移卡-生態協同賦能到店重塑增長-220923（29頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 09 月 23 日 強烈推薦強烈推薦（首次首次）生態生態協同賦能協同賦能，到店到店重塑增長重塑增長 消費品/商業 當前股價：18.84 港元 移卡移卡以第三方支付起家以第三方支付起家，并并逐步逐步拓展拓展 SaaS、到店業務，、到店業務，構建起商戶構建起商戶-用戶生態用戶生態。依托依托于于生態內生態內商戶積累、用戶商戶積累、用戶觸達觸達和和商戶商戶/用戶用戶數據沉淀，順勢數據沉淀，順勢拓展拓展商戶解決方商戶解決方案和到店電商業務案和到店電商業務，當前商戶解決方案和到店電商逐步當前商戶解決方案和到店電商逐步成長為成長為公司公司的

2、新的新增長引增長引擎擎。到店行業空間廣，。到店行業空間廣，其中其中下沉市場下沉市場滲透滲透尤低尤低，移卡憑借商戶資源積累和強，移卡憑借商戶資源積累和強BD 能力，及用戶側用戶觸達能力，及用戶側用戶觸達+數據洞察數據洞察+爆品心智爆品心智+高效投流，有望把握到店高效投流，有望把握到店發展機遇，將公司增速帶上更高臺階。發展機遇，將公司增速帶上更高臺階。始于支付始于支付，以支付為以支付為核心核心延展延展 SaaS 和到店業務和到店業務。公司創始人為財付通背景，管理層兼具支付行業積淀和多年管理經驗，股權集中。當前公司多個業務保持較高增長，已初步形成了以支付為基本盤，構建包括 SaaS 數字化解決方案、

3、到店電商服務等在內的商業數字化生態系統。第三方支付第三方支付行業行業 CAGR18%+，支付支付構建構建移卡移卡生態基本盤生態基本盤。據奧緯咨詢，第三方支付 2019-23E CAGR 為 18.5%，增速較高。公司在第三方支付業務上，差異化聚焦中小商戶，渠道鋪設廣下沉深，并和銀行戰略合作帶來新增量。在支付新規及低線滲透率提升驅動下，支付業務有望持續穩增長。支付也為移卡生態帶來用戶觸達、商戶積累，數據沉淀，為 SaaS 和到店持續賦能。與支付業務強協同，與支付業務強協同，商戶解決方案商戶解決方案快速滲透快速滲透。數字化轉型大背景下，中小商家對于數字化降本增效需求提升。移卡 SaaS 業務搭建于

4、支付業務基礎之上，內嵌于支付 APP 內的 SaaS 產品矩陣，獲客成本低，各模塊輕量易用。未來隨著對支付商戶的逐步滲透以及商戶使用粘性增強，SaaS商戶基數和ARPU將一同提升，預計未來將具備較強爆發力。本地生活市場空間廣闊本地生活市場空間廣闊，移卡移卡到店到店業務業務將重塑增長將重塑增長。本地生活線上化率低，其中下沉市場滲透率尤低，空間廣闊，大有可為。在商戶側，移卡憑借現有支付商戶網絡積累及信任構建，加上 BD 團隊出色拓展能力構建優勢；在用戶側，移卡借支付觸達、數據沉淀洞察用戶，疊加 SKU 精選策略構建爆品搶購心智，以及抖音生態內高效投流構建用戶側優勢。同時，公司利用既有優勢戰略性聚焦

5、下沉+中腰部商戶，放大自身優勢，主動錯位規避競爭風險。公司競爭優勢顯著，同時不斷拓展快手等多平臺合作，增長空間廣闊。公司支付基本盤穩健，積極拓展商戶解決方案與到店電商兩項高潛業務，成長可期；公司持續回購及購買 RSU 用于股權激勵，彰顯發展信心，預計22E/23E/24E 經調整凈利為 2.5/3.2/6.7 億，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：疫情反復多發，到店業務增長不及預期，抖音流量疫情反復多發，到店業務增長不及預期，抖音流量風險風險 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬元)2293 30

6、59 3555 5100 6911 同比增長 2%33%16%43%36%營業利潤(百萬元)311-16 205 325 712 同比增長-14%N.A.N.A.59%119%經調整凈利潤(百萬 361 463 246 321 672 同比增長 20%28%-47%30%109%每股收益(元)1.44 0.99 0.48 0.95 1.60 P/E(倍)11.8 17.1 35.6 17.9 10.6 P/B(倍)1.7 2.2 2.1 1.9 1.6 資料來源：公司財報、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）45190 香港股（萬股）45190 總市值（億港元）84 香港股市值（億港元）

7、84 每股凈資產（港元）7.73 ROE（TTM）12.92 資產負債率 52.6%主要股東 Creative Brocade International Limited 主要股東持股比例 36.7%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 22.9-21.7-39.6 相對表現 29.0-8.4-14.1 資料來源：公司數據、招商證券 丁浙川丁浙川 S1090519070002 李秀敏李秀敏 S1090520070003 -60-40-2002040Sep-21Jan-22May-22Sep-22移卡恒生指數%移卡（移卡（9923.HK）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正

8、文目錄目錄 一、移卡：支付行業領先平臺，支付為基，多元布局.5 1、公司簡介：獨立支付行業龍頭，穩步推進商家服務，持續加碼到店電商.5 2、股權結構及管理層：創始人為財付通背景創業者，團隊兼具金融和技術背景.6 3、業務概況：一站式支付穩健增長，到店電商發展迅猛.7 二、第三方支付：穩健增長的生態基石，構筑移卡多元業務基本盤.9 1、支付業務：穩健增長的生態基石，為多元業務拓展打下根基.9 2、第三方支付：行業發展前景廣闊，個人碼轉化帶來增量.11 3、競爭格局：第三方支付 B 端格局分散，移卡逐漸成為掃碼支付市場龍頭.13 4、移卡核心優勢：聚焦中小商戶，渠道鋪設廣下沉深，和銀行戰略合作帶來

9、新增量.14 四、商戶解決方案：依托商戶基礎，為商戶提供“支付+”SaaS 服務.16 1、依托商戶基礎，從一站式支付服務延展到全生命周期的商戶解決方案.16 2、移卡核心競爭力：支付商戶轉化后低成本獲客，輕量一站式產品矩陣留存.17 3、遠期收入：隨商戶滲透*ARPU 提升，等待增長潛能釋放.18 四、到店電商：第三方服務商龍頭，協同現有生態資源持續賦能.18 1、本地生活市場空間廣闊，下沉市場低滲透下高增長可期.18 2、移卡到店商業模式：鏈接達人-商戶-用戶三方，為商戶提供高效便捷可控的引流.20 3、核心競爭力：生態服務商百花齊放，移卡借力支付商戶基礎和各類流量領跑.22 五、投資建議

10、.26 圖表圖表目錄目錄 圖 1 移卡發展歷程.5 圖 2 移卡-獨立可擴展的商業數字化生態系統.5 圖 3 移卡總營收及同比增速.7 圖 4 移卡總營收及構成.7 圖 5 移卡經營凈利潤及增速.7 圖 6 移卡各項業務毛利率大幅提升.7 圖 7 移卡總支付交易量及增速.8 圖 8 一站式支付業務收入及增速（百萬，%）.8 圖 9 商戶解決方案收入及增速（百萬，%）.8 QUdYoW8V8XhWrRqQsQaQ8Q7NnPqQmOpNlOnNvMjMmOrPaQoPnNuOnQoPxNtQvM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 10 商戶解決方案商戶數目及增速（百萬，%）.8 圖

11、11 到店電商 GMV 及增速（百萬）.8 圖 12 到店電商業務收入及增速（百萬，%）.8 圖 13 第三方支付價值鏈的支付流程及各方數據和信息流轉鏈路.9 圖 14 移卡一站式支付總交易額及增速.10 圖 15 移卡一站式支付歷年支付費率.10 圖 16 移卡一站式支付營收及營收占比.10 圖 17 移卡一站式支付歷年毛利率及毛利占比.10 圖 18 移卡獨立可擴展的商業數字化生態系統.11 圖 19 整體支付市場規模及結構（萬億）.11 圖 20 中國第三方移動支付市場交易規模及增速.11 圖 21 第三方支付市場規模及結構（萬億）.12 圖 22 中國基于應用程序的支付市場規模及結構（

12、萬億）.12 圖 23 二維碼支付規模和增速一覽（萬億，%）.12 圖 24 第三方支付市場上移卡份額（2019，%）.13 圖 25 基于應用程序的支付服務提供商市場份額（%）.13 圖 26 移卡和拉卡拉歷年二維碼支付交易金額對比.14 圖 28 拉卡拉產品布局情況.14 圖 29 新大陸產品布局情況.14 圖 30 聚合二維碼支付示意圖.15 圖 31 獨立銷售代理數目.15 圖 32 云端支付平臺伙伴數目.15 圖 33 合作銀行數目.15 圖 34 移卡與銀行戰略合作模式.15 圖 35 商戶解決方案商戶數目及增速（百萬，%）.16 圖 36 移卡 SaaS 商戶滲透率持續上升（%）

13、.16 圖 37 商戶解決方案收入.16 圖 38 商戶解決方案毛利率.16 圖 39：移卡商戶解決方案業務模式.17 圖 40 商戶解決方案提供的商戶價值.17 圖 41 移卡商戶解決方案入口.18 圖 42 商戶解決方案使用娛樂化.18 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 43 本地生活市場規模（萬億）.19 圖 44 互聯網本地生活各行業滲透率.19 圖 45 下沉市場各一級行業月活躍用戶規模.19 圖 46 下沉市場各一級行業活躍滲透率.19 圖 47 抖音及美團本地生活核心邏輯對比.20 圖 48 抖音本地生活 GTV：2022 年有望達到 500 億.20 圖 49：抖音

14、本地生活第三方服務商示意圖.20 圖 50 移卡-到店電商商業模式.21 圖 51 移卡-達人-商戶合作模式.22 圖 52 一站式支付服務賦能到店電商服務.24 圖 53 移卡本地生活服務定價模式.24 圖 54 以支付后頁面為窗口，復用 C 端消費者支付流量.24 圖 55 到店電商月活躍用戶（MAU）數目.25 圖 56 到店電商 2022 年 GMV 預測（億元）.25 圖 57 移卡多平臺本地生活小程序示意圖.26 圖 58 抖音平臺視頻種草示意圖.26 表 1：董事及高級管理層從業經驗豐富.6 表 2：個人碼條碼相關政策文件及解讀.12 表 3：商戶解決方案遠期收入測算.18 表

