移卡-港股公司深度報告：支付基本盤穩健增長到店電商構建第二增長曲線-230228（43頁）.pdf

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1、移卡(9923.HK)公司深度報告：支付基本盤穩健增長，到店電商構建第二增長曲線陳夢竹(證券分析師)張娟娟(聯系人)羅婉琦(聯系人)S0350521090003S0350121110013S評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2023年02月28日海外1 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對恒生指數表現表現1M3M12M移卡34.4%46.4%26.2%恒生指數7.5%41.2%-9.0%最近一年走勢預測指標預測指標FY2021AFY2021AFY2022EFY2022EFY2023EFY2023EFY2024EFY2024E營業收入（百萬元）3059340049446895增長率(%

2、)33114539歸母凈利潤（百萬元）421147336718增長率(%)-4-65129114攤薄每股收益（元）0.970.340.771.65ROE(%)135711P/E22.6265.0428.4413.32P/B3.103.122.151.54P/S3.302.972.041.46資料來源：Wind資訊、國海證券研究所注：本報告股價貨幣單位為港幣，其余非特殊說明均為人民幣，換算匯率采用1港元=0.87元人民幣；公司2022財年對應自然年為2022年1月1日-2022年12月31日-0.4578-0.2909-0.12390.04300.20990.3769移卡恒生指數 fY8XdXb

3、ZfYaVbZeU9P9R6MmOoOsQsRjMqQsRkPmMpN9PqRoOwMrRoPwMqMxP請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心觀點核心觀點本篇報告核心解決以下問題：本篇報告核心解決以下問題：1 1）如何理解移卡分業務長期增長邏輯如何理解移卡分業務長期增長邏輯？移卡支付移卡支付+商家解決方案商家解決方案+到店電商業務的協同效應如何到店電商業務的協同效應如何？2 2）移卡分業務核心指標拆解及長期收入空間移卡分業務核心指標拆解及長期收入空間如何如何？3 3）如何看待抖音本地生活業務快速增長為移卡到店電商業務帶來的增量空間如何看待抖音本地生活業務快速增長為移卡到店電商業務帶來

4、的增量空間？如何看待移卡到店電商業務如何看待移卡到店電商業務UEUE模型改善空間模型改善空間？1 1、支付業務支付業務 第三方支付牌照收緊進一步提高收單行業新進壁壘第三方支付牌照收緊進一步提高收單行業新進壁壘，競爭格局持續優化競爭格局持續優化。央行收緊第三方支付牌照的發放，收單行業新進壁壘進一步提高。截至2021年3月，移卡旗下樂刷科技是國內16家同時擁有全國銀行卡收單許可證和移動電話支付許可證的支付服務商之一。收單市場競爭格局較為分散，政策監管加速行業出清并推動競爭格局持續優化。一站式支付業務貢獻穩定收入來源一站式支付業務貢獻穩定收入來源，作為移卡生態系統的流量入口作為移卡生態系統的流量入口

5、，為后續發展商戶解決方案及到店電商業務奠定重要基礎為后續發展商戶解決方案及到店電商業務奠定重要基礎。一站式支付作為移卡的業務基本盤，業務規模實現穩健增長的同時積累大量商戶端資源，且公司支付業務與SaaS業務在產品端歸屬于同一APP，在較大程度上降低了后續發展商家解決方案業務及到店電商業務的獲客成本。目前商戶解決方案客戶與活躍支付商戶相比的滲透率仍不到20%，長期轉化率有較大提升空間。疫情之下支付交易規模增長仍具韌性疫情之下支付交易規模增長仍具韌性，支付費率呈現穩中有升的態勢支付費率呈現穩中有升的態勢。根據測算，我們預計支付收入2022-2025年三年CAGR約為30%，主要由支付業務交易量GP

6、V及支付費率驅動：1）我們預計移卡2022年活躍支付商戶數量超過810萬，對比中國登記在冊個體工商戶1億+的數量仍有較大滲透空間，同時個人收款碼轉換為商用收款碼等政策落地也將繼續推動支付商戶數量提升。單商戶支付交易量短期受疫情影響而承壓，長期隨著經濟復蘇、消費增速回暖，單商戶支付交易量增速有望轉正；2）公司在前期展業階段主動降低商戶端費率以快速擴大市場份額，同時支付費率相關政策已逐步落地，“96費改”后，第三方支付各環節分潤比趨于穩定。隨著支付市場競爭格局持續優化，且公司定價能力提升，長期公司支付費率預計有較大提升空間，我們預計2023年支付費率同比提升2.3bps。2 2、商家解決方案業務商

7、家解決方案業務 基于支付業務積累的海量商戶資源拓展商業服務，建立端到端的生態系統?；谥Ц稑I務積累的海量商戶資源拓展商業服務，建立端到端的生態系統。公司總支付交易量及活躍的支付服務客戶數量保持穩健增長，截至2022H1，活躍支付服務商戶達到760萬，觸達近10億消費者，為商業服務提供較大的客戶轉化空間，同時規模經濟效應持續加強推動獲客成本下降。公司向中小型線下商戶提供全生命周期的商戶解決方案，通過提供數字化運營工具幫助商戶降本增效、精準營銷服務幫商戶引流獲客、金融科技幫商戶解決運營資本和保險需求。長期沉淀的交易、運營及消費行為數據也助力公司不斷改進服務產品，截至2021年，移卡商家解決方案擁有

8、100+自營功能模塊和15個生態合作伙伴功能模塊。商業服務持續滲透活躍支付商戶，商業服務持續滲透活躍支付商戶，SaaSSaaS收入占比提升拉高板塊毛利率。收入占比提升拉高板塊毛利率。根據測算，我們預計商家解決方案業務收入2022-2025年三年CAGR約為24%，主要由商家解決方案活躍客戶數量及ARPU值驅動：1）商戶解決方案與支付綁定較深，兩者在產品端歸屬于一站式APP，因此商戶服務客戶主要由活躍支付商戶轉化而來，短期滲透率下降主要由于疫情之下商戶倒閉數量增加，支付商戶轉化為商家服務客戶需一定周期，長期隨著商戶經營改善及公司開展主動營銷，滲透率將回歸正常增長趨勢；2）ARPU增速短期受疫情影

9、響承壓，長期隨著消費回暖，商戶預算及訂閱服務模塊增加，ARPU增速有望轉正。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心觀點核心觀點3 3、到店電商業務到店電商業務 移卡基于支付業務觸達的移卡基于支付業務觸達的B B端商戶及端商戶及C C端消費者資源端消費者資源，通過自有通過自有APP+APP+多平臺小程序開展到店電商業務：多平臺小程序開展到店電商業務：2022H1移卡擁有760萬活躍支付服務商戶，觸達近10億消費者，基于以上流量資源，通過自有APP（樂商圈+千千惠）及多平臺小程序（微信小程序、微信公眾號、抖音小程序、快手小程序等）快速拓展到店電商業務，為用戶提供優質的本地生活服務，同時全渠

10、道協助商戶促進銷售，提高消費者留存與互動，實現私域流量的統一管理及全面布局?；诙兑舯镜厣罨诙兑舯镜厣頖MVGMV空間測算以及移卡市占率預測空間測算以及移卡市占率預測，移卡到店電商移卡到店電商GMVGMV中性假設下中性假設下20222022-20252025年三年年三年CAGRCAGR有望達到有望達到8383%。我們認為移卡到店電商業務前期增長驅動力主要來自抖音渠道，移卡抓住抖音本地生活業務高速增長的紅利期，快速拓展到店電商業務，幫助抖音豐富供給側的中小商戶資源，同時實現GMV快速增長。后期抖音直營將繼續聚焦高線城市及KA商家，通過服務商拓展下沉市場及腰尾部商家，因此抖音本地生活服務商G

11、MV占比有望提高。另外，移卡也積極與其他流量平臺合作，包括快手、視頻號等，長期有望貢獻更多抖音渠道之外的增量空間。移卡到店收入測算移卡到店收入測算，中性假設下中性假設下20222022-20252025年三年收入年三年收入CAGRCAGR有望達到有望達到8585%，UEUE模型持續改善模型持續改善：1）移卡到店電商收入主要由到店交易規模GMV及take rate驅動，移卡旗下千千惠平臺目前是抖音本地生活頭部服務商，2022年市占率約為7%，市場地位穩固，我們認為，移卡到店業務將受益于抖音本地生活GMV快速增長，預計2022年GMV同比增長100%以上達到70-80億，整體到店服務費率預計穩定在

12、10%-11%之間；2）我們針對移卡到店電商收入2022-2025年三年CAGR進行彈性測算，假設移卡到店電商業務Take rate平均變化-0.5%2.5%且到店電商業務GTV占抖音服務商大盤的市占率平均變化1%7%的情景下，移卡到店電商收入2022-2025年三年CAGR為57%106%；3）UE模型持續改善，到店收入端主要來自商戶端服務費，中性假設下2023年Take rate預計為10.6%。成本端主要包括抖音平臺傭金及KOL分成費用，費用端包括BD費用、流量推廣及管理費用。2022年UE虧損主要由于BD費用較高，前期公司以直營模式為主，后續隨著業務規模增長帶來的BD規模效應增強，且公

13、司將在部分下沉市場采取與第三方服務商合營的模式，預計BD費用有較大優化空間，中性假設下移卡到店電商業務將于2023年實現扭虧為盈，凈利率約為2%。4 4、盈利預測和投資評級：盈利預測和投資評級：我們預計公司2022-2024年營收分別為34/49/69億元，歸母凈利潤分別為1.5/3.4/7.2億元，Non-GAAP歸母凈利潤分別為1.5/3.5/7.3億元，對應攤薄EPS為0.3/0.8/1.7元，對應P/E為65X/28X/13X；根據SOTP估值法，我們給予2023年移卡合計目標市值137億元人民幣，對應目標價35港元/31元人民幣。公司支付業務穩健增長，商家解決方案業務持續滲透支付活躍

