樂普醫療-平臺型企業構筑底層優勢創新甄選引領長期發展-220928（37頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9626187/21/20 19 022 816:59 Table_Title 平臺型企業構筑底層優勢，創新甄選引領長期發展 Table_Title2 樂普醫療(300003)Table_Summary 心血管平臺型領先企業，構筑底層研發平臺及渠道優心血管平臺型領先企業，構筑底層研發平臺及渠道優勢勢 公司已從單一的支架企業轉變為國內領先的心血管大健康平臺型企業，涵蓋“器械+藥品+服務”全產業鏈，擁有底層研發平臺、渠道協同等絕對優勢，一方面持續產品梯隊形成底層研發平臺，螺旋式迭代的器械新品在此基礎上效率加倍，公司常規公司常規心血管器械從產品定型到申報注冊速

2、度快（約心血管器械從產品定型到申報注冊速度快（約 2 2 年）、耗費低年）、耗費低（減約（減約 50%50%），且可以聚合不同代際產品形成組合矩陣強化競爭），且可以聚合不同代際產品形成組合矩陣強化競爭力，另一方面強大銷售網絡已構筑成型力，另一方面強大銷售網絡已構筑成型，渠道協同及品牌效用延長創新產品的生命周期和商業化價值?？缸】缸〖蓧毫?，股權激勵保障業績穩健增長集采壓力，股權激勵保障業績穩健增長 歷經 2019-2021 年氯吡格雷、阿托伐他汀鈣、冠脈鈷鉻合金支架三大品類國采，公司通過多元化組合扛住壓力，2019-2021年營收/扣非利潤復合增速約 16.9%/22.3%，2022 上半年國

3、采金屬支架僅占比冠脈總營收的 12%，主要集采藥品基本實現集采周期有序銜接，集采影響基本到底，且從冠脈支架續標及創新器械暫不納入集采也可窺見政策面邊際緩和趨勢，另外股權激勵驅動 22-23 年扣非歸母凈利潤分別不低于 21.33/24.5 億元，同比增速不低于 14.99%/14.86%，疊加注銷 1240.28 萬股回購股份，均彰顯公司發展信心。行業行業需求旺盛需求旺盛，構建全面創新產品矩陣保障長期發展構建全面創新產品矩陣保障長期發展 隨著老齡化加速以及精準診治普及，心血管行業需求仍處于上行趨勢，集采常態化下豐富優質的在研儲備及有選擇的上市梯隊尤其重要，近年來公司研發投入比重達 10%，其中

4、 75%以上專注聚焦醫療器械創新，目前公司有 22 個重磅產品，每年有4-5 個新品上市，鑒于公司強大的商業化能力預期每個產品峰值銷售超 4-5 億，建立全面創新產品矩陣以及豐富的多層次梯隊，此外公司也在向國際化和消費端拓展，多樣化加持保障長期穩定發展。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 綜上，考慮到公司在心血管領域具有領先平臺優勢，創新研發管線豐富且上市梯隊安排合理，我們預計 2022-2024 年公司實現營業收入為 96.06、109.36、127.31 億元，分別同比增長-9.88%、13.84%、16.41%，對應歸母凈利潤分別為 21.42、24.52、29.14 億元，分別同比增

5、長 24.56%、14.50%、18.83%，對應每股收益分別為 1.13、1.30、1.54 元/股，對應2022 年 9 月 28 日 20.41 元的收盤價，PE 分別為 18/16/13倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 集采丟標或降價超預期風險，產品研發失敗或進度慢于預期風險，市場競爭加劇風險，產品質量風險，業務整合/規模擴大帶來的集團化管理風險，疫情超預期風險等。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 最新收盤價：20.41 元 Table_Basedata 股票代碼：股票代

6、碼：300003 52 周最高價/最低價：27.85/15.90 總市值總市值(億億)355.32 自由流通市值(億)243.06 自由流通股數(百萬)1,190.87 Table_Pic Table_Author 分析師：崔文亮分析師：崔文亮 郵箱： SACNO：S1120519110002 聯系電話：010-59775339 分析師：陳晨分析師：陳晨 郵箱： Table_Report -45.0%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%樂普醫療滬深300Table_Date 2022 年 9 月 28 日 僅供

7、機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 財務摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)8,039 10,660 9,606 10,936 12,731 YoY（%）3.1%32.6%-9.9%13.8%16.4%歸母凈利潤(百萬元)1,802 1,719 2,142 2,452 2,914 YoY（%）4.4%-4.6%24.6%14.5%18.8%毛利率（%）67.0%61.0%61.7%61.7%61.8%每股收益（元）1.01 0.96 1.13 1.30 1.54 ROE 18.3%15.0%16.6%16.0%15.9%市盈率 19.

8、96 21.09 17.89 15.63 13.15 UYaXrV8V9WmZpPnNoM9PdN7NoMmMnPnPjMnNwPkPoMyR9PrQrRMYsRvNuOmPrO 正文目錄 1.1.心血管平臺型領先企業，構筑底層研發平臺及渠道優勢心血管平臺型領先企業，構筑底層研發平臺及渠道優勢.5 1.1.1.1.十余年時間構建起國內領先的心血管平臺型企業十余年時間構建起國內領先的心血管平臺型企業.5 1.1.2.2.擁有底層研發平臺、渠道協同等難以逾越的護城河優勢擁有底層研發平臺、渠道協同等難以逾越的護城河優勢.7 7 2.2.扛住集采壓力，股權激勵保障業績穩健增長扛住集采壓力，股權激勵保障

9、業績穩健增長.1010 2.1.2.1.扛住集采壓力業績穩健增長，政策面趨于好轉扛住集采壓力業績穩健增長，政策面趨于好轉 .1010 2.2.2.2.股權激勵充分調動核心團隊積極性股權激勵充分調動核心團隊積極性 .1212 3.3.創新：行業需求旺盛，構建全面創新產品矩陣保障長期發展創新：行業需求旺盛，構建全面創新產品矩陣保障長期發展 .1212 3.1.3.1.行業需求旺盛，持續創新推進才能保持健康發展梯隊行業需求旺盛，持續創新推進才能保持健康發展梯隊 .1212 3.2.3.2.冠脈及外周：創新組合豐富且梯次合理，強化介入無植入領先地位冠脈及外周：創新組合豐富且梯次合理，強化介入無植入領先

10、地位 .1515 3.3.3.3.結構心臟?。杭铀偻苿臃舛缕骺山到饣娜嫔壗Y構心臟?。杭铀偻苿臃舛缕骺山到饣娜嫔?.2020 3.4.CRM3.4.CRM 電生理：進口占據電生理：進口占據 CRMCRM 高端市場，房間隔穿刺突破后增量可觀高端市場，房間隔穿刺突破后增量可觀.2424 3.5.3.5.非心器械：擁抱集采以期放量非心器械：擁抱集采以期放量 .2727 3.6.3.6.藥品：集采品類有序銜接，多樣化穩定現金流業務藥品：集采品類有序銜接，多樣化穩定現金流業務 .2828 3.7.3.7.醫療服務：醫用家用雙線發展，線上線下商業模式積極探索醫療服務：醫用家用雙線發展，線上線下商

11、業模式積極探索 .2929 4.4.向國際化及消費端拓展，多樣化加持保障長期穩定發展向國際化及消費端拓展，多樣化加持保障長期穩定發展 .3030 4.1.4.1.進駐齒科領域，對接消費升級進駐齒科領域，對接消費升級 .3131 4.2.4.2.于瑞交所成功發行于瑞交所成功發行 GDRGDR，國際化更進一步，國際化更進一步 .3131 5.5.盈利預測盈利預測 .3232 6.6.風險提示風險提示 .3434 圖表目錄 圖 1 創新心血管類醫療器械研發平臺.8 圖 2 人工智能開發生命體征監測類醫療器械平臺.8 圖 3 綜合平臺優勢研發速度快/費用低.9 圖 42017-2021年公司銷售人員情

12、況（名）.9 圖 52017-2022H1 公司銷售費用情況（百萬元）.9 圖 6 公司針對不同產品的臨床定位搭建差異化的銷售條線.10 圖 7 歷經三年集采業績表現仍穩?。ò偃f元）.10 圖 82016-2022H1 年公司毛利率/凈利率/ROE（加權）.11 圖 92016-2021年人均創收/創利/薪酬.11 圖 102016-2021 年主營業務銷售規模及增速（百萬元）.11 圖 112016-2021 年各項業務營收比重.11 圖 12 心血管領域需求龐大（億元）.13 圖 13 冠心病死亡率變化趨勢.13 圖 14 心血管耗材集采常態化推進.13 圖 152016-2022H1 年

13、研發投入領先且實力強勁.14 圖 16 公司核心產品擬上市時間估算.15 圖 17 公司核心心血管介入（冠脈/外周）銷售情況（百萬元）.16 圖 18 冠脈支架產品構成.16 圖 192009-2020 年我國 PCI例數及均例支架/球囊數.16 圖 20PCI 術式支架球囊比重.16 圖 21 從“簡單 PCI”到“精準 PCI”.17 圖 22 紫杉醇/雷帕霉素藥物涂層產品用于外周血管治療情況分析.20 圖 23 樂普心泰封堵器系列產品銷售情況.21 圖 24 我國起搏器歷年置入量.25 圖 25 我國起搏器滲率較低（1/百萬人）.25 圖 26 高端起搏器需求逐年提高（數量：例）.25

14、圖 27 植入型心臟起搏器類總體產品規劃.26 圖 28 公司吻合器銷售收入以及增長（百萬元）.28 圖 29 公司 IVD歷年收入（百萬元）.28 圖 30 公司藥品業務業績情況（百萬元）.28 圖 31 公司正畸/隱形正畸市場情況.31 圖 322015-2021 年國內外業務收入（百萬元）.32 圖 332015-2021 年國內外業務比重及毛利率.32 表 1 公司重大發展事項.5 表 2 主要業務及產品.5 表 3 參與多項國家/行業標準制定/討論/驗證.6 表 4 冠脈支架協議期滿續標方案.12 表 5 公司股權激勵擬授予對象詳情.12 表 6 集采價格形式及策略.14 表 7 公

15、司現有冠脈/外周產品.15 表 8 金屬冠脈支架國采重塑行業格局.17 表 9 公司冠脈及外周領域主要在研產品.18 表 10FFR 已納入專家共識.18 表 11 冠脈鈣化廠家處理技術及對比.19 表 12 我國結構性心臟病市場規模及競爭格局.22 表 13 公司已獲批結構性心臟病主要產品.23 表 14 公司結構性心臟病主要在研產品.23 表 15 公司心臟起搏器注冊證情況.24 表 16 公司 CRM主要在研產品.25 表 17 公司電生理要在研產品.26 表 18 合適的房間隔穿刺角度及位置可顯著提高手術效率.27 表 192021年公司新進入藥品目錄的品種.29 表 20 公司仿制藥

16、梯隊逐步豐富.29 表 21 公司醫療服務主要產品.30 表 22 公司醫療服務在研產品.30 表 23 博思美主要財務數據.31 表 24 公司業績拆分及盈利預測.33 表 25 可比公司估值對比（截止 2022/9/26）.33 1.1.心血管心血管平臺型平臺型領先領先企業企業，構筑構筑底層底層研發研發平臺及平臺及渠道優勢渠道優勢 1.1.1.1.十余年十余年時間構建時間構建起國內領先的心血管平臺型企業起國內領先的心血管平臺型企業 公司成立于 1999 年 9 月，2009 年 10 月深交所掛牌上市，2000 年推出國內首款裸金屬支架，2005 年藥物洗脫支架 Partner 獲批上市，

17、憑借顯著性價比市場份額從2005 的 3%快速提升至 2008 年的 25.8%，成為冠脈支架領先企業，2008 年進入封堵器領域，2014-2015 年切入體外診斷和外科產品線（吻合器）進入非心臟器械領域，2016 年進駐醫療服務領域（安徽高新心腦血管醫院），2019 年完全可降解支架進入市場，樂普醫療樂普醫療已已逐步逐步從單一的支架從單一的支架企業企業發展發展為為國內領先的心血管大健康平臺型企業，國內領先的心血管大健康平臺型企業，涵蓋涵蓋“器械“器械+藥品藥品+服務”服務”全產業鏈全產業鏈。表 1 公司重大發展事項 時間 事件 2005 年 公司血管內藥物(雷帕霉素）洗脫支架系統(Parn

18、er)獲批上市 2007 年 引進戰略投資伙伴美國華平投資集團 2008 年 并購上海形狀記憶（強化封堵器研發能力）2009 年 深圳證券交易所上市，股票代碼 300003.SZ 2010 年 并購北京思達 100.0%股權（國內心臟辦膜領先地位）；收購秦明醫學（后更名樂普醫電)30.46%股權（起搏器領域）2011 年 血管內無載體含藥（雷帕霉素）洗脫支架系統(Nano)獲批上市 2012 年 鈷基合金雷帕霉素洗脫支架系統(GuReater)獲批上市；收購秦明醫學 44.64%股權 2013 年 收購秦明醫學 24.90%股權，共計持有其 98.89%股權；收購河南新帥克制藥 60%股權（同