15、4：代表性第三方本地生活服務商梳理.22 表 5：第三方本地生活服務商頭部三家對比.23 表 6：公司到店業務 UE 拆分.25 附：財務預測表.28 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、移卡：支付行業領先平臺，支付為基，多元布局移卡：支付行業領先平臺，支付為基，多元布局 1、公司簡介：獨立支付行業龍頭，穩步推進商家服務，持續加碼到店電商公司簡介：獨立支付行業龍頭，穩步推進商家服務，持續加碼到店電商 移卡（移卡（Yeahka）以支付為商業核心和技術根基，為商戶及消費者提供賦能增值服務。）以支付為商業核心和技術根基，為商戶及消費者提供賦能增值服務。移卡于 2011 年成立于深圳，以

16、為小微商戶提供支付服務起家，2014 年獲得中國人民銀行支付業務許可證，提供全國銀行卡收單及移動電話支付業務，2015 年公司推出 SaaS 服務，由此開啟科技賦能商業服務板塊，2020 年在香港交易所主板上市，同年收購創信眾，增強主流抖音、快手、騰訊等互聯網生態的廣告流量運營能力，2021 年收購千千惠，正式進入“本地生活”市場。圖圖 1 移卡發展歷程移卡發展歷程 資料來源：移卡招股說明書，招商證券 支付為基，商支付為基，商戶解決方案和本地電商業務打開空間。戶解決方案和本地電商業務打開空間。目前，移卡已初步形成了以支付為基本盤，提供包括 SaaS 數字化解決方案、精準營銷服務及金融科技服務等

17、在內的商戶解決方案以及到店電商服務的獨立可擴展的商業數字化生態系統。依托支付業務獲取的大量流量和數據沉淀，公司順勢開啟商戶解決方案和到店電商等科技賦能增值服務，是第三方支付行業中為客戶提供增值服務的先行者。當前商戶解決方案和到店電商業務規模逐步壯大，成長為支付基本盤之外的新增長引擎。支付獲客，商戶解決方案和到店電商服務留客，三大業務高度協同發展。圖圖 2 移卡移卡-獨立可擴展的商業數字化生態系統獨立可擴展的商業數字化生態系統 資料來源：移卡投資者演示材料，招商證券 移卡各項業務概況如下：移卡各項業務概況如下：一站式支付服務：一站式支付服務：移卡于 2012 年開始經營支付服務業務，公司支付業務

18、定位差異化，不做電商和線下 KA 收款，敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 主要瞄準線下中小商戶。根據易觀分析中國產業支付專題分析 2021報告，移卡憑借交易規模、服務商戶數等綜合實力，位居中國非銀行獨立二維碼支付服務市場第一。商戶解決方案：商戶解決方案：公司商戶解決方案具體包括 SaaS 數字解決方案、精準營銷服務及金融科技服務。公司 SaaS 服務通過提供數字化運營工具幫助商戶降本增效，針對零售、餐飲、休閑娛樂、酒店景區等不同垂直領域，圍繞中小商家日常經營需求打造 SaaS 產品矩陣。此外，精準營銷服務聚焦幫助商戶引流獲客，金融科技幫助商戶解決運營資本和保險等需求。到店電商服務：到店

19、電商服務：移卡于 2021 年 6 月正式推出到店電商服務，并作為重點業務持續投入。公司通過協同現有生態資源，在空間廣闊滲透率極低的本地生活市場展開布局，連接商戶與消費者，促進雙方在此雙邊市場的互動。商戶端，移卡通過一站式支付服務觸達近 10 億消費者，幫助商戶解決流量焦慮，助力商戶業務增長；消費端，移卡通過自有 APP“樂商圈”以及與大型流量平臺合作，為消費者提供一站式的本地生活服務。2、股權結構及管理層：創始人為財付通背景創業者，團隊兼具金融和技術背景股權結構及管理層：創始人為財付通背景創業者，團隊兼具金融和技術背景 公司第一大股東是創始人劉穎麒，其通過全資控股的公司第一大股東是創始人劉穎

20、麒，其通過全資控股的 Creative Brocade 持有公司約持有公司約 37%的股份。的股份。截至 2022 年 9 月，公司的控股股東劉穎麒通過 Creative Brocade 持有移卡 37%的股份。除創始人外 Recruit Holdings 和 Growth Tree分別持有集團股份的 8.64%和 5.43%，股權結構集中。同時，公司設立員工持股平臺 Yeah Talent Holding，并不斷回購和購買 RSU，開展股權激勵計劃，增強員工利益和公司發展的綁定關系，為公司長線發展提供持續激勵。公司高管團隊具備豐富管理經驗和行業積累。公司高管團隊具備豐富管理經驗和行業積累。公

21、司高管團隊均有多年從事企業管理與信息技術方面的經驗。創始人劉穎麒先生為騰訊前 100 號員工，財付通創始人，在支付行業深耕多年，同時在企業管理及信息技術方面擁有約 21 年經驗，兼具科技+互聯網創業者思想。其他核心管理層亦具備多年金融從業經驗或深厚的技術背景，為公司支付及多元業務的發展提供組織力量支撐。表表 1：董事及高級管理層從業經驗豐富：董事及高級管理層從業經驗豐富 姓名 年齡 職位 職責 簡介 劉穎麒 43 董事會主席、行政總裁兼執行董事 制訂整體發展戰略及業務規劃，并監督本集團的管理及戰略發展 于企業管理及信息技術方面擁有約 20 年經驗。于 2006 年 8 月至 2011年 12

22、月期間擔任深圳財付通總經理，并于此期間分別受雇于兩家騰訊集團公司。2008 年 1 月至 2011 年 12 月獲委派擔任騰訊的在線支付部總經理，2001 年 5 月至 2007 年 12 月在騰訊期間擔任負責監督及管理騰訊集團公司在線支付業務的總經理。2000 年 6 月至 2001 年 4 月，于華為技術有限公司擔任工程師。姚志堅 39 財務總監兼執行董事 監督本集團的財務及會計事宜、資本及財務管理，并協助行政總裁制訂本集團組織架構 于財務及會計行業擁有逾 15 年經驗。2004 年 12 月至 2011 年 10 月首先擔任深圳市保得海運有限公司的會計師，隨后晉升為財務主管、財務總監。2

23、004 年 1 月至 2004 年 12 月在沃爾瑪商業咨詢擔任稅務主管。2002 年 8月至 2003 年 12 月，擔任深圳市中天元實業有限公司財務主管。羅小輝 37 首席架構師 監督本集團的技術架構、規劃及技術創新管理，并管理架構委員會及人工智能實驗室 于信息技術行業擁有逾 13 年經驗。2015 年 10 月至 2018 年 8 月期間擔任深圳市葵園科技有限公司技術副總裁。2004 年 7 月至 2014 年 8 月擔任騰訊科技（深圳）有限公司的多個職位，并晉升為開發中心副總監。吳剛 38 副總經理兼政策發展部總經理 監督政策發展部的管理及整體企業管治與合規事宜 曾于騰訊科技（北京）有

24、限公司供職 11 年。2006 年 8 月至 2007 年 6 月在騰訊科技銀行策略組及行業拓展組任職，2007 年 6 月至 2016 年 3 月于騰訊科技金融合作中心、北京合作中心、政策金融組及北京監管組任職，2016 年 4 月至 2018 年 11 月擔任支付基礎平臺與金融應用線高級顧問。資料來源：公司招股書，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 3、業務概況：一站式支付穩健增長，到店電商發展迅猛業務概況：一站式支付穩健增長，到店電商發展迅猛 公司收入增長強勁，營收與毛利均實現高增。公司收入增長強勁，營收與毛利均實現高增。公司 2022H1 實現營業收入 16.42 億元

25、，同比增長 17.1%，2017-2021年間公司營業收入的年復合增長率高達 77.96%。當前公司收入仍以一站式支付業務為主，但商戶解決方案和到店電商毛利貢獻持續提升，2022H1 支付/商戶解決方案/到店電商分別貢獻毛利 2.7/1.7/0.9 億。商戶解決方案隨著對支付商戶的快速滲透而高速增長；到店電商服務亦展現出較強爆發力，在收入結構中逐步貢獻更多份額。公司業績充分反映了致力于平衡盈利能力及規模增長的策略，在當前疫情和宏觀環境挑戰下，公司經營展現較強韌性和增長潛能。圖圖 3 移卡總營收及移卡總營收及同比同比增速增速 圖圖 4 移卡總營收及構成移卡總營收及構成 資料來源：公司公告，招商證

26、券 資料來源：公司公告，招商證券 在經營利潤方面，公司保持穩健的盈利能力在經營利潤方面，公司保持穩健的盈利能力。2019 年公司實現扭虧為盈，而后公司保持穩健的盈利能力。2022 年公司在規模實現領先后加強變現，隨著商業化程度提高以及業務規模擴大，公司商戶解決方案及本地電商毛利率相比2021 年大幅提升；商戶解決方案毛利率 2022H1 提升至 82%，本地電商毛利率 2022H1 提升至 57%。商業化程度提高的同時，商戶數依舊保持增長，規模增長和穩健盈利能力兼具。期間，雖有 2022H1 公司凈利潤降低，但這主要因看好本地生活發展前景，加大到店電商業務投入導致，當前到店電商業務收效顯著，且

27、預期短期內業務將盈利轉正并打開未來利潤空間。圖圖 5 移卡經營凈利潤及增速移卡經營凈利潤及增速 圖圖 6 移卡移卡各項業務毛利率大幅提升各項業務毛利率大幅提升 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 一站式支付一站式支付商戶商戶數數和和業務規模持續增長業務規模持續增長。公司支付業務定位于服務中小商戶，布局 300+城市。2022H1 支付業務 GPV達 1.06 萬億元，同比增長 7.4%；活躍支付服務商戶數同比增長 24.1%至 760 萬。公司支付手續費率由 2021H1 的10.5bps 提升至 2022H1 的 12.0bps，行業競爭緩和后實現費率回升。疫情影響下

28、，公司布局區域分散，且其中大部分商戶提供生活必需品服務和產品，展現出疫情下較強經營韌性；同時，公司在費率提升的同時仍能保持 GPV 的增長，反映了公司在第三方支付市場已具備一定的定價權。0%50%100%150%200%250%05101520253035201720182019202020212022H1營業收入（億元）同比（%）051015202019H12020H12021H12022H1到店電商服務（億元）商戶解決方案（億元）（2021以前為科技賦能商業服務）一站式支付服務（億元）-100%0%100%200%300%400%500%-4-3-2-1012345201720182019

