泰和新材-公司深度報告：芳綸方興未艾泰和成長可期-230205（19頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|化學纖維 http:/ 1/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 泰和新材(002254)報告日期：2023 年 02 月 05 日 芳綸方興未艾，泰和成長可期芳綸方興未艾，泰和成長可期 泰和新材泰和新材深度報告深度報告 投資要點投資要點 國內芳綸、氨綸先行者及領軍者，產能規模持續提升國內芳綸、氨綸先行者及領軍者，產能規模持續提升 公司是國內氨綸和芳綸首家生產企業。泰和新材創建于 1987 年，專業從事高性能纖維的研發與生產，是國內首家氨綸和芳綸生產企業。當前公司間位芳綸名義產能約 1.7萬噸（因搬遷實際產能低于 1.7萬噸，預計 2023年 1月完成搬遷），居國內第

2、一、全球第二，對位芳綸產能 0.6 萬噸，居國內第一，全球第四。未來國內芳綸需求旺盛，公司持續加碼產能，擬于 2024年底形成2萬噸間位芳綸產能、2.15 萬噸對位芳綸產能。氨綸方面公司現有產能 7.5 萬噸（因產能搬遷實際產能約 5 萬噸），預計 2023 年將擴至 9.5 萬噸，產能居國內前五。隨著公司新舊產能完成置換，公司氨綸有望實現寧夏+煙臺雙基地布局，進一步提升氨綸競爭力。芳綸方興未艾，泰和芳綸方興未艾，泰和持續加碼產能持續加碼產能 把握芳綸需求機遇，公司持續加碼產能。當前全球間位芳綸需求約 4 萬噸，國內約 8000 噸，未來在個體防護、絕緣與蜂窩芯材的拉動下，國內需求增速有望達1

3、0%；對位芳綸方面，當前全球對位芳綸需求 8-9萬噸，國內約 1.2-1.3萬噸，未來國內需求增速有望超過 10%，主要受益于國內 5G 通信、橡膠增強的拉動。未來芳綸需求有望強勢增長，當前國內外企業紛紛擴產以彌補需求缺口，泰和芳綸當前在建產能落地后有望形成 4.15 萬噸產能，較 22 年產能翻倍，我們認為泰和新材此輪大規模擴產有望提升公司市場競爭地位及國內芳綸自主權。芳綸鋰電隔膜涂覆，打開公司新成長空間芳綸鋰電隔膜涂覆，打開公司新成長空間 未來電池能量密度不斷提升，對鋰電隔膜的性能要求更高，當前芳綸涂覆無論是在耐高溫、抗穿刺性能還是電解液親潤性都具有明顯的優勢，不過制備成本較高是制約其發展

4、的主要原因。我們認為隨著專業芳綸材料企業-泰和新材親自參與芳綸涂覆制備，其在原材料成本、專利費用、溶劑回收以及收率上都具有優勢，有望降低芳綸涂覆成本，驅動芳綸涂覆滲透率提升，根據我們測算，若 2025 年全球芳綸涂覆滲透率提升到 8%，鋰電涂覆領域芳綸需求有望達 3394 噸。公司當前在建 3000 萬平方米中試產線，預計 23 年 3-4 月投產，芳綸鋰電隔膜涂覆有望打開公司新成長空間。新舊動能置換新舊動能置換+雙基地布局，提升公司氨綸競爭力雙基地布局，提升公司氨綸競爭力 受益于主要原材料價格大幅回落，當前氨綸價差已恢復至 1.6 萬元/噸的水平，根據百川盈孚，PTMEG 當前價格為 1.8

5、5 萬元/噸，同比降幅達到 58%，純 MDI 價格也有小幅回落。我們認為當前氨綸已處于周期底部，未來隨著國內需求逐漸修復，氨綸行業有望迎來底部反轉。公司 4.5 萬噸新舊產能置換有望于 22年完成，并擬于寧東擴建新產能，預計到 2023 年將形成煙臺 1.5萬噸，寧東 8 萬噸的產能布局。根據我們測算，憑借寧東基地水電等成本優勢，公司寧東氨綸成本有望降低近 3000 元/噸，我們認為公司通過新舊產能置換，逐漸將氨綸產能置換至寧東，有利于氨綸生產成本的降低，提升公司氨綸競爭力。盈利盈利預測與估值預測與估值 芳綸產能持續提升，氨綸新舊動能完成置換，并布局芳綸鋰電隔膜涂覆，我們看好公司長期成長性。

6、預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 36.08/53.80/68.26 億元，同 比 增 速 分 別 為-18.08%、49.13%、26.88%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為4.36/7.90/11.16 億 元，同 比 增 速 分 別 為-54.83%、81.03%、41.32%，EPS 為0.51/0.91/1.29 元/股，對應 PE 分別為 51.84、28.63、20.26，首次覆蓋，給與買入評級。風險提示風險提示 芳綸產能釋放不及預期、下游客戶開拓不及預期、原材料價格波動風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：李輝分析師：李輝 執業證書號：S123052

7、1120003 研究助理：沈國瓊研究助理：沈國瓊 基本數據基本數據 收盤價￥26.20 總市值(百萬元)22,608.90 總股本(百萬股)862.93 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -38%-22%-6%10%27%43%22/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/01泰和新材深證成指泰和新材(002254)公司深度 http:/ 2/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務財務摘摘要要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 4,404 3,608 5

8、,380 6,826 (+/-)(%)80.41%-18.08%49.13%26.88%歸母凈利潤 966 436 790 1,116 (+/-)(%)270.45%-54.83%81.03%41.32%每股收益(元)1.12 0.51 0.91 1.29 P/E 23.41 51.84 28.63 20.26 資料來源：浙商證券研究所 lVjWuWvXmWeX8XbWrUcV7NdN7NmOpPmOnOfQrRpNlOoOvNaQqQxONZsOpMNZmOnP泰和新材(002254)公司深度 http:/ 3/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價

9、、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測：預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 36.08/53.80/68.26 億元，同比增速分別為-18.08%、49.13%、26.88%，歸母凈利潤分別為 4.36/7.90/11.16億元，同比增速分別為-54.83%、81.03%、41.32%，EPS 為 0.51/0.91/1.29 元/股，對應 PE 分別為 51.84、28.63、20.26，首次覆蓋，給與買入評級。2)估值指標：公司當前主營產品為芳綸和氨綸，當前氨綸行業處于景氣底部，預計未來 2-3 年公司主要業績貢獻主要來自于芳綸板塊。參考芳綸、碳纖維等高端新材料領域布

