泰和新材-持續加碼芳綸未來可期開拓新業務打造多元成長曲線-220926（22頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 09 月 26 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）持續加碼芳綸持續加碼芳綸未來可期未來可期，開拓新業務開拓新業務打造打造多元成長曲線多元成長曲線 周期/化工 目標估值：NA 當前股價：17.62 元 氨綸氨綸價格企穩，價格企穩，持續擴產降本提升競爭力持續擴產降本提升競爭力；芳綸芳綸下游需求多點開花下游需求多點開花，公司加速，公司加速布局高端芳綸產能布局高端芳綸產能；布局六大增量業務，打開新的成長空間。布局六大增量業務，打開新的成長空間。氨綸氨綸價格企穩價格企穩，持續擴產降本提升競爭力，持續擴產降本提升競爭力。2021 年下半

2、年以來，氨綸行業新增產能較多，疊加疫情影響下游需求疲軟，氨綸庫存水平持續提高，氨綸價格下滑至當前 3.15 萬元/噸，已接近歷史最低水平，部分企業處于虧損狀態。當前原材料價格大幅回落，氨綸價差 1.54 萬元/噸，較 7 月底的 1 萬元/噸已有所回升，行業開工率不足六成，進入 9 月以來氨綸價格企穩，同時迎來金九銀十需求旺季，公司盈利能力有望修復。公司現有氨綸名義產能 7.5 萬噸/年，預計于今年年底形成有效產能 9 萬噸/年，公司推行低成本、差異化競爭策略，隨著寧夏新產能的投產，生產成本將進一步降低，市場競爭力持續提升。芳綸芳綸下游需求多點開花下游需求多點開花，公司加速布局高端芳綸產能公司

3、加速布局高端芳綸產能。隨著個體防護裝備配備標準的逐步落地，部分央企、國企已開啟防護服的配套，將帶動芳綸在防護領域的需求提升；另外隨著 5G 通信、新能源汽車等新興領域的快速發展，芳綸市場需求將持續提升。公司是國內芳綸龍頭企業，產品性能比肩國際品牌，加速布局高端芳綸產能，預計到 2024 年年底公司將形成間位芳綸 2.0 萬噸/年、對位芳綸 2.15 萬噸/年的產能規模，進一步鞏固成本優勢和規模優勢。布局布局六大增量業務六大增量業務，打開新的成長打開新的成長空間空間。公司聚焦新材料主業，確定了智能穿戴、綠色制造、生物基材料、信息通信、新能源汽車、綠色化工六大增量業務戰略發展方向，打造多元成長曲線

4、。目前智能纖維正與汽車工業、智能服飾、信息電子等領域龍頭合作，推動應用場景的深度設計與開發；纖維綠色化技術是一種可顛覆染整行業的綠色環保技術，具有常溫染色、染色效率高、綠色環保等特點，相關中試項目正在推進中；向芳綸下游延伸布局芳綸鋰電隔膜，其較陶瓷涂覆具有更好的耐溫性、浸潤性、抗穿刺能力和抗氧化性，可有效提高電池使用壽命，3000 萬平米芳綸鋰電隔膜中試線正在建設中，預計今年年底建成明年上半年投產。維持維持“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 6.3 億元、10.2 億元和 13.2 億元，EPS 分別為 0.92 元、1.48 元和 1.92

5、 元，當前股價對應 PE 分別為 19.2 倍、11.9 倍和 9.2 倍，維持“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：新產能投產不及預期新產能投產不及預期、原材料價格原材料價格波動、產品價格下跌波動、產品價格下跌。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)2441 4404 4231 5340 7079 同比增長-4%80%-4%26%33%營業利潤(百萬元)326 1285 838 1353 1756 同比增長 33%294%-35%61%30%歸母凈利潤(百萬元)261 966 630 1016 1317

6、 同比增長 21%270%-35%61%30%每股收益(元)0.38 1.41 0.92 1.48 1.92 PE 46.3 12.5 19.2 11.9 9.2 PB 3.5 3.0 2.8 2.4 2.0 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）68439 已上市流通股（萬股）42670 總市值（億元）121 流通市值（億元）75 每股凈資產（MRQ）5.7 ROE（TTM）20.9 資產負債率 48.8%主要股東 煙臺國豐投資控股集團有限 主要股東持股比例 18.56%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 3 13-17 相對表現 9 21 4 資料來源：

7、公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、泰和新材（002254）氨綸價格下降盈利短期承壓，聚焦新材料打開成長空間2022-08-30 2、泰和新材（002254）全年業績符合預期，芳綸擴產節奏加速2022-04-11 3、泰和新材（002254）全年業績符合預期，加強芳綸布局成長確定性強2022-01-19 周錚周錚 S1090515120001 曹承安曹承安 S1090520080002 連瑩連瑩 研究助理 -50-40-30-20-1001020Sep/21Jan/22May/22Sep/22(%)泰和新材滬深300泰和新材泰和新材（002254.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深

8、度報告 正文正文目錄目錄 一、泰和新材：持續加碼芳綸提升核心競爭力.5 1、公司是國內芳綸、氨綸行業開拓者.5 2、加強芳綸產業鏈布局，員工持股利好長遠發展.5 3、公司業績保持快速增長.7 二、氨綸價格企穩，低成本差異化競爭策略有望提升盈利能力.7 1、氨綸具有高彈性能，主要應用于紡織服裝行業.7 2、氨綸價格企穩，龍頭擴產行業集中度持續提升.9 3、推行低成本差異化競爭策略，有望提升氨綸盈利能力.11 三、芳綸市場需求旺盛，公司加速布局高端芳綸產能.11 1、芳綸纖維性能優異、應用領域廣泛、進入壁壘極高.11 2、間位芳綸下游需求多點開花，對位芳綸國產替代加速推進.13 3、加速布局高端芳

9、綸產能，進一步優化產品結構.15 四、向下游延伸布局芳綸鋰電隔膜，打開新的成長空間.17 1、布局六大增量業務，開拓新的成長空間.17 2、布局芳綸鋰電隔膜，芳綸產業鏈進一步延伸.17 五、關鍵假設及盈利預測.18 六、風險提示.20 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：民士達營業收入、歸母凈利潤及增速.6 圖 3：民士達銷售毛利率及銷售凈利率.6 圖 4：公司股權結構圖.6 圖 5：公司營業收入及增速.7 圖 6：公司歸母凈利潤及增速.7 圖 7：2022H1 公司分產品主營業務收入占比.7 圖 8：主營產品毛利率.7 圖 9：氨綸上下游產業鏈.8 圖 10：2021 年氨綸

10、下游應用分布.9 圖 11：國內氨綸產能產量及開工率.9 圖 12：國內主要氨綸生產企業產能占比.9 VYlZ9YnVxUdYtYtY6M9RaQsQqQpNtRiNnNwPlOsQsNbRpOtMwMqMsRuOrQsQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 13：中國氨綸年度表觀消費量及增速.10 圖 14：國內氨綸年度進出口量.10 圖 15：氨綸、主要原材料價格及氨綸價差.11 圖 16：華東氨綸周度庫存天數.11 圖 17：全球芳綸發展歷程.12 圖 18：間位芳綸生產工藝流程（一步法）.13 圖 19：對位芳綸生產工藝流程（兩步法）.13 圖 20：全球間位芳綸市場格局.1

11、4 圖 21：2018 年全球間位芳綸主要需求領域.14 圖 22：2018 年國內間位芳綸主要需求領域.14 圖 23：全球對位芳綸市場格局.14 圖 24：2018 年全球對位芳綸主要需求領域.15 圖 25：2018 年國內對位芳綸主要需求領域.15 圖 26：我國光纜線路長度及增速.15 圖 27：我國光纜產量及增速.15 圖 28：2017-2022H1 年中國鋰電隔膜出貨量.18 圖 29：全球鋰離子電池出貨量.18 圖 30：泰和新材歷史 PE Band.20 圖 31：泰和新材歷史 PB Band.20 表 1：公司主要產品產能情況.5 表 2：超額利潤提成比例.6 表 3：四

12、種常見氨綸生產工藝對比.8 表 4：國內氨綸主要生產企業現有產能及在建產能.9 表 5：公司氨綸在建項目.11 表 6：間位芳綸與對位芳綸工藝性能及應用領域比較.12 表 7：杜邦中國專利的技術分布（截止 2020 年 3 月）.13 表 8：定增募集資金用于建設芳綸項目及補充流動資金.16 表 9：3T 面料的燃燒性能（垂直法）測試結果.16 表 10：3T 面料與外國同類面料比較.16 表 11：隔膜產品性能對電池性能的影響.17 表 12：隔膜涂覆材料分類.18 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 表 13：公司各產品收入預測.19 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一

