奧浦邁-“培養基業務&CDMO業務”雙輪驅動下的國產培養基龍頭-221014（23頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 “培養基業務&CDMO 業務”雙輪驅動下的國產培養基龍頭 奧浦邁(688293)培養基市場持續擴容，國產替代培養基市場持續擴容，國產替代持續加速持續加速 細胞培養基是生物制品生物的核心原材料之一，貫穿單抗、疫苗、細胞與基因療法等的研發和生產的全周期。2021 年國內細胞培養基市場規模達到 26.3 億元，其 2017-2021 年復合增長率為44.0%，考慮到國內單抗、疫苗、基因療法的市場規模在 2020-2025 年復合增長率分別達到 36.5%/22.6%/276.0%，我們判斷未來市場規模將持續擴容。從國內市場的競爭情況來看，目前中國培養基市場仍由

2、大型跨國企業主導，主要競爭者為三大進口廠商即賽默飛、丹納赫和默克共占據了超過 60%的市場份額，尤其是在中高端培養基市場中，三大進口廠商占據 81.4%的市場份額，展望未來伴隨著國產培養基產品質量和穩定性的提升以及成本優勢，我們判斷未來 35 年國產替代速度將提速、以奧浦邁為代表國產培養基市場龍頭將持續受益。國產培養基市場龍頭，持續受益于國內生物藥蓬勃發國產培養基市場龍頭，持續受益于國內生物藥蓬勃發展和國產替代邏輯展和國產替代邏輯 公司 2013 年成立以來持續深耕培養基工藝開發和生產，目前主要以 CHO 培養基和 HEK293 培養基為主，且已開發完成超過 100種標準化目錄及定制化無血清培

3、養基，適用于蛋白/抗體、疫苗、細胞治療和基因治療等應用領域。根據招股說明書，公司 2020年用于蛋白/抗體藥物生產的培養基業務收入為 0.45 億元，占國內市場規模的 6.3%、為國產培養基占比第一的廠商，且考慮到2021 年蛋白/抗體藥物的培養基收入為 0.98 億元，預期市場占有率將呈現進一步提升。截止 2021 年末，公司培養基業務共覆蓋74 個管線，其中臨床前項目 46 個、臨床 I-II 期 15 個、臨床 III期12 個、商業化 1 個，預期未來伴隨管線持續向后延伸將帶動培養基進一步放量。公司 2021 年培養基業務實現收入 1.28 億元，同比增長 139.46%，展望未來伴隨

4、著公司服務管線的持續增多和向后延伸帶來放量，我們判斷公司培養基業務將持續受益于國內生物藥蓬勃發展和國產替代邏輯繼續呈現高速增長?！芭囵B基業務“培養基業務&CDMOCDMO 業務”協同驅動發展業務”協同驅動發展，助力助力公司中長期發展公司中長期發展 公司在培養基業務發展的基礎上，逐步拓展 CDMO 業務，其CDMO 業務 2021 年實現收入 0.85 億元，同比增長 18.55%，展望未來考慮到公司核心項目的持續增加以及 IPO 募投項目的產能逐步釋放，我們判斷未來幾年 CDMO 業務將繼續呈現高速增長。公司培養基業務和 CDMO 業務呈現雙輪驅動、協同發展，業務之間呈現相互協同發展，例如以國

5、藥集團為例“CDMO 業務為培養基業務引流”和以康方生物為例“培養基業務為 CDMO 業務引流”，實現培養基業務和 CDMO 業務的高度協同，實現核心客 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：增持 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：112.05 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：688293 52 周最高價/最低價：137.99/96.01 總市值總市值(億億)91.86 自由流通市值(億)18.96 自由流通股數(百萬)16.92 Table_Pic 分析師：崔文亮分析師：崔文亮 郵箱： SAC NO：S1120519110002 聯系電話：分析

6、師：徐順利分析師：徐順利 郵箱： SAC NO：S1120522020001 聯系電話：010-59775376 -15%-11%-7%-4%0%4%2022/09相對股價%奧浦邁滬深300Table_Date 2022 年 10 月 14 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 170769 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 戶的雙向轉化，形成良好的正反饋，實現公司業績的高速增長。業績預測及投資建議業績預測及投資建議 公司作為國產培養基市場龍頭，持續受益于國內生物藥市場的蓬勃發展和國產替代，且考慮到戰略布局的 CDMO 業務與培養基業務

7、呈現協同發展，我們判斷公司未來幾年將繼續保持高速增長。預期 22-24 年營收分別為 3.25/4.99/7.14 億元，對應 EPS 分別為 1.30/2.04/2.94 元，對應 2022 年 10 月 13 日 112.05 元/股的收盤價，PE 分別為 86/55/38 倍，且考慮到可比公司 22 年和 23 年平均 PE 估值為 51 和 36 倍以及奧浦邁作為國產培養基稀缺標的，給予“增持”評級。風險提示風險提示 行業競爭加劇風險；客戶管線推進具有不確定性；核心技術人員流失風險；CDMO 業務新產能釋放不及預期；新型冠狀病毒疫情影響。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_pro

8、fit 財務摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)125 213 325 499 714 YoY（%）113.5%70.2%53.0%53.2%43.1%歸母凈利潤(百萬元)12 60 107 167 241 YoY（%）195.3%416.9%76.5%57.0%44.0%毛利率（%）46.0%59.9%63.3%63.4%65.1%每股收益（元）0.19 0.98 1.30 2.04 2.94 ROE 2.4%10.7%4.9%7.1%9.3%市盈率 589.74 114.34 86.19 54

9、.90 38.12 OW9UvZ8V8XiVrRnNoM8OaO6MpNqQtRmOiNmNqQeRnMtM8OqRmMuOqNtPwMqMsR 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.奧浦邁：“培養基業務&CDMO 業務”雙輪驅動下的國產培養基龍頭.5 2.行業概況：受下游需求驅動，培養基+CDMO 市場持續擴容.8 2.1.細胞培養基系生物制品生產的核心原料，行業壁壘高筑.8 2.2.培養基行業：行業持續擴容，國產替代持續加速.10 2.3.CDMO 行業：受生物藥研發驅動處于高速發展階段.13 3.公司增長點：培養基+CDMO 業務共同驅動