29、202020212022H1凈利潤（億元）同比（%）0%20%40%60%80%100%1H202H201H212H211H22一站式支付服務商戶解決方案到店電商服務綜合毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 7 移卡總支付交易量及增速移卡總支付交易量及增速 圖圖 8 一站式支付業務收入及增速（百萬，一站式支付業務收入及增速（百萬，%）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 商戶解決方案商戶解決方案持續滲透持續滲透，活躍用戶同比增長。，活躍用戶同比增長。公司 2022H1 商戶解決方案活躍商戶數近 150 萬，同比增長 25.8%，由于當前公司仍在培養商戶使

30、用習慣和粘性，因此加大了獲客轉化力度，降低了變現和商業化力度，單個商戶貢獻的收入（ARPU）有所降低。截至目前，公司已服務了超過 760 萬支付服務商戶，隨著支付商戶對支付功能使用加深，其能自然地轉化為商戶解決方案用戶，商戶解決方案業務將收獲確定性增長。圖圖 9 商戶解決方案收入及增速（商戶解決方案收入及增速（百萬，百萬，%）圖圖 10 商戶解決方案商商戶解決方案商戶數目及增速戶數目及增速（百萬，（百萬，%）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 到店電商到店電商成果顯著成果顯著，增勢增勢迅猛迅猛。2021 年 6 月份公司正式推出到店電商服務，2022H1GMV 接近 1

31、4 億元，同比增長近18 倍，7 月單月 GMV 超 3.6 億元，環比同比均快速增長。截至目前，到店電商付費消費者近 970 萬，同比增長 579%；全渠道月活躍用戶數（MAU）達 1900 萬。2022H1 凈虧損為 1.6 億元，主要因到店電商服務促銷，廣告及宣傳投入大。在業務較高環比增速下，隨著公司業務規模增長 BD 人效等提升，以及競爭逐步緩和，到店電商業務短期內有望盈利轉正，未來盈利潛力廣闊。05001,0001,5002,0002,50020202021H12021H12022總支付交易量（十億）299 968 2,081 1,829 2,268 1,271 223.2%115.

32、0%-12.1%24.0%21.8%-50%0%50%100%150%200%250%-500 1,000 1,500 2,000 2,500201720182019202020212022H1營業收入 yoy5 25 177 463 642 0%100%200%300%400%500%600%700%-100 200 300 400 500 600 70020172018201920202021營業收入 yoy0.00 0.08 0.43 0.90 1.38 1.50 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%00.20.40.60.81

33、1.21.41.620172018201920202021 2022H1活躍SaaS商戶數 yoy圖圖 11 到店電商到店電商 GMV 及增速（百萬）及增速（百萬）圖圖 12 到店電商業務收入及增速（百萬，到店電商業務收入及增速（百萬，%）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 71.71,355.2002004006008001000120014001600H12021H12022總商戶交易量GMV（百萬元）+1789.7%00.511.522.53-20 40 60 80 100 120 140 160 1802021H12021H22022H1收入增速 敬請閱讀末頁的

34、重要說明 9 公司深度報告 二、二、第三方支付：第三方支付：穩健增長的生態基石穩健增長的生態基石，構筑，構筑移卡多元業務移卡多元業務基本盤基本盤 1、支付業務支付業務：穩健增長的生態基石，為多元業務拓展：穩健增長的生態基石，為多元業務拓展打下打下根基根基 移卡于移卡于 2012 年開始經營支付服務業務，為小微商戶提供支付服務，從銀行卡及二維碼收單服務起家。年開始經營支付服務業務，為小微商戶提供支付服務，從銀行卡及二維碼收單服務起家。移卡一站式支付服務包括：基于應用程序的支付服務（使用應用程序或電子錢包支付）和傳統支付服務（銀行卡支付）。通過向商戶收取交易流水手續費獲得收入。支付服務以二維碼為主

35、，主要是掃碼聚合支付，通過支付業務沉淀大量流量和數據，串聯起 B 端的 SaaS 商戶解決方案和 C 端本地生活業務。第三方支付上下游生態中包含若干角色，從上游的硬件及通信運營商等到中游的收單側、賬戶側第三方支付上下游生態中包含若干角色，從上游的硬件及通信運營商等到中游的收單側、賬戶側、清算側以及下游的清算側以及下游的商戶企業等。移卡在第三方支付價值鏈中商戶企業等。移卡在第三方支付價值鏈中作為作為獨立支付服務提供商獨立支付服務提供商，提供支付服務時，從多種渠道收集及處理支付請求、將支付信息轉發至清算機構，然后支付結果反饋至商戶。移卡主要負責簽署接受協議、授權請求、結算賬單及其他與支付相關的活動

36、。亦根據來自客戶收集的資料對客戶進行必要的客戶調查以及其他調查，以評估及降低欺詐風險。流程如下：流程如下：1)消費者發起支付請求消費者發起支付請求：消費者通過（i）在支付終端上刷卡，或（ii）掃描商家使用移卡的設備生成的二維碼，或讓商家使用移卡的設備掃描消費者的移動條形碼以生成支付請求。2)移卡處理支付請移卡處理支付請求求：移卡作為支付服務提供商收集及處理消費者的支付請求，并將支付信息傳送至清算機構。3)清算機構處理清算機構處理：清算機構將支付信息發送至發卡機構。通過移卡處理的每筆付款，清算機構的網絡轉接費均會直接扣除。4)發卡機構審批發卡機構審批：發卡機構驗證支付信息并發送批準交易的通知，審

37、批通過后將資金轉移至清算機構。5)清算清算機構結算機構結算：清算機構轉發交易反饋并將資金轉予移卡進行進一步付款結算。6)移卡結算：移卡結算：移卡將付款結果發送給商家，結算從清算機構收到的資金，經扣除服務費后轉至商家的收款銀行賬戶。7)商家收款商家收款：最后，商家確認收到付款。圖圖 13 第三方支付價值鏈的支付流程及各方第三方支付價值鏈的支付流程及各方數據和信息流轉鏈路數據和信息流轉鏈路 資料來源：公司財報，招商證券 目前基于應用程序的支付服務是移卡的主要營收來源，目前基于應用程序的支付服務是移卡的主要營收來源，2021 年公司總支付交易額為 2.12 萬億元，同比提升 45.5%，其中基于應用

38、程序支付交易額為 1.28 萬億元，基于應用程序的支付 GPV 占比進一步提高到 71%，傳統支付交易額為 0.84 萬億元。2022 年服務活躍支付商戶達到 760 萬戶，增長了 24%；2021 全年一站式支付服務營收 22.68 億元，同比增長 24%。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 14 移卡一站式支付總交易額及增速移卡一站式支付總交易額及增速 圖圖 15 移卡一站式支付歷年支付費率移卡一站式支付歷年支付費率 資料來源：移卡財報，招商證券 資料來源：移卡財報，招商證券 移卡二維碼支付業務未來移卡二維碼支付業務未來盈利能力盈利能力仍有仍有提升空間。提升空間。支付業務收入

39、主要來自于向商戶收取的交易手續費，在掃碼支付模式下，多數二維碼收單機構對商戶收取的終端費率為 38bps，其中 20bps 由清算機構、商業銀行等機構收取的處理費，剩余約 18bps 為二維碼收單機構的服務費率。2022 H1 移卡二維碼收單的費率僅為 32bps，遠低于市場標準費率的38bps，其費率仍有較大提升空間。圖圖 16 移卡一站式支付營收及營收占比移卡一站式支付營收及營收占比 圖圖 17 移卡移卡一站式支付歷年一站式支付歷年毛利率及毛利占比毛利率及毛利占比 資料來源：移卡招股書，歷年財報，招商證券 資料來源：移卡財報，招商證券 支付構筑生態基本盤，商戶和用戶支撐多元業務變現。支付構

40、筑生態基本盤，商戶和用戶支撐多元業務變現。移卡業務以支付為支點，構建強勁生態系統。移卡通過 760萬的活躍支付商家，觸達接近 10 億的消費者。在用戶側，每次掃碼支付實現用戶觸達，會推送到店電商套餐頁，并留存獨立 ID，通過分析交易行為、交易習慣、消費習慣等建立用戶洞察，為 C 端到店電商業務賦能。商戶側，移卡以支付服務為基礎，通過商戶支付數據分析及轉化交易商戶，以較低獲客成本提供便捷實用的商戶解決方案業務；同時支付業務也為到店電商行業務儲備潛在商戶。支付業務除提供業務發展穩健的現金流外，還在獲客及數據方面為SaaS 及到店業務打下堅實基礎。0.230.781.51.462.121.06235

41、%93%-3%46%-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.5201720182019202020212022H1GPV（萬億）增速(%)12.9 12.4 13.9 12.5 10.7 12.0 0.02.04.06.08.010.012.014.016.0201720182019202020212022H1支付費率bps39.6820.8118.2922.6812.7298.3%97.5%92.2%79.8%74.5%77.5%0%20%40%60%80%100%120%0510152025201720182019202020212022H1收入（億）營收占

42、比（%）1.13 2.47 5.30 4.83 3.80 37.9%25.5%25.5%26.4%16.7%96.0%91.6%81.9%65.0%47.0%0%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003.004.005.006.0020172018201920202021毛利（億）毛利率（%）毛利占比（%）敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 18 移卡獨立可擴展的商業數字化生態系統移卡獨立可擴展的商業數字化生態系統 資料來源：移卡官網，招商證券 2、第三方支付第三方支付：行業發展前景廣闊，行業發展前景廣闊，個人碼轉化帶來增量個人碼轉化帶來增量 支付市場穩

43、定增長支付市場穩定增長，第三方支付份額逐步提升第三方支付份額逐步提升。我國支付市場由銀行+第三方支付構成，第三方支付增速高于銀行支付增速，第三方支付持續獲取市場份額。據奧緯咨詢，2019-2023E 第三方支付 CAGR 為 18.5%，高于銀行支付的2.5%。據易觀分析，2021 年第三方移動市場交易規模達 310.3 萬億，同比增長 22.5%。預計未來支付市場仍將穩健增長，其中第三方支付仍將保持約 20%增速，在穩增長的支付行業不斷實現份額提升。圖圖 19 整體支付市場規模及結構（萬億）整體支付市場規模及結構（萬億）圖圖 20 中國第三方移動支付市場交易規模及增速中國第三方移動支付市場交