13、、泰和新材：泰和新材：持續加碼芳綸提升核心競爭力持續加碼芳綸提升核心競爭力 1、公司是國內芳綸、氨綸行業開拓者公司是國內芳綸、氨綸行業開拓者 煙臺泰和新材料股份有限公司（簡稱“泰和新材”）創建于 1987 年，為國內第一家氨綸生產企業，2008 年在深交所掛牌上市，公司長期以來深耕于高性能纖維領域，不斷突破行業技術壁壘，率先實現了間位芳綸和對位芳綸產業化。目前公司擁有以紐士達氨綸、泰美達間位芳綸、泰普龍對位芳綸三大產品板塊為主導的十大產品體系，是國內規?；咝阅芾w維研發生產基地，也是我國化纖行業參與全球高技術競爭的標桿企業。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網、招商證券 公

14、司公司芳綸芳綸產能產能規模規模國內第一，全球領先，持續擴產向國際龍頭邁進國內第一，全球領先，持續擴產向國際龍頭邁進。（1）氨綸方面：現有名義產能 7.5 萬噸/年，由于產能搬遷，實際有效產能約 5 萬噸/年，在建產能 4.5 萬噸/年，預計2022 年年底前投產；煙臺部分老產能會隨著搬遷的進行關停。預計到今年年底形成 9 萬噸/年產能規模。（2）芳綸方面：間位芳綸現有名義產能 11000 噸/年，居全球第二、國內第一，在建 9000 噸/年應急救援用高性能間位芳綸高效集成產業化項目部分產能預計于 2022Q3 陸續投產，剩余產能預計于 2024 年建成投產；在建 7000 噸/年高性能間位芳綸

15、搬遷擴產項目預計于今年年底完成，預計 2022-2024 年年底間位芳綸總產能分別將達 1.55、1.55、2.0 萬噸/年。對位芳綸現有產能 6000 噸/年，居全球第三、國內第一，5000 噸/年高伸長低模量對位芳綸產業化項目包含新建 3500 噸/年產能預計于 2023 年建成投產，1500 噸/年煙臺老園區搬遷產能預計于 2023 年年底完成搬遷；1.2 萬噸/年防護用對位芳綸項目一期 6000 噸/年預計于 2023 年年底投產，剩余產能于 2024 年年底投產，到 2023、2024 年年底對位芳綸產能分別將達 1.55、2.15 萬噸/年。（3）芳綸紙方面：現有產能 1500 噸

16、/年，是國內行業龍頭，未來計劃將老產能搬遷并擴產至 3000 噸/年。表表 1：公司主要產品產能情況公司主要產品產能情況 主要產品主要產品 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年）新增產能（萬噸新增產能（萬噸/年）年）備注備注 煙臺老園區煙臺老園區 煙臺新園區煙臺新園區 寧夏寧夏 煙臺新園區煙臺新園區 寧夏寧夏 氨綸 4.5 3 1.5 3 預計 2022 年底投產 間位芳綸 0.7 0.4 1.6 預計2022-2024年年底年產能達1.55、1.55、2.0 萬噸 對位芳綸 0.15 0.45 0.5 1.2 預計 2023、2024 年底產能達 1.55、2.15 萬噸 芳綸紙 0.15

17、0.3 預計 2023 上半年投產 資料來源：公司公告、招商證券 2、加強芳綸產業鏈布局加強芳綸產業鏈布局，員工持股利好長遠發展員工持股利好長遠發展 控股子公司民士達擬于北交所上市控股子公司民士達擬于北交所上市。民士達為國內芳綸紙行業龍頭企業，現有芳綸紙產能 1500 噸/年，芳綸紙是芳綸下游主要產品之一，具有高強高模、輕質阻燃，耐高溫、抗腐蝕、優異的電氣絕緣性和可加工性的特點，從而廣泛應 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 用于電氣絕緣、蜂窩材料等領域。2020 年公司吸收合并泰和集團，并收購民士達 65.02%股份，目前公司持有民士達91.38%股份，公司收購民士達后，芳綸產業鏈完成

18、向下游的進一步延伸。2021 年民士達實現收入 2.18 億元，同比增長 37%，歸母凈利潤 0.37 億元，同比增長 33.49%，自 2016 年以來年均復合增長 31.4%；2022H1 民士達實現收入 1.31 億元，同比增長 16.74%，歸母凈利潤 0.27 億元，同比增長 38.30%，隨著新能源汽車、蜂窩材料等需求的不斷增長，芳綸紙的市場需求將持續提升。2022 年 5 月民士達向中國證券監督管理委員會山東監管局提交了首次公開發行股票并上市輔導備案材料，2022 年 6 月民士達擬申請板塊變更為北京證券交易所，2022 年 9 月 19 日，公司公告民士達已通過山東證監局的輔導

19、驗收。圖圖 2：民士達營業收入、歸母凈利潤及增速民士達營業收入、歸母凈利潤及增速 圖圖 3：民士達銷售毛利率及銷售凈利率：民士達銷售毛利率及銷售凈利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 良好的良好的激勵激勵政策有利于公司長遠發展政策有利于公司長遠發展。公司實際控制人為煙臺市國資委，煙臺國豐投資控股集團有限公司為公司法人股股東，持股 18.5%，2020 年公司完成資產重組后，員工通過煙臺裕泰投資持股平臺持有上市公司 17.47%股份，共享公司發展成果。此外，公司施行“職業經理人薪酬管理暨超額利潤提成激勵實施辦法”，采取超額利潤提成、股權激勵等手段，對包括職業經理人在內

20、的骨干員工進行激勵，充分調動了高級管理人員的積極性和創造性，有利于公司長期健康發展。表表 2：超額利潤提成比例：超額利潤提成比例 超額部分超額部分 備注備注 年度利潤總額超過目標值 0-10%的部分 按超額部分的 5%計提 年度利潤總額超過目標值 10-20%的部分 按超額部分的 10%計提 年度利潤總額超過目標值 20-30%的部分 按超額部分的 15%計提 年度利潤總額超過目標值 30%的部分 按超額部分的 20%計提 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 4：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告、招商證券-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%

21、0.050.0100.0150.0200.0250.02016201720182019202020212022H1營業收入（百萬）歸母凈利潤（百萬）增速增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2016201720182019202020212022H1銷售毛利率銷售凈利率 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 3、公司業績公司業績保持保持快速快速增長增長 氨綸和芳綸業務雙輪驅動，經營業績持續增長。氨綸和芳綸業務雙輪驅動，經營業績持續增長。2021 年全年實現營業收入 44.04 億元，同比增長 80.41%，歸母凈利潤 9.66 億元，同比增長 27

22、0.45%，隨著疫情防控進入常態化階段，海內外需求復蘇，公司氨綸產品價格大幅上漲，盈利水平大幅提升；芳綸產品受出口逐步恢復及國內各領域需求持續增長影響，產銷量大幅上升，公司全年業績同比大幅增長。2022H1 公司實現收入 19.52 億元，同比下降 8.19，歸母凈利潤 2.91 億元，同比下降 33.83%，主要系氨綸行業景氣度回落，產品價格大幅下降所致。圖圖 5：公司營業收：公司營業收入及增速入及增速 圖圖 6：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司公司核心主業核心主業為氨綸和芳綸為氨綸和芳綸，芳綸量價齊升，產銷量創歷史最

23、好水平芳綸量價齊升，產銷量創歷史最好水平。2022H1 年公司氨綸業務收入 9.37 億元，同比下降 30.6%，占主營業務收入的比例為 48.17%，毛利率 10.69%，同比下降 21.96 pct，主要系氨綸價格大幅下降所致。芳綸業務收入 10.1 億元，同比增長 31.5%，占主營業務收入的 51.83%，芳綸行業整體呈供應緊張局面，間位芳綸方面，隨著個體防護裝備配備標準的逐步推進，高端防護領域的銷量實現了快速增長；國內疫情反復雖然對部分下游造成了一定的影響，但上半年整體產銷量均創歷史最好水平，品種結構的優化也帶來售價的穩步提升；對位芳綸方面，隨著公司技改項目的投產，市場開發工作也在有