10、局的企業的估值，選取凱盛新材、光威復材、中簡科技、中復神鷹作為可比公司，根據萬得一致預期，當前可比公司 2023年平均 PE為 35。公司未來 2-3 年芳綸產能將實現翻倍，此外公司布局芳綸鋰電涂覆隔膜材料，當前 3000 萬平方米中試產線在建，有望打開新增長空間。預計公司 23 EPS 為0.91 元/股，綜合行業平均和公司高成長性，給與公司 2023 年 35 倍 PE 估值，目標價 32元。3)目標價格：32元。4)投資評級：首次覆蓋，給與買入評級。關鍵假設關鍵假設 1)產品價格：預計芳綸價格穩中有升，氨綸價格略有下降 2)產品盈利能力：隨著芳綸產能規模提升，預計芳綸產品毛利率穩中有升；

11、隨著下游需求逐漸恢復，氨綸毛利率逐步回升 3)芳綸項目進度：預計公司 2024 年芳綸項目全部投產 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）公司芳綸擴產及銷售超預期；2）芳綸鋰電涂覆隔膜滲透率快速提升；3）氨綸價格大幅上漲 風險提示風險提示 1.芳綸產能釋放不及預期：未來幾年，公司芳綸新增產能較多，倘若新增產能無法如期投放或釋放，將對公司收入及業績造成影響。2.芳綸涂覆客戶開拓不及預期：公司為芳綸材料企業，此前未曾涉及鋰電隔膜涂覆領域，若芳綸隔膜涂覆客戶推廣不及預期，將對該業務進展及收入增速產生影響。3.原材料價格大幅波動：公司氨綸和芳綸主要原材料均需要大量外購，若原材料價格大幅波動，會對公

12、司生產節奏產生一定影響；此外若公司無法完全將上游原材料漲價壓力傳導到下游，公司毛利率將有所下降。泰和新材(002254)公司深度 http:/ 4/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 芳綸龍頭高歌猛進芳綸龍頭高歌猛進.6 1.1 國內芳綸、氨綸行業先行者及領軍者.6 1.2 股權改革完成，有望激發公司活力.6 1.3 芳綸持續向好，成為公司主要盈利點.7 1.4 持續加碼產能，芳綸龍頭高歌猛進.7 2 芳綸方興未艾，泰和持續加碼產能芳綸方興未艾，泰和持續加碼產能.8 2.1 技術壁壘高，全球芳綸供給格局高度集中.8 2.2 芳綸需求方興未艾，國產替代有望加速.8 2.

13、3 把握芳綸市場機遇，持續加碼產能.11 3 芳綸鋰電隔膜涂覆，有望打開公司新成長空間芳綸鋰電隔膜涂覆，有望打開公司新成長空間.11 3.1 鋰電隔膜涂覆，開啟芳綸新應用.12 3.2 泰和制備芳綸涂覆隔膜，有望驅動芳綸涂覆滲透率提升.12 4 新舊產能置換新舊產能置換+雙基地布局，提升公司氨綸競爭力雙基地布局，提升公司氨綸競爭力.13 4.1 氨綸行業產能加速向頭部企業集中.13 4.2 寧夏+煙臺雙基地布局，增強公司氨綸競爭力.14 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.16 5.1 盈利預測.16 5.2 估值分析.16 6 風險提示風險提示.17 泰和新材(002254)公司深度 http

14、:/ 5/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：泰和新材發展歷程.6 圖 2：公司股權結構.6 圖 3：公司產品毛利結構.7 圖 4：公司芳綸及氨綸毛利率.7 圖 5：全球間位芳綸下游應用.9 圖 6：我國間位芳綸下游應用.9 圖 7：間位芳綸應用在防熱防火服.9 圖 8：間位芳綸紙應用在絕緣領域.9 圖 9：全球對位芳綸下游應用.10 圖 10：我國對位芳綸下游應用.10 圖 11：芳綸主要起保護光纖的作用.10 圖 12：我國光纜產量情況.11 圖 13：我國光纜需求情況.11 圖 14：芳綸進口情況.11 圖 15：泰和新材持續加碼芳綸產能（噸）.11 圖 1

15、6：氨綸產能及表觀消費量情況（萬噸，%）.13 圖 17：2021 年氨綸下游消費結構.13 圖 18：國內氨綸周度開工率情況.14 圖 19：氨綸庫存量.14 圖 20：氨綸價格價差圖（元/噸）.14 圖 21：主要廠家及行業平均氨綸生產成本對比（元/噸）.15 圖 22：主要氨綸上市公司毛利率對比.15 圖 23：2020 年新鄉化纖氨綸成本構成.15 表 1：公司主要產品產能情況.7 表 2：全球主要芳綸企業產能情況（噸）.8 表 3：國內外部分機型具體應用部位.10 表 4：芳綸鋰電隔膜研究如火如荼.12 表 5：全球鋰電隔膜涂覆測算.12 表 6：國內主要氨綸企業現有產能及新增產能情

16、況.13 表 7：寧東水電等資源具備價格優勢.15 表 8：公司業績拆分及預測.16 表 9：可比公司估值情況.17 表附錄：三大報表預測值.18 泰和新材(002254)公司深度 http:/ 6/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 芳綸龍頭高歌猛進芳綸龍頭高歌猛進 1.1 國內芳綸、氨綸行業先行者及領軍者國內芳綸、氨綸行業先行者及領軍者 公司是國內氨綸和芳綸首家生產企業公司是國內氨綸和芳綸首家生產企業。泰和新材創建于 1987 年，專業從事高性能纖維的研發與生產，1989 年氨綸一期項目投產，2004 年間位芳綸產業化投產，2011 年對位芳綸產業化投產，是國內首家氨綸和芳綸生產企

17、業。當前已形成了以紐士達氨綸、泰美達間位芳綸、泰普龍對位芳綸三大產品板塊為主導的十大產品體系，其中氨綸產能居國內前五位，芳綸產能居國內首位。圖1：泰和新材發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.2 股權改革完成，有望激發公司活力股權改革完成，有望激發公司活力 員工持股平臺疊加職業經理人薪酬激勵，有望進一步激發公司活力員工持股平臺疊加職業經理人薪酬激勵，有望進一步激發公司活力。根據萬得，截止到2022 三季報，公司實際控制人為煙臺國資委，通過煙臺國豐投資持有公司 18.45%的股份。公司第二大股東為煙臺裕泰投資，持有公司 17.47%的股份，裕泰投資為公司員工持股平臺，員工可通過該平臺