44、易規模及增速 資料來源：奧緯咨詢，移卡招股書，招商證券 資料來源：易觀分析，招商證券 第三方支付市場上，第三方支付市場上，二維碼支付市場二維碼支付市場占比持續增高，滲透率提升占比持續增高，滲透率提升。第三方支付市場可進一步劃分為基于應用程序的支付服務和傳統支付服務。1）傳統支付服務傳統支付服務：中國傳統支付服務的交易量 2019 年 96.6 萬億元，復合年增長率 49.6%，預期 2023 年進一步增至 175.9 萬億元，復合年增長率為 16.2%。2）基于應用程序的支付服務基于應用程序的支付服務：包括基于移動應用程序的銀行卡支付及使用手機設備的二維碼支付，其中二維碼支付為主。其中，二維碼

45、支付基于交易的便捷性，不斷在第三方支付中提升占比。據艾瑞咨詢統計，我國二維碼收單市場規模從 2017 年的 2 萬億高速增長至 2020 年的 15萬億元，2017-2020 年 CAGR 達 95.7%。長遠預期未來線下交易將持續由銀行卡支付向二維碼支付轉移。8.6 14.6 32.4 52.4 71.7 92.9 115.9 139.6 169.8 198.7 228.3 58.8 72.2 92.8 93.4 109.0 147.2 163.2 177.4 169.3 181.4 179.9 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E202

46、2E2023E第三方支付銀行35.3109.1170.8204.9253.4310.3115.9%209.1%56.6%20.0%23.7%22.5%0%50%100%150%200%250%050100150200250300350201620172018201920202021交易規模（萬億）同比（%）敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 21 第第三方支付市場規模三方支付市場規模及及結構結構（萬億）（萬億）圖圖 22 中國基于應用程序的中國基于應用程序的支付市場規模及支付市場規模及結構（萬億）結構（萬億）資料來源：奧維咨詢，移卡招股書，招商證券 資料來源：奧維咨詢，移卡招股書

47、，招商證券 圖圖 23 二維碼支付規模和增速一覽（萬億，二維碼支付規模和增速一覽（萬億，%）資料來源：奧維咨詢，移卡招股書，招商證券（2）第三方支付市場第三方支付市場驅動力驅動力：支付新規：支付新規+低線城市共同驅動增長低線城市共同驅動增長 支付新政規范與鼓勵并重，個人經營碼轉化支付新政規范與鼓勵并重，個人經營碼轉化帶來增量帶來增量。2021 年初中國人民銀行發布的非銀行支付機構條例（征求意見稿)明確了支付業務邊界。2021 年 11 月央行發布個人條碼支付新規，要求帶有明顯經營性質的商戶需從個人收款碼過渡到商戶碼。2022 年 2 月，支付清算協會發布中國支付清算協會關于優化條碼支付服務的公

48、告，新增“個人經營收款碼”，微信、支付寶也同步跟進。2022 年 3 月，中國人民銀行發布中國人民銀行關于加強支付受理終端及相關業務管理的通知規定個人碼禁止商用，有利于第三方公司將聚合收款的二維碼產品、掃碼合作產品等收款工具滲透率持續提升。表表 1：個人碼條碼相關政策文件及解讀個人碼條碼相關政策文件及解讀 發布時間發布時間 文件文件 解讀解讀 2022.03 中國人民銀行關于加強支付受理終端及相關業務管理的通知 對于具有明顯經營活動特征的個人，條碼支付收款服務機構不得通過個人收款條碼為其提供經營活動相關收款服務。2022.02 中國支付清算協會關于優化條碼支付服務的公告 個人收款碼可繼續使用，

49、不關閉、不停用、功能不變；新設“個人經營收款碼”，用戶可自由選擇使用。2022.01 關于推動平臺經濟規范健康持續發展的若干意見 強化支付領域監管，斷開支付工具與其他金融產品的不當連接，依法治理支付過程中的排他或“二選一”行為，對濫用非銀行支付服務相關市場支配地位的行為加強監管。2021.10 中國人民銀行關于加強支付受理終端及相關業務管理的通知（銀發2021259制定收款條碼分類管理制度：分為“個人”與“特約商戶”兩類；“不提供”個人收款碼的前提是“具有明顯經營活動特征”；限8.6 14.6 32.2 51.4 68.4 83.7 96.6 110.5 131.0 153.5 175.9 0

50、.0 0.1 0.2 1.0 3.3 9.1 19.4 29.1 38.8 45.2 52.5 0.050.0100.0150.0200.0250.0傳統基于應用程序3.7 9.5 16.6 23.2 27.9 33.4 5.5 9.8 12.4 15.6 17.3 19.0 0102030405060二維碼支付（萬億）基于應用程序的銀行卡支付（萬億）0000.10.93.79.516.623.227.933.40%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0510152025303540中國二維碼支付市場交易量（萬億）同比（%）敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司

51、深度報告 發布時間發布時間 文件文件 解讀解讀 號）制個人收款碼的遠程非面對面收款。2018.08 聚合支付安全技術規范（征求意見稿）提出了聚合技術平臺的基本框架，在聚合支付系統實現、安全技術、安全管理、風險控制等各個方面提出了較高的要求。2018.04 條碼支付安全技術規范（試行）開展條碼支付需要同時具備網絡支付牌照和收單牌照。2018 年4 月 1 日后，固態二維碼單日累計限額 500 元。2017.08 中國人民銀行支付結算司關于將非銀行支付機構網絡支付業務由直連模式遷移至網聯平臺處理的通知 凡是涉及銀行卡的支付交易已經在 2018 年就全部通過央行下屬的網聯清算平臺（網聯清算有限公司）

52、進行清算。資料來源：中國人民銀行官網，中國支付清算協會官網，中國國家發展和改革委員會官網，中國政府網，招商證券 低線城市覆蓋率低，增長空間較大低線城市覆蓋率低，增長空間較大。三線及以下城市空間較為空白，基于下沉市場的業務拓展是線下收單行業未來的主要增長點。據艾瑞咨詢統計，2019 年中國收單市場一二線城市業務規模占比 58%，三四線城市業務規模占比 20%，基于大中型城市商戶需求的收單業務在整個市場占據較高比重。同時，中國一二線城市社會消費品零售額占全國零售總額 36.7%，GDP 占全國 GDP 總額 35.3%，中國三、四線城市及以下地區的消費品零售需求仍在市場中占據重要地位，而由此衍生的

53、下沉市場收單服務需求仍未被深度覆蓋，將成為未來收單行業增長點。3、競爭格局競爭格局：第三方支付第三方支付 B 端端格局格局分散分散，移卡逐漸成為掃碼支付市場龍頭，移卡逐漸成為掃碼支付市場龍頭 第三方支付市場，第三方支付市場，C 端高度集中，端高度集中，B 端有待整合，移卡在基于應用程序的支付中份額領先端有待整合，移卡在基于應用程序的支付中份額領先。第三方移動支付行業的發展前期以 C 端市場（賬戶側）作為主要切入點，目前行業已經形成了支付寶和微信的寡頭壟斷格局。支付行業的 B端（收單側）目前并未形成像 C 端市場一樣的高度集中的格局，競爭格局未定。同時，反壟斷政策導致頭部平臺收單份額溢出，利好第

54、三方獨立支付玩家獲得更多份額。從第三方支付整個大市場來看，移卡在其中份額約為 1.3%；具體到基于應用程序的支付市場上，移卡份額達到 10%，且份額仍在持續提升。圖圖 24 第三方支付市場上移卡份額（第三方支付市場上移卡份額（2019，%）圖圖 25 基于應用程序的支付服務提供商市場份額（基于應用程序的支付服務提供商市場份額（%）資料來源：移卡招股書，招商證券 資料來源：移卡招股書，招商證券 移卡移卡在第三方支付中定位在第三方支付中定位差異化差異化，是，是二維碼聚合支付行業龍頭公司二維碼聚合支付行業龍頭公司。收單業務的頭部公司包括銀聯商務、拉卡拉、國通星驛（新大陸旗下收單機構）等，拉卡拉 20

55、21H1 的支付交易總規模超過 2 萬億，是移卡（9904 億）的 2 倍。但新大陸支付業務重心在于傳統大額 POS 收單場景，在二維碼聚合支付收單市場上，移卡仍是行業龍頭。30.0%28.0%18.0%2.8%2.4%2.3%2.2%1.9%1.7%1.3%0%5%10%15%20%25%30%35%A公司 B公司 C公司 D公司 E公司 F公司 G公司 H公司 I公司 移卡16%14%10%8%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%D公司G公司C公司移卡J公司 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 26 移卡和拉卡拉歷年二維碼支付交易金額對比移卡和拉卡拉歷年二維

56、碼支付交易金額對比 資料來源：移卡財報，拉卡拉財報招商證券 業務布局上，拉卡拉與新大陸側重大額業務布局上，拉卡拉與新大陸側重大額 POS 收單，移卡注重收單，移卡注重二維碼收單場景二維碼收單場景，為其他業務儲備流量和數據，為其他業務儲備流量和數據。支付業務上模式與移卡相近的主要有拉卡拉，新大陸，兩者均以刷卡等大額收單場景作為切入點，和移卡業務形成明顯錯位。移卡聚焦于二維碼等收單場景，相比于拉卡拉等 POS 大額收單場景，移卡基于應用程序的支付雖然單筆額度較小，但支付頻次更高及場景更加多元，過程中公司實現高頻消費者觸達，并積累消費者觸達和數據資產沉淀，為到店電商和 SaaS 等多元業務布局奠定基

57、礎。圖圖 27 拉卡拉產品布局情況拉卡拉產品布局情況 圖圖 28 新大陸產品布局情況新大陸產品布局情況 資料來源：拉卡拉官網，招商證券 資料來源：新大陸官網，招商證券 收單牌照不再新發，行業進入壁壘較高收單牌照不再新發，行業進入壁壘較高。據中國人民銀行對非銀行支付機構的主要監管思路，一段時期內原則上不再批設新機構，主要為原支付牌照續展。非金融機構支付服務管理辦法規定，支付業務許可證自頒發之日起，有效期 5 年。支付機構期滿后繼續從事支付業務的，應當在期滿前 6 個月內提出續展申請。截至 2019 年 12 月 31 日，國內僅有 16 名行業參與者同時擁有全國銀行卡收單許可證及移動電話支付許可

58、證，行業支付許可證牌照收緊，進入壁壘較高，也限制了行業內玩家數量，行業競爭趨緩。4、移卡核心優勢移卡核心優勢：聚焦中小商戶，：聚焦中小商戶，渠道鋪設廣下沉深，渠道鋪設廣下沉深，和銀行和銀行戰略合作戰略合作帶來帶來新增量新增量 個人碼轉換：定位規模大韌性強的個人碼轉換：定位規模大韌性強的中小商戶中小商戶，個人二維碼個人二維碼更換帶來廣闊增量更換帶來廣闊增量。公司支付業務定位線下中小商家，中小商家數目及經營韌性均強于 KA 商戶。據國家統計局的數據，現有 1 億數目的中小商家，其中使用聚合二維碼支付的商戶約為 3000 萬，滲透率約為 30%。較低的滲透率帶來較大的滲透空間，同時在監管政策催化下，

