奧浦邁-高端細胞培養基國產龍頭協同發展CDMO業務雙輪驅動快速發展-220925（32頁）.pdf

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1、 1 1 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 醫藥生物 2022 年 09 月 25 日 奧浦邁(688293)高端細胞培養基國產龍頭，協同發展 CDMO 業務，雙輪驅動快速發展 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：國內細胞培養基行業高速增長，公司以產品+服務全面綁定高景氣賽道。培養基作為生物制藥上游原材料、耗材品種中市場規模最大的品類，受益于中國生物藥市場的高景氣（國內生物藥 IND 審批數量和生物藥臨床項目數量呈現高增長態勢），行業呈高速增長。據Frost&Sullivan 數據，2020 年全球培養基市場規模達到 17 億美元，預計 2025 年將達到27 億美元；20

2、21 年中國市場規模約為 26.3 億元，未來五年 CAGR 達 22%。國內細胞培養領域先鋒，兩大業務雙軸協同發展。公司主營業務包括細胞培養基業務和CDMO 服務，2021 年營收占比為 6：4?；诩毎陿嫿ê图毎囵B工藝優勢，公司 CDMO業務提供從臨床前抗體篩選到臨床中試生產全流程服務，覆蓋單抗、雙抗及融合蛋白等抗體藥物。截至 2021 年底，公司已有 74 個培養基項目，其中有 12 個臨床 III 期項目和 1個商業化項目；目前已累計完成或正在執行 CDMO 項目 108 個，同時公司 CDMO 業務產能受限，而本次募投將打破產能瓶頸。國產替代正當時，差異化競爭國內抗體/蛋白類高端

3、細胞培養基市場。細胞培養基行業由于壁壘較高，目前市場主要為國際巨頭壟斷，國產化率僅為 30%左右。隨著國內培養基質量不斷提升，疊加醫?？刭M、新冠疫情等催化因素，我們看好培養基的國產替代。奧浦邁在蛋白及抗體藥物生產培養基市場市占率位居國產公司第一，通過特色的定制化培養基開發以及細胞株構建服務，能夠對進口的標準產品形成差異化的競爭。盈利預測與投資評級：我們預計公司營業收入分別為 3.35 億、5.24 億和 7.68 億元，同比增長分別為 57.4%、56.7%、46.4%；歸母凈利潤分別為 1.09 億、1.87 億和 2.92 億，同比增長分別為 79.9%、72.4%、55.8%。根據相對估

4、值法進行估值，根據相對估值法進行估值，得到對應目標市值為 114 億，相較目前市值（2022 年 9 月 23 日 97 億）有 17.53%的空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：下游客戶產品研發失敗或無法產業化的風險、行業競爭加劇風險、培養基配方流失或失效的風險 市場數據：2022 年 09 月 23 日 收盤價（元）118.78 一年內最高/最低（元）137.99/108 市凈率 11.8 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）2010 上證指數/深證成指 3088.37/11006.41 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 06 月 30 日 每

5、股凈資產（元）10.08 資產負債率%22.74 總股本/流通 A 股（百萬）82/17 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 張靜含 A0230522080004 研究支持 余玉君 A0230522080005 聯系人 余玉君(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）213 147 335 524 768 同比增長率（%）70.2 78.1 57.4 56.7 46.4 歸母凈利潤（百萬元）60 53 109 187 292 同比增長率（%）416.9 181.

6、4 79.9 72.4 55.8 每股收益（元/股）0.98 0.87 1.33 2.28 3.56 毛利率（%）59.9 66.9 64.3 65.6 65.8 ROE（%）10.7 8.6 16.2 21.8 25.4 市盈率 161 89 52 33 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 -30%-20%-10%0%10%（收益率）奧浦邁滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值

7、 我們預計公司營業收入分別為 3.35 億、5.24 億和 7.68 億元，同比增長分別為57.4%、56.7%、46.4%；歸母凈利潤分別為 1.09 億、1.87 億和 2.92 億，同比增長分別為 79.9%、72.4%、55.8%。根據相對估值法進行估值，得到對應目標市值為 114億，相較目前市值（2022 年 9 月 23 日 97 億）有 17.53%的空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設點 （1）細胞培養基業務 公司細胞培養基業務主要有 CHO 細胞培養基、293 細胞培養基、培養基配方三塊業務。其中 2021 年 CHO 和 293 細胞培養基占培養及業務比重為 84%。

8、CHO 細胞培養基：2022-2024 年，CHO 細胞培養基業務銷售收入增速分別為 74.6%、64.9%、45.5%。293 細胞培養基：2022-2024 年，293 細胞培養基業務銷售收入增速分別為42.5%、33%、33%。（2）CDMO 業務 我們預測 2022-2024 年合作項目數量分別為 120、150 和 180 個；另一方面，隨著合作項目的進展推進，以及公司 2023 年新產能的預期投入使用，項目單價有望進一步提升，2022-2024 年我們預測項目單價分別為 100 萬元、120 萬和 150 萬元。因此綜合預測，2022-2024 年公司 CDMO 業務增速分別為 4

9、1.37%、50%、50%。有別于大眾的認識 市場認為，上游培養基市場相對天花板有限，國內競爭較為激烈，會存在壁壘低、價格戰奉風險。我們認為：奧浦邁深耕于蛋白及抗體藥物生產培養基市場，以產品質量要求高、客戶粘性強的中高端培養基為抓手，拓展生物藥 CDMO 業務發展第二成長曲線，雙輪驅動，協同發展，股價表現的催化劑 新客戶拓展、重磅合作項目的突破、產能的投建、CDMO 訂單落地 核心假設風險 下游客戶產品研發失敗或無法產業化的風險、行業競爭加劇風險、培養基配方流失或失效的風險 UZlZcVnVNAcZpUqXaQcM7NtRrRtRsQjMpPwPlOpNoQbRnMrRwMrRnQuOnMtM

10、 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 1 國內細胞培養領域先鋒，兩大業務雙軸協同發展.6 1.1 產能研發同步推進，細胞培養基&CDMO 行業新星崛起.6 1.2 細胞培養基&CDMO 雙軸驅動，推動業務規?？焖僭鲩L.7 1.3 公司營收業績雙增局面形成，盈利能力逐步上升.8 1.4 大客戶依賴低，客戶儲備足增長潛力大.9 2 細胞培養基行業快速增長，國產替代趨勢加速.10 2.1 中國生物藥市場高景氣，上游培養基行業共享增量.10 2.2 細胞培養基全球市場增速維穩，中國市場持續高增.11 2.3 三大進口品牌國內市占率

11、超 60%，國產替代成主旋律.12 2.4 國內抗體蛋白細胞培養基市場高速增長，幾被進口品牌壟斷.13 3 以抗體蛋白類細胞培養基產品打入市場，推動國產替代.15 3.1 以 CHO&293 培養基為核心驅動力，產品競爭力凸顯.15 3.2 藥品研發合作管線豐富，儲備業務增長驅動力.18 3.3 產品力鑄就國產替代能力，為海外業務拓展打下基礎.19 3.4 雙工廠供貨&強質控體系，產品供應&質量穩定.20 4 協同發展生物藥 CDMO 服務，雙向導流提升客戶黏性.21 4.1 全球 CDMO 市場穩定增長，國內市場快速擴張.21 4.2 公司基于細胞培養基業務，建成特色化 CDMO 平臺.22

12、 4.3 公司細胞培養基&CDMO 協同發展，1+1 可大于 2.23 4.4 CDMO 產能建設階段，提升商業化生產能力.25 5 首次覆蓋給予“增持”評級.26 5.1 關鍵假設及盈利預測.26 5.2 估值.28 5.3 核心假設風險提示.28 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：多輪融資募集優質資金，積極投入細胞培養基&CDMO 生產與研發能力建設6 圖 2：公司實際控制人與一致行動人直接&間接持有公司 41.98%的股權股份（截至 2022年 8 月 29 日）.6 圖 3：19-21 年