18、共享公司成長果實。此外 2022 年 4 月公司修訂了“職業經理人薪酬管理暨超額利潤提成激勵實施辦法”，將職業經理人的績效考核與公司營業利潤掛鉤。我們認為員工持股平臺疊加職業經理人薪酬激勵辦法有望提高員工積極性，進一步激發公司發展活力。圖2：公司股權結構 資料來源：Wind，浙商證券研究所 泰和新材(002254)公司深度 http:/ 7/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 芳綸持續向好，成為公司主要盈利點芳綸持續向好，成為公司主要盈利點 公司主營業務為芳綸和氨綸，隨著公司芳綸產能規模不斷擴大、產品良品率不斷提升，芳綸毛利率不斷向好，由 2012 年的 25.7%提升到 2022

19、H1 的 38.6%。根據萬得，自 2017 年以來芳綸已連續 4 年超越氨綸成為公司主要盈利點，其中 2021 年受益于下游需求恢復，海外訂單回流，公司氨綸產品迎來景氣周期，21 年公司氨綸、芳綸產品毛利占比分別為 61.0%、38.7%。從公司芳綸、氨綸產品歷史毛利率來看，芳綸穩步向上，氨綸具有一定周期性，我們認為隨著公司芳綸產能不斷擴張，公司盈利中樞有望上移。圖3：公司產品毛利結構 圖4：公司芳綸及氨綸毛利率 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.4 持續加碼產能，芳綸龍頭高歌猛進持續加碼產能，芳綸龍頭高歌猛進 芳綸方面芳綸方面：2024 年公司間位

20、、對位芳綸產能有望雙雙突破年公司間位、對位芳綸產能有望雙雙突破 2 萬噸。萬噸。根據公司投資者交流公告，2022年公司間位芳綸名義產能 17000噸、對位芳綸產能 6000噸，其中間位芳綸因產能搬遷置換，實際產能約 10000 噸。為滿足芳綸需求，公司擬募集不超過 30 億元用于芳綸擴建和搬遷項目，其中間位芳綸規劃 7000 噸搬遷項目、9000 噸新建項目，預計到 2024 年有望形成 20000 噸產能；對位芳綸規劃寧夏寧東新建 12000 噸項目、煙臺泰和 3500 噸新建、1500 噸搬遷項目，預計到 2024年有望形成 21500 噸產能。氨綸方面氨綸方面：2023年公司氨綸產能年公

21、司氨綸產能有望達有望達 95000噸噸。根據公司投資者交流公告，公司 2022年氨綸名義產能 75000噸，因產能搬遷置換實際產能約 50000 噸。公司煙臺 4.5萬噸氨綸有望于 2022 年完成產能置換，此外公司擬在寧夏寧東新建氨綸產能，預計到 2023 年公司氨綸產能有望達 95000 噸。芳綸紙方面：芳綸紙方面：公司子公司民士達現有芳綸紙產能 1500噸，預計 2023年新增 1500噸。公司自上市以來，產能擴張一直相對謹慎，目前隨著培育多年的芳綸產品市場逐步進入收獲期，現有芳綸產能已不能滿足需求，公司把握住行業機遇擬將對位、間位芳綸產能均擴至 2萬噸以上，我們認為未來三年公司產能有望

22、大幅提升，助力公司發展進入新階段。表1：公司主要產品產能情況 主要產品產能（噸）2021 2022 2023E 2024E 2025E 備注備注 氨綸名義 75000 75000 95000 95000 95000 寧東 3.5、煙臺 1.5萬噸在建 間位芳綸 11000 17000 17000 20000 20000 7000噸搬遷、9000噸新建 對位芳綸 4500 6000 15500 21500 21500 煙臺泰和 5000噸、寧夏寧東12000噸在建 芳綸紙 1500 1500 3000 3000 3000 民士達 1500噸預計 23年投產 資料來源：公司公告，公司環評，浙商證券

23、研究所（注：因搬遷，部分年份有效產能低于名義產能）0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000芳綸氨綸其他芳綸占比0%10%20%30%40%50%芳綸氨綸泰和新材(002254)公司深度 http:/ 8/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 芳綸方興未艾，泰和芳綸方興未艾，泰和持續加碼產能持續加碼產能 2.1 技術壁壘高，全球芳綸供給格局高度集中技術壁壘高，全球芳綸供給格局高度集中 芳綸技術壁壘極高，自 1967 年實現工業化生產以來，其核心技術始終掌握在杜邦、帝人等極少數企業手中，我國芳綸產業起步較晚，直到 2004年才實現間位芳綸產業化、2011年

24、實現對位芳綸產業化，受困于產品質量、產品良品率、應用技術等限制，當前國內產能規模達 5000 噸以上企業僅泰和新材和中化高纖。當前全球間位芳綸產能約 5.1 萬噸，杜邦、帝人等海外企業占比達 58%；全球對位芳綸產能約 9.86 萬噸，杜邦、帝人、韓國科隆等海外企業占比達 82%。當前芳綸需求旺盛，國內外企業紛紛擴產以彌補需求缺口，我們認為泰和新材此輪大規模擴產有望提升公司市場競爭地位及國內芳綸自主權。表2：全球主要芳綸企業產能情況（噸）企業名稱企業名稱 間位芳綸產能間位芳綸產能 對位芳綸產能對位芳綸產能 備注備注 杜邦 22000 36500 帝人 5000 32000 預計 2022年后產

25、能提升 25%泰和新材 17000 6000 間位、對位 24 年均擴至 2 萬噸以上 韓國科隆 7500 在 2023擴至 15000 中化高纖 5000 超美斯 4500 2022.7-2024.12 擴建 1500 韓國曉星 3700 2023年擴至 5000 東麗熊津 1500 韓國泰光 1500 2025年擴至 5000 韓國匯維仕 1000 儀征化纖 1000 中芳特纖 3200 未來擬擴至 1萬噸 中藍晨光 1000 5000噸生產裝置規劃中 神馬股份 500 2000噸籌建中 京博聚芳 700 1000噸芳綸紙，3000芳綸在建 合計 51000 98600 資料來源：公司公告