14、客戶，到店電商業務受益于抖音本地生活高速增長的紅利期，實現GMV快速增長，公司支付+商家解決方案+到店電商業務協同發展，成長空間廣闊，首次覆蓋，給予“買入”評級。5 5、風險提示：風險提示：宏觀疫情反復風險、支付行業競爭加劇風險、行業監管政策調整風險、到店電商業務發展不及預期風險、專家調研相關數據結論的準確性及代表性問題等。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5報告目錄報告目錄一、公司概況一、公司概況.7.7發展歷程：以支付業務為基本盤，逐步拓展商戶服務及到店電商業務股權結構：整體股權結構穩定，公司創始人劉穎麒持股比例達36.67%管理團隊：團隊成員經驗豐富，創始人及多位高管曾任職于騰訊公

15、司核心分析框架：支付業務穩健增長，到店電商業務貢獻新增量二、一站式支付業務二、一站式支付業務.1212第三方支付行業規模穩健增長，基于應用程序的交易量增速高于傳統支付“96費改”推動收單費率市場化定價，第三方支付各環節分潤比趨于穩定第三方支付牌照收緊進一步提高收單行業新進壁壘，競爭格局持續優化移卡支付業務連接消費者與商戶兩端，成為整體生態系統的重要流量入口支付業務收入增速有所回升，外包渠道商傭金率下降推動支付毛利率提高覆蓋全國的銷售渠道及開放生態的合作模式促進客戶穩定增長、獲客成本降低疫情之下支付交易規模增長仍具韌性，支付費率呈現穩中有升的態勢支付業務收入測算：預計2022-2025年三年CA

16、GR約為30%三、商戶解決方案業務三、商戶解決方案業務.2121基于支付業務積累的海量商戶資源拓展商業服務，建立端到端的生態系統收入端短期受疫情影響承壓，板塊收入占比提升帶動整體毛利率提高圍繞中小商戶賦能的SaaS產品矩陣持續完善，服務商戶全生命周期基于長期沉淀的支付數據推出精準營銷服務，廣告主數量快速增長商業服務持續滲透活躍支付商戶，SaaS收入占比提升拉高板塊毛利率商家解決方案業務收入測算：預計2022-2025年三年CAGR約為24%四、到店電商業務四、到店電商業務.2828本地生活市場空間廣闊，行業線上滲透率具有較大提升空間抖音基于流量紅利期將高粘性流量轉到店流量，快速入局本地生活移卡

17、協同現有支付生態資源，通過自有APP+多平臺小程序開展到店業務到店電商GMV保持高速增長，板塊收入占比提升帶動整體毛利率提高 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6報告目錄報告目錄到店電商GMV空間測算：中性假設2022-2025年三年CAGR有望達到83%到店電商業務UE模型持續改善，預計2023年實現扭虧為盈長期戰略將繼續聚焦下沉市場開拓，同時拓展多樣化流量渠道合作五五、盈利預測和投資評級、盈利預測和投資評級.36.36移卡估值分析：預計2023年合理市值為137億人民幣，對應股價35港元六六、風險提示、風險提示.3838移卡盈利預測表移卡盈利預測表.40.40 請務必閱讀報告附注中的

18、風險提示和免責聲明7一、公司概況一、公司概況 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8資料來源：移卡公司招股書，移卡公司財報，移卡公司官網，同花順，國海證券研究所發展歷程：以支付業務為基本盤，逐步拓展商戶服務及到店電商業務發展歷程：以支付業務為基本盤，逐步拓展商戶服務及到店電商業務201120122013201420152021成立主要經營實體深圳移卡獲得騰訊戰略投資；開始為小微商戶設計支付服務產品成立子公司樂刷科技，推出小微商戶的商業化支付服務樂刷科技成為中國銀聯收單成員機構；獲得央行頒發的全國銀行卡收單許可證及移動電話支付許可證通過綜合支付解決方案平臺（中國銀聯、財付通、支付寶等支付渠道

19、）提供支付服務成立子公司深圳飛泉，為商戶及消費者提供金融科技服務推出聚合支付平臺，成為中國首批推出綜合二維碼支付解決方案的持牌第三方支付服務提供商成為同時接入網聯及中國銀聯二維碼支付網絡的首批服務提供商；總支付交易量超過7000億元攜手眾多合作伙伴進一步擴展分銷渠道并收購拓展寶金融移卡于港交所主板上市注資“千千惠”獲60%股權，拓展到店電商業務板塊20162017201820192020-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%2020-06-012020-07-292020-09-232020-11-242021-01-21

20、2021-03-222021-05-212021-07-202021-09-142021-11-152022-01-112022-03-112022-05-132022-07-122022-09-062022-11-032023-01-03移卡移卡20202020年上市以來股價走勢年上市以來股價走勢2020年12月，推出到店電商服務2020年9月10日，發布上市后的首份財報，2020H1營收10.77億元，同比增長5.13%2022年3月31日披露，2021年實現營收30.59億元，同比增長33.40%；到店電商成為新業務板塊2022年8月30日披露，2022H1營收16.72億元，同比增長1

21、7.07%2021年8月26日披露，2021H1營收14.02億元，同比增長30.21%2021年末，覆蓋731萬商家，觸達約9.5億名消費者截至2023年1月，覆蓋約760萬商家，觸達約10億名消費者2021年11月，1億元注資千千惠獲60%股權，擴大投資到店電商業務截至2020年12月31日，覆蓋商戶同比+4.5%至550萬，觸達消費者同比+75.5%至6.5億2021年3月25日披露，2020年實現營收22.93億元，同比增長1.54%（截至2023年1月6號）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9資料來源：移卡公司招股書，移卡公司財報，同花順，國海證券研究所股權結構：整體股權結構穩

22、定，公司創始人劉穎麒持股比例達股權結構：整體股權結構穩定，公司創始人劉穎麒持股比例達36.67%36.67%達盟信托服務（香港）有限公司Recruit HoldingsCreative Brocade International劉穎麒Growth Tree Ltd其他100%移卡移卡香港移卡外商獨資企業深圳移卡前海掃掃樂售云廣州飛泉樂刷科技境外境內100%100%100%100%100%100%36.67%11.01%8.64%5.43%38.25%合約安排深圳飛泉100%鼎鼎文化60%飛泉保理100%田中章雄100%40%39%37%37%37%37%0.00%10.00%20.00%30.

23、00%40.00%50.00%60.00%70.00%2020.06.012020.06.302020.12.312021.06.302021.12.312022.06.30移卡主要股東結構劉穎麒Recruit Holdings田中章雄Mathias Nicolaus SchillingThe Capital Group CompaniesSumitomo Mitsui Trust HoldingsTanaka Akio小野裕史劉穎麒99.27%（股權結構截至2022H1）（股權結構截至2021年）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10資料來源：移卡公司財報，讀特，國海證券研究所管理團隊

24、：團隊成員經驗豐富，創始人及多位高管曾任職于騰訊管理團隊：團隊成員經驗豐富，創始人及多位高管曾任職于騰訊20002000年年6 6月月擔任華為技術有限公司工程師職務1999年2001年2000年2006年2008年劉潁麒劉潁麒19991999年年6 6月月于中國湖南省長沙市的長沙理工大學獲得計算機應用學士學位20012001年年5 5月月任職于騰訊科技（深圳）有限公司，擔任負責監督及管理騰訊集團公司在線支付業務總經理20062006年年8 8月月擔任深圳市財付通科技有限公司總經理20082008年年1 1月月擔任騰訊數碼（天津）有限公司在線支付部總經理公司創始人、行政總裁兼執行董事姓名姓名職位

25、職位主要職責主要職責主要從業經歷主要從業經歷姚志堅姚志堅財務總監兼執行董事監督財務及會計事宜、資本及財務管理，并協助行政總裁制訂組織架構2006年12月畢業于華南理工大學，獲得會計電算化學士學位；2002年8月至2003年12月，擔任深圳市中天元實業有限公司財務主管；2004年1月至2004年12月，在沃爾瑪商業咨詢(深圳)有限公司擔任稅務主管；2004年12月至2011年10月擔任深圳市保得海運有限公司的會計師，隨后晉升為財務主管，財務總監；2011年10月起擔任深圳移卡財務總監及高級副總裁；2013年10月開始擔任樂刷科技財務部總經理；2018年12月起擔任移卡香港董事；于財務及會計行業擁

26、有逾17年經驗。羅小輝羅小輝首席架構師兼執行董事監督技術架構、規劃及技術創新管理，并管理架構委員會及人工智能實驗室2004年7月畢業于四川大學，獲得電子信息工程學士學位；2004年7月至2014年8月，擔任騰訊科技(深圳)有限公司的多個職位，并晉升為開發中心副總監；2015年10月至2018年8月期間擔任深圳市葵園科技有限公司技術副總裁；2018年12月起一直擔任深圳移卡的首席架構師；于信息技術行業擁有逾15年經驗。吳剛吳剛副總經理兼政策發展部總經理監督政策發展部的管理及整體企業管治與合規事宜曾于騰訊科技(北京)有限公司供職11年；2006年8月至2007年6月在騰訊科技有限公司的銀行策略組及

27、行業拓展組任職；2007年6月至2016年3月，于騰訊科技(京)有限公司的金融合作中心、北京合作中心、政策金融組及北京監管組任職；2016年4月至2018年11月晉升并擔任支付基礎平臺與金融應用線高級顧問職位。20122012年年4 4月月擔任移卡外商獨資企業總經理2011年2012年2012年2013年2019年20112011年年9 9月月擔任移卡科技有限公司董事20122012年年8 8月月擔任深圳市移卡科技有限公司總經理20132013年年9 9月月擔任深圳市移卡科技有限公司董事20192019年年1111月月在移卡有限公司中職務由董事調任為執行董事制訂整體發展戰略及業務規劃，監督管理