24、序推進，光通信及橡膠領域需求保持旺盛，同時海外市場銷量得到迅速提升，上半年銷量和價格實現雙增長。隨著公司芳綸產能規模的逐步擴大，芳綸對業績的貢獻占比逐步提升，2022H1 芳綸業務毛利占總毛利的比例提升至 79.13%。圖圖 7：2022H1 公司公司分產品分產品主營業務收入占比主營業務收入占比 圖圖 8：主營產品毛利率：主營產品毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、氨綸氨綸價格企穩價格企穩，低成本差異化競爭策略，低成本差異化競爭策略有望提升盈利能力有望提升盈利能力 1、氨綸、氨綸具有高彈性能具有高彈性能，主要主要應用于紡織服裝行業應用于紡織服裝行業 氨綸

25、具有氨綸具有優異的優異的高彈性能，是紡織品中的“味精型”纖維。高彈性能，是紡織品中的“味精型”纖維。氨綸也稱聚氨酯彈性纖維，是以聚氨基甲酸酯為主要成分的一種嵌段共聚物制成的纖維，是服裝和紡織工業必不可少的紡織服裝面料。-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%01,0002,0003,0004,0005,000201620172018201920202021 2022H1營業收入（百萬）增速（%）-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%02004006008001,0001,2002016201720

26、18201920202021 2022H1歸母凈利潤（百萬）增速（%）48.17%51.83%氨綸芳綸0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2016201720182019202020212022H1氨綸芳綸 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告（1）氨綸具有高回彈率、高斷裂伸長率、耐老化、耐紫外光、高抗張強度等特點，具有其他任何纖維都無法比擬的彈性，其斷裂伸長率大于 400%，形變 300%時的彈性回復率達 95%以上。（2）由于彈性大、強度不足，氨綸不能單獨做成紡織品，需要與其它纖維一起制成包覆紗、包芯紗、合捻紗等，再在經編、緯編、機織等設備上進行加工織造。（3）氨

27、綸可用于一切為滿足舒適性要求可以拉伸的服裝，如專業運動服、游泳衣、防護服，一般使用含量為 525%，就可以提升織物的彈性，使織物的性能得到優化，被喻為“味精型”紡織原料。圖圖 9：氨綸氨綸上下游產業鏈上下游產業鏈 資料來源：百川資訊，招商證券 氨綸最主要的生產工藝為溶液干法，產品綜合性能好。氨綸最主要的生產工藝為溶液干法，產品綜合性能好。根據紡絲工藝特點，目前氨綸生產工藝路線有溶液干法、溶液濕法、化學反應法和熔融紡四種，其中溶液干法紡絲是目前應用最廣泛的氨綸紡絲方法，全球占比約 85%。干法紡絲工藝技術成熟，具有紡速高、制成的纖維質量和性能都很優良的優點，是目前世界上應用最廣泛的紡絲方法，國際

28、巨頭杜邦、拜耳、東洋紡以及包括公司在內的國內大部分廠家均采用溶液干法紡絲工藝。表表 3：四種常見氨綸生產工藝對比四種常見氨綸生產工藝對比 工藝工藝 全球占比全球占比 綜合性能綜合性能 能耗能耗 對環境污染對環境污染 工藝流程工藝流程 耐高溫耐高溫 生產成本生產成本 溶液干法 85%好 高 中 中 高 高 溶液濕法 5%較好 中 大 長 中 中 化學反應 5%較好 中 大 長 中 中 熔融紡法 5%較好 低 小 短 低 低 資料來源：德音化學、招商證券 氨綸氨綸主要應用于紡織服裝行業主要應用于紡織服裝行業。氨綸既可在針織機上直接與其它化纖長絲交織，也可先與其它纖維（棉、毛、麻、絲、滌綸、錦綸等）

29、一起制成包覆紗、包芯紗、合捻紗等形式，再在經編、緯編、機織等設備上進行加工織造，可制成各種紡織服裝、醫療衛材及汽車內飾等產品。從下游應用來看，主要應用于服裝行業，占比為 76%；其次是產業用紡織品領域，占比 17%；在家紡領域應用占比為 7%。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 10：2021 年年氨綸下游應用分布氨綸下游應用分布 資料來源：百川資訊，招商證券 2、氨綸氨綸價格價格企穩企穩，龍頭擴產行業集中度持續提升龍頭擴產行業集中度持續提升 行業新增產能行業新增產能主要集中在龍頭企業主要集中在龍頭企業，行業集中度，行業集中度將將不斷提不斷提高高。據百川資訊，2021 年國內氨綸產

30、能 99.79 萬噸/年，產量 75.53 萬噸，同比分別增長 5.3%、-0.3%，自 2016 年以來年均復合增速分別為 8.7%、8.6%。目前國內現有氨綸產能110.4萬噸，主要生產企業為華峰化學、曉星氨綸、新鄉化纖、諸暨華海和泰和新材，行業CR5市場份額為69.43%，行業集中度進一步提高。近幾年隨著國內環保政策趨嚴，行業供給側改革不斷推進，共淘汰氨綸落后產能 6.2 萬噸/年，龍頭企業憑借技術和成本優勢不斷做大做強，現有在建氨綸產能 23.4 萬噸，其中 16.4 萬噸預計今年年底之前投產，包括新鄉化纖 4 萬噸、泰和新材煙臺基地 1.5 萬噸和寧夏基地 3 萬噸、曉星氨綸 3.6

31、 萬噸、寧夏越華新材料 3 萬噸以及力隆氨綸 1.3 萬噸。未來幾年氨綸行業新增產能較多，主要集中于龍頭企業，行業集中度有望進一步提高。圖圖 11：國內氨綸產能產量及開工率國內氨綸產能產量及開工率 圖圖 12：國內主要氨綸生產企業產能占比國內主要氨綸生產企業產能占比 資料來源：百川資訊、招商證券 資料來源：百川資訊、招商證券 表表 4：國內氨綸主要生產企業現有產能及在建產能：國內氨綸主要生產企業現有產能及在建產能 企業名稱企業名稱 現有現有產能（萬噸產能（萬噸/年年）新增產能（萬噸新增產能（萬噸/年）年）預計投產時間預計投產時間 華峰化學 22.5 5 2023 新鄉化纖 18 4 2022

32、諸暨華海 10 曉星氨綸 18.64 3.6 2022 泰和新材 7.5 4.5 2022 恒申合纖 4 2 2023 雙良集團 3.2 寧夏越華新材料 3 3 2022 泰光氨綸 2.8 邦聯氨綸 2.5 清榮新材料 2.5 創萊纖維（佛山）2.5 服裝產業用紡織品家紡-5%0%5%10%15%20%020406080100120201620172018201920202021產能（萬噸）產量（萬噸）增速增速20.38%16.89%16.31%9.06%6.79%30.57%華峰化學曉星氨綸新鄉化纖諸暨華海泰和新材其他 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 舒爾姿氨綸 2.3 四海氨綸

33、 1.9 上海英威達 1.6 力隆氨綸 1.55 1.3 2022 浙江薛永興 1.5 浙江中柏（原開普特）0.9 山東如意 0.6 淮安橋新 0.35 杭州旭化成 0.35 其他 2.25 合計合計 110.39 23.4 資料來源：百川資訊、招商證券 氨綸氨綸市場市場需求需求總體保持總體保持穩步穩步增長增長。2021 年國內氨綸表觀消費量為 78.34 萬噸，同比增長 9.21%，主要源于疫情下口罩、防護用氨綸及運動、居家、床品、保暖等多產品需求帶動，近幾年年均復合增長 10.8%。2021 年我國氨綸進出口量分別為 3.67、8.03 萬噸，同比分別增長 25%、23%，出口量約占國內氨

34、綸產量的 10.6%，較 2020 年提升 2 pct，主要系疫情下東南亞地區等訂單回流，海外市場需求旺盛。據百川資訊，截至 2022 年 8 月，國內氨綸產量 54.45 萬噸，表觀消費量 50.90 萬噸，進口量 1.65 萬噸，出口量 5.21 萬噸，上半年受國內新冠疫情影響，氨綸下游需求有所下滑。圖圖 13：中國氨綸年度表觀消費量及增速中國氨綸年度表觀消費量及增速 圖圖 14：國內氨綸年度進出口量國內氨綸年度進出口量 資料來源：百川資訊、招商證券 資料來源：百川資訊、招商證券 氨綸價格氨綸價格企穩企穩，公司盈利能力有望修復公司盈利能力有望修復。2020 年上半年受新冠肺炎疫情影響，下游