10、，未來成長可觀.14 3.1.培養基系公司基石類業務，品類儲備豐富迎來快速增長.14 3.2.基于日臻完善的培養基工藝，逐步向 CDMO 領域擴展.16 3.3.培養基+CDMO 具備高協同性，有效實現客戶的雙向轉化.17 4.盈利預測和估值.18 4.1.盈利預測.18 4.2.投資建議.19 5.風險提示.19 表目錄 表 1：公司核心團隊成員介紹.6 表 2：不同藥物使用培養基情況對比.10 表 3：公司目錄培養基產品.14 表 4：公司業績拆分情況（百萬元）.18 表 5：公司盈利預測及估值.19 表 6：可比公司估值情況（20221013）.19 圖目錄 圖 1：奧浦邁發展歷程.5

11、圖 2：奧浦邁主營業務.5 圖 3：公司股權結構.6 圖 4：公司營業收入及其增長情況（億元）.7 圖 5：公司歸母凈利潤及其增長情況（億元）.7 圖 6：公司主營業務收入拆分.8 圖 7：公司主營業務毛利率及凈利率變化.8 圖 8：公司費用率變化情況.8 圖 9：培養基的發展歷程.9 圖 10：培養基的基本組成.9 圖 11：生物藥上游耗材占比.10 圖 12：中國單抗市場規模及增速.10 圖 13：中國疫苗市場規模及增速.11 圖 14：中國基因治療/細胞治療市場規模.11 圖 15：中國培養基市場國產比例.11 圖 16：2020年中國細胞培養基市場競爭格局.12 圖 17：2020年中

12、國蛋白及抗體培養基市場競爭格局.12 圖 18：奧浦邁定制培養基與外資品牌 VCD/VIA 對比.12 圖 19：奧浦邁定制培養基與外資品牌 Titer 對比.12 圖 20：中國培養基市場國產比例.13 圖 21：中國生物藥 CDMO 市場規模（10億元）.13 圖 22：中國生物藥 CDMO 市場競爭格局（百萬元）.13 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 23：公司培養基業務收入及增速.14 圖 24：培養基業務收入拆分.14 圖 25：公司 CHO 培養基和 HEK293 培養基銷售收入占比.15 圖 26：公司培養基業務客戶數量情況（個）.1

13、6 圖 27：公司培養基項目數量拆分（按臨床階段）.16 圖 28：自細胞株構建至中試生產的 CDMO 服務內容.16 圖 29：公司 CDMO 業務收入及增速.16 圖 30：公司 CDMO 業務客戶數量及增速.17 圖 31：公司 CDMO 項目數量及增速.17 圖 32：國藥集團的培養基及 CDMO 收入變化情況.18 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.奧浦邁奧浦邁：“培養基業務“培養基業務&CDMO 業務”雙輪驅動下的國產業務”雙輪驅動下的國產培養基培養基龍頭龍頭 奧浦邁成立于 2013 年，自成立以來公司專注于培養基的研發和生產，建立了大規

14、模符合 GMP 要求的培養基生產基地，致力于向生物制藥企業提供無血清/化學成分限定的中高端培養基產品，并廣泛應用于蛋白抗體藥物生產、基因治療/細胞治療等領域，根據招股說明書，2020 年公司已成為國產蛋白/抗體藥培養基市場龍頭。同時基于優秀的細胞培養工藝，公司建成了抗體藥物開發一體化 CDMO 服務平臺，實現培養基業務和 CDMO 業務的協同發展。圖圖 1 1：奧浦邁奧浦邁發展歷程發展歷程 圖圖 2 2：奧浦邁奧浦邁主營主營業務業務 肖志華和賀蕓芬夫婦為公司實際控制人，其中肖志華為公司控股股東并直接控制公司 24.41%的股份，二人通過控股寧波穩實間接控制公司 7.08%的股份，合計控制公司

15、31.49%的股份。此外，公司還設立了員工持股平臺上海穩奧持有公司總股本的 1.17%和員工參與科創板戰略配售的2.50%，有效實現了員工利益、公司利益、股東利益的一致性。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖圖 3 3：公司股權結構公司股權結構 核心團隊經驗豐富，為公司的長期發展保駕護航。核心團隊經驗豐富，為公司的長期發展保駕護航。以董事長肖志華博士為首的核心技術團隊深耕多年，擁有豐富的行業經驗。肖志華博士自 1998 年起就從事培養基配方開發，有超過 20 年的細胞培養和培養基開發的實戰經驗，研究成果發表在國際行業大會如 Cell Culture En

16、gineering（CCE），European Society of Animal Cell Technology（ESACT）Bio Process International 等，并負責撰寫書籍Animal Cell Biotechnology中細胞培養基開發章節。實控人之一的賀蕓芬博士為 CDMO 業務總負責人，具有豐富的生物藥研發經驗尤其在生物藥質量表征分析領域。核心團隊基于豐富的經驗將為公司的長期發展保駕護航。表表 1 1：公司核心團隊成員介紹公司核心團隊成員介紹 姓名 職位 履歷背景 肖志華 總經理 畢業于紐約州立大學，獲得化學工程專業博士學位。1995 年至 1997 年于天津化

17、學工業研究院任助理工程師，1997 年至 2000 年就讀于華東理工大學生物化工專業，2000 年至 2007年于紐約州立大學攻讀博士學位，2007 年至 2011 年于英濰捷基生物技術公司任資深研發經理，2011 年至 2013 年于生命技術公司任資深經理兼工藝科學研究總監，2013 年于上海睿智化學研究有限公司任職資深總監，2013 年 12 月至今于公司擔任董事長兼總經理。賀蕓芬 副總經理 畢業于紐約州立大學，獲得生物物理學專業博士學位。2009 年至 2012 年于 NESG 擔任博士后研究員；2013 年至 2016 年，于上海睿智化學研究有限公司歷任資深科學家、首席研究科學家；20

18、16 年 7 月至今，于公司歷任研發總監、副總經理、董事。梁欠欠 CDMO-細胞株副總監 揚州大學學士，中國農業科學院碩士，公司監事。2013 年至 2014 年，任上海睿智化學研究有限公司研究員；2014 年 9 月至今，歷任奧浦邁高級研究員、高級經理、CDMO 細胞株副總監。肖志華國壽成達上海磐信天津華杰元清本草穩實企業美國奧浦邁蘇州奧浦邁奧浦邁生物工程思倫生物上海奧浦邁生物科技股份有限公司上海奧浦邁生物科技股份有限公司6.74%10.48%7.91%2.54%7.08%1.87%10.81%1.17%可英維生物締碼生物寧波賀何達晨創投上海穩奧49.00%51.00%24.41%100%1

