樂普醫療-國產心血管平臺型企業創新產品布局加速-221008（27頁）.pdf

《樂普醫療-國產心血管平臺型企業創新產品布局加速-221008（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《樂普醫療-國產心血管平臺型企業創新產品布局加速-221008（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：21.13 元 目標價格（人民幣）：26.41 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)18.93 已上市流通 A股(億股)16.27 總市值(億元)399.99 年內股價最高最低(元)26.96/15.82 滬深 300 指數 3805 創業板指 2289 袁維袁維 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518080002(8621)60230221 yuan_ 何冠洲何冠洲 聯系人聯系人 國產國產心血管平臺心血管平臺型企業型企業，創新產品布局創新產品布局加速加速 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2

2、020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)8,039 10,660 9,534 10,955 12,603 營業收入增長率 3.12%32.61%-10.56%14.90%15.05%歸母凈利潤(百萬元)1,802 1,719 2,161 2,478 2,853 歸母凈利潤增長率 4.44%-4.58%25.69%14.66%15.13%攤薄每股收益(元)0.999 0.953 1.142 1.309 1.507 每股經營性現金流凈額 1.16 1.70 1.49 1.61 1.85 ROE(歸屬母公司)(攤薄)18.25%14.98%15.09%15.53%15

3、.98%P/E 27.22 23.75 18.51 16.14 14.02 P/B 4.97 3.56 2.79 2.51 2.24 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 國內國內心血管領域平臺型企業，心血管領域平臺型企業，多方位多方位布局提供整體解決方案布局提供整體解決方案。公司是國內最早從事心血管器械研發的企業之一，在心血管支架、心臟起搏器等領域持續突破，收入體量已破百億。隨著公司產品線與收購領域的不斷豐富，目前已成長為以醫療器械為核心，同時覆蓋藥品、醫療服務及健康管理的心血管平臺型企業，為患者提供診斷、治療、康復等一系列整體解決方案。創新器械產品快速放量，產品組合不斷豐富創新

4、器械產品快速放量，產品組合不斷豐富。隨著傳統冠脈支架產品納入集采降價，公司未來戰略重點更多聚焦在創新介入產品的研發和推廣，包含生物可吸收支架 NeoVas、藥物球囊 Vesselin、切割球囊 Vesscide 的介入創新產品組合 2021 年實現了 827%的高速增長。同時公司還儲備了大量的獨特創新的研發管線，預計創新介入組合已超過 10 億收入規模，在全部心血管器械占比有望達到 50%以上。原料藥逐步向原料藥逐步向 CDMO 升級，海外訂單有望逐步放量。升級，海外訂單有望逐步放量。公司原料藥業務正積極向 CDMO 拓展轉型，2021 年四季度開始研發新冠相關各種特效藥的中間體，并進行了相應

5、產能的技改。目前公司已經具備 Paxlovid 各種中間體制造能力，并具備一定產能，公司同時也在進行鹽野義抗新冠特效藥相關產品的工藝研發和產能技改，CDMO 業務已經和 3 家企業簽訂了合作研發協議?？焖偻卣箍焖偻卣购Ｍ夂Ｍ馐袌鍪袌?，擬擬瑞士瑞士上市加速國際化布局。上市加速國際化布局。公司自 2020 年海外抗疫需求爆發以來，快速推進新冠抗原檢測產品的 CE 準入和銷售，海外收入和品牌知名度快速提升，目前海外覆蓋超過 120 個國家和地區，創新器械產品在海外的注冊臨床工作逐步推進。此外公司發行的 GDR 已于 9 月 21 日正式在瑞士證券交易所上市，募集資金總額約為 2.24 億美元，未來還

6、將規劃在海外地區建設生產基地以降低生產半徑，品牌力將得到進一步提升。盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 21.61/24.78/28.53 億元，同比增長26%/15%/15%，對應 EPS 分別為 1.14/1.31/1.51 元。參考同行業上市公司可比估值情況，給予公司 2023 年 20 倍 PE 估值、12 個月內目標市值 500億元，目標價位 26.41 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示 帶量采購等醫?？刭M政策風險；新產品研發不達預期風險；產品推廣不達預期風險；海外貿易摩擦風險；新冠疫情反復風險；大股東質押比例較高風險；

7、商譽減值風險。0500100015002000250030003500400015.8219.7923.7627.73人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 樂普醫療 滬深300 2022 年年 10 月月 08 日日 醫療組醫療組 樂普醫療(300003.SZ)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 樂普醫療：深耕心血管介入行業，創新能力推動業務持續成長.4 深耕心血管介入領域，境內外市場雙線拓展.4 心血管行業：患者基數龐大，器械產品種類豐富.5 起搏器市場：進口廠商主導，國產產品替代空間巨大.9 封堵器市場：先

8、心病領域國產化率較高，仍有較大滲透率提升空間.10 創新器械產品高速放量，產品組合不斷豐富.12 生物可吸收支架 NeoVas：國內首款獲準上市的生物可吸收支架.13 冠脈藥物球囊 Vesselin：介入無植入組合的重要一環.13 切割球囊 Vesscide：滿足支架及藥物球囊的預處理需求.14 全降解先心封堵器 MemoSorb：全球研發領先的結構心產品.15 原料藥逐步向 CDMO 轉換，未來有望獲得更多海外訂單.15 打造心血管領域平臺型企業，AI產品提供整體解決方案.16 快速拓展海外市場，率先進入國際化進程.17 推進 GDR 發行上市進程，進一步打造海外影響力.18 新一期股權激勵

