奧浦邁：培養基和CDMO雙輪驅動公司發展邁入快車道-220916(25頁）.pdf

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1、醫藥生物醫藥生物/生物制品生物制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/25 奧浦邁奧浦邁（688293.SH）2022 年 09 月 16 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/9/16 當前股價(元)122.58 一年最高最低(元)134.05/108.00 總市值(億元)100.49 流通市值(億元)20.75 總股本(億股)0.82 流通股本(億股)0.17 近 3 個月換手率(%)253.96 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 培養基和培養基和 CDMO 雙輪驅動，公司發展邁入快車道雙輪驅動，公司發展邁入快車道 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 蔡明

2、子（分析師）蔡明子（分析師）余汝意（聯系人）余汝意（聯系人） 證書編號：S0790520070001 證書編號：S0790121070029 培養基和培養基和 CDMO 雙輪驅動，公司發展邁入快車道雙輪驅動，公司發展邁入快車道 奧浦邁成立于 2013 年，歷時 9 年高速發展，現已成為一家專注于提供細胞培養解決方案和端到端 CDMO 服務的公司。公司的培養基定位于中高端市場，盡享國產替代東風，戰略布局 CDMO 業務，促進培養基和 CDMO 雙向轉化，并不斷提升與客戶間的粘性，增強合作的深度和廣度，發展邁入快車道。我們看好公司的長期發展，預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.09/

3、1.73/2.41 億元，對應 EPS為 1.32/2.11/2.94 元，當前股價對應 PE 為 92.6/58.1/41.7 倍，公司為培養基行業第一家上市公司，具有稀缺性，給予“買入”評級。生物藥市場規?？焖贁U容，帶動生物藥市場規?？焖贁U容，帶動上游上游產業鏈齊發展產業鏈齊發展 細胞培養基是生物制品生產的核心原材料，在生物技術藥物的研發及生產階段必不可少，據 Frost&Sullivan 數據，2020 年全球培養基市場規模達到 17 億美元，預計 2025 年將達到 27 億美元，五年復合增速為 9.2%，國內增長更快。伴隨著生物技術藥物快速發展及快速到來的商業化，生物藥 CDMO 市

4、場蓬勃發展。據Frost&Sullivan 數據，2020 年全球生物大分子 CDMO 市場規模為 180 億美元，預計 2020-2025 年全球大分子 CDMO 市場的復合增速超過 20%，保持高速增長。培養基和生物藥培養基和生物藥 CDMO 協同發展，協同發展，不斷增強與客戶合作的深度不斷增強與客戶合作的深度 公司已開發包括標準化目錄培養基及定制化培養基在內品類超過 100 種，品類齊全，并重點聚焦在技術門檻更高的中高端蛋白抗體培養基市場，在國產品牌中處于領先地位，項目數量保持增長。隨著客戶在研項目往后推進，培養基的需求量將快速提升，并有望帶動公司培養基產品快速放量?；趯ε囵B基配方的深

5、刻理解，公司戰略布局 CDMO 業務，該布局可以提供更多把自主開發的培養基應用到客戶的藥物開發流程中的機會，促進培養基和 CDMO 雙向轉化，并不斷提升與客戶間的粘性，增強合作的深度和廣度。風險提示：風險提示：培養基配方流失、客戶在研管線推進不及預期、客戶項目商業化不及預期、CDMO 商業化產能釋放不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)125 213 343 534 744 YOY(%)113.5 70.2 61.1 55.9 39.2 歸母凈利潤(百萬元)12 60 109 173 241 YO

6、Y(%)195.3 416.9 79.8 59.2 39.4 毛利率(%)46.0 59.9 61.1 62.0 61.8 凈利率(%)9.3 28.4 31.7 32.4 32.4 ROE(%)2.4 10.7 16.2 20.5 22.2 EPS(攤薄/元)0.14 0.74 1.32 2.11 2.94 P/E(倍)860.0 166.4 92.6 58.1 41.7 P/B(倍)20.3 17.9 15.0 11.9 9.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -24%-16%-8%0%8%2021-092022-012022-052022-09奧 浦 邁滬深300開源證券開源證券 證券研

7、究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/25 目目 錄錄 1、奧浦邁：培養基和 CDMO 雙輪驅動，公司發展邁入快車道.4 1.1、股權結構清晰，創始人為實控人，員工激勵到位.5 1.2、創始人研發經驗豐富，核心管理和技術人員資歷深厚.5 1.3、培養基和 CDMO 雙輪驅動，整體業績快速增長.6 2、生物藥市場規?？焖贁U容，帶動產業鏈齊發展.8 2.1、全球生物藥市場穩步擴容，國內市場快速增長.8 2.2、細胞培養基：生物藥生產不可或缺的原料.9 2.2.1、培養基市場快速擴容，進口

8、替代穩步推進.10 2.3、生物藥 CDMO：持續高增長的黃金賽道.13 3、奧浦邁：培養基和 CDMO 雙輪驅動，公司迎來快速發展期.14 3.1、培養基品類齊全并重點突出，各品類均快速增長.14 3.2、基于培養基業務，打造全流程生物藥 CDMO 服務平臺.17 3.3、培養基和 CDMO 雙向轉化，協同發展.20 4、盈利預測與投資建議.21 4.1、關鍵假設.21 4.2、盈利預測與估值.21 5、風險提示.22 附：財務預測摘要.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：打造創新型無血清培養基和 CDMO 服務平臺.4 圖 2：創始人為公司控股股東與實控人，員工激勵到位（發行前）.5 圖 3：

9、培養基和 CDMO 雙輪驅動（單位：百萬元）.7 圖 4：總營業收入快速增長.7 圖 5：公司自 2020 年開始扭虧為盈.7 圖 6：培養基毛利率維持較高水平.8 圖 7：隨著收入規模增大，公司整體費用率逐漸下降.8 圖 8：生物技術藥物在研管線持續提升.8 圖 9：全球生物藥市場穩步擴容，中國市場增速更快.9 圖 10：生物藥市場的擴容，帶動整個上游產業鏈快速發展.9 圖 11：培養基為生物藥生產中主要的成本.11 圖 12：培養基市場快速擴容.11 圖 13：中國培養基市場以進口品牌為主.11 圖 14：中高端培養基市場進口品牌市占率更高.11 圖 15：近年來醫藥談判降價幅度平穩.12

10、 圖 16：國產培養基價格優勢明顯.12 圖 17：奧浦邁的 AltairCHO培養基產品性能優異.12 圖 18：我國培養基市場國產比例穩步提升.13 圖 19：全球生物藥 CDMO 市場穩健增長（十億美元）.14 圖 20：國內生物藥市場快速增長（十億元）.14 圖 21：全球 CDMO 行業集中度較低.14 WYTU2X3U1XpNnP9PcM6MoMpPmOsQeRnNyRlOoMoP6MpOnNMYoPoPvPsRyQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/25 圖 22：藥明生物在國內生物藥市占率領先.14 圖 23：奧浦邁可以提供兩種形式的定

