門科技普門科技/公司深度公司深度 表表 10：治療與康復市場主要人群：治療與康復市場主要人群.15 表表 11：公司：公司治療與康復產品線分為八大系列治療與康復產品線分為八大系列.16 表表 12：光子治療儀產品對比：光子治療儀產品對比.18 表表 13：光電醫美器械分類：光電醫美器械分類.20 表表 14：公司醫美產品矩陣：公司醫美產品矩陣.23 表表 15：“冷拉提冷拉提”三種手柄對比三種手柄對比.24 表表 16：“超聲超聲 V 拉美拉美”六大治療頭對比六大治療頭對比.24 表表 17：公司收入預測：公司收入預測.28 表表 18：財務摘要：財務摘要.28 請務必閱讀正文后的聲明及說

21、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 1.公司概況：長期專研醫療設備，靈活布局光電醫美公司概況：長期專研醫療設備，靈活布局光電醫美 1.1.公司簡介：專注醫療器械研發多年，逐步進軍光電醫美領域公司簡介：專注醫療器械研發多年，逐步進軍光電醫美領域 具有多年醫療器械生產銷售經驗，光電醫美具有多年醫療器械生產銷售經驗，光電醫美成為成為重點發展方向。重點發展方向。普門科技前身普門有限 2008 年成立于深圳，2017 年變更為股份有限公司，后于 2019 年 11 月在科創板上市。公司成立之初主要以治療與康復業務為主，從 2013 年開始切入體外診斷業務，并逐步

22、成為主要業績增長來源。后續分別于 2020 和 2021 年收購重慶京渝和為人光大，成功布局激光器械相關產品線，結合自身皮膚科產品，不斷擴充光電醫美業務，進一步發展成為公司未來重心之一。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司公告，東北證券 公司業務主要包括治療與康復產品線公司業務主要包括治療與康復產品線和和體外診斷產品線：體外診斷產品線：1）治療與康復產品線包括：傳統的臨床診斷需求產品，通過專業化和系統化的治療技術組合，有效促進疾病治療與康復的臨床療效；2020 年開始布局的光電醫美產品，涵蓋原有治療康復產線的皮膚領域產品、新收購的重慶京渝和為人光大的激光醫美產品、收購整合后新注

23、冊的產品冷拉提和超聲 V 拉美等；2022 年進入的 C 端消費者健康板塊。2）體外診斷產品線包括電化學發光、糖化和特定蛋白檢測等板塊，廣泛應用于醫院檢驗科及臨床科室，適用于炎癥、甲狀腺功能、激素等項目的監測。表表 1：公司業務公司業務分類分類 產品類別產品類別 治療與康復產品線治療與康復產品線 體外診斷產品線體外診斷產品線 臨床醫療臨床醫療 皮膚醫美皮膚醫美 消費者健康消費者健康 應用場景應用場景 社區衛生服務中心、鄉鎮衛生院、康復養老機構、診所、家庭等 醫療機構皮膚科、整形美容科，醫美機構等 家庭 醫院病房、門診、急診、監護室、手術室、社區診所、家庭等。主要用途主要用途 促進疾病的臨床治療

24、與康復；為創面人群、疼痛人群、老年人群、慢病人群提供家庭治療與康復。嫩膚、脫毛、痤瘡治療、緊膚塑形、抗衰除皺 居家日常皮膚護理 通過檢測人體樣本（血液、體液、組織等）獲取臨床診斷信息，為制定個體化治療方案提供科學依據。數據來源：公司招股書，公司公告，東北證券 1.2.公司治理：團隊經驗豐富，股權結構穩定公司治理：團隊經驗豐富，股權結構穩定 管理團隊管理團隊擁有擁有醫療醫療行業行業相關學歷及背景，學識與眼界兼備。相關學歷及背景，學識與眼界兼備。公司管理團隊多具備名校醫學背景，專業知識扎實，同時在邁瑞醫療等知名企業工作多年，長時間深耕醫療設備領域，過往從業經驗豐富。管理層對醫療設備行業現狀及前景有

25、著清晰的認知與前瞻性的視野，能對公司運營及發展提出獨到的見解和做出建設性的指導。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 表表 2：公司管理層簡介公司管理層簡介 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 加入時間加入時間 學歷學歷 經歷經歷 劉先成劉先成 董事長 54 2008 重慶大學生物醫學儀器及工程專業學士、中歐國際工商學院工商管理碩士(EMBA)曾任湖南省衡陽市中心醫院醫療設備維護與管理工程師，隨后歷任邁瑞醫療銷售總監、常務副總裁、邁瑞醫療美國子公司總裁，2008 年創立普門科技。胡明龍胡明龍 董事、總經理 53 2014 重慶大學應用

26、化學專業工學學士、南京大學工商管理碩士（EMBA)歷任中國空氣動力研究與發展中心工程師，邁瑞醫療銷售總監、市場總監、營銷副總裁，江蘇魚躍醫療設備股份有限公司董事、副總經理、醫療事業部總經理。曾映曾映 董事、副總經理、核心技術人員 53 2013 華中理工大學物理專業理學學士 歷任武漢儀表集團公司核輻射儀表研究所開發工程師、通用電氣集團公司醫療事業部武漢分公司技術支持工程師、邁瑞醫療服務工程師、高級副總裁。王紅王紅 董事、董事會秘書、財務總監 56 2011 荷蘭歐洲商學院管理學博士 歷任合肥市第三建筑工程公司會計、海南管道燃氣股份有限公司成本會計、邁瑞醫療高級經理。徐巖徐巖 董事、董事長助理、

27、核心技術人員 59 2008 研究生學歷 曾任職于重慶大學生物工程學院、美國愛克醫療設備公司、成都港宇影像設備公司，參與創立普門科技。項磊項磊 董事、質量法規總監 50 2008 上海交通大學工業電氣自動化專業學士 曾任職于深圳邁瑞生物醫療電子股份有限公司。數據來源：公司招股書，東北證券 創始人為公司控制人，創始人為公司控制人，管理層持股增強管理層持股增強團隊凝聚力。團隊凝聚力。截至 2023 年三季報，公司創始人劉先成持有公司股份共計 30.68%，為公司實際控制人。管理層中總經理、副總經理和董事長助理均直接持有公司股份，管理團隊凝聚力得到進一步增強。此外公司上市前設立了瀚鈺生物、瑞源成健康

28、、瑞普醫療三個員工持股平臺，上市發行后三個平臺共計持股 21.90%，實現員工深度綁定。圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 數據來源：公司公告，東北證券（截至 23Q3）表表 3：公司持股平臺公司持股平臺 平臺名稱平臺名稱 出資額出資額 持股人數持股人數 持股比例持股比例 平臺現名或承繼方平臺現名或承繼方 瀚鈺生物 490.3939 萬元 7 人 8.0932%廈門瀚鈺 瑞源成健康 422.788 萬元 35 人 6.9775%廈門普榮 瑞普醫療 413.8597 萬元 35 人 6.8301%廈門喬川 數據來源：公司公告，東北證券 實施多次股權激勵計劃，助力公司實施多次股權激勵計劃，助力公司

29、長期長期增長。增長。公司上市后共實施三次股權激勵計劃：1）2021 年 2 月，公司發布第一次股權激勵計劃，采用第二類限制性股票的方式擬向激勵對象授予 750 萬股限制性股票，后續由于歸屬期過長等問題，2021 年 6 月宣布終止此次激勵計劃。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 2）2021 年 9 月，公司公布股票期權激勵計劃，擬向激勵對象授予 1,600 萬股股票期權，占總股本 3.79%；業績考核要求為：以 2020 年業績為基準，2021-2023 會計年度營收或凈利潤同比增長 30%、60%、90%；于 2021 年