35、需求顯著下降，氨綸價格下跌至歷史低位，自 2020Q4 起，受原材料價格上漲和下游需求顯著回暖驅動，氨綸價格持續反彈。2021 年以來，下游紡織業市場需求火爆，東南亞國家受疫情影響，部分紡服訂單回流到中國，同時氨綸在口罩、防護服等醫療衛生領域的需求增加，使得氨綸供不應求，氨綸市場價飆升至 8 萬元/噸，自 2021 年年初以來累計上漲 105%，盈利水平大幅提升。2021 年下半年以來，行業新建產能投產，主要包括諸暨華海 2 萬噸/年、華峰化學 4 萬噸/年和新鄉化纖 3 萬噸/年產能，行業供需緊張關系得以緩解，氨綸價格有所下滑。2022 年以來，新鄉化纖 4 萬噸/年產能及曉星氨綸 3.6

36、萬噸/年產能投產，行業供給有所增加，另外上半年受國內疫情影響下游需求明顯減弱，同時海外市場需求減弱，使得氨綸整體供過于求，行業庫存持續累積，工廠開工率下滑，氨綸價格持續下跌。當前氨綸市場均價 3.15 萬元/噸，已接近歷史最低水平，自年初以來降幅達 48.4%，當前氨綸原材料價格大幅回落，氨綸價差為 1.54 萬元/噸，較 7 月底的 1 萬元/噸已有所回升。進入 9 月以來氨綸價格企穩，行業開工率不足六成，同時迎來金九銀十需求旺季，公司盈利能力有望修復。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0102030405060708090201620172018201920202021表觀

37、消費量（萬噸）增速012345678920172018201920202021進口量（萬噸）出口量（萬噸）敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 15：氨綸、主要原材料價格及氨綸價差氨綸、主要原材料價格及氨綸價差 圖圖 16：華東氨綸周度庫存天數華東氨綸周度庫存天數 資料來源：百川資訊、招商證券 資料來源：百川資訊、招商證券 3、推行推行低成本差異化競爭策略，有望提升氨綸盈利能力低成本差異化競爭策略，有望提升氨綸盈利能力 公司公司實行高性能差異化產品實行高性能差異化產品和和低成本擴張策略低成本擴張策略，助推氨綸業務穩步發展助推氨綸業務穩步發展。公司是國內第一家從事氨綸生產的高新技術企

38、業，經過二十多年的發展，現有氨綸產能 7.5 萬噸/年，其中煙臺基地 4.5 萬噸/年、寧東基地 3 萬噸/年。由于國內氨綸產品競爭同質化，為適應新形勢下的競爭需要，公司實行高性能差異化產品和低成本擴張策略。（1）公司在煙臺基地投資建設 1.5 萬噸/年高效差別化粗旦氨綸工程項目，預計 2022 年年底建成投產。該項目粗旦氨綸產品具有高回彈性及尺寸穩定性等性能，經加工后的彈性恢復率、強度維持率等均優于一般產品，從而使產品能夠保持優良的性質，主要應用于高檔花邊、織帶以及紙尿褲的生產，屬于高檔面料用材。（2）公司在寧夏基地新建一套 3 萬噸/年的綠色差別化氨綸智能制造項目，預計 2022 年年底建

39、成投產。目前國內氨綸產能主要集中在華東地區，生產成本相對較高，而寧夏寧東具有豐富的煤化工產品、充足的水資源、較低的電價，且園區產業配套設施完善，靠近原材料 PTMEG 的供應商中石化長城能源化工，可就近取材，生產成本明顯低于煙臺。項目投產后有望替代煙臺基地氨綸老裝置，有效降低公司氨綸生產成本，預計到今年年底公司氨綸產能將達 9 萬噸/年。表表 5：公司氨綸在建項目：公司氨綸在建項目 項目名稱項目名稱 地址地址 預計投產時間預計投產時間 投資額投資額 30,000 噸/年綠色差別化氨綸 寧夏寧東 2022 年年底 10 億元 15,000 噸/年高效差別化粗旦氨綸 山東煙臺 2022 年年底 4

40、.5 億元 資料來源：公司公告、招商證券 三、三、芳綸芳綸市場需求旺盛，公司加速市場需求旺盛，公司加速布局高端芳綸產能布局高端芳綸產能 1、芳綸纖維性能優異、芳綸纖維性能優異、應用領域廣泛、進入壁壘極高、應用領域廣泛、進入壁壘極高 芳綸全稱“芳香族聚酰胺纖維”，優異的性能芳綸全稱“芳香族聚酰胺纖維”，優異的性能使其具有高端使其具有高端應用。應用。芳綸是由于其分子結構中連接酰胺基的是芳香環或芳香環的衍生物而得名，具有耐高溫性、耐疲勞性、耐切割、耐腐蝕、高強度及質量輕等特性，因此廣泛應用于國防軍工、航空航天、個體防護、環境保護、信息通信等領域。目前最具有實用價值的芳綸品種主要為兩個：（1）間位芳綸

41、：）間位芳綸：分子鏈排列呈鋸齒狀，具有突出的耐高溫、阻燃和絕緣性，主要應用于高溫防護服、電絕緣和高溫過濾等領域；（2）對位芳綸：）對位芳綸：分子鏈排列呈直線狀，具有高強度高模量的特點，主要應用于個體防護、防彈裝甲、高強纜繩、航空航天、體育器材及運輸領域中的輪胎簾子線等。芳綸芳綸行業行業具有極高的具有極高的進入進入壁壘壁壘，國內參與企業較少，國內參與企業較少。芳綸行業進入壁壘主要分為三方面：（1）市場壁壘：由于下游涉0.01.02.03.04.05.00246810價差（元/噸，右軸）氨綸價格（萬元/噸，左軸）PTMEG價格（萬元/噸，左軸）MDI價格（萬元/噸，左軸）012345678910

42、敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 及到軍工、航空航天等國防領域，市場認證時間達 5 年以上，市場開拓周期長；（2）資金壁壘：芳綸單噸投資額高達20 萬元，遠高于其他纖維投資成本；（3）技術壁壘：芳綸工程化生產的技術難度大、設備要求高，技術壁壘是制約我國芳綸行業發展的主要因素。表表 6：間位芳綸與對位芳綸：間位芳綸與對位芳綸工藝性能及應用領域工藝性能及應用領域比較比較 主要產品主要產品 間位芳綸間位芳綸 對位芳綸對位芳綸 工藝 一步法工藝，即低溫溶液間歇聚合，原液經過過濾后直接進行濕法紡絲，水洗后干燥，切斷后打包。兩步法工藝，低溫溶液連續聚合，聚合物分離后洗滌干燥后用濃硫酸重新溶解，干

43、噴濕法紡絲，纖維經過水洗后干燥，卷繞成形 性能 耐高溫：分解溫度 371oC 阻燃性：極限氧指數 29 斷裂強度：4-5 g/d 初始模量：60-120 g/d 耐高溫：分解溫度 500oC 阻燃性：極限氧指數 32 斷裂強度：20-27 g/d 初始模量：600-800 g/d 應用領域 高溫過濾材料 絕緣材料 消防服、賽車服 高溫傳送帶 個體防護：防彈衣、防彈頭盔 防彈裝甲：裝甲戰車、運鈔車 復合材料：汽車輪胎、簾子線 摩擦材料：剎車片 航空航天材料 光纜增強材料 資料來源：公司公告、招商證券 國外國外企業對芳綸實行企業對芳綸實行技術技術封鎖封鎖，公司打破壟斷逐步實現產業化公司打破壟斷逐步

44、實現產業化。美國杜邦公司在全球芳綸市場處于領先地位，其于1967 年推出了全球首款高耐熱性間位芳綸，注冊商標為 Nomex，隨后又于 1972 年推出了力學性能更好的對位芳綸，商品名為 Kevlar，此后世界各國相繼推出各自的芳綸產品。芳綸因涉及到軍工國防、航天航空等敏感領域，國外發達國家長期嚴格封鎖原料、產品等生產制造關鍵技術。我國從 20 世紀 60 年代初開始研究間位芳綸，直到 2004 年泰和新材開發出具有自主知識產權的間位芳綸，打破了美日多年的技術壟斷，2011 年公司實現了對位芳綸的產業化，是國內第一個生產千噸級對位芳綸的公司。目前，全球芳綸名義產能約 12-13 萬噸/年，主要產