11、制化培養基服務.15 圖 24：各類培養基均保持快速增長（萬元）.16 圖 25：客戶質量與數量齊頭并進.16 圖 26：公司培養基項目多數處于臨床早期階段.17 圖 27：自細胞株構建至中試生產全流程 CDMO 服務.19 圖 28：CDMO 服務的客戶數量快速增加（個）.19 圖 29：項目數量穩步增長（個）.19 圖 30：不同金額階段的項目數穩步增長（個）.19 圖 31：培養基和 CDMO 雙向轉化.20 圖 32：客戶雙向轉化成效顯著.20 圖 33：CDMO 客戶向培養基客戶轉化，客戶對培養基采購逐漸增加.21 表 1：歷時 9 年高速發展，致力于為客戶提供從 DNA 到 IND

12、 全流程服務.4 表 2：擁有 5 家全資子公司及 1 家參股公司.5 表 3：核心管理和技術人員行業經驗豐富.6 表 4：細胞培養基的組成復雜.10 表 5：不同應用的培養基特點不同，需求不同.10 表 6：奧浦邁擁有多個目錄培養基平臺.15 表 7：雙生產基地布局，保障供應鏈安全穩定.17 表 8：CDMO 多個平臺提供全流程服務.18 表 9：進一步拓展商業化產能，滿足客戶后續生產需求.20 表 10：公司為培養基行業第一家上市公司，具有稀缺性.22 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：除藥石科技和奧浦邁以外，其余公司均為 Wind 一致預測，收盤價日期為 2022年 9 月 16

13、日；當日人民幣對匯率為 1：0.89.22 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/25 1、奧浦邁：奧浦邁：培養基和培養基和 CDMO 雙輪驅動，公司發展邁入快車道雙輪驅動，公司發展邁入快車道 奧浦邁成立于 2013 年，歷時 9 年高速發展，現已成為一家專注于提供細胞培養解決方案和端到端 CDMO 服務的公司。公司的培養基定位于中高端市場，盡享國產替代東風，近年來快速發展。同時，戰略布局 CDMO 業務，促進培養基和 CDMO雙向轉化，并不斷提升與客戶間的粘性，增強合作的深度和廣度，公司發展邁入快車道。表表1：歷時歷時 9 年高速發展，致力于為客戶提供

14、從年高速發展，致力于為客戶提供從 DNA 到到 IND 全流程服務全流程服務 年份年份 事件事件 2013.11 設立上海奧浦邁生物科技有限公司 2014 約 500 培養基研發實驗室 2015 Pre-A 輪融資 2016 約 2000 培養基生產車間&研發拓展 2017 A 輪融資：達晨創投；ISO9001 質量體系認證（德國 TUV NORD）；約2000 培養基生產車間 2018 約 4000 CDMO 平臺；A+輪融資：華興醫療產業基金 2019 培養基研發實驗室拓展至約 1500 2020 Pre-B 輪融資：國壽大健康基金；B 輪融資：中信產業基金 2021 第二期約 6000

15、培養基生產基地正式投產 資料來源：公司官網、開源證券研究所 業務布局業務布局無血清培養基和無血清培養基和 CDMO 服務服務，致力于為客戶提供技術，致力于為客戶提供技術+服務解決方案服務解決方案：奧浦邁可以提供全球領先的無血清細胞培養基，包括自主研發的商品化培養基、定制化培養基和培養基代加工服務。與此同時，公司建成了抗體藥物開發 CDMO 服務平臺，為國內外客戶提供從抗體工程人源化篩選、細胞株構建、工藝開發到中試生產以及臨床 I&II 期樣品生產的全流程服務，加速新藥從基因到上市申請（DNA-to-BLA）的進程。圖圖1：打造創新型無血清培養基和打造創新型無血清培養基和 CDMO 服務平臺服務

16、平臺 資料來源：奧浦邁招股說明書 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/25 1.1、股權結構清晰，創始人為實控人，員工激勵到位股權結構清晰，創始人為實控人，員工激勵到位 股權結構清晰，創始人為公司股權結構清晰，創始人為公司控股股東與實控人控股股東與實控人：截止招股說明書簽署日，公司創始人肖志華直接持有公司 32.54%股份，系公司的控股股東。公司實際控制人為肖志華和賀蕓芬夫婦，其通過寧波穩實間接控制 9.44%的股份，合計控制公司股份比例為 41.98%。上海穩奧作為員工持股平臺持有上海穩奧作為員工持股平臺持有 1.56%的股份，員工激勵到位：的股份，

17、員工激勵到位：為有效調動高級管理人員及核心業務骨干的積極性，公司制定了相應的股權激勵計劃，上海穩奧作為公司已經制定并有效實施的股權激勵平臺，持有發行人 1.56%的股份，公司對員工激勵到位，為實現公司快速、持續、健康發展奠定人才基礎。圖圖2：創始人為公司控股股東與實控人，員工激勵到位創始人為公司控股股東與實控人，員工激勵到位（發行前）（發行前）資料來源：奧浦邁招股說明書 表表2：擁有擁有 5 家全資子公司及家全資子公司及 1 家參股公司家參股公司 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 持股比例持股比例 公司簡介公司簡介 可英維生物 2016.3 100%從事生物科技、醫藥科技領域內的技術開發、技

18、術咨詢、技術服務、技術轉讓 思倫生物 2018.9 100%奧浦邁旗下 CDMO 服務平臺 蘇州締碼生物 2019.8 3.36%2021 年 11 月奧浦邁與蘇州締碼生物簽訂 Pre-A 輪投資協議，蘇州締碼生物主營業務為重組單克隆抗體的研發、生產 奧浦邁生物工程 2020.5 100%作為奧浦邁培養基二廠生產基地，提供培養基生產服務 蘇州奧浦邁 2021.3 100%培養基和 CDMO 業務拓展 美國奧浦邁 2022.4 100%培養基海外銷售 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 1.2、創始人研發經驗豐富，核心管理和技術人員資歷深厚創始人研發經驗豐富，核心管理和技術人員資歷深厚 公

19、司創始人/董事長肖志華博士先后在天津化學工業研究院、華東理工大學、紐約州立大學、英濰捷基生物（Invitrogen）、生命技術公司（Life Technologies）、上海睿智化學進行學習與研究工作，擁有 15 年的研發工作經驗，研發經驗豐富。其他核心管理和技術人員同樣擁有豐富的行業與研發經驗，財務總監擁有十余年的財務工公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/25 作經驗，CDMO-細胞株副總監曾任上海睿智化學研究有限公司研究員，并陪伴奧浦邁近八年，CDMO-質量保證總監曾擔任多家公司質量保證總監，具有卓越的技術能力及管理經驗。表表3：核心管理和技術人員