30、 10 月首次向 334 名激勵對象授予 1438 萬份股票期權，行權價格 21 元/份。3）2022 年 4 月，公司再次公布股票期權激勵計劃，擬向激勵對象授予 1380 萬股股票期權，占總股本 3.27%；業績考核要求為：以 2021 年業績為基準，2022-2024 會計年度營收或凈利潤同比增長 30%、60%、90%；于 2022 年 5 月 9 日首次向 73 名激勵對象 1255 萬份股票期權，行權價格 20 元/份。表表 4：公司第三次股權激勵業績考核標準：公司第三次股權激勵業績考核標準 行權期行權期 對應考對應考核年度核年度 營業收入增長率（營業收入增長率（A）凈利潤增長率（凈

31、利潤增長率（B）營收目標值營收目標值（億元）（億元）凈利潤目標值凈利潤目標值（億元）（億元）目標值（目標值（AmAm）觸發值（觸發值（AnAn）目標值（目標值（BmBm）觸發值（觸發值（BnBn）第一個行權期 2022 30%24%30%24%9.65-10.12 2.36-2.47 第二個行權期 2023 60%48%60%48%11.52-12.45 2.82-3.05 第三個行權期 2024 90%72%90%72%13.38-14.78 3.27-3.62 數據來源：公司公告，東北證券（注：當考核指標出現 AAm 或 BBm 時，行權比例 X=100%；當考核指標出現 AAn 且 BB

32、n 時，X=0%；其他情況時 X=80%。）1.3.財務分析：營收增長顯著，盈利能力持續優化財務分析：營收增長顯著，盈利能力持續優化 2016-2022 年營收年營收 CAGR 達達 33.4%。公司 2016-2022 年營收由 1.75 億元提升至 9.83億元，CAGR 達 33.4%。2022 年在疫情反復下收入依然保持快速增長，2023 年 Q1-Q3 收入增速有所下滑，主要系體外診斷業務受到國際庫存和國內醫藥行業政策的多方面壓力。圖圖 3：公司：公司總總營收（億元）營收（億元）數據來源：公司公告，東北證券 體外診斷依然為主要收入來源體外診斷依然為主要收入來源。公司營收分產品類型來看

33、，體外診斷類為主要營收來源，2022 年收入占比達到 76%。伴隨公司醫美業務逐漸放量，治療與康復類收入快速提升，體外診斷業務占比或將有所下降。1.75 2.51 3.23 4.23 5.54 7.78 9.83 8.09 43.71%28.94%30.68%31.04%40.50%26.34%20.15%0%10%20%30%40%50%024681012201620172018201920202021202223Q1-Q3總營收yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 圖圖 4：分：分產品產品類型收入占比類型收入占比 圖

34、圖 5：分分產品產品類型類型收入情況收入情況（億元）（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 6：體外診斷業務分產品收入體外診斷業務分產品收入（億元）（億元）圖圖 7：治療與康復業務分產品收入治療與康復業務分產品收入（億元）（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 營收以營收以國內市場為主，國內市場為主，國際市場快速增長。國際市場快速增長。公司營收分地區來看，國內為主要收入來源，隨公司逐步開拓國際市場，國際市場收入快速提升，收入占比從 2019 年的6.05%提高到 2022 年的 32.82%。分銷售模式來看，收入以經銷為主、直銷為輔

35、，公司對國內經銷商進行動態化管理，并設立國際銷售部門負責和海外經銷商的溝通與提供服務。圖圖 8：分地區分地區收入情況收入情況（億元）（億元）圖圖 9：分銷售模式分銷售模式收入情況收入情況（億元）（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 36.8%41.0%40.6%31.5%28.5%23.2%23.1%62.2%58.2%58.9%67.9%70.1%76.1%76.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016201720182019202020212022治療與康復類體外診斷類0.64 1.03 1.31 1.33 1.58 1.80 2.27

36、 1.09 1.46 1.91 2.87 3.88 5.92 7.49 34.51%30.52%50.61%35.21%52.60%26.35%60.38%27.47%1.37%18.51%14.43%26.07%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810122016201720182019202020212022體外診斷類治療與康復類體外診斷類yoy治療康復類yoy0.610.700.761.121.841.462.680.48 0.76 1.15 1.75 2.04 4.47 4.80 14.11%9.29%47.53%63.77%-20.86%84.33%60.70%4

37、9.88%52.66%16.87%118.73%7.46%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0123456782016201720182019202020212022檢驗設備檢驗試劑設備yoy試劑yoy0.621.001.271.281.531.732.180.020.030.040.050.050.070.1061.18%27.55%0.89%19.43%13.34%25.41%39.89%25.07%15.80%-5.65%50.70%42.76%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.52016201720

38、182019202020212022醫用產品家用產品醫用產品yoy家用產品yoy3.95 4.67 5.07 6.53 0.26 0.79 2.66 3.23 18.32%8.55%28.93%208.98%236.67%21.23%0%50%100%150%200%250%0246810122019202020212022國內收入國外收入國內yoy國外yoy7.649.680.090.0841.95%26.70%15.69%-9.38%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681020212022經銷收入直銷收入經銷yoy直銷yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

39、文后的聲明及說明 9/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 盈利能力不斷增強，主要系費用率持續下降。盈利能力不斷增強，主要系費用率持續下降。公司歸母凈利潤保持快速提升，2016-2022 年歸母凈利由 988 萬元提升至 2.51 億元，期間 CAGR 達 71.5%；歸母凈利率由 5.66%提升至 25.58%，盈利能力大幅增長，系規模效應下綜合費用率控制得當，疊加毛利率表現平穩所致。圖圖 10：公司：公司歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）圖圖 11：公司：公司歸母凈利率歸母凈利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 產品結構優化，毛利率表現產品結構優化，毛利率

40、表現穩定。穩定。治療與康復產品毛利率處下降趨勢，但隨高利率醫美產品逐漸發力，毛利率有望回升。體外診斷產品中，高毛利率的試劑產品占比穩步增長，帶動體外診斷毛利率提升明顯，并進一步使得公司整體毛利率保持穩定。進入 2023 年，產品結構的進一步優化推動整體毛利率大幅改善。圖圖 12：公司綜合公司綜合毛利率毛利率 圖圖 13：分產品線毛利率分產品線毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 綜合費用率下降顯著，規模效應綜合費用率下降顯著，規模效應顯現顯現。2016-2022 年公司綜合費用率由 68.08%降至39.97%，主要系公司費用管控得當，疊加規模效應持續發揮，各項費

41、用率下降明顯。進入 2023 年，公司加大醫美產品宣傳推廣，導致銷售費用率有所抬升。0.10 0.48 0.81 1.01 1.44 1.90 2.51 2.05 381.67%70.52%23.93%43.15%32.23%32.12%33.87%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0123歸母凈利潤yoy5.7%19.0%25.1%23.8%26.0%24.5%25.6%25.3%8.1%14.6%15.9%20.2%22.3%21.0%23.7%23.3%5%10%15%20%25%30%歸母凈利率扣非歸母凈利率60.3%61.0%59.6%60.5

42、%60.9%61.6%58.5%66.4%54%56%58%60%62%64%66%68%83.2%79.0%77.1%76.3%75.5%68.5%68.1%49.1%49.3%50.4%54.8%55.5%60.9%56.3%37.28%33.78%29.85%34.03%37.66%43.25%35.77%64.29%63.43%64.10%68.15%71.56%66.69%67.73%20%30%40%50%60%70%80%90%2016201720182019202020212022治療與康復類毛利率體外診斷毛利率體外診斷設備毛利率體外診斷試劑毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明

43、請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 圖圖 14：公司綜合費用率公司綜合費用率 圖圖 15：公司細分費用率公司細分費用率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 存貨周轉存貨周轉天數有所增加天數有所增加，本幣本幣應收賬款周轉應收賬款周轉天數維持穩定天數維持穩定。公司存貨周轉天數增長主要因為疫情期間設備庫存有所增加，但依然維持在合理區間，公司庫存管理能力強勁。應收賬款周轉天數在 2017-2022 年由 4.5 天升至 26.8 天，主要為外幣應收賬款大增，判斷系公司為開拓國際市場而給予海外客戶一定賬期，若剔除外幣應收賬款，2022 年