19、00%100%100%100%3.36%員工持股平臺賀蕓芬寧波乾恒其他4名自然人33.33%13.49%53.18%富誠海富通2.50%員工參與科創板戰略配售計劃 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 王立峰 CDMO-質量保證總監 延邊大學學士，吉林大學碩士，公司核心技術人員。2000 年至 2012 年，擔任長春金賽藥業有限責任公司副經理；2012 年至 2014 年，擔任信達生物制藥（蘇州）有限公司質量保證副總監；2014 年至 2016 年，擔任遼寧依生生物制藥有限公司質量副總經理；2016 年至2018 年，擔任上海藥明巨諾生物科技有限公司高級質量

20、保證總監；2018 年至 2019 年，擔任蘇州吉美瑞生醫學科技有限公司副總裁；2019 年 12 月至今，擔任奧浦邁 CDMO-質量保證總監。公司業績近年來保持公司業績近年來保持高高增長增長：公司在培養基公司在培養基+CDMO 業務的雙輪驅動下，業績業務的雙輪驅動下，業績迎來快速增長。迎來快速增長。2021 年營收 2.13 億元，同比增長 72.92%，2018-2021 年 CAGR 達84.35%；公司歸母凈利潤于 2020 年扭虧轉盈，并于 2021 年實現歸母凈利潤 0.60 億元，同比增長 416.87%。公司 2022 年 H1 營收與歸母 1.47 億元（YOY+78.08%

21、）、0.53 億元（YOY+181.45%），繼續保持了高增長態勢。圖圖 4 4：公司營業收入及其增長情況：公司營業收入及其增長情況（億元）（億元）圖圖 5 5：公司歸母凈利潤及其增長情況：公司歸母凈利潤及其增長情況（億元）（億元）公司盈利能力持續提升，費用率公司盈利能力持續提升，費用率顯著下降顯著下降。公司毛利率穩步提升，2019-2022年 H1 毛利率從 49.82%提升為 66.94%，盈利能力持續提升。其中公司培養基業務毛利率較高，2021 年的毛利率達到了 73.72%，相較 2019 年的 62.41%提升了11.31%，我們認為主要系下游客戶對公司的培養基需求進一步提升且公司培

22、養基一廠產能逐漸釋放所致。2021 年公司 CDMO 業務毛利率也有所提升，由 2020 年的26.76%提升至 39.05%，主要原因有二：公司 CDMO 產能逐漸釋放使得當期純生產的CDMO 項目毛利率較高，以及公司在 CDMO 項目開展過程中的專屬測試服下降使得毛利率提升。2019-2022 年 H1 公司費用率呈下降趨勢，表明公司管控能力持續提升，盈利空間有望繼續擴大。0.340.591.252.131.470%20%40%60%80%100%120%0.000.501.001.502.002.5020182019202020212022H1營業收入(億元)YOY-0.42-0.120

23、.120.600.53-100%0%100%200%300%400%500%-0.50-0.30-0.100.100.300.500.7020182019202020212022H1歸母凈利潤(億元)YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖圖 6 6：公司主營業務收入拆分公司主營業務收入拆分 圖圖 7 7：公司：公司主營業務主營業務毛利率及凈利率變化毛利率及凈利率變化 圖圖 8 8：公司費用率變化情況公司費用率變化情況 資料來源：wind，華西證券研究所 2.行業概況：行業概況：受受下游需求下游需求驅動，驅動，培養基培養基+CDMO 市場市場持續持續

24、擴容擴容 2.1.細胞培養基系生物制品生產的核心原料細胞培養基系生物制品生產的核心原料，行業壁壘高筑，行業壁壘高筑 細胞培養基系生物制品生產的核心原料。細胞培養基系生物制品生產的核心原料。細胞培養基是細胞體外培養的最重要因素，為細胞成長提供了必要的營養成分并為其提供無毒、無污染的細胞生長環境，配方一般包含 70-100 種不同化學成分。其性能可直接影響產物表達量的高低進而影響生物藥的生產效率和生產成本，與生命科學支持產業的產品與研發、生產密切相關。無血清培養基保障了批次間穩定性，無血清培養基保障了批次間穩定性，系目前應用最廣泛的培養基品類。系目前應用最廣泛的培養基品類。無血清培養基是繼天然培養

25、基、合成培養基之后的第三類培養基，在合成培養基的基礎上，引入成分完全明確的或部分明確的血清替代成分，具有如下優點：具有如下優點：1）規避了血清對）規避了血清對細胞的毒性作用和血清源性污染。細胞的毒性作用和血清源性污染。血清中含有一些對細胞產生毒性的物質，如多胺58.2%44.5%42.7%60.1%41.8%55.5%57.3%39.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021CDMO業務培養基類-40%-20%0%20%40%60%80%2019202020212022H1毛利率培養基業務毛利率CDMO業務毛利率凈利率-5%0%5%1

26、0%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 氧化酶、補體、抗體、細菌毒素等，會影響細胞生長甚至使其死亡。同時，動物血清中可能攜帶病毒、支原體等會存在污染風險，因此可能會造成實驗失敗。2）利于體）利于體外培養細胞的分化并提高產品的表達水平。外培養細胞的分化并提高產品的表達水平。無血清培養基一般會針對特定細胞進行成分優化為其提供更優的生長條件，能夠支持細胞高密度生長并使其維持較高的存活率，從而進一步提高蛋白和病毒的表達量，有效降低生產企業的投入和

27、時間成本。3）避免血清批次間的質量變動，提高細胞培養和實驗結果的重復性。避免血清批次間的質量變動，提高細胞培養和實驗結果的重復性。因此目前在科研及商業領域的應用愈加廣泛。圖圖 9 9：培養基的培養基的發展歷程發展歷程 培養基行業壁壘高筑，主要體現在技術配方、品牌等方面。培養基行業壁壘高筑，主要體現在技術配方、品牌等方面。細胞培養基具有較高的行業壁壘。從培養基的配方和生產工藝來看，由于培養基配方復雜有 70-100 種原材料，且不同的配方間也具有濃度和酸堿度差異，若要篩選出應用于某一特定細胞或細胞器的普適性配方往往需要較大的配方庫，并需要基于對培養基的了解和經驗不斷對其進行優化，因此壁壘較高。其