28、及戰略發展注：管理團隊信息截至2021年 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11公司核心分析框架：支付業務穩健增長，到店電商業務貢獻新增量公司核心分析框架：支付業務穩健增長，到店電商業務貢獻新增量移卡公司業務移卡公司業務一站式支付業務一站式支付業務業務核心指標拆解業務核心指標拆解業務分析業務分析活躍支付商戶數量單商戶支付交易量GPV 支付業務交易量支付業務交易量GPVGPV：我們預計移卡2022年活躍支付商戶數量超過810萬，對比中國登記在冊個體工商戶1億+的數量仍有較大滲透空間，同時個人收款碼轉換為商用收款碼等政策落地也將繼續推動支付商戶數量提升。單商戶支付交易量短期受疫情影響而承壓，

29、長期隨著經濟復蘇、消費增速回暖，單商戶支付交易量增速有望轉正。支付費率：支付費率：公司在前期展業階段主動降低商戶端費率以快速擴大市場份額，同時支付費率相關政策逐步落地，“96費改”后，第三方支付各環節分潤比趨于穩定。隨著支付市場監管趨嚴，競爭格局優化，且公司定價能力提升，長期公司支付費率預計有較大提升空間，我們預計2023年支付費率同比提升2.3bps。支付業務交易量GPV支付費率X=傳統支付費率%基于應用程序費率%商戶解決方案業務商戶解決方案業務活躍支付商戶數量商家解決方案客戶滲透率%商戶解決方案活躍客戶數量：商戶解決方案活躍客戶數量：商戶解決方案與支付綁定較深，兩者在產品端歸屬于同一APP

30、，因此商戶服務客戶主要由活躍支付商戶轉化而來，短期滲透率下降主要由于疫情之下商戶倒閉數量增加，支付商戶轉化為商家服務客戶需一定周期，長期隨著商戶經營改善及公司開展主動營銷，滲透率預計有較大提升空間。ARPUARPU：商戶解決方案以SaaS服務為主，ARPU增速短期受疫情影響承壓，長期隨著消費回暖，商戶預算及訂閱服務模塊增加，ARPU增速有望轉正。商戶解決方案活躍客戶數量ARPUX=SaaS銷售收入及訂閱費營銷服務傭金收入金融科技服務費到店電商業務到店電商業務 到店交易規模到店交易規模GMVGMV：移卡旗下千千惠平臺目前是抖音本地生活頭部服務商，市場地位穩固，我們認為，移卡到店業務將受益于抖音本

31、地生活GMV快速增長，預計2023年GMV同比增長100%以上達到70-80億元。到店到店take ratetake rate：整體到店服務費率預計穩定在10%-11%之間。=付費消費者數量單消費者交易金額到店業務交易量GMVTake rateX商戶服務費率資料來源：移卡公司財報，人民資訊，人民網，光明網，國家發展改革委，中國人民銀行，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12二、一站式支付業務二、一站式支付業務 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13第三方支付行業規模穩健增長，基于應用程序的交易量增速高于傳統支付第三方支付行業規模穩健增長，基于應用程序的交易量增速高于

32、傳統支付93.4109147.2163.2177.4179.3181.4179.952.471.792.9115.9139.6169.8198.7228.3145.8180.7240.1279.2317349.1380.1408.305010015020025030035040045020162017201820192020E2021E2022E2023E中國支付市場交易量（萬億元）銀行第三方支付服務提供商資料來源：移卡公司招股書，中國人民銀行，中國支付清算協會，中國銀聯，奧緯咨詢，艾瑞咨詢，國海證券研究所 中國第三方支付規模穩健增長：中國第三方支付規模穩健增長：支付服務提供商可分為銀行及第三

33、方支付服務提供商，第三方支付增長主要受移動支付滲透率提高以及線下銀行卡支付交易增多所推動。據公司招股書顯示，在非現金支付市場中，第三方支付服務提供商結算的交易量2013-2019年復合年增長率為54.3%，并預計將進一步增加至2023年的228.3萬億元，2019-2023年復合年增長率為18.5%；基于應用程序的交易量增速高于傳統支付：基于應用程序的交易量增速高于傳統支付：第三方支付市場可分為傳統支付及基于應用程序的支付，據公司招股書顯示，中國傳統支付服務的交易量預期2023年將進一步增至175.9萬億元，2019-2023年復合年增長率為16.2%。中國基于應用程序的支付服務的交易量預期將

34、由2019年19.4萬億元增長至2023年52.5萬億元，2019-2023年復合年增長率為28.3%，增速高于傳統支付。51.468.483.796.6110.5131153.5175.913.39.119.429.138.845.252.552.471.792.9115.9139.6169.8198.7228.305010015020025020162017201820192020E2021E2022E2023E中國第三方支付市場交易量（萬億元）傳統基于應用程序第三方支付產業鏈第三方支付產業鏈付付款款方方賬戶側支付機構清算機構收單側支付機構收單外包服務機構收收款款方方收單機構亦會直面商戶提

35、供收單服務 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14“9696費改”推動收單費率市場化定價，第三方支付各環節分潤比趨于穩定費改”推動收單費率市場化定價，第三方支付各環節分潤比趨于穩定收單機構向商戶收取支付手續費0.38%數字錢包支付機構向收單機構收取0.19-0.2%收單方收取0.18-0.19%發卡行網聯/銀聯數字錢包支付機構網聯公司/中國銀聯收單機構/互聯網支付機構網聯公司/中國銀聯支付0-0.002%銀行卡付款指令若有，支付0.13%-0.16%各支付機構支出清算機構收入第三方支付產業鏈各方分潤比例第三方支付產業鏈各方分潤比例支付0.005%支付0.005%發卡行向數字支付機構收取0

36、.08-0.3%收取剩下部分約（-0.11）-0.12%收單服務外包商各支付機構及外包商收入資料來源：拉卡拉公司招股書，艾瑞咨詢，國家發展改革委，中國人民銀行，國海證券研究所數據調研時間為2021年5月合并多筆業務支付，不收費或按支付筆數付費每筆0.2-0.5元明確分潤比例明確分潤比例7 7：X X：1 12013年1月16日，國家發改委關于優化和調整銀行卡刷卡手續費的通知收單服務費實行市場調節價收單服務費實行市場調節價2016年9月6日，國家發改委、中國人民銀行關于完善銀行卡刷卡手續費定價機制的通知 降低發卡行和網絡服務費費率水平：降低發卡行和網絡服務費費率水平：發卡行服務費改為不區分商戶類

37、別，實行政府指導價、上限管理，并對借記卡、貸記卡差別計費。銀行卡清算機構收取的網絡服務費改為不區分商戶類別，實行政府指導價、上限管理，分別向收單、發卡機構計收。收單服務費實行市場調節價：收單服務費實行市場調節價：收單機構收取的收單服務費由現行政府指導價改為實行市場調節價，由收單機構與商戶協商確定具體費率。服務費、清算費政府定價：服務費、清算費政府定價：發卡行服務費和清算組織網絡服務費實行政府定價，收單服務費實行政府指導價，商戶根據所處類別適用不同的手續費標準 按按7:X:17:X:1自行約定分享手續費：自行約定分享手續費：發卡機構、收單機構和中國銀聯按7：X：1分享手續費，X由收單機構根據行業

38、指導價格與商戶協議約定，以基準收單服務費（刷卡手續費的20%）為基礎上下浮動。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15第三方支付牌照收緊進一步提高收單行業新進壁壘，競爭格局持續優化第三方支付牌照收緊進一步提高收單行業新進壁壘，競爭格局持續優化 央行收緊第三方支付牌照的發放，收單行業新進壁壘進一步提高：央行收緊第三方支付牌照的發放，收單行業新進壁壘進一步提高：央行逐步提高第三方支付服務提供商的標準，收緊對于第三方支付牌照的發放及監管，收單市場新進壁壘逐漸提高。自2016年起，未再簽發新第三方支付業務許可證，僅已獲得許可的行業參與者方可申請重續。截至2021年3月，移卡旗下樂刷科技是國內16家

39、同時擁有全國銀行卡收單許可證和移動電話支付許可證的支付服務商之一。收單市場競爭格局較為分散，政策監管加速行業出清并推動競爭格局持續優化收單市場競爭格局較為分散，政策監管加速行業出清并推動競爭格局持續優化：賬戶側支付寶、微信已形成雙寡頭格局，但收單側競爭格局較為分散，不同機構的市場份額差距較小。監管加強、行業出清有利于競爭格局進一步優化。易觀分析根據2021年交易規模、服務商戶數等綜合能力評估，移卡已位居中國非銀行獨立二維碼支付服務市場第一位。30.0%28.0%18.0%2.8%2.4%2.3%2.2%1.9%1.7%1.3%0%5%10%15%20%25%30%35%A公司 B公司 C公司

40、D公司 E公司 F公司 G公司 H公司 I公司移卡第三方支付服務提供商市場份額排名第三方支付服務提供商市場份額排名（按（按20192019年交易量計）年交易量計）16%15%14%10%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%D公司G公司C公司移卡J公司基于應用程序的支付服務提供商基于應用程序的支付服務提供商市場份額市場份額排名排名（按（按20192019年交易筆數計）年交易筆數計）16%14%10%8%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%D公司移卡I公司K公司E公司獨立非銀行二維碼支付服務提供商獨立非銀行二維碼支付服務提供商市場份額市場份額排名排名（按（按20

41、192019年交易筆數計）年交易筆數計）資料來源：移卡公司招股書，奧緯咨詢，易觀分析2021年中國產業支付專題分析，中國人民銀行，華經產業研究院，國海證券研究所1019653192000000000023199149000001920000204060801001202011201220132014201520162017201820192020202120112011-20212021年中國第三方支付牌照發放和注銷情況年中國第三方支付牌照發放和注銷情況新設數（張）注銷書（包括不予續展）（張）不予續展（張）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16移卡支付業務連接消費者與商戶兩端，成為整體生