44、本幣應收賬款周轉天數僅為 7.4 天，本幣應收賬款周轉效率較為穩定。圖圖 16：公司存貨周轉天數（天）公司存貨周轉天數（天）圖圖 17：公司應收賬款周轉天數（天）公司應收賬款周轉天數（天）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.體外診斷：體外診斷：對標國際研發水平，對標國際研發水平，技術為先搶占廣闊空間技術為先搶占廣闊空間 2.1.業務概況業務概況：市場空間廣闊，公司精準布局市場空間廣闊，公司精準布局 現代醫學重要載體，體外診斷檢驗方法多樣?，F代醫學重要載體，體外診斷檢驗方法多樣。體外診斷是現代檢驗醫學的重要載體，指在人體以外對人體血液、體液和組織等樣本進行檢測，為臨床

45、決斷提供信息，是疾病預防、診斷、治療的重要組成部分。按照檢測原理或檢測方法的差異，可分為生化診斷、免疫診斷、分子診斷、血液和體液學診斷、即時診斷（POCT）等類別；不同方法之間存在技術成熟度和進步速度上的差異，且各有技術側重點，相互難以完全替代。目前生化診斷市場較為成熟，但份額逐年下降，免疫診斷逐漸成為主流且份額逐步擴大，新興的分子診斷和 POCT 規模較小，處于快速發展趨勢。68.08%49.86%46.08%39.79%37.54%38.79%33.45%39.97%30%35%40%45%50%55%60%65%70%20.83%5.59%17.14%-3.59%-10%0%10%20%

46、30%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率117.5 105.9 91.3 98.5 111.6 112.6 8090100110120201720182019202020212022存貨周轉天數4.5 11.3 9.2 7.0 15.2 26.8 4.5 11.3 7.9 3.1 3.7 7.4 051015202530201720182019202020212022整體應收賬款周轉天數本幣應收賬款周轉天數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 表表 5：不同體外診斷方式對比：不同體外診斷方式對比 類別類別 主要技術原理

47、和方法主要技術原理和方法 技術特點技術特點 應用領域應用領域 代表設備代表設備 代表試劑或耗材代表試劑或耗材 行業現狀行業現狀 生化診斷生化診斷 通過生物化學反應測定體內酶類、糖類、脂類、蛋白和非蛋白氮類、無機元素類等生物化學指標的診斷方法 側重對樣本中高濃度化學物質的檢測，精度要求低，線性范圍寬 血常規、尿常規、肝功能、腎功能等 生化分析儀、血氣、血糖儀、電解質儀 各種生化試劑 國 產 占 有 率 超70%，其在中低端市場占據顯著優勢 免疫診斷免疫診斷 通過抗原與抗體相結合的特異性反應進行測定的診斷方法 側重對樣本中微量物質的檢測，精度要求較高，線性范圍較窄 傳染病、內分泌、腫瘤、藥物檢測、

48、血型鑒定等 酶標洗板、全自動酶免、化學發光、特定蛋白儀 免疫及化學發光試劑 最大細分市場，逐步實現對二級以上醫院的進口替代 分子診斷分子診斷 主要是應用分子生物學方法檢測患者體內遺傳物質的結構或表達水平的變化 側重于對樣本中基因及分子的檢測 肝炎、性病、腫瘤、代謝、心血管疾病、傳染病及優生優育等 PCR 儀、測序儀 基因芯片、核酸合成、提取、測序試劑 國產為主、進口為輔的產業格局 血液和體液血液和體液學診斷學診斷 主要是對血細胞、止凝血、尿液、胸液、腦積液等進行細胞學的檢驗和診斷 側重于對樣本中細胞等有形物質的檢測 血液、神經、消化、生殖等系統的疾病 血球計數儀、血沉儀、血流變、血凝儀、血型儀

49、、尿分析、尿沉渣、精液分析儀 稀釋液、溶血素、清洗液、血型試劑、試紙條、尿沉渣耗材 技術不斷進步 數據來源：公司公告，公司招股書，東北證券 行業需求旺盛行業需求旺盛，成長動能強勁。，成長動能強勁。根據弗若斯塔沙利文的統計數據顯示，2021 年我國體外診斷市場規模已達 1243 億元，相較于 2016 年的 450 億元，年均復合增長率達到 22.5%。在居民健康意識加強以及消費能力增強的趨勢下，國內體外診斷人次及人均診斷費用有望陸續提升，預計未來國內體外診斷市場規模仍將繼續增長；其中免疫診斷化學發光試劑在技術進步以及國產品牌性價比優勢的推動下，市場增速尤為突出，預計 2019-2022 年 C

50、AGR 為 22.4%，高于體外診斷市場的復合增速 19.1%。圖圖 18：中國體外診斷行業規模及占比中國體外診斷行業規模及占比 圖圖 19：中國中國 2020 年體外診斷市場結構分布年體外診斷市場結構分布 數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 準確把握市場空白，成功布局體外診斷產品線。準確把握市場空白，成功布局體外診斷產品線。公司 2013 年進軍體外診斷板塊，通過對國內外體外診斷市場的詳細調研與分析，公司發現國內 C 反應蛋白的檢測需求較大，而國外產品較少涉足該領域，因此選擇采用免疫比濁檢測技術從特定蛋白檢測領域進入該行業，并在此基礎上逐步打造出電化學發光

51、、免疫比濁、液相色譜、免疫熒光、血凝力學測試、分子診斷六大檢測平臺，目前可提供的監測套餐已增加至 13 個，涵蓋甲狀腺功能、性激素、心肌標記物、糖代謝、腫瘤標志物等項目。4505687138641043124314601698195712.2%12.9%13.5%13.9%14.3%14.7%15.2%15.5%15.9%10%11%12%13%14%15%16%17%050010001500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E中國IVD行業市場規模（億元）占比醫療器械市場規模免疫診斷,36.0%分子診斷,19.0%生化診斷

52、,18.0%POCT,10.0%血液診斷,9.0%其他,8.0%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 圖圖 20：公司體外診斷產品演化線：公司體外診斷產品演化線 圖圖 21：公司體外診斷六大技術平臺：公司體外診斷六大技術平臺 數據來源：公司招股書，東北證券 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 技術優勢下，體外診斷逐步成為公司主要業績來源。技術優勢下，體外診斷逐步成為公司主要業績來源。公司在電化學發光、糖化血紅蛋白分析與特定蛋白分析領域逐漸建立起自身技術壁壘，行業地位不斷加強，體外診斷產品銷售數量與單價均日趨高升，IVD 成

53、為公司主要營收來源。圖圖 22：體外診斷產品銷售量體外診斷產品銷售量 圖圖 23：體外診斷產品單價體外診斷產品單價 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.2.電化學發光：對標行業龍頭羅氏，電化學發光成長性十足電化學發光：對標行業龍頭羅氏，電化學發光成長性十足 化學發光為免疫診斷領域最大市場，國產替代潛力大?；瘜W發光為免疫診斷領域最大市場，國產替代潛力大?；瘜W發光為免疫診斷領域最大市場，預計 2022 年我國化學發光將占到免疫診斷的 88%，規模達到 328 億元；化學發光領域長期被國外的羅氏、雅培、西門子等廠家占據，根據中國醫療器械藍皮書，我國 2019 年化學發光免

54、疫診斷市場 76%仍被外企占據。國內企業起步較晚，相關廠家如邁瑞醫療和安圖生物等市占率依然較低，國內企業在政策、渠道以及售后服務等方面占據優勢，有望逐步實現國產替代。圖圖 24：2022 年我國免疫診斷細分領域市場規模年我國免疫診斷細分領域市場規模占比占比 圖圖 25：我國化學發光市場規模我國化學發光市場規模（億元）（億元）數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 2992 2834 3326 4097 5331 4119 5399 21.8 35.4 55.8 72.9 63.4 111.1 125.5 0204060801001201402,0003,0004