13、公司培養基業務及 CDMO 服務營收增長，推動主營業務規?？焖贁U張（CAGR 為 90.64%）.8 圖 4：公司培養基業務收入占比較 21 年顯著提升，系公司 CHO 培養基收入大幅上升所致.8 圖 5：18-21 年公司營收 CAGR 達 84.54%，歸母凈利潤扭虧為盈，2022H1 維持雙增局面.8 圖 6：19-21 年，公司毛利水平逐年上升，毛利率水平波動上升.8 圖 7：公司前五大客戶中大部分客戶保持穩定，且收入占比基本保持在 20%以下水平.9 圖 8：預計 2025 年中國生物藥市場將達到 8116 億元人民幣.10 圖 9：2020 年全球培養基市場規模約占全球生物制藥耗材

14、市場規模的 35%.10 圖 10：預計 2026 年全球細胞培養基市場規模將達到 35 億美元.11 圖 11：預計 2026 年中國細胞培養基市場規模將達到 71 億元人民幣.11 圖 12：國內前五大廠商中，國產廠商(粉色)份額上升，進口廠商(藍色)份額下降 12 圖 13：2017-2021 年中國培養基市場國產比例逐漸提升.12 圖 14：2020 年，三大進口廠商占據 81.4%的國內蛋白及抗體藥物培養基市場份額14 圖 15：公司中高端抗體培養基產品占比公司培養基業務總營收超 80%.14 圖 16：從公司分業務營收情況，目前仍以目錄&定制化培養基業務為主（單位：億元）.15 圖

15、 17：AltairCHO（上圖）與 VegaCHO（下圖）在活細胞密度和滴度上皆展現出優異的性能表現.16 圖 18：2019-2021 年公司 CHO 細胞培養基不同單價區間銷售額分布情況.16 圖 19：前五大 CHO 培養基銷售客戶單價及毛利率對比.16 圖 20：OPM-CD Trans293 培養基支持重組蛋白或抗體的高水平瞬時表達，最高可達到1000mg/L 以上-.17 圖 21：OPM-CD Trans293 培養基具有優異的批間穩定性.17 圖 22：公司的 OPM-CDTrans293 培養基可以顯著提升相關病毒的滴度.17 圖 23：2019-2021 年 293 細胞

16、培養基單價分布.17 圖 24：前五大 293 培養基銷售客戶單價及毛利率對比.17 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 25：公司定制化培養基服務對 VCD 和 VIA 水平存在可追溯的正面影響.18 圖 26：公司定制化培養基服務將合作伙伴的表達量從原工藝的 2.68 g/L 提升至 6.50 g/L.18 圖 27：公司細胞培養基產品研發階段.18 圖 28：公司目錄培養基收入按階段匯總.18 圖 29：公司兩個培養基生產基地為公司貢獻充足產能.20 圖 30：全球 CDMO 市場穩定增長，2026 年規模預計達

17、 1434 億美元.21 圖 31：國內 CDMO 市場快速擴張，2026 年規模預計達 1966 億人民幣.22 圖 32：公司構建自細胞株構建開始至中試生產的一體化 CDMO 服務體系.22 圖 33：公司 CDMO 項目收入以細胞株構建和 CMC 服務為主.22 圖 34：截至 2021 年 12 月末已簽訂的 CDMO 項目到目前為止所處階段情況匯總23 圖 35：截至 2021 年 12 月末已簽訂的 CDMO 項目到目前為止所處階段情況匯總23 圖 36：前五大及前十大客戶收入占比.23 圖 37：公司細胞培養基產品和 CDMO 服務共同助力生物藥生產成本的降低和質量的提高.24

18、圖 38：公司培養基和產品 CDMO 服務之間優勢互補，雙向轉化.24 圖 39：公司 CDMO&培養基產能建設交叉推進，目前進入 CDMO 產能建設階段25 表 1：公司核心技術人員梳理.7 表 2：應用于細胞及基因療法基重組蛋白/抗體藥物的細胞培養基通常具備更高的技術難度.13 表 3：國內高端培養基領域依賴進口產品.13 表 4：以恒瑞 PD-1 為例估算單抗產品的培養基年度使用量估算.19 表 5：美國奧浦邁于 2022 年 4 月 15 日正式完成設立.19 表 6：公司業務拆分預測.27 表 7：可比公司估值表.28 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

19、 6 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 1 國內細胞培養領域先鋒，兩大業務雙軸協同發展 1.1 產能研發同步推進，細胞培養基&CDMO 行業新星崛起 公司是一家專注于提供細胞培養解決方案和端到端 CDMO 服務的高科技生物技術公司。致力于幫助合作伙伴加速創新藥從基因（DNA）到臨床申報（IND）到臨床試驗用藥品生產再到符合 GMP 標準的商業化生產的進程，最大化降低藥品的綜合成本，經過近十年的發展，公司目前已完成了多輪產能擴建（細胞培養基&CDMO），并取得了質量管理（ISO8001&ISO13485）與專精特新企業認證，并于 2022 年成功登陸科創板上市。圖 1：多輪融資募集優質資金，

20、積極投入細胞培養基&CDMO 生產與研發能力建設 資料來源：公司官網，招股說明書，申萬宏源研究 公司實際控制人為肖志華和賀蕓芬，兩人系夫妻關系（一致行動人），截至 2022 年8 月底，直接與間接持有公司 41.98%的股權，近兩年年實際控制人沒有發生變更。除此之外，上海穩奧為倪亮萍、梁欠欠、王立峰等核心團隊組成的持股平臺，合計持股 1.56%。圖 2：公司實際控制人與一致行動人直接&間接持有公司 41.98%的股權股份（截至 2022 年 8 月 29 日）資料來源：申萬宏源研究 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 公司

21、高質量研發人才儲備豐富，核心技術人員維持穩定。目前公司核心技術人員共計 4人，皆具有豐富的細胞培養基研發和 CDMO 技術開發經驗。且通過持有公司股份與公司深度綁定，核心技術人員穩定，近 2 年未發生重大不利變化。其中肖志華與賀蕓芬同時也是公司實際控制人與實際控制人，直接&間接持有 41.98%的股份，而另外兩名核心技術人員梁欠欠與王立峰通過上海穩奧股權激勵平臺，各持有公司 0.08%的股份。表 1：公司核心技術人員梳理 核心技術人員 持股比例 研發相關職務 工作履歷 重要科研成果及獲獎情況 肖志華 合計持股41.98%公司技術負責人、培養基開發負責人，主要知識產權發明人 2007-201 年

22、于英濰捷基生物任資深研發經理，2011-2013年于生命技術公司（Life Technologies）任資深經理兼工藝科學研究總監，2013 年于睿智化學研究任職資深總監，2013 年 12 月至今于發行人擔任董事長兼總經理。2016 年榮獲浦東百人計劃專家；2019 年榮獲上?？萍紕摌I導師 賀蕓芬 公司CDMO業務負責人 2009-2012年于NESG擔任博士后研究員；2013年至2016年，于上海睿智化學研究有限公司歷任資深科學家、首席研究科學家；2016 年 7 月至今，于發行人歷任研發總監、副總經理、董事。豐富的生物分析方法開發經驗，包括生物大分子藥物活性/結合活性檢測、蛋白表征、理化