42、態系統的重要流量入口移卡支付業務連接消費者與商戶兩端，成為整體生態系統的重要流量入口資料來源：移卡公司招股書，移卡公司投資者演示材料，移卡公司財報，國海證券研究所數數據據流流向向資資金金流流向向消費者支付服務提供商（移卡）發卡機構清算機構發卡機構清算機構收款行支付服務提供商（移卡）生成支付請求開戶消費者商戶清算機構支付服務提供商（移卡）處理支付請求及傳遞支付信息轉發支付信息驗證支付信息及批準交易確認支付完成轉發支付結果轉發授權開戶 移卡作為獨立支付服務提供商，連接消費者與商戶兩端：移卡作為獨立支付服務提供商，連接消費者與商戶兩端：移卡一站式支付服務包括1）基于應用程序的支付服務，商戶通過移卡的

43、移動應用程序接受支付，或使消費者通過第三方電子錢包向移卡的商戶客戶進行支付；2）傳統支付服務，使商戶能夠接受不屬于基于應用程序支付的非現金支付，包括接受使用傳統支付終端的銀行卡支付。移卡作為第三方支付中間商，主要基于商戶端交易量GPV收取一定比例的支付費率，再向清算機構及發卡行支付穩定的分潤比例。一站式支付業務作為移卡生態系統的流量入口，為后續發展商戶解決方案及到店電商業務奠定重要基礎：一站式支付業務作為移卡生態系統的流量入口，為后續發展商戶解決方案及到店電商業務奠定重要基礎：一站式支付作為移卡的業務基本盤，業務規模實現穩健增長的同時積累大量商戶端資源，且公司支付業務與SaaS業務在產品端歸屬

44、于同一APP，在較大程度上降低了后續發展商家解決方案業務及到店電商業務的獲客成本。截至2021年底，商戶解決方案客戶與活躍支付商戶相比的滲透率仍不到20%，長期轉化率有較大提升空間。每筆支付自客戶終端收取的總費用一般介于0.32%至0.38%，包含清算機構的網絡轉接費，發卡行費用，結余則為服務費 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17支付業務收入增速有所回升，外包渠道商傭金率下降推動支付毛利率提高支付業務收入增速有所回升，外包渠道商傭金率下降推動支付毛利率提高資料來源：移卡公司財報，國海證券研究所299 968 2,081 1,829 2,268 1,044 1,271 156%223%

45、115%-12%24%18%22%98%97%92%80%74%74%77%-50%0%50%100%150%200%250%050010001500200025002017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H1支付服務收入yoy占比支付業務總收入趨勢（百萬元）支付業務總收入趨勢（百萬元）145 536 1,558 1,293 1,573 725 1,010 154 432 523 536 695 319 261 270%191%-17%22%10%39%180%21%2%30%41%-18%-50%0%50%100%150%200%250%300%02004006

46、00800100012001400160018002017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H1基于應用程序收入傳統支付收入基于應用程序收入yoy傳統支付收入yoy支付業務分模式收入趨勢（百萬元）支付業務分模式收入趨勢（百萬元）48%55%75%71%69%69%79%52%45%25%29%31%31%21%0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H1基于應用程序收入占比傳統支付收入占比支付業務分模式收入占比趨勢支付業務分模式收入占比趨勢113 247 530 483 380 183 266 37.

47、9%25.5%25.5%26.4%16.7%14.9%20.9%96%92%82%65%47%39%50%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006002017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H1支付業務毛利支付業務毛利率支付業務毛利占比支付業務毛利及毛利率趨勢（百萬元）支付業務毛利及毛利率趨勢（百萬元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18覆蓋全國的銷售渠道及開放生態的合作模式促進客戶穩定增長、獲客成本降低覆蓋全國的銷售渠道及開放生態的合作模式促進客戶穩定增長、獲客成本降低資料來源：移卡公司招股書，移卡公司財報，國海證券

48、研究所 移卡銷售渠道網絡沉淀多年，助力公司觸達數百萬小微商戶：移卡銷售渠道網絡沉淀多年，助力公司觸達數百萬小微商戶：移卡通過銷售代理觸達更多小微商戶，截至2019年12月，移卡超過85%的活躍支付服務客戶通過獨立銷售代理獲得。移卡獨立銷售代理數量持續提高，截至2022H1，移卡銷售代理網絡包括近16,000家獨立銷售代理，覆蓋中國30個省份及直轄市以及超過300個城市。移卡與銷售代理綁定較深，銷售代理流失率較低進而保證支付業務的穩定獲客，截至2017年、2018年及2019年12月31日，銷售代理的流失率分別為6.6%、9.6%及6.0%。前期讓利銷售代理從而提高分銷渠道傭金率，后續傭金率下降

49、有望推動支付業務毛利率提高：前期讓利銷售代理從而提高分銷渠道傭金率，后續傭金率下降有望推動支付業務毛利率提高：前期公司支付業務處于快速擴張階段，移卡讓利渠道代理商，主動提高分銷渠道傭金率從而快速擴大客戶覆蓋面，截至2019年年末，分銷渠道傭金率在54.7%-69.1%之間。我們認為，因公司需兼顧支付費率提高與支付規模增長，短期內仍將一定程度上讓利渠道代理商，但長期隨著公司規模穩定增長、支付費率穩定、公司在第三方支付市場中的定價能力提升后，分銷渠道傭金率將逐漸減少，推動支付業務毛利率穩中有升。受益于客戶群穩定增長帶來的規模效應以及開放生態的合作模式，公司獲客成本持續降低：受益于客戶群穩定增長帶來

50、的規模效應以及開放生態的合作模式，公司獲客成本持續降低：截至2022H1，云支付平臺的合作伙伴逾3,000家SaaS、ISV、四方支付、金融機構等合作。聯合收單助近100家銀行實現商戶賬戶開通、支付通道搭建及賦能商家解決方案，與銀行的合作幫助公司進一步降低獲客成本及提高商戶留存率。0.10 0.30 0.80 1.10 1.50 1.60 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80201720182019202020212022H1獨立銷售代理數量（萬）3420170510152025303540201720182019支付業務獲客成本（元）請務必閱讀報告

51、附注中的風險提示和免責聲明19疫情之下支付交易規模增長仍具韌性，支付費率呈現穩中有升的態勢疫情之下支付交易規模增長仍具韌性，支付費率呈現穩中有升的態勢資料來源：移卡公司財報，人民資訊，人民網，光明網，國海證券研究所支付業務收入支付業務收入支付業務交易量支付業務交易量GPVGPV支付費率支付費率X=698 3260 9027 8086 12851 7484 1630 4529 5976 6510 8391 3116 234.52%92.62%-2.70%45.50%7.40%-50%0%50%100%150%200%250%050001000015000200002500020172018201

52、9202020212022H1基于應用程序GPV（億元）傳統支付GPV（億元）總GPVyoy支付業務交易量支付業務交易量GPVGPV趨勢（億元）趨勢（億元）2022H1基于應用程序的支付收入同比增長39%，收入占比同比提升10pct，因公司2021年主動降低移動聚合掃碼支付費率，以快速提高市場占有率?；趹贸绦虻闹Ц斗帐杖雮鹘y支付服務收入 2022H1傳統支付服務收入同比下降18%，主要由于傳統支付GPV同比下降18%，但傳統支付費率保持穩定。移卡截至2022H1的活躍支付商戶超過760萬家，對比中國登記在冊個體工商戶1億+仍有較大滲透空間，同時個人收款碼轉換為商用收款碼等政策落地也將推動

53、活躍支付商戶數量提升?；钴S支付商戶數單商戶支付交易量GPV 2022H1單商戶支付交易量同比下降14%至139,382元，短期受疫情影響而承壓，長期隨著經濟復蘇、消費增速回暖，單商戶支付交易量增速有望轉正。2022H1基于應用程序的費率同比提升1.7bps，傳統支付費率同比下降0.1bps。2021年公司主動降低商戶端費率從而在疫情期間快速擴大市場份額，2022年公司開始逐漸提高費率，整體費率水平回升顯著。隨著支付市場監管趨嚴，第三方支付牌照收緊，行業加速出清，競爭格局有望進一步優化。在公司支付交易規模穩定增長的基礎上，伴隨著公司定價能力提升，長期支付費率仍有較大提升空間，我們預計2023年支

54、付費率同比提升2.3bps?；趹贸绦蚝蛡鹘y支付費率20.816.417.316.0 12.2 13.59.59.58.88.2 8.3 8.412.912.413.912.510.712.0 0510152025201720182019202020212022H1基于應用程序傳統支付平均費率支付費率趨勢（支付費率趨勢（bpsbps）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20支付業務收入測算：預計支付業務收入測算：預計20222022-20252025年三年年三年CAGRCAGR約為約為30%30%支付服務支付服務2017A2017A2018A2018A2019A2019A2020A202

55、0A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E三年三年CAGRCAGR支付服務（百萬元）支付服務（百萬元）299 299 968 968 2,081 2,081 1,829 1,829 2,268 2,268 2,741 2,741 3,748 3,748 4,853 4,853 5,967 5,967 30%30%yoyyoy156%156%223%223%115%115%-12%12%24%24%21%21%37%37%29%29%23%23%基于應用程序145 536 1,558 1,293 1,573 2,158 3,062 4

56、,075 5,114 yoy270%191%-17%22%37%42%33%25%傳統支付154 432 523 536 695 583 686 777 852 yoy180%21%2%30%-16%18%13%10%支付交易量支付交易量GPVGPV（億元）（億元）總支付交易量總支付交易量GPVGPV2,328 2,328 7,789 7,789 15,003 15,003 14,596 14,596 21,242 21,242 22,342 25,774 31,470 37,386 19%yoyyoy235%235%93%93%-3%3%46%46%5%15%22%19%基于應用程序GPV6