55、,0005,0006,0002016201720182019202020212022設備銷售量（臺，左）試劑銷售量（百萬人份）2.0 2.5 2.3 2.7 3.5 3.5 5.0 2.2 2.2 2.1 2.4 3.2 4.0 3.8 123452016201720182019202020212022設備銷售單價（萬元/臺）試劑銷售單價（元/人份）化學發光,88%酶聯免疫,6%其他,6%97.3119.3145.6179.5220.6284.4327.922.6%22.0%23.3%22.9%28.9%15.3%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300

56、350201620172018201920202021 2022E中國化學發光免疫診斷市場規模（億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 深耕電化學發光技術，建立深厚技術壁壘。深耕電化學發光技術，建立深厚技術壁壘。公司 2017 年推出電化學發光儀，采取與羅氏相同的技術路線，并創新性地采用三聯吡啶釕作為發光標記物，研制出儀器與試劑配套的全新免疫分析系統，成為國內首家取得電化學發光免疫分析系統注冊證的企業，成功打破國外巨頭羅氏的壟斷，填補國內空白。電化學發光技術相對直接化學發光和酶促化學發光具備靈敏度高、重現性好、可控

57、性好、檢出限低等優點，有效促進了公司在化學發光領域的競爭力和市場份額的提升。表表 6：三種化學發光方法對比三種化學發光方法對比 項目項目 電化學發光電化學發光 直接化學發光直接化學發光 酶促化學發光酶促化學發光 原理原理 通過施加一定的電壓進行電化學反應，通過對發光強度的檢測來進行定量檢測 用化學發光劑直接標記抗原或抗 體，與待測標本中相應的抗體或 抗原結合后，加入發光促進劑進 行發光反應，通過對發光強度的 檢測來進行定量檢測 用特定酶作為標記物，通過標記酶所催化生成的產物作用于發光物質，以產生化學發光，通過對發光強度的檢測來進行定量檢測 試劑穩定性試劑穩定性 試劑不含酶，較穩定 試劑不含酶，

58、較穩定 試劑含有酶，穩定性較差，不利于儲存和運輸 光信號特點光信號特點 發光持續時間長、發光強度大、啟停時間可控、光信號分布均勻的特點 發光持續時間短、發光強度微弱、啟停時間不可控、光信號分布不均勻 發光持續時間短、發光強度微弱、啟停時間不可控、光信號分布不均勻 發光及測量發光及測量裝置特點裝置特點 可重復使用，環保性好。如處理不當，存在交叉污染的可能 一次性，可在一定程度上避免交叉污染 一次性，可在一定程度上避免交叉污染 技術特點技術特點 與其他化學發光技術相比可循環再生，發光可控、連續、穩定、高效；激發過程復雜，技術門檻高；化學發光試劑比酶類標記物更穩定，不受酸堿和溫度影響，試劑保存期更長

59、 發光速度較快，反應體系簡單；化學發光劑比酶類標記物更為穩定，不受酸堿和溫度影響，試劑保存期更長 由于酶類催化底物，發光速度略慢；且由于酶類是活性物質，易受到酸堿度和溫度影響 主要廠家主要廠家 羅氏、普門科技 雅培、西門子、新產業 丹納赫、西門子、邁瑞醫療、安圖生物、邁克生物 數據來源：公司招股書，公司公告，東北證券 大小發光齊發力，滿足客戶大小發光齊發力，滿足客戶多方位多方位需求。需求。公司 2017 年投入小型發光設備，生產技術接近國際領先品牌，在甲功、炎癥、心肌等檢驗項目中占據優勢，同時體積小且占地面積少的優點使其更適合在醫院門急診中使用。公司 2022 年 1 月再次推出大型電化學發光

60、設備，不僅在檢測精準度上有所提升，還可通過串聯擴大檢測通量和提高檢測效率，主要針對醫院的檢驗科、體檢中心及實驗室等大樣本量客戶。公司將在大小發光的基礎上不斷完善檢測套餐，滿足不同客戶需求，進而帶動檢測試劑的放量，并通過規模優勢打造性價比，有助于在各輪醫保集采中成功入圍。表表 7：公司電化學發光產品與公司電化學發光產品與競品競品對比對比 項目項目 項目含義項目含義 普門科技普門科技 羅氏羅氏 新產業新產業 邁瑞醫療邁瑞醫療 型號 與公司產品可比的同類產品型號 eCL8000 Cobas e411 MGALUMI900 CL-900i 技術路線 主要原理和方法學 電化學發光 電化學發光 直接化學發

61、光 酶促發光 處理位 可以同時檢測的樣本數量 30 30 40 50 試劑位 可以同時使用的試劑盒數量 10 18 9 15 特異性 指標值越高，特異性越強 人降鈣素：20 ng/mL；人鈣抑肽：50 ng/mL；-CGRP：20 g/mL；-CGRP：20 g/mL 人降鈣素：10ng/ml;人鈣抑肽：30ng/ml;-CGRP：10 g/ml;-CGRP：10 g/ml 當人降鈣素的濃度為20 ng/ml 時，檢測結果 PCT 應1 ng/ml。人降鈣素：10 ng/mL；人鈣抑肽：30 ng/mL；-CGRP：10 g/mL；-CGRP：10 g/mL.抗干擾 指標值越高，抗干擾能力越強

62、 甘油三酯：20 mg/mL；膽紅素：300g/mL；血紅蛋白：7mg/mL；生物素：15ng/mL；總蛋白：20mg/mL；類風濕因子：2000IU/mL；HAMA：289.44ng/mL 膽紅素：250g/mL；血紅蛋白：9mg/mL；脂肪乳劑：15mg/mL；生物素：30ng/ml；類風濕因子：150IU/mL 非常高的 HAMA 血清濃 度可能影響結果 甘油三酯：3 mg/mL；膽紅素：50g/mL；血紅蛋白：0.5mg/mL；總蛋白：10mg/mL；類風濕因子：1500IU/mL 數據來源：公司招股書，公司公告，東北證券 2.3.糖化：國產品牌領先者，受益廣闊血糖檢測空間糖化：國產品

63、牌領先者，受益廣闊血糖檢測空間 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 糖尿病患者激增，糖尿病患者激增，血糖檢測血糖檢測需求持續擴大。需求持續擴大。全球大基數的糖尿病患者帶動了糖化血紅蛋白檢測市場的發展，根據國際糖尿病聯盟的數據，2021 年中國及全球成人糖尿病患者數量已分別達到 1.4 和 5.4 億人，2045 年將分別達到 1.7 和 7.8 億人，未來血糖檢測市場仍將進一步擴張。圖圖 26：全球及中國成人糖尿病患病率：全球及中國成人糖尿病患病率 圖圖 27：全球及中國成人糖尿病患者數量（億人）：全球及中國成人糖尿病患者數

64、量（億人）數據來源：IDF，東北證券 數據來源：IDF，東北證券 公司公司糖化糖化產品具有產品具有性能及性能及性價比優勢。性價比優勢。公司針對龐大的糖尿病檢測市場，于 2013 年推出糖化血紅蛋白檢測設備和試劑，并采用國際糖化血紅蛋白檢測“金標準”高效液相色譜法檢測糖化血紅蛋白，在技術水平上與國際同類產品非常接近，同時相對國外產品具備性價比優勢，公司糖化蛋白產品出口額已位列國內第一，技術的領先性疊加高性價比優勢有助于公司持續占據廣大市場份額。表表 8：公司糖化血紅蛋白儀與同類對比公司糖化血紅蛋白儀與同類對比 指標指標 指標內涵指標內涵 普門科技普門科技 美國美國 BioBio-RadRad 日