23、特性、結構解析等。梁欠欠 0.08%公司 CDMO-細胞株副總監、主要發明專利發明人 2013 年至 2014 年，任上海睿智化學研究有限公司研究員；2014 年 9 月至今，歷任奧浦邁高級研究員、高級經理、CDMO 細胞株副總監。發明專利 CHO-K1 懸浮馴化培養基及馴化方法的發明人 王立峰 0.08%公司 CDMO-質量保證總監 2000-2012 年，擔任長春金賽藥業公司副經理；2012-2014年，擔任信達生物制藥（蘇州）質量保證副總監；2014-2016年，擔任遼寧依生生物質量副總經理；2016-2018 年，擔任上海藥明巨諾高級質量保證總監；2018-2019 年，擔任蘇州吉美瑞

24、生醫學科技有限公司副總裁；2019 年 12 月至今，擔任奧浦邁 CDMO-質量保證總監。擁有近 20 年生物制藥領域藥品生產質量管理工作經驗，熟悉重組蛋白、抗體、疫苗和細胞治療產品的質量管理 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 1.2 細胞培養基&CDMO 雙軸驅動，推動業務規?？焖僭鲩L 公司主營業務圍繞細胞培養工藝展開，培養基和 CDMO 服務均為公司的核心業務，且皆處于快速發展期。其中，培養基產品 19/20/21 年營業收入分別為 0.26 億元/0.53億元/1.28 億元，19-21 年的營收 CAGR 為 121.62%；CDMO 服務 19/20/21 年營業 收入分別為

25、0.33 億元/0.72 億元/0.85 億元，19-21 年的營收 CAGR 為 61.61%。公司業務規?？焖侔l展，營收業績雙增局面形成，且 2022H1 維持上升趨勢。公司營業收入保持較快增長，2019-2021 年 CAGR 達 90.64%，且維持上升趨勢，2022H1同比 21 年同期增長達 78.08%。且公司全部營收來皆來自主營業務。同時，受益于公司的業務規模的快速增長，公司業績虧損規模逐步縮小，2020 年實現扭虧為盈，2022H1 實現歸母凈利潤 0.53 億元，同比 21 年同期增長達 181.43%。8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8

26、頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：19-21 年公司培養基業務及 CDMO 服務營收增長，推動主營業務規?？焖贁U張（CAGR 為 90.64%）圖 4：公司培養基業務收入占比較 21 年顯著提升，系公司 CHO 培養基收入大幅上升所致 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 1.3 公司營收業績雙增局面形成，盈利能力逐步上升 公司毛利水平逐年上升，19-21 年 CAGR 達 109.01%，且公司主營業務毛利率水平波動上升，19/20/21 年分別為 49.82%/45.99%/59.88%。公司主營業務毛利率存在一定波動，主要原因系毛利率

27、較高的培養基產品和毛利率較低的 CDMO 服務收入占比結構變化所致。2020 年度公司 CDMO 業務毛利率較低，主要系隨著公司中試產線的落地，公司開始拓展多流程 CDMO項目，此類項目于 2020 年仍處于發展階段，產能尚未充分釋放，而前期研發、市場開拓、固定資產折舊等成本費用投入規模較大，同時隨著當年部分全流程 CDMO 項目的推進，項目發生相應的專屬測試費，在一定程度上影響了公司的毛利率水平，2021 年，CDMO 業務毛利率恢復到 39.05%的水平。預計隨著公司 CDMO 產能建設，三期及商業化訂單的承接，毛利率水平有望進一步提升。圖 5：18-21 年公司營收 CAGR 達 84.

28、54%，歸母凈利潤扭虧為盈，2022H1 維持雙增局面 圖 6：19-21 年，公司毛利水平逐年上升，毛利率水平波動上升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 0.260.531.280.330.720.850.591.252.130.00.51.01.52.02.5201920202021培養基業務收入規模（億元）CDMO業務收入規模（億元）主營業務總收入規模（億元）44.46%42.71%60.09%55.54%57.29%39.91%0%20%40%60%80%100%201920202021培養基業務收入占比（%）CDMO業務收入占比（%）0%20%

29、40%60%80%100%120%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.520182019202020212022H1營業收入歸母凈利潤營收yoy億元0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000.200.400.600.801.001.201.40201920202021毛利額（左軸）培養基毛利率CDMO毛利率主營業務毛利率億元 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 1.4 大客戶依賴低，客戶儲備足增長潛力大 19-21 年，公司前五大客戶中三位客戶保持穩定，中國醫藥集團連續三年為公司第一大客戶

30、，公司客戶分散，不存在依賴少數客戶的情況。公司前五大客戶基本保持穩定，但存在一定變化，主要原因是公司產品種類、規格較多，客戶數量眾多、集中度較低。從報表情況來看，公司不存在向單個客戶銷售的比例超過營業收入 50%或嚴重依賴少數客戶的情況。圖 7：公司前五大客戶中大部分客戶保持穩定，且收入占比基本保持在 20%以下水平 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 2 細胞培養基行業快速增長，國產替代趨勢加速 培養基是控制最佳的細胞生長最重要和最復雜的因素，是生物制品生產的核心原材料。生物制

31、藥產業依靠細胞體外培養工藝實現各類大分子生物藥的體外大規模生產，細胞培養基是細胞培養最關鍵和必不可少的原材料。2.1 中國生物藥市場高景氣，上游培養基行業共享增量 中國醫藥市場中生物藥快速增長，增速遠高于化藥和中藥，2025 年生物藥市場規模預計可達到 8116 億元。2016 年至 2020 年生物藥市場的年復合增長率達到 17.1%（高于化藥和中藥的-0.5%和-1.8%）。據沙利文咨詢預測，按照收入計算，預計 2020 年至 2025年的年生物藥市場復合增長率 18.6%，并預計于 2025 年達到 8116 億元人民幣。圖 8：預計 2025 年中國生物藥市場將達到 8116 億元人民

32、幣 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 培養基是生物制藥上游原材料、耗材品種中市場規模最大的品類，生物藥市場快速增長有望帶動上游培養基行業共享紅利。圖 9：2020 年全球培養基市場規模約占全球生物制藥耗材市場規模的 35%申萬宏源研究 1836218526223120345742485162613771198116423245474837502039384578467947784892500572267572787581907085846688399148946897520500010000150002000025000201620172018201920202021E2022E2023

33、E2024E2025E中國生物藥市場規模中國中藥市場規模中國化學藥市場規模億元培養基,35%色譜樹脂,21%一次性生物反應器,16%微載體,14%濾器濾膜,14%1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 2.2 細胞培養基全球市場增速維穩，中國市場持續高增 2021-2026 年全球細胞培養基市場 CAGR 預計為 10.76%，并于 2026 年達到35 億美元。全球生物藥市場主要受發達國家支配，其在過去幾年已經進入較為穩定的市場增長階段，對應的上游培養基市場亦穩定增長，于 2021 年達到 21 億美元的市場規模，201

34、7-2021 的年復合增長率為 12.74%。預計未來 5 年全球培養基市場將繼續以 10.76%的年復合增長率繼續發展，于 2026 年達到 35 億美元。圖 10：預計 2026 年全球細胞培養基市場規模將達到 35 億美元 資料來源：澳斯康招股說明書，申萬宏源研究 2021-2026 年中國細胞培養基市場 CAGR 預 計為 22.0%，并于 2026 年達到71 億元人民幣。中國培養基市場仍處于高速發展階段，2021 年，中國細胞培養基市場規模達到了 26.3 億人民幣，2017-2021 年的復合年增長率為 44.0%，預計2021-2026 年的中國細胞培養及市場將以 22.0%的

35、復合增長率繼續增長，于 2026 達到 71.0 億人民幣。圖 11：預計 2026 年中國細胞培養基市場規模將達到 71 億元人民幣 申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%051015202530354020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E全球細胞培養基市場yoy億美元0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.010.020.030.040.050.060.070.080.020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E中國細胞培養基市場規模yoy億元 1212 公司深