9、方案彰顯公司未來發展信心.18 盈利預測與投資建議.19 風險提示.21 附錄.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2017-2022H1 公司營業收入情況.4 圖表 2：2017-2022H1 公司歸母凈利潤情況.4 圖表 3：2019-2022H1 各業務收入情況（億元）.5 圖表 4：2019-2022H1 各業務毛利率變化.5 圖表 5：2017-2022H1 國內外收入情況（億元）.5 圖表 6：2020 年國內心血管病患病人數.6 圖表 7：1990-2018 年中國城鄉心血管病死亡率情況.6 圖表 8：2015-2024E中國血管介入器械細分領域市場規模（億元）.7 圖表 9：20

10、15-2024E國內冠脈介入器械進口及國產規模（億元）.8 圖表 10：鼓勵國產替代進口相關政策.8 圖表 11：2015-2024E中國周圍血管介入器械市場規模（億元）.9 圖表 12：2013-2021E起搏器植入量.9 圖表 13：2018 年國內起搏器產品競爭格局.10 圖表 14：2009-2021E中國先心病介入病例數及增速.10 圖表 15：2018 年先心病介入手術占比情況.11 圖表 16：2018 年國內先心封堵器競爭格局.11 圖表 17：2018 年左心耳封堵器產品競爭格局.12 QViWeXmUzW9UrWpU7NcM9PtRrRtRmOjMqRnNjMoPrRaQn

11、NwPMYqNtQMYnPzQ公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 18：2016-2022H1 公司研發投入占收入比例.12 圖表 19：生物可吸收支架 3年 OCT 影像對比.13 圖表 20：生物可吸收支架部分布局企業情況.13 圖表 21：Vesselin 冠脈藥物球囊示意圖.14 圖表 22：切割球囊系統 Vesscide 示意圖.14 圖表 23：MemoSorb 全降解封堵器系統.15 圖表 24：近期新開發的新冠特效藥中間體.16 圖表 25：AI整體解決方案示意圖.17 圖表 26：2017-2022H1 公司海外業務收入（億元）及增速.17 圖表 27：2022

12、 年限制性股票激勵計劃授予對象情況.18 圖表 28：公司 2022 年股權激勵計劃考核目標.19 圖表 29：公司分板塊收入預測.20 圖表 30：2017-2022H1 公司費用情況（百萬元）.21 圖表 31：2017-2022H1 公司費用率變化.21 圖表 32：可比公司估值情況（截至 2022年 9 月 30 日）.21 圖表 33：公司股權結構情況.23 圖表 34：公司發展主要里程碑.23 圖表 35：公司核心管理層簡介.24 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 樂普醫療：深耕樂普醫療：深耕心血管介入心血管介入行業，行業，創新能力推動業務持續成長創新能力推動業務持續成長

13、 樂普醫療器械股份有限公司成立于 1999 年，是中國最早從事心血管介入醫療器械研發制造的企業之一，也是 2009 年創業板首批上市企業，經過20 年的發展逐步成長為國內心血管創新器械標桿企業，是國內高端醫療器械領域可與國外產品形成強有力競爭的少數企業之一。公司自成立以來始終專注于心血管疾病患者，堅持研發創新，在心血管支架、心臟起搏器、心血管藥物及醫療人工智能等領域持續成長突破。目前公司已發展成為國內領先的心血管病植介入診療器械與設備的高端醫療產品產業集團，業務涵蓋醫療器械、藥品、醫療服務及健康管理三大板塊，其中醫療器械是核心業務。醫療器械板塊：醫療器械板塊：核心業務為冠脈植介入醫療器械，同時

14、布局結構性心臟病、心臟節律管理、電生理、體外診斷、外科、麻醉等細分領域。藥品板塊：藥品板塊：主要包括降血脂、降血壓、降血糖、抗心衰、抗血栓五大類心血管疾病仿制藥產品。醫療服務及健康管理：醫療服務及健康管理：醫療服務依托于?？漆t院、體檢中心、獨立第三方醫檢所、藥械電商平臺和互聯網醫院，提供以心血管為特色，線上線下相結合的醫療服務。健康管理業務主要包括家用醫療器械及以AI-ECG 為核心的生命體征檢測產品。集采影響下依然實現收入增長，利潤率有望趨穩 公司在經歷氯吡格雷、阿托伐他汀、冠脈金屬支架三大產品的帶量采購后收入依然實現了較為穩健的增長，整體營業收入從 2018 年的 63.56 億元增長到

15、2021 年的 106.60 億元，復合增速達到 18.8%，核心的增長動力來自于公司創新器械產品的放量以及新冠抗疫需求帶來的抗原產品爆發。圖表圖表1：2017-2022H1公司營業收入情況公司營業收入情況 圖表圖表2：2017-2022H1公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 深耕深耕心血管介入心血管介入領域領域，境內外市場，境內外市場雙線拓展雙線拓展 醫療器械板塊占比持續提升。醫療器械板塊占比持續提升。得益于抗原診斷產品的放量及創新醫療器械的增長，公司器械板塊收入占比從 2019 年的 44.1%進一步提升到 2021 年的

16、57.9%，藥品板塊從 49.4%的收入占比下降到 30.6%，隨著未來公司更多創新器械品種的上市銷售，預計器械產品占比還將繼續提升，醫療器械將始終作為公司的核心板塊發展。業務毛利率逐步趨穩。業務毛利率逐步趨穩。在經歷仿制藥及冠脈支架產品的全國集采后，公司醫療器械及藥品板塊毛利率出現一定幅度的下降。從 2022 中報的表現情況來看，醫療器械和藥品板塊分別實現毛利率 59.7%、73.6%，相比 2021全年毛利率已基本趨穩，未來公司利潤空間有望逐步修復。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001202017A2018A2019A2020A2021A20