20、行業經驗豐富核心管理和技術人員行業經驗豐富 高管姓名高管姓名 職位職位 簡介簡介 肖志華 董事長、總經理 畢業于紐約州立大學，獲得化學工程專業博士學位。1995 年至 1997 年于天津化學工業研究院任助理工程師，1997 年至 2000 年就讀于華東理工大學生物化工專業，2000 年至 2007 年于紐約州立大學攻讀博士學位，2007 年至 2011 年于英濰捷基生物技術公司（Invitrogen）任資深研發經理，2011 年至 2013 年于生命技術公司（Life Technologies）任資深經理兼工藝科學研究總監，2013 年于上海睿智化學研究有限公司任職資深總監，2013 年 12

21、 月至今，擔任董事長兼總經理。賀蕓芬 副總經理 畢業于紐約州立大學，獲得生物物理學專業博士學位。2009 年至 2012 年于 NESG（North East Structural Genomics consortium）擔任博士后研究員；2013 年至 2016 年，于上海睿智化學研究有限公司歷任資深科學家、首席研究科學家；2016 年 7 月至今，歷任研發總監、副總經理、董事。倪亮萍 財務總監/董事會秘書 畢業于上海財經大學，本科學歷。2008 年至 2018 年，歷任上海藥明康德新藥開發有限公司會計、財務副總監；2018 年至 2019 年，擔任輝源生物科技（上海）有限公司財務總監；20

22、19 年 5 月至今，歷任公司財務總監、董事會秘書、董事。梁欠欠 CDMO-細胞株副總監 揚州大學學士，中國農業科學院碩士，公司監事。2013 年至 2014 年，任上海睿智化學研究有限公司研究員；2014 年 9 月至今，歷任奧浦邁高級研究員、高級經理、CDMO-細胞株副總監。王立峰 CDMO-質量保證總監 延邊大學學士，吉林大學碩士，公司核心技術人員。2000 年至 2012 年，擔任長春金賽藥業有限責任公司副經理；2012 年至 2014 年，擔任信達生物制藥（蘇州）有限公司質量保證副總監；2014年至 2016 年，擔任遼寧依生生物制藥有限公司質量副總經理；2016 年至 2018 年

23、，擔任上海藥明巨諾生物科技有限公司高級質量保證總監；2018 年至 2019 年，擔任蘇州吉美瑞生醫學科技有限公司副總裁；2019 年 12 月至今，擔任奧浦邁 CDMO-質量保證總監。資料來源：奧浦邁招股說明書、開源證券研究所 1.3、培養基和培養基和 CDMO 雙輪驅動，整體業績快速增長雙輪驅動，整體業績快速增長 培養基和培養基和 CDMO 業務雙輪驅動，業務雙輪驅動，培養基業務快速增長，培養基業務快速增長，CDMO 業務有望進一業務有望進一步貢獻彈性：步貢獻彈性：公司主營業務以培養基與 CDMO 業務為主，培養基營業收入從 2018年的 1970.60 萬元增長至 2021 年的 1.2

24、8 億元，年復合增長率為 86.48%；2022 年 H1營收 0.89 億元，同比增長 71.44%，繼續保持高速增長。生物藥 CDMO 從 2018 年的1413.78 萬元增長至 2021 年的 0.85 億元，年復合增長率為 81.75%；2022H1 營收 0.57億元，同比增長 89.48%，保持高速增長。我們預計，CDMO 業務有望隨著中試產線的落地，進一步在業績上貢獻彈性。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/25 圖圖3：培養基和培養基和 CDMO 雙輪驅動雙輪驅動（單位：百萬元）（單位：百萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 整體

25、營業收入快速增長，整體營業收入快速增長，已實現扭虧為盈已實現扭虧為盈：在培養基和CDMO業務雙輪驅動下，奧浦邁整體營收快速增長，2021 年營業收入 2.12 億元，同比增長 70.19%；2022H1營收 1.47 億元，同比增長 78.08%，繼續保持快速增長。利潤端，奧浦邁在 2020 年扭虧為盈，2022H1 歸母凈利潤為 0.53 億元，同比增長 181.43%。圖圖4：總營業收入快速增長總營業收入快速增長 圖圖5：公司自公司自 2020 年年開始開始扭虧為盈扭虧為盈 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 從盈利能力上看，培養基業務毛利率較高，近年來

26、一直維持較高的水平，2021年培養基毛利率為 73.72%，相較于 2020 年提升 1.93 個百分點，毛利率提升主要系產品需求旺盛，公司規?；a效應逐漸顯現。CDMO 業務產能釋放節奏引起毛利率波動，帶動整體盈利能力有所波動，預計隨著 CDMO 產能逐步釋放，毛利率有望進一步提升，并保持穩定。從費用率上看，隨著營收規模的增加，奧浦邁整體費用率成下降趨勢，2021 年公司整體費用率為 33.29%，較 2020 年下降 8.02 個百分點。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002502018年2019年2020年2021年2022H1培養基CD

27、MO業務培養基同比增長CDMO業務同比增長0%20%40%60%80%100%120%0501001502002502018年2019年2020年2021年2022H1營業總收入（百萬）同比增長0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%-60-40-200204060802018年2019年2020年2021年2022H1歸母凈利潤（百萬）同比增長公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/25 圖圖6：培養基毛利率維持較高水平培養基毛利率維持較高水平 圖圖7：隨著收入規模增大，公司整體費用率逐漸下降隨著收入規模增大，公司整體費

28、用率逐漸下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、生物藥市場規?？焖偕锼幨袌鲆幠？焖贁U容擴容，帶動產業鏈齊發展，帶動產業鏈齊發展 在藥物形式上，小分子藥物具有生產成本低、可口服及患者可及性高等優勢，一直是研發的熱點。近年來，具有靶向性高、療效確切、副作用小等優點的生物藥發展明顯更快，以抗體、基因和細胞療法等生物技術藥物的在研管線穩步增長。據Pharmaprojects 數據，截止 2022 年 1 月，在研管線中生物技術藥物的占比為 44.7%，同比提升 1.8 個 pct，占比進一步提高。圖圖8：生物技術藥物在研管線持續提升生物技術藥物在研管線持續提

29、升 資料來源：Pharmaprojects 注：數據截止 2022 年 1 月 2.1、全球全球生物生物藥藥市場市場穩步穩步擴容，國內市場擴容，國內市場快速增長快速增長 全球生物藥市場穩步擴容，中國市場增速更快全球生物藥市場穩步擴容，中國市場增速更快：據 Frost&Sullivan 數據，受需求增長、技術進步等因素推動，全球生物藥市場從 2016 年 2202 億美元增長到 2020年的 2979 億美元，年復合增長率為 7.8%，預計 2025 年達到 5301 億美元，未來 5年復合增長率為 12.2%。相比于全球生物藥市場，中國生物藥市場小，增速更快，中國生物藥市場從 2016 年的