45、能被國際大公司占據，全球芳綸需求量約 11-12 萬噸，由于行業競爭相對寡頭，宏觀環境、供求形勢及競爭手段的變化都會對行業產生較大影響。公司現有芳綸總產能 1.7 萬噸/年，位居全球第三位，開工率居行業領先水平，市場占有率穩步提升。作為我國芳綸產業的開拓者，公司泰美達間位芳綸、泰普龍對位芳綸的產品品質領先，與國外同行相比，公司具有本地化供應的優勢；與國內同行相比，公司具有規模優勢和質量優勢。近年來，公司大力推行標準化策略，主持并參與了國內多項行業及上下游標準的制定，一方面做大了國內的市場，另一方面也進一步鞏固了公司的國內龍頭地位，有利于公司在市場開發中獲得更高的份額。圖圖 17：全球芳綸發展歷

46、程：全球芳綸發展歷程 資料來源：中國知網、招商證券 杜邦杜邦對對芳綸芳綸進行了進行了全產業鏈專利布局全產業鏈專利布局，限制國內芳綸企業的拓展，限制國內芳綸企業的拓展。早在 1985 年，杜邦就在我國申請了第一件芳綸專利，截止 2020 年 3 月，杜邦已經在我國累計布局了 254 件與芳綸相關專利，包括化合物的制備、復合材料、生產工藝、產品和應用等各個方面，重點集中在生產工藝和產品應用上，限制了我國企業對芳綸的生產制造和下游市場拓展。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 表表 7：杜邦中國專利的技術分布（截止杜邦中國專利的技術分布（截止 2020 年年 3 月）月）領域領域 專利申請量（

47、件）專利申請量（件）防護用品 17 電氣絕緣材料 12 過濾材料 8 增強管/繩 4 輪胎簾線 2 建筑用防護網 2 其他 5 資料來源：中國知網、招商證券 芳綸生產工藝主要分為芳綸聚合物制備和聚合物紡絲兩個步驟芳綸生產工藝主要分為芳綸聚合物制備和聚合物紡絲兩個步驟。低溫溶液縮聚法是市場上主流的芳綸合成方法，對位芳綸采用兩步法紡絲方式，較間位芳綸技術壁壘更高。（1）聚合物制備聚合物制備：芳綸由芳香族二胺和芳香族二酰氯聚合而成，其合成方法主要有低溫溶液聚合法、直接溶液聚合法、界面縮聚、酯交換反應等。低溫溶液聚合法是將芳香族二胺和芳香族二酰氯在極性溶劑中低溫（一般在 0-5）下縮聚，同時添加助溶劑

48、以提高樹脂在溶劑中的溶解度和穩定性，這種溶液可以直接進行濕法紡絲、打漿和制膜。由于其工藝簡單、生產效率高，目前市場上廣泛采用低溫溶液縮聚工藝。（2）聚合物紡絲：）聚合物紡絲：紡絲是芳綸最主要的加工步驟，可分為一步法和兩步法：（1）一步法工藝：低溫溶液間歇聚合，過濾后聚合原液直接進行濕法紡絲，水洗后干燥、切斷、打包；（2）兩步法工藝：低溫溶液連續聚合，聚合物分離后洗滌干燥，在一定溫度下溶解于濃硫酸中，以形成液晶紡絲液，再進行干濕法液晶紡絲成型，纖維經過水洗后干燥，卷繞。與一步法相比，兩步法紡絲過程復雜，生產成本較高，且硫酸具有強腐蝕性，對設備的要求較高，芳綸的酰胺鍵在強酸條件下會發生降解，影響纖

49、維的強度和模量。由于對位芳綸酰胺鍵與苯環形成共軛結構，分子剛性大，同時分子間氫鍵作用力較強，所以對位芳綸的紡絲成型主要采用兩步法，相對間位芳綸技術壁壘更高。芳綸工程化生產技術難度大芳綸工程化生產技術難度大，設備要求高。設備要求高。目前，國內只有以泰和新材為代表的少數企業擁有規?；a芳綸的能力，其主要原因在于芳綸的工程化生產存在幾個技術難點：（1）需要控制原料的純度和穩定性；（2）通過精密計量裝置精確控制投料的計量比；（3）雙螺桿反應器（主反應器）的結構、材質，工藝條件的選定和自控；（4）控制紡絲機的紡絲速度從而調控纖維的成本和品質。圖圖 18：間位芳綸生產工藝流程（一步法）：間位芳綸生產工藝

50、流程（一步法）圖圖 19：對位芳綸生產工藝流程（兩步法）對位芳綸生產工藝流程（兩步法）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、間位芳綸下游需求多點開花間位芳綸下游需求多點開花，對位芳綸國產替代加速推進對位芳綸國產替代加速推進 全球間位芳綸供需全球間位芳綸供需緊平衡緊平衡，行業集中度高。，行業集中度高。據我們不完全統計，目前全球間位芳綸名義產能約 4.3 萬噸/年，全球需求量約 4 萬噸，供需關系處于緊平衡狀態，主要的間位芳綸供應商為美國杜邦、中國泰和新材和日本帝人，行業 CR3為 87.21%，行業集中度高。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 20：全球間

51、位芳綸市場格局：全球間位芳綸市場格局 資料來源：公開資料整理、招商證券 國內國內間位芳綸低端領域競爭激烈，高端領域間位芳綸低端領域競爭激烈，高端領域供應不足供應不足。2019 年我國間位芳綸產能約 1.5 萬噸/年，產量 1.1 萬噸，國內間位芳綸需求量約 8000 噸，國內間位芳綸生產企業主要有泰和新材、超美斯等，國產間位芳綸在產品質量、種類和市場推廣方面距離國際領先水平還存在一定差距，主要應用在低端高溫過濾材料領域，對性能要求較高的防護領域、絕緣領域等主要被國外品牌占據。隨著我國間位芳綸技術壁壘的不斷突破，產品性能的持續提升，高端領域的國產替代進程將加速推進。圖圖 21：2018 年全球間

52、位芳綸主要需求領域年全球間位芳綸主要需求領域 圖圖 22：2018 年國內間位芳綸主要需求領域年國內間位芳綸主要需求領域 資料來源：中國知網、招商證券 資料來源：中國知網、招商證券 對位芳綸對位芳綸供不應求供不應求，進口，進口替代空間大替代空間大。據我們不完全統計，目前全球對位芳綸名義產能約 9.1 萬噸/年，主要來自于美國杜邦和日本帝人，合計占據全球近 70.2%市場。全球對位芳綸市場需求量約 7-8 萬噸，其中國內需求量超 1 萬噸，目前我國僅有少數幾家企業能實現對位芳綸的規?；a，仍有約 50%的市場份額被國外品牌所占據。國內對位芳綸生產企業主要有泰和新材、江蘇瑞盛、中藍晨光、中芳特纖

53、等，其中泰和新材擁有 6000 噸/年對位芳綸產能，產能規模國內第一。圖圖 23：全球對位芳綸市場格局：全球對位芳綸市場格局 資料來源：公開資料整理、招商證券 51.16%25.58%10.47%6.98%3.49%2.33%杜邦泰和新材帝人超美斯東麗熊津匯維仕34%29%20%11%6%電器絕緣紙安全防護織物高溫過濾材料電氣設備橡膠增強63%26%5%6%低端高溫過濾材料安全防護織物絕緣紙其他35.09%35.09%8.22%6.58%5.48%9.54%杜邦帝人可隆公司泰和新材江蘇瑞盛其他 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 國內對位芳綸主要應用在光纜領域，在高端防護領域需求有望提

54、升。國內對位芳綸主要應用在光纜領域，在高端防護領域需求有望提升。從下游應用領域來看，全球對位芳綸主要應用在安全防護、防彈材料領域，目前我國的對位芳綸主要應用在光纖增強領域，隨著 5G 通信、新能源汽車等新興領域的快速發展以及戰訓一體化的持續推進，對位芳綸在光纖增強、橡膠以及高端防護防彈領域的需求將快速增長。圖圖 24：2018 年全球對位芳綸主要需求領域年全球對位芳綸主要需求領域 圖圖 25：2018 年國內對位芳綸主要需求領域年國內對位芳綸主要需求領域 資料來源：中國知網、招商證券 資料來源：中國知網、招商證券 隨著隨著 5G 通信的加速建設，通信的加速建設，對位芳綸對位芳綸需求需求將持續將