17、22H1營業收入（億元）同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012141618202017A2018A2019A2020A2021A2022H1歸母凈利潤（億元）同比公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：2019-2022H1各各業務收入業務收入情況（億元）情況（億元）圖表圖表4：2019-2022H1各業務各業務毛利毛利率變化率變化 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 以國內市場為主導，海外收入占比有望逐步提升。以國內市場為主導，海外收入占比有望逐步提升。公司過去銷售的核心市場在國內，2019 年國內市場銷售

18、占比 93%。受到 2020 至 2021 年海外抗原檢測產品需求量大幅提升的拉動，海外銷售占比大幅提升，2021 年公司海外收入占比達到 35%，為公司其他非抗疫產品銷售的渠道拓展同樣奠定了基礎。2022 年上半年抗原產品需求退坡后，公司海外收入占比依然達到13%，未來海外整體收入規模占比有望隨公司拓展持續提升。圖表圖表5：2017-2022H1國內外收入情況（億元）國內外收入情況（億元）來源：Wind，各公司公告，國金證券研究所 心血管行業心血管行業：患者基數龐大，器械產品種類豐富患者基數龐大，器械產品種類豐富 國內心血管疾病患者基數國內心血管疾病患者基數不斷增長不斷增長。根據中國心血管健

19、康及疾病報告，國內心血管治療領域患者基數十分龐大，國內患有心血管疾病人數 2018年約有 2.9 億人，2020 年已增長到約 3.3 億人，其中高血壓患者 2.45 億人，下肢動脈疾病患者 4530 萬人，可拓展領域廣闊。城鄉心血管疾病死亡率持續升高城鄉心血管疾病死亡率持續升高。根據世界衛生組織的數據，全球每年心血管疾病導致的死亡占全球總死亡人數的 31%。2019 年農村及城市的心血管病分別占死因的 46.74%和 44.26%。由于居民飲食和生活習慣的影響，城鄉心血管疾病死亡率從 1990 年至今也一直呈現上升趨勢，未來心血管疾病的預防和治療將被更多居民所重視。0204060801001

20、202019A2020A2021A2022H1醫療器械藥品醫療服務及健康管理30%40%50%60%70%80%90%2019A2020A2021A2022H1醫療器械藥品醫療服務及健康管理0204060801001202017A2018A2019A2020A2021A2022H1中國大陸海外公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：2020年國內年國內心血管病心血管病患病患病人數人數 來源：中國心血管健康與疾病報告 2020，國金證券研究所 圖表圖表7：1990-2018年年中國城鄉心血管病死亡率情況中國城鄉心血管病死亡率情況 來源：中國心血管健康與疾病報告 2020，國金證券

21、研究所 血管介入：冠脈介入步入穩定增長，外周及神經介入尚處于發展初期血管介入：冠脈介入步入穩定增長，外周及神經介入尚處于發展初期 血管介入器械市場仍具備潛力。血管介入器械市場仍具備潛力。中國高值醫療耗材類器械第一大領域為血管介入及植入市場。根據弗若斯特沙利文的數據，2019 年我國血管介入器械市場（不含支架）規模達 107.4 億元，預計到 2024 年中國血管介入器械市場規模將達到 190 億元，接近翻倍，復合年增長率保持在 12.1%左右，仍具有極其廣闊的市場前景。血管介入三大細分市場：冠脈、外周血管及神經介入。血管介入三大細分市場：冠脈、外周血管及神經介入。按介入產品使用的發病部位劃分，

22、血管介入器械主要作用于冠脈、腦血管和周圍血管，其中周圍血管包括主動脈、外周動脈和靜脈系統。目前冠脈介入手術市場已趨于成熟，預計未來將保持穩定增長。而周圍血管介入和腦血管介入手術目前處于發展初期。隨著生產技術的日漸成熟，醫生教育的加強和臨床認可度的提高，周圍血管介入及神經介入產品的滲透率將不斷增加，并驅動血管介入器械總體市場繼續高速增長。高血壓72.5%下肢動脈疾病13.4%腦卒中3.8%冠心病3.4%心衰2.6%肺源性心臟病1.5%房顫1.4%風濕性心臟病0.7%先心性心臟病0.6%100150200250300350城市心血管病死亡率(1/10萬)農村心血管病死亡率(1/10萬)公司深度研究

23、-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：2015-2024E中國血管介入器械細分領域市場規模（億元）中國血管介入器械細分領域市場規模（億元）來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 冠脈介入：占八成血管介入手術量。冠脈介入：占八成血管介入手術量。根據弗若斯特沙利文的數據，2019 年中國冠脈介入手術量達到 108.9 萬臺，約占所有血管介入手術量的 80%。隨著國內冠心病患者數量不斷攀升、冠脈介入技術升級、國家醫保更全面地覆蓋以及基層醫療水平的不斷提升，未來冠脈介入手術的需求將繼續得到釋放。在 2024 年總手術量將達到 192.7 萬臺，復合增長率達到 12.1%。產品滲透率提