36、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 2.3 三大進口品牌國內市占率超 60%，國產替代成主旋律 2021 年中國細胞培養基市場中，三大進口品牌（賽默飛、HyClone、Merck）市場份額占比合計 62.90%。但國內企業以奧浦邁和澳斯康為代表的的國產企業正處于崛起階段，隨著國內廠商的技術不斷完善、再疊加醫保目錄藥品價格的大幅度下降導致的上游生產控費和因疫情等因素影響帶來的進口產品的供貨風險等，國產替代預計將成為主旋律。圖 12：國內前五大廠商中，國產廠商(粉色)份額上升，進口廠商(藍色)份額下降 資料來源：澳斯康招股說明書，申萬宏源

37、研究 國產培養基比例逐步上升，預計我國細胞培養基產品的進口依賴度將持續下降。由于醫保談判及帶量采購等舉措的深入實施，生物藥市場正在面臨前所未有的價格壓力，而生產成本的降低能有效緩解廠商的競爭壓力。國產培養基廠商將通過靈活的定價策略與進口廠商開展競爭，推動國產替代的加速，除此之外，進口產品的供貨風險也是國產替代的主要原因之一。圖 13：2017-2021 年中國培養基市場國產比例逐漸提升 申萬宏源研究 19.3%20.2%20.4%22.8%33.7%0%10%20%30%40%20172018201920202021中國培養基市場國產化比例（%）1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

38、信息披露與聲明 第 13 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 2.4 國內抗體蛋白細胞培養基市場高速增長，幾被進口品牌壟斷 總體來看，重組蛋白/抗體藥物生產、基因治療/細胞治療藥物生產屬于細胞培養基的高端應用方向。細胞培養基的下游商業化應用主要包括三個方向：重組蛋白/抗體藥物生產、疫苗生產、基因治療/細胞治療藥物生產?？傮w上，抗體藥物及基因治療、細胞治療藥物生產用的培養基技術難度高、生產工藝復雜、個性化需求高、且價格偏高，屬于技術門檻較高的細分領域。表 2：應用于細胞及基因療法基重組蛋白/抗體藥物的細胞培養基通常具備更高的技術難度 商業化應用 技術難度 細胞類型 生產工藝 產品形式 產品特點

39、 細胞及基因療法 高 造血干細胞、T 細胞、自然殺傷細胞等,工藝復雜,參數控制要求高,個性化工藝要求高 液體、干粉 標準化產品,同時向定制化產品發展 重組蛋白(包括重組蛋白疫苗)/抗體藥物 高 CHO 細胞、HEK293 細胞等 工藝復雜,參數控制要求高,個性化工藝要求高 液體、干粉 標準化產品,同時向定制化產品發展 疫苗(主要為動物疫苗)一般 BHK 細胞、MDBK 細胞、VERO 細胞等 技術路線成熟,工藝模式化 液體、干粉 標準化產品為主 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 國內細胞培養基進口依賴程度高，特別是在高端抗體蛋白培養基領域。近年來，我國的細胞培養基進口依賴程度在下降，但仍

40、然有很大的進步空間。國內細胞培養基產品傳統人用及獸用疫苗領域居多，而高端的抗體、蛋白培養基價格昂貴；而在技術發展十分成熟的基礎培養基近乎完全競爭市場，產品價格較低。同類產品在純度，殘留物方面的指標存在較大差距，導致市場價格存在較大差別。表 3：國內高端培養基領域依賴進口產品 應用領域 競爭格局 抗體藥物、蛋白藥物 嚴重依賴進口,培養基需要定制開發;Gibco 是最大的供貨商,產品均價 200 元-300 元/升,中國產品均價約100 元/升 細胞及基因治療 用于細胞及基因治療的培養基基本完全依賴進口產品,多數源于 Hyclone 和 Gibco,所以細胞及基因治療所需的培養基平均售價較高 Gi

41、bco 供應此類產品均價 3,000 元-4,000 元/升 傳統人用及獸用疫苗 包括蹄疫疫苗、乙肝疫苗、狂犬疫苗、流感疫苗等多種疫苗應用細胞培養基,傳統疫苗多用低血清培養基,市場價低于 10 元/升重組埃博拉疫苗要求使用無血清培養基,國產培養基 50-60 元/升 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 國內蛋白及抗體藥物培養基市場，三大進口廠商壟斷情況較整體細胞培養基市場更為嚴重，奧浦邁在中高端蛋白/抗體藥物細胞培養基領域排名國產第一。雖然中國蛋白及抗體藥物培養基市場受益于下游生物藥產業的快速增長，近年來增速迅猛，但由于其對生物藥生產的重要作用以及較高的技術門檻，目前市場仍被賽默飛（GIB

42、CO）、丹納赫（HyClone）及默克（Merck）三家進口廠商壟斷。2020 年，三家進口廠商在我國培養基市場的整體占比為 64.7%，而在我國蛋白及抗體藥物培養基市場占據 81.4%的市場份額，可以看出在中高端培養基領域，進口壟斷的格局更為明顯。1414 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：2020 年，三大進口廠商占據 81.4%的國內蛋白及抗體藥物培養基市場份額 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 奧浦邁堅持高端定位，差異化競爭國內抗體蛋白細胞培養基市場，為國內蛋白抗體培養基領域市場占有率最高的中國企業。2

43、019 年，公司應用于蛋白及抗體藥物生產的培養基銷售收入 2,154.10 萬元，市場占有率約為 4.6%，已成為國產占比第一的廠商，僅次于賽默飛（GIBCO）、丹納赫（HyClone）及默克（Merck）三家進口廠商，相關產品和品牌已逐漸被市場認可。2020 年，公司應用于蛋白及抗體藥物生產的培養基銷售收入 4,544.42 萬元，收市場占有率約為 6.3%，仍是在蛋白及抗體藥物培養基領域占比第一的國內廠商，市場份額進一步提升。2021 年，公司應用于蛋白及抗體藥物生產的培養基銷售收入 0.98 億元，同比 2020 年（0.45 億元）大幅增長，進一步推動市占率提升。公司中高端抗體培養基產

44、品包括CHO基礎培養基&配套補料及293基礎培養基&配套補料，上述兩種培養基產品連續三年占比公司培養基業務超 80%。CHO 培養基和293 培養基產品均廣泛應用于蛋白及抗體藥物生產領域，其中 CHO 培養基全部應用于蛋白及抗體藥物生產，293 培養基可分別應用于蛋白及抗體藥物的研發和生產、基因治療/細胞治療藥物的研發和生產及其他科研用途。圖 15：公司中高端抗體培養基產品占比公司培養基業務總營收超 80%資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 1515 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 3 以抗體蛋白類細胞培養基產品打入市場

45、，推動國產替代 目前蛋白抗體類藥物及基因和細胞治療藥物是未來短期內新藥密集上市、市場潛力較大的兩個細分領域，公司專注抗體蛋白類細胞培養基市場，產品競爭力強、客戶黏性高、項目儲備豐富。3.1 以 CHO&293 培養基為核心驅動力，產品競爭力凸顯 公司目前以目錄&定制化培養基業務為主，輔以 OEM 培養基加工業務和培養基配方業務逐步發力。從營收結構來看，公司仍以目錄培養基和定制化培養基業務為主，2021 年前述兩項業務合計占比營收超 90%。從營收趨勢來看，公司四項業務呈現逐年上升的趨勢，特別是培養基配方業務，2021 年實現了從無到有的突破。圖 16：從公司分業務營收情況，目前仍以目錄&定制化

