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1、奧浦邁(688293.SH)深度報告：國產培養基領軍企業，CDMO業務協同發展、雙輪驅動周小剛(證券分析師)萬鵬輝(聯系人)S0350521090002S評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2023年07月05日生物制品請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M奧浦邁-8.3%-35.5%滬深3001.0%-5.0%-13.3%上市以來股價走勢預測指標預測指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）294385519714增長率(%)38313538歸母凈利潤（百萬元）105129180249增長率(%

2、)74223939攤薄每股收益（元）0.921.121.562.17ROE(%)5679P/E67.0143.7531.4322.64P/B3.872.492.312.10P/S28.7414.6710.897.91EV/EBITDA51.1024.3816.9711.85資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.5107-0.3989-0.2870-0.1751-0.06330.0486奧浦邁滬深300AUmV9WhW8VaUwVeXqN7N9R7NnPqQmOnOeRrRoRfQpPtN7NqQyQwMmQtPwMsQnM請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要培養基行

3、業初現國產替代趨勢：培養基行業初現國產替代趨勢：1、據Frost&Sullivan數據，全球生物藥市場規模預計2021-2026年CAGR為12.0%，2026年全球生物藥市場將達到5968億美元。中國生物藥規模預計2021-2026年CAGR為14.5%，2026年中國生物藥規模將達到1252億美元。伴隨著全球生物制藥產業蓬勃發展，將顯著帶動生物藥制備產品（包含耗材與設備）快速增長，培養基作為其中核心耗材將顯著受益；2、國內低端有血清培養基市場對進口的依賴程度正在逐漸減弱，但對于技術難度較高的無血清培養基（包含PFM、CDM），國產替代仍處于相對早期階段。預計未來隨著國內培養基需求持續擴大，

4、國產廠家技術的日臻完善，醫保談判使得國內企業成本敏感度增加，培養基國產化程度將逐年提高。奧浦邁培養基業務競爭優勢明顯：奧浦邁培養基業務競爭優勢明顯：1、研發端：奧浦邁培養基數量與種類覆蓋全面，尤其是在中高端無血清培養基領域（CHO、HEK293等）國內領先，并且在維持細胞生長（VCD、VIA）、產物表達量等維度展現的產品性能已經能夠與進口企業媲美；2、生產端：奧浦邁采用與全球龍頭Gibco一致的錘磨工藝，并且在工藝放大過程中仍能保持優異的批次一致性。目前公司擁有2個培養基生產基地，最大可實現單批次2000L液體培養基生產和單批次2000kg干粉培養基生產，已能夠滿足生物藥的大規模生產；2019

5、年至2021年培養基業務客戶數量分別為222、361、518家，客單價分別為11.72、14.78、24.67萬元，客戶數量及平均銷售額持續提升，各銷售規模區間的客戶數量和銷售規模均有所提升，體現了奧浦邁持續獲客的能力和客戶粘性。CDMOCDMO與培養基雙向引流，雙輪驅動：與培養基雙向引流，雙輪驅動：奧浦邁采用細胞培養“產品+服務”的整體解決方案，一方面使用自研的無血清培養基可降低生物藥 CDMO 服務的開發成本，另一方面在 CDMO 服務階段增加無血清培養基的客戶黏性，從源頭鎖定未來客戶的培養基采購。隨著公司培養基業務引流以及CDMO平臺技術能力持續提升，公司每年CDMO業務客戶數、平均客戶

6、銷售額持續增長。盈利預測：盈利預測：預計2023-2025年公司營業收入為3.85、5.19、7.14億元，歸母凈利潤為1.29、1.80、2.49億元，對應PE為43.75、31.43、22.64x。公司為國產培養基龍頭，研發及生產能力優勢明顯。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1、投融資不景氣，行業增長降速；2、競爭格局惡化，影響行業價格體系；3、地緣政治擾動，海外增長乏力；4、培養基配方流失，影響公司核心競爭力；5、核心技術人員離職，影響公司核心競爭力。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明401培養基初現國產替代趨勢培養基初現國產替代趨勢請務必閱讀報告附注中的風險提示和

7、免責聲明51.1 細胞培養細胞培養基的定義及基本組成基的定義及基本組成 細胞培養基（Cell Culture Media）是人工模擬細胞在體內生長的營養環境，提供細胞營養和促進細胞生長增殖的物質基礎。細胞培養基產品和 CDMO 服務均伴隨著生物制藥開發的全過程，即從疾病機理研究到藥物上市。細胞培養基通常包括適當的細胞能量來源和調節細胞周期的化合物，主要成分包括糖類、氨基酸、維生素、無機鹽、脂質/脂肪酸、微量元素、血清等。這些組成成分的含量在不同培養基類型中有所差別，培養基性能差異可直接影響產物表達量的高低，進而影響生物藥的生產效率和生產成本。資料來源：奧浦邁招股書、澳斯康招股書、智研咨詢，國海

8、證券研究所圖：細胞培養基在生物制藥中的圖：細胞培養基在生物制藥中的應用應用圖：細胞培養基產業鏈圖：細胞培養基產業鏈表：細胞培養基的基本組成表：細胞培養基的基本組成基本組成基本組成簡介簡介緩沖系統調節pH值以維持最佳培養條件，可以用天然緩沖劑或化學緩沖劑達到這一目的無機鹽培養基中的無機鹽有助于保持細胞的滲透平衡，通過提供鈉、鉀和鈣離子調節膜電位氨基酸培養基的必須成分，為細胞蛋白合成，細胞增殖和生存提供原料，濃度可影響細胞密度糖類糖類形式的碳水化合物是細胞能量的主要來源，通常培養基中包含葡萄糖，半乳糖蛋白質/多肽細胞培養基中的蛋白來源，有效為細胞提供支持及保護作用，在無血清培養中非常重要脂肪酸/脂

9、質細胞培養的能源物質，支持細胞能量代謝，在無血清培養中很重要維生素細胞生長和增殖必不可少的成分，需根據不同細胞株定制化，以刺激生長微量元素生物過程必須的微量營養元素，無血清培養基中常需要補充，來替代血清中的常見成分請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61.2 細胞培養細胞培養基發展歷史基發展歷史細胞培養基發展本質上逐步減少細胞培養基發展本質上逐步減少/剔除血清剔除血清，逐步增加組分確定性的過程逐步增加組分確定性的過程，主要可以分為以下5個階段：1950-1970年代年代，含血清培養基階段：含血清培養基階段：1955年，Harry Eagle博士開發出培養基基礎配方，1959年，Eagle進

10、一步改進配方，并命名為MEM(Minimal Essential Medium)配方，該配方需要在10%以上的牛血清濃度下才能支持細胞生長。血清含有上千種不同成分，可以為細胞提供豐富的營養和細胞因子，但存在引入外源病毒的風險；1980年代年代，無血清培養基階段：無血清培養基階段：研究人員通過在基礎培養基中添加蛋白(如胰島素、轉鐵蛋白和白蛋白)或ITES混合物逐步替代血清，1991年Gibco推出CHO-S-SFM無血清培養基，實現CHO細胞完全無血清培養；1990年代中期年代中期，PFM（Protein-free Medium）培養基階段：培養基階段：出現最早的無蛋白培養基，但是PFM仍含有蛋

11、白水解物；1997年年，CDM（Chemically-defined Medium）培養基階段：培養基階段：Gibco推CDM培養基，僅含有重組蛋白和/或激素。2000年開始年開始，CDM持續優化階段：持續優化階段：無動物源CDM持續優化，支持高密度培養和高產物表達。資料來源：奧浦邁招股書，澳斯康招股書，國海證券研究所表表：細胞培養基分類（按成分確定性）：細胞培養基分類（按成分確定性）類別類別簡介簡介成分確定性成分確定性天然培養基包括生物液體樣品（血漿、血清等）、組織提取物等合成培養基含血清通常含有10-20%胎牛血清低血清通常含有1-5%胎牛血清無血清也被稱為“確定的培養基”，培養基中的物質

12、精確可知無蛋白培養基（PFM）不含蛋白質，含有來自植物水解產物的不確定肽化學成分確定(CDM)僅含有重組蛋白和/或激素低高表表：細胞培養基的發展歷史：細胞培養基的發展歷史時間時間簡介簡介1950-1960s基礎培養基（e.g.MEM）+10%-20%血清1970s配方改進，血清濃度降低1980s無血清培養基，蛋白或ITES添加劑等替代血清1990s無蛋白培養基PFM（含水解物）1997完全化學成分確定培養基CDM2000-無動物源CDM持續優化，支持高密度培養和高產物表達注：ITES為Insulin、Transferrin、Ethanolamine、Selenium請務必閱讀報告附注中的風險提