24、升驅動冠脈介入器械穩定發展。產品滲透率提升驅動冠脈介入器械穩定發展。冠脈介入醫療器械是我國血管介入器械中發展最成熟的細分市場，根據弗若斯特沙利文的數據，2019年國內冠脈介入醫療器械市場規模達到 61.8 億元。隨著本土血管介入器械廠商的崛起、企業市場推廣和醫生教育的加強，該領域產品的滲透率將不斷增加，驅動整體冠脈介入器械市場穩定增長。預計到 2024 年，中國冠脈介入器械市場規模將翻倍，達到 103.6 億元，2019-2024 年的年復合增長率為 10.9%。未來冠脈介入器械國產率有望持續提升。未來冠脈介入器械國產率有望持續提升。近年來部分領先的國產廠商依靠持續增加研發投入和豐富的產品線逐

25、漸靠近國際先進水平，具備越來越強的市場競爭能力。隨著國家支持性政策的深入和本土企業影響力的擴大，預計未來器械國產化率將持續提升。根據弗若斯特沙利文的預測，國產廠商市場規模將從 2019 年的 7.7 億元快速增長至 2024 年的 21.5 億元，復合年增長率達 22.7%，擁有的市場份額也將從 12%穩步上升至 21%，逐步蠶食外資廠商的市場份額。34394452626471809210412151821252629344048111315182122252934380204060801001201401601802002015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2

26、022E2023E2024E冠脈介入外周血管介入神經介入公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表9：2015-2024E國內冠脈介入器械進口及國產規模（億元）國內冠脈介入器械進口及國產規模（億元）來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 圖表圖表10：鼓勵國產替代進口相關政策：鼓勵國產替代進口相關政策 來源：國務院、科技部、衛健委官網，國金證券研究所 周圍血管介入：市場尚處于發展初期。周圍血管介入：市場尚處于發展初期。周圍血管疾病是指除了心臟顱內血管以外的血管及其分支的狹窄、閉塞或瘤樣擴張疾病，按累及血管大類分可主要分為外周動脈、主動脈和靜脈疾病。周圍血管疾病有很高的風險

27、性，內科治療效果甚微，手術治療作為有創治療方法適用人群有限。周圍血管介入治療近年來方法不斷進步、適應癥逐漸擴大，且治療效果明顯提高。周圍血管介入和神經介入類手術量目前僅占中國血管介入手術總量約 20%，處于發展初期。中國周圍血管介入器械市場規模由 2015 年的 12.3 億元增長至 2019 年的 24.9 億元，年復合增長率達 19.3%。未來隨著國內血管類疾病的篩查技術不斷發展、臨床相關經驗的持續積累以及人民健康意識的明顯提升，預計 2019-2024 年周圍血管介入器械市場將會保持 14.1%左右的增長態勢，并在 2024 年達到 48.1 億元的市場規模。31363947545560

28、667482234689111417220204060801001202015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E進口國產法律法規法律法規頒布部門頒布部門主要內容主要內容生效時間生效時間醫療器械科技產業“十二五規劃”科技部明確超導核磁、多排螺旋CT、高性能彩超等重點產品的發展技術路線，以改變我國高端產品進口依賴、可靠性差以及自主創新能力較弱的情況，著力突破高端裝備及核心部件國產化的瓶頸問題2011年12月國產創新醫療器械“十百千萬工程”科技部、衛生部聯合全國10個?。ㄊ校┱畣訃a創新醫療器械“十百千萬工程”。在10個省市的100個區（

29、縣）范圍內選擇試點醫療機構1,000家，應用10,000臺以上的創新醫療器械產品2011年優秀國產醫療設備遴選品目錄原國家衛計委建立國產優秀醫療設備目錄，現已公布至第6批遴選結果，共計超過1,000款國產醫療設備入選2014年“健康中國2030”規劃綱要中共中央、國務院明確需加強高端醫療器械等創新能力建設，加快醫療器械轉型升級，提高具有自主知識產權的醫學診療設備、醫用材料的國際競爭力，并提出到2030年，實現醫療器械質量標準全面與國際接軌的目標2016年10月“十三五”國家戰略新興產業發展規劃國務院發展高品質醫學影像、先進放射治療設備、高通量低成本基因測序儀等，加快組織器官修復和替代材料及植介

30、入醫療器械產品創新和產業化2016年12月“十三五”醫療器械科技創新專項規劃科技部、原衛計委等6部門培育若干家年產值超百億元的領軍醫療器械企業和一批具備較強創新活力的創新型醫療器械企業，擴大國產創新醫療器械產品的市場占有率，主流高端產品全面實現國產化，引領篩查預警、早期診斷、微/無創治療等新型醫療產品全面實現國產化。加強創新醫療器械研發，推動醫療器械的品質提升，減少進口依賴，降低醫療成本2017年6月關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新意見國務院明確提出要“推進醫療器械國產化，促進創新產品應用推廣”。在醫療器械采購方面，國家衛健委提出要嚴格執行政府采購法，確保財政資金優先采購國產醫療設

31、備2017年10月關于促進首臺（套）重大技術裝備示范應用的意見發改委等8部門（“首臺套”是指國內實現重大技術突破、擁有知識產權、尚未取得市場業績的裝備產品，包括前三臺（套）或批（次）成套設備、整機設備及核心部件、控制系統、基礎材料、軟件系統等。），其中23種醫療設備可享受“首臺套”推廣應用政策的扶持，其中包括DR、MRI、CT、PET-CT、PET/MR、DSA、彩超和電子內窺鏡等醫用影像設備2018年4月深化醫藥衛生體制改革2018年下半年重點工作任務的通知國務院推動醫療器械國產化，促進創新產品應用推廣；制定醫療器械編碼規則，探索實施高值醫用耗材注冊、采購、使用等環節規范編碼的銜接應用201