30、1836 億元人民幣增長到 2020 年的 3457 億元人民幣，年復合增長率為 17.1%，預計 2025 年中國生物藥市場將進一步達到 8116 億元人民幣，未來 5 年復合增長率為 18.6%，增速比全球市場高 50%左右。61.73%62.41%71.79%73.72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018年2019年2020年2021年培養基CDMO整體毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019年2020年2021年銷售管理研發財務公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/25 圖圖9：全球生物藥市

31、場穩步擴容，中國市場增速更快全球生物藥市場穩步擴容，中國市場增速更快 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 生物藥市場的擴容，帶動整個上游產業鏈快速發展：生物藥市場的擴容，帶動整個上游產業鏈快速發展：細胞培養基是生物制品生產的關鍵核心原材料，在疫苗、抗體/基因治療藥物、基因工程藥物的研發及生產階段必不可少，并且選用合適的、高質量的培養基可以大幅度提高生物制品表達量，降低生物制品的單位制造成本。醫藥外包公司通過搭建自身的研發和生產平臺，全流程參與藥品開發，助力客戶更快更好的推進藥物上市，有望分享創新藥的高收益。圖圖10：生物藥市場的擴容，帶動整個上游產業鏈快速發展生物藥市場的擴

32、容，帶動整個上游產業鏈快速發展 資料來源：奧浦邁招股說明書、開源證券研究所 2.2、細胞培養基：生物藥生產不可或缺的原料細胞培養基：生物藥生產不可或缺的原料 培養基是生物制品生產不可或缺的原料，是影響生物藥臨床前開發及商業化生產的關鍵因素，也是生產成本控制的重要環節。培養基開發的技術壁壘高、工藝復培養基開發的技術壁壘高、工藝復雜，配方一般包含雜，配方一般包含 70-100 種不同化學成分（包括糖類、氨基酸、維生素、無機鹽、種不同化學成分（包括糖類、氨基酸、維生素、無機鹽、微量元素、促進生長的因子等），需要通過分析細胞特性和工藝試驗確定適合細胞生微量元素、促進生長的因子等），需要通過分析細胞特性

33、和工藝試驗確定適合細胞生長的配方組份，并經工藝優化實現大批次穩定生產長的配方組份，并經工藝優化實現大批次穩定生產。0%5%10%15%20%25%02004006008001000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球生物藥市場規模（十億美元）中國生物藥市場規模（十億人民幣）同比增長同比增長公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/25 表表4：細胞培養基的細胞培養基的組成復雜組成復雜 基本組成基本組成 簡介簡介 緩沖系統 調節 pH 值以維持最佳培養條件，可以用天然緩沖劑或化學緩沖劑達到這一目的 無

34、機鹽 培養基中的無機鹽有助于保持細胞的滲透平衡，通過提供鈉、鉀和鈣離子調節膜電位 氨基酸 培養基的必須成分，為細胞蛋白合成，細胞增殖和生存提供原料，濃度可影響細胞密度 糖類 糖類形式的碳水化合物是細胞能量的主要來源，通常培養基中包含葡萄糖，半乳糖 脂肪酸/脂質 細胞培養的能源物質，支持細胞能量代謝，在無血清培養中很重要 維生素 是細胞生長和增殖必不可少的成分，需根據不同細胞株定制化，以刺激生長 微量元素 生物過程必須的微量營養元素，無血清培養基中常需要補充，來替代血清中的常見成分 資料來源：奧浦邁招股說明書、開源證券研究所 細胞培養基廣泛運用在疫苗、抗體/基因治療藥物、基因工程藥物的研發及生產

35、階段，不同的應用方向需要的細胞類型不同，對于細胞培養基的性能特點和生產需求存在較大差異，包括技術難度、生產工藝、產品形式等。整體上整體上，抗體藥物及基，抗體藥物及基因因和和細胞治療藥物生產用的培養基技術難度高、生產工藝復雜、個性化需求高、且細胞治療藥物生產用的培養基技術難度高、生產工藝復雜、個性化需求高、且價格偏高，屬于技術門檻較高的細分領域。價格偏高，屬于技術門檻較高的細分領域。表表5：不同應用的培養基特點不同，需求不同不同應用的培養基特點不同，需求不同 商業化應用商業化應用 技術技術難度難度 細胞類型細胞類型 生產工藝生產工藝 產品形式產品形式 產品特點產品特點 疫苗（主要為動物疫苗）一般

36、 BHK 細胞、MDBK細胞、VERO 細胞等 技術路線成熟，工藝模式化 液體、干粉 標準化產品為主 重組蛋白（包括重組蛋白疫苗）/抗體藥物 高 CHO 細胞、HEK293 細胞等 工藝復雜，參數控制要求高，個性化工藝要求高 液體、干粉 標準化產品，同時向定制化產品發展 細胞及基因療法 高 造血干細胞、T 細胞、自然殺傷細胞等 工藝復雜，參數控制要求高，個性化工藝要求高 液體、干粉 標準化產品，同時向定制化產品發展 資料來源：奧浦邁招股說明書、開源證券研究所 2.2.1、培養基市場快速擴容，進口替代穩步推進培養基市場快速擴容，進口替代穩步推進 培養基為生物藥生產中的主要成本來源，伴隨生物藥行業

37、發展快速擴容培養基為生物藥生產中的主要成本來源，伴隨生物藥行業發展快速擴容：細胞培養基為生物制藥耗材中最重要的成本之一，據 Research and Markets 數據，培養基占生物制藥耗材市場比例達 35%，并處于高速發展時期，市場規?？焖贁U容。據 Frost&Sullivan 數據，2020 年全球培養基市場規模達到 17 億美元，預計 2025 年將達到27 億美元，五年復合增速為 9.2%；2020 年中國培養基市場規模為 15.2 億人民幣，預計 2025 年市場規模將達到 54.4 億人民幣，五年復合增速高達 29.0%，國內市場快速擴容。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必

38、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/25 圖圖11：培養基為生物藥生產中主要的成本培養基為生物藥生產中主要的成本 圖圖12：培養基市場快速擴容培養基市場快速擴容 數據來源：Research and Markets、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 進口品牌占據國內主要市場，國產替代空間大：進口品牌占據國內主要市場，國產替代空間大：從競爭格局上看，中國培養基市場仍以進口品牌為主，三大進口商賽默飛、丹納赫和默克占據 64.7%的市場份額；其中，中高端蛋白抗體培養基技術門檻更高，三大國際品牌市占率高達 81.4%，處于壟斷地位，對國內廠家來說進口替代空間大。

39、圖圖13：中國培養基市場以進口品牌為主中國培養基市場以進口品牌為主 圖圖14：中高端培養基市場進口品牌市占率更高中高端培養基市場進口品牌市占率更高 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 在需求端，由于醫藥談判及帶量采購的深入實施，生物藥企業面臨較大的價格壓力，并積極尋求降低成本，而國產培養基在價格上有明顯的優勢，據中國海關統計的數據顯示，近年來進口培養基較國產培養的價格明顯較高。培養基35%濾器濾膜14%微載體14%一次性生物反應器色譜樹脂21%0123456全球培養基市場規模（十億美元）中國培養基市場規模（十億人民幣）