19、年更名樂普藥業)2014 年 收購浙江新東港藥業 51%股權（更名浙江樂普藥業）2016 年 收購樂普藥業 40%股權，成為全資子公司；雙腔起搏器獲批上市 2017 年 收購遼寧博整生物（持股 55%），推出“AL-ECGPlatform”（AI-ECG 輔助分析診斷系統）2019 年 生物可吸收冠狀動脈雷帕霉素洗脫支架系統(NeoVas)獲準上市；參與藥品集中采購 2020 年 藥物洗脫支架(GuReater)被納入國家集中采購冠狀動脈支架目錄；藥物涂層球囊(DCB)及切制球囊獲批上市 2022 年 全降解封堵器系統(MemoSorb)獲批上市；發行 GDR 融資 2.24 億美元 截止 2

20、022 年 6 月底，公司累計申請專利 1541 項，國內外上市產品 600 余個，NMPA 批準的 II/III 類醫療器械共計 541 個，另有 34 項、234 項產品獲美國 FDA 認證、歐盟 CE 認證。表 2 主要業務及產品 類型 細分子行業 主要產品/內容 醫療器械 泛心血管類 冠脈植介入產品、外周植介入產品、結構性心臟病產品、心臟節律管理產品、電生理產品、DSA IVD 生化、免疫、分子、POCT、血液與凝血診斷相關設備與試劑耗材 外科、麻醉等 吻合器、超聲刀、介入非血管支架、麻醉耗材等 藥品 仿制藥 心血管疾病類 原料藥 心血管疾病類 醫療服務 心血管?？漆t院、健康體檢、藥械

21、電商平臺、互聯網醫院、獨立第三方醫檢所（心血管特色）醫療服務及健康管理 人工智能生命指征監測 AI-ECG 心電監測、睡眠呼吸監測等 家用醫療器械 消費型醫療器械產品 樂普醫療樂普醫療參與多項國家參與多項國家/行業標準制定、討論和驗證行業標準制定、討論和驗證，是國家科技部授予的唯一是國家科技部授予的唯一的國家心臟病植介入診療器械及裝備工程技術研究中心，的國家心臟病植介入診療器械及裝備工程技術研究中心，成功研發了國內第一個心臟支架、心臟起搏器、生物可吸收支架、切割球囊以及產業化 AI 醫用技術（AI-ECGPlatform）等。表 3 參與多項國家/行業標準制定/討論/驗證 序號 標準號 標準名

22、稱 發布日期 參與情況 1 YY/T0663.2-2016 心血管植入物血管內器械第 2 部分；血管支架 2016/7/29 參與起草、驗證 2 YY/T1552-2017 外科植入物評價金屬植入材料和醫療器械長期腐蝕行為的開路電位測量 2017/9/25 參與起草、驗證 3 YY/T0661-2017 外科植入物半結晶型聚丙交酯聚合物和共聚物樹脂 2017/9/25 參與起草、驗證 4 YY/T0285.4-2017 血管內導管一次性使用無菌導管第 4 部分；球囊擴張導管 2017/7/17 參與起草、驗證 5 YY/T0450.1-2020 一次性使用無菌血管內導管輔件第 1 部分；導引器

23、械 2020/2/25 參與起草、驗證 6 YY/T1660-2019 球囊擴張和自擴血管支架的徑向載荷測試方法 2019/7/24 參與起草、驗證 7 GB/T39381.1-2020 心血管植入物血管藥械組合產品第 1 部分通用要求 2020/11/19 參與起草、驗證 8 YY/T1553-2017 心血管植入物心臟封堵器 2017/9/25 參與起草、驗證 9 T/CSBM014-2021 鎳鈦形狀記憶合金心臟封堵器體外脈動耐久性測試方法 2021/4/26 參與起草、驗證 10/鎳鈦形狀記憶合金心臟封堵器形狀恢復性能評價方法/參與起草、驗證 11/心臟管植入物-可吸收植入物/參與起草

24、、驗證 12/醫療器械風險管理對醫療器械的應用指南/參與起草、驗證 13/醫療器械風險管理對醫療器械的應用/參與起草、驗證 蒲忠杰博士為公司實際控制人，股權結構集中。蒲忠杰博士為公司實際控制人，股權結構集中。2014 年前公司實際控制人為中船重工集團，2014 年 6 月，公司董事長蒲忠杰先生通過資管計劃受讓中船重工七二五所持有公司 5.58%的股份，增持后成為公司實際控制人。蒲忠杰博士技術研發出身，歷任北京鋼鐵研究總院高級工程師、美國佛羅里達國際大學研究助理、美國 WP 醫療科技公司技術副總經理，具有豐富的從業經驗，截止 9 月 21 日，蒲忠杰先生及其一致行動人合計持有公司 24.23%的

25、股份（股份注銷及發行 GDR 后），股權結構集中。公司已形成平臺化管理模式，不同的細分業務由各子公司負責具體細分業務的運營管理，以便提高經營效率，集團主要負責統籌各項研發、生產、銷售計劃，實現全局高質量發展的戰略目標。圖 1：公司實際控制人及一致行動人持股情況（截止 2022 年 9 月 21 日）1.2.1.2.擁有底層研發平臺、渠道協同等難以逾越的護城河優勢擁有底層研發平臺、渠道協同等難以逾越的護城河優勢 器械類平臺型器械類平臺型企業企業擁有底層擁有底層研發研發平臺、渠道協同等平臺、渠道協同等絕對絕對優勢優勢，一方面持續產品，一方面持續產品梯隊形成底層研發平臺，梯隊形成底層研發平臺，器械屬

26、于螺旋式迭代，新產品器械屬于螺旋式迭代，新產品在底層研發平臺基礎上在底層研發平臺基礎上迭代迭代優化效率加倍，且可以聚合不同代際產品優化效率加倍，且可以聚合不同代際產品形成組合形成組合矩陣強化競爭力；矩陣強化競爭力；另一方面另一方面強大強大銷售網絡銷售網絡已構筑成型已構筑成型，新產品新產品協同協同渠道渠道放量放量及品牌效用可及品牌效用可大幅大幅節省節省前期前期費用開支費用開支和和耗時耗時。公司已形成平臺化管理模式，總部發展核心業務的同時賦能各子公司，研發上，公司總部設立藥品和器械研發中心負責對應研發立項，研發平臺主要研發平臺主要包括包括用于開發用于開發創新心血管類醫療器械創新心血管類醫療器械、基

27、于人工智能開發生命體征監測類醫療器械基于人工智能開發生命體征監測類醫療器械兩大平臺，兩大平臺，總部針對不同適應癥開發基于平臺技術的各項在研產品，并協同子公司共同推進，有效提高研發效率。圖 1 創新心血管類醫療器械研發平臺 圖 2 人工智能開發生命體征監測類醫療器械平臺 公司戰略性布局心血管?？漆t院、互聯網醫院、第三方檢驗檢測中心、健康體檢中心等。大型大型三級心血管?？迫壭难軐？坪戏矢咝滦难懿♂t院合肥高新心血管病醫院為為心腦血管病患者提供最佳治心腦血管病患者提供最佳治療方案療方案的同時，也是的同時，也是公司創新產品臨床試驗開展的重要環節公司創新產品臨床試驗開展的重要環節，醫院已完成公司經導

28、管植入式主動脈瓣膜系統（ScienCrownTM）首例植入、經心 尖二尖 瓣 夾 系 統（MemoClip-A）首例植入、經心尖二尖瓣人工腱索修復系統首例植入，此外生物可降解卵圓孔未閉封堵器、生物可降解房間隔缺損封堵器等重要創新產品也在該醫院進行臨床試驗中。醫院自建動物實驗中心也于 2022 年 4 月投入使用，進一步為公司創新產品提供技術支持。綜合以上平臺優勢，綜合以上平臺優勢，常規常規心血管器械從“心血管器械從“產品定型產品定型-動物實驗動物實驗/型檢型檢-臨床程序文臨床程序文件件-臨床入組臨床入組-觀察隨訪觀察隨訪-臨床報告臨床報告-申請注冊申請注冊”一般一般需要需要6.56.5年，公司

29、憑借平臺化優勢年，公司憑借平臺化優勢平均耗時僅平均耗時僅 4.54.5 年，且耗費更低。年，且耗費更低。圖 3 綜合平臺優勢研發速度快/費用低 在銷售管理上，公司針對不同產品的臨床定位，分別搭建差異化的銷售條線公司針對不同產品的臨床定位，分別搭建差異化的銷售條線，對創新類產品進行有針對性的學術推廣，并建立專門負責 OTC 及健康管理產品的線上及線下團隊，直接服務終端消費者。截止 2022 年 6 月底，銷售及分銷網絡覆蓋了國內超過 9000 家各級醫療機構和遍布各國的近 20 萬家零售藥店，海外覆蓋超過 120 個國家和地區。公司 20 余年深耕冠脈領域，擁有在心血管醫療器械創新產品持續商業化

30、經驗，在核心藥品及金屬支架面臨國采強降價背景下，為保證后續持續多樣化品在核心藥品及金屬支架面臨國采強降價背景下，為保證后續持續多樣化品類的正向擴張仍保持銷售團隊有序擴增，類的正向擴張仍保持銷售團隊有序擴增，在銷售既有產品的同時依托現有營銷通路，在銷售既有產品的同時依托現有營銷通路，協助創新心血管醫療器械產品上市推廣，協助創新心血管醫療器械產品上市推廣，以期以期在集采落地前快速提升市場占有率至在集采落地前快速提升市場占有率至領先地位，延長創新產品的生命周期和商業化價值。領先地位，延長創新產品的生命周期和商業化價值。圖 42017-2021 年公司銷售人員情況（名）圖 52017-2022H1 公

31、司銷售費用情況（百萬元）1880 2397 2675 2962 3501 27.50%11.60%10.73%18.20%29.77%31.17%30.00%31.55%32.00%0%5%10%15%20%25%30%35%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.020172018201920202021銷售人員YOY比重1062 1869 2172 1839 2109 823 29%40%11%4%23%3%23%29%28%23%20%15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.0500.01000.0150

32、0.02000.02500.0201720182019202020212022H1銷售費用YOY銷售費用率 圖 6 公司針對不同產品的臨床定位搭建差異化的銷售條線 資料來源：公司公告，華西證券研究 2.2.扛住集扛住集采壓力，股權激勵保障業績穩健增長采壓力，股權激勵保障業績穩健增長 2.1.2.1.扛住集采壓力業績穩健增長，政策面趨于好轉扛住集采壓力業績穩健增長，政策面趨于好轉 從 2018 年 12 月藥品集采開始，氯吡格雷、阿托伐他汀、冠脈支架降價近 60%、90%、90%，公司通過多元化組合抗住集采壓力，2021 年實現營收、扣非歸母凈利潤分別為 106.6、18.5 億元，2019-2

33、021 年復合增長率分別為 16.9%、22.3%，實現經營性現金流量凈額 30.6 億元，2019-2021 年復合增長率為 24.0%，憑借多層次先進產品儲備以及心血管平臺型優勢，公司有望在集采常態化下仍能保持行業領先地位。2022 年上半年，公司實現營業收入 53.34 億元，常態業務表現超預期，剔除新冠抗原類業務影響，常態業務營業收入同比增加 17.62%，實現歸母凈利潤 12.64 億元，常態業務扣非歸母凈利潤穩健增長，表觀扣非歸母凈利潤同比降低由新冠抗原類檢測減少所致。圖 7 歷經三年集采業績表現仍穩?。ò偃f元）4537.64 6356.30 7795.53 8038.67 106

34、59.73 5333.51 853.00 1049.68 1240.78 1412.89 1854.94 1263.51-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.0201720182019202020212022H1營收扣非歸母營收yoy利潤yoy913.13 1500.51 1990.26 2089.70 3061.99 1178.29 0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.0201720182019202020212022H1經營活動現金凈流量 圖

35、 82016-2022H1 年公司毛利率/凈利率/ROE（加權）圖 92016-2021 年人均創收/創利/薪酬 1）醫療器械板塊：核心業務，作為國內最早進入心血管植介入領域的內資廠商之一，樂普醫療已具備心血管平臺化優勢，基于冠脈類產品形成的經驗優勢逐步向外周血管、心臟節律管理、電生理、結構性心臟病等泛心血管疾病相關醫療器械延伸，并涉足 IVD、外科麻醉等其他細分領域。2021 年，公司器械板塊銷售規模為 61.69 億元，同比增長 81.43%，扣除新冠試劑出口影響，常規業務同比增長 20.65%；2）藥品板塊：長期穩定現金流業務，主要分為制劑（仿制藥）和原料藥，2021年藥品板塊銷售規模約