28、次，細胞培養基還具有較強的品牌壁壘。由于細胞培養基與研發、生產的關系緊密，所以客戶會對其嚴格篩選，在采購時傾向于品牌認可度高、市場口碑好的產品，一旦決定了供應商便不會輕易進行更換，因此這也是細胞培養基市場長期被國外產品壟斷的主要原因之一。圖圖 1010：培養基的基本組成：培養基的基本組成 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 下游商業化應用主要包括三個方向，其中抗體及基因下游商業化應用主要包括三個方向，其中抗體及基因/細胞治療藥物所需培養基細胞治療藥物所需培養基技術門檻較高技術門檻較高。細胞培養基的下游商業化應用主要包括三個方向：重組蛋白/抗體藥物生產、疫

29、苗生產、基因治療/細胞治療藥物生產。不同的應用方向需要的細胞類型不同，因此對于細胞培養基的性能特點和生產需求存在較大差異，主要涉及技術難度、生產工藝、產品形式等。其中，抗體藥物及基因/細胞治療藥物生產所用培養基技術難度高、生產工藝復雜、個性化需求高、且價格偏高，屬于技術門檻較高的中高端培養基領域。表表 2 2：不同藥物使用培養基情況對比不同藥物使用培養基情況對比 商業化應用 技術難度 細胞類型 生產工藝 產品形式 產品特點 疫苗（主要為動物疫苗疫苗（主要為動物疫苗)一般 BHK 細胞、MDBK 細胞、VERO 細胞等 技術路線成熟、工藝模式化 液體、干粉 標準化產品為主 重組蛋白重組蛋白(包括

30、重組蛋白包括重組蛋白疫苗疫苗)/)/抗體藥物抗體藥物 高 CHO 細胞、HEK293 細胞等 工藝復雜，參數控制要求高，個性化工藝要求高 液體、干粉 標準化產品，同時向定制化產品發展 細胞及基因療法細胞及基因療法 高 造血干細胞、T 細胞、自然殺傷細胞等 工藝復雜，參數控制要求高，個性化工藝要求高 液體、干粉 標準化產品，同時向定制化產品發展 2.2.培養基行業培養基行業：行業行業持續擴容，持續擴容，國產替代國產替代持續加速持續加速 下游下游不斷擴大的應用市場系驅動中國培養基市場的重要增長引擎。不斷擴大的應用市場系驅動中國培養基市場的重要增長引擎。從培養基下游細分的應用領域來看，根據 Fros

31、t&Sullivan，中國單克隆抗體的市場規模在 2020年至 2025 年的年復合增長率將達到 36.5%，疫苗市場規模在 2020 年至 2025 年的年復合增長率將達到 22.6%，而基因治療的市場規模在 2020 年至 2025 年的年復合增長率將達到 276.0%。根據 Research and Markets，培養基是生物制藥上游原材料、耗材品種中市場規模最大的品類，2020 年全球培養基市場規模約占全球生物制藥耗材市場規模的 35%。因此，隨著培養基下游應用領域的規模不斷擴大，將驅動中國培養基市場不斷擴容。圖圖 1111：生物藥上游耗材占比生物藥上游耗材占比 圖圖 1212：中國

32、：中國單抗單抗市場市場規模及增速規模及增速 35%21%16%14%14%培養基色譜樹脂一次性生物反應器微載體濾器濾膜0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E中國單抗市場規模（十億元）YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖圖 13：中國：中國疫苗疫苗市場規模及增速市場規模及增速 圖圖 14：中國：中國基因治療基因治療/細胞治療細胞治療市場規模市場規模 預計預計 2026 年中國年中國細胞培養基市

33、場規模將達到細胞培養基市場規模將達到 71.0 億億元元人民幣人民幣。中國生物藥研發的快速增長帶動了培養基市場需求的大幅提升。根據 Frost&Sullivan，2021 年中國培養基市場規模達到了 26.3 億元人民幣，2017-2021 年的 CAGR 為 44.0%，預計 2026年中國細胞培養基市場規模將達到 71.0 億元人民幣，2021-2026 年的 CAGR為 22.0%，行業規模將持續擴容。圖圖 1515：中國培養基市場國產比例中國培養基市場國產比例 目前中國培養基市場仍目前中國培養基市場仍由由外資品牌主導，壟斷格局尤其體現在外資品牌主導，壟斷格局尤其體現在中高端培養基市中高

34、端培養基市場場。從國內市場的競爭情況來看，目前中國培養基市場仍由大型跨國企業主導，主要競爭者為三大進口廠商即賽默飛、丹納赫和默克共占據了超過 60%的市場份額，其余競爭者包括奧浦邁在內的國產廠商與其他進口廠商。進口壟斷的格局尤其體現在應用于抗體藥物、蛋白藥物、基因治療及細胞治療等領域的中高端培養基市場中。根據 Frost&Sullivan 數據，三大進口廠商即賽默飛、丹納赫和默克在我國蛋白及抗體藥物培養基市場占據了 81.4%的市場份額。因此，因此，中國培養基市場尤其是中高端培養基中國培養基市場尤其是中高端培養基市場市場國產替代國產替代前景廣闊前景廣闊。0%10%20%30%40%50%60%

35、70%80%90%100%050100150200250201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E中國疫苗市場規模（十億元）YOY02000400060008000100001200014000160001800020000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中國基因治療市場規模（百萬元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607080201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中

36、國細胞培養基市場規模（億元）YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 奧浦邁在國產廠商中脫穎而出，系奧浦邁在國產廠商中脫穎而出，系蛋白及抗體藥物生產的培養基市場蛋白及抗體藥物生產的培養基市場市占率排市占率排名第一的國產廠商。名第一的國產廠商。根據 Frost&Sullivan 數據，2020 年奧浦邁在中國細胞培養基市場的市占率為 3.5%，位列國產培養基廠商中第二，處于領先地位；2020 年奧浦邁在蛋白及抗體藥物生產的培養基市場中市占率 6.3%，是蛋白及抗體藥物生產的培養基市場占比第一的國內廠商。圖圖 1616：2 2020020 年中國細胞培養基

37、市場競爭格局年中國細胞培養基市場競爭格局 圖圖 1717：2 2020020 年中國蛋白及抗體培養基市場競爭格局年中國蛋白及抗體培養基市場競爭格局 預期預期培養基市場培養基市場國產替代將進一步加速，國產龍頭或國產替代將進一步加速，國產龍頭或將顯著受益將顯著受益。1）從）從價格價格來來看，看，國家醫保談判和集采的實施使得部分藥品價格大幅下降，各大藥企具有“控成本”的迫切性。上游生產的控費是降低成本的重要方式，而培養基具有廣譜性因此相對更容易替換。且相較于外資品牌，價格是國產培養基能替代進口的最主要優勢，因此培養基國產替代動力十足。2）從產品質量來看，）從產品質量來看，近年來國產培養基廠商快速發展