13、示和免責聲明71.3.1 全球全球生物制藥產業蓬勃發展，拉動培養基市場需求生物制藥產業蓬勃發展，拉動培養基市場需求 參考Frost&Sullivan數據，2021年全球生物藥市場3384億美元，全球生物制藥產業發展迅猛，預計2021-2026年CAGR為12.0%，2026年全球生物藥市場將進一步達到5968億美元。中國生物藥2021年市場規模635億美元，預計2021-2026年CAGR為14.5%，2026年中國生物藥規模將達到1252億美元，增速高于化學藥和中藥。生物藥制備流程中涉及上游細胞培養、下游純化、制劑灌裝三步驟，對應的設備與耗材主要包括培養基、一次性產品、生物反應器、層析填料、

14、過濾器。資料來源：Frost&Sullivan（引自多寧生物、澳斯康招股書），國海證券研究所圖圖:生物藥制備工藝流程生物藥制備工藝流程圖：圖：2017-2026E年全球與中國生物年全球與中國生物藥市場規模（億美元）藥市場規模（億美元）0100020003000400050006000700020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球生物藥中國生物藥請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.3.2 全球全球生物制藥產業蓬勃發展，拉動培養基市場需求生物制藥產業蓬勃發展，拉動培養基市場需求 參考Frost&Sullivan數據，生物制

15、藥行業蓬勃發展，將拉動生物藥制備產品（含設備與耗材）市場快速增長，全球總規模將從2021年的218億美元增長至2026年的428億美元，期間CAGR為14.4%，培養基在生物藥制備產品中的占比在10%左右。若僅考慮耗材市場，參考Research and Markets、Markets and Markets數據，2020年培養基在生物藥制備耗材市場中占比35%，是市場規模最大的品類。全球培養基2021年20.83億美元，預計2021-2026年以CAGR 10.7%增長至2026年34.66億美元；中國培養基2021年4.08億美元，預計2021-2026年以CAGR 22.0%增長至2026

16、年11.01億美元。資料來源：Frost&Sullivan（引自多寧生物招股書）、Research and Markets，Markets and Markets（引自澳斯康招股書），國海證券研究所-50 100 150 200 250 300 350 400 450培養基一次性產品生物反應器層析產品過濾器其他圖圖:全球生物工藝解決方案市場規模（億美元）全球生物工藝解決方案市場規模（億美元）培養基,35%色譜樹脂,21%一次性生物反應器,16%微載體,14%濾器濾膜,14%培養基色譜樹脂一次性生物反應器微載體濾器濾膜圖圖:2020:2020年全球生物制備耗材市場拆分年全球生物制備耗材市場拆分0

17、5001000150020002500300035004000全球培養基中國培養基圖圖:全球和中國培養基市場規模（百萬美元）全球和中國培養基市場規模（百萬美元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.4 無血清培養基無血清培養基是生物制藥行業的最佳選擇是生物制藥行業的最佳選擇培養基主要應用于動物疫苗培養基主要應用于動物疫苗、重組蛋白重組蛋白/抗體抗體、細胞及基因療法三大領域細胞及基因療法三大領域。在傳統人用疫苗及獸用疫苗領域：在傳統人用疫苗及獸用疫苗領域：口蹄疫疫苗、乙肝疫苗、狂犬疫苗、流感疫苗等多種疫苗應用細胞培養，傳統疫苗多用低血清培養基，市場價低于10元/升。在抗體在抗體/重組蛋白

18、領域：重組蛋白領域：嚴重依賴進口，培養基需要定制開發。Gibco是最大的供貨商，產品均價200元-300元/升，中國產品均價約100元/升。在細胞基因治療領域：在細胞基因治療領域：基本完全依賴進口產品，多數源于Hyclone和Gibco，Gibco供應此類產品均價3000元-4000元/升。無血清（包含PFM、CDM）由于化學組成明確可控，可大量生產，更方便下游產物分離和純化，是生物制藥行業（含高端疫苗產品）的最佳選擇和未來發展方向。資料來源：奧浦邁招股書、奧浦邁公司公告、Frost&Sullivan（引自澳斯康招股書），國海證券研究所表：細胞培養基應用領域分類表：細胞培養基應用領域分類圖圖：

19、中國細胞培養基市場規模（百萬元）：中國細胞培養基市場規模（百萬元）商業化商業化應用應用技術技術難度難度細胞細胞類型類型生產工藝生產工藝產品產品形式形式產品特點產品特點培養基培養基類型類型價格價格疫苗（主要為動物疫苗）一般BHK細胞MDBK細胞VERO細胞等技術路線成熟，工藝模式化液體、干粉標準化產品為主低血清培養基為主，轉向無血清培養基低于10元/L重組埃博拉疫苗使用無血清培養基，均價為50-60元/L重組蛋白（包括重組蛋白疫苗）/抗體藥物高CHO細胞HEK293細胞等工藝復雜，參數控制要求高，個性化工藝要求高液體、干粉標準化產品，同時向定制化產品發展無血清培養基進口產品均價200-300元/

20、L國產產品均價100元/L細胞及基因療法高造血干細胞自然殺傷細胞T細胞等工藝復雜，參數控制要求高，個性化工藝要求高液體、干粉標準化產品，同時向定制化產品發展低血清轉向無血清Gibco供應產品均價3000-4000元/L0100020003000400050006000700080002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E其他無血清培養基請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.5.1 海外海外培養基企業發展歷程復盤培養基企業發展歷程復盤表：海外培養基龍頭企業表：海外培養基龍頭企業Gibco、Hyclone、Millipore發

21、展歷程發展歷程資料來源：Thermo Fisher官網、GEN官網、Cytiva微信公眾號、MerckMillipore官網、Millipore公司公告、Serologicals公司公告、醫藥魔方微信公眾號、21財經，國海證券研究所Gibco、Hyclone、JRH Biosciences、Serologicals均成立于1960-1970年左右，作為行業先驅，引領培養基行業的發展與變革，至今Gibco、Hyclone、Millipore三家企業仍在全球培養基領域占有主要份額，反映該賽道內龍頭企業容易通過技術、經驗積累形成較強的先發優勢。時間GibcoHycloneJRH Bioscience

22、sSerologicals1960s1962年，Gibco成立，主營血清培養基1967年，Hyclone成立，主營胎牛血清1960年左右，JRH Biosciences成立，主營培養基和血清產品1971年，Serologicals成立，業務涉及培養基1980s1983年，Gibco與BRL合并，成立Life Technologies2000s2000年，Invitrogen收購Life Technologies，棄用Life Technologies稱謂2008年，Invitrogen與Applied Biosystems合并，新公司命名為Life Technologies2003年，Ther

23、mo Fisher收購Hyclone2005年，Sigma-Aldrich 3.67億美元收購培養基龍頭JRH Biosciences2006年，Millipore收購Serologicals，開始涉足培養基2010s2014年，Thermo Fisher收購Life Technologies2014年，GE healthcare收購Thermo Fisher Hyclone2010年，Merck收購Millipore2015年，Merck170億美元收購Sigma-Aldrich，并于Millipore整合為Merck Life science，美國區稱為MilliporeSigma2020

24、s2020年，Danaher收購GE healthcare，并重命名為Cytiva請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.5.2 海外培養基企業發展歷程復盤圖：Invitrogen中Cell culture板塊收入及增速（億美元）資料來源：Life Techmologies公司公告、Invitrogen公司公告，國海證券研究所1992-2002年之間，Life Technologies/Invitrogen的Cell culture板塊收入從1.26億美元增長至2.20億美元，10年CAGR僅為5.72%。Life Technologies/Invitrogen的報表也顯示整體的凈利潤

25、率不足10%。自1962年Gibco創立，發展到2000-2010年，行業階段性進入成熟期，增速與盈利能力減弱，因而全球龍頭培養基企業在2000-2010年之間愿意被更大規模的平臺型公司收購。相較海外，我們認為國內培養基行業仍處于行業發展初期，龍頭企業有望逐步建立先發優勢，仍有充足時間享受行業紅利。-10%0%10%20%30%40%50%60%-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00Cell cultureyoy注：1、1992-1999年，為Life Technologies年報數據，對應板塊為Cell culture；2、200

26、0-2006年，為Invitrogen年報數據，2000-2002年對應板塊為Cell culture，2003-2005年板塊重命名為BioProduction，2006年板塊重命名為Cell Culture Systems；3、2003年增速為26%，匯率貢獻8個百分點，銷量增長貢獻9個百分點，價格上漲貢獻9個百分點；4、2004年增速為56%，匯率貢獻4個百分點，收購BioReliance貢獻41個百分點，銷量增長貢獻6個百分點，價格上漲貢獻5個百分點。0%10%20%30%40%50%60%200120022003200420052006毛利率銷售費用率管理費用率研發費用率圖：Invi