26、、中國知網、帝人、Koreaherald、Ajudaily、環評文件、浙商證券研究所 2.2 芳綸需求方興未艾，國產替代有望加速芳綸需求方興未艾，國產替代有望加速 全球芳綸需求強勢增長，根據中國化工新材料產業發展報告，2018-2020 年全球間位芳綸、對位芳綸需求增速分別約 13%、10%。根據泰和新材投資者交流公告，當前全球芳綸需求12-13 萬噸，其中間位芳綸需求 4 萬噸、對位芳綸需求 8-9 萬噸。我們認為未來芳綸需求有望繼續強勢增長，短期來看間位芳綸受益于個體防護新標準的實施、對位芳綸則受益于 5G通信與新能源汽車的快速發展，長期來看下游高端領域如蜂窩芯材、鋰電隔膜等有望成為芳綸新

27、的需求增長點。2.2.1 間位芳綸：個體防護、蜂窩芯材為主要增長點間位芳綸：個體防護、蜂窩芯材為主要增長點 間位芳綸具備耐高溫、自阻燃、電絕緣等特性，當前應用主要集中在工業過濾、防護、絕緣與蜂窩芯材領域。根據知網，2018 年全球工業過濾、防護、絕緣與蜂窩芯材分別占比20%、40%、40%，我國低端過濾占比較高為 60%、高端絕緣與蜂窩芯材應用較少，僅為10%。根據泰和新材投資者交流公告，當前全球間位芳綸需求約 4 萬噸，國內約 8000 噸，未來國內需求增速有望達 10%，主要受益于個體防護、絕緣與蜂窩芯材的拉動。泰和新材(002254)公司深度 http:/ 9/19 請務必閱讀正文之后的

28、免責條款部分 圖5：全球間位芳綸下游應用 圖6：我國間位芳綸下游應用 資料來源：中國知網，浙商證券研究所 資料來源：中國知網，浙商證券研究所 國內個體防護領域芳綸需求有望國內個體防護領域芳綸需求有望達達 1 萬噸萬噸。隨著防護服裝阻燃服 個體防護裝備配備規范等標準強制實施，國家對防護工裝的阻燃性能、物理性能等提出了更為明確、嚴格的要求，熱穩定性高、阻燃性突出和電絕緣性好的間位芳綸迎來機遇。根據中國勞動保護用品交易會，我國每年各類防護服需求約 1.8 億套，特種防護服占比 35%左右，約 6300 萬套，其中阻燃防護服占特種防護服 20%左右，約 1300 萬套。芳綸屬于本質阻燃纖維，阻燃效果好

29、，若阻燃防護服 85%應用芳綸，根據泰和新材投資者交流，單套服裝芳綸用量在 0.7-1.0千克，按 0.85千克測算，未來個體防護服領域芳綸需求近 1萬噸。圖7：間位芳綸應用在防熱防火服 圖8：間位芳綸紙應用在絕緣領域 資料來源：帝人官網，浙商證券研究所 資料來源：中國知網，浙商證券研究所 全球絕緣與蜂窩芯材芳綸需求有望達全球絕緣與蜂窩芯材芳綸需求有望達 1.12 萬噸。萬噸。芳綸蜂窩芯材具有絕緣、耐高溫、抗腐蝕等特性，可應用于風電、特高壓以及新能源汽車等領域，是航空航天、新能源、軌道交通等高新技術產業發展不可替代的特種紙基材料。根據知網，2018 年全球芳綸紙需求約 1 萬噸，預計到 202

30、5 年全球芳綸紙需求有望增加至 11200 噸，其中絕緣、蜂窩芯材、新能源汽車領域分別為 5200 噸、4000 噸、2000 噸。受海外巨頭技術封鎖，我國芳綸紙高端領域需求嚴重被抑制，2018年國內芳綸紙需求約 2300噸，根據煙臺工信，民士達研發出的航空蜂窩基材紙，已成功通過全球 5 家航空公司實驗室的檢驗，并成功應用到國際主流航空公司的飛行器上。我們認為高端芳綸紙技術的自主可控，疊加我國高速列車、國產飛機制造及航空母艦等裝備制造業的快速發展，有望帶動芳綸絕緣紙和蜂窩芯材的需求，進而帶動芳綸的需求增長。工業過濾,20%防護,40%絕緣與蜂窩芯材,40%工業過濾,60%防護,30%絕緣與蜂窩

31、芯材,10%泰和新材(002254)公司深度 http:/ 10/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：國內外部分機型具體應用部位 機型機型 應用部位應用部位 蜂窩類型蜂窩類型 F/A-18E/F 方向舵、平尾 對位芳綸蜂窩紙（Kevlar)F-35 襟翼、副翼、平尾前緣、垂尾前緣、方向舵 間位芳綸蜂窩紙（Nomex)A320、A340 方向舵、襟翼導軌整流罩、腹部整流罩等 間位芳綸蜂窩紙（Nomex)A380 方向舵、襟翼導軌整流罩、底板及內飾等 間位芳綸蜂窩紙（Nomex)B767、B787 升降舵、方向舵、發動機整流罩、機翼翼尖 間位芳綸蜂窩紙（Nomex)ARH-70 槳葉、前

32、機身等 間位芳綸蜂窩紙（Nomex)資料來源：中國知網，浙商證券研究所 2.2.2 對位芳綸：對位芳綸：5G通信、橡膠增強為主要增長點通信、橡膠增強為主要增長點 對位芳綸具備高強度、高模量、耐高溫、阻燃、絕緣、耐化學腐蝕、尺寸穩定等優異性能，下游應用較為廣泛。根據知網，2018 年全球防彈防護、摩擦密封、光纜、橡膠增強、輪胎及其他占比分別為 30%、30%、15%、10%、10%、5%，我國光纜和汽車工業領域占比較高，分別為 50%、30%。根據泰和新材投資者交流公告，當前全球對位芳綸需求 8-9萬噸，國內約 1.2-1.3 萬噸，根據帝人年報，未來全球間位芳綸需求增速在 3%-5%，而據泰和

33、新材國內需求增速有望超過 10%，主要受益于國內 5G通信、橡膠增強的拉動。圖9：全球對位芳綸下游應用 圖10：我國對位芳綸下游應用 資料來源：中國知網，浙商證券研究所 資料來源：中國知網，浙商證券研究所 國內光纖光纜領域對位芳綸需求國內光纖光纜領域對位芳綸需求 5000-6000噸，受益于噸，受益于 5G和千兆網絡建設未來需求有望長和千兆網絡建設未來需求有望長期向好期向好。對位芳綸具有高強高模等優異性能，其制備的光纜增強芯具有提高光纜的放線速度、增加放線長度、增加收放次數等優異特點，當前國內光纖光纜增強是對位芳綸最主要的應用領域，根據泰和新材投資者交流，當前國內光纖領域需求在 5000-60