55、持續增長增長。對位芳綸由于其模量高，能保護細小脆弱的光纖在受到拉力時不致伸長，使光線電纜的強度更高、更耐用，因此幾乎被應用在所有的光纖光纜中。2020 年國家提出加快 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度，對光纖光纜的需求量預計將達到 50000-87000 萬芯公里；小基站對光電混合纜需求預計將達到 2000-4200 萬皮長公里。2022 年 9 月 6 日，工業和信息化部辦公廳發布關于印發 5G 全連接工廠建設指南的通知。其中提出，“十四五”時期，主要面向原材料、裝備、消費品、電子等制造業各行業以及采礦、港口、電力等重點行業領域，推動萬家企業開展 5G 全連接工廠建設，建成 100

56、0 個分類分級、特色鮮明的工廠，打造 100個標桿工廠，推動 5G 融合應用縱深發展。對位芳綸作為重要的光纖增強保護材料，預計未來需求量將持續增長。圖圖 26：我國光纜線路長度及增速：我國光纜線路長度及增速 圖圖 27：我國光纜我國光纜產量產量及增速及增速 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 政策驅動下防護領域芳綸需求量將大幅增長。政策驅動下防護領域芳綸需求量將大幅增長。隨著新 生產安全法 的實施，芳綸在安全防護領域迎來新的發展機遇。2020 年防護服裝阻燃服 個體防護裝備配備規范國家強制標準先后發布，分別于 2021 年 8 月 1 日和 2022 年1 月 1 日開

57、始正式實施，這些國家標準對防護工裝的阻燃性能、物理性能等提出了更為明確、嚴格的要求，石油化工天然氣、冶金有色、非煤礦山這三個行業都需要對場所進行易燃易爆的評估，并進行防護服的配備，目前一些央企、國企已經開始啟動相關防護服的配套。芳綸憑借其出色的耐高溫、阻燃、絕緣、高強度高模量等特性，成為了防護工裝不可或缺的面料成分，目前石油化工天然氣行業產業工人已過千萬，按每人每套防護服需要 1 公斤芳綸測算，對應芳綸需求在 1 萬噸以上。隨著國家政策的逐步落實，未來芳綸需求量有望大幅增長。3、加速布局高端芳綸產能，進一步優化產品結構加速布局高端芳綸產能，進一步優化產品結構 定增募集定增募集 30 億用于芳綸

58、產業化項目建設億用于芳綸產業化項目建設，持續持續擴大擴大高端防護領域芳綸產能高端防護領域芳綸產能。公司現有間位芳綸產能 11000 噸/年，其30%30%15%10%10%5%安全防護、防彈材料車用摩擦材料光學纖維保護增強輪胎橡膠增強其他40%30%10%10%10%光線增強安全防護汽車膠管繩索其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,000光纜線路長度（萬公里）增速-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05,00010,00015,00

59、020,00025,00030,00035,000光纜產量（萬芯千米）增速 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 中 4000 噸/年產能于 2021 年 8 月建成投產；2022 年 6 月公司 1500 噸/年對位芳綸技改項目順利完成，對位芳綸產能擴至 6000 噸/年。2021 年 10 月公司公告擬定增募集不超過 29.87 億元，用于建設對位芳綸產業化項目、間位芳綸產業化項目及補充流動資金。對位芳綸方面，5000 噸/年高伸長低模量對位芳綸產業化項目為搬遷擴產項目，預計于2023 年年底前完成搬遷擴產；1.2 萬噸/年防護用對位芳綸項目一期 6000 噸/年產能預計于 2023

60、 年年底建成，另 6000噸產能預計于 2024 年年底投產，屆時公司對位芳綸產能將達 2.15 萬噸/年。間位芳綸方面，7000 噸/年高性能間位芳綸高效集成產業化搬遷擴產項目預計于今年年底完成；9000 噸/年功能化間位芳綸高效集成產業化項目預計于今年Q3 投產部分產能，剩余產能于 2024 年投產，屆時公司間位芳綸產能將達 2 萬噸/年。通過芳綸產業化項目的建設，公司擴大高端防護領域芳綸產能，優化現有生產布局，提高生產水平與供貨能力以滿足下游市場不斷增長的訂單需求，持續提升國產芳綸市場競爭力。表表 8：定增募集資金用于建設芳綸項目及補充流動資金定增募集資金用于建設芳綸項目及補充流動資金

61、項目名稱項目名稱 總投資額（萬元）總投資額（萬元）擬使用募集資金擬使用募集資金金額（萬元）金額（萬元）對位芳對位芳綸產業化項目綸產業化項目 寧夏泰和芳綸纖維有限責任公司 1.2 萬噸/年防護用對位芳綸項目 129000 124815 煙臺泰和新材料股份有限公司高伸長低模量對位芳綸產業化項目 62000 50953 間位芳綸產業化項目間位芳綸產業化項目 煙臺泰和新材料股份有限公司應急救援用高性能間位芳綸高效集成產業化項目 32501.33 29551.33 煙臺泰和新材料股份有限公司功能化間位芳綸高效集成產業化項目 45000 45000 補充流動資金補充流動資金 54680.67 48376.

62、67 合計合計 323182 298696 資料來源：公司公告、招商證券 核心核心原材料自供，原材料自供，增強公司間位芳綸增強公司間位芳綸成本優勢。成本優勢。間位芳綸的主要原材料為間苯二甲酰氯和間苯二胺，合成 1 噸間位芳綸需要大約 0.86 噸的間苯二甲酰氯和 0.47 噸間苯二胺。公司間苯二甲酰氯由子公司裕祥精細化工提供，可有效控制原材料品質，降低生產成本，提升產品盈利能力。公司產品性能公司產品性能比肩國外品牌比肩國外品牌，廣泛應用于防護等高端領域廣泛應用于防護等高端領域。公司作為參與起草防護服裝森林防火服標準總則的唯一一家生產企業，具有突出的先發優勢和市場優勢，不同于行業以工業過濾為主的

63、主流應用，公司超過 60%以上的間位芳綸應用于高端防護領域，成為國產替代領軍企業。公司泰美達間位芳綸制成的防護服裝、防護手套等安全防護裝備，能有效抵御高溫、火焰、電弧等作業傷害，最大限度保護勞動者安全，其中最具代表性的產品為 3T 面料，由93%泰美達間位芳綸、5%泰普龍對位芳綸和 2%泰美達導電纖維配比而成，具有卓越的物理性能、阻燃性能和導電性能，目前已廣泛用于消防、救援、展訊、特殊作業等特種防護領域。表表 9：3T 面料的燃燒性能（垂直法）測試結果面料的燃燒性能（垂直法）測試結果 織物織物 重量（重量（g/m2）LOI（%）平均毀損長度（平均毀損長度（mm）平均續燃時間（平均續燃時間（s）

64、平均陰燃時間（平均陰燃時間（s）經向經向 緯向緯向 經向經向 緯向緯向 經向經向 緯向緯向 國外同組分面料 200 26.1 51 54 0 0 7 7 3T 面料 200 39.5 38 36 0 0 0 0 資料來源：中國知網、招商證券 注：以上數據來自國家消防設備質量監督檢驗中心檢測結果 表表 10：3T 面料與外國同類面料比較面料與外國同類面料比較 織物織物 斷裂強力（斷裂強力（N）撕破強力（撕破強力（N）經向經向 緯向緯向 經向經向 緯向緯向 國外某品牌同類面料（207 g/m2）1260 912 290 170 3T 面料（211 g/m2）1370 1150 170 110 資料

65、來源：中國知網、招商證券 注：3T 面料數據出自解放軍特種防護服裝質量檢測中心檢測報告 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 四、向下游延伸布局芳綸鋰電隔膜，打開新的成長空間四、向下游延伸布局芳綸鋰電隔膜，打開新的成長空間 1、布局六大增量業務，開拓新的成長空間、布局六大增量業務，開拓新的成長空間 聚焦新材料主業，布局六大增量業務。聚焦新材料主業，布局六大增量業務。公司聚焦高新技術材料主業，通過市場調研和戰略分析，確定了智能穿戴、綠色制造、生物基材料、信息通信、新能源汽車、綠色化工六大增量業務戰略發展方向。2022 年上半年公司權屬企業經緯智能科技實現了全球首創的萊特美智能發光纖維產業化

66、生產，首期生產線產能 500 萬米/年。萊特美纖維通過將發光技術與纖維制備技術結合，賦予紡織品發光、變色等功能，除了具有直徑細、強度高、柔性好、可編織、耐水洗等特點，還可以像普通纖維一樣進行機織、針織、繡花、縫紉等各種形式的加工織造，為汽車工業、智能服飾、信息電子、智能家居、玩具飾品等領域提供全新一代賦能材料，目前萊特美纖維正與上述領域龍頭企業展開合作，推動應用場景的深度設計與開發，促進相關產業的升級換代與創新發展。綠色印染技術可實現常溫染色，染色效率高，是一種可顛覆染整行業的綠色環保技術。綠色印染技術可實現常溫染色，染色效率高，是一種可顛覆染整行業的綠色環保技術。傳統染整需要大量使用堿和鹽，