27、trogen中Cell culture板塊毛利率、費用率圖：Life Technologies/Invitrogen盈利能力注：1、1992-1999年，為Life Technologies年報數據；2、2000-2006年，為Invitrogen年報數據；3、Invitrogen報表中單列出無形資產攤銷金額，其每年無形資產攤銷/收入比例穩定在10%左右，因而整體及Cell culture分部顯示的期間費用相對較低；4、2006年，Invitrogen凈利潤率大幅下滑主要是2.7億美元商譽減值。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率銷售費用率管理費用率銷售管理費用

28、率研發費用率無形資產攤銷/收入凈利潤率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明121.6 培養基培養基國產化仍處于早期階段，有望逐年提高國產化仍處于早期階段，有望逐年提高參考Frost&Sullivan數據，2020年，Gibco、HyClone及Merck/Millipore三家進口廠商在我國培養基市場的整體占比為64.7%，但在蛋白及抗體藥物培養基占據81.4%市場份額。并且，從進出口培養基價格可知，目前我國進口培養基均價大約在210-280元/kg，推測主要對應無血清培養基（包含PFM、CDM），而國產培養基出口均價大約在35-84元/kg，推測包含有血清培養基和無血清培養基（包含PFM

29、、CDM）。由此可見，國內低端有血清培養基市場對進口的依賴程度正在逐漸減弱，但對于技術難度較高的無血清培養基（包含PFM、CDM），國產替代仍處于相對早期階段。預計未來隨著國內培養基需求持續擴大，國產廠家技術的日臻完善，醫保談判使得國內企業成本敏感度增加，培養基國產化程度將逐年提高。0102030405060708090出口進口圖：圖：2020-2021年國內年國內培養基培養基競爭格局競爭格局圖：進出口培養基價格（美元圖：進出口培養基價格（美元/kg)/kg)0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021培養基無血清培養基圖：圖：2017-2021年

30、無血清培養基國產比例年無血清培養基國產比例資料來源：Frost&Sullivan（引自奧浦邁、澳斯康招股書），Wind，國海證券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%GibcoHycloneMillipore澳斯康奧浦邁其他20202021請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1302奧浦邁培養基業務競爭優勢明顯奧浦邁培養基業務競爭優勢明顯請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明142.1 國內國內頭部培養基企業發展歷程頭部培養基企業發展歷程 2013-2017年，奧浦邁聚焦于培養基研發與生產能力建設；2018年至今，奧浦邁開始探索培養基與CDMO協同發展的業務模式。雖然奧

31、浦邁發展時間略晚于同行企業，但發展方向更聚焦于培養基和CDMO主業，尤其是中高端無血清培養基。資料來源：奧浦邁官網、澳斯康官網、多寧生物招股書，國海證券研究所圖：國內頭部培養基圖：國內頭部培養基企業企業發展歷程發展歷程奧浦邁健順生物（隸屬澳斯康）多寧生物2005公司成立2007建立細胞培養基開發平臺2010成為國內首家推出CHO細胞無血清懸浮培養CD培養基的公司2011公司成立其中一位客戶產品進入商業化，首個國內公司提供培養基的商業化抗體2012實驗室投入使用2013公司成立建立灌流工藝開發平臺，首次為抗體藥客戶開發CHO細胞灌流工藝2014建立約500培養基研發實驗室2015完成Pre-A輪

32、融資2016建立約2000培養基生產車間（培養基一廠）無血清培養基產品進入中國動物疫苗市場和韓國、印度市場整合上海拜普，增強銷售能力及渠道2017完成A輪融資培養基生產車間獲認證健順生物上海研發中心、質量分析中心建立與藥明生物及利穗科技成立“抗體生產原材料及裝備國產化聯盟“2018完成A+輪融資建立約4000CDMO平臺整合天廣實細胞培養基業務2019將培養基研發實驗室拓展至約1500澳斯康完成超3億元A輪融資引進藥明生物作為戰略投資者收購齊志生物工程，將業務拓展至生物反應器2020完成Pre-B輪融資和B輪融資澳斯康完成4.5億元B輪融資；與恒瑞醫藥就培養基開發與供應達成戰略合作；成為新冠疫

33、苗項目全方位合作伙伴收購亮黑科技，將業務拓展至一次性產品；收購金科過濾，將業務拓展至過濾器2021第二期約6000培養基生產基地正式投產（培養基二廠）澳斯康完成超4億元C輪融資收購安拓思，將業務拓展至納米藥物制劑制備系統2022科創板上市收購楚博生物技術，將業務拓展至層析填料收購樂楓生物，將業務拓展至實驗室純水系統收購Salus Bioscience，建立海外銷售渠道收購楚怡生物科技，強化生物反應器業務請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.2.1 研發能力：奧浦邁培養基種類覆蓋全面，國內領先研發能力：奧浦邁培養基種類覆蓋全面，國內領先公司向客戶提供多種目錄培養基產品，包括CHO細胞培

34、養基、HEK293細胞培養基、BHK細胞培養基、昆蟲細胞培養基等，目錄培養基種類超過100種，能夠較好地滿足生物制品生產企業的研發及產業化需求。相較于國外龍頭，奧浦邁種類數量仍有一定差距，但是發貨周期有明顯優勢；相較于國內同行，奧浦邁布局的培養基種類以及數量國內領先。資料來源：奧浦邁公司公告、澳斯康招股書、多寧生物招股書、各公司官網，國海證券研究所表表：奧浦邁：奧浦邁商用培養基商用培養基產品列表產品列表表表：各培養基企業產品種類與發貨周期對比：各培養基企業產品種類與發貨周期對比領域領域細胞類型細胞類型代表產品代表產品應用范圍應用范圍抗體/重組蛋白CHOAltairCHOCHO細胞是抗體和重組蛋

35、白表達的重要平臺，目前大多數治療性抗體藥物的生產都是通過CHO細胞大規模培養來實現的。VegaCHOStarCHOSagiCHO抗體/疫苗/CGTHEK293OPM-293 CD03支持HEK293細胞株的高效率瞬時轉染和蛋白表達，亦可應用于腺相關病毒（AAV）、慢病毒（LV）和腺病毒（AdV）的高效率增殖。OPM-293 CD05OPM-CD Trans293OPM-293 ProFeed疫苗VEROStarVero用于新型冠狀病毒、脊髓灰質炎、天花、狂犬、乙型腦炎、輪狀病毒、手足口、腎綜合征出血熱和溶瘤病毒等人用疫苗以及豬腹瀉病毒、小反芻獸疫等獸用疫苗的生產OPM-VERO SFM6C3L

36、MHOPM-LMH SFM1 用于禽腺病毒疫苗的生產BHK-21OPM-BHK SFM3 用于口蹄疫、新城疫、牛流行熱及豬偽狂犬等疫苗的生產PK-15OPM-PK15 SFM1用于豬圓環病毒、豬傳染性胃腸炎、豬瘟、豬細小病毒、偽狂犬等疫苗的生產STOPM-ST LSM03 用于豬瘟、豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉病毒、豬細小病毒和偽狂犬等疫苗的生產OPM-ST SFM3MDBKOPM-MDBK SFM1用于人流感、禽流感、豬流感等疫苗的生產Insect Cells StarInsect用于新冠病毒疫苗、流感疫苗、狂犬病疫苗、皰疹病毒疫苗、腫瘤疫苗等疫苗生產其他雜交瘤細胞HybriSFM-P1BH

37、ybriSFM-P1B是無血清、含低濃度蛋白、專門針對高密度雜交瘤細胞生長開發的培養基，適用于不同雜交瘤細胞高密度懸浮培養和蛋白抗體表達。2020年國內培養基收入（萬元）產品數量 干細胞 CHO HEK293 疫苗相關細胞 昆蟲細胞 雜交瘤細胞 發貨周期Gibco52181.76300余種現貨1天內發貨，非現貨1個月左右發貨需要國際物流運輸HyClone26565.2670余種未披露需要國際物流運輸Millipore19923.54500余種部分發貨及時；部分50天左右發貨；存在發貨時間約6個月左右的情況需要國際物流運輸奧浦邁5336.99100余種現貨最快1天內發貨，定制化產品最快2周內發貨