38、，培養基技術已媲美外資品牌。以奧浦邁為例，相關實驗數據表明其定制化培養基在細胞密度 VCD 和細胞活性 VIA方面與進口品牌相媲美。綜上，在綜上，在“控成本”的迫切性下，國產培養基“物美價廉”。因此我們認為培養“控成本”的迫切性下，國產培養基“物美價廉”。因此我們認為培養基國產替代勢不可擋，基國產替代勢不可擋，奧浦邁等國有廠商有望奧浦邁等國有廠商有望乘借國產替代東風顯著提升市場份額。乘借國產替代東風顯著提升市場份額。圖圖 1818：奧浦邁定制培養基與外資品牌奧浦邁定制培養基與外資品牌 V VCD/VIACD/VIA 對比對比 圖圖 1919：奧浦邁定制培養基與外資品牌奧浦邁定制培養基與外資品牌

39、 T Titeriter 對比對比 資料來源：公司招股書，華西證券研究所 512.8,34%265.7,18%199.2,13%108.6,7%53,4%45.7,3%38.8,3%36.9,2%33.1,2%32.7,2%188.9,12%GibcoHyCloneMerck Millipore澳斯康奧浦邁源培生物倍諳基CorningLonza沃美生物其它313.1,43.1%159.4,21.9%119.5,16.4%45.4,6.3%89.3,12.3%GibcoHyCloneMerck Millipore奧浦邁其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1

40、3 圖圖 2020：中國培養基市場國產比例中國培養基市場國產比例 2.3.CDMO行業行業：受生物藥研發驅動處于高速發展階段受生物藥研發驅動處于高速發展階段 同樣受生物藥研發驅動，中國生物藥同樣受生物藥研發驅動，中國生物藥 CDMO 市場處于高速發展階段。市場處于高速發展階段。生物制品的 CDMO 服務主要包括與細胞培養相關的細胞株構建、細胞培養工藝優化、抗體表達及中試生產、抗體商業化生產和制備等，以細胞培養和抗體表達為基礎，貫穿于生物藥研發和生產的整個過程。根據 Frost&Sullivan，全球生物藥 CDMO 市場在 2020年已達到 180 億美元，預期未來受創新生物藥上市和生物類似藥

41、增加藥物可及性的驅動，2025 年將達到 460 億美元，2020-2025 年 CAGR 為 20.7%。中國生物藥 CDMO市場在 2020 年達 91 億元人民幣，預計 2025 年將達到 458 億元人民幣，2020-2025 年的 CAGR為 38.1%，顯著高于全球增速。目前目前藥明生物占據國內生物藥藥明生物占據國內生物藥 CDMO 市場的主導地位，但市場的主導地位，但其他其他企業仍有進一步企業仍有進一步的發展空間。的發展空間。2021 年中國生物藥 CDMO 市場中，藥明生物、藥明康德和海普瑞占據市場份額前三位。其中，藥明生物憑借先發優勢和規模效應占據絕對的主導，市場占比超過了

42、60%。但生物藥 CDMO 市場具有集中度較低的自身特點，因此其他企業未來仍具有進一步的發展空間。圖圖 2121：中國生物藥中國生物藥 C CDMODMO 市場市場規模規模（1 10 0 億元）億元）圖圖 2222：中國生物藥中國生物藥 C CDMODMO 市場競爭格局市場競爭格局（百萬元）（百萬元）19.20%20.20%20.40%22.80%33.70%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201720182019202020210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%051015202530354045502016201720

43、18201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E中國生物藥CDMO市場規模YOY5612.4,62%1037.6,11%797.4,9%278.8,3%261.5,3%202,2%120.1,1%800.9,9%藥明生物藥明康德海普瑞金斯瑞勃林格殷格翰邁百瑞蘇橋生物其它 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 3.公司增長點：培養基公司增長點：培養基+CDMO 業務共同驅動，業務共同驅動，未來未來成長可成長可觀觀 3.1.培養基培養基系公司基石系公司基石類類業務，品類儲備豐富業務，品類儲備豐富迎來快速增長迎來快速增長 培培養基系

44、公司基石類業務，品類豐富并迎來快速增長。養基系公司基石類業務，品類豐富并迎來快速增長。公司經過多年在培養基工藝開發領域的技術沉淀，能夠根據客戶需求提供高性價比的細胞培養基產品，目前公司已開發完成超過 100 種標準化目錄及定制化無血清培養基，適用于蛋白/抗體、疫苗、細胞治療和基因治療等應用領域。主要產品涉及目錄培養基和定制化培養基，目錄培養基主要系公司自主研發的系列產品；定制化培養基系公司根據下游客戶的具體需求而針對性開發的培養基產品。近年來公司培養基業務保持了較高的增速，并為公司貢獻了主要收入，銷售收入由 2019 年的 2,602 萬元增長到 2021 年的 12,779 萬元，年均復合增

45、長率為 121.62%。圖圖 2323：公司培養基業務收入及增速公司培養基業務收入及增速 圖圖 2424：培養基業務收入拆分培養基業務收入拆分 公司培養基產品公司培養基產品以以 CHO 培養基和培養基和 HEK293 培養基為主，廣泛應用于中高端培培養基為主，廣泛應用于中高端培養基市場養基市場。CHO 細胞是抗體、蛋白類生物藥研發和生產最常用細胞株，HEK293 細胞是包括腺病毒在內的多種病毒載體類生物制品表達和生產常用細胞株。公司的CHO 培養基和 293 培養基產品均廣泛應用于蛋白及抗體藥物生產領域，其中 CHO 培養基全部應用于蛋白及抗體藥物生產，293 培養基可分別應用于蛋白及抗體藥物

46、的研發和生產、基因治療/細胞治療藥物的研發和生產及其他科研用途。表表 3 3：公司目錄培養基產品：公司目錄培養基產品 細胞類型 培養基主要種類 培養基名稱 簡介 CHO 培養基 基礎培養基 OPM-CHO CD07 CHO CD07、CHO CD08、CHO CDP3 培養基為化學成分確定的基礎培養基，不含動物來源成分，也不含植物或動物來源水解物。適合于各種類型的 CHO 細胞，如 CHODG44 細胞、CHO-K1 細胞和 CHO-S 細胞等 OPM-CHO CD08 OPM-CHO CDP3 補料培養基 OPM-CHO PFF06 CHO PFF06 添加一種單一組分植物來源蛋白水解物的高