36、 32.58 億元，同比下降 4.50%，其中制劑銷售規模 28.18 億元，同比下降 1.87%，原料藥業務下降 18.45%；3）醫療服務及健康管理板塊：新業務板塊，2021 年實現營業收入 12.32 億元，同比增長 0.44%，扣除新冠產品出口影響，常規業務同比增長 11.18%。圖 102016-2021 年主營業務銷售規模及增速（百萬元）圖 112016-2021 年各項業務營收比重 集采政策面集采政策面呈現邊際緩和趨勢，呈現邊際緩和趨勢，9 月 3 日，醫保局在對十三屆全國人大五次會議第 4955 號建議的答復中明確指出創新醫療器械暫不納入集采，由于創新醫療器械臨床使用尚未成熟、

37、使用量暫時難以預估，尚難以實施帶量方式，在集采之外留出一定市場為創新產品開拓市場提供空間。9 月 9 日，冠脈國采接續文件發布，明確最高有效申報價為國采最高價（798 元），沒有進一步下壓價格或不得高于首次國采價格，集采政策呈現緩和態勢。15.17%19.13%25.03%21.12%16.00%10.69%67.23%72.75%72.23%66.99%61.01%62.10%21.90%19.74%22.11%23.35%16.70%24.32%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%201720182019202020212022H1ROE

38、(加權)銷售毛利率銷售凈利率14.2415.8519.3519.1915.7171.8482.6787.4185.6397.4312.9113.3713.7515.1517.590.020.040.060.080.0100.0120.020172018201920202021人均創利(萬元)人均創收(萬元)人均薪酬(萬元)2521 2907 3623 3400 6169 1742 3172 3849 3412 3258 277 324 1227 1232-50%0%50%100%150%200%250%300%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.0700

39、0.020172018201920202021醫療器械藥品醫健器械YOY藥品YOY醫健YOY61%56%46%46%42%58%33%38%50%49%42%31%6%6%4%4%15%12%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201620172018201920202021醫療器械藥品(行業)醫療服務及健康管理 表 4 冠脈支架協議期滿續標方案 采購規則 具體規則 價格 首輪集采最高中選價格 798 元/個為最高有效申報價 醫療機構填報需求 填報總量需高于 2021 年實際采購量的 95%，填報企業需求量高于該企業 2

40、021 年實際采購量的 80%企業報價 每個醫療器械注冊證包含的規格型號僅允許有一個申報價 擬中選產品 按產品申報價從低到高順序進行排名，申報價相同時 2021.1-2022.6 銷量大的產品優先、獲得國家藥品監督管理局首次注冊證在前的企業優先 協議采購量分配 中選產品分配協議采購量占醫療機構意向采購量比例 排名前 40%A 類 分配 100%排名前 40%至 70%B 類 分配 90%其他中選產品 C 類 分配 70%剩余采購量 由醫療機構自主分配 A 類產品以及本醫療機構已報量產品中價格最低的產品，且分給 A 類產品的量不少于剩余量的 50%采購周期 周期 3 年，以實際執行日起計算，每年

41、簽訂協議 產品新增 新獲批產品或未中選產品可由企業申請掛網，在下一年度采購周期中按量價原則參與帶量采購 2.2.2.2.股權激勵充分調動核心團隊積極性股權激勵充分調動核心團隊積極性 為充分調動公司核心團隊積極性，2022 年 5 月 5 日，公司發布股票激勵計劃（草案），激勵對象為高級管理人員、公司及下屬公司的核心及骨干員工等共計 810 人，從二級市場回購股票采用限制性股票方式，股票總量不超過 2000 萬股（約占公告時總股本的 1.11%），授予價格 10.74 元/股（調整后），激勵目標激勵目標為為 2222-2323 年年扣非歸母扣非歸母凈利潤凈利潤分別不低于分別不低于 21.3321

42、.33、24.524.50 0 億億元元，即同比增速不低于即同比增速不低于 14.99%14.99%、14.86%14.86%，彰顯發展信心。表 5 公司股權激勵擬授予對象詳情 姓名 職務 獲授限制性股票數量（萬股）占本計劃授出限制性股票總數的比例 占公司股本總額的比例 張志斌 總經理 50 2.5%0.0277%魏戰江 高級副總經理 35 1.75%0.0194%張霞 高級副總經理 35 1.75%0.0194%王泳 高級副總經理兼財務總監 35 1.75%0.0194%張冰峰 副總經理 30 1.5%0.0166%馮曉穎 副總經理 30 1.5%0.0166%鄭國銳 副總經理 30 1.5

43、%0.0166%強宇 副總經理 30 1.5%0.0166%江維娜 董事會秘書 30 1.5%0.0166%公司及下屬公司的核心及骨干員工 801 人 1295 64.75%0.7176%首次授予合計（810 人）1600 80%0.8866%預留部分 400 20%0.2217%合計 2000 100%1.1083%資料來源：公司公告，華西證券研究 3.3.創新：創新：行業需求旺盛，構建全面創新產品矩陣保障長期行業需求旺盛，構建全面創新產品矩陣保障長期發展發展 3.1.3.1.行業需求旺盛，持續創新推進才能保持健康發展梯隊行業需求旺盛，持續創新推進才能保持健康發展梯隊 據中國心血管健康與疾病

44、報告 2021，我國心血管病患病人數約 3.3 億，其中腦卒中 1300 萬，冠心病 1139 萬，城鄉居民疾病死亡構成比中心血管疾病占首位，2020 年農村、城市心血管病死亡率分別為每十萬人 135.88、126.91 人，隨著老齡化加速以及精準診治推及，行業需求處于上行趨勢，存在大量未被滿足的臨床需求，行業需求處于上行趨勢，存在大量未被滿足的臨床需求，創新優效的藥物和醫療器械潛在市場空間巨大。創新優效的藥物和醫療器械潛在市場空間巨大。圖 12 心血管領域需求龐大（億元）圖 13 冠心病死亡率變化趨勢 資料來源：中國心血管健康與疾病報告 2021，華西證券研究所 心血管器械領域集采已是常態化

45、趨勢，如何保持企業盈利能力持久性和健康發展，豐富的豐富的在研在研儲備儲備以及合理的以及合理的梯次推進梯次推進必不可少必不可少，企業需通過持續企業需通過持續的的創新和強大的商創新和強大的商業能力，業能力，在競爭白熱化前在競爭白熱化前充分發揮產品價值，使充分發揮產品價值，使處于推廣期和普及期的產品占大部處于推廣期和普及期的產品占大部分，才能實現分，才能實現健康可持續發展健康可持續發展。圖 14 心血管耗材集采常態化推進 資料來源:心血管行業研究報告 2022，華西證券研究所 據公司投資者交流公告顯示，處在推廣期的產品一般上市不超 5 年，競爭廠商一般不超 4-5 家，普及期競爭企業 5-10 家，

46、市場影響力較大會引發省級或省際聯盟集采，如藥物球囊，飽和期產品則會面臨國家集采，如金屬支架，三階段產品毛利率分別約為 85%、70%、40%-50%，但由于早期學術推廣和后期集采帶量，銷售費用差距較大（35%vs15%vs 約 0%），毛利率扣除銷售費用率約在 40%-55%，對于平臺型公司而言245.0 45.3 13.0 11.4 8.9 5.0 4.9 2.5 2.0 93.0 高血壓下肢動脈疾病腦卒中冠心病心力衰竭肺源性心臟病房顫風濕性心臟病先心病 強大的銷售網絡基本構筑成形，新產品渠道協同以及品牌效用可以節省龐大的費用開支，處于推廣期、普及期的產品處于推廣期、普及期的產品占比要高，占

47、比要高，企業企業才能保持盈利能力且健康的發展梯才能保持盈利能力且健康的發展梯隊。隊。表 6 集采價格形式及策略 推廣期推廣期 普及期普及期 飽和期飽和期 競爭格局 小于 5 家 5-10 家 大于 10 家 集采方式 省級、省際聯盟集采 國家集采 價格 企業主導 價格下降 60%價格下降 90%毛利率 85%左右 70%左右 40-50%銷售費用價格 35%15%約等于 0%核心競爭力 商業化能力+創新能力 創新能力+商業化能力 規?；芰?成本控制能力 資料來源:公司公告，華西證券研究所 公司創業 22 年研發累計投入約 40 億，創造了多項“第一”，秉承“研發一代、注冊一代、生產銷售一代”

48、原則有序推動創新產品研發進程，保持有梯隊性的新品保持有梯隊性的新品獲批節奏。獲批節奏。藥品集采后公司加大器械創新投入，研發藥品集采后公司加大器械創新投入，研發強度強度由此前的由此前的 6 6%左右提升至左右提升至20212021 年年 10%10%左右，左右，其中其中 75%75%以上投入到器械中，以上投入到器械中，以醫療器械收入作為分母則研發強度超 15%。圖 152016-2022H1 年研發投入領先且實力強勁 公司通過創新產品矩陣和管線內產品組合抵御集采風險。據投資者公告信息，目前公司有目前公司有 2222 個重磅產品，每年個重磅產品，每年約約 4 4-5 5 個新產品上市銷售，個新產品

49、上市銷售，鑒于公司強大的商業化鑒于公司強大的商業化能力，預期能力，預期每個產品峰值銷售超每個產品峰值銷售超 4 4-5 5 億億，未來企業增長就是依靠新老產品矩陣驅動，公司將重點推進以下新品：1 1）冠脈和外周的介入無植入創新產品組合：）冠脈和外周的介入無植入創新產品組合：加快推進第二代、第三代藥物球囊、聲波球囊、冠脈血流儲備分數（FFR）設備/系統等產品臨床和上市申報速度，優化和迭代冠脈介植入醫療器械，充實創新介入無植入產品線和內涵；2 2）結構性心臟病產品線：）結構性心臟病產品線：按計劃推進第三代 TAVI產品 ScienCrown臨床進度，推進二尖瓣產品、可降解封堵器臨床進度，完成結構性

50、心臟病的全產品線布局；3 3）心律管理和電生理：）心律管理和電生理：按計劃推進全自動起搏器、冷凍球囊、腎動脈超聲消融、脈沖消融配套設備及系統等創新器械國內臨床進度，豐富起搏器和消融產品研制管線；142.08172.45225.05289.16471.78630.84805.551111.67568.119%6%6%6%7%8%10%10%11%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.0201420152016201720182019202020212022H1研發支出（百萬元）yoy研發強度 4 4）以心電）以心電 AI

51、AI 為核心技術的生命體征監測相關產品：為核心技術的生命體征監測相關產品：補充醫療機構端醫用監控設備產品線，大力推進人工智能心電分析診斷、監控及其區域心電系統的全球化銷售，完善家用醫用級心電監控管理和可穿戴設備產品線。圖 16 公司核心產品擬上市時間估算 （注：星號標記為重磅產品，預估對應銷售額（按出廠價計算）峰值超 4-5 億元）3.2.3.2.冠脈冠脈及外周：及外周：創新創新組合豐富且梯次合理，強化組合豐富且梯次合理，強化介入無植入介入無植入領先地位領先地位 在冠脈及外周介入領域，公司繼續保持技術和市場的雙重領先優勢，已商業化在冠脈及外周介入領域，公司繼續保持技術和市場的雙重領先優勢，已商

52、業化創新產品高速增長，同時加大新品研發投入力度，力爭在創新產品高速增長，同時加大新品研發投入力度，力爭在 20222022 年實現年實現 FFRFFR 測量導管測量導管/系統商業化，脈沖聲波球囊和灌注藥物球囊（冠狀動脈雷帕霉素藥物灌注系統）臨系統商業化，脈沖聲波球囊和灌注藥物球囊（冠狀動脈雷帕霉素藥物灌注系統）臨床入組完成，保障冠脈植介入中長期營收持續較快增長。床入組完成，保障冠脈植介入中長期營收持續較快增長。2020 年受冠脈支架集采以及疫情影響，公司傳統金屬藥物支架經營業績大幅下滑，支架、球囊、配件及外貿實現營業收入 11.08 億元，同比下降 38.00%，與集采相關的金屬支架產品銷售收

53、入規模約 8.45 億元，同比下降 38.5%，公司公司通過藥物球通過藥物球囊、切割球囊、生物可降解支架囊、切割球囊、生物可降解支架等等創新產品創新產品對沖，對沖，20222022 年上半年年上半年冠脈植介入創新產冠脈植介入創新產品占比品占比 69%69%，外貿占比，外貿占比 9%9%，通路，通路類類和金屬支架和金屬支架僅占僅占 22%22%，除冠脈藥球外心血管醫療器械創新產品國內競爭格局良好，參與廠商均少于 3 家，且金屬支架續標以首次最高價為限價，預期集采影響基本到底。表 7 公司現有冠脈/外周產品 類型 產品 支架 Partner 金屬洗脫支架（2005 年 11 月）、GuReater