34、00 噸。根據CRU，自 2020 年以來我國光纜需求穩步增長，預計 2022 年有望達 2.61 億芯千米，同比增長6.5%。我們認為在國家“東數西算”工程、5G和千兆網絡大規模建設的支持下，我國光纜光纖行業有望持續受益，該領域有望持續拉動對位芳綸需求增長。圖11：芳綸主要起保護光纖的作用 資料來源：中化國際高性能材料事業部，浙商證券研究所 防彈防護,30%摩擦密封,30%光纜,15%橡膠增強,10%輪胎,10%其他,5%光纜,50%汽車工業,30%防彈防護,10%其他,10%泰和新材(002254)公司深度 http:/ 11/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：我國光纜產量情

35、況 圖13：我國光纜需求情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：2022年為 1-10月）資料來源：CRU，中商產業研究院，浙商證券研究所 國內汽車領域對位芳綸需求約國內汽車領域對位芳綸需求約 3000 多噸，在新能源帶動下需求增量有望達多噸，在新能源帶動下需求增量有望達 5000 噸。噸。在汽車領域，對位芳綸使用點位眾多，既可用于汽車膠管、內飾、剎車片、密封件、汽車擋泥板、保險杠和減振緩沖器等部件，還可以作為骨架材料應用于輪胎的胎體、冠帶層和帶束層等部位，實現車身減重和輪胎減重，進而降低滾動阻力，減少油料消耗或者增強新能源車續航里程。當前續航里程短、補能難的問題依然制約著新能源汽車的發

36、展，我們認為新能源廠商為增加續航將對輪胎要求提升，輪胎簾子布等芳綸需求有望增加，根據中化國際投資者交流，預計汽車領域芳綸需求增量有望達 5000噸。2.3 把握芳綸市場機遇，持續加碼產能把握芳綸市場機遇，持續加碼產能 產能持續擴張，把握國內需求放量的機會，加速實現進口替代產能持續擴張，把握國內需求放量的機會，加速實現進口替代。當前國內芳綸需求約 2 萬噸，其中間位芳綸需求 8000 噸，對位芳綸需求 1.2-1.3 萬噸，根據萬得 2021 年我國芳綸進口 3644 噸，主要是對位芳綸，對位芳綸進口依賴度約 30%。展望芳綸未來需求，間位芳綸需求受益于個體防護、絕緣與蜂窩新材的拉動，對位芳綸需

37、求受益于光纖光纜、橡膠增強的拉動，國內未來芳綸需求有望迎來爆發。當前芳綸需求旺盛，國內外企業紛紛擴產以彌補需求缺口，泰和新材作為國內芳綸先行者及行業龍頭，亦不斷加碼產能，擬于 2024 年將公司對位芳綸及間位芳綸產能均擴至 2 萬噸以上，我們認為泰和新材此輪大規模擴產有望提升公司市場競爭地位及國內芳綸自主權。圖14：芳綸進口情況 圖15：泰和新材持續加碼芳綸產能（噸）資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：2022為 1-9月）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3 芳綸鋰電隔膜涂覆，有望打開公司新成長空間芳綸鋰電隔膜涂覆，有望打開公司新成長空間 0.00.51.01.52.02.53.03.

38、54.0201720182019202020212022*光纜產量（億芯千米）0.00.51.01.52.02.53.03.5201720182019202020212022E光纜需求（億芯千米）010002000300040002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022*芳綸進口量（噸）0500010000150002000025000202020212022E2023E2024E2025E對位芳綸間位芳綸泰和新材(002254)公司深度 http:/ 12/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.1

39、鋰電隔膜涂覆，開啟芳綸新應用鋰電隔膜涂覆，開啟芳綸新應用 鋰電隔膜涂覆開啟芳綸新應用，未來需求增量有望達鋰電隔膜涂覆開啟芳綸新應用，未來需求增量有望達 4000 噸。噸。鋰電隔膜作為動力電池的四大主材之一，主要起到阻隔正負極之間接觸的作用，當前鋰電隔膜多用聚烯烴，并采用PVDF 或者陶瓷修飾以提高續航歷程和耐熱性，但上述修飾只能在一定程度上改善隔膜耐熱性，而具有本質阻燃、高強、高模量等特性的芳綸，可顯著提高隔膜的耐熱性以及鋰電池的安全性。當前特斯拉 Model S 系列裝載的鋰電池已全面使用芳綸涂覆隔膜，我國芳綸企業、鋰電池企業就芳綸在鋰電應用場景亦展開了深入研究，當前金力新能源擬建 500

40、萬平方米對位芳綸/聚烯烴復合鋰離子電池隔膜，泰和新材在建 3000 萬平方米鋰電隔膜中試線。我們認為鋰電隔膜涂覆有望開啟芳綸應用新場景，中化國際預測鋰電 pack 領域有望帶來 4000噸芳綸需求增量。表4：芳綸鋰電隔膜研究如火如荼 公司公司 發明專利名稱發明專利名稱 申請日申請日 恩捷新材料 對位芳綸隔膜漿料、對位芳綸隔膜及其制備方法、鋰電池 2022.08.29 泰和新材 一種低閉孔高破膜的芳綸鋰電池隔膜及其制備方法 2022.05.16 國軒高科 一種芳綸樹脂基復合涂層鋰電池隔膜及其制備方法 2022.06.30 時代華先 一種芳綸材料電池組件盒 2022.06.17 奧德邁新能源 一種

41、芳綸隔膜及其制備方法和芳綸隔膜電池及其制備方法 2022.05.26 金力新能源 一種間位芳綸與油系 PDVF復合涂層隔膜及其制備方法 2020.10.28 金力新能源 對位芳綸涂層漿料及其制備方法、對位芳綸隔膜及其制備方法和二次電池 2018.10.31 資料來源：國家知識產權局，浙商證券研究所 3.2 泰和制備芳綸涂覆隔膜，有望驅動芳綸涂覆滲透率提升泰和制備芳綸涂覆隔膜，有望驅動芳綸涂覆滲透率提升 芳綸材料芳綸材料企業下場制備隔膜涂覆，有望驅動芳綸涂覆滲透率提升企業下場制備隔膜涂覆，有望驅動芳綸涂覆滲透率提升。未來電池能量密度不斷提升，對鋰電隔膜的性能要求更高，當前芳綸涂覆無論是在耐高溫、