65、本日本 TOSOHTOSOH 日本日本 ARKRAYARKRAY 產品型號 與發行人產品可比的同類產品型號 H9 Variant、Variant Turbo G8 HA-8180 方法學 主要原理和方法學 高效液相色譜法 高效液相色譜法 高效液相色譜法 高效液相色譜法 樣本測試速度 每小時可以完成測試的樣本量 50 測試/小時 20 測試/小時 60 測試/小時 75 測試/小時 重復性 檢測結果重復性 CV1.2%CV 3.0%CV0.5 無相關檢測 無相關檢測 無相關檢測 安全性指標安全性指標 溫度反饋溫度反饋 具有溫度反饋模塊 無 無 無 光功率穩定度光功率穩定度 1%，有效確保治療時產

66、品性能穩定 無相關檢測 無相關檢測 10%操作方便性指標操作方便性指標 光療模式自動切換光療模式自動切換 可實現藍光治療模式結束后自動切換至紅光治療結束，方便操作 無 無 無 遠程聯網工作站遠程聯網工作站 具有工作站功能和無線聯網功能，方便病例管理和治療監控 無 無 無 數據來源：公司招股書，東北證券 治療與康復器械優勢顯現，產品治療與康復器械優勢顯現，產品獲獲廣泛認可。廣泛認可。產品技術高壁壘疊加豐富的產品線與完善的渠道網絡，公司產品銷售空間不斷打開，治療康復的醫用及家用產品銷售數量均穩步提升；醫用產品單價雖然有所下降，主要系疫情期間空氣波治療儀等低單價產品銷量大幅提升，但公司治療與康復產品

67、線營收依舊維持快速增長，2016-202213717723527135448536531.9%31.8%34.8%34.1%33.8%34.5%26.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006002016201720182019202020212022研發人員研發人員占比0.390.500.670.781.031.561.7122.6%19.9%20.6%18.4%18.7%20.0%17.4%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02016201720182019202020212022研發費用（億元）研發費用率 請務必閱讀

68、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 年整體產線營收復合增長率為 23.47%，其中醫用 23.34%，家用 26.58%，均大于中國康復治療器械市場規模的復合增長率 21.39%。圖圖 38：公司治療與康復產品銷量公司治療與康復產品銷量 圖圖 39：公司治療與康復產品單價（萬元公司治療與康復產品單價（萬元/臺）臺）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 40：治療與康復業務收入（億元）治療與康復業務收入（億元）圖圖 41：治療與康復分類型收入（治療與康復分類型收入（百萬百萬元）元）數據來源：公司公告，東北證券

69、 數據來源：公司公告，東北證券 3.2.皮膚醫美：自研與收購結合，接力打造大單品皮膚醫美：自研與收購結合，接力打造大單品 3.2.1.光電醫美光電醫美應用廣闊，市場規模穩步提升應用廣闊，市場規模穩步提升 光電醫美光電醫美包括光類、電類和聲類包括光類、電類和聲類。光電醫美指通過光電器械將激光、射頻、超聲波等能量形式作用于不同的皮膚層及組織，實現不同的美容效果。其中激光類設備主要作用于表皮及真皮淺層，起到分解色素和除疤嫩膚的功效；射頻類設備可深入真皮層實現皮下膠原蛋白新生，改善松弛及皺紋；超聲類則可以深入皮下脂肪及淺表筋膜層，通過促進膠原蛋白再生實現緊致提拉效果。4003 6189 8893 87

70、26 10604 13554 17362 1850 2418 3314 3217 2814 4366 4917-20%0%20%40%60%05000100001500020000250002016201720182019202020212022醫用產品銷量（臺）家用產品銷量（臺）醫用產品銷量增速家用產品銷量增速1.54 1.61 1.43 1.47 1.44 1.28 1.25 0.13 0.14 0.16 0.15 0.16 0.16 0.20 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82016201720182019202020212022醫用產品銷售單價家用產品銷售單

71、價0.6 1.0 1.3 1.3 1.6 1.8 2.3 60.38%27.47%1.37%18.51%14.43%26.07%0%10%20%30%40%50%60%70%01232016201720182019202020212022收入（億元）yoy61.8 99.6 127.0 128.1 153.0 173.5 217.5 2.4 3.4 4.2 4.9 4.6 6.9 9.9-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002502016201720182019202020212022家用產品收入醫用產品收入家用yoy醫用yoy 請務必閱讀正文后的聲明及

72、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 圖圖 42：光電器械不同能量作用層次：光電器械不同能量作用層次 數據來源：Medical Insight，東北證券 表表 13：光電醫美器械分類光電醫美器械分類 技術類型技術類型 主要項目主要項目 主要設備主要設備 作用原理作用原理 應用應用范圍范圍 光類光類 LED 紅藍光祛痘 奇致激光：LED 光波治療儀 藍光作用于表皮殺滅痤瘡丙酸桿菌；紅光穿過表皮作用于瘢痕組織，促使細胞分泌產生膠原蛋白 祛痘印、抑制油脂分泌 光子 光子嫩膚 奇致激光：皇后光子 用強脈沖光照射皮膚，靶向組織對不同波長的光吸收不同，從而產生不

73、同的光化學作用，實現治療效果 去除色素斑、痘印、細小皺紋、紅血絲，并使皮膚緊致 激光 點陣激光、調 Q 激光、皮秒激光 科醫人：微雕點陣王、超脈沖點陣王；歐洲之星：飛梭 3D 鉺激光；飛頓：雷霆大 Q 激光；賽諾秀：蜂巢皮秒；賽諾龍：超皮秒 特定波長激光對皮膚組織進行定向加熱，引起皮膚生化反應，刺激皮膚自我修復 祛除疤痕、細紋、妊娠紋、色斑 電類電類 射頻 熱瑪吉、熱拉提、黃金微針、深藍射頻 索塔：熱瑪吉四、五代；飛頓：熱拉提一、二代，深藍射頻；韓國wontech：黃金射頻微針儀 通過操控射頻能量波加熱真皮層，促進膠原蛋白分子收縮和新生 緩解皺紋、皮膚松弛和老化，深度提拉和緊致皮膚 超聲類超聲

74、類 超聲 超聲刀、超聲炮 美國 Ulthera：Ulthera 超聲提升；半島醫療：超聲炮 普門科技：超聲 V 拉美 高強度聚集式超聲波深入筋膜層，刺激肌肉收縮緊致和膠原蛋白再生 治療皮膚下垂和明顯松弛 數據來源：Medical Insight，復銳醫療科技招股書，東北證券 光電醫美安全光電醫美安全性高性高，成為抗衰需求，成為抗衰需求重要重要選項。選項。光電醫美項目具有風險小、術后恢復快以及效果自然等優勢，逐漸成為抗衰需求的主要選擇之一。根據新氧顏究院發布的2021 中國醫美抗衰消費趨勢報告顯示，抗衰項目已成為 2021 年消費規模最大的醫美項目，在已經體驗過醫美抗衰項目的消費者中，有 86.