54、 鈷基合金洗脫支架（2013 年 1 月）、Nanoplus 金屬洗脫支架（2011 年 1 月）、NeoVas 可降解支架（2019 年 2 月）藥物球囊 藥物球囊（用于冠狀動脈支架內再狹窄；2020 年）功能性球囊 冠脈切割球囊系統（2020 年 12 月）、外周切割球囊（2022 年 9 月）血管通路類產品 一次性使用冠脈造影導管、造影導絲、靶向灌注導管、PTCA 導引導絲、一次性使用指引導管、一次性使用橈動脈血管鞘組、血栓抽吸導管、一次性使用介入配件（Y 型閥組件）圖 17 公司核心心血管介入（冠脈/外周）銷售情況（百萬元）圖 18 冠脈支架產品構成 據 CCIF2022 數據，202

55、0 年全國 PCI 手術量略有下滑，主要系金屬冠脈支架國采（自2021年實施導致經銷商壓貨）、手術擇期以及疫情影響，2021年恢復正常增勢，約 116 萬例（不含軍隊醫院），均例手術使用冠脈支架/藥物球囊約 1.48 個，總使用量約 172 萬個，隨著老齡化加劇、基層市場擴容、集采降價驅動隨著老齡化加劇、基層市場擴容、集采降價驅動等等，對標發達國家的，對標發達國家的人均人均 PCIPCI 例數仍有例數仍有 2 2 倍的增長空間，有望達到倍的增長空間，有望達到 300300 萬例萬例 PCI/PCI/年年。據中國循環雜志數據，2021 年 PCI 手術中藥物球囊占比從 2019 年的 6.4%快

56、速提升至 15%，據流行病學發病率統計，藥物球囊適用癥術后原位 ISR、分叉病變、小血管 PCI 后再狹窄率分別為 5-10%、15-20%、6-8%，考慮藥球在小血管原位病變（臨床病變占比 30-40%）及其他部分復雜適應癥上對 DES 的替代，預估藥物球囊可達預估藥物球囊可達 P PCICI 的的 4 40 0%，截止目前藥物球囊基本實現集采（安徽除外），均價約 6300 元。圖 192009-2020 年我國 PCI 例數及均例支架/球囊數 圖 20PCI 術式支架球囊比重 （注：數據未包含除上海外的軍隊醫院病例）1791.05 1113.11-5%4%19%18%21%21%27%-3

57、8%89%85%78%78%80%79%78%51%41%30%28%26%22%23%14%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.02000.020132014201520162017201820192020支架系統營收YOY毛利率業務收入比例22.8 28.5 34.1 38.9 45.5 50.1 56.8 66.6 75.3 91.5 102.5 96.9 116.4 1.451.621.671.581.511.491.51.51.471.461.481.461

58、.48130.0%135.0%140.0%145.0%150.0%155.0%160.0%165.0%170.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021PCI總例數平均支架/藥物球囊數6.4%10.9%15.0%93.6%89.1%85.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201920202021藥物涂層球囊藥物洗脫支架 集采前我國心臟支架行業已經實現進口替代，

59、國產份額超 70%，以樂普醫療、微創醫療、吉威醫療為主，2020 年針對鈷鉻/鉑鉻合金的冠脈支架國采平均降價 93%，冠脈支架行業進入微利時代，各家企業亟需尋找可供長期發展的道路。表 8 金屬冠脈支架國采重塑行業格局 廠家 商品名 首年意向采購量 意向采購量占比 集采前掛網價（元）江蘇集采中標價（元）國采中標價（元）降幅 山東吉威 藥物涂層支架系統（雷帕霉素）100690 9.40%13300/469 96%易生科技 藥物洗脫冠脈支架系統 41865 3.90%7500/549 93%微創醫療 冠脈雷帕霉素洗脫鈷基合金支架 247940 23.1%7500 3400 590 92%樂普 鈷基合

60、金雷帕霉素洗脫支架系統 120560 11.2%8400 2850 645 92%美敦力 藥物洗脫冠脈支架系統 51667 4.80%19250/648 97%微創 冠脈雷帕霉素洗脫鈷基合金支架系統 12176 1.10%/750/金瑞凱利 藥物支架系統 53441 5.00%7600/755 90%波士頓科學 鉑鉻合金依維莫司洗脫冠狀動脈支架 59842 5.60%17100/776 95%波士頓科學 依維莫司洗脫冠狀動脈支架系統 32251 3.0%11400/776 93%萬瑞飛鴻 冠狀動脈鈷鉻合金可降解涂層雷帕霉素藥物洗脫支架系統 9774 0.9%7700/798 90%資料來源：E

61、share 醫械匯，華西證券研究所 隨著冠脈支架國采推進以及需求精細化，P PCICI 逐漸逐漸從“以醫生為中心”向“以患從“以醫生為中心”向“以患者為中心”者為中心”的精準的精準 PCIPCI 模式發展模式發展，通過提供個體化對策，更好控制和減少圍手術期和術后并發癥，更重視患者長期預后效果，適合于更多復雜病變，精準 PCI 對圍手術期操作術式及器械需求多樣且精準，驅動多樣化產品需求。圖 21 從“簡單 PCI”到“精準 PCI”在冠脈領域在冠脈領域：公司逐步實現圍繞 PCI 手術的全流程精準診斷和精準治療，上半年在藥球終端降價約 50%情況下實現同比增長 61%，研發主要集中于功能球囊、藥物

62、球研發主要集中于功能球囊、藥物球囊和血管內測量三大方向囊和血管內測量三大方向，截止 2022 年 6 月底，FFR 測量導管/系統已處于申報注冊階段，預計將于 2023 年實現商業化，脈沖聲波球囊、冠脈小血管藥物球囊、PTCA 藥物球囊、ACS 藥物球囊處于臨床試驗階段，預計將于 2024 年實現商業化；在在外周領域：外周領域：公司現有外周產品包括非順應性擴張球囊（2020）、膝下用擴張球囊（2019）、PTA 擴張球囊（2019）、外周球囊擴張導管（2020）、外周切割球囊（2022），基于冠脈研發基礎重點推進具有自主知識產權的下肢動脈閉塞性病變血運重建植介入類器械研發，尤其是針對下肢重癥缺

63、血、膝下血管嚴重鈣化產品，外周藥 物球囊和下肢用藥物球囊、外周聲波球囊正在臨床階段，2022 年 9 月應用于外周的切割球囊獲批。表 9 公司冠脈及外周領域主要在研產品 類別 產品 研制 型檢 臨床 申報注冊 冠脈 功能球囊 脈沖聲波球囊 耐高壓乳突球囊 棘突球囊 錨定球囊 載藥棘突球囊 載藥切割球囊 藥物球囊 冠脈小血管藥物球囊 PTCA 藥物球囊 ACS 藥物球囊 雷帕霉素藥物灌注球囊 雷帕霉素藥物球囊 血管內測量 FFR 測量導管 FFR 測量系統 血管內超聲成像（IVUS）壓力傳感器系統 血管通路 橈動脈壓迫止血器 外周 支架 生物可吸收藥物洗脫支架 點支架 藥物球囊 膝上 PTA 藥

64、物球囊 膝下 PTA 藥物球囊 血管內擴張給藥系統 雷帕霉素藥物球囊 雷帕霉素藥物灌注球囊 功能球囊 大切割球囊 脈沖聲波球囊 減容器械 血栓去除裝置 水動力清栓器 外周斑塊旋切 快速血栓抽吸 1 1）FFRFFR：公司開發介入式的公司開發介入式的 FFRFFR 測量導管和基于影像檢查結果計算的測量導管和基于影像檢查結果計算的 FFRFFR 測量系測量系統已進入申報注冊階段統已進入申報注冊階段。冠脈造影及血管內超聲（IVUS）是診斷冠心病的“金標準”，但只能對狹窄程度進行影像學評價，無法評估狹窄對于遠端血流是否產生影響（功能性評價），FFR 是在冠脈狹窄病變中測算該血管所供心肌區域能獲得的最大

65、血流與同一區域理論上正常情況下能獲得的最大血流之比，可進行功能性評估，在 PCI 手術的術前、術中、術后評價上具有重要意義，FFRFFR 已經成為冠脈狹窄功能性評價的公認指已經成為冠脈狹窄功能性評價的公認指標標，FFR 測量在2018 歐洲心臟學會心肌血運重建指南和中國經皮冠狀動脈介入治療指南（2016）中均已獲得 I I 類類 A A 級級（最高證據等級）推薦。表 10FFR 已納入專家共識 時間時間 指南指南/專家共識專家共識 內容內容 推薦程度 20102010 ESC 心肌血運重建指南 造影顯示狹窄 50-90%,建議進行 FFR 檢查 20112011 SCAI/ACC/ACCF 經

66、皮冠狀動脈介入治療指南 推薦 FFR 作為非左主干臨界病變(50-70%狹窄)為首選檢查。同時推薦 FFR 可用于指導穩定性缺血性心臟病血運重建,臨界值推薦 0.8 a 20142014 SCAI/ACC/AHA 經皮冠狀動脈介入治療指南 FFR 的應用能更好地評估了病變的嚴重程度 20142014 ESC 心肌血運重建指南 在缺乏缺血證據時,FFR 可以確定穩定患者血液動力學相關的冠狀動脈病變;FFR 指導多支血管病變 PCI 20162016 CSC 中國經皮冠狀動脈介入治療指南 對沒有缺血證據的 SCAD 患者,推薦對冠狀動脈造影,目測直徑狹窄 50%-90%的病變行 FFR 評估 20

67、162016 FFR 臨床應用專家共識 推薦 FFR 主要應用于穩定性缺血性心臟病患者冠狀動脈造影血管臨界病變(直徑狹窄 30%-70%)甚或直徑狹窄 90%以下的無心機缺血證據病變的功能學評價 20192019 ESC慢性冠狀動脈綜合征診療指南(CCS)對有持續性癥狀，但冠狀動脈造影正常，或中度狹窄且iwFR/FFR 正常者,可考慮基于導絲的冠狀動脈血流儲備分數或微循環阻力測量。A 資料來源：冠狀動脈血流儲備分數臨床應用專家共識 2016，華西證券研究所 2）切割球囊：公司冠脈切割球囊、外周切割球囊分別于 2020/2022 年獲批，主要用于藥物球囊/可降解支架的前置流程。據衛健委冠狀動脈球

68、囊成形術與支架植入術操作規范，在藥物球囊和生物可吸收支架的操作前，必須在藥物球囊和生物可吸收支架的操作前，必須 1 1：1 1 進行靶病變的預進行靶病變的預處理，處理，處理手段包括普通球囊、切割球囊、棘突球囊、旋磨術等，普通球囊擴張導致斑塊壓縮、破裂及血管彈性擴張，易出現內膜撕裂甚至急性閉塞，因此功能球囊在管壁預處理上是更佳的選擇。3）聲波球囊：用于鈣化病變等復雜情況。由于鈣化病變較硬且具有弧度，常導致球囊、支架等難以通過或不能完全膨脹。據動脈網數據，國內冠脈支架植入患者中約 30%存在中重度鈣化病變，但現有手段如高壓球囊、旋切術、刻痕球囊等均存在一定局限性，尤其是對于深層、重度鈣化及鈣化結節

69、問題。聲波球囊技術已在冠狀動聲波球囊技術已在冠狀動脈鈣化病變診治中國專家共識脈鈣化病變診治中國專家共識(2021(2021 版版)中獲得認可中獲得認可，可在較好處理鈣化斑塊的同時避免惡性并發癥。表 11 冠脈鈣化廠家處理技術及對比 技術 原理 適應人群 問題 公司產品 高壓球囊 高壓槍泵加壓擴張球囊，使狹窄部位的氣管全周產生多處縱向小裂傷，裂傷處被纖維組織填充，從而達到狹窄部位擴張的目的 輕、中度鈣化病變 過高壓力導致血管氣壓傷、彈性回縮 鼎科醫療 Dkaptain、北大醫院APERTOAVFCHINA、微創醫療Ryflumen、博邁醫療 Brontes 刻痕球囊 更低的作用壓力下通過一個刻痕

70、應力來安全有效的塑形斑塊 輕度鈣化 只能在內膜表面形成淺壓痕、無法精準對準斑塊位置 博邁醫療 BrontescoreflexPTCA、鼎科醫療 DissolveAV 旋磨/旋刻術 通過高速旋轉的旋磨頭打磨鈣化斑塊形成新的通道 內膜的淺鈣化 反跳性內膜增生、穿孔并發癥、僅能處理淺表鈣化 波士頓 Rotablator 激光消融 激光通過光纖作用于靶點，從而選擇性地消融病變組織輕中度鈣化病變 輕中度鈣化病變 手術設備大、價格昂貴、易對血管損傷 CardioFocusHeartLightX3、遠大醫藥 HeartLightX3 沖擊波技術 通過向病變部位釋放非聚焦、圓周和脈沖式沖擊波，震裂淺表與深層鈣