40、521.8265.7199.2108.65345.738.836.933.132.7188.9Thermofisher/GibcoCytiva/HyCloneMerck/Millipore甘肅健順奧浦邁源培生物倍諳基Corning313.1159.4119.545.489.3GibcoHyCloneMerck Millipore奧浦邁其它公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/25 圖圖15：近年來醫藥談判降價幅度平穩近年來醫藥談判降價幅度平穩 圖圖16：國產培養基價格優勢明顯國產培養基價格優勢明顯 數據來源：醫藥魔方、開源證券研究所 數據來源：中國海關

41、、開源證券研究所 在供給端，近年來一批國產培養基公司逐漸崛起，在培養基工藝技術開發和定制化服務方面已有一定的技術積淀，并逐漸進入疫苗和抗體藥物生產的市場，部分培養基產品性能能夠和對應進口品牌相媲美。以奧浦邁的 AltairCHO培養基為例，該款培養基在使用中的活細胞密度和細胞活率和商業化的產品基本一致，在抗體表達量上優于對照公司。圖圖17：奧浦邁的奧浦邁的 AltairCHO培養基產品性能優異培養基產品性能優異 資料來源：奧浦邁官網 從市場終端看，從市場終端看，國產細胞培養基的市場份額逐漸國產細胞培養基的市場份額逐漸提升提升：隨著供給端國產培養基產品質量的提升，需求端國內生物藥公司基于降成本及

42、供應鏈穩定考慮，近年來國產細胞培養基市場份額逐漸提升，從 2016 年的 18.6%的市占率提升至 2020 年的22.8%，進口依賴程度逐漸下降，國產替代穩步推進。0%20%40%60%80%100%120%2017年2018年2019年2020年2021年最高降幅平均降幅0100200300400500600700800201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205進口單價（元/Kg）出口單價（元/Kg）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

43、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/25 圖圖18：我國培養基市場國產比例我國培養基市場國產比例穩步提升穩步提升 數據來源：奧浦邁招股說明書、開源證券研究所 2.3、生物藥生物藥 CDMO：持續高增長的黃金賽道：持續高增長的黃金賽道 CDMO 行業是伴隨著全球制藥產業專業化分工逐步發展而來的。在全球范圍內創新藥研發成本持續上升、藥品上市后銷售競爭日趨激烈的背景下，無論是大型制藥公司還是中小創新藥公司紛紛尋找研發生產合作伙伴，采用 CDMO 模式將部分研發和生產環節外包，一方面聚焦研發管線建設、提高資源配置效率、加快研發進程和降低研發成本，另一方面亦降低商業化生產成本、保障供應鏈穩

44、定性。伴隨著生物技術藥物快速發展及快速到來的商業化階段，大分子 CDMO 市場蓬勃發展。據 Frost&Sullivan 數據，2020 年全球生物大分子 CDMO 市場規模為 180億美元，預計 2020-2025 年全球大分子 CDMO 市場的復合增速超過 20%，保持高速增長，市場快速擴容。國內大分子 CDMO 市場增速更快，隨著中國等新興國家的 CDMO 企業的綜合技術水平和綜合管理體系不斷提升、知識產權逐漸完善，中國的 CDMO 企業已經成為北美、歐洲和日本的 CDMO 企業的強有力競爭對手。同時，國內正充分享受工程師和科學家紅利，且具有明顯的成本優勢，對海內外客戶具有較強的吸引力。

45、中國大分子 CDMO 市場規?？焖僭鲩L，據 Frost&Sullivan 數據，2020 年中國生物大分子的市場規模為 91 億元，預計 2020-2025 年中國大分子 CDMO 市場的復合增速將達到 38%左右，遠高于全球市場的增速。0%5%10%15%20%25%20162017201820192020公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/25 圖圖19：全球生物藥全球生物藥 CDMO 市場穩健增長（十億美元）市場穩健增長（十億美元）圖圖20：國內生物藥市場快速增長（十億元）國內生物藥市場快速增長（十億元）數據來源：Frost&Sullivan、

46、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 全球全球 CDMO 行業集中度較低，行業集中度較低，國內企業國內企業占有率較低：占有率較低：CDMO 企業技術壁壘高，一些中小型 CDMO 企業在某些細分領域具有較強競爭力，同時在藥物研發階段，制藥企業為保護知識產權會傾向于將不同環節交由不同 CDMO 企業完成，因此行業集中度較低。中國 CDMO 行業起步晚，受行業先發優勢與一定的技術壁壘，2020 年全球生物藥 CDMO 市場份額前三位由龍沙集團、康泰倫特和三星生物占據，國內企業正逐步發展，藥明生物占據市場的龍頭地位。圖圖21：全球全球 CDMO 行業集中度較低行業集中

47、度較低 圖圖22：藥明生物在國內生物藥市占率領先藥明生物在國內生物藥市占率領先 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 3、奧浦邁：培養基和奧浦邁：培養基和 CDMO 雙輪驅動，公司迎來快速發展期雙輪驅動，公司迎來快速發展期 3.1、培養基品類齊全并重點突出培養基品類齊全并重點突出，各品類均快速增長，各品類均快速增長 自 2013 年成立以來，奧浦邁始終圍繞細胞培養技術及工藝開發，以實現培養細胞的快速生長和產物的高表達量為目標，不斷優化無血清培養基的品質，現已開發包括標準化目錄培養基及定制化培養基在內品類超過 100 種，

48、品類齊全，可以滿足滿足客戶多種類型的細胞培養方案。同時，公司聚焦在中高端蛋白抗體市場，重點突出。0%5%10%15%20%25%01020304050全球生物藥CDMO市場規模同比增長0%10%20%30%40%50%60%01020304050國內生物藥CDMO市場規模同比增長2798.71388.8987.812800.9龍沙集團康泰倫特三星生物其他5612.41037.6797.4278.8261.5202120800.9藥明生物藥明康德海普瑞金斯瑞勃林格殷格翰邁百瑞蘇橋生物其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/25 表表6：奧浦邁擁有多個目

49、錄培養基平臺奧浦邁擁有多個目錄培養基平臺 目錄培養基平臺目錄培養基平臺 概況概況 OPM-CHO 平臺 CHO 細胞是抗體和重組蛋白表達的重要平臺，目前大多數治療性抗體藥物的生產都是通過 CHO 細胞大規模培養來實現的。為了更好滿足國內外生物制藥公司對高品質 CHO 細胞培養基的迫切需求，奧浦邁針對不同類型的 CHO 細胞（CHO-K1、CHO-DG44、CHO-S 和 CHOZN 等）開發了多款基礎培養基、補料培養基、超濃縮補料與添加劑。OPM-293 平臺 化學成分確定的基礎培養基與補料組合，專為高效率瞬時轉染 HEK293 細胞株設計開發。該瞬時轉染系統支持 HEK293 細胞的高密度懸