67、是一種高耗能、高耗水的工藝。隨著國家雙碳政策的提出，綠色發展越來越成為各行各業必要條件。纖維綠色化處理技術，是一種全新的棉纖維染色工藝。該工藝以海洋生物質為原料，對天然纖維、人工合成纖維進行涂覆改性，通過生物質成分的配比調控，使涂覆后的纖維對染料具有優異的吸附性能，減少染色過程中高濃度鹽堿的使用，大量減少染色過程高鹽廢水的排放；新技術是常溫染色，染色效率高，吸附染色后水可以循環使用，大大降低生產過程中燃動力消耗；處理后的纖維、面料具有抗菌、遠紅外、負離子等多種功能，是一種可以顛覆整個染整行業的綠色環保技術。報告期內，纖維綠色化處理技術及相關中試項目正在有條不紊的推進中。2、布局芳綸鋰電隔膜，芳

68、綸產業鏈進一步延伸、布局芳綸鋰電隔膜，芳綸產業鏈進一步延伸 鋰電隔膜鋰電隔膜作為作為鋰電池的關鍵材料鋰電池的關鍵材料，直接關系到鋰電池的性能，直接關系到鋰電池的性能。鋰離子電池主要由正極材料、負極材料、隔膜和電解液四部分組成，鋰電隔膜是一種具有微孔結構的薄膜，作為組成鋰離子電池的關鍵材料之一，其主要具備兩點功能：（1）透過鋰離子，實現鋰電池充放電過程中 Li+在正負極之間的傳導，這要求隔膜在較薄的厚度下具備高孔隙率、高透氣性、集中的孔徑分布和高潤濕性；（2）阻隔正、負極，防止正、負極直接接觸而造成短路，這要求隔膜需要具備較大的閉孔溫度與破孔溫度差值、低熱收縮性、高縱向拉伸強度和高穿刺強度。表表

69、 11：隔膜產品性能對電池性能的影響隔膜產品性能對電池性能的影響 隔膜性能隔膜性能 能量密度能量密度 內部內部 內阻內阻 循環壽命循環壽命 安全性安全性 厚度-+孔隙率/+-/-孔徑集中度/+-/+透氣阻力/-+/+熱收縮率/-穿刺強度/+拉伸強度/+閉孔、破孔溫差/+資料來源：恩捷股份招股說明書、招商證券 注：“+”表示正相關，“-”表示負相關，“/”表示無明顯關聯 隨著下游新能源、儲能市場加速發展，鋰電隔膜市場成長確定性高。隨著下游新能源、儲能市場加速發展，鋰電隔膜市場成長確定性高。近年來，隨著下游新能源汽車、儲能等市場的加速發展，鋰電隔膜作為關鍵上游原材料，迎來前所未有的發展前景。202

70、1 年中國鋰電隔膜出貨量達 78 億平米，同比增長 110%，2022H1 出貨量 54 億平米，同比增長超 55%。2021 年全球鋰離子電池出貨量達 562.4GWh，較 2020年增加 267.9GWh，同比增長 90.97%，其中全球汽車動力電池出貨量為 371.0GWh，同比增長 134.7%；儲能電池出貨量 66.3GWh，同比增長 132.6%，小型電池出貨量 125.1GWh，同比增長 16.1%。據起點研究預測，預計 2025年全球鋰電池出貨量將達 4TWh，其中動力電池 3TWh，儲能電池 1TWh，按 1GWh 鋰電池對應隔膜需求 1500 萬平米估算，對應鋰電隔膜需求量

71、 600 億平米。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 28：2017-2022H1 年中國鋰電隔膜出貨量年中國鋰電隔膜出貨量 圖圖 29：全球鋰離子電池出貨量全球鋰離子電池出貨量 資料來源：GGII、招商證券 資料來源：EVTank、招商證券 鋰電鋰電隔膜進行隔膜進行涂覆可有效提高電池安全性和電芯良品率。涂覆可有效提高電池安全性和電芯良品率。鋰電池涂覆技術通過對鋰電池電芯隔膜或極片進行涂覆，能夠有效提高動力電池安全性，提升電芯的良品率。新能源汽車行業蓬勃發展帶動了產業鏈整體的高速增長，鋰電池涂覆材料亦迎來高速發展階段。目前涂覆溶劑分為水性、油性，涂覆顆粒分為有機顆粒和無機顆粒，其

72、中有機顆粒以PVDF 為代表，以提升隔膜電化學性能、耐溶劑性以及對電解液的親和性；無機顆粒以氧化鋁、勃姆石為代表，以提升隔膜的耐熱性和抗刺穿能力，提升電芯良品率，提高鋰電池的安全性能。芳綸涂覆隔膜具有優異的耐熱性、抗穿刺能力和電解液親和性，芳綸涂覆隔膜具有優異的耐熱性、抗穿刺能力和電解液親和性，可有效提高鋰電池安全性和使用壽命可有效提高鋰電池安全性和使用壽命。芳綸作為一種新型的涂覆顆粒，具有突出的耐高溫、阻燃性以及高強度高模量的特點，與陶瓷涂覆相比，芳綸具有以下幾點優勢：（1）耐高溫性更好，陶瓷隔膜在 170-180 度會收縮，而芳綸能抗 250 度以上的溫度；（2）浸潤性更好，因為陶瓷隔膜是

73、無機的，而芳綸是有機的，電解液主要也是有機的，有機物之間的浸潤性更好，可以加快電池的充電速度；（3）抗穿刺功能更好，陶瓷涂覆抗穿刺的通過率是 20%左右，芳綸涂覆的抗穿刺是 100%；（4）抗氧化性更好，也就是電池的循環使用要更久，公司芳綸涂覆隔膜在經過 600 多個充放電循環之后，芳綸涂覆可以保持在 100%。隨著對鋰離子電池安全性的要求越來越高，以及大容量、快充快放鋰離子電池的出貨量的不斷提升，芳綸鋰電隔膜的市場需求將持續提升。目前公司正在建設 3000 萬平米芳綸涂覆隔膜中試線，預計今年年底建成，2023 年一季度出產品，驗證周期約 6 個多月，驗證主要分為三階段，A 階段是隔膜材料的測

74、試；B 階段是把隔膜材料做成電池，測試電池全方面的性能；C 階段是進行大批量的供貨，主要是考核供貨能力和連續生產的穩定性。表表 12：隔膜涂覆材料分類隔膜涂覆材料分類 分類分類 材料材料 代表企業代表企業 顆粒 無機材料 勃姆石、氧化鋁等 壹石通、德國納博特 有機材料 PVDF、芳綸、PMMA 等 日本帝人、住友化學 溶劑 水性 去離子水、乙醇、丙三醇等 萬華化學、?？松梨?油性 丙酮、NMP 等 住友化學、LG 資料來源：高工鋰電、招商證券 公司憑借產業鏈和技術優勢，預計可大幅降低芳綸涂覆成本。公司憑借產業鏈和技術優勢，預計可大幅降低芳綸涂覆成本。（1）公司擁有芳綸涂覆隔膜專利，在專利方面

75、沒有限制；（2）芳綸為公司主要產品，公司具備產業鏈成本優勢；（3）芳綸涂覆過程中涉及到溶劑回收，公司的溶劑回收裝置為整套的大裝置，在溶劑回收方面技術國內領先，現有溶劑回收成本已達到原來溶劑回收成本的 1/4 左右。芳綸涂覆過程中可利用芳綸的溶劑回收裝置，無需額外投資溶劑回收裝置。憑借以上優勢，預計公司芳綸涂覆隔膜成本將明顯低于國內同行。五五、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 關鍵關鍵假設：假設：1、隨著公司新建產能釋放，預計公司 2022-2024 年，芳綸不含稅均價分別為 15.4 萬元/噸、15.7 萬元/噸和 16.6 萬0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%1