38、澳斯康8603.64100余種NA倍諳基NA近100種NA多寧生物 2021.1大約33種未披露義翹神州 1727.2617種未披露百普賽斯 55.43種未披露注：1、疫苗相關細胞是指用于生產疫苗的非昆蟲細胞，例如VERO、BHK-21等請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162.2.2 研發能力：奧浦邁在國產中高端培養基市場具有領先地位研發能力：奧浦邁在國產中高端培養基市場具有領先地位2020-2021年澳斯康培養基整體收入高于奧浦邁，主要是因為：1、2019-2020年期間，澳斯康培養基業務主要來源于中低端的傳統疫苗培養基；2、2020-2022年期間，澳斯康HEK293培養基受益于康

39、希諾新冠疫苗項目顯著放量。剔除康希諾新冠疫苗影響，奧浦邁在CHO、HEK293兩類細胞培養基的收入體量均高于澳斯康，在國產中高端無血清培養基市場已經占據領先地位。資料來源：奧浦邁招股書、奧浦邁公司公告、澳斯康招股書、澳斯康公司公告、多寧生物招股書，國海證券研究所圖圖：2019-2022年奧浦邁與澳斯康各類培養基收入對比（萬元）年奧浦邁與澳斯康各類培養基收入對比（萬元）注：1、澳斯康2021年HEK293收入高增長，主要是為康希諾新冠疫苗的HEK293細胞提供培養基；2、澳斯康其他培養基收入主要是來自傳統疫苗培養基（BHK、MDCK）、通用型培養基、技術服務收入等;3、2020-2022年澳斯康

40、HEK293培養基剔除康希諾收入分別為：9.33、79.86、28.62萬元。-5,000 10,000 15,000 20,000 25,0002019202020212022-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,0002019202020212022奧浦邁澳斯康多寧生物圖圖：2019-2022年年國內企業培養基收入對比（萬元）國內企業培養基收入對比（萬元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明172.2.3 研發能力：在維持細胞生長維度，奧浦邁能夠媲美進口競品研發能力：在維持細胞生長維度，奧浦邁能夠媲美進口競品VCD（Viable Ce

41、ll Density，活細胞密度）和 VIA（Viability，細胞活率）是衡量細胞生長的主要指標。根據奧浦邁招股書與問詢函回復披露的信息，奧浦邁在針對CHO細胞和HEK293細胞的定制培養基和工藝優化已有充足經驗。并且在披露的部分案例中，相較于競品培養基，客戶的細胞在奧浦邁的工藝優化后的培養基下，能夠維持甚至顯著提升VCD與VIA。資料來源：奧浦邁招股書、奧浦邁公司公告，國海證券研究所圖：圖：針對針對CHO細胞工藝優化，與進口培養基方案和結果對比的案例細胞工藝優化，與進口培養基方案和結果對比的案例序號 基礎培養基 補料 1 補料 2 溫度（C）備注Control（對照組）進口品牌 1 DF

42、001 DF00236.5（D0-D8）34.5（D8-D14）養至 14 天（D14），測表達量，留樣。Process1（奧浦邁工藝 1）CD07 XF01 CDFS08Process2（奧浦邁工藝 2）CD07 OPM-AF22 CDFS08序號 基礎培養基轉染后 48 小時 轉染后 72 小時 轉染后 72小時 AAV產量（E10 vg/ml）活細胞密度VCD（E6/ml）細胞活率Viability（%）活細胞密度VCD（E6/ml）細胞活率Viability（%）1對照組 1 3.9480.94.0976.32.062對照組 2 3.7383.33.6276.81.293OPM-293

43、 CD05 Medium 3.7885.63.8380.52.29圖：圖：針對針對HEK293細胞工藝優化，與競品培養基方案和結果對比的案例細胞工藝優化，與競品培養基方案和結果對比的案例注：對照組第 14 天出現細胞死亡情況，即VCD、VIA大幅下降；奧浦邁Process2 工藝的VCD在第 16 天仍能維持在30*106 cells/ml，VIA維持在98%左右。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182.2.4 研發能力：產物表達量上，奧浦邁亦可與進口媲美研發能力：產物表達量上，奧浦邁亦可與進口媲美蛋白抗體藥物表達量和藥物生產成本控制息息相關。上世紀90年代初細胞培養密度只能達到2x1

44、06cells/mL，蛋白表達量大約50mg/L；目前細胞密度在流加培養工藝中已經可以達到40 x106cells/mL，表達量可以超過10g/L。培養基優化和細胞培養工藝是影響產物表達量的重要因素。奧浦邁的CHO細胞與HEK293細胞培養基在多次與競品對比實驗中表現出更良好的產物表達量，在業內具有較強競爭優勢。資料來源：奧浦邁公司公告、奧浦邁官網，國海證券研究所圖：奧浦邁圖：奧浦邁HEK293細胞瞬轉培養基與競品病毒表達量對比案例細胞瞬轉培養基與競品病毒表達量對比案例圖圖：奧浦邁：奧浦邁CHO-K1細胞培養基與競品抗體表達量對比案例細胞培養基與競品抗體表達量對比案例(g/L)注：1、不同顏色

45、代表不同實驗，具體培養條件參考奧浦邁問詢函回復；2、部分培養基條件用“A與B”形式表示，其中A為基礎培養基，B為補料培養基0123456789請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明192.3.1 生產能力：奧浦邁采用與生產能力：奧浦邁采用與Gibco一致的錘磨工藝路線一致的錘磨工藝路線 細胞培養基產品分為干粉培養基和液體培養基，其中液體培養基是最終使用的物理狀態，因此生產工藝的核心在于干粉培養基。研磨工藝是干粉培養基生產工藝的核心。干粉培養基顆粒通常在300納米以下，顆粒越細，同質量條件下比表面積越大，溶解性越好，但是如果顆粒太細，反而會在配液時結團，所以顆粒度有個優化的范圍。主要的研磨技術

46、主要有：球磨、錘磨、連續針磨，連續針磨技術為目前國際培養基生產領域的領先工藝，質量控制穩定、生產出的干粉培養基顆粒粒徑均一度高、批間差較小，且生產效率高，相比于傳統的球磨和錘磨工藝具有一定優勢。不同研磨技術的生產工藝需要的設備差異較大，同一家培養基生產企業一般主要使用一種研磨技術。奧浦邁目前的干粉培養基生產采用錘磨工藝，與賽默飛（GIBCO）使用的工藝屬于同一種類。資料來源：澳斯康公司公告、奧浦邁公司公告，國海證券研究所表表：不同研磨工藝的優缺點：不同研磨工藝的優缺點生產工藝生產工藝技術特點技術特點優點優點缺點缺點球磨通過陶瓷珠或鋼珠進行研磨結構簡單，操作方便易于清潔有單批次生產上限限制；摩擦

47、易產生粉末，成品中有球體成分雜質；易產生熱量，造成組分降解和性質改變錘磨通過高速旋轉錘的沖擊進行粉碎結構簡單，操作方便相對針磨，設備更便宜研磨顆粒粒徑差異化程度大，均一度較差；放大工藝復雜；最大生產規模小于針磨連續針磨使用一系列固定在圓盤上的針式破碎機，以實現粉碎機和顆粒之間的高能沖擊粒徑均一度比較高；最大生產規模大；生產過程中可以通過液氮降溫控制設備昂貴，生產線建立復雜生產廠商研磨技術Gibco錘磨Hyclone針磨Millipore針磨奧浦邁錘磨澳斯康針磨表表：主要廠商研磨工藝情況：主要廠商研磨工藝情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明202.3.2 生產能力生產能力：奧浦邁工藝放大

48、后仍能保持優異的批次一致性：奧浦邁工藝放大后仍能保持優異的批次一致性批次一致性是評價細胞培養基的重要指標之一，可用相對標準偏差(RSD）衡量，RSD值越小代表方案的精密度高、重復性好。需要通過不斷優化的生產工藝，在逐步放大生產過程中保持批次間穩定性。公司主要競爭優勢為工藝放大策略，即從2L擴大到50L時，產物質量與表達量仍可保持一致。OPM-CHO平臺和OPM-293平臺在細胞性能測試中批次內、批次間RSD5%，表現出優異的批次一致性。資料來源：奧浦邁招股書，奧浦邁官網圖：圖：OPM-CD Trans293培養基產量的批次穩定性數據培養基產量的批次穩定性數據圖：連續圖：連續9批批500L生產中

49、的批次穩定性生產中的批次穩定性請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.3.3 生產能力：國內培養基產能僅次于澳斯康生產能力：國內培養基產能僅次于澳斯康 生產能力方面，公司擁有2個培養基生產基地，最大可實現單批次2000L液體培養基生產和單批次2000kg干粉培養基生產（對比全球龍頭賽默飛為單批次 10,000L 液體培養基生產和單批次 8,000kg 干粉培養基生產），總產能僅次于澳斯康，已能夠滿足目前生物藥的大規模生產。資料來源：奧浦邁招股書、奧浦邁公司公告、澳斯康官網、澳斯康招股書、海門區微信公眾號、多寧生物招股書、倍諳基官網，國海證券研究所圖：圖：國內培養基企業產能對比國內培養基