42、抗穿刺性能還是電解液親潤性都具有明顯的優勢，不過制備成本較高是制約其發展的主要原因。我們認為隨著專業芳綸材料-泰和新材親自參與芳綸涂覆制備，其在原材料成本、專利費用、溶劑回收以及收率上都具有優勢，有望降低芳綸涂覆成本，驅動芳綸涂覆滲透率提升，根據我們測算，若 2025年全球芳綸涂覆滲透率提升到 8%，鋰電涂覆領域芳綸需求有望達 3394噸。表5：全球鋰電隔膜涂覆測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球鋰電出貨 562.4 784.6 1033 1370 1908 隔膜單耗（GWh/萬平方米）2000 2000 2000 1900 1900 隔膜需求（億平米）112

43、157 207 260 363 濕法占比 74%74%75%75%76%濕法隔膜(億平米）83 116 155 195 276 涂覆占比 75%75%76%76%77%涂覆隔膜（億平米）62 87 118 148 212 無機：勃姆石 54%56%59%60%62%無機：氧化鋁 36%33%29%25%21%有機：PVDF 9%9%9%9%9%有機：芳綸 1%2%3%6%8%細分隔膜（億平米）無機：勃姆石 33.7 48.8 69.4 89.5 132.1 泰和新材(002254)公司深度 http:/ 13/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 無機：氧化鋁 22.5 28.7 34.2

44、37.1 44.6 有機：PVDF 5.6 7.8 10.6 13.4 19.1 有機：芳綸 0.6 1.7 3.5 8.9 17.0 涂覆重量(噸）無機：勃姆石 20226 29299 41659 53725 79237 無機：氧化鋁 17529 22417 26638 28932 34750 有機：PVDF 1517 2116 2862 3605 5155 有機：芳綸 125 348 707 1780 3394 資料來源：GGII，EVtank，鉅大鋰電，壹石通招股書，浙商證券研究所預測 4 新舊產能置換新舊產能置換+雙基地布局，提升公司氨綸競爭力雙基地布局，提升公司氨綸競爭力 4.1 氨

45、綸行業產能加速向頭部企業集中氨綸行業產能加速向頭部企業集中 氨綸行業當前呈供需寬松格局氨綸行業當前呈供需寬松格局。根據百川盈孚，2017-2021年國內氨綸產能及表觀消費年均復合增速分別為8.5%、11.3%，其中2021年國內氨綸產能及表觀消費量分別為103.8萬噸、78.3 萬噸，雖然近年來氨綸在紡織服裝的帶動及自身下游應用不斷拓展下，其需求增速較快，但氨綸供給端不斷有新產能釋放，當前整體氨綸行業呈現供需寬松的格局。圖16：氨綸產能及表觀消費量情況（萬噸，%）圖17：2021年氨綸下游消費結構 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 氨綸行業周期性較為明顯，

46、未來產能將向頭部企業集中。氨綸行業周期性較為明顯，未來產能將向頭部企業集中。根據百川盈孚，當前國內氨綸總產能103.8萬噸，其中華峰化學、曉星氨綸、新鄉化纖、泰和新材、諸暨華海產能居行業前5，合計產能占比達 68%。根據各個公司公告，當前華峰化學在建及規劃產能合計 30 萬噸，曉星氨綸在建及規劃產能合計 36 萬噸、新鄉化纖擴建 4 萬噸、泰和新材在建 4.5 萬噸以進行產能置換、諸暨華海擬擴建至 12 萬噸，未來擴產主力依然集中在行業龍頭。氨綸行業周期波動較為明顯，我們認為具備規模優勢的氨綸巨頭生產成本較小企業具有比較優勢，未來氨綸產能將進一步向頭部企業集中。表6：國內主要氨綸企業現有產能及

47、新增產能情況 企業企業 子公司子公司 現有產能現有產能 (萬噸）萬噸）在建產能在建產能 華峰化學（22.5）華峰化學 6 華峰重慶 16.5 預計 2023新增 5萬噸,后續在建 25萬噸 曉星氨綸(18.64)嘉興曉星 5.44 曉星衢州 6 廣東曉星 0.8 珠海曉星 2.8 0%3%6%9%12%15%18%02040608010012020172018201920202021產能表觀消費量產能增速表觀消費量增速服裝,76%家紡,7%產業用紡織品,17%泰和新材(002254)公司深度 http:/ 14/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 寧夏曉星 3.6 預計 22年新增 3.6

48、萬噸，后續在建 32.4萬噸 新鄉化纖 新鄉化纖 16 預計 2023新增 4萬噸 泰和新材（7.5）煙臺泰和 4.5 預計 23年 1.5萬噸投產，現有 4.5萬噸逐漸關停 寧夏泰和 3 預計 2022年新增 3萬噸 諸暨華海 諸暨華海 5.9 技改擴至 12萬噸 恒申合纖 恒申合纖 4 預計 2023新增 2萬噸 青云股份 青云股份 3.85 擬擴建 1.5萬噸 廈門力隆 廈門力隆 1.55 預計 2022新增 1.3萬噸 其他廠商 23.8 合計 103.8 CR5 68%資料來源：百川盈孚，公告公告，浙商證券研究所 主要原材料價格回落，氨綸價差逐漸修復。主要原材料價格回落，氨綸價差逐漸

49、修復。2022 年以來受國內疫情影響，紡織服裝等終端需求低迷，氨綸行業不斷累庫，開工率持續下滑，產品價格大幅下降。根據百川盈孚數據，截至 2023 年 1 月 27 日氨綸庫存 9.21 萬噸，較 22 年同比大幅增加 52.7%；根據萬得數據，當前氨綸 40D 價格 3.45 萬元/噸，較 22 年同比下降 38%，已處于歷史較低水平。受益于主要原材料價格大幅回落，當前氨綸價差已恢復至 1.6 萬元/噸的水平，根據百川盈孚，氨綸主要原材料為 PTMEG 和純 MDI，單耗分別為 0.77、0.18，PTMEG 當前價格為 1.85 萬元/噸，同比降幅達到 58%，純 MDI 價格也有小幅回落