57、98 3,260 9,027 8,086 12,851 15,639 18,557 23,288 28,413 yoy367%177%-10%59%22%19%25%22%傳統支付GPV1,630 4,529 5,976 6,510 8,391 6,703 7,217 8,182 8,973 yoy178%32%9%29%-20%8%13%10%支付費率（支付費率（bpsbps）平均支付費率平均支付費率12.9 12.9 12.4 12.4 13.9 13.9 12.5 12.5 10.7 10.7 12.3 14.5 15.4 16.0 yoyyoy-0.4 0.4 1.4 1.4-1.3

58、1.3-1.9 1.9 1.6 2.3 0.9 0.5 基于應用程序費率20.8 16.4 17.3 16.0 12.2 13.8 16.5 17.5 18.0 yoy-4.3 0.8-1.3-3.8 1.6 2.7 1.0 0.5 傳統支付費率9.5 9.5 8.8 8.2 8.3 8.7 9.5 9.5 9.5 yoy0.1-0.8-0.5 0.0 0.4 0.8 0.0 0.0 商戶情況商戶情況活躍支付商戶數量（千家）1,624 3,791 5,278 5,516 7,308 8,134 9,110 10,112 11,123 yoy133%39%5%32%11%12%11%10%單商戶

59、支付交易量GPV（元）143,374 205,459 284,262 264,612 290,668 274,681 282,921 311,214 336,111 yoy43%38%-7%10%-6%3%10%8%資料來源：移卡公司財報，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21三三、商戶解決方案業務、商戶解決方案業務 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22基于支付業務積累的海量商戶資源拓展商業服務，建立端到端的生態系統基于支付業務積累的海量商戶資源拓展商業服務，建立端到端的生態系統商業服務產品商業服務產品服務內容服務內容收入模式收入模式商戶SaaS產品SaaS產品包

60、括庫存管理、客戶關系管理、訂單及雇員管理等銷售收入+訂閱費營銷服務1.基于支付的線上廣告平臺，支付服務及其他客戶可通過該平臺上的智能營銷工具及營銷解決方案向消費者推廣；2.為商戶服務提供商提供線下營銷服務傭金收入金融科技服務金融產品包括助貸服務、委托貸款、保險轉介服務1.就助貸服務自金融機構合作伙伴獲得的服務費；2.就委托貸款自借款人收取的利息收入；3.就保險轉介服務自合作保險公司收取的技術服務收入109 365 144 243 53 69 36 43 5 25 177 463 192 313 0501001502002503003504004505002017A2018A2019A2020A

61、2020H12021H1SaaS收入營銷服務收入金融科技收入 基于支付業務積累的海量商戶資源拓展商家解決方案業務基于支付業務積累的海量商戶資源拓展商家解決方案業務：公司總支付交易量及活躍的支付服務客戶數量保持穩健增長，截至2022H1，活躍支付服務商戶達到760萬，觸達近10億消費者，為商業服務提供較大的客戶轉化空間，同時規模經濟效應持續加強推動獲客成本下降。通過拓展商業服務建立通過拓展商業服務建立B B端到端到C C端的生態系統：端的生態系統：公司向中小型線下商戶提供全生命周期的商戶解決方案，通過提供數字化運營工具幫助商戶降本增效、精準營銷服務幫商戶引流獲客、金融科技幫商戶解決運營資本和保險

62、需求。長期沉淀的交易、運營及消費行為數據也助力公司不斷改進服務產品，截至2021年，移卡商家解決方案擁有100+自營功能模塊和15個生態合作伙伴功能模塊。資料來源：移卡公司財報，移卡公司招股書，國海證券研究所支付業務與商戶服務的生態協同效應支付業務與商戶服務的生態協同效應商戶解決方案收入結構（百萬元）商戶解決方案收入結構（百萬元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23資料來源：移卡公司財報，國海證券研究所收入端短期受疫情影響承壓，板塊收入占比提升帶動整體毛利率提高收入端短期受疫情影響承壓，板塊收入占比提升帶動整體毛利率提高5 25 177 463 642 313 209 378%610%

63、162%39%63%-33%2%3%8%20%21%22%13%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%01002003004005006007002017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H1商戶解決方案收入yoy占比商家解決方案收入趨勢（百萬元）商家解決方案收入趨勢（百萬元）1 2 15 30 27 1 3 109 365 243 4 21 53 69 43 0501001502002503003504002017A2018A2019A2020A2021H1SaaS收入營銷服務收入金融科技收入商家解決方案分業務收入趨勢（百萬元）商家

64、解決方案分業務收入趨勢（百萬元）21.2%7.5%8.5%6.5%8.7%10.3%10.2%61.8%78.7%77.6%68.5%82.4%29.9%14.8%13.6%0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021H1SaaS收入占比營銷服務收入占比金融科技收入占比商家解決方案分業務收入占比（商家解決方案分業務收入占比（%）5 23 117 260 382 150 171 90.5%91.3%66.2%56.2%59.5%48.0%82.1%4%8%18%35%47%32%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050

65、1001502002503003504004502017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H1商戶解決方案業務毛利商戶解決方案業務毛利率商戶解決方案業務毛利占比商家解決方案毛利及毛利率趨勢（百萬元）商家解決方案毛利及毛利率趨勢（百萬元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24資料來源：移卡公司投資者演示材料，移卡公司財報，移卡公司官網，國海證券研究所 SaaSSaaS解決方案服務商戶全生命周期，賦能中小商戶日常經營解決方案服務商戶全生命周期，賦能中小商戶日常經營：1）公司將特定場景功能集成到支付服務軟件中，商戶端支付APP下拉即可無縫切入商戶解決方案模塊，針對餐

66、飲、零售、美容等重點行業提供用戶標準化+行業定制化的解決方案，賦能線下中小商戶的日常經營，包括前端的收銀、智能點餐、排隊預約、中臺的訂單、員工、庫存、訂貨管理、后臺的財務記賬、發票管理等；2）公司推出創新模塊，探索“游戲+權益+AR”的休閑小游戲玩法，提升用戶與商家的線上互動，為商戶增加客戶留存及復購。另外，公司推出針對C端消費者的3D模擬經營類游戲，助力社交裂變傳播。SaaSSaaS產品矩陣持續完善，助力活躍商戶數量增長：產品矩陣持續完善，助力活躍商戶數量增長：目前公司圍繞智慧經營和游戲化互動營銷服務開發了較多特定情景的SaaS產品，包括智掌柜、聚惠掃掃、好生意、游戲SaaS平臺等，2020

67、年3月再推出利用區塊鏈底層技術的優惠券聚合和分發平臺約惠圈。SaaS產品矩陣持續完善也將有效推動服務商戶數增加，2020H2智掌柜服務商戶數相較2020年上半年實現環比增長86.4%，截至2020年12月，智掌柜累計商戶數同比增長201.1%，2021H1約惠圈商戶數量環比增長156.9%達到14.4萬，聚惠掃掃商戶數量環比增長143.7%達到15.4萬。圍繞中小商戶賦能的圍繞中小商戶賦能的SaaSSaaS產品矩陣持續完善，服務商戶全生命周期產品矩陣持續完善，服務商戶全生命周期全鏈路全鏈路SaaSSaaS解決方案，服務商戶全生命周期解決方案，服務商戶全生命周期以支付為入口，為商家解決方案提供流

68、量支持以支付為入口，為商家解決方案提供流量支持 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25基于長期沉淀的支付數據推出精準營銷服務，廣告主數量快速增長基于長期沉淀的支付數據推出精準營銷服務，廣告主數量快速增長 基于自營支付流量基于自營支付流量+全場景聚合流量打造精準營銷模塊：全場景聚合流量打造精準營銷模塊：商戶可在移動支付交易的完成頁面中展示廣告接觸消費者，同時通過數據管理平臺（DMP）聚量，生成基于消費者消費習慣和購物場景的多維度標簽，構建預測模型，自動通過系統實時競價模式推薦商戶的品牌和效果廣告，優化廣告的精準投放效果并提高平臺盈利能力。與此同時，基于強大的內容創作能力，移卡為商家提供高質

69、量的圖文制作、創意設定、視頻拍攝服務，并聚合不同場景流量，對接微信、快手、頭條等頭部流量平臺，以優質的內容為基礎，幫助商家多渠道、多維度、多層面觸達消費者。營銷服務客戶數量持續增長，長期交易及消費行為數據沉淀反向驅動營銷精準度提升營銷服務客戶數量持續增長，長期交易及消費行為數據沉淀反向驅動營銷精準度提升：2021H1二維碼支付交易峰值接近4200萬筆，廣告主同比增長26.1%至1,607家，單廣告主貢獻收入（ARPU）同比增長35.5%至人民幣15.1萬。公司日均處理數據量超過200T、請求記錄超100億，覆蓋商戶2600萬，輻射使用者達9億，服務模型參數量過億，涉及終端使用者特征量超過300

70、0個。2021年短視頻素材近50,000個，在現有商戶解決方案訂閱費的基礎上，每個商戶平均短視頻內容制作價格約500-2000元。廣告平臺充分利用自營支付流量廣告平臺充分利用自營支付流量+全場景聚合流量全場景聚合流量建立廣告主綜合管理平臺，客戶數據持續積累建立廣告主綜合管理平臺，客戶數據持續積累資料來源：移卡公司投資者演示材料，移卡公司財報，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26商業服務持續滲透活躍支付商戶，商業服務持續滲透活躍支付商戶，SaaSSaaS收入占比提升拉高板塊毛利率收入占比提升拉高板塊毛利率資料來源：移卡公司財報，人民資訊，人民網，光明網，國海證券研究所商戶