50、企業產能對比奧浦邁澳斯康多寧生物倍諳基工廠面積一廠2000二廠6000一期蘭州基地3000二期南通基地28畝一廠上海1300二廠無錫10500二期生產基地10000干粉最大批量一廠200kg、二廠2000kg一期3條：分別為100kg、200kg、400kg二期2條：分別為850kg、6000kg一廠200kg二廠1000Kg分別為：1kg/26kg/26kg/260kg/2600Kg液體最大批量一廠400L、二廠2000L一廠500L分別為：100L/1000L生產線2條干粉+2條液體5條2條干粉+1條液體5條干粉+2條液體請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明222.4 價格價格優勢：奧

51、浦邁培養基具備較高性價比優勢：奧浦邁培養基具備較高性價比 進口CHO細胞培養基產品價格普遍在500-2000元/L，公司對應產品價格主要集中在250-450元/L；進口HEK293細胞培養基產品價格普遍在750-2000元/L，公司HEK293培養基價格普遍在200-400元/L；在細胞生長指標、產物表達量、批次一致性等維度與進口品牌相當，甚至優于進口品牌的前提下，公司培養基展現出極高性價比。與國產同行對比，奧浦邁更專注于CHO、HEK293等中高端培養基的研發生產，客戶對于培養基品質更為關注，參考進口培養基確定價格，因而產品售價略高于國內同行。資料來源：奧浦邁公司公告、澳斯康招股書、奧浦邁招

52、股書，國海證券研究所圖：奧浦邁培養基價格與進口品牌對比（源自奧浦邁招股書，圖：奧浦邁培養基價格與進口品牌對比（源自奧浦邁招股書，2022年發布）年發布）培養基公司代表性產品 產品用途銷售價格賽默飛（Gibco）FreeStyle 293 表達培養基 基于293細胞的蛋白表達、瞬時轉染等2,152元/升Expi293 表達培養基 3,829元/升DynamisAGT 培養基基于CHO細胞的蛋白表達、抗體制備等1,442元/升CD FortiCHO培養基1,990元/升ExpiCHO 穩定生產AGT 培養基1,007元/升丹納赫（Hylcone）HyClone CDM4HEK293 media基于

53、293細胞的蛋白表達、瞬時轉染等758元/升ActiPro 細胞培養基基于CHO細胞的蛋白表達、抗體制備等501元/升CDM4 CHO powder medium491元/升HyCell CHO powder medium519元/升默克（MerckMillipore）EX-CELL 293無血清培養基基于293細胞的蛋白表達、瞬時轉染等835元/升EX-CELL CD CHO Fusion 基于CHO細胞的蛋白表達、抗體制備等964元/升EX-CELLAdvanced CHOFed-batch 培養基1,252元/升奧浦邁OPM-293 CD05 Medium基于293細胞的蛋白表達、瞬時轉

54、染等主要集中在200元/升-400元/升OPM-CHO CD07 Medium基于CHO細胞的蛋白表達、抗體制備等250元/升-450元/升圖：奧浦邁培養基價格與國產同行對比（元圖：奧浦邁培養基價格與國產同行對比（元/升）升）HEK-293細胞2019 年2020 年 2021 年 義翹神州 225.91237.68NA百普賽斯 274.89306.20NA澳斯康156.64133.77108.12奧浦邁 312.83333.79272.61CHO細胞2019 年2020 年 2021 年 義翹神州 173.38NANA百普賽斯 NANANA澳斯康103.5196.4984.86奧浦邁 217

55、.93206.58188.5請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明232.5 奧浦邁多方位競爭優勢總結奧浦邁多方位競爭優勢總結競爭優勢競爭優勢具體優勢具體優勢說明說明研發能力培養基種類培養基種類覆蓋全面，數量國內領先培養基類別專注于重組蛋白/抗體、CGT等中高端培養基，CHO和HEK293培養基收入國內領先細胞生長和競品培養基相比，使用奧浦邁培養基的細胞VCD和VIA得到維持或者顯著提升產物表達量和競品培養基相比，使用奧浦邁培養基能得到更良好的產物表達量生產能力研磨技術奧浦邁采用與Gibco一致的錘磨工藝路線批次一致性OPM-CHO平臺和OPM-293平臺均表現出優異的批次一致性。產能體量擁

56、有2個培養基生產基地，最大可實現單批次2000L液體培養基生產和單批次2000kg干粉培養基生產價格優勢CHO和HEK293培養基性能優異，價格遠低于進口品牌。資料來源：奧浦邁公司公告，國海證券研究所表表：奧浦邁多方位競爭優勢總結：奧浦邁多方位競爭優勢總結請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明242.6.1 政策嚴格監管培養基變更，行業具備較強客戶粘性政策嚴格監管培養基變更，行業具備較強客戶粘性 2021年6月CFDA頒布已上市生物制品藥學變更研究技術指導原則（試行）要求，明確培養基屬于生物制品生產企業的重要原材料，培養基關鍵成分的變更（如增加、去除、替換、增多、減少、供應商改變）均根據實際

57、情況納入變更參考類別，按照技術要求提供相應說明及更新材料。因此，客戶一般會在臨床前階段確定細胞培養基供應商，在臨床和商業化生產過程中不會輕易變更培養基供應商。即由于政策嚴格監管，培養基行業容易形成較強客戶粘性。資料來源：已上市生物制品藥學變更研究技術指導原則（試行），國海證券研究所表表：藥監局：藥監局20212021年發布的年發布的已上市生物制品藥學變更研究技術指導原則（試行）已上市生物制品藥學變更研究技術指導原則（試行）中關于培養基變更的規定中關于培養基變更的規定主要內容主要內容前提條件前提條件參考類別參考類別技術要求技術要求成分變更重大變更說明變更理由，明確生產用原材料的來源、變更前后活性

58、成分改變的情況和質量異同；評價動物源或人源物料的病毒安全性；進行連續三批商業生產規模原液和制劑的工藝驗證；修訂原液質量標準，對新分析方法進行方法學驗證；提供變更前后商業生產規模原液和制劑至少3個月加速和/或降解條件下的結果；生產用原材料滿足生產要求；盡可能減少使用對人體有毒、有害的材料；參照國際通用的有關技術指導原則進行研究，提供生物安全性評估或聲明；進行培養基適用性檢查試驗，分析和驗證培養基成分改變對活性成分的影響；生產用培養基不得含有可能引起人體不良反應的物質；消化細胞用的胰蛋白酶應證明無外源性或內源性病毒污染；制定穩定性研究方案；提供非臨床/臨床研究數據或國外研究數據，以評估并確保變更后

59、產品的安全有效；進行細胞傳代的遺傳穩定性研究。關鍵成分的變更，如增加、去除、替換、增多、減少、供應商改變；不影響產品關鍵質量屬性中等變更說明變更理由，明確生產用原材料的來源、變更前后活性成分改變的情況和質量異同；評價動物源或人源物料的病毒安全性；進行連續三批商業生產規模原液和制劑的工藝驗證；修訂原液質量標準，對新分析方法進行方法學驗證；提供變更前后商業生產規模原液和制劑至少3個月加速和/或降解條件下的結果；生產用原材料滿足生產要求；盡可能減少使用對人體有毒、有害的材料；進行培養基適用性檢查試驗，分析和驗證培養基成分改變對活性成分的影響；生產用培養基不得含有可能引起人體不良反應的物質；消化細胞用

60、的胰蛋白酶應證明無外源性或內源性病毒污染；制定穩定性研究方案。不影響產品關鍵質量屬性；非關鍵成分的變更，如增加、去除、替換、增多、減少、供應商改變微小變更說明變更理由，明確生產用原材料的來源、變更前后活性成分改變的情況和質量異同；生產用原材料滿足生產要求，且符合中國藥典中“生物制品生產用原材料及輔料的質量控制規程”及國際相關指導原則規定；進行至少一批商業生產規模原液和制劑的工藝確認并進行變更前后的工藝過程控制和產品質量對比。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明252.6.2 高品質產品幫助奧浦邁快速拓展新客戶，持續提升粘性高品質產品幫助奧浦邁快速拓展新客戶，持續提升粘性 2019年至202