46、培養基業務為主（單位：億元）資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 （1）商業化 CHO 培養基 公司的 AltairCHO 與 VegaCHO系列細胞培養基是新一代完全化學成分確定的培養基，性能達到世界一流水準。不含水解物、蛋白、及任何動物來源的成分，適合中國倉鼠卵巢細胞（CHO-K1、CHO-DG44、CHO-S 和 CHOZN 細胞）高密度懸浮培養，可實現重組蛋白和單克隆抗體的高水平表達。該系列基礎培養基展現了國際一流水準的性能，可支持更長的細胞存活時間與更高的蛋白/抗體表達量。0.190.070.0100.410.120.0100.920.240.020.100.00.20.40.60

47、.81.0目錄培養基定制化培養基OEM培養基加工培養基配方201920202021 1616 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 17：AltairCHO（上圖）與 VegaCHO（下圖）在活細胞密度和滴度上皆展現出優異的性能表現 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司提供上百種 CHO 培養基，銷售單價從每升幾十元到每升幾千元不等，價格差異較大，毛利率基本保持穩定。圖 18：2019-2021 年公司 CHO 細胞培養基不同單價區間銷售額分布情況 圖 19：前五大 CHO 培養基銷售客戶單價及毛利率對比 資料來源：公司招股

48、說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明，申萬宏源研究（2）商業化 HEK293 培養基 公司通過 OPM-293 平臺提供化學成分確定的 HEK293 基礎培養基與高性能補料，同時開發了高效率高性能 OPM-293 瞬時轉染系統，能夠支持高水平的抗體瞬時表達和高水平的病毒瞬時表達。1717 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：OPM-CD Trans293 培養基支持重組蛋白或抗體的高水平瞬時表達，最高可達到 1000mg/L 以上-圖 21：OPM-CD Trans293 培養基具有優異的批間穩定性 資料來源：

49、公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 圖 22：公司的 OPM-CDTrans293 培養基可以顯著提升相關病毒的滴度 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 293 培養基可以用于蛋白表達，蛋白表達是一項廣泛應用的技術方法，可以用于基因治療/細胞治療等領域慢病毒的生產，也可以用于重組蛋白（如新冠核酸檢測試劑盒中的 N蛋白）的生產，應用領域較為廣泛。不同應用領域下，客戶對 293 培養基的產品品質有不同的要求，其中應用于抗體藥物開發、基因治療/細胞治療藥物開發的客戶對培養基的表達量、批次間穩定等方面要求較高，而傳統重組蛋白生產對 293 培養基的品質要求相對較低。相對于 CHO

50、培養基而言，公司 293 培養基種類相對較少，提供不到 10 種 293 培養基產品，以“OPM-293 CD05 Medium”為主，銷售價格區間相對集中，主要集中在 200元/升-400 元/升。圖 23：2019-2021 年 293 細胞培養基單價分布 圖 24：前五大 293 培養基銷售客戶單價及毛利率對比 資料來源：申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明，申萬宏源研究 1818 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 （3）定制化培養基業務：定制化業務滿足客戶個性化需求 除了商業化的目錄培養基以外，公司還會根據下游客戶的具

51、體需求，為客戶開發定制化培養基產品。從成立至今，公司已經成功助力許多合作伙伴提升蛋白抗體的表達水平、改善蛋白抗體質量，同時還達到合作伙伴降低商業化生產成本的目的，目前公司服務的客戶包括康方生物、長春金賽、重慶智翔、東曜藥業等制藥企業。公司的培養基定制化業務可以幫助合作伙伴顯著提高其表達量。以公司的一個服務記錄為例，公司協助合作伙伴進行基礎和補料培養基的定制開發，通過運用定制化的基礎和補料培養基，表達量由原工藝 2.68 g/L 提高至 6.50 g/L，實現原工藝 250%的表達量水平，同時核心質量指標(糖型、酸堿峰和活性)與原工藝保持一致。圖 25：公司定制化培養基服務對 VCD 和 VIA

52、 水平存在可追溯的正面影響 圖 26：公司定制化培養基服務將合作伙伴的表達量從原工藝的 2.68 g/L 提升至 6.50 g/L 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 3.2 藥品研發合作管線豐富，儲備業務增長驅動力 截至 2021 年末，共有 74 個藥品研發管線使用公司的細胞培養基產品，隨著藥品研發推進公司培養基有望與其進行深度綁定。其中處于臨床前階段 46 個、臨床 I 期階段 8 個、臨床 II 期階段 7 個、臨床 III 期階段 12 個、商業化生產階段 1 個。隨著研發管線進入臨床III 期及商業化生產階段，公司培養基業務有望與其進行深度綁定，為公

53、司貢獻持續性收入。圖 27：公司細胞培養基產品研發階段 圖 28：公司目錄培養基收入按階段匯總 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 1919 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 在不同階段，細胞培養基用量不同，正常情況下，例如在臨床一期一般用量 200-300L；臨床二期至少五批次 500L 用量；臨床三期至少 5 批次 2000L 用量。商業化后，培養基用量根據藥品上市終端銷售放量。以抗體藥物為例，單抗藥物在生產過程中對培養基的使用受到各種因素的影響，除藥品終端需求量、單抗表達量等核心影響

54、因素外，蛋白純化回收率、制劑產率等也對最終培養基的使用量產生影響。以恒瑞醫藥的 PD-1 為例，可以大致估算 PD-1 商業化后年培養基用量約為 37 萬 L。表 4：以恒瑞 PD-1 為例估算單抗產品的培養基年度使用量估算 序號 項目 數值 備注 PD-1 含量（mg/支）200 單個病人年用量（支）26 計算單個病人單抗年用量（g）5.2=*單支 PD-1 價格（元/支）2928 PD-1 年銷售額（萬元）489000 推算單抗年用量（g）334016.39=/*純化回收率 65%制劑產率 95%培養基補料添加率 30%備貨率 20%培養基表達 量（g/L）2.5 年培養基液體用量（L）3

55、70914.68=/*(1+)/資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 3.3 產品力鑄就國產替代能力，為海外業務拓展打下基礎 公司將境外市場的擴張作為其主要戰略規劃之一，深度布局海外業務。公司將持續開拓海外市場，實現我國生物制品核心原料的出口，向其他國家和地區推廣公司培養基產品與 CDMO 服務。在銷售方面，公司將持續鞏固現有客戶結構，保持與客戶的深度綁定，通過CDMO業務與培養基業務的相互結合，切入至客戶核心的供應鏈體系，并且加強銷售網絡建設、擴大產品銷售團隊、以逐步開拓海外市場，加強銷售實力。公司設立美國奧浦邁，有望以此為切入點逐步進軍國際業務。核準的美國奧浦邁經營范圍為：從事生物科技領

56、域內的技術開發、技術咨詢、技術交流、技術服務?；ぎa品銷售，無血清培養基的生產和銷售，貨物進出口、技術進出口，未來美國奧浦邁將成為公司在海外研發能力發展和境外市場拓展的窗口。表 5：美國奧浦邁于 2022 年 4 月 15 日正式完成設立 時間 美國奧浦邁設立進展 2021 年 10 月 28 日 公司第一屆董事會第八次會議審議通過了關于擬設立美國全資子公司的議案 2022 年 1 月 18 日 公司取得企業境外投資證書（境外投資證第 N3100202200060 號），獲準在美國投資設立美國奧浦邁 2020 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 32 頁 簡

57、單金融 成就夢想 2022 年 1 月 30 日 公司取得境外投資項目備案通知書（滬浦發改境外備20228 號），完成了對上海奧浦邁生物科技股份有限公司在美國新設成立全資子公司的項目備案 2022 年 2 月 28 日 美國奧浦邁取得美國加州州務卿處（California Secretary of State）簽發的電子證書，同意設立 OPM Biosciences Inc.，注冊證號為 C4852594，2022 年 4 月 15 日 美國奧浦邁取得加州州務卿處簽發的批準申請，美國奧浦邁正式完成設立。資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 3.4 雙工廠供貨&強質控體系，產品供應&質量穩定