50、浮培養及瞬轉。OPM-293 瞬時轉染系統支持高效蛋白質表達，表達量達到克/每升的級別，并且能夠應用于腺病毒、腺相關病毒和慢病毒的高效率增殖。OPM-Hybri 平臺 奧浦邁雜交瘤細胞培養基 HybriSFM-P1B 是無血清、含低濃度蛋白、專門針對高密度雜交瘤細胞生長開發的培養基，適用于不同雜交瘤細胞高密度懸浮培養和蛋白抗體表達。OPM-Vac 平臺 奧浦邁已建立了一套疫苗生產用細胞株的無血清懸浮馴化平臺技術。通過獨有的培養基配方，可以為合作伙伴的細胞株和疫苗生產提供個性化的培養基優化服務，提高細胞生長并促進病毒表達。經典培養基 質量穩定、產能靈活、貨期可控的 DMEM、RPMI 1640

51、等經典基礎培養基，可滿足科學研究和基于細胞培養的大規模生物制品的生產。資料來源：奧浦邁官網、開源證券研究所 除了提供目錄培養基，奧浦邁可以根據客戶的具體需求提供定制化的培養基產品，具體可以分為端到端培養基優化開發服務和咨詢式培養基優化服務兩種形式，滿足客戶不同的需求。同時，奧浦邁構建了完整的合作伙伴配方保密體系，在嚴格保密配方安全基礎上，配備符合 ISO9001:2015 質量體系和 GMP 標準的干粉/液體培養基生產線，根據合作伙伴需求，提供合作伙伴培養基委托生產服務。圖圖23：奧浦邁可以提供兩種形式的定制化培養基服務奧浦邁可以提供兩種形式的定制化培養基服務 資料來源：公司官網 整體上看，奧

52、浦邁各類培養基收入均保持快速增長。結構上看，目錄培養基貢公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/25 獻主要收入，2021 年目錄培養基收入為 9189.51 萬，同比增長 126.86%，保持高速增長，占整個培養基收入的比例為 71.76%。同時，定制化培養基也在快速放量，2021年收入 2379.52 萬，同比增長 95.42%；2021 年 OEM 培養基收入 237.14 萬元，營收規模較小，但也處于快速增長階段。圖圖24：各類培養基均保持快速增長（萬元）各類培養基均保持快速增長（萬元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 客戶質量與數量齊頭并進，

53、客戶質量與數量齊頭并進，客戶培育成果逐步顯現客戶培育成果逐步顯現：得益于公司產品市場競爭力的持續加強與多年的客戶培育，奧浦邁的培養基業務客戶數量與平均單個客戶銷售額增長較為明顯，在 2021 年達到了 518 家客戶與平均每家客戶 24.67 萬元的銷售額，部分核心客戶的生物制品已逐步進入臨床階段，培養基使用量和采購規模逐步增加。圖圖25：客戶質量與數量齊頭并進客戶質量與數量齊頭并進 數據來源：奧浦邁招股說明書、開源證券研究所 從項目上看，從項目上看，多數項目處于臨床早期，后續需求彈性較大：多數項目處于臨床早期，后續需求彈性較大：截止 2021 年底，共有 74 個在研項目使用奧浦邁的培養基，

54、其中處于臨床前/臨床 I 期/臨床 II 期/臨床 III期及商業化階段的項目分別是 46/8/7/12/1 個，整體上，多處于臨床早期階段，預計隨著在研管線進入臨床及商業化階段，培養基的需求量將快速提升，并有望帶動公司培養基產品快速放量。02000400060008000100001200014000201920202021目錄培養基定制化培養基OEM培養基培養基配方05101520253001002003004005006002019年2020年2021年發生交易客戶數量（個）平均單個客戶銷售額（萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/25 圖

55、圖26：公司培養基項目多數處于臨床早期階段公司培養基項目多數處于臨床早期階段 數據來源：公司公告、開源證券研究所 從產能上看，雙生產基地布局保障供應鏈安全：從產能上看，雙生產基地布局保障供應鏈安全：奧浦邁建有先進的規?；煞酆鸵后w細胞培養基生產線，為保證產品安全供應和批次穩定性，公司先后在張江和臨港建成兩個符合 GMP 要求的培養基生產基地。表表7：雙生產基地布局，保障供應鏈安全穩定雙生產基地布局，保障供應鏈安全穩定 工廠工廠 地點地點 建設時間建設時間 產能概況產能概況 培養基一廠 張江科學城 2016 年 2000 平米符合 GMP 要求的培養基生產基地；可實現單批次 1-200Kg 的干

56、粉培養基和單批次 400 升液體培養基灌裝生產能力。培養基二廠 上海臨港 2021 年 6000 平米符合 GMP 標準的培養基二期大規模生產基地，達產后產能可實現單批次 1-2000Kg 的干粉培養基和單批次 2000 升液體培養基生產能力。資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、基于培養基業務，打造全流程生物藥基于培養基業務，打造全流程生物藥 CDMO 服務平臺服務平臺 以培養基開發生產業務為基礎，奧浦邁已建成治療性基因工程藥物端到端 CDMO 服務平臺，服務范圍包括從基因序列開始到穩定細胞株構建、上下游工藝開發、制劑工藝開發、中試生產（200L/500L）和 NMPA、FDA、EMA

57、 臨床前申報（IND）以及臨床試驗用藥品的生產。目前，公司已完成大分子生物藥研發及生產多個平臺的建設，包括細胞株構建平臺、工藝開發平臺、中試生產平臺等，并成功為數十個創新藥開發細胞株，協助藥品進入到臨床階段。我們認為我們認為，奧浦邁打造的生物藥，奧浦邁打造的生物藥 CDMO 服務平臺，服務平臺，可以縮短可以縮短研發周期、降低成本，使用研發周期、降低成本，使用 CDMO 服務的客戶也將增加其使用公司無血清培養基的服務的客戶也將增加其使用公司無血清培養基的可能性，從而擴展長期獲客渠道，增加客戶數量與黏性，有助于公司長期發展?？赡苄?，從而擴展長期獲客渠道，增加客戶數量與黏性，有助于公司長期發展。05

58、101520253035404550臨床前臨床一期臨床二期臨床三期商業化公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/25 表表8：CDMO 多個平臺提供全多個平臺提供全流程流程服務服務 服務平臺服務平臺 介紹介紹 特點特點 細胞株構建平臺 1、根據抗體序列或 cDNA 載體，提供從分子克隆至高表達穩定細胞株構建的完整服務；2、構建包含目的基因的載體并選擇合適的 CHO 表達宿主細胞（例如 CHO-K1）進行轉染；3、根據表達量和質量選擇最優的穩定表達克隆 1、采用符合國際監管機構要求的宿主細胞，表達體系經過驗證；2、從從 DNA 到篩選出穩定的高表達克隆能夠