59、聚合支付對于商家對賬等有更高的便捷度，移卡對個人碼中小商戶的滲透有望加快；目前新增商戶中約 50%來自于個人二維碼支付的轉換，預計未來仍將持續滲透和增長。9027808616680640079279902201920202021移卡拉卡拉拉卡拉支付業務科技服務供應鏈運營產品：POS機、碼牌服務：線下收單服務商戶SaaS服務云收單通訊服務等云分銷云采購SaaS平臺數字人民幣新大陸商戶運營服務集群科技物聯網設備集群服務行業信息化集群商戶服務平臺業務金融科技業務支付服務業務電子支付設備業務信息識別設備業務新型基礎設施信息化服務業務綜合信息技術服務業務數字人民幣 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度

60、報告 圖圖 29 聚合二維碼支付聚合二維碼支付示意圖示意圖 資料來源：公司季度演示材料，招商證券 多級銷售網絡：渠道廣泛鋪設，下沉市場深度滲透。多級銷售網絡：渠道廣泛鋪設，下沉市場深度滲透。不同于定位 KA 的支付產品，中小商家支付產品推廣中，“渠道”是業務規模拓展的核心；渠道鋪設越深、網絡越全，業務覆蓋范圍越廣。截至現在，移卡已擁有 1.6 萬個代理商，超3,000 家合作伙伴接入云支付平臺，并已覆蓋至全國 300+城市。銷售渠道的廣泛鋪設以及各類合作伙伴隊伍的壯大，是移卡在支付業務競爭中持續領先的關鍵。圖圖 30 獨立銷售代理數目獨立銷售代理數目 圖圖 31 云端支付平臺伙伴數目云端支付平

61、臺伙伴數目 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 聯合收單：和銀行戰略合作，資源互換，拓展支付新增量聯合收單：和銀行戰略合作，資源互換，拓展支付新增量。移卡抓住商戶在接入銀行支付體系時的開卡需求契機，引導商家開合作銀行賬戶，解決銀行的開卡 KPI 與存款問題。與此同時，合作銀行放開部分商戶資源支付業務交予移卡，雙方支付資源互換，互利共贏。與銀行深度的合作關系使移卡進一步降低獲客成本及提高商戶留存率，推動 GPV 及商戶基礎增長。憑借城市商業銀行、農商行、農村信用社等合作銀行的下沉優勢，移卡將繼續拓展下沉市場。圖圖 32 合作銀行數目合作銀行數目 圖圖 33 移卡與銀行戰略

62、合作模式移卡與銀行戰略合作模式 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：招商證券 約13000約15000約160000200040006000800010000120001400016000180002021H1末2022Q1末2022H1末獨立銷售代理13002000300005001000150020002500300035002021H1末2022Q1末2022H1末云端支付平臺合作伙伴數目63951000204060801001202021H1末2022Q1末2022H1末合作銀行數 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 四四、商戶解決方案：依托商戶基礎，、商戶解決方案：依托商

63、戶基礎，為商戶提供“支付為商戶提供“支付+”SaaS 服務服務 1、依托商戶基礎，從一、依托商戶基礎，從一站式支付服務延展到全生命周期的商戶解決方案站式支付服務延展到全生命周期的商戶解決方案 移卡于移卡于 2015 年推出“智掌柜”，提供科技賦能服務，逐步升級商戶解決方案年推出“智掌柜”，提供科技賦能服務，逐步升級商戶解決方案。截至 2022 年 6 月 30 日，移卡覆蓋商戶數超過 760 萬，其中付費的活躍商戶數量超過 150 萬家，同比增長 25.8%，ARPU 達到 200 元；通過業務持續升級，目前自營功能模塊超過 100 個，生態合作伙伴功能模塊達到 15 個。截至 2022 年

64、6 月 30 日，商戶解決方案收入208.8 百萬，毛利為 171.4 百萬，毛利率為 82.1%。圖圖 34 商戶解決方案商戶數目及增速（百萬，商戶解決方案商戶數目及增速（百萬，%）圖圖 35 移卡移卡 SaaS 商戶滲透率持續上升商戶滲透率持續上升（%）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 隨著對支付商戶的滲透率提升，隨著對支付商戶的滲透率提升，SaaS 商戶基數擴大，業務毛利率持續提升商戶基數擴大，業務毛利率持續提升。SaaS 業務投入相對固定，因此隨著 SaaS商戶基數擴大，公司軟件開發成本占比將明顯降低，提升毛利率，22H1SaaS 業務毛利率提升至新高點 82

65、.1%。疫情下，對中小商戶讓利，變現力度減弱，ARPU 降低，因此這塊業務收入有暫時性下滑，隨著商戶基礎不斷擴充，ARPU穩步提升，SaaS 業務仍有廣闊增長空間。圖圖 36 商戶解決方案收入商戶解決方案收入 圖圖 37 商戶解決方案毛利率商戶解決方案毛利率 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 商業模式商業模式：瞄準中小商家數字化需求，提供餐飲等多場景瞄準中小商家數字化需求，提供餐飲等多場景 SaaS 工具工具。移卡商戶解決方案瞄準需要借力數字化手段提升經營管理能力，同時通過營銷服務引流獲客的中小商戶，提供覆蓋智慧經營、游戲化互動營銷服務、營銷服務平臺與金融科技服務的核

66、心業務。商戶從 SaaS 功能模塊的試用轉化為 SaaS 正式付費用戶后，將按月支付功能模塊的訂閱費用，為移卡 SaaS 業務帶來商業化收入。0.00 0.08 0.43 0.90 1.38 1.50 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%00.20.40.60.811.21.41.6201720182019202020212022H1活躍SaaS商戶數 yoy1.0%5.7%10.8%18.0%20.0%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022H1商戶滲透率192 272 313 329 209 050

67、1001502002503003502020H12020H22021H12021H22022H1收入（百萬）60.2%53.3%48.0%70.4%82.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020H12020H22021H12021H22022H1毛利率（%）敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 38：移卡移卡商戶解決方案商戶解決方案業務模式業務模式 資料來源：移卡半年度演示材料、招商證券 移卡的生態布局從為中小商戶提供一站式支付服務延展到提供全生命周期的商戶解決方案，移卡的生態布局從為中小商戶提供一站式支付服務延展到提供全生命周期的商戶解決方案，提供數

68、字化運營工具幫助商戶降本增效，提供精準營銷服務幫助商戶引流獲客，利用金融科技幫助商戶解決運營資本和保險需求。線下的中小商戶在日常經營時，從前端收銀、智能點餐、排隊預約，到中臺訂單、員工、庫存、訂貨管理，再到后臺的財務記賬、發票管理等都為中小商家提供了相應的功能模塊。圖圖 39 商戶解決方案商戶解決方案提供的商戶價值提供的商戶價值 資料來源：移卡演示材料、招商證券 2、移卡核心競爭力：移卡核心競爭力：支付商戶轉化后支付商戶轉化后低成本獲客，輕量低成本獲客，輕量一站式產品一站式產品矩陣留存矩陣留存 獲客：依托支付業務客戶資源獲客：依托支付業務客戶資源，低成本獲客是移卡主要優勢。低成本獲客是移卡主要

69、優勢。移卡在全國建立了垂直領導的分銷體系，分銷網絡覆蓋逾 1.6 萬個合作伙伴（包括渠道代理、直銷及 SaaS 代理），已覆蓋中國的 30 個省、直轄市以及超過 300 個城市，具備全國范圍內的管理和運營能力。2022 年上半年，移卡降低收費，給予商戶一定的優惠政策，使得商戶的獲客成本 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 變得更低，進一步促進了商戶數量的增加。移卡的商戶解決方案與商戶支付端的用戶交互場景（如 Apps）無縫結合，實現商戶端的一站式體驗，能夠自然地將商戶從一站式支付服務到商戶解決方案導流。留存：輕量化產品矩陣，一站式傻瓜式操作增強商戶粘性留存：輕量化產品矩陣，一站式傻瓜式

70、操作增強商戶粘性。移卡目前 SaaS 功能模塊為商家提供餐飲訂單管理、員工管理、財務報告、存貨管理、連鎖店管理等日常經營所需功能。使用上，移卡 SaaS 輕量便捷，商家無需額外設備或者下載安裝等步驟，直接在既有的支付 App 中，下拉就能無縫切入移卡的商戶解決方案模塊；借助 SaaS 模塊，商戶可以實現拍照錄入菜單、一鍵核銷等操作，產品易用性很高，操作簡單，既節省了商戶額外的學習成本，也減少公司指導操作的客服人員成本。圖圖 40 移卡商戶解決方案入口移卡商戶解決方案入口 圖圖 41 商戶解決方案使用娛樂化商戶解決方案使用娛樂化 資料來源：移卡官網，招商證券 資料來源：移卡官網，招商證券 3、遠

71、期收入：遠期收入：隨隨商戶滲透商戶滲透*ARPU 提升，提升，等待增長潛能釋放等待增長潛能釋放 目前目前支付商戶支付商戶轉化率轉化率僅僅 20%，預計遠期仍有，預計遠期仍有較大增長空間較大增長空間。目前，支付商戶數達到約 760 萬，其中活躍的 SaaS 付費用戶數有 150 萬，轉化率約 20%；當前 ARPU 約 200 元，為獲客而適度弱化變現，ARPU 相較先前有所降低，預計未來隨著商戶數滲透率提升，ARPU 將持續回升。長遠來看，支付的商戶數量會持續增長至超過 1000 萬，輔以電銷等銷售手段，商戶解決方案的支付商戶滲透率將提高到 30%至 40%，也即付費商戶數有望達到 400 萬

72、+；當前 ARPU約為 200 元，未來 ARPU 預計將達到 400+，增長空間十分廣闊。同時，SaaS 業務毛利率較高，將為移卡貢獻可觀的凈利增長。表表 2：商戶解決方案遠期收入測算：商戶解決方案遠期收入測算 總商戶數（萬）總商戶數（萬）滲透滲透率（率（%）SaaS 付費商戶數（萬）付費商戶數（萬）ARPU（元）（元）收入（百萬）收入（百萬）2022H1 收入拆分收入拆分 710 20%150 140 208.8 遠期收入遠期收入測算測算 樂觀樂觀預測預測 1280 40%510 900 4600 中中性預測性預測 1150 35%400 800 3200 悲觀預測悲觀預測 990 30%