58、公司是國內第一個有兩個培養基工廠且同時給客戶供貨的公司。公司 2016 年就在上海張江科學城建有 2,000 平米符合 GMP 要求的培養基生產基地（培養基一廠），可實現單批次 1-200Kg 的干粉培養基和單批次 400 升液體培養基灌裝生產能力。在此基礎上，公司于 2021 年又在上海臨港建成 6,000 平米符合 GMP 標準的培養基二期大規模生產基地（培養基二廠），達產后產能可實現單批次 1-2,000Kg 的干粉培養基和單批次 2,000 升液體培養基生產能力。兩個工廠運行可保證產品安全供應和批次穩定性。圖 29：公司兩個培養基生產基地為公司貢獻充足產能 資料來源：公司官網，申萬宏源

59、研究 2121 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 4 協同發展生物藥 CDMO 服務，雙向導流提升客戶黏性 隨著藥品上市許可證持有人制度的不斷推行，CDMO 服務已經成為新藥開發產業鏈中至關重要的一環。CDMO（Contract Development Manufacture Organization）是基于客戶提供的原始藥物結構進行生產工藝研發、優化和質量研究等，根據設計的生產工藝，進一步進行藥物生產，與傳統 CMO 相比，CDMO 企業（合同定制研發生產機構）除了提供生產服務之外，也負責臨床前研究、臨床實驗、流程優化等服務

60、。4.1 全球 CDMO 市場穩定增長，國內市場快速擴張 全球 CDMO 市場 21-26 年 CAGR 預計為 17.8%，全球生物制藥/品 CDMO 細分市場 21-26 年 CAGR 預計為 20.8%，維持穩定增長趨勢。全球 CDMO 市場從 2017年的394億美元增長到2021年的631億美元，期間復合年增長率為12.5%，預計2026年市場總規模將達到 1434 億美元。全球生物制藥/品 CDMO 細分市場從 2017 年的112 億美元增長至 2021 年的 211 億美元，期間復合年增長率為 17.2，預計 2026年該細分市場規模將達到 543 億美元。圖 30：全球 CD

61、MO 市場穩定增長，2026 年規模預計達 1434 億美元 資料來源：澳斯康招股說明書，申萬宏源研究 國內 CDMO 市場 21-26 年 CAGR 預計為 33.0%，國內生物制藥/品 CDMO 細分市場 21-26 年 CAGR 預計為 31.0%，呈現快速增長趨勢。國內 CDMO 市場 2017至 2021 年從 132 億人民幣增長到 473 億人民幣，復合年增長率為 37.6%。未來市場將保持快速增長，預計 2026 年市場總規模將達到 1966 億人民幣。其中，國內生物制藥/品 CDMO 市場從 2017 年的 29 億人民幣增長至 2021 年的 159 億人民幣，未來該市場預

62、計將保持快速增長，預計到 2026 年該細分市場規模將達到 614 億人民幣。2823133383754205025906847848911121331521802112593173864625433944464905556317619071070124614340200400600800100012001400160020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E全球小分子藥物CDMO市場規模全球生物藥CDMO市場規模單位：億美元 2222 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖

63、31：國內 CDMO 市場快速擴張，2026 年規模預計達 1966 億人民幣 資料來源：澳斯康招股說明書，申萬宏源研究 4.2 公司基于細胞培養基業務，建成特色化 CDMO 平臺 依托細胞培養基開發優勢，奧浦邁于 2018 年正式建成端到端 CDMO 服務平臺，依托CDMO 技術平臺為客戶提供臨床前藥物試驗至中試生產的 CDMO 服務?；趯毎囵B工藝的日臻完善，公司開發出了細胞株構建平臺、上游細胞培養工藝開發平臺、下游純化工藝開發平臺、制劑處方工藝開發平臺等 CDMO 技術服務平臺，為客戶提供全方位、定制化的 CDMO 服務。圖 32：公司構建自細胞株構建開始至中試生產的一體化 CDMO

64、 服務體系 圖 33：公司 CDMO 項目收入以細胞株構建和 CMC 服務為主 資料來源：公司公眾號，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 基于高效率高質量的細胞株構建平臺，累計協助客戶完成或正在執行的 CDMO 項目108 個，其中包括 CMC 項目、細胞株構建項目和培養基及工藝定制開發項目等。單獨的細胞株構建雖然并不針對具體的新藥研發管線，也不以完成新藥臨床前開發或提交 IND 申請為重要的業務目標，因而項目金額較低，但卻是生物藥研發的初始環節之一，直接影響到最終生物藥的質量和生產成本。1031181662263144796678771101135229426381159209

65、294387494614132160229307473688961126415951966040080012001600200020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E中國小分子藥物CDMO市場規模中國生物藥CDMO市場規模單位：億元 2323 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 34：截至 2021 年 12 月末已簽訂的 CDMO 項目到目前為止所處階段情況匯總 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司 CDMO 服務的客戶總量和主要客戶（銷售收入規模大于 500

66、萬）數量和收入皆快速增加。2019 年至 2021 年，公司 CDMO 客戶數量分別為 30 家、33 家和 47 家，公司客戶數量不斷上升主要是由于：近年來隨著國內生物醫藥市場的不斷成長，生物醫藥下游公司對 CDMO 服務需求不斷上升，同時，隨著公司工藝水平的提高、項目經驗的積累，客戶認可度逐步提升。CDMO 客戶數量快速增加，大客戶占比高，目前仍以早期項目為主。從客戶結構看，公司 CDMO 項目以 IND 前和 I 期項目為主，大部分項目合作金額在 100 萬元以下，前期項目增長迅速。大客戶占比來看，公司 CDMO 業務目前大客戶占比較高，2021 年前五大客戶主要為國藥集團、免疫方舟、岸

67、邁生物、康方生物、愛思邁生物，占 CDMO 銷售收入比重達 71.53%。圖 35：截至 2021 年 12 月末已簽訂的 CDMO 項目到目前為止所處階段情況匯總 圖 36：前五大及前十大客戶收入占比 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 4.3 公司細胞培養基&CDMO 協同發展，1+1 可大于 2 公司細胞培養基產品和 CDMO 服務相輔相成，共同致力于降低生物藥生產成本、提高質量。公司通過兩大業務雙向發力，為提升產物表達量，加速生物藥高質量研發做出貢獻。6966359712223191632117891250001020304050607080在手完成

68、IND前I期II期III期及上市后數量狀態所處階段細胞株構建培養基及工藝定制開發CMC02468101214161810萬以下10萬到100萬100萬-500萬500萬以上201920202021個80.61%80.26%71.53%93.31%90.66%85.56%0%20%40%60%80%100%201920202021前五大占CDMO銷售收入比例前十大占CDMO銷售收入比例 2424 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 37：公司細胞培養基產品和 CDMO 服務共同助力生物藥生產成本的降低和質量的提高 資料來源：公

69、司官網，申萬宏源研究 公司細胞培養基產品和 CDMO 服務高度協同，可實現雙向轉化。在公司為培養基客戶提供產品的同時，還可以向該類客戶推薦本公司的 CDMO 服務，有助于公司獲取CDMO 服務訂單。以康方生物為例，公司與康方生物于 2015 年開始合作，為其單獨開發了性能優秀的定制化培養基產品，并實現穩定銷售。2021 年，基于多年來培養基業務的往來合作，康方生物開始向公司采購 CDMO 服務。2021 年，公司對康方生物實現 CDMO 服務收入 1070 萬元，完成從培養基客戶到 CDMO 客戶的業務轉化，增加了公司 CDMO 服務的收入規模。同時，公司在為 CDMO 客戶服務的過程中，可以