61、1年培養基業務客戶數量分別為222、361、518家，客單價分別為11.72、14.78、24.67萬元，客戶數量及平均銷售額持續提升，各銷售規模區間的客戶數量和銷售規模均有所提升，體現了奧浦邁持續獲客的能力和客戶培育的能力。至今，公司已與超過1000家生物制藥企業和科研院所提供過產品或服務，已經培育了如長春金賽、國藥集團、康方生物等大型制藥企業客戶，建立了長期穩定的合作關系。圖：奧浦邁細胞培養基客戶數量與平均銷售額圖：奧浦邁細胞培養基客戶數量與平均銷售額資料來源：奧浦邁公司公告，國海證券研究所表：表：2021年主要客戶培養基訂單金額與合作年限年主要客戶培養基訂單金額與合作年限05101520

62、253001002003004005006002019 年 2020 年 2021 年 客戶數量平均單個客戶銷售額（萬元，右軸）序號客戶名稱合作年限銷售商品銷售金額（萬元）1中國醫藥集團7CHO培養基、293培養基、其他1,410.90 2長春金賽5CHO培養基、配方1,297.78 3康方生物6CHO培養基、293培養基、其他1,220.37 4智翔金泰6CHO培養基、293培養基851.19 5中源合聚3CHO培養基、其他527.33 6諾唯贊2CHO培養基、293培養基、其他386.10 7恒瑞醫藥5CHO培養基、293培養基、其他364.42 8東曜藥業6CHO培養基、293培養基、其

63、他348.09 9近岸蛋白3CHO培養基、293培養基、其他287.08 10 華蘭生物6CHO培養基、293培養基、其他265.07 占培養基銷售收入比例54.45%18329441331578089200150501001502002503003504004502019年2020年2021年10 萬以下 10 萬到 100 萬 100 萬-500 萬 500 萬以上圖：奧浦邁培養基客戶銷售額分布圖：奧浦邁培養基客戶銷售額分布請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明262.7 幫助幫助客戶管線穩步推進，未來放量可期客戶管線穩步推進，未來放量可期截至2022年，公司共有111個已確定中試工藝的

64、藥品研發管線使用公司的細胞培養基產品，其中處于臨床前階段70個、臨床I期階段19個、臨床II期階段7個、臨床III期階段14個、商業化生產階段1個，整體相較2021年末增加37個。隨著臨床階段推進，相應培養基的用量將成級數增長。奧浦邁具備豐富的客戶管線以及極高的客戶粘性，隨著客戶管線穩步推進至商業化放量，奧浦邁培養基業務將迎來顯著放量。資料來源：奧浦邁招股書、臻格生物官網，國海證券研究所圖：圖：奧浦邁培養基奧浦邁培養基客戶管線情況客戶管線情況圖：各階段培養基用量（參考臻格生物官網）圖：各階段培養基用量（參考臻格生物官網）46871217019714101020304050607080臨床前 臨

65、床 I 期 臨床 II 期 臨床 III 期 商業化 2021 年末 2022 年末 中試30-300kgGMP生產0.3-1t小試5-30kg請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明272.8 培養基二廠投產，解決產能瓶頸培養基二廠投產，解決產能瓶頸 2016年，公司在上海張江科學城建有2000符合GMP要求的培養基生產基地（培養基一廠），可實現單批次1-200Kg的干粉培養基和單批次400升液體培養基灌裝生產能力。隨著公司收入體量的持續增長，公司培養基產能利用率逐漸提升。2021年，公司在上海臨港建成6000符合GMP標準的培養基二期大規模生產基地（培養基二廠），達產后產能可實現單批次1-

66、2000Kg的干粉培養基和單批次2000L液體培養基生產能力，解決產能瓶頸。資料來源：奧浦邁公司公告、奧浦邁官網、奧浦邁招股書，國海證券研究所圖：圖：2019-2021年培養基產能利用率（年培養基產能利用率（%）圖：奧浦邁培養基產能布局圖：奧浦邁培養基產能布局0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002503003504004502019 年2020 年 2021 年 干粉-生產批次（次數）液體-生產批次（次數）干粉-產能利用率 液體-產能利用率 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28 2022年，公司海外業務拓展取得了優異的成績，全年實現境外收入

67、5139萬元，相較上期增加1513.99%。公司產品性能及服務獲得了海內外客戶的良好反饋及認可，品牌影響力得到進一步的提升。2022年4月，公司在美國加州灣區設立了全資子公司美國奧浦邁，為公司后續國際化打下堅實基礎。2.9 培養基海外業務初現成果培養基海外業務初現成果資料來源：奧浦邁招股書、奧浦邁公司公告，國海證券研究所圖：奧浦邁培養基、圖：奧浦邁培養基、CDMOCDMO業務國內外增長趨勢（萬元）業務國內外增長趨勢（萬元）-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000國內-CDMO國外-CDMO國內-培養基國外-培養基201920202

68、0212022注：1、奧浦邁2022年年報顯示2022年境外業務增長主要來自培養基業務，因此作圖時假設海外業務均為培養基業務；2、2019年CDMO境外收入主要來資為韓國客戶DiNonA Inc 提供 CDMO 服務請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2903CDMO與培養基雙向引流，與培養基雙向引流，雙輪驅動雙輪驅動請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30 參考Frost&Sullivan數據，全球生物藥CDMO規模將從2021年的211億美元增長至2026年540億美元，期間CAGR為20.7%，成長性顯著好于化學藥CDMO賽道；國內生物藥CDMO規模將從2021年的25億美元增長

69、至2026年91億美元，期間CAGR為29.7%，表明目前生物藥CDMO行業仍處于快速成長期。國內CDMO呈現一家獨大局面，藥明生物憑借先發優勢2021年享有64.6%市場份額，但是考慮到客戶需求的多樣性、價格的敏感性，國內后發企業應仍有進一步追趕空間。3.1 生物藥生物藥CDMO行業仍處于快速成長期，后發企業正在逐漸追趕行業仍處于快速成長期，后發企業正在逐漸追趕資料來源：多寧生物招股書、藥明生物業績說明材料、澳斯康招股書，國海證券研究所0100200300400500600700800900100020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 20

70、26E全球化學藥CDMO全球生物藥CDMO中國化學藥CDMO中國生物藥CDMO圖：全球圖：全球CDMO市場規模（億美元）市場規模（億美元）藥明生物,64.6%藥明生物藥明康德海普瑞金斯瑞勃林格殷格翰邁百瑞智享生物和元生物臻格生物蘇橋生物其他圖：圖：2021年年全球生物藥全球生物藥CDMO競爭格局競爭格局(不包括不包括CGT）圖：圖：2021年國內生物藥年國內生物藥CDMO競爭格局競爭格局Lonza19%WuXi Biologics10%Catalent10%Samsung Biologics9%Fujifilm8%BI7%Others37%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31 在擁有高

71、品質培養基產品的同時，公司建成了抗體藥物開發CDMO服務平臺，實現培養基與CDMO業務協同發展：培養基對CDMO的引流：在公司為培養基客戶提供產品的同時，還可以向客戶介紹本公司的CDMO服務，使其了解公司在細胞培養方面的技術優勢及工藝水平，有助于獲取CDMO服務訂單，使用自研的無血清培養基可降低生物藥CDMO服務的開發成本。2019-2021年轉化收入占培養基比例為36.39%；CDMO對培養基的引流：CDMO平臺上游細胞培養工藝開發需要進行培養基篩選和培養工藝優化，可幫助公司在藥物早期開發中發現客戶，并在篩選結果優異的前提下把公司培養基帶入到項目中。2019-2021年轉化收入占CDMO比例

72、為50.57%。3.2 奧浦邁培養基與奧浦邁培養基與CDMO協同發展，業務實現雙向轉化協同發展，業務實現雙向轉化資料來源：奧浦邁招股書、奧浦邁公司公告，國海證券研究所圖：奧浦邁商業模式圖：奧浦邁商業模式客戶名稱客戶名稱 培養基培養基 CDMO 合計合計國藥集團2,329.784,956.407,286.18金賽藥業2,611.60170.042,781.64岸邁生物222.113,272.433,494.54康方生物1,355.331,070.002,425.33東曜藥業881.2100981.2華蘭生物286.26450736.26復旦大學 328.71125453.71百濟神州230.81

73、128.51359.32合計 8,245.8010,272.38 18,518.18占各業務類型收入比例 36.39%50.57%43.09%表：表：2019-2021年期間，雙向轉化的客戶銷售金額（萬元）年期間，雙向轉化的客戶銷售金額（萬元）05001000150020002500201920202021培養基產品 CDMO 服務 圖圖：2019-2021年來自國藥集團收入（萬元）年來自國藥集團收入（萬元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32 隨著公司培養基業務引流以及CDMO平臺技術能力持續提升，2021年公司CDMO發生交易客戶數47家，平均銷售額180.61萬元，較2019年有