73、300 700 2100 資料來源：招商證券 四、到店電商：第三方服務商龍頭，協同現有生態資源持續賦能四、到店電商：第三方服務商龍頭，協同現有生態資源持續賦能 1、本地生活市場空間廣闊，本地生活市場空間廣闊，下沉市場下沉市場低滲透下高增長可期低滲透下高增長可期 規模方面：規模方面：本地生活本地生活線上化率較低線上化率較低，到店空間到店空間廣闊廣闊。艾瑞數據顯示，2020 年中國本地生活市場規模為 19.5 萬億，2025年預測達 35 萬億人民幣，20202025 預估年復合增長率 12.6%，本地生活服務依然存在巨大的市場空間。滲透率方面，當前本地生活整體滲透率不足 10%，具體到細分行業來

74、看，電影、旅游、本地出行等 2019 年在線化率已將近 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 30%或以上，數字化商業模式成熟。而餐飲、美容美發等無法規?；募s，服務個性化更強，在線化率 13%。前瞻產業研究院數據顯示，2021 年，中國互聯網本地生活服務行業市場規模達到 2.6 萬億元，同比增速為 15.1%。艾瑞數據顯示，到 2025 年本地生活服務線上滲透率預測達 30.8%，本地生活依然大有可為。圖圖 42 本地生活市場規模（萬億）本地生活市場規模（萬億）圖圖 43 互聯網本地生活各行業滲透率互聯網本地生活各行業滲透率 資料來源：艾瑞咨詢，招商證券 資料來源：美團研究院，阿里本地

75、生活新服務研究中心，招商證券 下沉市場：慢節奏下到店需求強，用戶數高增長下，下沉市場：慢節奏下到店需求強，用戶數高增長下，低線市場低線市場到店空間廣闊。到店空間廣闊。下沉市場用戶生活節奏明顯慢于高線城市，用戶閑暇時間較為充沛，到店意愿強烈。不同于高線城市的快節奏，慢節奏下，下沉市場的行業滲透依然有較大的提升空間。從 QM 數據可見，下沉市場生活服務行業月活用戶增速高達 30%，是下沉市場中增速最高的行業，領先于一眾一級行業；用戶滲透率上，生活服務相比移動社交等，也仍有近 20%的提升空間，下沉市場本地生活到店業務空間廣闊。圖圖 44 下沉市場各一級行業月活躍用戶規模下沉市場各一級行業月活躍用戶

76、規模 圖圖 45 下沉市場各一級行業活躍滲透率下沉市場各一級行業活躍滲透率 資料來源：QM，招商證券 資料來源：QM，招商證券 到店新到店新模式：抖音等娛樂平臺推薦模式興起模式：抖音等娛樂平臺推薦模式興起。本地生活到店板塊存在兩種不同的營銷渠道模式：以美團為代表的貨架模式和以抖音為代表的推薦模式。貨架模式高效明確，以產品詳情介紹為主，主要由強目的性消費驅動；推薦模式更具互動性和隨機性。具體而言，1 1）貨架模式：貨架模式：以美團為例，美團主要為用戶帶有強目的性到平臺搜索或瀏覽而成交；平臺店鋪收錄完整，評價信息豐富全面，圖文形式將信息呈現較為完整，突出重點，便于用戶高效對比決策。2）推推薦模式：

77、薦模式：以抖音為例，抖音為不確定性需求和沖動消費。抖音主要面向激發用戶的隨機性需求，視頻種草后點擊進行團購。形態上看，短視頻和直播更具備場景感，同時達人介紹生動，具備煽動性，沖動消費屬性強。6.70 6.48 6.21 5.92 5.48 5.31 4.30 4.19 3.49 2.83 2.4%7.2%-4.1%14.6%29.6%11.9%3.4%6.2%10.8%-10.9%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%02468101214月活躍用戶規模（億）同比（%）97.0%93.8%90.0%85.7%79.3%76.9%62.2%60.6%50.5%40.9%0%2

78、0%40%60%80%100%120%活躍滲透率 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 46 抖音及美團本地生活抖音及美團本地生活核心邏輯對比核心邏輯對比 資料來源：招商證券 抖音生態加大本地生活布局，到店服務商活力迸發。抖音生態加大本地生活布局，到店服務商活力迸發。抖音本地生活 GTV 增長較快，22H1 已完成 220 億+，同城頁當前用戶滲透率也達到 23%，2022 年 500 億 GTV 目標有望實現。與此同時，抖音聚焦高線 KA 做直營，下沉及腰尾部商家持續構建開放生態戰略，通過第三方服務商合作來豐富到店供給。據抖音開放平臺顯示，截至目前，已經入駐并上線的第三方平臺服務

79、商達 92 家，其中本地生活板塊的第三方服務商已達 50 家。圖圖 47 抖音本地生活抖音本地生活 GTV：2022 年有望達到年有望達到 500 億億 圖圖 48：抖音抖音本地生活第三方服務商本地生活第三方服務商示意圖示意圖 資料來源：36 氪未來消費，招商證券 資料來源：抖音 APP，招商證券 2、移卡到店移卡到店商業模式：商業模式：鏈接達人鏈接達人-商戶商戶-用戶三方，為商戶提供用戶三方，為商戶提供高效便捷可控的引流高效便捷可控的引流 移卡到店電商商業模式：移卡到店電商商業模式：移卡在通過支付觸達數十億消費者的基礎上，建立 APP（樂商圈&千千惠）+多平臺小程序的多元化流量平臺，全渠道協

80、助商戶促進銷售，實現私域流量的統一管理及全面布局。公司在各城市精選商家和SKU，上架精選爆品；上架后，各平臺生態內用戶通過移卡小程序進行購買隨后到店完成核銷。移卡從銷售 GMV 中抽成獲得收入，來覆蓋達人、BD 等支出。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 49 移卡移卡-到店電商商業模式到店電商商業模式 資料來源：招商證券 1）商戶）商戶側側：提供高折扣套餐，獲取高效便捷可控的引流價值。提供高折扣套餐，獲取高效便捷可控的引流價值。和移卡達成合作意向后，商家和移卡 BD 共同設計套餐，雙方將根據商圈環境、主打菜品等設計高折扣高吸引力套餐。爆品搶購模式下，鏈接上架周期較短，一般會在1

81、-2 周內。套餐銷售并核銷后，移卡再與商家進行分賬。商戶側價值：移卡提供高效便捷可控的引流價值。商戶側價值：移卡提供高效便捷可控的引流價值。線下商戶淡季或新品上新時段引流需求強烈，合作移卡實現更便捷的引流服務。合作移卡前，商戶往往通過公眾號，線下折頁等傳統方式進行引流和拉人氣，但自有渠道流量不足引流效果也較差，操作不便。通過和移卡合作，商家能實現便捷、高效且可控的引流效果。便捷便捷：商家基本無需額外對接達人或運營團購套餐，移卡 BD 全程幫助商家運營，從套餐設計、達人對接，視頻拍攝、投流到套餐上線等全流程商家無需付出過多精力。高效高效：移卡作為抖音廣告一代，抖音投流在行，實現高效的投流和引流。

82、套餐上線后基本平均能實現上千銷量，達到商家預設引流效果?？煽乜煽兀阂瓶ňx SKU 爆品搶購模式，SKU 搶購時段較短，一般 1-2 周內，流量集中，既能實現較好的導流效果，也避免過長的活動周期，造成“破價”，影響正價渠道銷售。2）達人側達人側：達人達人負責視頻拍攝，獲取負責視頻拍攝，獲取 CPS 分成分成等貨幣等貨幣收入收入+帶貨分提升等賬號資產帶貨分提升等賬號資產。達人和移卡達成合作，達人負責獨立完成視頻拍攝和剪輯，期間移卡會給達人相應指導建議，視頻拍攝完成后，將通過達人賬號進行發布，短視頻中攜帶門店 POI 地址及團購鏈接，達人抖音粉絲及其他用戶刷到視頻后可點擊鏈接進行購買。對達人而言，

83、將獲得坑位費收入（部分達人）和 CPS 分成。移卡移卡在在達人側達人側的的價值價值在于在于可觀的可觀的 CPS 傭金及賬號資產積累傭金及賬號資產積累：貨幣收入：貨幣收入：從貨幣收入角度看，達人在套餐銷售并核銷后能獲取 CPS 收入。由于移卡套餐市場認可度較高，品牌受眾較廣，合作的商家也比較優質，套餐一般能實現較高的銷量，達人的 CPS 傭金可觀。賬號資產：賬號資產：從非貨幣收入角度看，移卡高質量高折扣套餐具備的爆款屬性，本身也具備為達人引流的特性，疊加移卡的投流支出，能幫達人賬號進一步積累粉絲數和帶貨數據，帶貨分等賬號資產。粉絲數提升、帶貨量積累、帶貨分提升等賬號資產的累計，幫助達人在抖音生態

84、內獲得更高的商家認可度，幫助達人打開合作渠道，做好長期變現。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 3）用戶側：用戶側：觀看達人優質內容，購買高折扣高吸引力套餐，并完成到店核銷。觀看達人優質內容，購買高折扣高吸引力套餐，并完成到店核銷。用戶可通過抖音短視頻信息流觀看達人視頻，了解套餐詳情后點擊團購鏈接完成購買，或通過移卡旗下“千千惠”抖音小程序查看套餐詳情，并完成購買，購買后在使用周期內完成到店核銷及消費。圖圖 50 移卡移卡-達人達人-商戶商戶合作模式合作模式 資料來源：招商證券 3、核心競爭力核心競爭力：生態服務商百花齊放，移卡借力支付商戶基礎和生態服務商百花齊放，移卡借力支付商戶基礎

85、和各類流量領跑各類流量領跑（1）競爭格局：抖音生態本地生活崛起，）競爭格局：抖音生態本地生活崛起，三方服務商三方服務商活力釋放活力釋放 抖音生態本地生活崛起，抖音生態本地生活崛起，三方服務商三方服務商活力釋放?；盍︶尫?。抖音加大本地生活投入，在抖音生態中，移卡、聯聯周邊游、食物主義等第三方服務商多方競爭。目前，本地生活行業第三方服務商頭部有三家，分別為移卡、食物主義和聯聯周邊游，其大部分商品通過小程序上線，借用平臺流量觸達消費者，抖音負責 C 端產品和運營，提供流量入口，第三方服務商則負責拓展商戶，設計團購方案，聯系達人拍攝，達成從內容曝光引流到用戶到店消費的閉環。表表 3：代表性第三方本地生

86、活服務商梳理：代表性第三方本地生活服務商梳理 本地生活平臺本地生活平臺 成立時間成立時間 簡介簡介 移卡 2011 移卡最早以支付業務起家，2021 年起借助積累的商戶資源及通過支付觸達的廣大C 端消費者向本地生活領域發力，并購千千惠后大步步入本地生活領域。在微信和抖音生態同步發力，并逐步擴展至快手、小紅書等其他平臺。產品策略上，通過精選限時爆品 SKU 實現短時高銷量。目前已拓展 300 個站點，約 200+城市，聚焦下沉腰尾部商戶，和抖音直營差異化競爭。聯聯周邊游 2017 產品以爆品+預售+搶購”模式為主，優勢區域從西部擴展至全國。2021 年 GMV 突破 60 億元，同比增長 42.