50、。我們認為當前氨綸已處于周期底部，未來隨著國內需求逐漸修復，氨綸行業有望迎來底部反轉。圖18：國內氨綸周度開工率情況 圖19：氨綸庫存量 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 圖20：氨綸價格價差圖（元/噸）資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2 寧夏寧夏+煙臺雙基地布局，增強公司氨綸競爭力煙臺雙基地布局，增強公司氨綸競爭力 505560657075808590952016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/10246810

51、2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01氨綸庫存量（萬噸）010000200003000040000500000200004000060000800001000002013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-01

52、2017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01氨綸價差（右軸)氨綸40DPTMEG純MDI泰和新材(002254)公司深度 http:/ 15/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 當前泰和新材氨綸成本位于行業第一梯隊，未來雙基地布局有望進一步提升氨綸競爭力。當前泰和新材氨綸成本位于行業第一梯隊，未來雙基地布局有望進一步提升氨綸競爭力。根據公司公告及百川盈孚，2021 年華峰化學、新鄉化纖、泰和新材以及行業平均氨綸成本分別為 3.15 萬元/噸、3.55 萬元/噸、3.9

53、8 萬元/噸、4.81 萬元/噸，泰和新材氨綸成本位于行業第一梯隊，并較行業平均成本有超過8000元/噸的優勢。我們認為隨著公司氨綸完成新舊產能置換，實現寧夏加煙臺雙基地布局后，其成本有望進一步降低，提高公司氨綸競爭力。圖21：主要廠家及行業平均氨綸生產成本對比（元/噸）圖22：主要氨綸上市公司毛利率對比 資料來源：百川盈孚，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 寧東水電等資源具備價格優勢，公司氨綸成本有望降低近寧東水電等資源具備價格優勢，公司氨綸成本有望降低近 3000 元元/噸。噸。根據新鄉化纖披露，氨綸生產成本中，主要原材料（PTMEG、純 MDI）約占 68%，

54、制造費、水電氣分別占比 11.5%、10.6%。其中主要原材料在全國范圍價格差異較小，而蒸汽價格與電價東西部差異較大，根據公司 5000 噸綠色氨綸擴建項目環評報告，單噸氨綸消耗約 5122 度電、蒸汽 6 噸，根據我們測算，公司在寧夏布局氨綸業務，在蒸汽與用電方面成本將節省約 3000 元/噸。根據公司環評，預計到 2023 年公司將形成 9.5 萬噸氨綸產能，其中煙臺 1.5 萬噸，寧東 8 萬噸，公司氨綸產能逐漸置換至寧東，有利于氨綸生產成本的降低。圖23：2020年新鄉化纖氨綸成本構成 資料來源：新鄉化纖公告，浙商證券研究所 表7：寧東水電等資源具備價格優勢 總量 單耗(/t)寧東價格

55、 山東價格 單噸耗用價差 蒸汽（t)29832 6.0 120 240 720 電(萬 kWh)2561 5122 0.45 0.9 2304.9 水(m3)74214 15 4.32 5.02 10.4 資料來源：環評，寧東能源化工基地管委會，浙商證券研究所 01000020000300004000050000201920202021華峰化學新鄉化纖泰和新材行業平均0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022H1華峰化學新鄉化纖泰和新材原料,68.3%水電氣,10.6%人工,3.9%制造費,11.5%其他,5.7%泰和新材(002254)公司深度 htt

56、p:/ 16/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設 1）芳綸板塊芳綸板塊 公司為國內芳綸龍頭企業，為滿足國內快速增長的芳綸需求，公司持續加碼芳綸產能，現階段公司對位芳綸產能 0.6萬噸，當前在建 0.5萬噸（其中 0.15萬噸搬遷），遠期規劃 1.2萬噸，預計到 2024 年底有望形成 2.15 萬噸名義產能；現階段公司間位芳綸產能 1.7 萬噸（因產能搬遷 22 年實際產能約 1 萬噸），未來公司產能置換和擴建后預計到 2024 年底形成名義產能 2 萬噸。芳綸為高附加值產品，公司為國內芳綸龍頭企業，芳綸板塊盈利

57、能力較強，2022H1公司芳綸毛利率為38.63%，未來隨著國內芳綸需求爆發，疊加公司產能擴張，預計公司芳綸板塊 2022-2024 年營收增長率分別為 27%、64%、26%，銷售毛利率分別為 38.6%、39.0%、39.0%。2）氨綸板塊氨綸板塊 公司為國內氨綸第一梯隊企業，當前名義產能 7.5 萬噸，2022 上半年公司適時啟動煙臺園區搬遷工作，積極推動寧夏園區氨綸 3萬噸和煙臺 1.5萬噸差異化氨綸新項目，若進展順利有望于 2022 年完成煙臺 4.5 萬噸老舊產能的置換，提高新產能的競爭力，此外公司還在寧夏規劃了新項目，預計到 2023年公司有望形成 9.5萬噸氨綸產能。預計公司氨

58、綸板塊 2022-2024 年營收增長率分別為-43%、27%、27%，根據萬得，公司 2022H1 氨綸板塊毛利率為10.69%，3 季度氨綸行業開工率持續下滑，不斷累庫，氨綸板塊持續承壓，預計 2022-2024年公司氨綸毛利率分別為 6%、11%、15%。表8：公司業績拆分及預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）2,441 4,404 3,608 5,380 6,826 YOY-4%80%-18%49%27%毛利率 23.2%37.2%24.2%28.4%29.9%芳綸收入芳綸收入（百萬元）（百萬元）935.00 1,572

59、.56 2,000 3,283 4,129 YOY-7%68%27%64%26%毛利率毛利率 34.88%40.31%38.63%39%39%氨綸收入氨綸收入（百萬元）（百萬元）1,496.33 2,819.81 1,596 2,025 2,565 YOY-1%88%-43%27%27%毛利率毛利率 15.99%35.50%6.0%11.0%15.0%其他收入其他收入 9.83 11.64 12 72 132 YOY-60%18%3%500%83%毛利率毛利率 20.6%41.1%41.0%31.8%32.5%資料來源：Wind，浙商證券研究所 5.2 估值分析估值分析 公司當前主營產品為芳綸