74、明顯提升。公司毛利率水平近幾年有所波動。2020年，公司CDMO中試產線落地，產能爬坡，造成階段性毛利率下降；2021年開始，公司CDMO產能逐步釋放，帶動公司毛利率持續增長，恢復至行業平均40%水平。3.3 公司公司CDMO客戶數、平均銷售額穩健增長客戶數、平均銷售額穩健增長資料來源：奧浦邁招股書、Wind、金斯瑞生物科技公司公告，國海證券研究所0510152025303540455010 萬以下 10 萬到 100 萬 100 萬-500 萬 500 萬以上201920202021圖：奧浦邁圖：奧浦邁CDMO客戶數、平均銷售額（萬元）客戶數、平均銷售額（萬元）圖：奧浦邁各銷售額區間的圖：奧

75、浦邁各銷售額區間的CDMO客戶均有增長（萬元）客戶均有增長（萬元）0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022奧浦邁藥明生物金斯瑞圖：國內生物藥圖：國內生物藥CDMO公司毛利率水平公司毛利率水平05010015020025005101520253035404550201920202021發生交易客戶數平均客戶銷售額（右軸）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3304盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明344.1 收入拆分收入拆分資料來源：奧浦邁招股書、奧浦邁公司公告、Wind，國海證券研究所表表：奧浦邁收入拆

76、分：奧浦邁收入拆分假設公司培養基業務收入未來3年穩定40%左右增長，假設公司CDMO業務收入未來3年增速逐步恢復；假設公司兩個業務板塊毛利率均能穩定維持。百萬元百萬元20192020202120222023E2024E2025E營業總收入營業總收入營業收入59 125 213 294 385 519 714 yoy113.55%70.18%38.36%30.74%34.81%37.69%營業成本29 68 85 106 132 174 236 毛利29 57 127 188 252 345 478 毛利率49.81%45.99%59.88%63.97%65.59%66.54%66.97%培養基

77、培養基營業收入26 53 128 203 285 399 558 YoY(%)105.1%139.5%59.2%40.0%40.0%40.0%營業成本10 15 34 52 73 103 144 毛利16 38 94 151 211 296 414 毛利率(%)62.4%71.8%73.7%74.2%74.2%74.2%74.2%拆分CHO培養基16 29 82 150 293培養基7 20 26 41 培養基配方-10 -其他培養基290 4 10 12 CDMO業務CDMO業務營業收入33 72 85 91 100 120 156 YoY(%)120.3%18.5%7.0%10.0%20.

78、0%30.0%營業成本20 52 52 54 59 71 92 毛利13 19 33 37 41 49 64 毛利率(%)39.7%26.8%39.0%41.0%41.0%41.0%41.0%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明354.2 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級預計2023-2025年公司營業收入為3.85、5.19、7.14億元，歸母凈利潤為1.29、1.80、2.49億元，對應PE為43.75、31.43、22.64x。選取上游公司義翹神州、百普賽斯、諾唯贊、納微科技，CDMO公司藥明生物作為對比公司，奧浦邁估值略高于可比公司，與上游色譜填料龍頭企業納微科技估值相當。我們

79、認為在中高端無血清培養基領域奧浦邁優勢明顯，且伴隨客戶項目商業化逐步落地，培養基與CDMO業務有望維持高增長，作為細分領域龍頭，應享有一定估值溢價。公司為國產培養基龍頭，研發及生產能力優勢明顯。首次覆蓋，給予“買入”評級。資料來源：wind，國海證券研究所注：可比公司預測數據參考wind一致預期（單位：億元，截至2023年7月4日）股票代碼公司簡稱總市值營業收入歸母凈利潤PE20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E301047.SZ義翹神州113 5.75 6.13 7.74 9.74 3.03 3.07 3.79 4.

80、40 37.31 36.82 29.88 25.71 301080.SZ百普賽斯75 4.74 5.82 7.50 9.78 2.04 2.24 2.93 3.79 37.02 33.62 25.75 19.90 688105.SH諾唯贊122 35.69 14.81 19.81 26.50 5.94 2.92 4.87 6.97 20.48 41.65 25.01 17.47 688690.SH納微科技157 7.06 9.86 13.34 17.24 2.75 3.51 4.99 6.50 57.12 44.77 31.49 24.20 2269.HK藥明生物1,533 152.87 19

81、9.93 259.39 334.93 44.20 53.42 69.80 91.60 34.68 28.70 21.96 16.74 688293.SH奧浦邁56 2.94 3.85 5.19 7.14 1.05 1.29 1.80 2.49 53.58 43.75 31.43 22.64 表表：奧浦邁與可比公司盈利預測與估值：奧浦邁與可比公司盈利預測與估值請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3605附錄：公司概況附錄：公司概況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明375.1 公司股權架構與核心子公司公司股權架構與核心子公司 公司實際控制人為肖志華和賀蕓芬夫婦，肖志華直接持有公司24.4

82、1%的股份，肖志華和賀蕓芬夫婦通過穩實企業間接持有公司7.08%股份，合計持有公司31.49%股份。公司擁有5個全資子公司，分別為奧浦邁生物工程、蘇州奧浦邁、思倫生物、可英維生物和美國奧浦邁，其中奧浦邁生物工程作為公司培養基二廠生產基地，提供培養基生產業務。資料來源：Wind、公司公告，國海證券研究所圖：奧浦邁股權架構與核心圖：奧浦邁股權架構與核心子公司（截至子公司（截至2023年一季報）年一季報）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明385.2 公司管理層介紹公司管理層介紹 董事長肖志華博士畢業于紐約州立大學化學系，化學工程專業博士學位，2007年至2013年先后在捷基生物、生命技術、睿智

83、化學任職，在離開睿智化學后，肖志華博士創辦了聚焦細胞培養基業務的奧浦邁公司，2013年12月至今擔任公司董事長兼總經理。目前公司已經建立起完善的管理層團隊，核心人員均有多年細胞培養經驗。資料來源：奧浦邁招股書，公司公告，國海證券研究所表：奧浦邁管理層及核心技術人員簡介表：奧浦邁管理層及核心技術人員簡介姓名姓名職務職務學歷學歷工作經驗工作經驗肖志華董事長、總經理紐約州立大學化學工程專業博士1995-1997年，天津化學工業研究院任助理工程師，1997-2000年，華東理工大學生物化工專業，2000-2007年，紐約州立大學攻讀博士學位，2007-2011年，捷基生物任資深研發經理，2011年-2

84、013年，生命技術任資深經理兼工藝科學研究總監，2013年，睿智化學任職資深總監，2013年12月至今，擔任公司董事長兼總經理賀蕓芬董事長、副總經理、研發總監紐約州立大學生物物理學專業博士2009年-2012年，NESG（NorthEast Structural Genomics consortium）博士后研究員，2013年-2016年，睿智化學歷任資深科學家、首席研究科學家，2016年7月至今，擔任公司研發總監、副總經理、董事梁欠欠CDMO-細胞株副總監揚州大學學士，中國農業科學院碩士2013年-2014年，睿智化學研究員，2014年9月至今，擔任公司高級研究員、高級經理、CDMO-細胞株

85、副總監王立峰CDMO-質量保證總監延邊大學學士，吉林大學碩士2000年-2012年，長春金賽副經理，2012年-2014年，信達生物質量保證副總監，2014年-2016年，依生生物質量副總經理，2016年-2018年，藥明巨諾高級質量保證總監，2018年-2019年，吉美瑞生副總裁，2019年12月至今，擔任公司CDMO-質量保證總監倪亮萍財務總監、董秘上海財經大學學士2008年-2018年，藥明康德會計、財務副總監，2018年-2019年，輝源生物財務總監，2019年5月至今，擔任公司財務總監、董事會秘書、董事請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明395.3 業績增長迅速，歸母凈利潤大幅提

86、高業績增長迅速，歸母凈利潤大幅提高 公司業績增長迅速，收入端從2018年的0.34億元增長至2022年的2.94億元，期間收入端CAGR 72%，主要系公司品牌效應逐漸顯現、公司收入基數小、培養基業務規模擴大，對收入貢獻占比提升所致。2019年之前公司仍處于發展階段，歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤均為負值。而在2020年后，公司CDMO業務逐漸步入正軌，加之培養基業務持續發力，公司扭虧為盈。歸母凈利潤從2018年的-0.42億元增長至2022年的1.05億元，扣非歸母凈利潤從2019年的63萬元增長至2022年的0.89億元，開啟高速增長態勢。公司凈現比在2020年后由負轉正，2020-2022年