70、綁定公司的培養基產品，從而將CDMO 客戶培育轉化為培養基客戶。以國藥集團為例，2019 年，公司主要為國藥集團提供 CDMO 服務，培養基產品的收入占比為 13.03%，比重較低。2020 年以來，公司通過與客戶多年的磨合和培育，對該客戶的培養基產品銷量逐年上升，2019 年至2021 年培養基產品銷售年復合增長率達 186.28%。圖 38：公司培養基和產品 CDMO 服務之間優勢互補，雙向轉化 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,000國藥集團長春金賽岸邁生物中山康方東曜藥業華蘭生物復旦大學百濟神州培養基CDMO 2525 公司

71、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 4.4 CDMO 產能建設階段，提升商業化生產能力 公司擬將部分募投資金投向公司 CDMO 生物藥商業化生產平臺建設，進一步擴大公司 CDMO 產能，提升商業化訂單承接能力。16 年公司建立第一個培養基工廠，18 年公司建立第一個 CDMO 工廠，21 年公司建立第二個培養基工廠，公司按交叉建設的模式穩步推動公司產能提升，公司目前計劃建設 6,000 平米二期 CDMO 生產基地（D3 廠房），將配置 200L-2,000L 滿足生物藥商業化生產，預計隨著臨港智造園六期項目 D3 廠房的投產和公司

72、 CDMO 生物藥商業化生產平臺建設完成，公司在 CDMO 領域的生產能力和上下游服務水平將得到進一步提升。圖 39：公司 CDMO&培養基產能建設交叉推進，目前進入 CDMO 產能建設階段 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2626 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 5 首次覆蓋給予“增持”評級 5.1 關鍵假設及盈利預測 奧浦邁業務構成主要是細胞培養基和 CDMO 兩大板塊。我們對兩大業務進行關鍵假設及預測：（1）細胞培養基業務 公司細胞培養基業務主要有 CHO 細胞培養基、293 細胞培養基、培養基配方三塊業務。其中 2

73、021 年 CHO 和 293 細胞培養基占培養及業務比重為 84.38%。CHO 細胞培養基：主要包括基礎培養基（如 OPM-CHO CD07、OPMCHO CD08 等）和補料培養基（如 OPM-CHO CDF18 等），應用于重組蛋白及抗體藥物。目前部分國內知名大型制藥廠商與公司的合作仍處于初步階段，隨著戰略客戶的藥物研發管線進入到臨床后期及商業化生產階段，公司的培養基產品將助力客戶創新藥研發和生產，從而進一步帶動 CHO 培養基的收入規模，此外，隨著公司產品質量、品牌口碑和公司知名度的不斷提高，公司 CHO 培養基的客戶數量逐年增加也帶動了該產品收入規模的增長。因此從量價角度，2022

74、-2024 年，我們預計 CHO 細胞培養基銷量增速分別為 80%、70%、50%；考慮到產品階梯定價機制，隨著銷量的增長銷售單價會給予一定折扣，我們預計 2022-2024 年 CHO 細胞培養基銷售單價每年呈 3%下降。因此綜合預測，2022-2024 年，CHO 細胞培養基業務銷售收入增速分別為 74.6%、64.9%、45.5%。293 細胞培養基：293 細胞表達系統生產的重組蛋白，蛋白結構及翻譯后修飾是最接近人源的天然蛋白之一，是藥物和檢測試劑開發用重組蛋白的優選培養基。主要應用于蛋白及抗體藥物的研發和生產、基因治療/細胞治療藥物的研發和生產及其他科研用途，包括科研市場、IVD 企

75、業進行抗體生產和酶生產、以及 CGT 中腺病毒相關生產。一方面，越來越多的與重組蛋白相關的生物醫藥企業開始選擇國產培養基進行醫藥研發及生產，公司產品銷量逐年增加，另一方面，新冠疫情帶動了 293 培養基用 于生產新冠病毒檢測試劑盒中所需的蛋白酶需求。因此從量價角度，我們預計 2024 年 293 細胞培養基銷量增速分別為 50%、40%、40%；產品價格方面，考慮到 293 系列產品競爭相對激烈，價格體系較 CHO 細胞培養基波動更大，我們預計 2022-2024 年 293 細胞培養基銷售單價每年呈 5%下降。因此綜合預測，2022-2024 年，293 細胞培養基業務銷售收入增速分別為42

76、.5%、33%、33%。（2）CDMO 業務 2727 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 公司 CDMO 業務目前主要以細胞株構建、CMC 等業務為主，從行業競爭力來看，相對行業內領先的企業競爭力較弱，但在細胞培養及優化的關鍵環節，如細胞株構建技術方面，具有一定的競爭力。由于產能方面，此前公司尚未覆蓋商業化生產階段，生物藥生產能力尚不足。但隨著募投項目的開展，公司已逐步具備了商業化生產階段 CDMO 服務的技術能力，將把 CDMO服務進一步衍生至商業化生產階段。因此我們通過對項目數量及項目單價進行預測，一方面，隨著客戶資源拓展

77、，公司近年來合作項目數量逐步增加，合作項目數量從 2019 年的44 個增長至 2021 年的 91 個，我們預測 2022-2024 年合作項目數量分別為 120、150 和180 個；另一方面，隨著合作項目的進展推進，以及公司 2023 年新產能的預期投入使用，項目單價有望進一步提升，2022-2024 年我們預測項目單價分別為 100 萬元、120 萬和150 萬元。因此綜合預測，2022-2024 年公司 CDMO 業務增速分別為 41.37%、50%、50%。表 6：公司業務拆分預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）0.59 1.25

78、 2.13 3.35 5.24 7.68 yoy 113.06%70.18%57.35%56.70%46.38%細胞培養基（億元）0.26 0.53 1.28 2.15 3.44 4.98 yoy 104.04%139.44%67.97%60.45%44.49%CHO 培養基（億元）0.16 0.29 0.82 1.43 2.35 3.42 yoy 82.39%177.52%74.60%64.90%45.50%銷量（萬 L）7.34 14.24 43.31 78.0 132.5 198.8 單價（元/L）219.73 206.58 188.5 182.8 177.4 172.0 293 培養基

79、（億元）0.07 0.20 0.26 0.37 0.49 0.66 yoy 184.07%28.63%42.50%33.00%33.00%銷量（萬 L）2.28 6.07 9.56 14.3 20.08 28.11 單價（元/L）312.83 333.79 272.61 259.0 246.0 233.7 培養基配方（億元）0.10 0.2 0.4 0.6 其他（億元）0.03 0.04 0.10 0.15 0.2 0.3 CDMO（億元）0.32 0.72 0.85 1.20 1.80 2.70 yoy 120.32%18.55%41.37%50.00%50.00%項目數量(個)44 50

80、91 120 150 180 單價（萬元/個）73.86 143.2 93.28 100 120 150 資料來源：wind，申萬宏源研究 費用方面，主要支出為銷售費用、管理費用和研發費用。銷售費用，隨著公司銷售規模增長，整體銷售費用率呈下降趨勢。2022-2024 年我們給與銷售費用率假設分別為 4.5%、4.3%和 4.2%；管理費用，科技型醫藥企業的管理費用率在初期相對較高，隨著銷售規模的增長逐漸下降，當前公司還處于管理費用率快速下降的階段，我們預計 2022-2024 年歐公司管理費用率分別為 16%、14%、12%；2828 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