32、8年8月20182020年大型醫用設備配置規劃國家衛健委明確大型醫用設備配置要根據醫院的功能定位，臨床服務需求來定。二級及以下醫院和非臨床急救型的醫院科室，要引導優先配置國產醫療設備2019年4月公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：2015-2024E中國周圍血管介入器械市場規模（億元）中國周圍血管介入器械市場規模（億元）來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國金證券研究所 起搏器起搏器市場市場：進口廠商主導，國產：進口廠商主導，國產產品產品替代空間巨大替代空間巨大 起搏器植入滲透率尚低，潛在增長空間巨大。起搏器植入滲透率尚低，潛在增長空間巨大。心臟起搏器是一種植入人體內

33、的電子治療儀器，用于在心臟心動過緩時刺激心臟跳動。2018 年中國起搏器植入量約 82779 例，同比增長 7.9%，其中雙腔起搏器 61926 例，同比增長 10.7%，單腔起搏器 20853 例，同比增長 0.4%。目前中國大陸心臟起搏器普及率較低，每百萬人植入例數僅 59 例，對比中國香港滲透率236 例/百萬人，歐美國家超過 1000 例/百萬人，未來國內心臟起搏器還有較大的潛在空間。圖表圖表12：2013-2021E起搏器植入量起搏器植入量 來源：全國介入心臟病學論壇 CCIF，國金證券研究所 國內起搏器市場被進口廠商主導國內起搏器市場被進口廠商主導，國產替代空間巨大，國產替代空間巨

34、大。美敦力、雅培、百多力與波士頓科學四大外資廠商占據了約 95%的市場份額，國產化率不足5%，市場進口替代空間巨大。2010 年樂普收購秦明醫學進入起搏器市場，2016 年 10 月秦明醫學雙腔起搏器 Qinming8631 上市，成為首個上市的國產雙腔起搏器，在國產起搏器產品中具備較強的先發優勢。12151821252629344048051015202530354045502015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E0246810122013A2014A2015A2016A2017A2018A2019E2020E2021E單腔起搏器雙

35、腔起搏器萬例公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：2018年年國內起搏器產品競爭格局國內起搏器產品競爭格局 來源：全國介入心臟病學論壇 CCIF，國金證券研究所 封堵器封堵器市場市場：先心病領域先心病領域國產化率較高，仍有較大滲透率提升空間國產化率較高，仍有較大滲透率提升空間 封堵器產品分類：封堵器產品分類：封堵器產品主要應用在治療先天性心臟病領域和預防性心源性卒中領域。先心封堵器先心封堵器主要包括房間隔缺損（ASD）、室間隔缺損（VSD）、動脈導管未閉封堵器（PDA）。預防性心源性卒中封堵器預防性心源性卒中封堵器主要包括左心耳封堵器（LAA）、卵圓孔封堵器（PFO）先心

36、封堵器國內市場仍存在較大市場滲透空間。先心封堵器國內市場仍存在較大市場滲透空間。2018 年大陸先心病介入病例數 32961 例，同比增長 15.8%，仍處于成長階段。根據 CCIF 的數據，國內先心病治療滲透率只有 22%，歐美滲透率達到 60%，未來心臟封堵器仍有很大的增長空間。圖表圖表14：2009-2021E中國先心病介入病例數及增速中國先心病介入病例數及增速 來源：全國介入心臟病學論壇 CCIF，國金證券研究所 美敦力,43%雅培,29%百多力,14%波士頓科學,9%其他,5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100002000030000400005000060000

37、2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E中國先心病介入病例數同比公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：2018年年先心病介入手術占比情況先心病介入手術占比情況 來源：全國介入心臟病學論壇 CCIF，國金證券研究所 先心封堵器國產化率較高，頭部企業份額優勢較強。先心封堵器國產化率較高，頭部企業份額優勢較強。國內市場先心封堵器已實現國產化率較高，國內廠商產品在技術和國外基本接近的情況下產品價格上有明顯的優勢。前三大國產品牌樂普醫療、先健科技、華醫圣杰占據 95%的

38、市場份額，頭部企業市場份額較為穩定。圖表圖表16：2018年年國內國內先心先心封堵器競爭格局封堵器競爭格局 來源：Millennium Research，國金證券研究所 左心耳封堵器仍處于早期發展階段，外資廠商占據主導地位。左心耳封堵器仍處于早期發展階段，外資廠商占據主導地位。左心耳封堵術主要用于預防非瓣膜性房顫患者中風。2014 年首個左心耳封堵器才在國內上市，目前市場仍處于早期成長階段，2020 年歷史累計病例數到達約 2萬例，且 每年依 然保持 30%以上 速度 增長。2020 年 6 月，樂普MemoLefort 左心耳封堵器產品獲得藥監局注冊批準，未來具備較大銷售潛力。房間隔缺損（A

39、SD）,44.4%卵圓孔未閉（PFO）,20.9%室間隔缺損（VSD）,15.7%動脈導管未閉（PDA）,12.9%其他,6.1%先健科技,35%樂普醫療,35%華醫圣杰,25%雅培/AGA,4%其他,1%公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：2018年年左心耳封堵器產品競爭格局左心耳封堵器產品競爭格局 來源：全國介入心臟病學論壇 CCIF，國金證券研究所 創新器械產品高速放量創新器械產品高速放量，產品組合不斷豐富產品組合不斷豐富 公司秉承“預研一代、注冊一代和生產銷售一代”的梯度化發展原則，由冠脈藥物支架為基礎，已步入生物可吸收醫療器械和人工 AI 智能醫療器械時代。公