75、2%的消費者都選擇了光電類，同時有意向進行醫美抗衰的人群有 78.8%的消費者愿意嘗試光電醫美。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 圖圖 43：2021 年消費規模最大的醫美項目年消費規模最大的醫美項目 圖圖 44：2021 年體驗各類醫美抗衰項目的比例年體驗各類醫美抗衰項目的比例 數據來源：新氧顏究院，東北證券 數據來源：新氧顏究院，東北證券 中國光電器械市場規模遠超全球增速。中國光電器械市場規模遠超全球增速。隨著抗衰需求的不斷增加，以及光電醫美的認可度增強，光電醫美市場規模有望繼續攀升。根據 Medical Insigh

76、t 報告的數據，光電醫美器械全球銷售收益 2021 年已超過 40 億美元，其中設備 34 億美元，耗材 9億美元，2014-2021 年期間 CAGR 分別為 11.6%/10.2%/18.0%；分區域來看，中國光電醫美器械 2014-2021 年市場規模由 0.93 億美元增長至 3.27 億美元，CAGR 達19.7%，遠超全球市場增速。圖圖 45：全球光電醫美器械市場全球光電醫美器械市場規模（億美元）規模（億美元）圖圖 46：中國光電醫美器械市場中國光電醫美器械市場規模（億美元）規模（億美元）數據來源：Medical Insight，東北證券 數據來源：Medical Insight，

77、東北證券 3.2.2.醫美醫美布局循序漸進布局循序漸進，建立，建立完備完備產品矩陣產品矩陣 適時進軍光電醫美，適時進軍光電醫美，逐步健全醫美產線逐步健全醫美產線。公司早于 2019 年便開始籌劃進入醫美領域，后于 2020 和 2021 年收購重慶京渝和為人光大，獲得激光醫美產品，加上公司治療康復產品線原有的皮膚科產品，以及收購整合后新注冊的產品如冷拉提、超聲V 拉美和 MM 光等，形成了完善的光電醫美器械產品線。此外公司于 2022 年 10 月將治療康復產線國內營銷原有三大事業部：皮膚與創面、圍手術期、慢病與基礎醫療事業部，內部重組為“臨床醫療”和“皮膚醫美”兩個事業部，未來將圍繞這兩個大

78、方向發展，公司對醫美板塊的重視程度正不斷加深。14.5%11.7%9.5%6.1%5.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%緊致抗衰除皺瘦臉玻尿酸吸脂美白嫩膚86.2%78.7%17.1%2.6%78.8%46.8%12.5%6.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%光電類注射類手術類其他已體驗過醫美抗衰人群有意向體驗醫美抗衰人群17.36 19.38 22.65 24.93 27.39 29.75 32.11 34.37 2.96 3.32 4.05 5.03 6.14 7.25 8.32 9.43 20.33 22.70 26.70 29.95 3

79、3.53 37.00 40.43 43.80 051015202530354045502014201520162017E2018E2019E2020E2021E耗材設備0.93 1.22 1.59 1.93 2.22 2.54 2.89 3.27 30.8%30.7%21.5%14.9%14.6%13.6%13.3%0%5%10%15%20%25%30%35%01234201420152016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 圖圖 47：公司醫美業務線建設歷程：

80、公司醫美業務線建設歷程 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 48：重慶京渝：重慶京渝發展歷程發展歷程 圖圖 49：公司收購為人光大所獲得專利：公司收購為人光大所獲得專利 數據來源：重慶京渝官網，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 光電醫美矩陣完善，滿足機構一站式采購需求。光電醫美矩陣完善，滿足機構一站式采購需求。公司目前光電醫美產品分為三大類，第一類基礎光電類產品包括半導體激光治療儀、調 QNd:YAG 激光治療機和紅藍光治療儀；第二類特色能量產品包括脈沖激光治療機、體外沖擊波治療儀、超聲治療儀和強脈沖光治療儀等；第三類為醫美耗材類。公司依靠自身在產品研發上的先發優勢，以及豐富的醫療器械獲

81、證經驗，快速的打造出完備的產品矩陣，滿足下游機構的多樣化需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 表表 14：公司醫美產品矩陣公司醫美產品矩陣 產品名稱產品名稱 治療功效治療功效 主要優勢主要優勢 注冊編號注冊編號 產品圖示產品圖示 強脈沖光治療儀（強脈沖光治療儀（MMMM 光）光）用于血管性疾病、皮膚表淺的色素性疾病及減少毛發的輔助治療 雙燈管窄譜光輸出、超脈沖雙核精準光子美白技術 湘械注準 20232091026 超聲治療儀（超聲超聲治療儀（超聲 V V 拉美）拉美）適用于人體的頸肩部、腰腹部和四肢部位慢性軟組織損傷性疼

82、痛的治療，皮膚瘢痕和神經性皮炎的輔助治療 大焦域高頻率、特色巡航模式、毫秒級短脈沖 湘械注準 20232090233 體外沖擊波治療儀（冷拉提）體外沖擊波治療儀（冷拉提）促進局部血液循環、軟化松解瘢痕、活化肌肉和結締組織 纖巧便捷、智控大屏、進口壓縮機 湘械注準 20212092394 脈沖激光治療機脈沖激光治療機 體表贅生物的去除，面部除皺及痘疤樣疤痕的治療，激光眼袋成形術 脈寬窄、損傷小、點陣功能 渝械注準 20182240161 調調 QNd:YAGQNd:YAG 激光治療機激光治療機 用于去除文身，在醫療機構中使用 熱損傷小、雙循環恒溫冷卻 國械注準 20193090681 強脈沖光治

83、療儀強脈沖光治療儀 適用于皮膚色素性疾病的治療 能量輸出穩定均勻、進口氙燈使用壽命長 粵械注準 20202091430 半導體激光治療儀半導體激光治療儀 適用于毛發去除，在醫療機構使用 舒適性好、效率高、觸屏操作 國械注準 20193010390 紅藍光治療儀紅藍光治療儀 用于治療炎癥性痤瘡 光功率密度高、治療光面積大 渝械注準 20202090135 光子治療儀（紅藍黃光）光子治療儀（紅藍黃光）消炎、鎮痛、對體表創面有止滲液、促進肉芽組織生長、加速愈合作用 操作簡單、安全性高、治療面積可調 粵械注準 20162091553 光子治療儀光子治療儀 消炎、鎮痛，對體表創面有止滲液、促進肉芽組織生

84、長、加速愈合作用 高能窄譜光源、光源調節靈活、能量多級可調 湘械注準 20222091732 紫外線治療系統紫外線治療系統 適用于銀屑病、白癜風的輔助治療 靶向性治療、治療便捷、安全性高 粵械注準 20162090940 數據來源：公司官網，NMPA，東北證券 3.2.3.重點重點打造打造核心核心大單品，大單品，兼顧產品效果與用戶體驗兼顧產品效果與用戶體驗 公司在光電醫美板塊主要通過打造核心大單品提高品牌知名度和產品認可度，進而拉動其余產品協同銷售。目前公司已成功打造兩大核心單品“冷拉提”及“超聲 V拉美”，并持續推新以建立完備的產品矩陣。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

85、明 24/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 核心技術引領抗衰浪潮，“冷拉提”獲市場廣泛好評。核心技術引領抗衰浪潮，“冷拉提”獲市場廣泛好評。公司歷時 5 年研發的光電醫美產品“冷拉提”于 2022 年 9 月獲批，全稱為“冷拉提超脈沖智能沖擊波抗衰系統”，具有促進局部血液循環、軟化松解瘢痕、活化肌肉與結締組織的作用，臨床用途包括緊膚抗衰、改善膚色等?！袄淅帷钡暮诵募夹g在于“超脈沖轉換閥”，公司已圍繞其獲得了十余項專利技術，“超脈沖轉換閥”可將沖擊波能量壓縮到極窄的脈沖中發射，從而使能量的峰值功率提高幾個數量級；與傳統的光電器械相比，其優點在于操作的過程中皮膚溫度不會上升，可有效避免燙

86、傷和熱刺激，同時還可緩解因過度熱刺激或注射不當導致的凝固、粘連、結節、疤痕等問題。憑借顯著技術優勢和加強宣傳推廣，“冷拉提”有望在抗衰領域成為新一代爆品，帶動公司光電醫美板塊快速發展。表表 15：“冷拉提”三種手柄：“冷拉提”三種手柄對比對比 名稱名稱 36mm 膠原蛋白槍膠原蛋白槍 20mm 抗衰全能頭抗衰全能頭 15mm 提拉塑形槍提拉塑形槍 圖示圖示 原理原理 聲孔效應+機械效應 機械效應 空化效應、空化效應+機械效應 作用區域作用區域 表皮和真皮層 真皮層、脂肪層和淺筋膜層 脂肪層、筋膜層 靶向組織靶向組織 基底細胞層、乳突層未梢血管/神經、淺層膠原纖維等 網狀層膠原/彈性纖維、韌帶結