60、和氨綸，芳綸方面公司為國內龍頭，未來國內芳綸需求爆發，公司持續加碼芳綸產能；氨綸方面，公司產能位于國內第一梯隊，當前氨綸行業處于景氣底部，預計未來 2-3 年公司主要業績貢獻主要來自于芳綸板塊。參考芳綸、碳纖維等高端新材料領域布局的企業的估值，根據萬得一致預期，當前可比公司 2023 年平均 PE 為 35，公司未來 2-3 年芳綸產能將實現翻倍，此外公司布局芳綸鋰電涂覆隔膜材料，當前 3000 萬平泰和新材(002254)公司深度 http:/ 17/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 方米中試產線在建，有望打開新增長空間。預計 2022-2024 年公司有望實現歸母凈利潤分別為 4.3

61、6/7.90/11.16億元，EPS為 0.51/0.91/1.29元/股，對應 PE分別為 51.84、28.63、20.26，首次覆蓋，給與買入評級。表 9：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 簡稱簡稱 20230205 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）收盤價收盤價(元元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 氨綸 002064.SZ 華峰化學 8.15 1.71 0.62 0.80 0.97 6.09 13.23 10.23 8.43 芳綸 301069.SZ 凱盛新材 31.67 0.46 0.74 1.11 1.46 106

62、.08 42.70 28.40 21.70 300699.SZ 光威復材 71.46 1.46 1.80 2.38 2.92 57.74 39.74 30.04 24.51 300777.SZ 中簡科技 57.20 0.50 1.07 1.57 1.96 122.98 53.49 36.32 29.15 688295.SH 中復神鷹 45.18 0.35 0.65 1.00 1.43 -69.86 45.24 31.67 平均 95.60 51.45 35.00 26.76 002254.SZ 泰和新材 26.20 1.12 0.51 0.91 1.29 23.41 51.84 28.63 2

63、0.26 資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：泰和新材為浙商證券預測，其他為萬得一致預期）6 風險提示風險提示 1.芳綸產能釋放不及預期：未來幾年，公司芳綸新增產能較多，倘若新增產能無法如期投放或釋放，將對公司收入及業績造成影響。2.芳綸涂覆客戶開拓不及預期：公司為芳綸材料企業，此前未曾涉及鋰電隔膜涂覆領域，若芳綸隔膜涂覆客戶推廣不及預期，將對該業務進展及收入增速產生影響。3.原材料價格大幅波動：公司氨綸和芳綸主要原材料均需要大量外購，若原材料價格大幅波動，會對公司生產節奏產生一定影響；此外若公司無法完全將上游原材料漲價壓力傳導到下游，公司毛利率將有所下降。泰和新材(002254)公司深度

64、 http:/ 18/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4,483 3,312 7,494 8,369 營業收入營業收入 4,404 3,608 5,380 6,826 現金 2,452 2,087 5,258 5,804 營業成本 2,764 2,734 3,854 4,788 交易性金融資產 513 113 113 113 營業稅金及附加 20 22

65、 32 41 應收賬項 135 546 841 1,092 營業費用 65 58 86 109 其它應收款 9 27 27 41 管理費用 150 144 183 232 預付賬款 45 44 62 77 研發費用 193 162 242 307 存貨 740 462 1,159 1,207 財務費用 47 (51)(15)(63)其他 590 35 35 35 資產減值損失(15)(14)(14)(14)非流動資產非流動資產 3,649 4,168 4,722 5,211 公允價值變動損益 2 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 8 14 0 0 長期投資 65 65 65

66、65 其他經營收益 47 36 54 68 固定資產 2,172 2,770 3,313 3,797 營業利潤營業利潤 1,285 573 1,037 1,466 無形資產 187 187 187 187 營業外收支 2 0 0 0 在建工程 1,058 979 990 995 利潤總額利潤總額 1,286 573 1,037 1,466 其他 167 167 167 167 所得稅 161 72 130 183 資產總計資產總計 8,132 7,480 12,215 13,580 凈利潤凈利潤 1,126 501 908 1,283 流動負債流動負債 1,943 1,632 2,482 2,

67、563 少數股東損益 160 65 118 167 短期借款 541 541 541 541 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 966 436 790 1,116 應付款項 980 676 1,443 1,456 EBITDA 1,509 908 1,485 1,931 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.12 0.51 0.91 1.29 其他 422 414 497 566 非流動負債非流動負債 1,632 1,132 1,132 1,132 主要財務比率 長期借款 1,466 966 966 966 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 166 166 166

68、 166 成長能力成長能力 負債合計負債合計 3,575 2,764 3,614 3,695 營業收入 80.41%-18.08%49.13%26.88%少數股東權益 596 661 779 945 營業利潤 294.33%-55.40%81.03%41.32%歸屬母公司股東權益 3,962 4,056 7,823 8,939 歸屬母公司凈利潤 270.45%-54.83%81.03%41.32%負債和股東權益負債和股東權益 8,132 7,480 12,215 13,580 獲利能力獲利能力 毛利率 37.23%24.20%28.37%29.86%現金流量表 凈利率 21.93%12.09%

69、14.68%16.35%(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 24.37%10.75%10.09%12.48%經營活動現金流經營活動現金流 845 977 1,207 1,559 ROIC 15.99%7.13%8.80%10.69%凈利潤 1,126 501 908 1,283 償債能力償債能力 折舊攤銷 267 381 446 511 資產負債率 43.96%36.95%29.58%27.21%財務費用 71 16 16 16 凈負債比率 78.44%58.60%42.01%37.39%投資損失(8)(14)0 0 流動比率 2.31 2.03 3.02 3.2

70、6 營運資金變動(591)77 (177)(264)速動比率 1.87 1.70 2.51 2.75 其它(20)15 14 14 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1,134)(484)(997)(997)總資產周轉率 0.61 0.46 0.55 0.53 資本支出(595)(898)(997)(997)應收賬款周轉率 45.06 36.55 46.16 36.58 長期投資(10)400 0 0 應付賬款周轉率 3.90 3.79 4.24 3.79 其他(529)14 0 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 213 (858)2,961 (16)每股

71、收益 1.12 0.51 0.91 1.29 短期借款 45 0 0 0 每股經營現金 0.98 1.13 1.40 1.81 長期借款 661 (500)0 0 每股凈資產 4.59 4.70 9.07 10.36 其他(493)(358)2,961 (16)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(81)(365)3,171 546 P/E 23.41 51.84 28.63 20.26 P/B 5.71 5.57 2.89 2.53 EV/EBITDA 8.75 24.53 12.85 9.60 資料來源：浙商證券研究所 泰和新材(002254)公司深度 http:/ 19/19 請務

72、必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：

73、行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也

74、不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評

75、論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/