40、司擁有第二代生物可吸收支架 NeoVas、新一代血管內藥物（紫杉醇）洗脫球囊導管 Vesselin 等重磅產品，并擁有多種技術特點的冠脈藥物支架、球囊、起搏器、封堵器、心臟瓣膜、血管造影機、IVD 設備及診斷試劑、外科器械、人工智能心電設備和家用智能醫療器械等。公司是“精準 PCI”理念的領導者，器械創新產品研發投入持續增加，從2016 年的 2.25 億增長到 2021 年的 11.11 億，5 年復合增速達到 37.6%。期間生物可吸收支架、冠脈藥物球囊、冠脈切割球囊、左心耳封堵器、全降解封堵器、外周切割球囊等重磅產品陸續獲批產品注冊證。圖表圖表18：2016-2022H1公司研發投入公司

41、研發投入占收入比例占收入比例 來源：公司公告，國金證券研究所 波士頓科學,77%雅培/圣猶達,20%先健科技,3%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1研發占收入比例公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 生物可吸收支架生物可吸收支架 NeoVas：國內首款獲準上市的生物可吸收支架國內首款獲準上市的生物可吸收支架 冠脈介入革命性意義的創新產品。冠脈介入革命性意義的創新產品。2019 年 2 月獲批上市的 NeoVas 是最新一代的生物可吸收支架，基體由左旋聚乳酸（PLLA）構成，藥

42、物涂層由外消旋聚乳酸（PDLLA）構成，支架的特點在于植入人體，經過血運重建、支架降解吸收和血管修復三個階段后，3 年左右可被人體吸收，血管彈性舒縮功能恢復，實現血管再造，使患者獲益更大。未來在心臟支架介入無植入的長期趨勢下可吸收支架有望逐步替代藥物金屬支架。圖表圖表19：生物可吸收支架：生物可吸收支架3年年OCT影像對比影像對比 來源：公司官網，國金證券研究所 產品仍處于早期發展階段，未來推廣有望加速。產品仍處于早期發展階段，未來推廣有望加速。目前國內已獲批的可吸收支架產品仍較為稀缺，僅有樂普醫療的 NeoVas 和華安生物的 Xinsorb，但目前在研管線中布局企業較多，未來隨著更多品牌新

43、產品的上市，行業推廣及規模增長有望進一步加速。圖表圖表20：生物可吸收支架部分布局企業情況生物可吸收支架部分布局企業情況 來源：各公司公告，國金證券研究所 冠脈藥物球囊冠脈藥物球囊 Vesselin：介入無植入組合的重要一環介入無植入組合的重要一環 公司公司產品產品厚度厚度材料材料藥物藥物完全吸收時間完全吸收時間上市階段上市階段樂普醫療NeoVas130-160微米PLLA西羅莫司3年2019NMPA華安生物Xinsorb160微米PLLA西羅莫司3年2020NMPA微創醫療Firesorb100-125微米PLLA西羅莫司3年在研先健科技IBS Angel70微米鐵合金西羅莫司2年在研上海邁

44、全Biomagic130微米聚乳酸西羅莫司3年在研上海百心安Bioheart125微米PLLA西羅莫司3年在研北京阿邁特Amsorb140-150微米PLLA西羅莫司3年在研公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 2020 年 6 月公司自主研發的血管內藥物洗脫球囊導管獲批上市，藥物球囊是介入無植入產品組合的重要產品之一，尤其在小血管狹窄和術后再狹窄等冠脈疾病適應癥上具有顯著的治療效果和技術優勢。Vesselin 藥物球囊的載藥涂層采用高生物相容性的親水性原料藥級尿素，具有安全性高、易于被人體代謝、確保藥物快速釋放的特點。其適中的涂層微粒尺寸可有效平衡藥效與涂層脫落風險，兼顧產品的安全性

45、及有效性。同時，該產品規格覆蓋直徑 2.0mm-4.5mm，豐富齊全的規格產品可更好的滿足臨床需求。圖表圖表21：Vesselin冠脈藥物球囊示意圖冠脈藥物球囊示意圖 來源：公司官網，國金證券研究所 藥物球囊管線還將不斷迭代升級。藥物球囊管線還將不斷迭代升級。公司第二代藥物球囊系列產品，采用更高效和安全的載藥涂層技術，超低載藥劑量下即可實現與一代藥物球囊相同的有效性，冠脈小血管藥物球囊、PTCA 藥物球囊導管、ACS 藥物球囊導管已進入臨床階段，預計將于 2024 年實現商業化。第三代藥物球囊產品則將載體藥物從紫杉醇更換為雷帕霉素，在有效抑制血管增生的同時，臨床使用安全性更高，目前已完成型式檢

46、驗并進入臨床階段。切割球囊切割球囊 Vesscide：滿足支架及藥物球囊的預處理需求：滿足支架及藥物球囊的預處理需求 2020 年 12 月，公司自研的切割球囊系統 Vesscide 獲得藥監局注冊批準，也是國內首家獲得 NMPA 批準注冊上市并填補國內空白的產品。切割球囊系統是一種將顯微外科切割技術與普通球囊擴張機制相結合的球囊，球囊表面上縱向裝有 3-4 列顯微刀片，通過切割板塊和擴張血管壁使血管管腔獲益。切割球囊處理可減少斑塊軸向遷移，降低管腔彈性回縮，降低不規則夾層及急性閉塞風險。圖表圖表22：切割球囊系統：切割球囊系統Vesscide示意圖示意圖 來源：公司官網，國金證券研究所 公司