87、締組織等 頑固脂肪團、異常結節組織、深層肌肉、深層筋膜層等 主要作用主要作用 改善膚質、祛皺抗衰 提拉緊致、細胞修復 深層抗衰、V 臉塑形 經典經典項目項目 童顏+各型功效產品表皮滲透，全皮層細胞營養鏈激活(煥活)等 面部緊致塑形、蘋果肌提升、紋路改善等 瘦臉、口角囊袋、小 v 臉、少女線精雕等 數據來源：公司公眾號，東北證券 超聲新品兼具治療效果與舒適度超聲新品兼具治療效果與舒適度，助力醫美業務繼續邁進，助力醫美業務繼續邁進?！俺?V 拉美”于 2023年 3 月獲批，產品采用微聚焦超聲波以及超短脈沖輸出等技術，通過在真皮層中產生微損傷，促進皮下膠原再生、網狀層彈性纖維變直以及 SMAS

88、筋膜層收縮，可產生緊致提拉和抗衰等效果。相對于超聲領域的其他競品，“超聲 V 拉美”具有溫和加熱，舒適度更高，術后疼痛感大幅減輕以及恢復期更短等優勢，實現產品治療效果與舒適度的平衡。表表 16：“超聲“超聲 V 拉美”六大治療頭對比拉美”六大治療頭對比 規格規格 2.0mm淡紋淡紋 3.0mm緊致緊致 4.5mm提拉提拉 炮頭圖示炮頭圖示 刀頭圖示刀頭圖示 作用層次作用層次 真皮層 皮下淺脂肪層 SMAS 筋膜層 主要效果主要效果 刺激膠原再生，淡化深層皺紋 緊致皮膚，改善輪廓 提拉肌底，緊致提拉 數據來源：公司公眾號，東北證券 全新推出光子產品，持續完善產品全新推出光子產品，持續完善產品線線

89、。公司最新光電產品“全身靚白.MM 光”于 2023年 10 月獲批，產品采用雙燈管高效能技術，可實現面部及全身的膚色美白和嫩膚。與傳統光子產品相比，MM 光具有靶向性更高、沒有遲發反應和智能溫感等技術優 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 勢，從而美白體驗更為安全有效和舒適。產品定位為基礎的激光類產品，下游機構需求旺盛，可進一步豐富公司產品線和滿足下游機構一站式采購需求。3.3.消費者健康消費者健康：由由 B 端至端至 C 端，端，具備先天具備先天技術優勢技術優勢 布局布局 C 端市場，覆蓋醫療及醫美板塊。端市場，覆蓋醫療

90、及醫美板塊。公司 2022 年新成立消費者健康事業部，專注于將臨床使用的治療康復器械家用化、小型化及美觀化，開發出適合于居家使用的智能化設備，結合不斷推出的家用醫療美容器械，將公司產品市場由傳統的機構端逐步延伸至消費者端，覆蓋家庭醫療、慢病康復、生活美容等需求。圖圖 50：公司消費者健康板塊主要產品公司消費者健康板塊主要產品 數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 加強營銷推廣，建設專業品牌形象。加強營銷推廣，建設專業品牌形象。在消費者健康業務板塊，公司具有技術上的先天優勢，長期的醫療器械研發與生產經驗均可復用至家用產品。但醫用與家用賽道在營銷方面存在較大差異，公司通過多種方式強化家用產品營銷

91、與品牌建設，包括建立專業的營銷團隊，搭建電商服務平臺，以及不斷學習和積累相關營銷理念，在為消費者提供高品質產品的同時附加高質量的服務。圖圖 51：公司自主運營的電商平臺公司自主運營的電商平臺 圖圖 52：公司公司光子面罩獲良好反響光子面罩獲良好反響 數據來源：淘寶旗艦店，京東旗艦店，東北證券 數據來源：公司公眾號，東北證券 4.同業比較同業比較 公司盈利能力及費用率均處于行業中等水平。公司盈利能力及費用率均處于行業中等水平。對比同行業公司來看，普門科技毛利率及歸母凈利率處于行業平均水平，ROE 則表現十分穩健，并逐漸躍居同行業中上水平。費用率表現來看，普門科技整體費用率穩步下降，為行業中等水平

92、，其中銷售費用率、管理費用率和財務費用率均位于行業低位，僅研發費用率快速提升至行業首列，主要系公司不斷加強研發投入以夯實自身技術壁壘。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 圖圖 53：可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比 圖圖 54：可比公司歸母凈利率對比可比公司歸母凈利率對比 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 圖圖 55：可比公司綜合費用率對比可比公司綜合費用率對比 圖圖 56：可比公司可比公司 ROE 對比對比 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 圖圖 57：可比公司銷售費

93、用率對比可比公司銷售費用率對比 圖圖 58：可比公司管理費用率對比可比公司管理費用率對比 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 64.2%66.9%59.8%57.0%72.5%58.5%50%55%60%65%70%75%80%20182019202020212022邁瑞醫療開立醫療安圖生物復銳醫療科技偉思醫療普門科技31.6%21.0%26.3%11.3%29.2%25.6%-10%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022邁瑞醫療開立醫療安圖生物復銳醫療科技偉思醫療普門科技30.2%50.6%34.9%48.6%44.6%38.0%2

94、5%30%35%40%45%50%55%60%20182019202020212022邁瑞醫療開立醫療安圖生物復銳醫療科技偉思醫療普門科技32.6%14.5%15.5%9.6%6.1%18.7%-10%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022邁瑞醫療開立醫療安圖生物復銳醫療科技偉思醫療普門科技15.8%24.0%16.2%28.1%28.5%15.0%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022邁瑞醫療開立醫療安圖生物復銳醫療科技偉思醫療普門科技4.3%5.6%3.7%13.3%11.9%4.7%0%5%10%15%20%201

95、82019202020212022邁瑞醫療開立醫療安圖生物復銳醫療科技偉思醫療普門科技 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 圖圖 59：可比公司研發費用率對比可比公司研發費用率對比 圖圖 60：可比公司財務費用率對比可比公司財務費用率對比 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 5.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：1）治療與康復類：）治療與康復類：皮膚醫美：皮膚醫美：主要包括“冷拉提”、“超聲 V 拉美”和其他產品三部分，預計“冷拉提”和“超聲V 拉美”裝機量穩步提升，但后者由于技術原理的接受度更高

96、，裝機量大于“冷拉提”，同時兩者單價均逐年略有回落；此外其他產品主要為光子等產品，隨新品迭代預計保持穩定收入增速。臨床醫療：臨床醫療：隨公司擴張外科及內窺鏡等領域業務，整體設備銷售量預計穩步增加，在產品結構變化及集采等因素影響下，產品單價略有下滑。消費者健康：消費者健康：消費者健康業務處于初始階段，收入暫未單獨列入，分別歸入臨床醫療的家用產品類目和皮膚醫美的其他光電產品類目。2）體外診斷體外診斷類類：伴隨大小發光等設備平穩裝機，以及國際市場庫存逐漸出清，公司 IVD 板塊業務增速有望有所回升。3）其他業務收入：）其他業務收入：主要來自于公司向終端客戶提供的設備維修、配件更換等售后服務，預計與設

97、備類營收比例保持相對穩定。11.6%22.8%15.1%6.7%10.2%21.9%5%10%15%20%25%20182019202020212022邁瑞醫療開立醫療安圖生物復銳醫療科技偉思醫療普門科技-1.5%-1.7%0.0%0.6%-5.9%-3.6%-6%-4%-2%0%2%20182019202020212022邁瑞醫療開立醫療安圖生物復銳醫療科技偉思醫療普門科技 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 表表 17：公司收入預測公司收入預測 百萬元百萬元 2 2021021 2 2022022 2 2023E023E