71、化斑塊，從而改善血管順應性 中、重度鈣化人群/健適醫療 Shockwave 血管內沖擊波能量系統 4）二三代藥物球囊：公司一代藥物球囊 2020 年獲批上市，二代藥物球囊紫杉醇載藥劑量降低至現有產品的 50%左右，針對冠脈小血管、急性冠脈綜合癥、冠脈原位狹窄三個適應癥的藥球均處于臨床階段，三代藥球將載體藥物從紫杉醇更換為雷帕霉 素，相較于紫杉醇，雷帕霉素雷帕霉素為為大環內酯合成物的新一代抗增生藥物，大環內酯合成物的新一代抗增生藥物，抗再狹窄能抗再狹窄能力和安全系數顯優于紫杉醇，力和安全系數顯優于紫杉醇，但雷帕霉素的組織吸收率較低，藥物在組織中保留時但雷帕霉素的組織吸收率較低，藥物在組織中保留時

72、間較短，且間較短，且親脂性低難以與球囊有效結合，親脂性低難以與球囊有效結合，技術門檻較高技術門檻較高，相關產品處于型檢中。相關產品處于型檢中。針對藥物涂層球囊在臨床應用上存在的問題，包括（1）藥物損失率高；（2）球囊通過性能低；（3）無法保障對鈣化、迂曲等復雜病變的完全貼壁，公司創新研發的雷帕霉素藥物灌注系統得以克服上述缺點，既避免了輸送、回撤過程中的藥物浪費，同時也沒有降低球囊柔順性，保證了球囊的通過性，還可以應對鈣化、迂曲等復雜病變，產品目前處于型檢過程中 圖 22 紫杉醇/雷帕霉素藥物涂層產品用于外周血管治療情況分析 A A：紫杉醇藥物涂層球囊和支架治療外周動脈疾病可能紫杉醇藥物涂層球囊

73、和支架治療外周動脈疾病可能與死亡率增加有關與死亡率增加有關 B B：SELUTIONSFASELUTIONSFA 研究首次證實雷帕霉素應用于外周血管病變的安全性和有效性研究首次證實雷帕霉素應用于外周血管病變的安全性和有效性 不同組全因死亡率對比 3.3.3.3.結構心臟病結構心臟?。杭铀偻苿臃舛缕骺山到饣娜嫔壖铀偻苿臃舛缕骺山到饣娜嫔?在結構性心臟病領域，公司加大可降解封堵器推廣力度，增強在封堵器領域的在結構性心臟病領域，公司加大可降解封堵器推廣力度，增強在封堵器領域的技術和市場雙重領導優勢，同時推進各類型可降解封堵器臨床試驗進度，爭取在未技術和市場雙重領導優勢，同時推進各類型可降

74、解封堵器臨床試驗進度，爭取在未來兩來兩 2 2 年內實現包括年內實現包括 PFOPFO 及各類型封堵器在內的可降解化，完成封堵器類產品的全面及各類型封堵器在內的可降解化，完成封堵器類產品的全面升級換代，同時推進升級換代，同時推進 TAVRTAVR、二尖瓣修復類產品的臨床進度。、二尖瓣修復類產品的臨床進度。樂普心泰（持股 85.48%）是公司結構性心臟病介入治療產品承接平臺，獲批封堵器類共計四代產品，從一代雙鉚、二代單鉚（CE 認證）、三代氧化膜單鉚，直至四代完全可降解，引領封堵器行業進入“介入無植入”，且矩陣組合抗風險能力更強。普通金屬封堵器（第一二代）終端價 1 萬元左右，氧化膜封堵器（第三

75、代）3 萬元左右，可降解封堵器（第四代）超十萬元，普通金屬封堵器未來可能集采，但可能會促進公司新產品提高滲透率。2019 年封堵器系列產品銷售規模 1.30 億元，同比增長20.21%，處于市場領先地位。圖 23 樂普心泰封堵器系列產品銷售情況 （注：母子公司由于會計準則不同，封堵器計入規模略有差異）先天性心臟病是先天性畸形中最常見的一類，約占各種先天畸形的 28%，據弗若斯特沙利文數據，2020 年我國符合結構性心臟病介入治療的患者約為 520 萬人，市場規模約為 13 億元，未來五年復合增速約 62.1%。據結構性心臟病介入治療 2021年度報告數據，2021 年我國 TAVR 手術量（包

76、括經股和心尖，不包括臨床研究）超過 6500 例，經導管緣對緣修復（TEER）手術量約為 350 例、左心耳封堵術約為 1.4萬例，先心介入手術量約 7.5 萬例。1）先心封堵器：2002年開始國產化，2020年國產占比89.6%，樂普醫療以38.5%的份額占據首位；2）左心耳封堵器：位置特殊要求高，2002 年才出現左心耳封堵器 PLATO，真正實現左心耳封堵器大規模應用的是波士頓科學的 WATCHMAN，2014 年國內上市，先健科技是國內第一家公司于 2017 年 6 月率先獲批，2017 年占比約 3%（當年我國左心耳封堵術約 2214 例，波科/雅培占比 77%/20%），2021

77、銷售規模 95.6 百萬元，市場份額約 26%；3）卵圓孔未閉封堵器：尚處于新興階段，滲透率低（2020 年滲透率 11.1%vs 美歐 18.9%/35.8%），AGA、華醫圣杰分別于 2016/2017 年獲批國內，樂普醫療 MemoSorb可降解封堵器尚處臨床階段；4）瓣膜介入：我國瓣膜介入器械市場規模將由 2020 年的 6 億元增至 2025 年的100 億元，年復合增長率為 78.2%（全球 18.4%），處于快速發展階段，其中二尖瓣反流（MR）是最常見的心臟瓣膜疾病，發病率是主動脈瓣狹窄的數倍，我國需要干預治療 MR 患者預估為 750 萬，重度 MR 患者約為 550 萬，而治

78、療率僅有 0.5%，國內二尖瓣介入治療處于起步階段，前景廣闊。9911614822312517.17%27.59%50.68%12.47%0.879188.31%89.79%88.75%87.72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.050.0100.0150.0200.0250.020182019202020212022H1封堵器（百萬元）YOY毛利率 表 12 我國結構性心臟病市場規模及競爭格局 行業規模 競爭格局 1 1）先心?。┫刃牟》舛缕鞣舛缕?20202020 年我國總人口中約年我國總人口中約 0.90.9%患有先心病，患者約患有先心病，患者約 1

79、3.4513.45萬人，預計萬人，預計 20302030 年患者約年患者約 14.5514.55 萬人萬人；20202020 年先心病年先心病手術總量手術總量 77,18477,184 臺（約臺（約 52.6%52.6%為為 1818 歲以下），預計歲以下），預計20302030 年可達年可達 85,25985,259 臺（約臺（約 61%61%為為 1818 歲以下）；市場規歲以下）；市場規模將由模將由 20202020 年的年的 2.912.91 億元增至億元增至 20252025 年的年的 4.864.86 億元，億元，年復合增長率為年復合增長率為 10.9%10.9%（全球（全球 4.

80、6%4.6%）已實現進口替代，已實現進口替代，20202020 年國產占比年國產占比 89.6%89.6%，樂普醫療，樂普醫療以以 38.5%38.5%的份額占據首位，先健科技、華醫圣杰市占率的份額占據首位，先健科技、華醫圣杰市占率約為約為 29.329.3%、14.0%14.0%2 2）心源性）心源性卒中封堵器卒中封堵器 20202020 年國內患者年國內患者 430430 萬人，預計萬人，預計 20302030 年年 570570 萬人，市場規模將由萬人，市場規模將由 20202020 年的年的 3.233.23 億元增至億元增至 20252025 年的年的 1616 億元，億元，年復合增

81、長率為年復合增長率為 38.4%38.4%（全球（全球 22.7%22.7%）左心耳封堵器 2020 年，我國左心耳封堵器產品的滲透率約為 3.8%，而美國及歐洲分別為 50.7%及 20.0%，左心耳封堵術年手術量由 2015 年的 572 例快速上升至 2021 年的 1.15萬例；市場規模預計將由 2020 年的 263.2 百萬元增至2025 年的 14 億元，年復合增長率為 38.7%（全球22.6%）新興階段，國內 5 家 6 款獲批，先健科技 Lambre 率先與 2017 年獲批，波科 WATCHMAN2018 年，上海普實醫療LACbes、樂普 MemoLefort、圣猶達

82、AMPLATZER、先健科技 Laxible 分別于 2019/2020/2020/2021 獲批 卵圓孔未閉封堵器 2020 年，我國卵圓孔未閉封堵器產品的滲透率約為11.1%，而美國及歐洲分別為 18.9%及 35.8%，市場規模預計將由 2020 年的 67.0 百萬元增至 2025 年的 323.4百萬元，年復合增長率為 37.0%（全球 23.1%）起步階段，AGA、華醫圣杰分別于 2016/2017 年獲批國內，樂普醫療 MemoSorb 可降解封堵器尚處臨床階段 3 3）瓣膜）瓣膜 20192019 年，全球心臟瓣膜疾病患者約為年，全球心臟瓣膜疾病患者約為 2.132.13 億，

83、我國心臟瓣膜疾病患者人數達億，我國心臟瓣膜疾病患者人數達 36303630 萬，其中主動脈狹窄、二尖瓣萬，其中主動脈狹窄、二尖瓣返流和三尖瓣返流患者分別占心臟瓣膜疾病患者的返流和三尖瓣返流患者分別占心臟瓣膜疾病患者的 11.8%11.8%、29.2%29.2%和和 25.1%25.1%主動脈瓣膜（TAVR）TAVR 手術臺數預計將由 2020 年的 5,800 臺增至 2025 年的 44,600 臺，年復合增長率為 50.4%。市場規模預計將由 2020 年的 555.8 百萬元增至 2025 年的 51 億元，年復合增長率為 55.5%國內共 7 款 TAVR 產品獲批上市，除愛德華外均為

84、自膨產品，啟明醫療 VenusA-Valve 最早上市，微創心通Vitaflow 于 2019 年 7 月獲批，2020 年銷售 1293 件，終端植入預計 800-900 例，啟明醫療、微創心通合計占國內 TAVR 市場 90%的份額 二尖瓣（TMVr）預計 2021 年我國 TMVr 手術數量約 300 臺，滲透率0.003%，到 2025 年約為 10,000 臺及 0.083%，市場規模將由 2021 年的 52.5 百萬元增至 2025 年的 17 億元，年復合增長率為 137.5%（全球 26.5%，2020 年全球進行的TMVr 手術數量及 TMVr 手術的滲透率分別為 23,8

85、00 臺及0.02%）我國上市介入二尖瓣產品僅為雅培 MitraClip（2020年），樂普 TMVr-A 系統處于臨床試驗階段，為 7 款處于臨床試驗階段的國內產品之一 樂普樂普心泰心泰現有現有產品主要產品主要應用于先天性心臟病、心源性卒中、瓣膜病等應用于先天性心臟病、心源性卒中、瓣膜病等：1）先天性心臟病主要產品包括房間隔缺損、室間隔缺損、動脈導管未閉封堵器，公司獲批的產品從一代雙鉚、二代單鉚（CE 認證）、三代氧化膜單鉚，逐步迭代升級，直至四代完全可降解，引領封堵器行業進入“介入無植入”時代；2）心源性卒中封堵器主要包括左心耳封堵器和卵圓孔未閉封堵器，一代左心耳封堵器于 2020 年 6

86、 月投入市場并處在國內第一梯隊，臨床試驗顯示手術成功率達 100%，手術 12 個月后左心耳閉合率達到 97.6%，效果優良，一代卵圓孔未閉封堵器（金屬單/雙鉚）已獲 CE 認證并在海外上市，以以 MemoCarnaMemoCarna 房間隔封堵器（單鉚氧化膜）為例房間隔封堵器（單鉚氧化膜）為例：1）單鉚：封堵器左盤面沒有鉚釘，更易于內皮化，極大降低血栓發生率，且平均重量減少 25%，可減輕患者心臟負荷；2）氧化膜表面處理工藝：鎳離子析出量平均降低 82%，有效減少鎳過敏風險。2 2022022 年年 2 2 月月 MemoSorbMemoSorb 室間隔可降解缺損封堵上市，為全球首款完全可吸

87、收封堵室間隔可降解缺損封堵上市，為全球首款完全可吸收封堵器器，由聚對二氧環己酮（PDO）和聚左旋乳酸（PLLA）平衡封堵器的降解速度和內皮化速度，解決了傳統封堵術永久存留患者體內可引起各種遠期并發癥以及可能的炎癥反映，采用國家心血管病中心、中國醫學科學院阜外醫院原創的非放射線引導介入采用國家心血管病中心、中國醫學科學院阜外醫院原創的非放射線引導介入技術（超聲引導），技術（超聲引導），解決可吸收封堵器研發的“關鍵痛點”，2018 年由中國醫學科學 院阜外醫院領銜進入臨床階段，歷時 3 年，手術成功率 100%，所有患者完成術后 24個月的隨訪，無死亡及相關嚴重并發癥。表 13 公司已獲批結構性心