81、28 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 研發費用，公司高度重視研發和科技創新，研發費用率始終保持在較高水平。公司研發費用主要由職工薪酬、折舊費用、實驗室耗材和租賃物業費構成，2019-2021 年四項費用金額合計占研發費用總額的比重分別達到 79.69%、78.02%和 83.93%，結構占比基本保持穩定。隨著收入規模增長，公司在研發方面投入的絕對額不斷增長，我們預計2022-2024 年公司研發費用率分別為 9%、7.5%、6.5%。5.2 估值 根據以上假設，我們預計公司營業收入分別為 3.35 億、5.24 億和 7.68 億元，同比增長分別為 57.35%、56.70%、46.38

82、%；歸母凈利潤分別為 1.09 億、1.87 億和 2.92 億，同比增長分別為 79.9%、72.4%、55.8%。公司細分賽道屬于生命科學上游細胞培養環節和生物藥 CDMO，可比公司我們選擇納微科技（生命科學上游，純化填料）、鍵凱科技（生命科學上游，長效化原料），泰坦科技（生命科學上游，科研試劑）、百普賽斯（生命科學上游，蛋白試劑）和元生物（生物藥 CDMO）。表 7：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 市值（億元）歸母凈利潤(百萬元)PE CAGR PEG 2022.9.23 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 21-24 2022E 688

83、690.SH 納微科技 285.53 188 303 445 649 94 64 44 51.09%1.84 688356.SH 鍵凱科技 98.85 176 242 322 430 41 31 23 34.74%1.17 688133.SH 泰坦科技 97.79 144 203 298 416 48 33 23 42.48%1.14 688238.SH 和元生物 96.57 54 80 125 195 121 77 50 53.18%2.28 301080.SZ 百普賽斯 99.78 174 239 330 464 42 30 21 38.63%1.08 均值 76 51 35 1.50 6

84、88293.SH 奧浦邁 97.38 60.39 109.71 187.00 292.00 89 52 33 69.10%1.28 資料來源：wind，申萬宏源研究 四家可比公司當前股價對應 2022 年 PEG 均值為 1.50 倍，奧浦邁當前股價（2022 年 9 月 23 日）對應 2022 年 PEG 為 1.28 倍，考慮到奧浦邁目前正處于盈利能力上升，公司 CAGR 高于行業平均水平，我們保守給予奧浦邁行業平均水平 PEG1.50 倍，對應 2022年 PE 為 104 倍，對應目標市值為 114 億，相較目前市值（2022 年 9 月 23 日 97 億）有17.53%的空間，首

85、次覆蓋，給予“增持”評級。5.3 核心假設風險提示 1、下游客戶產品研發失敗或無法產業化的風險 公司致力于為下游生物醫藥企業提供細胞培養產品和服務，大部分使用公司培養基產品的新藥研發處于臨床前或臨床階段，若上述新藥研發失敗，或藥品成功上市后未能達到預期的商業化效果，都將直接影響客戶（制藥企業）對該藥品的生產，從而影響對公司培養基產品的采購，對公司培養基業務收入產生不利影響，從而對公司的培養基產品或 CDMO 服務的收入產生影響。2929 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 2、行業競爭加劇風險 隨著我國生物制藥產業的發展，不排除

86、將有越來越多的國內企業加入到細胞培養產品和服務的競爭格局中來，同時進口廠商在國內提供產品或服務的價格也有可能進一步下降，從而加劇行業內的競爭。3、培養基配方流失或失效的風險 培養基配方屬于核心技術秘密，對細胞培養基產品品質及 CDMO 服務能力都有著重要影響。若在日常生產經營過程中，公司內控程序 或知識產權保護方面未能做到嚴格執行，或因相關崗位的在職/離職員工管理不當造成配方的泄漏，以及不能夠隨著下游客戶產品的發展及時調整配方，都將造成現有配方流失或失效，對公司持續經營帶來不利影響 3030 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想

87、財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 125 213 335 524 768 營業收入 125 213 335 524 768 細胞培養基 53 128 215 344 498 CDMO 72 85 120 180 270 營業總成本 119 157 216 313 434 營業成本 67 85 119 180 262 細胞培養基 14 31 49 76 108 CDMO 52 52 71 104 154 稅金及附加 0 1 4 7 10 銷售費用 5 10 11 15 22 管理費用 2

88、3 41 54 73 92 研發費用 23 20 30 39 50 財務費用 1 0-2-3-3 其他收益 3 5 0 0 0 投資收益 1 4 4 4 4 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 0 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 10 64 123 216 338 營業外收支 2 4 0 0 0 利潤總額 12 68 123 216 338 所得稅 0 8 14 29 46 凈利潤 12 60 109 187 292 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 12 60 109

89、 187 292 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 12 60 109 187 292 加：折舊攤銷減值 18 23 6 6 31 財務費用 3 0-2-3-3 非經營損失-1 1-4-4-4 營運資本變動-33 13-6-55-41 其它 4 18 0 0 0 經營活動現金流 3 115 102 131 275 資本開支 36 99 40 200 160 其它投資現金流-69-41 4 4 4 投資活動現金流-105-140-36-196-156 吸收投資 400 0 0 0 0 負債凈變化-9 26-7

90、 1 1 支付股利、利息 2 2-2-3-3 其它融資現金流-4-5 0 0 0 融資活動現金流 385 20-4 3 4 凈現金流 283-6 62-61 122 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 371 441 509 503 666 現金及等價物 309 310 372 311 433 應收款項 65 118 156 細胞培養基60%CDMO40%細胞培養基37%CDMO63%050100150200250300202020212022E2023E2024E資本開支經營活動現金流 3131 公司深度

91、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 存貨凈額 13 34 21 22 26 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 6 51 51 51 51 長期投資 0 8 8 8 8 固定資產 95 88 122 316 445 無形資產及其他資產 87 210 210 210 210 資產總計 553 747 849 1,037 1,330 流動負債 37 96 88 88 88 短期借款 17 47 40 40 40 應付款項 17 28 28 28 28 其它流動負債 4 20 20 20 20 非流動負債 22 89 90 90 91

92、 負債合計 59 185 178 179 179 股本 61 61 82 82 82 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 420 428 408 408 408 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 2 10 24 48 85 未分配利潤 10 63 158 321 575 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 494 562 671 858 1,150 負債和股東權益合計 553 747 849 1,037 1,330 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020 2021 2022E

93、2023E 2024E 每股指標(元)-每股收益 0.14 0.74 1.33 2.28 3.56 每股經營現金流 0.04 1.40 1.24 1.60 3.35 每股紅利-每股凈資產 6.03 6.86 8.19 10.47 14.03 關鍵運營指標(%)-ROIC 5.7 15.8 25.3 27.5 34.4 ROE 2.4 10.7 16.2 21.8 25.4 毛利率 46.0 59.9 64.3 65.6 65.8 EBITDA Margin 24.8 42.9 37.8 41.7 47.7 EBIT Margin 10.2 32.1 36.1 40.6 43.7 營業總收入同比

94、增長 113.6 70.2 57.4 56.7 46.4 歸母凈利潤同比增長-416.9 79.9 72.4 55.8 資產負債率 10.7 24.7 21.0 17.2 13.5 凈資產周轉率 0.25 0.38 0.50 0.61 0.67 總資產周轉率 0.23 0.28 0.39 0.51 0.58 有效稅率-12.1 12.0 13.5 13.9 股息率-估值指標(倍)-P/E 833.4 161.2 89.6 52.0 33.4 P/B 19.7 17.3 14.5 11.3 8.5 EV/Sale 75.8 44.9 28.3 18.2 12.3 EV/EBITDA 305.4

95、104.8 75.0 43.6 25.8 股本 61 61 82 82 82 資料來源：wind，申萬宏源研究 010203040506070202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0510152025303540202020212022E2023E2024EROEROIC0100200300400500202020212022E2023E2024E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長02004006008001000202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 3232 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

96、項信息披露與聲明 第 32 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公

97、司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；

98、：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國

99、使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、

100、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所

101、指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。