59、在到篩選出穩定的高表達克隆能夠在 4-6 個月內完個月內完成；成；3、構建過程進行節點檢測抗體質量以指導克隆篩選；4、細胞株構建成本低，文件系統完整，來源可追溯；5、整合培養基平臺和細胞培養工藝，提高先導克隆培養工藝優化效率 上下游工藝開發 包括上游細胞培養工藝開發和下游純化工藝開發等 1、擁有完整的細胞培養和蛋白純化工藝設備；2、擁有多年無血清培養基開發及上下游工藝開發經驗的技術團隊，可以從培養基設計、工藝參數、培養過程，純化工藝等多方面進行優化，提高產品產量、質量，簡化生產工藝；3、配備了專業的質量分析團隊，能夠縮短項目時間 制劑處方工藝開發 包括處方前研究，制劑處方開發及優化、制劑工藝開

60、發及優化、包材選型等服務 1、擁有較為完善的抗體的制劑平臺處方；2、平臺包含液體制劑開發和凍干制劑開發；3、能夠在 4-6 個月內完成制劑處方和工藝的開發及包材選型，縮短項目時間；4、擁有經驗豐富的制劑開發技術團隊 中試生產 工藝開發完成后進行的生產環節 中試生產平臺擁有一條 200L/500L 的 GMP 原液生產線，可以進行 GMP 樣品生產并支持新藥中美歐臨床試驗申報（IND）以及支持臨床 I&II 期樣品生產，也支持后期工藝表征的樣品生產 質量分析平臺 包含理化、結合活性和細胞活性分析的方法開發 1、具有基于 LCMS 的蛋白結構表征、結合活性分析和細胞活性分析提供整套解決方案的開發能

61、力；2、具有滿足抗體類藥物研發和產品放行的方法開發和檢測能力；3、能夠依據中美歐等藥典要求提供產品和原料、輔料、包材質量標準構建，并提供 CTD 格式的 IND 申報材料編寫服務 資料來源：奧浦邁招股說明書、開源證券研究所 建立自身優勢，客戶數量穩步增長：建立自身優勢，客戶數量穩步增長：自細胞株構建至中試生產的全流程 CDMO服務中，奧浦邁在細胞株構建上擁有較高的細胞株構建效率和質量，公司基于CHO-K1 開發的 GS 系統穩定細胞株構建流程，最快從轉染到單克隆用時 8 周，優選克隆未經細胞培養工藝優化的情況下可達到 37g/L 的表達水平，并已完成多個高表達水平的細胞株構建項目。近年來，公司

62、 CDMO 服務的客戶數量快速增加，2019-2021年發生交易的客戶數量分別為 30 個、33 個和 47 個。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/25 圖圖27：自細胞株構建至中試生產全流程自細胞株構建至中試生產全流程 CDMO 服務服務 圖圖28：CDMO 服務的客戶數量快速增加服務的客戶數量快速增加（個）（個）資料來源：奧浦邁招股說明書 數據來源：公司公告、開源證券研究所 項目數量穩步增長，結構不斷優化：項目數量穩步增長，結構不斷優化：從項目上看，近年來公司服務的項目數量穩步增長，2021 年產生收入的項目為 91 個，同比增長 82%。結構

63、上看，多數產生收入的項目的金額較低，項目的金額集中在 10 萬到 100 萬之間，隨著公司設備投入和技術實力的提升，承接大型 CDMO 業務的能力有所增強，大型項目 CDMO 的數量逐漸增加，收入占比呈上升趨勢。圖圖29：項目數量穩步增長（個）項目數量穩步增長（個）圖圖30：不同金額階段的項目數穩步增長（個）不同金額階段的項目數穩步增長（個）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 進一步拓展商業化產能，滿足客戶后續生產需求：進一步拓展商業化產能，滿足客戶后續生產需求：在 2018 年，奧浦邁建立了生物藥 CDMO 平臺，配備了符合 GMP 要求的生產線，服務范圍

64、從提供細胞株構建、細胞培養工藝開發，并擴展到中試生產以及臨床 I&II 期樣品生產。為滿足生物藥商業化生產的需求，公司正在建設 6000 平米二期 CDMO 生產基地，并配置 200L-2000L生產線。05101520253035404550201920202021020406080100201920202021項目數量0102030405010萬以下10萬到100萬 100萬-500萬 500萬以上201920202021公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/25 表表9：進一步拓展商業化產能，滿足客戶后續生產需求進一步拓展商業化產能，滿足客戶后續

65、生產需求 投建時間投建時間 用途用途 面積面積 產能概況產能概況 2018 年 CDMO服務基地 4000 聚焦藥物發現，工藝開發和臨床期生產，配有200L/500L 中試生產線 2021 年 CDMO生產基地 6000 擁有 2 條 2000L、2 條 500L 和 2 條 200L 生產線，產能可達 5400L 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.3、培養基和培養基和 CDMO 雙向轉化，協同發展雙向轉化，協同發展 有機整合有機整合細胞培養基與細胞培養基與 CDMO 兩項業務兩項業務，促進客戶雙向轉化，促進客戶雙向轉化：基于對培養基配方的深刻理解，公司可以針對不同的細胞株進行工藝開發，

66、為客戶提供定制化的藥物開發流程，顯著提高開發的效率。同時，公司的 CDMO 業務可以提供更多把自主開發的培養基應用到客戶的藥物開發流程中的機會，促進培養基和CDMO雙向轉化，并不斷提升與客戶間的粘性，增強合作的深度和廣度。圖圖31：培養基和培養基和 CDMO 雙向轉化雙向轉化 圖圖32：客戶雙向轉化成效顯著客戶雙向轉化成效顯著 資料來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司公告 CDMO 客戶向培養基客戶轉化客戶向培養基客戶轉化，客戶對培養基采購逐漸增加：，客戶對培養基采購逐漸增加：在為 CDMO 客戶服務的過程中，公司可以綁定公自有的培養基，從而將 CDMO 客戶轉化為培養基客戶。以國藥

67、集團為例，公司在提供 CDMO 服務過程中，客戶采購奧浦邁的培養基的量快速提升，培育成果逐步顯現。培養基客戶向培養基客戶向 CDMO 客戶轉化，客戶轉化，擴展擴展與客戶的合作范圍：與客戶的合作范圍：在為培養基客戶提供產品時，向客戶介紹本公司的 CDMO 服務，使其了解奧浦邁在細胞培養方面的技術優勢及工藝水平，并獲取 CDMO 服務訂單。以康方生物為例，奧浦邁在 2015 年開始向其銷售培養基，基于多年來培養基業務的合作，2021 年康方生物開始向公司采購 CDMO 服務，對應收入為 1070 萬元，完成從培養基客戶到 CDMO 客戶的業務轉化，深化了與客戶的合作范圍。公司首次覆蓋報告公司首次覆