88、臟病主要產品 分類 產品名稱 先心封堵器 MemoPart 房間隔缺損封堵器代（雙鉚；2017 年）、MemoCarna 房間隔缺損封堵器代（氧化膜；2020 年）、MemoPart 室間隔缺損封堵器代（雙鉚；2017 年）、MemoCarna 室間隔缺損封堵器代（氧化膜；2021年）、MemoPart 動脈導管未閉封堵器代（雙鉚；2017 年）、MemoCarna動脈導管未閉封堵器代（氧化膜；2021 年）、MemoSorb 室間隔全降解封堵器（2022 年）心源性卒中預防封堵器 MemoLefort 左心耳封堵器（2020 年 6 月）、卵圓孔未閉封堵器（CE 認證，2012 年 8 月）

89、機械瓣膜 單葉式機械心臟瓣膜、雙葉式機械心臟瓣膜 公司公司正逐步完成結構性心臟病全產品線布局。正逐步完成結構性心臟病全產品線布局。公司已在封堵器領域實現龍頭優勢，后續將推動先心病和卒中類封堵器的可降解化。瓣膜病領域已圍繞主動脈瓣、二尖瓣、三尖瓣、肺動脈布局重要在研產品，其中經導管植入式主動脈 瓣膜系統SimoCrown、經心尖二尖瓣修復系統（腱索）和經心尖二尖瓣夾修復系統已進入臨床階段，經股二尖瓣夾修復系統已進入型檢階段。1 1）生物可降解生物可降解 PFOPFO：現處于：現處于臨床階段臨床階段，目前市場上用于介入治療的卵圓孔未閉封堵器產品都是選用鎳鈦合金材料，主要是利用鎳鈦合金較好的形狀記憶

90、特性，但是鎳鈦合金為金屬材料，植入到人體后會永久存留在體內且會存在金屬離子析出、磨損、傳導阻滯等遠期的風險，可降解卵圓孔未閉封堵器讓患者在心臟缺損被修復后，封堵器降解消失，徹底規避了遠期風險；2 2）經導管植入式人工心臟瓣膜系統經導管植入式人工心臟瓣膜系統：經導管植入式主動脈瓣膜系統 ScienCrown與已上市國內外上市的自膨式/球囊擴張式瓣膜均有明顯結構差異，具有獨立自主知識產權的 100%完全可回收等特點，經心尖二尖瓣夾處于臨床試驗階段、經導管二尖瓣夾為型檢階段。表 14 公司結構性心臟病主要在研產品 類別 產品 研制 型檢 臨床 封堵器 ASD 缺損封堵器（生物可降解）PFO 封堵器（

91、生物可降解 1.0 版本）PFO 封堵器（生物可降解 2.0 版本）LAA 封堵器（生物可降解）主動脈瓣 經導管植入式主動脈瓣膜系統 ScienoCrown 經導管主動脈瓣系統（球囊擴張）經導管主動脈瓣狹窄治療系統 脈沖聲波發生設備 經導管植入高分子瓣葉人工心臟瓣膜 主動脈瓣灌注系統 主動脈防反流裝置（瓣環）瓣膜防滑球囊擴張導管 瓣周漏膨脹封堵裝置（瓣環）經導管主動脈瓣膜狹窄系統（切割）生物外科瓣膜 主動脈瓣灌注系統 局部可降解瓣膜 經導管瓣中瓣置換 二尖瓣/三尖瓣 經心尖二尖瓣修復系統（腱索）經心尖二尖瓣夾修復系統 經導管瓣環修復系統 經導管二尖瓣置換系統 經股二尖瓣夾修復系統 經導管三尖瓣

92、修復系統 經導管乳頭肌修復系統 經導管三尖瓣置換 經導管瓣環重塑系統（瓣環）肺動脈瓣 經導管肺動脈瓣膜系統 配件 血栓保護裝置 主動脈球囊擴張系統 房間隔穿刺系統 可調彎輸送鞘 跨瓣導絲 血管閉合器系統 預埋縫線式血管閉合器 3.4.3.4.C CR RM M 電生理：電生理：進口占據進口占據 C CRMRM高端高端市場市場，房間隔穿刺突破后增房間隔穿刺突破后增量可觀量可觀 在心律管理及電生理領域，公司按計劃推進全自動起搏器、冷凍球囊、腎動脈在心律管理及電生理領域，公司按計劃推進全自動起搏器、冷凍球囊、腎動脈超聲消融、脈沖消融配套設備及系統等創新器械臨床進度，為后續發展夯實基礎。超聲消融、脈沖

93、消融配套設備及系統等創新器械臨床進度，為后續發展夯實基礎。樂普醫療于 2010 年收購陜西秦明醫學，2016 年更名樂普醫電，現為公司心臟節律產品承接平臺，公司于 2016 年 10 月取得雙腔起搏器 Qinming8631 注冊證，成為我國首個國產雙腔起搏器，技術上達到進口產品中游水平的同時價格比同類進口產品低30%左右，2018 年底在 27 個省份完成病例植入，2019 年納入京津冀區域聯盟采購目錄及以陜西為核心的省際聯盟采購目錄，截止 2019 年 12 月末，國產起搏器實現營業收入 4698.98 萬元，同比增長 19.42%，2021 年單、雙腔起搏器累計植入過萬臺。表 15 公司

94、心臟起搏器注冊證情況 產品名稱 注冊證編號 型號、規格 注冊人名稱 批準日期 備注 植入式心臟起搏器 國械注準20163211585 Qinming8631D、Qinming8631DR 秦明醫學 2016/10/10 成為國內首家完成雙腔起搏器研發生產的企業 植入式心臟起搏器 國械注準20173214581 Qinming2312M 樂普醫學電子 2009/7 打破國內起搏器市場的外資壟斷 起搏器主要適應癥有病態竇房結綜合征、房室傳導阻滯、房顫伴緩慢心室率，包括包括單腔、雙腔和三腔（單腔、雙腔和三腔（CRTCRT），主要的區別在于電極導線的數量以及放置位置），主要的區別在于電極導線的數量以及

95、放置位置，腔腔數越多越能準確模擬心臟跳動數越多越能準確模擬心臟跳動，現階段，現階段無導線起搏器已經是心臟起搏器領域的發展無導線起搏器已經是心臟起搏器領域的發展趨勢。趨勢。據中國心血管病 2015 年報告，2000 年中國35-74 歲人群慢性心力衰竭患病率為 0.9%，其中男性 0.7%，女性 1.0%，心衰患病率隨著年齡增加顯著上升，預估我國每年有超過 50 萬例的新增慢性心力衰竭患者，存量患者約 500 萬人。據據 CCIFCCIF20222022數據，數據，我我國起搏器植入量從國起搏器植入量從 20102010 年的年的 3876838768 例增長至例增長至 20202020 年的年的

96、 8 861816181 例，復合例，復合增速增速 約約 8 8.3.3%，但但普及率普及率尚尚低，相比中國香港還有低，相比中國香港還有 4 4 倍空間，相比歐美還有倍空間，相比歐美還有 2 20 0 倍空間。倍空間。2021 年雙腔起搏器占比為 76%（超過國際平均水平 70%），MRI 占比從 2019 年的 23%增加 39%，國產心臟起搏器植入數量逐年上升，占比約 7%-10%，達 11342 例，其中雙腔起搏器占比 67%。據先健科技數據，2018 年美敦力占比 43%，雅培 29%，百多力 14%，波士頓科學 9%，而國產的僅有 5%，預估當下進口企業仍占據 90%份額。圖 24

97、我國起搏器歷年置入量 圖25 我國起搏器滲率較低（1/百萬人）圖 26 高端起搏器需求逐年提高（數量：例）公司擁有完整的有源植入式醫療器械產品研發體系，在專用電路、封裝工藝、電極導管制造上具有知識產權，并持續提升專用芯片、軟件算法核心開發能力。在此技術平臺上，Qinming8632 全自動起搏器及核磁共振兼容全自動起搏器、治療心衰的CCM 和治療帕金森的腦起搏器產品也正在研發中。表 16 公司 CRM 主要在研產品 類別 產品 研制 型檢 臨床 心律管理 Qinming8632 全自動起搏器 兼容核磁共振全自動起搏器 植入式心臟復律除顫器 神經調控 植入式腦深部神經刺激器 8618101000

98、02000030000400005000060000700008000090000100000心臟起搏器（PM）植入量（臺）64.9115.6240.735.46.1501.324.655.611.9536.324.212.5164.585.4292.755.250.70100200300400500600 植入式迷走神經刺激器 植入式脊髓神經刺激器 圖 27 植入型心臟起搏器類總體產品規劃 電生理板塊是公司的戰略布局板塊電生理板塊是公司的戰略布局板塊，公司心臟射頻消融導管、電生理標測導管、環形肺靜脈標測導管產品獲得 NMPA 批準上市，后續將基于各類治療技術平臺開發相應產品。治療腎動脈高壓的

99、腎動脈超聲消融導管及設備已進入臨床階段，并在 2021年 11 月獲得國家藥監局批準的“創新醫療器械特別審查程序”批件。此外，基于射頻消融技術的靜脈腔內射頻閉合導管及設備、射頻心房分流器導管及設備，基于脈沖消融技術的脈沖消融導管及設備、基于冷凍消融技術的冷凍球囊導管及設備均已進入型檢階段。表 17 公司電生理要在研產品 類別 產品 研制 型檢 臨床 超聲消融 腎動脈去神經超聲消融導管/設備 肺動脈去神經超聲消融導管 射頻消融 射頻房間隔穿刺導管/設備 射頻房間隔穿刺導絲/設備 腎動脈去神經射頻消融導管/設備 慢阻肺去神經射頻消融導管 射頻靜脈腔內閉合導管/設備 脈沖電場消融 房顫脈沖電場消融導

100、管/設備 冷凍消融 房顫冷凍球囊導管/設備 慢阻肺冷凍噴霧導管 經氣管鏡腔內冷凍治療導管 重磅產品重磅產品射頻房間隔穿刺導管射頻房間隔穿刺導管/設備設備預計最早上市，預計最早上市，房間隔穿刺技術是心臟介入治療中關鍵技術之一，房間隔穿刺技術難度及危險系數較高，需要在 X 線和經食道超聲引導下或者三維引導下完成，房顫射頻消融、房顫射頻消融、二尖瓣介入治療（二尖瓣介入治療（經股動脈入路）、）、左心耳封堵術都需要房間隔穿刺建立治療通路左心耳封堵術都需要房間隔穿刺建立治療通路，美國每年使用經房間隔穿刺裝置的，美國每年使用經房間隔穿刺裝置的電生理學（電生理學（EPEP）和結構性心臟手術超）和結構性心臟手術

101、超 3030 萬例。萬例。在 2016 年，我國每年就有 7-8 萬的房 間隔穿刺手術，每年增長在 30%以上。房間隔穿刺不僅需求量可觀，同時可與同類產品形成具有競爭力的產品組合。表 18 合適的房間隔穿刺角度及位置可顯著提高手術效率 方式 對比 傳統借助機械針完成房間隔穿刺 存在安全問題，且由于患者解剖學構造不同需判斷下針位置，需多步驟完成且常涉及更換導絲及針頭 射頻房間隔穿刺導管/設備 針頭帶射頻能量，可以增加安全性和簡化針頭帶射頻能量，可以增加安全性和簡化穿刺過程穿刺過程 表 1 房間隔穿刺市場規模預估 類型 手術量 電生理手術量 2015 年的 11.8 萬例增長到 2020 年的 2

102、1.2 萬例，強生（30.30 億元）、雅培、美敦力市占率分別為 58.8%、21.4%、6.7%，合計超 85%左心耳封堵術年手術量 從 2015 年的 572 例，上升至 2021 年的 1.15 萬例 經皮二尖瓣治療（經股動脈入路）我國上市介入二尖瓣產品僅為雅培 MitraClip（2020 年），2021 年我國 TMVr 手術數量約 300 臺，滲透率 0.003%，預計到 2025 年約為 10,000 臺及 0.083%3.5.3.5.非心器械：擁抱集采非心器械：擁抱集采以期以期放量放量 外科麻醉業務：公司外科、麻醉類產品主要聚焦在開放和微創手術中使用的各類吻合器、超聲刀、消化道

103、、呼吸道介入手術支架，同時還擁有微創手術輔助產品和麻醉耗材，1 1）吻合器吻合器產品在全國大部分地方已經開展了集采，鑒于公司產品線長、覆蓋區域廣、質量領先等優勢在集采中取得了較好成績，處于供不應求狀態，今年上半年吻合器實現 30%-40%的業務增長；2 2）麻醉麻醉 ICUICU 導管導管是公司傳統業務，含藥中心靜脈導管（鹽酸米諾環素與利福平）是公司在國內推出的獨家創新產品，麻醉類產品也在各省陸續集采，但集采價格高于供貨價，公司受益于普通導管降價和含藥中心靜脈導管滲透率提升，麻醉業務增長近 40%；3 3）超聲刀超聲刀是公司新上市產品，依靠較佳的產品性價比，有望為國內及海外增收做出貢獻；體外診