87、凈現比分別為0.27、1.90、1.06。資料來源：Wind、奧浦邁招股書、奧浦邁公司公告，國海證券研究所圖：奧浦邁歷年收入增長情況（百萬元）圖：奧浦邁歷年收入增長情況（百萬元）圖：奧浦邁歷年凈利潤增長情況（百萬元）圖：奧浦邁歷年凈利潤增長情況（百萬元）圖：奧浦邁歷年經營活動現金流情況（百萬元）圖：奧浦邁歷年經營活動現金流情況（百萬元）0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025020182019202020212022培養基業務CDMO業務培養基yoyCDMOyoy0123456789(60)(40)(20)-20 40 60 80 100 120

88、20182019202020212022歸母凈利潤 扣非歸母歸母yoy扣非歸母yoy注：2018-2019年凈現比為-0.07、-1.41-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%(60.00)(40.00)(20.00)-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.0020182019202020212022歸母凈利潤 經營活動現金流凈額凈現比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明405.4 期間費用率顯著下降，公司毛利率處于較高水平期間費用率顯著下降，公司毛利率處于較高水平 公司培養基業務毛利率水平較高，培養基

89、業務與CDMO業務的收入占比結構變化導致公司主營業務毛利率波動。2020年公司規模效應開始顯現，扣非凈利潤率迅速回升，2022年達30.17%。期間費用率顯著下降：2018-2022年公司期間費用率從189.54%逐年下降到2022年的27.91%，表現出公司各項費用控制成效顯著。收入規模大幅提高與生產工藝成熟后研發投入減少導致研發費用率從2019年的40.05%銳減至2021年的9.26%和2022年的11.28%；財務費用率和銷售費用率有所降低；公司團隊擴大導致管理費用率有所增加。資料來源：Wind，國海證券研究所圖：奧浦邁歷年毛利率與凈利潤率情況（圖：奧浦邁歷年毛利率與凈利潤率情況（%）

90、圖：奧浦邁歷年費用結構變化（圖：奧浦邁歷年費用結構變化（%）圖：奧浦邁歷年分業務毛利率情況（圖：奧浦邁歷年分業務毛利率情況（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022毛利率培養基毛利率CDMO毛利率注：2018年凈利潤率為-126%，期間費用率為190%-40%-20%0%20%40%60%80%20182019202020212022毛利率期間費用率凈利潤率扣非凈利潤率注：2018年管理費用率為151%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用

91、率財務費用率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4106風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明426.1 風險提示風險提示 投融資不景氣，行業增長降速。投融資不景氣，行業增長降速。若投融資不景氣將影響biotech研發投入，繼而對奧浦邁等上游公司訂單增長造成擾動。競爭格局惡化，影響行業價格體系。競爭格局惡化，影響行業價格體系。若競爭格局惡化，國內培養基玩家變多，可能導致培養基領域價格競爭，進而影響奧浦邁等培養基公司盈利水平。地緣政治擾動，海外增長乏力。地緣政治擾動，海外增長乏力。若地緣政治影響加劇，海外客戶從供應鏈安全角度考慮可能更傾向于海外品牌培養基或者CDMO企業，繼

92、而影響奧浦邁等公司海外業務拓展；培養基配方流失，影響公司核心競爭力。培養基配方流失，影響公司核心競爭力。若培養基配方流失，可能會帶來相關客戶流失，影響公司核心競爭力。核心技術人員離職，影響公司核心競爭力。核心技術人員離職，影響公司核心競爭力。若核心技術人員離職，可能會面臨競爭格局惡化，研發進度變緩，客戶流失，影響公司核心競爭力。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物1677161417151859應收款項77100135186存貨凈額44557298其他

93、流動資產7184104130流動資產合計流動資產合計18691869185418542026202622742274固定資產117132161201在建工程103123143163無形資產及其他258336324309長期股權投資0000資產總計資產總計23482348244524452654265429472947短期借款20222529應付款項21273547預收帳款0000其他流動負債48577396流動負債合計流動負債合計8989106106133133173173長期借款及應付債券11131620其他長期負債63626262長期負債合計長期負債合計7474757578788282負債

94、合計負債合計163163181181211211255255股本82115115115股東權益2185226424432693負債和股東權益總計負債和股東權益總計23482348244524452654265429472947利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入294294385385519519714714營業成本106132174236營業稅金及附加1223銷售費用14192636管理費用466986111財務費用-11-14-14-14其他費用/（-收入）33465779營業利潤營業利潤11611

95、6146146204204283283營業外凈收支4000利潤總額利潤總額119119146146204204283283所得稅費用14172433凈利潤凈利潤105105129129180180249249少數股東損益0000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤105105129129180180249249現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E經營活動現金流經營活動現金流112112138138185185250250凈利潤105129180249少數股東權益0000折舊攤銷39445875公允價值變動-20

96、00營運資金變動-34-32-48-68投資活動現金流投資活動現金流-386386-152152-9090-113113資本支出-147-70-95-120長期投資-3000其他-236-8257籌資活動現金流籌資活動現金流14741474-48485 57 7債務融資-25368權益融資1523000其它-24-51-1-1現金凈增加額現金凈增加額12031203-6262101101145145每股指標與估值每股指標與估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指標每股指標EPS1.541.121.562.17BVPS26.6519.7221.2

97、923.46估值估值P/E67.043.831.422.6P/B3.92.52.32.1P/S28.714.710.97.9財務指標財務指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE5%6%7%9%毛利率64%66%67%67%期間費率17%19%19%18%銷售凈利率36%34%35%35%成長能力成長能力收入增長率38%31%35%38%利潤增長率74%22%39%39%營運能力營運能力總資產周轉率0.190.160.200.25應收賬款周轉率5.014.404.464.50存貨周轉率2.732.682.732.78償債能力償債能

98、力資產負債率7%7%8%9%流動比20.9417.5015.2513.18速動比19.7416.2814.0411.97奧浦邁盈利預測表奧浦邁盈利預測表證券代碼：證券代碼：688293688293股價：股價：49.1949.19投資評級：投資評級：買入買入(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：2023070420230704請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44研究小組介紹研究小組介紹周小剛,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本

99、報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。醫藥小組介紹醫藥小組介紹周小剛周小剛，醫藥行業首席分析師醫藥行業首席分析師，復旦大學經濟學碩

100、士復旦大學經濟學碩士、西安交通大學工學本科西安交通大學工學本科，具有具有5年醫藥實業工作經驗年醫藥實業工作經驗、9年醫藥研究工作經驗年醫藥研究工作經驗。年慶功年慶功，北京大學物理學本科北京大學物理學本科，軍事醫學科學院微生物博士軍事醫學科學院微生物博士，2022年加入國海證券研究所醫藥組年加入國海證券研究所醫藥組，主要覆蓋疫苗主要覆蓋疫苗、血制品板塊和生命科學上游血制品板塊和生命科學上游。萬鵬輝萬鵬輝，中科院藥物所藥物化學碩士中科院藥物所藥物化學碩士，3年醫藥二級市場投研經驗年醫藥二級市場投研經驗，主要覆蓋主要覆蓋CXO及軟鏡等板塊及軟鏡等板塊。沈崠皓沈崠皓，華東師范大學藥化碩士華東師范大學藥

101、化碩士，3年海外醫藥投研經驗年海外醫藥投研經驗，2022年加入國海證券醫藥組年加入國海證券醫藥組，主要覆蓋部分中藥和生命科學上游產業鏈等板塊主要覆蓋部分中藥和生命科學上游產業鏈等板塊。李明李明，北京大學金融科技碩士北京大學金融科技碩士，2021年加入國海證券醫藥組年加入國海證券醫藥組，主要覆蓋醫療服務主要覆蓋醫療服務、眼科產業板塊眼科產業板塊。趙寧寧趙寧寧，中南財經政法大學金融碩士中南財經政法大學金融碩士，生物工程生物工程+金融復合背景金融復合背景，2020年加入國海證券年加入國海證券，現從事醫藥行業研究現從事醫藥行業研究，主要覆蓋中藥主要覆蓋中藥、生物藥生物藥。李暢李暢，北京大學藥理學碩士北

102、京大學藥理學碩士，具有具有1年醫療實業工作經驗年醫療實業工作經驗，2022年加入國海證券醫藥組年加入國海證券醫藥組，主要覆蓋創新藥等板塊主要覆蓋創新藥等板塊。林羽茜林羽茜，悉尼大學數據分析碩士悉尼大學數據分析碩士，2021年加入國海證券醫藥組年加入國海證券醫藥組，主要覆蓋醫療器械板塊主要覆蓋醫療器械板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、

103、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本

104、公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。

105、若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所醫藥醫藥研究團隊研究團隊46