87、5%，覆蓋全國 600 多個區域，員工超 3000 名。除聯聯周邊游以外，集團業務還涵蓋了“聯聯優選”“亦鮮生”“聯聯微課”等多個品質生活服務品牌。敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 本地生活平臺本地生活平臺 成立時間成立時間 簡介簡介 食物主義 2020 食物主義核心團隊高管均來自美團、微信、阿里巴巴、Uber 等本地生活電商公司。21 年 12 月完成 B 輪融資，股東包括高榕資本、SIG、紅杉中國等。目前食物主義已覆蓋北上廣深等全國 120+熱門城市，未來計劃在 1 年內開通 250 個城市。食物主義已成為 10 萬+商戶的選擇，擁有 6 億+活躍用戶，日均使用超 35 分鐘；抖

88、音、快手等平臺共 1 萬+簽約達人，提供定制化探店視頻+營銷方案，全鏈路為商戶引流獲客。資料來源：移卡官網，聯聯周邊游官網，食物主義官網，招商證券 移卡移卡聚焦低線，打法較為差異化。聚焦低線，打法較為差異化。目前移卡和聯聯周邊游、食物主義等打法較為差異化，三方在城市線級、選品策略方面均有一定差異。移卡受益于支付及商戶解決方案有穩定盈利，相比其他初創公司，現金流更為穩定。在城市線級上，移卡更加下沉，和食物主義城市線級上有明顯差異，移卡主動和抖音直營錯位，雙方互補性較強。選品上，移卡關注腰尾部商家，套餐搭配能力強，SKU 市場認可度高。表表 4：第三方本地生活服務商頭部三家對比：第三方本地生活服務

89、商頭部三家對比 頭部三家頭部三家 城市線級城市線級 運營平臺運營平臺 商戶特點商戶特點 獲客資源獲客資源 移卡 中低線 自有 APP、微信、抖音、快手等 中腰部單體商戶 支付業務商戶轉化+BD 聯聯周邊游-自有 APP、微信、抖音、快手等-BD 食物主義 一、二線 抖音、快手 KA BD 資料來源：草根調研，招商證券（2）核心競爭力核心競爭力：協同現有生態資源，協同現有生態資源，差異化廣布局差異化廣布局 供給側優勢：支付商戶網絡和供給側優勢：支付商戶網絡和信任構建信任構建+BD 團隊出色團隊出色 協同支付商戶：借助龐大支付商戶網絡，多年合作基礎建立信任度，轉化為到店電商商戶更易協同支付商戶：借

90、助龐大支付商戶網絡，多年合作基礎建立信任度，轉化為到店電商商戶更易。相比于食物主義等獨立平臺在商戶端從 0 到 1 布局，移卡已經通過支付和 SaaS 業務在商戶端深耕多年，積累大量餐飲、到綜等商戶資源，商戶網絡維護良好。支付業務龐大的商戶網絡以及多年累計的合作基礎和信任度，移卡更容易將支付商家轉化為到店電商業務商家。2022H1 一站式支付業務觸達 760 萬活躍支付服務商戶，商家資源儲備充足，轉化為到店商戶更容易。BD 團隊出色：團隊出色：BD 團隊專業精干，能談到優質供給。團隊專業精干，能談到優質供給。另一方面，移卡 BD 團隊精干，方法明晰，在調研中據商家反饋，移卡 BD 實現全流程服

91、務，和商戶對接密切，辦事靠譜；同時，BD 對業務合作中的利弊分析清晰，對本地消費者喜好琢磨準確，套餐搭配上更容易做出爆款，專業度強。依托于多年信任和 BD 較強的專業度，移卡本地生活套餐往往能拿到商家最高的折扣。敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 51 一站式支付服務賦能到店電商服務一站式支付服務賦能到店電商服務 資料來源：公司財報，招商證券 用戶側優勢：支付觸達用戶側優勢：支付觸達+數據洞察數據洞察+爆品心智爆品心智+投流高效投流高效 支付觸達：支付業務觸達后，提供支付觸達：支付業務觸達后，提供 C 端支付流量復用轉化機會。端支付流量復用轉化機會。目前在流量層面，移卡通過支付業

92、務觸達了接近 10 億消費者（可能存在 ID 重合，導致實際觸達用戶數略低于 10 億）。這部分掃碼支付為移卡提供了二次轉化機會，通過掃碼后頁面，移卡通過推送本地生活團購爆品鏈接，可將用戶引導到千千惠小程序下單頁面，從而復用 C 端支付用戶流量，目前單日支付次數高達 5000 萬筆，本地生活業務有望實現高效觸達和轉化。數據數據洞察：支付數據留存，提供洞察：支付數據留存，提供 C 端用戶畫像洞察。端用戶畫像洞察。此外，移卡大量支付業務將留存消費者相關數據，公司根據消費者的交易行為來打標簽，通過 ID 獨立去重識別消費者，洞察消費者交易行為、交易習慣等，為了解消費者喜好及后續 BD 套餐設計等提供

93、數據依據。爆品心智：嚴控爆品心智：嚴控 SKU 數，構建爆品搶購心智。數，構建爆品搶購心智。在定價模式上，移卡套餐較其他主流平臺低 30%至 50%，以確保套餐價格強競爭力；在套餐內容上，移卡通過建立多維度綜合評分系統，評分算法基于其折扣率、店鋪位置及與本地消費者喜好的相符程度進行排名及挑選 SKU，固定同一城市 SKU 數目，周期性更新迭代,降低用戶的選擇困難。同時限制 SKU 的數量及出售時間，低價精選限時 SKU，強化用戶下單爆品搶購沖動，逐步構建爆品心智。投流投流高效高效：抖音廣告一代，熟悉抖音投流抖音廣告一代，熟悉抖音投流玩法。玩法。移卡為抖音一級服務商和一級廣告商，投流玩法成熟，能

94、實現較高的投流 ROI。同時，基于對抖音流量規則的了解，移卡在與達人合作上，主要合作素人 KOL 居多。目前，移卡擁有近 450 萬名社交網絡上的 KOL，擁有豐富的達人庫儲備，以較低的達人投入獲取較高的投流效果。圖圖 52 移卡本地生活移卡本地生活服務定價模式服務定價模式 圖圖 53 以支付以支付后頁面后頁面為為窗口窗口，復用，復用 C 端消費者端消費者支付流量支付流量 資料來源：移卡半年度演示材料，招商證券 資料來源：移卡投資者演示材料，招商證券 戰略遠見：戰略遠見：聚焦下沉市場聚焦下沉市場+中腰部中腰部商戶商戶，放大自身優勢，主動錯位規避競爭風險，放大自身優勢，主動錯位規避競爭風險。移卡

95、抓住下沉市場到店業務低滲透下的機遇，加強布局各大到店平臺滲透程度相對較低的低線市場，一方面避開和美團、抖音等較強的競爭，另一方面，敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 也發揮移卡在低線市場支覆蓋廣闊的優勢，放大自身優勢。同時移卡更聚焦腰尾部商家，與抖音直營重合度不高，奠定長遠發展基礎；同時，中腰部商家內容和投流方面較為薄弱，剛好發揮移卡長處。截至目前，移卡已覆蓋 300 個城市，其中 Top50 里面 30 個城市為三到五線，一二線城市占比不到一半，北上廣深一線城市 GMV 占比僅 10-20%。（3）UE 模型有望短期內轉正，多模型有望短期內轉正，多平臺合作平臺合作繼續繼續推進推進，空

96、間廣闊，空間廣闊 UE 模型持續改善，有望年內轉正。模型持續改善，有望年內轉正。當前公司抖音本地生活 UE 模型中，收入主要來自商家端傭金，當前 take rate 約12%，成本端主要支出包括抖音平臺傭金（預估為 2%），投流成本（預估約 1%+），達人 CPS 傭金（預估約 2%+），因此業務毛利率較高，約為 50%-60%。當前存在一定虧損主要因費用端 BD 費用占比相對較高，預計今年年內將實現單月盈虧平衡，并隨著公司業務鋪開，BD 人效提升，BD 費比隨業務規模提升而持續降低，預計本地生活業務明年盈利將實現轉正，打開公司盈利空間。表表 5：公司到店業務公司到店業務 UE 拆分拆分 到店

97、到店 UE 2021 2022E 2023E GMV 398 3502 10857 yoy 780.0%210.0%TR 11.7%12.9%收入 410 1401 G&A 2.0%2.0%達人（含投流）3.0%3.0%BD 8.0%7.5%Net（on GMV）-1.3%0.4%Net Profit -45.5 43.4 NPM(on revenue)-11%3%資料來源：公司財報，招商證券 當前移卡當前移卡到店電商業務爆發式增長，到店電商業務爆發式增長，抖音抖音渠道渠道 MAU 增速增速快快。盡管宏觀經濟相對低迷及疫情出現區域性反彈，得益于以上差異化優勢及充分利用公司以支付為基礎的生態系統

98、及資源，到店電商服務在可控的投入下取得顯著增長。報告期內 GMV 達到近人民幣 14 億元，同比增長 1,789.7%，預測 2022 年全年 GMV 將達到 28-35 億。付費消費者數目達 970 萬，同比增長 578.9%；月活躍用戶（MAU）超過 1900 百萬名，本地生活業務累計服務商戶接近 20 萬。圖圖 54 到店電商月活躍用戶（到店電商月活躍用戶（MAU）數目）數目 圖圖 55 到店電商到店電商 2022 年年 GMV 預測（億元）預測（億元）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 快手快手初步合作反響良好初步合作反響良好，其他平臺合作，其他平臺合作加速加速