104、斷業務：子公司樂普診斷為公司體外診斷主要承接平臺，2019 年實現營業收入 3.96 億元，同比增長 23.82%。疫情期間公司大力推動新冠相關產品，在全球范圍內銷售新冠抗原、抗體、中和抗體檢測產品，新冠抗原檢測試劑盒（膠體金法）2020 年 9 月獲 CE 認證（專業版，歐洲萊茵），自測版2021 年 3月獲德國 BfArM認證，6 月獲歐洲萊茵 CE 認證，2022 年 3 月 9 日通過中國香港醫療儀器科審批，3 月 13 日通過 NMPA 審批。公司在生化、免疫、分子全產品線基礎上進一步補齊各條產品線的種類短板，并加大產品推廣力度做好應對國家集采的準備，現有產品市占率較低以期通過集采實

105、現市占率的提升。圖 28 公司吻合器銷售收入以及增長（百萬元）圖 29 公司 IVD 歷年收入（百萬元）預測 3.6.3.6.藥品藥品：集采：集采品類品類有序銜接，多樣化有序銜接，多樣化穩定穩定現金流業務現金流業務 公司于 2013、2014 年通過收購河南新帥克藥業（樂普藥業）、新東港藥業（浙江樂普藥業）進入藥品領域，獲得了氯吡格雷、阿托伐他汀兩大品類，隨后通過持續收并購豐富心血管藥物管線實現高速增長，公司是最早積極布局 OCT 銷售隊伍的藥企之一并取得了顯著地成功。20212021 年年 1212 月月 8 8 日氯吡格雷、阿托伐他汀鈣片中選廣東聯盟日氯吡格雷、阿托伐他汀鈣片中選廣東聯盟集

106、采集采，實現集采周期的有序銜接，其他快速豐富的制劑產品起到有機補充作用，預實現集采周期的有序銜接，其他快速豐富的制劑產品起到有機補充作用，預計未來三年該類業務在產品結構調整中實現穩定增長。計未來三年該類業務在產品結構調整中實現穩定增長。圖 30 公司藥品業務業績情況（百萬元）公司不斷豐富產品管線，其他制劑產品在公司制劑收入中占比進一步提升公司不斷豐富產品管線，其他制劑產品在公司制劑收入中占比進一步提升。2021 年公司共計 87 項藥品進入新版國家醫保目錄（2021 年 3 月正式實施），新進入產品 4 項，單硝酸異山梨酯緩釋片、阿卡波糖片、替格瑞洛片、阿哌沙班片、纈沙坦氨氯地平片、西格列汀片

107、等新產品陸續通過一致性評價或按一致性評價進行新仿制藥研發并獲批上市，對公司制劑板塊起到有效補充作用。60.95138.80220.92247.83343.470%20%40%60%80%100%120%140%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.020152016201720182019外科吻合器yoy136.12206.70278.20320.00396.240%10%20%30%40%50%60%70%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.020152016201720182019體外診斷y

108、oy1044 2649 3188 2872 2818 408 371 523 661 540 440-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050010001500200025003000350040004500201620172018201920202021制劑原料藥制劑YOY原料藥YOY 表 192021 年公司新進入藥品目錄的品種 藥品 適應癥 注冊分類 替格瑞洛片 抗血小板聚集，治療冠心病合并急性心梗 4 阿卡波糖片 糖尿病 4 纈沙坦氨氯地平片 高血壓 4 阿哌沙班片 抗血小板聚集，用于接受過臀部或膝部置換手術患者血栓預防 4 表 20 公

109、司仿制藥梯隊逐步豐富 類型 產品 進度 高血糖 卡格列凈二甲雙胍緩釋片 上市審評 恩格列凈片 上市審評 甘精胰島素注射液 現場考核已結束 重組 GLP-1 受體激動劑注射液 臨床 LLT311202 注射液 臨床 高血壓 硝苯地平控釋片 上市審評 甲磺酸多沙唑嗪緩釋片 上市審評 高血脂 瑞舒伐他汀鈣片 上市審評 依折麥布匹伐他汀鈣片 臨床 抗凝血 利伐沙班片 上市審評 硫酸氫氯吡格雷阿司匹林片 上市審評 阿司匹林腸溶片 上市審評 替格瑞洛阿司匹林膠囊 臨床 其他 磷酸奧司他韋干混懸劑 上市審評 甲磺酸侖伐替尼膠囊 上市審評 枸櫞酸托法替布緩釋片 上市審評 3.7.3.7.醫療服務醫療服務：醫用

110、家用雙線發展，醫用家用雙線發展，線上線下商業模式線上線下商業模式積極探積極探索索 醫療服務及健康管理板塊是公司積極培育的新業務，醫療服務及健康管理板塊是公司積極培育的新業務，傳統醫療服務業務屬于戰傳統醫療服務業務屬于戰略補充業務，其中合肥高新心血管?？漆t院將定位為公司的重要臨床試驗基地，家略補充業務，其中合肥高新心血管?？漆t院將定位為公司的重要臨床試驗基地，家用醫療器械和以用醫療器械和以 AIAI 為核心的生命體征監測業務目前是重點培育的新業務，公司將積為核心的生命體征監測業務目前是重點培育的新業務，公司將積極進行線上極進行線上、線下相結合的商業模式探索，預計收入規模有望保持良好的增長態勢。線

111、下相結合的商業模式探索，預計收入規模有望保持良好的增長態勢。公司通過?？漆t院、醫學檢驗實驗室、藥械電商平臺和互聯網醫院等線上/下渠道提供以心血管診療為特色的醫療服務，公司基于靜態心電無法實現長期監測和心電讀圖醫生數量瓶頸等問題，率先將人工智能與心電監測相結合，開發開發特色特色 AIAI-ECGECG 系系列列產品產品，目前正處于商業化開拓階段。目前正處于商業化開拓階段?！癆I-ECGPlatform”診斷心律不齊的準確性達到 95%以上，分別于 2018 年獲 FDA、CE 認證，2020 年 2 月獲得 NMPA 認證，搭載有AI-ECG 平臺的心電圖機 B120AI、C120AI、NeoE

112、CG、LeECG 等也 NMPA 認證，截止 2021年底，樂普醫療 AI-ECG 心臟中心已累計應用在超過 9100 家機構，實現實時/動態心電服務量4000+/45+萬份、累計實時/動態心電服務量16000+/250+萬次。2022上半年醫療服務及健康管理板塊實現營業收入 5.96 億元，同比下降 7.09%，剔除疫情影響常規業務同比增長 0.61%。表 21 公司醫療服務主要產品 場景 分類 產品名稱 醫療機構 智能心電診斷 AI 數字心電圖機 OmniECGC120AI、AI 網絡平板式心電圖機 NeoECGS120、AI 網絡心電圖機 NeoECGT120、AI 網絡十八導聯心電圖

113、NeoECGT180、人工智能心電分析軟件 AI-ECGPlatform 智能生命指證監測 AI 網絡多參數監護儀 AIViewV10/V12 智能穿戴遙測 心安寶 居家健康管理 智能心電設備 單導心電記錄儀 ER2、單導動態心電記錄儀 ER1、12 導動態心電記錄儀、互聯網醫院心電圖解讀服務 智能心電血壓計 上臂式心電血壓計 BP2 智能穿戴血氧儀 連續血氧戒指 O2ring、兒童血氧儀 BabyO2 一體化智能設備 AI 健康一體機(第三終端)公司正積極布局人工智能在無袖帶血壓監測、連續血糖監測、影像學輔助診斷（心超、DSA）上的運用：1）血壓管理領域：無袖帶血壓人工智能監測產品利用光電容

114、積脈搏波描記法進行血壓監測，硬件設備佩戴舒適無束縛，可以對人體進行持續性血壓監測 2）血糖管理領域：傳統的指尖血糖監測存在較多痛點，無法實施有效反應人體的血糖變化，連續血糖監測產品呈快速發展蓬勃趨勢，1）微創植入式持續葡萄糖監測（CGM）系統已取得型檢報告，預計年內啟動臨床試驗，通過生物傳感器監測組織間液的葡萄糖間接反映血糖水平的監測技術，獨創的固定酶技術和高聚合物外膜層能保證監測葡萄糖的高準確性同時為傳感器的長期穩定運行提供保障；2）無創血糖人工智能監測產品已進入臨床階段，2024 年有望實現商業化：利用近紅外光方法與代謝熱構象法相結合的原理，利用大數據人工智能深度學習算法，實現對血糖水平的

115、實時監測，且無需植入，使用便捷。3）影像學領域：公司 DSA 人工智能分析系統已進入臨床階段，2024 年有望實現商業化。心超人工智能輔助診斷系統集成多個人工智能技術輔助的心超自動測量功能，如全自動 Simpson 法左心室射血分數計算、多種類型影像自動分析測量等，全面接軌最新國際心動超聲指南方案，為醫生提供助益。公司 DSA 人工智能分析系統對冠狀動脈造影影像的病變血管部位進行識別和定位，提供 QCA 定量分析及血管三維重建，進一步計算 FFR 結果，輔助醫生判斷是否需要植入支架并提供支架長度及尺寸的建議，輔助提高手術效率。表 22 公司醫療服務在研產品 產品 研制 型檢 臨床 無袖帶血壓人

116、工智能監測 無創血糖人工智能監測 CGM 連續血糖監測 心超人工智能輔助診斷 DSA 人工智能分析系統 4.4.向向國際化國際化及及消費消費端端拓展拓展，多樣化加持保障長期穩定發展多樣化加持保障長期穩定發展 公司公司核心戰略為核心戰略為“創新、服務、國際化，融合、增效、穩發展創新、服務、國際化，融合、增效、穩發展”，創新是公司，創新是公司立足根本，國際化和消費方向是多樣化拓展的長期選擇。立足根本，國際化和消費方向是多樣化拓展的長期選擇。4.1.4.1.進駐齒科領域，進駐齒科領域，對接對接消費升級消費升級 在消費方面，公司已在齒科領域進行探索，2021 年 8 月公司投資 2.55 億元取得蘇州

117、博思美醫療 73.43%股權進入隱形正畸領域、齒科數字化以及專業 3D 掃描領域，并自主研發種植牙。牙頜畸形是繼齲病、牙周病之后口腔的第三大疾病，據第四次全國口腔健康流行性病學調查報告數據我國錯頜畸形發病率超 70%，兒牙畸形發病率 80%，對應錯頜畸形患病人數高達 10.36 億人，據灼識咨詢數據，我國正畸案例數由 2015 年的 160 萬增長至 2020 年的 310 萬，對應滲透率僅 0.3%，其中隱形正畸僅占11%，2020 年國內隱形矯正市場規模約為 15 億美元，預估 2020-2030 年復合增速約為23.1%。圖 31 公司正畸/隱形正畸市場情況 博思美成立于 2016 年，

118、主營產品于 2017 年上市，主要提供牙齒畸形矯正解決方案并可定制生產隱形矯治器，并提供牙冠牙根一體的 3D 解決方案。博思美擁有適用于成人的Bonsmile/iBeatuy隱形正畸系列、針對兒童錯頜畸形尤其是地包天的iFree兒牙早矯系列，iFree 突破了兒童（4-15 歲）早期矯治中矯治固位難、在上頜骨前牽引發育階段同時對上下牙進行三維調整移動的兩大技術瓶頸，已申請 8 項專利，填補了國內該領域的技術空白。表 23 博思美主要財務數據 項目（百萬元）2021 年 3 月 31 日 2020 年 12 月 31 日 總資產 29.14 30.26 總負債 6.54 5.36 所有者權益 2

119、2.60 24.89 項目 2021 年 1-3 月 2020 年度 營業收入 2.43 8.41 凈利潤-2.30-9.62 4.2.4.2.于瑞交所成功發行于瑞交所成功發行 GDRGDR，國際化更進一步，國際化更進一步 34792962151195.88%18.99%40.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0201520202030我國正畸市場（億美元）我國隱形矯正市場（億美元）比重 在國際化方面，公司整合了所有子公司原外貿業務和部門，組建國際事業部，實施外貿發展計劃，受益于公司快速推進新冠

120、抗原檢測產品在 CE 的準入銷售工作，海外業務收入由 2019 年 5.54 億快速提升至 2021 年的 37.6 億元，占比從 7.11%提升至35.27%。截止 2022 年 6 月底，樂普醫療海外市場覆蓋超過 120 個國家和地區，獲得美國 34 項 FDA 認證，234 項歐盟 CE 認證，未來公司將不斷推動冠脈植介入、外周植介入、結構性心臟病、電生理器械等領域創新產品在境外的臨床試驗和產品注冊工作，并同時探索研究設立境外研發中心和生產基地的可能性。圖 322015-2021 年國內外業務收入（百萬元）圖 332015-2021 年國內外業務比重及毛利率 2022 年 9 月 21