47、深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 如果藥物球囊或可吸收支架治療前沒有恰當進行血管預處理，可能影響介入產品的療效。公司的切割球囊品針對這一市場需求，有望實現在上市后實現快速放量。除現有切割球囊外，也開發了聲波球囊等創新器械，聲波球囊技術已在冠狀動脈鈣化病變診治中國專家共識(2021 版)中獲得認可，可在較好處理鈣化斑塊的同時，避免惡性并發癥，具有重要的臨床價值。外周領域產品快速跟進。外周領域產品快速跟進。2022 年 9 月，公司自研的外周切割球囊系統同樣獲得藥監局注冊批準，可切開增生或輕度鈣化的內膜，且對血管內膜不規則撕裂小，對血管損傷小，從而達到更好的擴張目的，同時也有利于后續藥物球

48、囊的貼壁治療，也是國內第一款上市的國產產品，此前僅有波士頓科學產品在國內獲批。外周領域治療產品目前在國內相較于冠脈擁有更大的滲透率提升空間，切割球囊有望為公司打開新的潛在市場。全降解先心封堵器全降解先心封堵器 MemoSorb：全球研發領先的結構心產品全球研發領先的結構心產品 2022 年 2 月，公司全降解封堵器系統 MemoSorb 獲得藥監局注冊批準，是全球首款獲批上市的全降解封堵器產品。產品實現了封堵器從金屬材質到全降解材質的創新升級，封堵器植入人體后將起到臨時橋梁作用，促進完成自體組織修復后逐步降解，最終成為二氧化碳和水排出體外，植入心臟 12 個月內即實現完全降解，無異物留存，避免

49、了傳統金屬封堵器植入后永久留存于體內帶來的遠期并發癥風險。圖表圖表23：MemoSorb全降解封堵器系統全降解封堵器系統 來源：公司官網，國金證券研究所 介入創新產品組合高速增長。介入創新產品組合高速增長。2021 年公司介入創新產品組合（生物可吸收支架、藥物球囊、切割球囊等）實現營業收入同比增長 827%。預計未來隨創新產品在公司體內收入占比逐步提升，創新器械放量將逐步成為公司長期核心增長動力。原料藥逐步向原料藥逐步向 CDMO 轉換，未來有望獲得更多海外訂單轉換，未來有望獲得更多海外訂單 由于原有常規阿托伐他汀和瑞舒伐他汀系列產品利潤率出現降低，公司目前原料藥業務正積極向 CDMO 拓展轉

50、型，2021 年四季度開始研發新冠相關各種特效藥的中間體，并進行了相應產能的技改。目前公司已經具備Paxlovid 各種中間體制造能力，并具備一定產能。公司也在進行鹽野義抗新冠特效藥相關產品的工藝研發和產能技改。公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：近期新開發的新冠特效藥中間體：近期新開發的新冠特效藥中間體 來源：浙江樂普官網，國金證券研究所 根據公司投資者關系活動表披露的內容，目前公司已經和 3 家企業簽訂了合作研發協議，上半年新冠特效藥中間體也和一些印度、日本客戶開展了合作。未來新冠特效藥中間體 CDMO 業務有望加速放量。打造心血管領域平臺型企業，打造心血管領域平臺

51、型企業，AI 產品提供整體解決方案產品提供整體解決方案 在醫療服務及健康管理業務板塊中，人工智能生命指征監測醫療器械是公司特色產品。公司將人工智能與心電監測相結合，持續自主開發 AI-ECG 系列產品，搭載 AI-ECG 人工智能模塊 AI-ECG platform 的心電圖儀器設備已陸續獲批國內上市。依托于 AI-ECG 心電人工智能平臺，可實現人工智能心電實時、長程監控及輔助診斷，協助基層醫院完成質控升級，突破醫生報告解讀瓶頸，還可為慢病患者提供便捷的遠程診斷服務。公司國際領先技術的人工智能 AI-ECG 心電分析軟件系統產品已獲得美國FDA批準以及歐盟 CE認證。通過 B端和 C 端差異

52、化的產品布局，配套相應商業模式，推動該服務板塊增長。醫療機構端：醫療機構端：公司不斷推進監護儀、心電圖機等產品常規銷售，同時公司也積極與醫療機構展開合作，搭建 AI-ECG 心臟數據中心，通過網絡將各級醫療機構互聯，解決基層醫療機構讀圖難的痛點，滿足患者診療需求。個人用戶端：個人用戶端：公司提供各類可穿戴設備，滿足居家場景下的生命體征監測需求，并提供 AI 心電數據分析和實時預警等服務。公司通過自有 OTC 銷售團隊，在藥店逐步鋪開包括一體機在內的各類產品，同時也積極開展線上電商平臺銷售。藥 物藥 物中 間 體中 間 體6,6-二 甲 基-3-氮 雜 雙 環 3.1.0己 烷(1R,2S,5S

53、)-6,6-二 甲 基-3-氮 雜 雙 環 3,1,0己 基-2-羧 酸 甲 酯 鹽 酸 鹽(S)-2-(Boc-氨 基)-3-(S)-2-氧 代-3-吡 咯 烷 基 丙 酸 甲 酯(S)-2-氨 基-3-(S)-2-氧 代-3-吡 咯 烷 基 酰 胺 鹽 酸 鹽3-(叔 丁 基)-6-(乙 硫 基)-1,3,5-三 嗪-2,4(1H,3H)-二 酮3-叔 丁 基-6-乙 硫 基-1-(2,4,5-三 氟 芐 基)-1,3,5-三 嗪 烷-2,4-二 酮6-乙 硫 基-1-(2,4,5-三 氟 芐 基)-1,3,5-三 嗪 烷-2,4-二 酮3-(氯 甲 基)-1-甲 基-1H-1,2,4-三