68、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/25 圖圖33：CDMO 客戶向培養基客戶轉化，客戶對培養基采購逐漸增加客戶向培養基客戶轉化，客戶對培養基采購逐漸增加 數據來源：公司公告、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 當前階段，奧浦邁的培養基和 CDMO 業務均處于快速發展階段，我們預計：（1）隨著培養基業務的在研項目往后推進及公司持續拓展新客戶，客戶的需求快速增長，2022-2024 年培養基業務的收入增速為 77.50%、52.47%、36.62%；規模效應持續顯現，帶動毛利率穩步提升，2022-2024 年培養基業務的毛利率為

69、71.38%、73.23%、73.79%。（2）同時，隨著 CDMO 在研項目往后推進及商業化產能的釋放，CDMO 業務有望保持快速增長，2022-2024年CDMO業務的收入增速為36.49%、62.50%、44.00%；毛利率基本保持穩定，2022-2024年培養基業務的毛利率為41.00%、41.50%、41.00%。（3）隨著收入規模不斷增加，公司的銷售、管理、研發及財務費用率有望穩步下降。4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 奧浦邁成立于 2013 年，歷時 9 年高速發展，現已成為一家專注于提供細胞培養解決方案和端到端 CDMO 服務的公司。公司的培養基定位于中高端市場，盡享國產替

70、代東風，近年來快速發展。同時，戰略布局 CDMO 業務，促進培養基和 CDMO雙向轉化，并不斷提升與客戶間的粘性，增強合作的深度和廣度，公司發展邁入快車道。奧浦邁為培養基賽道第一家上市公司，具有稀缺性，并且業績有望保持快速增長，給予一定估值溢價，我們看好公司的長期發展，預計 2022-2024 歸母凈利潤分別為 1.09/1.73/2.41 億元，對應 EPS 為 1.32/2.11/2.94 元，當前股價對應 PE 為92.6/58.1/41.7 倍，給予“買入”評級。0500100015002000250030003500201920202021培養基產品CDMO服務公司首次覆蓋報告公司首

71、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/25 表表10：公司為公司為培養基行業第一家上市公司培養基行業第一家上市公司，具有稀缺性，具有稀缺性 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688690.SH 納微科技 77.53 158.75 61.31 46.62 45.83 169.81 103.02 70.27 48.18 2269.HK 藥明生物 45.78 100.63 44.47 37.77 34.96 95.11

72、 39.89 28.95 21.44 300725.SZ 藥石科技 69.15 164.14-29.78 41.66 41.80 58.35 38.53 27.26 19.66 可比公司平均 141.17 25.33 42.02 40.86 107.76 60.48 42.16 29.76 688293.SH 奧浦邁 122.58 416.90 79.77 59.22 39.38 166.39 92.56 58.13 41.71 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：除藥石科技和奧浦邁以外，其余公司均為 Wind 一致預測，收盤價日期為 2022 年 9 月 16 日；當日人民幣對匯率為 1

73、：0.89 5、風險提示風險提示 培養基配方流失、客戶在研管線推進不及預期、客戶項目商業化不及預期、CDMO 商業化產能釋放不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/25 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 371 441 600 914 1238 營業收入營業收入 125 213 343 534 744 現金 309 310 500 779 108

74、5 營業成本 67 85 133 203 284 應收票據及應收賬款 39 42 0 0 0 營業稅金及附加 0 1 1 1 2 其他應收款 3 3 6 8 12 營業費用 5 10 13 19 25 預付賬款 2 1 4 4 7 管理費用 23 41 46 72 99 存貨 13 34 39 71 82 研發費用 23 20 32 49 68 其他流動資產 6 51 51 51 51 財務費用 1 0 11 17 22 非流動資產非流動資產 182 306 305 482 608 資產減值損失-0-0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 3 5 2 3 3 固定資產 75 8

75、6 77 227 335 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 0 42 50 59 70 投資凈收益 1 4 1 2 2 其他非流動資產 107 177 178 195 202 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 553 747 905 1396 1845 營業利潤營業利潤 10 64 110 177 250 流動負債流動負債 37 96 149 456 663 營業外收入 2 4 2 2 2 短期借款 15 40 109 410 612 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 11 14 0 0 0 利潤總額利潤總額 12 68 112 179 252

76、 其他流動負債 11 42 40 46 51 所得稅 0 8 3 6 11 非流動負債非流動負債 22 89 85 96 98 凈利潤凈利潤 12 60 109 173 241 長期借款 17 18 14 25 27 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 5 71 71 71 71 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 12 60 109 173 241 負債合計負債合計 59 185 234 552 760 EBITDA 23 85 121 202 300 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.14 0.74 1.32 2.11 2.94 股本 61 61 61 61 6

77、1 資本公積 420 428 428 428 428 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 12 73 181 354 595 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 494 562 671 844 1085 營業收入(%)113.5 70.2 61.1 55.9 39.2 負債和股東權益負債和股東權益 553 747 905 1396 1845 營業利潤(%)180.4 551.4 71.6 61.0 40.8 歸屬于母公司凈利潤(%)195.3 416.9 79.8 59.2 39.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)

78、46.0 59.9 61.1 62.0 61.8 凈利率(%)9.3 28.4 31.7 32.4 32.4 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)2.4 10.7 16.2 20.5 22.2 經營活動現金流經營活動現金流 3 115 152 180 288 ROIC(%)0.8 8.6 12.7 13.2 14.1 凈利潤 12 60 109 173 241 償債能力償債能力 折舊攤銷 18 23 15 25 43 資產負債率(%)10.7 24.7 25.9 39.5 41.2 財務費用 1 0 11 17 22 凈負

79、債比率(%)-54.7-41.0-53.5-38.3-38.9 投資損失-1-4-1-2-2 流動比率 10.0 4.6 4.0 2.0 1.9 營運資金變動-33 13 19-33-15 速動比率 9.5 3.7 3.4 1.7 1.7 其他經營現金流 6 22 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-105-140-13-199-166 總資產周轉率 0.4 0.3 0.4 0.5 0.5 資本支出 36 99 14 201 169 應收賬款周轉率 5.4 5.3 0.0 0.0 0.0 長期投資 0-8 0 0 0 應付賬款周轉率 7.6 6.9 20.0 0.0 0

80、.0 其他投資現金流-69-33 1 2 2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 385 20-18-3-17 每股收益(最新攤薄)0.14 0.74 1.32 2.11 2.94 短期借款-7 25 69 301 201 每股經營現金流(最新攤薄)0.04 1.40 1.85 2.20 3.51 長期借款-2 1-4 10 2 每股凈資產(最新攤薄)6.03 6.86 8.19 10.29 13.23 普通股增加 57 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 273 8 0 0 0 P/E 860.0 166.4 92.6 58.1 41.7 其他籌資現金流 6

81、3-14-84-315-221 P/B 20.3 17.9 15.0 11.9 9.3 現金凈增加額現金凈增加額 283-6 121-22 104 EV/EBITDA 319.6 85.7 59.6 35.6 23.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/25 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能

82、力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直

83、接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基

84、準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用

85、的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/25 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性

86、。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合

87、其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告

88、涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：