47、效濃縮添加劑。CHO CDF18 是化學成分確定的細胞培養的高濃縮補料，無動物來源成分，不含任何蛋白或生長因子。一般與OPM-CHO 系列基礎培養基聯用。OPM-CHO CDF18 19.7126.0253.37127.800%20%40%60%80%100%120%140%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002018201920202021培養基業務收入（百萬元）YOY71.76%75.90%71.91%25.18%22.81%18.62%3.06%1.29%1.86%7.62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

48、201920202021培養基配方OEM培養基加工定制化培養基目錄培養基 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 HEK293 培養基 基礎培養基 OPM-293 CD05 293CD05 培養基是完全化學成分確定的基礎培養基，無動物來源成分，無蛋白或生長因子，無動物或植物來源蛋白水解物，適合于各種亞型 HEK293 細胞的高密度培養，可用于HEK293 細胞的瞬時轉染 補料培養基 OPM-293 ProFeed OPM-293 ProFeed 添加一種單一組分植物來源蛋白水解物的高效濃縮添加劑 圖圖 2525：公司：公司 CHOCHO 培養基培養基和和 H

49、EK293HEK293 培養基培養基銷售銷售收入占比收入占比 “控成本”背景下更多客戶希望通過優化現有培養基實現產物高質量表達，因“控成本”背景下更多客戶希望通過優化現有培養基實現產物高質量表達，因此定制化培養基的收入比例或將持續上升此定制化培養基的收入比例或將持續上升。與目錄培養基相比，定制化培養基產品能夠根據客戶對細胞培養的訴求，會針對性的基于細胞生長情況、產物表達量及產物質量的檢測數據持續進行配方和生產工藝的調整與優化以快速實現產物高效且穩定的表達，最終達到降低制藥公司生產成本的目的。目前公司的定制化服務客戶包括康方生物、長春金賽、重慶智翔、東曜藥業等制藥企業。因此，未來隨著公司技術水平

50、的增加以及客戶粘性的增強，定制化培養基的收入比例或將進一步上升。未來，預期公司培養基業務的增長態勢將持續。未來，預期公司培養基業務的增長態勢將持續。從供從供給端來看；公司新建產能進一步增強了公司的供應能力給端來看；公司新建產能進一步增強了公司的供應能力。公司于 2016 年在上海張江科學城建有 2,000 平米符合 GMP 要求的培養基一廠，可實現單批次 1-200Kg 的干粉培養基和單批次 400 升液體培養基灌裝生產能力。在此基礎上，公司又于 2021 年在上海臨港建成 6,000 平米符合 GMP 標準的培養基二期大規模生產基地，達產后產能可實現單批次 1-2,000Kg 的干粉培養基和

51、單批次 2,000 升液體培養基生產能力。隨著二廠建立后的產能釋放，進一步增強公司的生產供應能力，兩個工廠運行也可以保證產品安全供應和批次穩定性。從下游需求端來看：從下游需求端來看：客戶質量和數量的進一步提升客戶質量和數量的進一步提升為公司收入規模的快速增長為公司收入規模的快速增長提供了堅實保障提供了堅實保障。得益于公司產品的市場競爭力持續加強，公司優質客戶黏性不斷增強。2019-2021 年公司前十大客戶的收入金額分別為 1,591.42 萬元、3,132.53 萬元和 6,958.33 萬元，呈逐年倍增趨勢。公司培養基客戶數量也成快速遞增態勢，2019-2021 年公司培養基客戶數量分別為

52、 222 家、361 家和 518 家。同時，公司前期管線數同時，公司前期管線數量較量較多多，預期隨著管線向后延伸將帶動培養基進一步放量。預期隨著管線向后延伸將帶動培養基進一步放量。截至 2021 年末，公司共有 74 個藥品研發管線使用公司的細胞培養基產品，其中處于臨床前階段46 個、臨床61.50%55.11%63.88%27.35%37.95%20.39%7.62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021培養基配方293培養基CHO培養基 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 I 期階段 8 個、臨床

53、 II 期階段 7 個、臨床 III 期階段 12 個、商業化生產階段 1 個。隨著公司前期階段的管線進一步向后延伸，將會進一步帶動培養基業務放量。圖圖 2626：公司培養基業務客戶數量：公司培養基業務客戶數量情況（個）情況（個）圖圖 2727：公司培養基項目數量拆分（按臨床階段）公司培養基項目數量拆分（按臨床階段）3.2.基于基于日臻完善日臻完善的的培養基工藝，逐步向培養基工藝，逐步向 CDMO領域擴展領域擴展 公司公司逐步向逐步向 CDMO 領域拓展，近年來迎來快速增長。領域拓展，近年來迎來快速增長?；诩毎囵B工藝的日臻完善，公司開發出了細胞株構建平臺、上游細胞培養工藝開發平臺、下游純化

54、工藝開發平臺、制劑處方工藝開發平臺等 CDMO 技術服務平臺，目前已能夠為客戶提供臨床前藥物試驗至中試生產的 CDMO 服務。近年來 CDMO 服務呈快速增長態勢，銷售收入由 2019 年的 3,250.05 萬元增長到 2021 年的 8,488.47 萬元，CAGR 為61.61%。圖圖 2828：自細胞株構建至中試生產的：自細胞株構建至中試生產的 C CDMODMO 服務內容服務內容 圖圖 2929：公司公司 C CDMODMO 業務收入及增速業務收入及增速 基于公司工藝水平的不斷提高和經驗積累，基于公司工藝水平的不斷提高和經驗積累，CDMO 客戶和項目數量不斷增加?？蛻艉晚椖繑盗坎粩嘣?/p>

55、加。公司于 2018 年底建成 CDMO 中試產線后承接了多個大型 CDMO 項目，為國藥中生、上海岸邁、廣州愛思邁和 DiNonAInc 等客戶提供了多流程、一站式的綜合 CDMO 服務。隨著公司工藝水平的提高、項目經驗的積累，客戶認可度逐步提升。從客戶數從客戶數量來看量來看，CDMO 客戶從 2019 年的 30 家增加至 2021 年的 47 家，數量顯著增加；收入規模大于 500 萬的主要客戶數量也從 2019 年的 2 個增加至 2021 年的 5 個。從從承承接的接的項目數量來看項目數量來看，CDMO 項目數量從 2019 年的 44 個增長至 2021 年的 91 個，大型 CD