71、解決方案商戶解決方案收入收入商家解決方案活躍商戶數量商家解決方案活躍商戶數量ARPUARPUX=2022H1商戶解決方案收入同比下降33%至2.09億元，主要由于疫情反復期間，公司主動向商戶提供折扣導致ARPU值同比下降47%。前期商戶解決方案收入主要由營銷服務增長驅動，營銷服務收入占比接近80%，但由于較多KA廣告主流失導致營銷服務收入下降幅度較大，長期來看，SaaS板塊將作為主要驅動力，同時SaaS收入占比提升也將拉高板塊整體毛利率水平。SaaS+營銷服務+金融科技收入 移卡截至2022H1的活躍支付商戶超過760萬家，對比中國登記在冊個體工商戶1億+仍有較大滲透空間，同時個人收款碼轉換為

72、商用收款碼等政策落地也將推動活躍支付商戶數量提升?；钴S支付商戶數量商戶解決方案活躍客戶滲透率 2022H1滲透率達到19.7%，短期滲透率下降主要由于疫情之下商戶倒閉數量增加，支付商戶轉化為商家服務客戶需一定周期，長期隨著商戶經營改善及公司開展主動營銷，滲透率將回歸正常增長趨勢。2022H1商戶解決方案活躍客戶ARPU值同比下降47%至139元，主要由于1）疫情反復期間，商戶相關預算減少，且公司主動向商戶提供費用優惠；2）2019-2021年期間營銷服務收入占比均超過60%，但2022年較多KA廣告主流失導致營銷服務收入下降（以教育、游戲行業為主），拉低整體ARPU值。ARPU增速短期受疫情影

73、響承壓，長期隨著消費回暖，商戶預算提高以及商戶訂閱服務模塊增加，單商戶ARPU值增速有望逐步恢復。商戶解決方案活躍客戶的單客戶貢獻收入0.2%2.1%8.2%16.3%18.9%19.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201720182019202020212022H1商戶解決方案活躍客戶滲透率商家解決方案活躍客戶滲透率（占活躍支付客戶數比例）商家解決方案活躍客戶滲透率（占活躍支付客戶數比例）0.08 0.43 0.90 1.38 1.50 539%209%53%26%0%500%1000%1500%2000%2500%0.000.200.400.600.801.00

74、1.201.401.6020182019202020212022H1商戶解決方案活躍客戶數目（百萬）yoy商戶解決方案活躍客戶數量（百萬家）商戶解決方案活躍客戶數量（百萬家）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27商家解決方案業務收入測算：預計商家解決方案業務收入測算：預計20222022-20252025年三年年三年CAGRCAGR約為約為24%24%支付服務支付服務2017A2017A2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E 三年三年CAGRCAGR商戶解決方案總收入

75、（百萬元）商戶解決方案總收入（百萬元）5 5 25 25 177 177 463 463 642 642 312 312 357 357 474 474 594 594 24%24%yoy378%610%162%39%-51%51%14%14%33%33%25%25%SaaS收入1 2 15 30 45 250 293 393 499 26%yoy68%707%100%50%456%17%34%27%占比%21.2%7.5%8.5%6.5%7%80%82%83%84%營銷服務收入1 3 109 365 514 22 25 33 42 24%yoy373%4205%234%41%-96%14%3

76、3%25%占比%10.3%10.2%61.8%78.7%80%7%7%7%7%金融科技收入4 21 53 69 83 41 39 47 53 10%yoy475%157%30%22%-51%-3%21%13%占比%68.5%82.4%29.9%14.8%13%13%11%10%9%商戶解決方案活躍客戶數量（千家）商戶解決方案活躍客戶數量（千家）4 4 80 80 431 431 900 900 1,380 1,380 1,220 1,549 1,871 2,169 yoyyoy1900%1900%439%439%109%109%53%53%-12%27%21%16%活躍支付商戶數量（千家）1,

77、624 3,791 5,278 5,516 7,308 8,134 9,110 10,112 11,123 yoy133%39%5%32%11%12%11%10%商戶解決方案活躍客戶滲透率%0.2%2.1%8.2%16.3%18.9%15%17%19%20%ARPU（元）1302 311 410 515 465 256 230 253 274 yoy-76%32%26%-10%-45%-10%10%8%資料來源：移卡公司財報，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28四四、到店電商業務、到店電商業務 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29本地生活市場空間廣闊，行業線上滲

78、透率具有較大提升空間本地生活市場空間廣闊，行業線上滲透率具有較大提升空間注注:到店餐飲線上市場規模到店餐飲線上市場規模：由(中國餐飲市場規模-中國外賣市場規模)x到店餐飲線上滲透率計算得出；到店綜合線上市場規模到店綜合線上市場規模：美團到店業務內部口徑分為休閑娛樂、麗人、親子、結婚、生活服務共5個一級品類，麗人包括傳統麗人及醫美，因生活服務類覆蓋范圍較廣且本地生活平臺滲透率較低，同時美團生活服務類GTV占比較低，因此測算中未計入該品類。由4個行業規模加總得出到店綜合線下市場規模，再根據線上滲透率計算得出到店綜合線上市場規模；酒旅線上市場規模：酒旅線上市場規模：分為酒店和旅行兩部分，酒店線上市場

79、規模由酒店線下市場規模x線上滲透率計算得出，旅行市場規模為OTA交易規模。2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E20222022-20252025年年CAGRCAGR本地生活線上市場規模（億元）本地生活線上市場規模（億元）9,6809,68011,33711,33713,48013,48015,77815,77818,12818,12817%17%yoyyoy17%17%19%19%17%17%15%15%到店餐飲線上市場規模（億元到店餐飲線上市場規模（億元)1,6151,6151,8731,8732,5142,5143,1293,

80、1293,9133,91328%28%yoyyoy16%34%24%25%到店餐飲線上滲透率4.3%5.5%6.6%7.7%8.9%線下餐飲市場規模（億元）37,55534,30437,92140,79043,869yoy14%-9%11%8%8%中國餐飲市場規模（億元）46,89544,55049,89654,38759,282yoy19%-5%12%9%9%中國外賣市場規模（億元）9,34010,24711,97513,59715,413yoy41%10%17%14%13%外賣滲透率20%23%24%25%26%到店綜合線上市場規模（億元到店綜合線上市場規模（億元)1,3681,3681,

81、3561,3561,8251,8252,2552,2552,6742,67425%25%yoyyoy-1%35%24%19%到店綜合線上滲透率1.8%1.8%2.1%2.3%2.5%線下綜合市場規模（億元）76,00074,13086,04896,017107,253yoy-2%16%12%12%休閑娛樂市場規模（億元）20,00018,00020,16021,77323,515yoy-10%12%8%8%傳統麗人市場規模（億元）15,00014,10015,51016,59617,757yoy-6%10%7%7%醫美市場規模（億元）3,0002,9103,6384,3655,238yoy-3

82、%25%20%20%親子市場規模（億元）20,00020,40024,27627,67531,549yoy2%19%14%14%結婚市場規模（億元）18,00018,72022,46425,60929,194yoy4%20%14%14%酒旅線上市場規模（億元酒旅線上市場規模（億元)6,6226,6227,3927,3928,4858,4859,6059,60510,63710,63713%13%yoyyoy-14%14%12%12%15%15%13%13%11%11%酒旅線上市場規模（億元）6,6227,3928,4859,60510,637yoy-14%12%15%13%11%酒店市場規模（

83、億元）5,1005,8656,4516,9677246yoy-5%15%10%8%4%酒店線上滲透率40%44%48%52%56%旅行（OTA交易額，億元）4,5824,8125,3895,9826580yoy-20%5%12%11%10%資料來源：專家調研，蘿卜投資，國家統計局，電商報，智研咨詢，前瞻產業研究院，華經產業研究院，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30抖音基于流量紅利期將高粘性流量轉到店流量，快速入局本地生活抖音基于流量紅利期將高粘性流量轉到店流量，快速入局本地生活2003大眾點評上線，全球最早建立的獨立第三方消費點評網站2010美團網上線，成為國內最早做

84、團購的網站2011美團11月銷售額超過2.5億元，穩居團購行業第一2015美團與大眾點評宣布合并，達成戰略合作并成立新公司，合并后雙方人員架構保持不變，保留各自的品牌和業務獨立運營2021.12快手和美團達成互聯互通戰略合作。美團將在快手開放平臺上線美團小程序，為美團商家提供套餐、代金券、預訂等商品展示、線上交易和售后等服務，快手用戶將能夠通過美團小程序直達2020年底抖音內部立項“生活服務”，掛靠在一級部門“商業產品”旗下；字節商業化部門成立專門拓展本地生活的“本地直營業務中心”，SMB部門被裁撤，人員并入2020.3抖音升級企業號，推出團購功能、建立本地探店達人體系抖音本地生活業務自“商業

85、產品”獨立，成立一級部門2021年底抖音引入服務商體系，作為抖音官方BD的補充2021.42022推出本地商家門店管理、經營平臺“抖音來客”、生活服務商家營銷平臺“巨量本地推”本地生活市場空間廣闊，美團穩居行業龍頭，抖音入局本地生活本地生活市場空間廣闊，美團穩居行業龍頭，抖音入局本地生活探索新增長曲線：探索新增長曲線：本地生活市場空間廣闊，且線上滲透率仍處于較低水平，從交易金額及用戶心智來看，美團穩居行業領先地位，而抖音基于流量紅利期，發力本地生活業務，將高粘性流量轉化為到店流量，探索除廣告、電商外的第三增長點。資料來源：百強網，人民資訊，聯商網，人民網，新華網，界面新聞，財經十一人，專家調研

86、，美團公司財報，國海證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0200400600800100012002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3美團本地生活GTV及同比增速情況本地生活GTV（核銷后/億元）同比增速%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%0204060801001201402021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3抖音本地生活GTV及同比增速情況本地生活GTV（核銷后/億元）同比增速%請務必閱讀報告附注中的風險提示和