99、推進推進。目前移卡和快手已建立合作，初步合作的近一個月內銷量反響良好，移卡下沉市場定位與快手在下沉市場優勢明顯契合，未來隨著快手本地生活布局展開，有望在快手生態內展現較強的爆發力。此外，移卡與視頻號、小紅書、微博正嘗試進一步推進。未來有望實現 KOL 視頻拍攝后一鍵多平臺發布，實現高效引流。隨著多平臺和多城市布局逐步完善，遠期移卡本地電商 GMV 規?？善?。占比低于50%占比超50%微信渠道抖音、快手等渠道0510152025303540H120222022預測預測20222022全年全年GMVGMV達達2828-3535億元億元月活躍用戶（月活躍用戶（MAU）達）達 1900 萬萬 敬請閱讀

100、末頁的重要說明 26 公司深度報告 圖圖 56 移卡多平臺本地生活小程序示意圖移卡多平臺本地生活小程序示意圖 圖圖 57 抖音平臺視頻種草示意圖抖音平臺視頻種草示意圖 資料來源：各平臺小程序，招商證券 資料來源：抖音 APP，招商證券 五、投資建議五、投資建議 移卡當前以支付為基本盤，構筑起 SaaS、到店業務，依托于支付業務商戶積累、用戶流量獲取和數據沉淀，業務協同性強，各業務戰略上環環相扣。當前商戶解決方案和到店電商業務逐步成長為支付基本盤之外的新支柱，尤其是到店行業空間廣，下沉市場尚屬空白，移卡憑借商戶資源積累和強 BD 能力，及用戶側用戶觸達+數據洞察+爆品心智+高效投流，有望把握到店

101、發展機遇，將公司成長性帶上更高臺階。預計公司 2022E/23E/24E 收入為 35.6/51.0/69.1億，增速分別為 16%/43%/36%，經調整凈利潤為 2.5/3.2/6.7 億，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。表表 7：分業務盈利預測：分業務盈利預測（除標注外，單位均為百萬，（除標注外，單位均為百萬，%）一站式支付服務收入一站式支付服務收入 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 299 968 2,081 1,829 2,268 2,714 3,083 3,375 3,619 yoy 223.2%115

102、.0%-12.1%24.0%19.6%13.6%9.5%7.2%占收入比(%)98%97%92%80%74%75%60%49%40%GPV（億）（億）2,328 7,789 15,003 14,596 21,200 22,837 25,823 28,212 30,156 yoy -2.7%45.2%7.7%13.1%9.3%6.9%TR（%）12.9%12.4%13.9%12.5%10.7%11.9%11.9%12.0%12.0%活躍支付服務商戶數 1.624 3.791 5.278 5.5 7.3 7.8 8.7 9.6 10.1 yoy 133.4%39.2%4.2%32.7%7.0%12

103、.0%10.0%5.0%毛利 113.43 246.81 530.01 483.33 379.54 542.72 678.32 843.79 904.63 毛利率毛利率(%)37.88%25.50%25.47%26.42%16.73%20.00%22.00%25.00%25.00%商戶解決方案商戶解決方案 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 5 25 177 463 642 432 596 753 933 yoy 378.1%610.6%161.9%38.5%-32.8%38.0%26.5%23.9%占收入比(%)

104、1.7%2.5%7.8%20.2%21.0%12.9%12.1%11.3%10.5%活躍 SaaS 商戶數 0.004 0.08 0.431 0.9 1.38 1.5 1.9 2.1 2.5 yoy 1900.0%438.8%108.8%53.3%12.0%20.0%15.0%18.0%支付商戶數（%）0.25%2.11%8.17%16.36%18.90%22.67%24.29%25.39%27.67%ARPU（元）1302.3 311.3 410.6 515.0 465.3 279 321 353 371 yoy -76.1%31.9%25.4%-9.6%-40.0%15.0%10.0%5.

105、0%毛利 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 4.71 22.73 117.03 260.35 381.90 336.59 476.41 617.72 774.69 毛利率毛利率(%)90.50%91.27%66.13%56.17%59.47%78%80%82%83%到店電商服務到店電商服務 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 148 455 1,466 2,736 4,534 yoy 207.2%221.9%86.7%65.7%占收入比(%)4.85%13.64%29.89%41.17%50.97%GMV

106、 398 3502 10857 19543 31269 yoy 780.0%210.0%80.0%60.0%TR 37%13%14%14%15%毛利 53 250 850 1,642 2,811 毛利率毛利率(%)35.88%55%58%60%62%資料來源：公司財報，招商證券 風險提示風險提示：1）疫情反復多發：疫情及防控措施對消費者線下活動影響較大，如未來疫情多發，則可能影響公司到店業務增長及盈利情況。2）到店業務增長不及預期：如未來到店行業競爭加劇，則可能導致公司到店業務增長不及預期。3）抖音流量風險：當前公司到店業務 GMV 半數來自抖音生態，如未來在抖音遭遇流量危機，則可能影響公司到

107、店業務增長。敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 5014 5627 5261 6433 7800 現金及現金等價物 2542 2058 1470 1394 1373 交易性金融資產 14 36 36 36 36 其他短期投資 380 1091 1091 1091 1091 應收賬款及票據 333 381 443 635 861 其它應收款 1719 1333 1549 2222 3011 存貨 16 10 11 14 17 其他流動資產

108、 10 718 784 1151 1560 非流動資產非流動資產 609 1128 1181 1234 1287 長期投資 110 476 476 476 476 固定資產 12 35 88 141 194 無形資產 420 559 559 559 559 其他 67 58 58 58 58 資產總計資產總計 5623 6755 6442 7667 9087 流動負債流動負債 2324 3412 2923 3782 4585 應付賬款 240 261 282 362 438 應交稅金 187 112 112 112 112 短期借款 218 510 0 0 0 其他 1679 2529 254

109、8 3327 4055 長期負債長期負債 132 143 143 143 143 長期借款 0 0 0 0 0 其他 132 143 143 143 143 負債合計負債合計 2456 3555 3066 3925 4728 股本 0 0 0 0 0 儲備(556)3120 3259 3452 3853 少數股東權益 47 (59)(77)(112)(171)歸 屬 于 母 公司所有者權益 3120 3259 3452 3854 4530 負債及權益合計負債及權益合計 5623 6755 6442 7667 9087 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022

110、E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流(5)(164)61 43 98 凈利潤凈利潤 439 421 202 401 677 折舊與攤銷 89 97 97 97 97 營運資本變動(470)(358)(172)(369)(630)其他非現金調整(63)(324)(36)(67)(90)投資活動現金投資活動現金流流(82)(166)(116)(119)(119)資本性支出(15)(42)(150)(150)(150)出售固定資產收到的現金 0 0 0 0 0 投資增減 12 251 0 0 0 其它(56)(99)34 31 31 籌資活動現金流籌資活動現金流 2299 (13

111、0)(534)0 0 債務增減 19 266 (510)0 0 股本增減 2280 (388)0 0 0 股利支付 0 0 8 0 0 其它籌資 0 (8)(15)0 0 其它調整 0 0 (17)0 0 現金凈增加額現金凈增加額 2212 (460)(588)(76)(21)利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營業收入 2293 3059 3555 5100 6911 主營收入 2293 3059 3555 5100 6911 營業成本 1549 2244 2423 3117 3770 毛利 744 815 1132 1983 3

112、141 營業支出 433 831 927 1658 2428 營業利潤 311 (16)205 325 712 利息支出 10 17 15 0 0 利息收入 7 8 14 11 11 權益性投資損益(14)(19)0 0 0 其他非經營性損益(2)(8)20 20 20 非經常項目損益 162 498 20 20 20 除稅前利潤 454 446 213 423 714 所得稅 14 63 29 57 97 少數股東損益 2 (37)(18)(35)(59)經調整純利 361 463 246 321 672 EPS（元）（元）1.44 0.99 0.48 0.95 1.60 主要財務比率主要財

113、務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業收入 2%33%16%43%36%營業利潤-14%-105%-1379%59%119%凈利潤 421%-4%-52%99%69%獲利能力獲利能力 毛利率 32.4%26.6%31.8%38.9%45.4%凈利率 19.1%13.7%6.0%8.2%10.2%ROE 14.0%12.9%5.8%10.4%14.9%ROIC 8.7%-0.8%5.3%9.3%13.8%償債能力償債能力 資產負債率 43.7%52.6%47.6%51.2%52.0%凈負債比率 3.9%7.5%0.0%0.0%0.0%流動比率 2.

114、2 1.6 1.8 1.7 1.7 速動比率 2.2 1.6 1.8 1.7 1.7 營運能力營運能力 資產周轉率 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 存貨周轉率 134.7 172.6 233.0 252.5 245.7 應收帳款周轉率 1.5 1.6 1.9 2.1 2.1 應付帳款周轉率 9.9 9.0 8.9 9.7 9.4 每股資料（元）每股資料（元）每股收益 1.44 0.99 0.48 0.95 1.60 每股經營現金-0.02 -0.39 0.14 0.10 0.23 每股凈資產 10.29 7.71 8.17 9.12 10.72 每股股利 0.02 0.02 0.00

115、0.00 0.00 估值比率估值比率 PE 11.8 17.1 35.6 17.9 10.6 PB 1.7 2.2 2.1 1.9 1.6 EV/EBITDA 13.1 82.5 16.8 10.2 6.5 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。丁浙川，商業團隊首席分析師，布里斯托大學金融碩士、電子科技大學工學學士，曾任職于華泰證券研究所，2019年加入招

116、商證券，善于前瞻性地從行業發展趨勢發現投資機會，團隊覆蓋領域包括互聯網電商、本地生活、免稅酒店餐飲旅游、商貿零售、人力資源等，2019-2020 年 Wind 金牌分析師零售行業第一名，2021 年 choice 最佳分析師零售行業第一名。李秀敏，商業團隊資深分析師，浙江大學/復旦大學金融學學士/碩士，2018 年 6 月加入招商證券，重點覆蓋本地生活、免稅、餐飲、酒店板塊。團隊獲得 2019 年 Wind 金牌分析師餐飲旅游行業第一名，2020 年金牛獎休閑服務行業最佳分析團隊客觀量化榜單第二名。潘威全，研究助理，香港大學金融學碩士，武漢大學金融學學士，2022 年加入招商證券，主要方向為社

117、會服務板塊，覆蓋餐飲、人力資源等行業。李星馨，研究助理，中國人民大學國際商務碩士，南開大學國際商務學士，2022 年加入招商證券，主要方向為電商零售板塊，覆蓋互聯網電商、本地生活、商貿零售等行業。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預

118、期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格

119、。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。