121、日（瑞士時間），公司發行的全球存托憑證（GDR）于在瑞士證券交易所上市，（GDR 上市代碼 LEPU），本次發行的 GDR 共計 17,684,396 份，對應新增基礎證券為 88,421,980 股本公司 A 股股票。募集資金總額為 2.24 億美元，主要考慮用于公司核心業務進一步發展和戰略投資，包括但不限于建設境外研發中心及推進全球產品研發計劃、建設境外產業化生產基地、設立境外商務拓展中心、建設全球產品銷售網絡與售后服務體系等，此次瑞交所上市滿足境外資金需求的同時，也有助于提升國際市場知名度并進軍海外市場。5.5.盈利預測盈利預測 分業務線來看：1、醫療器械板塊：1）在冠脈及外周介入領域，

122、公司繼續保持技術和市場的雙重領先優勢，已商業化創新產品高速增長，同時加大新品研發投入力度，力爭在 2022年實現 FFR 測量導管/系統商業化，脈沖聲波球囊和灌注藥物球囊（冠狀動脈雷帕霉素藥物灌注系統）臨床入組完成，保障冠脈植介入中長期營收持續較快增長；2）在冠脈及外周介入領域，公司繼續保持技術和市場的雙重領先優勢，已商業化創新產品高速增長，同時加大新品研發投入力度，力爭在 2022 年實現 FFR 測量導管/系統商業化，脈沖聲波球囊和灌注藥物球囊（冠狀動脈雷帕霉素藥物灌注系統）臨床入組完成，保障冠脈植介入中長期營收持續較快增長。3）在心律管理及電生理領域，公司按計劃推進全自動起搏器、冷凍球囊

123、、腎動脈超聲消融、脈沖消融配套設備及系統等創新器械臨床進度，為后續發展夯實基礎。4）非心血管器械領域，公司加大產品推廣力度并積極擁抱集采，以期實現滲透率的提升。假設 2022-2024 年公司器械板塊銷售規模分別為 50.54、60.91、75.02 億元，毛利率分別為 60%、61%、62%；2、藥品板塊：公司原料藥類正在向 CDMO 轉型，現已經具備 Paxlovid 各種中間體制造能力并具備一定產能，制劑類主要集采產品氯吡格雷和阿托伐他汀在集采續標2322 3036 4143 5918 7242 6497 6900 446 432 394 439 554 1542 3760-50%0%5

124、0%100%150%200%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.02015201620172018201920202021中國大陸國外大陸yoy國外yoy60.23%63.40%69.80%75.26%74.83%70.04%67.35%29.83%43.72%40.23%38.87%38.20%54.12%49.36%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20152016

125、20172018201920202021大陸比重國外比重大陸毛利率(%)國外毛利率 中價格降幅較溫和，使用省份擴大，基本實現了集采周期的有序銜接，其他單硝酸異山梨酯緩釋片、阿卡波糖片、替格瑞洛片、阿哌沙班片、纈沙坦氨氯地平片等制劑產品占比進一步提升，公司藥品板塊有望在產品結構調整中實現穩定增長。假設 2022-2024 年公司藥品板塊銷售規模分別為 32.58、34.21、35.92 億元，毛利率分別為 71%、70%、69%；3、醫療服務與健康管理板塊：傳統醫療服務業務屬于戰略補充業務，其中合肥高新心血管?？漆t院將定位為公司的重要臨床試驗基地，家用醫療器械和以 AI 為核心的生命體征監測業務

126、是重點培育的新業務，公司將積極進行線上線下相結合的商業模式探索，預計收入規模有望保持良好的增長態勢。假設 2022-2024 年公司服務板塊銷售規模分別為 12.94、14.23、16.36 億元，毛利率分別為 45%、45%、45%。表 24 公司業績拆分及盈利預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 醫療器械醫療器械 收入 3400.40 6169.47 5054.28 6091.49 7501.93 YOY-6%81%-18%21%23%毛利率 65%58%60%61%62%業務收入比例 42%58%53%56%59%藥品藥品 收入 3411.67 3258.21

127、 3258.21 3421.12 3592.18 YOY-11%-4%0%5%5%毛利率 76%72%71%70%69%業務收入比例 42%31%34%31%28%醫療服務及健康管理醫療服務及健康管理 收入 1226.60 1232.05 1293.65 1423.02 1636.47 yoy 278%0%5%10%15%毛利率 48%45%45%45%45%業務收入比例 15%12%13%13%13%合計合計 營業總收入營業總收入 8038.678038.67 10659.7310659.73 9606.149606.14 10935.6210935.62 12730.5812730.58

128、yoy 3%33%-10%14%16%銷售毛利率銷售毛利率 67%61%62%62%62%我們選取邁瑞醫療、惠泰醫療、健帆生物等 7 家上市醫療器械企業作為可比公司，對應 9 月 27 日收盤價，可比公司 PE（FY1）平均為 34.45 倍，遠高于公司 17.91 的估值。表 25 可比公司估值對比（截止 2022/9/27）代碼 公司 收盤價 PE EPS TTM FY1 FY2 FY3 TTM FY1 FY2 FY3 300529.SZ 健帆生物 46.40 28.21 23.76 17.67 13.37 1.64 1.95 2.63 3.47 300760.SZ 邁瑞醫療 282.50

129、 38.29 35.18 29.06 24.07 7.38 8.03 9.72 11.74 688617.SH 惠泰醫療 189.61 50.18 43.78 31.92 23.42 3.78 4.33 5.94 8.10 688016.SH 心脈醫療 151.90 31.58 26.78 19.93 15.26 4.81 5.67 7.62 9.95 688161.SH 威高骨科 54.34 30.22 26.27 22.32 18.26 1.80 2.07 2.43 2.98 300595.SZ 歐普康視 40.78 65.51 52.98 40.35 31.15 0.62 0.77 1.

130、01 1.31 688029.SH 南微醫學 66.93 40.91 32.40 23.83 18.15 1.64 2.07 2.81 3.69 均值-40.70 34.45 26.44 20.53 3.10 3.56 4.60 5.89 300003.SZ 樂普醫療 20.24 30.37 17.91 15.57 13.14 1.13 1.13 1.30 1.54 資料來源：wind 一致預期，華西證券研究所 綜上，考慮到公司在心血管領域具有領先平臺優勢，創新研發管線豐富且上市梯隊安排合理，我們預計 2022-2024 年公司實現營業收入為 96.06、109.36、127.31 億元，分別

131、同比增長-9.88%、13.84%、16.41%，對應歸母凈利潤分別為 21.42、24.52、29.14 億元，分別同比增長 24.56%、14.50%、18.83%，對應每股收益分別為 1.13、1.30、1.54 元/股，對應 2022 年 9 月 28 日 20.41 元的收盤價，PE 分別為 18/16/13倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。6.6.風險提示風險提示 1、集采丟標或降價超預期風險：預計未來集采藥品和器械耗材品種將不斷擴充，公司現有硫酸氫氯吡格雷片、阿托伐他汀鈣片、冠脈心臟支架等已經進入集采目錄，后續也會新增藥品和其他器械產品，按照多家價格競爭的可能預期，公司存在個別產品

132、未能中選后續有關省市藥品集采的風險；2、產品研發失敗或進度慢于預期風險：創新類藥品和醫療器械存在研發投入大、研發風險高、認證注冊周期長等特點，公司在研藥物和醫療器械存在研發失敗風險、臨床試驗失敗風險和注冊審批失敗風險。如果公司新產品不能獲批上市，則將對公司的收入增長和盈利能力產生不利影響；3、市場競爭加劇風險：在國家政策支持和融資渠道優化的背景下，近年來國內初創醫療器械企業和創新藥企業數量不斷增加，產品研發進度也快速推進，公司后續競品數量呈現增長趨勢，未來商業化競爭格局將更為激烈。隨著國內醫療器械以及藥品行業競爭加劇，公司心血管支架、藥品等相關高值耗材、藥品存在價格下降風險，可能會對公司該類產

133、品的未來盈利能力產生一定的影響；4、產品質量風險：我國在醫療器械、藥品的質量方面設置了嚴格的管理標準，公司各項產品自上市至今符合國家相關質量要求，但未來仍可能存在因不可控因素導致產品質量存在風險，這將給公司的生產經營造成不利影響；5、業務整合/規模擴大帶來的集團化管理風險：伴隨業務上持續的并購整合，公司的架構體系已發展成擁有國內外數十家子公司的產業集團，集團化對公司的整體運營管理和人才隊伍建設都提出了更高要求。如何協調統一，加強管控，提高整體運營效率，實現多元化后的協同，是未來公司發展面臨風險因素之一；6、疫情超預期風險：受疫情影響，國內醫院門診量和手術量受到很大影響，導致公司植入類器械銷售受

134、此影響；地方政府疫情隔離和醫療機構暫停營業管控導致公司醫療服務及健康管理營收下降；由于醫療機構門診暫停接診，導致醫療機構藥品銷售量下降。財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 10,660 9,606 10,936 12,731 凈利潤 1,780 2,218 2,539 3,017 YoY(%)32.6%-9.9%13.8%

135、16.4%折舊和攤銷 522 498 525 552 營業成本 4,157 3,678 4,185 4,864 營運資金變動 209-243-768-17 營業稅金及附加 114 103 117 136 經營活動現金流 3,062 2,670 2,480 3,717 銷售費用 2,109 1,441 1,640 1,910 資本開支-982-390-389-387 管理費用 748 668 755 866 投資-344-148-149-149 財務費用 172 141 151 121 投資活動現金流-860-538-538-536 研發費用 908 961 1,094 1,273 股權募資 5

136、2-222 0 0 資產減值損失-9 0 0 0 債務募資-514 342-1,000 200 投資收益-397 0 0 0 籌資活動現金流-897-576-1,194 22 營業利潤 2,145 2,673 3,061 3,637 現金凈流量 1,293 1,556 747 3,203 營業外收支 2 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤總額 2,146 2,673 3,061 3,637 成長能力（成長能力（%）所得稅 366 456 522 620 營業收入增長率 32.6%-9.9%13.8%

137、16.4%凈利潤 1,780 2,218 2,539 3,017 凈利潤增長率-4.6%24.6%14.5%18.8%歸屬于母公司凈利潤 1,719 2,142 2,452 2,914 盈利能力（盈利能力（%）YoY(%)-4.6%24.6%14.5%18.8%毛利率 61.0%61.7%61.7%61.8%每股收益 0.96 1.13 1.30 1.54 凈利潤率 16.1%22.3%22.4%22.9%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產收益率 ROA 8.3%10.0%10.2%10.9%貨

138、幣資金 3,798 5,354 6,101 9,304 凈資產收益率 ROE 15.0%16.6%16.0%15.9%預付款項 283 251 285 331 償債能力（償債能力（%）存貨 1,939 1,037 2,349 1,586 流動比率 2.44 3.78 3.12 4.28 其他流動資產 2,128 2,077 2,648 2,800 速動比率 1.73 3.16 2.35 3.65 流動資產合計 8,147 8,717 11,382 14,021 現金比率 1.14 2.32 1.67 2.84 長期股權投資 1,072 1,172 1,272 1,372 資產負債率 40.7%

139、35.4%32.0%27.4%固定資產 2,182 2,284 2,352 2,387 經營效率（經營效率（%）無形資產 1,399 1,349 1,299 1,249 總資產周轉率 0.55 0.46 0.48 0.50 非流動資產合計 12,551 12,602 12,626 12,624 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 20,699 21,319 24,008 26,645 每股收益 0.96 1.13 1.30 1.54 短期借款 584 784 984 1,184 每股凈資產 6.36 6.82 8.11 9.65 應付賬款及票據 1,363 570 1,629 927 每股經

140、營現金流 1.70 1.41 1.31 1.96 其他流動負債 1,385 950 1,040 1,162 每股股利 0.28 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 3,332 2,303 3,654 3,273 估值分析估值分析 長期借款 1,210 1,270 1,270 1,270 PE 21.09 17.89 15.63 13.15 其他長期負債 3,883 3,965 2,765 2,765 PB 3.56 2.97 2.49 2.10 非流動負債合計 5,093 5,235 4,035 4,035 負債合計 8,425 7,538 7,688 7,307 股本 1,805 1

141、,793 1,793 1,793 少數股東權益 800 876 963 1,066 股東權益合計 12,274 13,781 16,320 19,337 負債和股東權益合計 20,699 21,319 24,008 26,645 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 崔文亮：10年證券從業經驗，2015-2017年新財富分別獲得第五名、第三名、第六名，并獲得金牛獎、水晶球、最受保險機構歡迎分析師等獎項。先后就職于大成基金、中信建投證券、安信證券等，2019年10月加入華西證券，任醫藥行業首席分析師、副所長，北京大學光華管理學

142、院金融學碩士、北京大學化學與分子工程學院理學學士。陳晨：西交大制藥工程、經濟學復合背景，山大稅務碩士，曾就職于渤海證券，2021年8月加入華西證券，主要負責醫療器械領域。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過

143、15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西華西證券研究證券研究所所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11

144、號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最

145、新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因

146、使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。