87、免責聲明31移卡協同現有支付生態資源，通過自有移卡協同現有支付生態資源，通過自有APP+APP+多平臺小程序開展到店業務多平臺小程序開展到店業務移卡消費者側商戶側1.2 14.7 20.5 40.0 21H121H222H1FY2022移卡到店電商業務SKU數量（萬）移卡基于支付業務觸達的移卡基于支付業務觸達的B B端商戶及端商戶及C C端消費者資源，通過自有端消費者資源，通過自有APP+APP+多平臺小程序開展多平臺小程序開展到店電商業務：到店電商業務：2022H1移卡擁有760萬活躍支付服務商戶，觸達近10億消費者，基于以上流量資源，通過自有APP（樂商圈+千千惠）及多平臺小程序（微信小程

88、序、微信公眾號、抖音小程序、快手小程序等）快速拓展到店電商業務，為用戶提供優質的本地生活服務，同時全渠道協助商戶促進銷售，提高消費者留存與互動，實現私域流量的統一管理及全面布局。商戶供給側嚴格把控套餐質量，商戶供給側嚴格把控套餐質量，CPSCPS付費模式保障商家利益，進而讓利消費者：付費模式保障商家利益，進而讓利消費者：1）公司嚴格把控商戶供給端SKU，由公司的評分算法基于其折扣率、店鋪位置，及與本地消費者喜好的相符程度進行排名及挑選平臺出售的SKU，截至2022年移卡到店電商業務SKU數量已達40萬；2）公司采取CPS付費模式，無需預付廣告費用，進而提高商戶提供的產品價格競爭力，商戶套餐一般

89、較其他提供標準化競價排名廣告服務的主流平臺低30%至50%。自營自營APPAPP沉淀流量沉淀流量+各大社交平臺流量：各大社交平臺流量：復用支付業務觸達的C端資源、利用抖快、微信等平臺流量多樣化運營實現高效引流：多樣化運營實現高效引流：短視頻+圖文+直播的種草、團長私域流量分銷+用戶裂變激勵機制的社交B B端收費模式與商戶利益綁定：端收費模式與商戶利益綁定：無預付廣告費用，聚焦流量+CPS定價，按效果付費多維度賦能商戶：多維度賦能商戶：協助商戶設計爆款套餐、提高消費者留存與互動、統一管理私域流量移卡到店電商業務商業模式移卡到店電商業務商業模式移卡到店電商小程序入口移卡到店電商小程序入口達人側KO

90、L精準匹配CPS付費探店短視頻+直播資料來源：移卡公司投資者演示材料，移卡公司財報，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32到店電商到店電商GMVGMV保持高速增長，板塊收入占比提升帶動整體毛利率提高保持高速增長，板塊收入占比提升帶動整體毛利率提高一站式支付,77.5%到店電商，9.8%商戶解決方案,12.7%到店電商業務營收及到店電商業務營收及2022H12022H1年占比年占比44.9 103.3 161.6 129.7%56.5%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001201401601802021H12021H22022H1到店

91、電商營收（百萬）環比增速1.0 52.1 92.3 2%51%57%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080901002021H12021H22022H1毛利潤（百萬）毛利率到店電商業務毛利潤到店電商業務毛利潤&毛利率毛利率0.72 3.26 13.55 19.45 355%316%43.51%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05101520252021H12021H22022H12022H2EGMV（億元）環比增速到店電商業務到店電商業務GMVGMV及環比增速及環比增速1.423.789.76.41922.605101520

92、2521H121H222H122Q3付費消費者數目（百萬）月活躍用戶MAU數量（百萬）環比增長27.9%環比增長18.6%到店電商業務付費消費者與月活數量到店電商業務付費消費者與月活數量資料來源：移卡公司財報，移卡公司投資者演示材料，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明332022E2022E2023E2023E2025E2025E悲觀悲觀中性中性樂觀樂觀抖音DAU（億）6.66.8777抖音人均單日使用時長（分鐘）128130135135135抖音每分鐘瀏覽內容個數（個）33333抖音日均VV（億次）25342652283528352835本地生活日均本地生活日均VVVV

93、占比占比8%8%9%9%9%9%10%10%11%11%本地生活日均VV（億次）203239255284298本地生活團購日均本地生活團購日均VVVV占比占比23%23%37%37%50%50%50%50%50%50%本地生活團購日均VV（億次）4788128142149點擊轉化率點擊轉化率0.032%0.032%0.033%0.033%0.033%0.033%0.034%0.034%0.035%0.035%本地生活客單價（元）104100110110110本地生活團購VV貢獻GTV占比72%70%70%70%70%抖音本地生活抖音本地生活GMVGMV（核銷前）（億元（核銷前）（億元/年度）年

94、度）77577515201520241524152764276429882988核銷率60%62%65%65%65%抖音本地生活抖音本地生活GMVGMV（核銷后）（億元（核銷后）（億元/年度）年度）464464942942157015701797179719421942抖音本地生活服務商GMV占比45%50%40%45%50%抖音本地生活服務商GMV（億元）34976096612441494移卡到店電商業務-抖音渠道占比75%80%77%75%72%移卡市占率（占抖音服務商大盤）7%8%11%12%13%移卡到店移卡到店GMVGMV（億元）（億元）33337676138138201201270

95、270移卡到店移卡到店GMV2022GMV2022-20252025年三年年三年CAGRCAGR61%61%83%83%101%101%假設說明：假設說明：本地生活日均VV占比、團購日均VV占比：根據調研2022年抖音本地生活日均VV為128億次，計算可得本地生活日均VV占比為8%；2022年抖音本地生活團購日均VV為47億次，計算可得本地生活團購日均VV占比為23%；點擊轉化率：根據點擊轉化率=抖音本地生活核銷前GMV x 本地生活團購VV貢獻GMV占比/（本地生活團購日均VV x 客單價 x 365）公式計算得出，其中抖音本地生活核銷前GMV、客單價均來自調研。移卡到店電商GMV：根據GM

96、V=抖音本地生活GMV（核銷后）x 抖音本地生活服務商GMV占比 x 移卡市占率/移卡到店電商業務抖音渠道占比；抖音本地生活抖音本地生活GMVGMV預測：預測：我們認為，抖音本地生活板塊第一階段的增長驅動力主要來自1）本地生活大盤流量增長（即本地生活日均VV占比）以及帶團購鏈接的內容占比提升（即本地生活團購日均VV占比）；2）用戶在抖音購買團購券的習慣養成后帶來的點擊購買轉化率提升。在2025年悲觀/中性/樂觀假設下，對應抖音本地生活2025年GMV空間（核銷前）為24152988億元。而第二階段的增長驅動力將主要來自用戶主動搜索心智的強化，促進抖音本地生活搜索流量占比提升、用戶復購率提高，2

97、022年抖音本地生活搜索VV占比僅達12%，有較大提升空間。移卡到店電商移卡到店電商GMVGMV預測：預測：我們認為，移卡到店電商業務前期增長驅動力主要來自抖音渠道，移卡抓住抖音本地生活業務高速增長的紅利期，快速拓展到店電商業務，幫助抖音豐富供給側的中小商戶資源，同時實現GMV快速增長。后期抖音直營將繼續聚焦高線城市及KA商家，通過服務商拓展下沉市場及腰尾部商家，因此抖音本地生活服務商GMV占比有望提高。另外，移卡也積極與其他流量平臺合作，包括快手、視頻號等，長期有望貢獻更多抖音渠道之外的增量空間。到店到店GMVGMV空間測算：中性假設下空間測算：中性假設下20222022-20252025年

98、三年年三年CAGRCAGR有望達到有望達到83%83%資料來源：專家調研，移卡公司財報，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34到店電商業務到店電商業務UEUE模型持續改善，預計模型持續改善，預計20232023年實現扭虧為盈年實現扭虧為盈 收入增速彈性測算：收入增速彈性測算：我們針對移卡到店電商收入2022-2025年三年CAGR進行彈性測算，假設移卡到店電商業務Take rate平均變化-0.5%2.5%且到店電商業務GTV占抖音服務商大盤的市占率平均變化1%7%的情景下，移卡到店電商收入2022-2025年三年CAGR為57%106%。UEUE模型測算：模型測算：到店

99、收入主要來自商戶端服務費，中性假設2023年Take rate預計為10.6%。成本端主要包括抖音平臺傭金及KOL分成費用，費用端包括BD費用、流量推廣及管理費用。2022年UE虧損主要由于BD費用較高，前期公司以直營模式為主，后續隨著業務規模增長帶來的BD規模效應增強，且公司將在部分下沉市場采取與第三方服務商合營的模式，預計BD費用有較大優化空間，中性假設下移卡到店業務將于2023年實現扭虧為盈，凈利率約為2%。移卡到店電商業務收入移卡到店電商業務收入20222022-20252025年三年年三年CAGRCAGR彈性測算彈性測算移卡到店電商業務移卡到店電商業務Take rateTake ra

100、te變化幅度變化幅度移卡到店電移卡到店電商業務商業務GTVGTV占抖占抖音服務商大音服務商大盤的市占率盤的市占率變化幅度變化幅度-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%1%57%60%62%65%67%69%71%2%63%66%69%71%74%76%78%3%69%72%75%77%80%82%85%4%74%77%80%83%85%88%90%5%80%83%85%88%91%93%96%6%84%87%90%93%96%99%101%7%89%92%95%98%101%104%106%2022E2022E2023E2023E2025E2025E悲觀悲觀中性中性樂觀樂觀

101、抖音本地生活核銷前GMV（億元/年度）7751520241527642988核銷率60%62%65%65%65%抖音本地生活核銷后GMV（億元/年度）464942157017971942抖音本地生活服務商GMV占比45%50%40%45%50%抖音本地生活服務商GMV（億元）34976096612441494移卡到店電商業務-抖音渠道占比75%80%77%75%72%移卡市占率（占抖音服務商大盤）7%8%11%12%13%移卡到店移卡到店GMVGMV（億元）（億元）33337676138138201201270270移卡到店移卡到店GMV2022GMV2022-20252025年三年年三年CA

102、GRCAGR61%61%83%83%101%101%資料來源：專家調研，移卡公司財報，國海證券研究所2022E2022E2023E2023E2025E2025E悲觀悲觀中性中性樂觀樂觀移卡到店電商GMV3380125201311Take rateTake rate10.5%10.5%10.6%10.6%11.0%11.0%12.0%12.0%13.0%13.0%到店電商業務收入3.58.513.824.140.5抖音傭金率1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%KOL分成4.0%2.0%2.0%2.0%2.0%BD費用攤銷6.5%4.5%4.5%4.3%4.0%流量推廣費用1.0%0.2%0.