56、MO 項目收入占比也呈逐年上升趨勢。預期未來隨著國內生物醫藥市場的不斷2223615180510152025300100200300400500600201920202021公司發生交易的培養基客戶數量平均單個客戶銷售額（萬元）468712105101520253035404550臨床前階段臨床一期階段臨床二期階段臨床三期階段商業化生產階段14.1432.5071.6084.880%20%40%60%80%100%120%140%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002018201920202021CDMO業務收入（百萬元）YOY 證

57、券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 成長和公司經驗的不斷積累，CDMO 客戶和項目數量有望繼續增加并助力公司業務的長期發展。圖圖 3030：公司：公司 C CDMODMO 業務客戶數量業務客戶數量及增速及增速 圖圖 3131：公司公司 C CDMODMO 項目數量項目數量及增速及增速 募集資金將進一步助力募集資金將進一步助力 CDMO 產能建設產能建設、賦能賦能 CDMO 業務。業務。據公司招股書披露，公司擬投資人民幣 32,143 萬元租賃上海市奉賢區正博路 356 號 15 幢廠房、21幢廠房以新建奧浦邁 CDMO 生物藥商業化生產平臺，并購置相關設備

58、。該募投項目旨在以公司現有核心的 CDMO 業務為基礎，進一步延伸服務深度和廣度，將目前公司的 CDMO 服務能力延伸至中試生產后的階段。該募投項目建成后將顯著提升公司的 CDMO 生產能力，為公司 CDMO 業務賦能。3.3.培養基培養基+CDMO具備高協同性，有效實現客戶的雙向轉化具備高協同性，有效實現客戶的雙向轉化 CDMO 業務業務有助于有助于培養基產品培養基產品的客戶導流的客戶導流。在 CDMO 客戶服務的過程中，有助于綁定公司的培養基產品，從而將 CDMO 客戶培育轉化為培養基客戶。以國藥集團為例，2019 年公司主要為國藥集團提供 CDMO 服務，培養基產品的收入占比為13.03

59、%，比重較低。2020 年以來，公司通過與客戶多年的磨合和培育，對該客戶的培養基產品銷量逐年上升，2019 年至 2021 年培養基產品銷售年復合增長率達186.28%。同時，同時，培養基培養基業務也有助于公司業務也有助于公司 CDMO 服務訂單的獲取。服務訂單的獲取。在公司為培養基客戶提供產品的同時，還可以向該類客戶介紹公司的 CDMO 服務，能夠使其了解公司在細胞培養方面的技術優勢及工藝水平，幫助公司獲取 CDMO 服務訂單。以康方生物為例，公司與康方生物的合作始于 2015 年，為其單獨開發了性能優秀的定制化培養基產品并實現了穩定銷售?；诙嗄陙砼囵B基業務的往來合作，康方生物 2021

60、年開始向公司采購 CDMO 服務，2021 年實現 CDMO 服務收入 1,070.00 萬元，完成了從培養基客戶到 CDMO 客戶的業務轉化。綜上，公司的培養基業務和綜上，公司的培養基業務和 CDMO 服務具備高協同性，能夠有效實現客戶的雙服務具備高協同性，能夠有效實現客戶的雙向轉化，向轉化，形成良好的正反饋。因此我們判斷未來在主營業務的高協同性下，公司業形成良好的正反饋。因此我們判斷未來在主營業務的高協同性下，公司業績將持續高速增長?？儗⒊掷m高速增長。3033470%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025303540455020192020202

61、1公司發生交易的CDMO客戶數量YOY4450910%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060708090100201920202021公司CDMO項目數量YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖圖 3232：國藥：國藥集團的培養基及集團的培養基及 C CDMODMO 收入收入變化情況變化情況 4.盈利預測和估值盈利預測和估值 4.1.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：（1）培養基業務培養基業務：考慮到國內生物藥產業蓬勃發展以及培養基的國產替代邏輯，預期 22-24 年培養基業務營業收入分別同比增

62、長 65%/55%/50%，其隨著規模效應的體現，預期毛利率將逐漸提升，即 22-24 年對應的毛利率分別為 76.0%/76.5%/77.0%。（2）CDMO 業務業務：考慮到培養基業務與 CDMO 業務的協同發展，以及 IPO募投項目產能的釋放國，預期 22-24年 CDMO 業務營業收入分別同比增長 35%/50%/30%，其對應的毛利率分別為 40.0%/38.5%/39.0%。表表 4 4：公司業績拆分情況（百萬元）公司業績拆分情況（百萬元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計合計 收入 33.84 58.52 124.97 212.68

63、325.46 498.73 713.72 yoy 72.93%113.55%70.18%53.03%53.24%43.11%成本 13.14 29.37 67.50 85.33 119.36 182.52 249.07 毛利 20.70 29.15 57.47 127.35 206.10 316.21 464.65 毛利率(%)61.18%49.82%45.99%59.88%63.33%63.40%65.10%培養基類培養基類 收入 19.71 26.02 53.37 127.80 210.87 326.85 490.27 yoy 32.01%105.11%139.46%65%55%50%成本

64、 7.54 9.78 15.06 33.59 50.61 76.81 112.76 毛利 12.17 16.24 38.31 94.21 160.26 250.04 377.51 毛利率(%)61.73%62.41%71.79%73.72%76.0%76.5%77.0%業務收入比例(%)58.23%44.46%42.71%60.09%64.79%65.54%68.69%CDMO 業務業務 172.15406.341410.91149.392183.57 1624.33 0500100015002000250030003500201920202021CDMO服務（萬元）培養基產品（萬元）證券研究

65、報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 收入 14.14 32.50 71.60 84.88 114.59 171.88 223.45 yoy 129.84%120.31%18.55%35%50%30%成本 5.60 19.59 52.44 51.74 68.75 105.71 136.30 毛利 8.54 12.91 19.16 33.15 45.84 66.17 87.14 毛利率(%)60.4%39.7%26.8%39.1%40.0%38.5%39.0%業務收入比例(%)41.8%55.5%57.3%39.9%35.21%34.46%31.31%4.2.投資建