98、 2 2024E024E 2 2025E025E 營業總收入 778.11778.11 983.04983.04 1240.371240.37 1608.591608.59 2043.392043.39 yoy 40.50%26.34%26.18%29.69%27.03%治療與康復類 180.39180.39 227.42227.42 355.70355.70 512.54512.54 668.81668.81 yoy 14.43%26.07%56.40%44.09%30.49%占比 23.18%23.13%28.68%31.86%32.73%皮膚醫美 25.00 59.00 127.9512

99、7.95 214.28214.28 284.51284.51 yoy-136.00%116.86%67.47%32.78%占比 3.21%6.00%10.32%13.32%13.92%冷拉提 0.00 34.00 50.70 84.00 116.90 yoy-49.12%65.68%39.17%占比-3.46%4.09%5.22%5.72%超聲 V 拉美 0.00 0.00 51.00 101.40 134.40 yoy-98.82%32.54%占比-4.11%6.30%6.58%其他光電設備 25.0 25.0 26.3 28.9 33.2 yoy 0.00%5.00%10.00%15.00

100、%占比 3.21%2.54%2.12%1.80%1.63%臨床醫療 155.39 168.42 227.75 298.27 384.30 yoy 12.90%8.39%35.23%30.96%28.85%占比 19.97%17.13%18.36%18.54%18.81%體外診斷類 592.47592.47 748.57748.57 871.10871.10 1078.091078.09 1352.341352.34 yoy 52.60%26.35%16.37%23.76%25.44%占比 76.14%76.15%70.23%67.02%66.18%檢驗設備 145.58 268.34 322.

101、86 385.57 443.41 yoy-20.86%84.33%20.32%19.42%15.00%占比 18.71%27.30%26.03%23.97%21.70%檢驗試劑 446.90 480.23 548.24 692.52 908.93 yoy 118.73%7.46%14.16%26.32%31.25%占比 57.43%48.85%44.20%43.05%44.48%其他業務收入 5.245.24 7.057.05 13.5713.57 17.9617.96 22.2422.24 yoy-33.86%34.45%92.46%32.36%23.84%占比 0.67%0.72%1.09

102、%1.12%1.09%數據來源：wind，東北證券 投資建議：投資建議：公司體外診斷與治療康復業務雙輪發展，光電醫美及消費者健康業務潛力十足，持續拉動公司業績穩定增長。預計公司 2023-2025 年營業收入分別為12.40/16.09/20.43 億元，歸母凈利潤分別為 3.35/4.31/5.51 億元，對應 PE 分別為28/22/17 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 18：財務摘要：財務摘要 百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 778 983 1,240 1,609 2,043(+/-)%40.50%26.34%26.18%

103、29.69%27.03%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 190 251 335 431 551(+/-)%32.23%32.12%33.19%28.67%27.86%每股收益（元）每股收益（元）0.45 0.60 0.79 1.01 1.29 市盈率市盈率 51.11 29.72 28.41 22.08 17.27 市凈率市凈率 7.73 5.23 5.36 4.58 3.86 凈資產收益率凈資產收益率(%)16.08%18.75%18.87%20.76%22.34%股息收益率股息收益率(%)0.80%1.06%1.16%1.25%1.34%總股本總股本(百萬股百萬股)422 422 426

104、 426 426 數據來源：wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 6.風險提示風險提示 1）集采表現不及預期集采表現不及預期 IVD領域集采頻繁，涉及公司旗下多項產品，倘若公司產品在各輪集采中表現不佳，或將面臨市場份額下降的風險。2）行業監管政策行業監管政策趨嚴趨嚴 公司目前醫藥業務收入占比較大，容易受到醫藥行業相關政策的沖擊。醫美行業監管政策持續趨嚴，同樣可能會對公司業務開展帶來一定影響。3）消費不及預期消費不及預期 醫美終端消費情況與公司光電設備銷售存在直接關聯，如果消費表現不及預期，將影響公司醫美板塊

105、業績。4）醫美新品表現醫美新品表現未未及預期及預期 公司醫美板塊業績高度依賴新品銷售，若光電醫美設備新產品推廣緩慢，未能快速構建穩定合作渠道以及占領消費者心智，可能導致醫美板塊業績表現不理想。5）業績預測和估值判斷不達預期業績預測和估值判斷不達預期 報告中有關公司的業績與估值預測均為根據現有公開信息判斷得出，若市場環境及公司自身經營層面發生重大變革，可能導致相關預測未能達到預期水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資

106、產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 932 1,201 1,430 1,752 凈利潤凈利潤 251 335 431 551 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 6 5 6 8 應收款項 95 110 134 158 折舊及攤銷 27 36 41 46 存貨 142 153 184 213 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 14 14 14 14 財務費用-25 8 8 8 流動資產合計流動資產合計 1,194 1,492 1,780 2,15

107、9 投資損失-1-6-2-2 可供出售金融資產 運營資本變動 15-13-15-19 長期投資凈額 0 0 0 0 其他-2 1 1 1 固定資產 215 242 268 291 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 272 367 471 593 無形資產 100 105 110 115 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-533-88-104-104 商譽 66 81 96 111 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 53-19-138-168 非非流動資產合計流動資產合計 626 683 746 805 企業自由現金流企業自由現金流 31 242 329 443 資產總計資產總計 1

108、,821 2,175 2,526 2,964 短期借款 132 132 132 132 應付款項 71 73 85 95 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 1 1 1 1 每股收益（元）0.60 0.79 1.01 1.29 流動負債合計流動負債合計 368 389 439 486 每股凈資產（元）3.41 4.16 4.87 5.79 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）0.64 0.86 1.10 1.39 其他長期負債 9 7 7 7 成長性指標成長性指標 長期負

109、債合計長期負債合計 9 7 7 7 營業收入增長率 26.3%26.2%29.7%27.0%負債合計負債合計 377 396 446 493 凈利潤增長率 32.1%33.2%28.7%27.9%歸屬于母公司股東權益合計 1,440 1,775 2,076 2,467 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 4 4 4 4 毛利率 58.5%61.7%61.9%62.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,821 2,175 2,526 2,964 凈利潤率 25.6%27.0%26.8%27.0%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024

110、E 2025E 應收賬款周轉天數 26.77 29.73 27.23 25.72 營業收入營業收入 983 1,240 1,609 2,043 存貨周轉天數 112.64 112.08 99.21 94.02 營業成本 408 475 613 760 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 9 12 16 20 資產負債率 20.7%18.2%17.7%16.6%資產減值損失-4-5-6-8 流動比率 3.24 3.83 4.05 4.44 銷售費用 148 185 245 317 速動比率 2.80 3.38 3.57 3.94 管理費用 46 59 71 88 費用率指標費用率指標 財務

111、費用-36-18-31-40 銷售費用率 15.0%14.9%15.2%15.5%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 4.7%4.7%4.4%4.3%投資凈收益 1 6 2 2 財務費用率-3.6%-1.4%-2.0%-1.9%營業利潤營業利潤 256 357 459 587 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 0 0-1-1 股息收益率 1.1%1.2%1.3%1.3%利潤總額利潤總額 257 356 459 586 估值指標估值指標 所得稅 5 21 28 35 P/E（倍）29.72 28.41 22.08 17.27 凈利潤 251 335 431 551 P/B（倍）5.2

112、3 5.36 4.58 3.86 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 251 335 431 551 P/S（倍）7.66 7.67 5.92 4.66 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 18.8%18.9%20.8%22.3%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李森蔓：香港大學碩士，浙江大學本科，現任東北證券商貿零售組組長。2018 年以來具有 4 年證券研究從業經歷，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名。分析師聲明分析師聲明

113、 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基

114、準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/32 普門科技普門科技/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有

115、限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概

116、不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630