103、2%0.2%0.2%管理費用4.0%2.0%2.0%2.0%2.0%Net Profit/GMVNet Profit/GMV-6.7%6.7%0.2%0.2%0.6%0.6%1.8%1.8%3.1%3.1%Net Profit(2.2)0.2 0.8 3.6 9.6 Net Profit MarginNet Profit Margin-63.8%63.8%1.9%1.9%5.5%5.5%15.0%15.0%23.8%23.8%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35長期戰略將繼續聚焦下沉市場開拓，同時拓展多樣化流量渠道合作長期戰略將繼續聚焦下沉市場開拓，同時拓展多樣化流量渠道合作資料來源：

104、專家調研，千千惠官網，移卡公司財報，人民網，QuestMobile，金融界，國海證券研究所江蘇南京浙江杭州廣東廣州四川成都湖北武漢已完成布局的重點區域總部所在地區 分城市獨立運營，探索下沉市場廣闊空間：分城市獨立運營，探索下沉市場廣闊空間：下沉市場居民絕對收入水平較低，但綜合生活成本也相對較低，可支配收入和消費意愿較高，千千惠在多個三線及以下城市獨立運營，深挖下沉市場潛力。城市300+300+產品專家1500+1500+與阿里巴巴本地生活達成合作，拓與阿里巴巴本地生活達成合作，拓展更多流量渠道：展更多流量渠道：得益于商家基礎質量及多元性的提升，阿里巴巴本地生活服務2022Q3訂單同比增長5%。

105、阿里進一步加碼本地生活，與千千惠達成官方合作，相關爆品套餐已登陸口碑、高德地圖、支付寶口碑團購小程序等平臺，助力千千惠通過更多場景觸達潛在用戶。開發站點600+600+進一步作重點布局區域合作商戶1010萬萬+分享達人500500萬萬+服務消費者80008000萬萬+已開城地區滲透率仍有較大提升空已開城地區滲透率仍有較大提升空間，計劃打通間，計劃打通100+100+重點城市：重點城市：1）截至2023年1月，千千惠已經完成布局的重點區域包括成都、廣東、武漢、南京、杭州等，其中成都區域滲透率超過40%，南京區域滲透率在10%左右，其他開城地區滲透率不到10%；2）截至2023年1月，支付業務觸及

106、300+城市，未來將繼續打通其中的100+重點城市渠道。6.40 6.377.096.796.926.006.206.406.606.807.007.202018-042019-042020-042021-042022-04下沉市場月活用戶數（億）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36五五、盈利預測和投資評級、盈利預測和投資評級 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37移卡移卡估值分析：預計估值分析：預計20232023年合理市值為年合理市值為137137億人民幣，對應股價億人民幣，對應股價3535港元港元資料來源：移卡公司財報，國海證券研究所盈利預測和投資評級：盈利預測和投資評級：

107、我們預計公司2022-2024年營收分別為34/49/69億元，歸母凈利潤分別為1.5/3.4/7.2億元，Non-GAAP歸母凈利潤分別為1.5/3.5/7.3億元，對應攤薄EPS為0.3/0.8/1.7元，對應P/E為65X/28X/13X；根據SOTP估值法，我們給予2023年移卡合計目標市值137億元人民幣，對應目標價35港元/31元人民幣。公司支付業務穩健增長，商家解決方案業務持續滲透支付活躍客戶，到店電商業務受益于抖音本地生活高速增長的紅利期，實現GMV快速增長，公司支付+商家解決方案+到店電商業務協同發展，成長空間廣闊，首次覆蓋，給予“買入”評級。分部業務分部業務估值方法估值方法

108、支付業務P/E商家解決方案業務P/S到店電商業務P/S支付業務支付業務FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E收入預測（百萬元）3748 4853 5967 凈利率12.0%12.5%13.0%凈利潤（百萬元）450 607 776 目標P/E（倍）18.018.018.0目標市值（百萬元）80951091813962商家解決方案業務商家解決方案業務FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E收入預測（百萬元）357 474 594 目標P/S（倍）4.04.04.0目標市值（百萬元）142718962374到

109、店電商業務到店電商業務FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E收入預測（百萬元）840 1568 2395 目標P/S（倍）5.05.05.0目標市值（百萬元）4198784111975移卡公司估值FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E支付業務估值（百萬元）80951091813962商家解決方案業務估值（百萬元）1,427 1,896 2,374 到店電商業務估值（百萬元）4,198 7,841 11,975 目標市值（百萬元）目標市值（百萬元）13,719 20,655 28,312 目標股價（人民幣

110、）31 46 63 目標股價（港元）目標股價（港元）35 35 53 53 73 73 股本（百萬）446 446 446 港幣兌人民幣匯率0.87 0.87 0.87 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38六、風險提示六、風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39風險提示風險提示宏觀疫情反復風險宏觀疫情反復風險疫情管控雖已放開，但存在感染反復風險，或一定程度影響消費需求恢復以及支付交易規模增長等。支付行業競爭加劇風險支付行業競爭加劇風險第三方支付市場競爭格局較為分散，收單機構眾多，或存在競爭加劇導致業績增長不及預期的風險。行業監管政策調整風險行業監管政策調整風險存在支付行業

111、監管政策調整從而影響公司支付費率無法提升至預期水平等風險到店電商業務發展不及預期風險到店電商業務發展不及預期風險存在抖音本地生活服務商競爭加劇導致移卡在抖音服務商中的市占率無法保持預期水平等風險。專家調研相關結論的準確性和代表性問題專家調研相關結論的準確性和代表性問題專家調研結果可能存在與實際情況有偏差的風險，不具有行業代表性，相關數據僅供參考。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物2058221027193103應收款項1714238535754737

112、存貨凈額10162029其他流動資產718340494689流動資產合計流動資產合計5628562856655665784778471000510005固定資產35344969在建工程-無形資產及其他5596128901241長期股權投資1256899138資產總計資產總計6756675666516651928192811200512005短期借款510340494689應付款項261198445410預收帳款-其他流動負債2529254331513665流動負債合計流動負債合計34123412325132514337433751105110長期借款及應付債券-其他長期負債1431702473

113、45長期負債合計長期負債合計143143170170247247345345負債合計負債合計35553555342134214584458454555455股本0.10.10.10.1股東權益3259323046976550負債和股東權益總計負債和股東權益總計6756675666516651928192811200512005利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入30593059340034004944494468956895營業成本-2244-2395-3351-4458營業稅金及附加-銷售費用-259

114、-316-410-552管理費用-269-326-425-517財務費用-17-17-25-34研發費用-240-265-346-483營業利潤營業利潤482482162162382382844844營業外凈收支-36-37-54-76利潤總額利潤總額446446125125327327768768所得稅費用-63-29-65-154凈利潤凈利潤3833839696262262614614少數股東損益375174103歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤421421147147336336718718現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E20

115、23E2024E2024E經營活動現金流經營活動現金流-164164713713608608935935凈利潤421147336718少數股東權益-59000折舊攤銷97112163228公允價值變動-營運資金變動-358-340-395-414投資活動現金流投資活動現金流-166166-384384-534534-676676資本支出-42-170-198-207長期投資-25-10-188-262其他-99-204-148-207籌資活動現金流籌資活動現金流-130130-177177435435124124債務融資266272445138權益融資-388-44200其它-8-7-10-1

116、4現金凈增加額現金凈增加額-484484152152509509384384每股指標與估值每股指標與估值2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E每股指標每股指標EPS1.000.350.801.70BVPS7.317.2410.5314.69估值估值P/E22.665.028.413.3P/B3.13.12.11.5P/S3.33.02.01.5財務指標財務指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E盈利能力盈利能力ROE13%5%7%11%毛利率27%30%32%35%期間費率26%27%24%23%銷售凈利率1

117、3%3%5%9%成長能力成長能力收入增長率33%11%45%39%利潤增長率-13%-75%173%135%營運能力營運能力總資產周轉率0.450.510.530.57應收賬款周轉率1.781.431.381.46存貨周轉率310.08207.56243.07241.76償債能力償債能力資產負債率53%51%49%45%流動比1.651.741.811.96速動比0.860.930.930.92移卡盈利預測表移卡盈利預測表證券代碼：證券代碼：0992309923股價：股價：26.0026.00投資評級：投資評級：買入買入(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：2023022820230228 請務必閱

118、讀報告附注中的風險提示和免責聲明41研究小組介紹研究小組介紹陳夢竹,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對

119、滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。海外小組介紹海外小組介紹陳夢竹，南開大學本科&碩士，6年證券從業經驗，現任國海證券海外研究團隊首席，專注于全球內容&社交互聯網、消費互聯網、科技互聯網板塊研究。尹芮，康奈爾大學碩士，中國人民大學本科，2年證券從業經驗，現任國海證券海外分析師，主要覆蓋內容&社交互聯網方向。張娟娟，上海財經大學碩士，三年產業工作經驗，曾任職于阿里、美團，現任國海證券海外研究助理，主要覆蓋消費互聯網方向。陳凱藝，武漢大學碩士，西南財經大學

120、本科，現任國海證券海外研究助理，主要覆蓋科技互聯網方向。羅婉琦，倫敦政治經濟學院碩士，現任國海證券海外研究助理，主要覆蓋消費互聯網方向。方宏偉，北京大學碩士，一年半產業工作經驗，現任國海證券海外研究助理，主要覆蓋科技互聯網方向。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后

121、續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公

122、司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送

123、行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明 心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所海外海外研究團隊研究團隊43