66、議投資建議 公司作為國產培養基市場龍頭，持續受益于國內生物藥市場的蓬勃發展和國產替代，且考慮到戰略布局的 CDMO 業務與培養基業務呈現協同發展，我們判斷公司未來幾年將繼續保持高速增長。預期 22-24 年營收分別為 3.25/4.99/7.14 億元，對應EPS 分別為 1.30/2.04/2.94 元，對應 2022 年 10 月 13 日 112.05 元/股的收盤價，PE 分別為 86/55/38 倍，且考慮到可比公司 22 年和 23 年平均 PE 估值為 51 和 36倍以及奧浦邁作為國產培養基稀缺標的，給予“增持”評級。表表 5 5：公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 財務摘要

67、財務摘要 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入(百萬元)125 213 325 499 714 YoY（%）113.5%70.2%53.0%53.2%43.1%歸母凈利潤(百萬元)12 60 107 167 241 YoY（%）195.3%416.9%76.5%57.0%44.0%毛利率（%）46.0%59.9%63.3%63.4%65.1%每股收益（元）0.19 0.98 1.30 2.04 2.94 ROE 2.4%10.7%4.9%7.1%9.3%市盈率 589.74 114.34 86.

68、19 54.90 38.12 表表 6 6：可比公司估值情況（可比公司估值情況（2 20220221011013 3）代碼 公司 股價（元/股）2021EPS 2022EPS 2023EPS 2021PE 2022PE 2023PE 688690.SH 納微科技 57.76 0.47 0.75 1.10 123 77 53 301080.SZ 百普賽斯 116.13 2.18 2.98 4.12 53 39 28 2269.HK 藥明生物 42.86 0.77 1.12 1.54 56 38 28 平均平均 77 51 36 688293.SH 奧浦邁 112.05 0.98 1.30 2.0

69、4 114 86 55 （注釋：可比公司數據來自于 Wind 一致性預期）5.風險提示風險提示（1）行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：培養基和 CDMO 市場持續有增量供應商出現，公司面臨行業競爭加劇的風險。（2）客戶管線推進客戶管線推進具有不確定具有不確定性性：考慮到公司培養基和 CDMO 業務服務的項目管線均為創新藥，后續推進具有不確定性，進而影響公司業績的不確定性。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 （3）核心技術人員流失風險：核心技術人員流失風險：隨著醫藥行業的不斷發展，行業內的人才競爭將日趨激烈，如果公司未來在發展前景、薪酬福利、工作環境等方面

70、無法保持持續的競爭力，可能存在公司核心技術人員流失，進而對公司長期發展造成不利的風險。（4）CDMO 業務新產能釋放不及預期：業務新產能釋放不及預期：公司 IPO 募投項目的 CDMO 新產能預期將在 23 年初投產，有可能會低于預期。（5）新型冠狀病毒疫情影響新型冠狀病毒疫情影響：新型冠狀病毒疫情未來蔓延趨勢具有不確定性，或對公司的正常經營活動造成影響。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E202

71、4E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 213 325 499 714 凈利潤 60 107 167 241 YoY(%)70.2%53.0%53.2%43.1%折舊和攤銷 32 29 35 37 營業成本 85 119 183 249 營運資金變動 21-38-23-41 營業稅金及附加 1 1 2 2 經營活動現金流 115 96 178 235 銷售費用 10 15 23 36 資本開支-99-73-96-84 管理費用 41 55 82 114 投資-8 0 0 0 財務費用 0-

72、14-25-26 投資活動現金流-140-69-91-79 研發費用 20 33 50 71 股權募資 0 1,511 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 債務募資 26 9 17 13 投資收益 4 4 4 5 籌資活動現金流 20 1,518 14 10 營業利潤 64 125 197 284 現金凈流量-6 1,544 101 166 營業外收支 4 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤總額 68 125 197 284 成長能力成長能力 所得稅 8 19 30 43 營業收入增長率 70.2

73、%53.0%53.2%43.1%凈利潤 60 107 167 241 凈利潤增長率 416.9%76.5%57.0%44.0%歸屬于母公司凈利潤 60 107 167 241 盈利能力盈利能力 YoY(%)416.9%76.5%57.0%44.0%毛利率 59.9%63.3%63.4%65.1%每股收益 0.98 1.30 2.04 2.94 凈利潤率 28.4%32.7%33.5%33.8%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產收益率 ROA 8.1%4.5%6.4%8.4%貨幣資金 310 1,

74、855 1,956 2,121 凈資產收益率 ROE 10.7%4.9%7.1%9.3%預付款項 1 3 4 5 償債能力償債能力 存貨 34 24 70 54 流動比率 4.60 18.70 13.04 12.07 其他流動資產 96 146 165 240 速動比率 3.703.70 17.9917.99 12.3012.30 11.5211.52 流動資產合計 441 2,027 2,194 2,420 現金比率 3.24 17.11 11.62 10.58 長期股權投資 0 0 0 0 資產負債率 24.7%8.3%9.9%10.1%固定資產 86 81 78 68 經營效率經營效率

75、無形資產 42 64 96 122 總資產周轉率 0.33 0.21 0.20 0.26 非流動資產合計 306 350 411 458 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 747 2,377 2,604 2,878 每股收益 0.98 1.30 2.04 2.94 短期借款 40 49 66 79 每股凈資產 9.15 26.59 28.63 31.57 應付賬款及票據 14 20 33 38 每股經營現金流 1.86 1.17 2.17 2.87 其他流動負債 42 40 69 84 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 96 108 168 201 估值分析估

76、值分析 長期借款 18 18 18 18 PE 114.34 86.19 54.90 38.12 其他長期負債 71 71 71 71 PB 0.00 4.21 3.91 3.55 非流動負債合計 89 89 89 89 負債合計 185 197 257 289 股本 61 82 82 82 少數股東權益 0 0 0 0 股東權益合計 562 2,180 2,347 2,588 負債和股東權益合計 747 2,377 2,604 2,878 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究

77、助理簡介分析師與研究助理簡介 崔文亮：10年證券從業經驗，2015-2017 年新財富分別獲得第五名、第三名、第六名，并獲得金牛獎、水晶球、最受保險機構歡迎分析師等獎項。先后就職于大成基金、中信建投證券、安信證券等，2019年10月加入華西證券，任醫藥行業首席分析師、副所長，北京大學光華管理學院金融學碩士、北京大學化學與分子工程學院理學學士。徐順利：北京大學碩士，曾就職于南華基金，2020年1月加入華西證券，負責CXO、科研試劑及部分原料藥領域。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業

78、理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌

79、幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西華西證券研究證券研究所所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為

80、本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做

81、出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。