76、20.0%0102030405060708090201720182019202020212022H1隔膜出貨量（億平米）同比0%20%40%60%80%100%010020030040050060020142015201620172018201920202021全球鋰離子電池出貨量（GWh）增速 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 元/噸，銷量分別為 1.50、2.18、2.8 萬噸。2、隨著公司新建產能釋放，預計公司 2022-2024 年，氨綸不含稅均價分別為 3.72 萬元/噸、2.9 萬元/噸、2.9 萬元/噸，銷量分別為 4.5、5.5、7.0 萬噸。表表 13：公司各公司各

77、產品產品收入收入預測預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、一、芳綸芳綸 收入（百萬）1,009.77 935.00 1,572.56 2310.00 3425.58 4635.00 增速 10.00%-7.40%68.19%46.89%48.29%35.31%成本（百萬）563.22 608.92 938.66 1410.00 2060.40 2743.50 毛利（百萬）446.55 326.08 633.90 900.00 1365.18 1891.50 毛利率 44.22%34.88%40.31%38.96%39.85%40.81%二、二、氨綸氨綸 收

78、入（百萬）1,507.89 1,496.33 2,819.81 1674.00 1595.00 2030.00 增速 21.77%-0.77%88.45%-40.63%-4.72%27.27%成本（百萬）1,505.47 1,257.12 1,818.78 1559.25 1365.98 1703.52 毛利（百萬）2.42 239.21 1,001.03 114.75 229.02 326.48 毛利率 0.16%15.99%35.50%6.85%14.36%16.08%三、其他業務三、其他業務 收入（百萬）24.31 9.83 11.64 246.89 319.56 413.76 成本（百

79、萬）11.96 7.81 6.86 165.12 213.68 276.61 毛利（百萬）12.35 2.02 4.78 81.77 105.88 137.14 毛利率 50.80%20.58%41.07%33.12%33.13%33.15%營業收入（百萬）2,541.97 2,441.17 4,404.01 4230.89 5340.14 7078.76 增速 17.01%-3.97%80.41%-3.93%26.22%32.56%營業成本（百萬）2,080.64 1,873.85 2,764.30 3134.37 3640.06 4723.63 毛利（百萬）461.33 567.32 1,

80、639.71 1096.52 1700.08 2355.12 毛利率 18.15%23.24%37.23%25.92%31.84%33.27%資料來源：公司公告、招商證券 盈利預測：盈利預測：預計公司 2022-2024 年收入分別為 42.3 億元、53.4 億元和 70.8 億元，歸母凈利潤分別為 6.3 億元、10.2 億元和 13.2億元，EPS 分別為 0.92 元、1.48 元和 1.92 元，當前股價對應 PE 分別為 19.2 倍、11.9 倍和 9.2 倍，維持“強烈推薦”投資評級。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 六六、風險提示、風險提示 1、新產能投產不及預期的

81、風險。新產能投產不及預期的風險。新項目容易受審批、政策、調試等多方面因素影響，能否順利投產存在一定的不確定性，若投產不及預期，將影響公司業績。2、原材料價格波動的風險。原材料價格波動的風險。公司主要原材料 PTMEG、MDI、二胺和二酰氯等對主營業務成本影響較大，若未來公司主要原材料的價格大幅上漲，且同時公司產品銷售價格不能同步提高，將對公司業績產生不利影響。3、產品價格下跌的風險。產品價格下跌的風險。氨綸目前價格處于較低水平，若未來原材料價格上漲，同時下游需求不暢，氨綸價格進一步下跌，公司將面臨成本和銷售的雙面擠壓。芳綸方面，國內同行正在擴建，若下游需求減少，可能因此價格產生波動。圖圖 30

82、：泰和新材泰和新材歷史歷史 PE Band 圖圖 31：泰和新材泰和新材歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 5x10 x15x20 x25x0510152025303540Sep/19Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22(元)2.0 x2.5x3.1x3.6x4.2x051015202530Sep/19Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2

83、024E 流動資產流動資產 3423 4483 3942 4852 6246 現金 2448 2452 1861 2448 3255 交易性投資 0 513 513 513 513 應收票據 3 9 8 11 14 應收款項 69 126 105 132 175 其它應收款 35 9 9 11 15 存貨 443 740 830 964 1250 其他 425 634 617 774 1024 非流動資產非流動資產 2810 3649 3964 4237 4475 長期股權投資 55 65 65 65 65 固定資產 1812 2172 2507 2798 3053 無形資產商譽 185 18

84、7 168 151 136 其他 759 1225 1224 1223 1222 資產總計資產總計 6234 8132 7906 9089 10721 流動負債流動負債 1418 1943 1325 1512 1914 短期借款 496 541 0 0 0 應付賬款 664 980 1111 1290 1674 預收賬款 21 39 44 51 66 其他 237 383 170 171 174 長期負債長期負債 909 1632 1632 1632 1632 長期借款 805 1466 1466 1466 1466 其他 104 166 166 166 166 負債合計負債合計 2327 3

85、575 2957 3144 3546 股本 684 684 684 684 684 資本公積金 871 880 880 880 880 留存收益 1909 2397 2685 3512 4524 少數股東權益 442 596 700 868 1087 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 3464 3962 4249 5076 6088 負債及權益合計負債及權益合計 6234 8132 7906 9089 10721 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 551 845 1082 1348 1796 凈利

86、潤 287 1126 734 1184 1535 折舊攤銷 236 266 302 343 379 財務費用 27 71 93 70 65 投資收益(23)(8)(136)(116)1 營運資金變動 12(645)89(141)(195)其它 12 35 0 8 12 投資活動現金流投資活動現金流(9)(1134)(482)(502)(619)資本支出(271)(777)(619)(619)(619)其他投資 262(357)136 116(1)籌資活動現金流籌資活動現金流 1015 213(1191)(259)(370)借款變動 297 690(755)0 0 普通股增加 74 0 0 0

87、0 資本公積增加 645 9 0 0 0 股利分配 0(479)(342)(189)(305)其他(0)(7)(93)(70)(65)現金凈增加額現金凈增加額 1557(76)(591)587 807 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 2441 4404 4231 5340 7079 營業成本 1874 2764 3134 3640 4724 營業稅金及附加 16 20 19 24 32 營業費用 52 65 55 70 93 管理費用 104 150 97 123 163 研發費用 117 193 157 199 263

88、 財務費用 24 47 93 70 65 資產減值損失(0)63 27 22 17 公 允 價 值 變 動 收 益 0 2(1)(1)(1)其他收益 47 47 120 100 0 投資收益 23 8 17 17 0 營業利潤營業利潤 326 1285 838 1353 1756 營業外收入 2 15 1 1 1 營業外支出 3 13 1 1 1 利潤總額利潤總額 325 1286 837 1352 1756 所得稅 38 161 103 168 221 少數股東損益 27 160 104 168 218 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 261 966 6

89、30 1016 1317 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入-4%80%-4%26%33%營業利潤 33%294%-35%61%30%歸母凈利潤 21%270%-35%61%30%獲利能力獲利能力 毛利率 23.2%37.2%25.9%31.8%33.3%凈利率 10.7%21.9%14.9%19.0%18.6%ROE 9.0%26.0%15.3%21.8%23.6%ROIC 6.8%19.2%12.3%18.0%19.8%償債能力償債能力 資產負債率 37.3%44.0%37.4%34.6%33.1%凈負債比率 23

90、.1%27.3%18.5%16.1%13.7%流動比率 2.4 2.3 3.0 3.2 3.3 速動比率 2.1 1.9 2.3 2.6 2.6 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.6 0.5 0.6 0.7 存貨周轉率 4.3 4.7 4.0 4.1 4.3 應收賬款周轉率 9.0 42.6 34.2 41.8 42.7 應付賬款周轉率 3.2 3.4 3.0 3.0 3.2 每股資料每股資料(元元)EPS 0.38 1.41 0.92 1.48 1.92 每股經營凈現金 0.81 1.23 1.58 1.97 2.62 每股凈資產 5.06 5.79 6.21 7.42 8.90

91、每股股利 0.70 0.50 0.28 0.45 0.58 估值比率估值比率 PE 46.3 12.5 19.2 11.9 9.2 PB 3.5 3.0 2.8 2.4 2.0 EV/EBITDA 24.7 9.0 11.6 8.1 6.5 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。周錚：周錚：招商證券化工行業首席分析師。金融學碩士，2015 年加入招商證券。

92、曾供職于天相投顧、華創證券、方正證券。曹承安：曹承安：招商證券化工行業高級分析師。上海交通大學碩士，2020 年加入招商證券，曾供職于中化國際、浙商證券。連瑩：連瑩：招商證券化工行業研究員。復旦大學化學博士，2022 年加入招商證券。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅

93、超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。