54、 唑 鹽 酸 鹽6-乙 硫 基-3-(1-甲 基-1H-1,2,4-三 唑-3-基)甲 基)-1-(2,4,5-三 氟 芐基)-1,3,5-三 嗪 烷-2,4-二 酮6-氯-2-甲 基-2H-吲 唑-5-胺(E)-6-(6-氯-2-甲 基-2H-吲 唑-5-基)亞 氨 基)-3-(1-甲 基-1H-1,2,4-三 唑-3-基)甲 基)-1-(2,4,5-三 氟 芐 基)-1,3,5-三 嗪 烷-2,4-二 酮P F-0 7 3 2 1 3 3 2/P a x l o v i dP F-0 7 3 2 1 3 3 2/P a x l o v i d（輝 瑞 抗 新 冠 藥 物）（輝 瑞 抗 新

55、冠 藥 物）E n s i t r e l v i rE n s i t r e l v i r（鹽 野 義 抗 新 冠 藥 物）（鹽 野 義 抗 新 冠 藥 物）公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：AI整體解決方案示整體解決方案示意圖意圖 來源：公司公告，國金證券研究所 快速拓展海外市場，率先進入國際化進程快速拓展海外市場，率先進入國際化進程 國際化戰略轉型，增強企業長期競爭力。國際化戰略轉型，增強企業長期競爭力。公司 2019 年成立國際事業部，快速拓展海外市場，目前海外覆蓋超過 120 個國家和地區。創新器械產品在海外的注冊臨床工作也在逐步推進，一代卵圓孔未閉封堵

56、器（金屬單/雙鉚）已獲 CE認證并在海外上市。新冠抗原產品為公司快速打開渠道。新冠抗原產品為公司快速打開渠道。公司自 2020 年海外抗疫需求爆發以來，快速推進新冠抗原檢測產品的 CE 準入和銷售，海外收入和品牌知名度快速提升，也為公司其他產品海外推廣奠定基礎。圖表圖表26：2017-2022H1公司海外業務收入（億元）及增速公司海外業務收入（億元）及增速 來源：公司公告，國金證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%05101520253035402017A2018A2019A2020A2021A2022H1海外同比公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 推進推進

57、GDR 發行上市進程，進一步打造海外影響力發行上市進程，進一步打造海外影響力 公司 2022 年 3 月 16 日審議通過了關于公司籌劃境外發行全球存托憑證并在瑞士證券交易所上市的議案，9 月 21 日公司發行的 GDR（全球存托憑證）在瑞士證券交易所成功上市交易，發行 GDR 數量為 17,684,396份，所代表基礎證券 A 股股票為 88,421,980 股，募集資金總額約為 2.24億美元，成為國內醫療行業公司在瑞士上市的第一單。國際化是公司的重要發展戰略，本次募集資金未來將主要用于建設境外研發中心及推進全球產品研發計劃，建設境外產業化生產基地，設立境外商務拓展中心，建設全球產品銷售網

58、絡與售后服務體系等。資金擬用于建設海外生產基地。資金擬用于建設海外生產基地。公司擬規劃在境外國家或地區建設生產基地，有助于公司縮短生產半徑、降低生產成本、更好地進入屬地國家及全球市場并提升海外銷售占比。海外上市提升國際影響力，加速布局海外研發。海外上市提升國際影響力，加速布局海外研發。由于海外臨床試驗和產品注冊成本較高、程序繁瑣且周期較長，需要持續的海外資金等各方面資源投入，此次發行 GDR 上市有望加速公司在海外市場的拓展，進一步提升公司作為中國創新器械企業代表在海外的品牌力。新一期新一期股權激勵股權激勵方案方案彰顯公司未來發展信心彰顯公司未來發展信心 公司 2022 年 8 月發布了最新的

59、限制性股票激勵計劃草案，向 810 名激勵對象授予不超過 1600 萬股限制性股票，授予價格 10.74 元每股。激勵對象為高級管理人員、公司及下屬公司的核心及骨干員工。圖表圖表27：2022年年限制性股票限制性股票激勵計劃授予對象情況激勵計劃授予對象情況 來源：公司公告，國金證券研究所 扣非利潤扣非利潤考核考核彰顯彰顯公司未來公司未來兩年增長兩年增長信心。信心。此次限制性股票激勵計劃考核期為 2022-2023 兩年，并以此制定了扣非歸母凈利潤的考核目標。要求以2021 年扣非歸母凈利潤 18.55 億元為基數，2022 年增長率不低于 15%，2022 年扣非歸母凈利潤不低于 21.33

60、億元；2023 年增長率不低于 32%，2023 年扣非歸母凈利潤不低于 24.50 億元。此次激勵計劃有利于公司留住關鍵人才，并為企業增添長期增長動力。姓名姓名職務職務獲授的限制獲授的限制性股票數量性股票數量（萬股）（萬股）占授予占授予總量比總量比例例占公司占公司股本總股本總額比例額比例張志斌總經理502.50%0.0277%魏戰江高級副總經理351.75%0.0194%張霞高級副總經理351.75%0.0194%王泳高級副總經理兼財務總監351.75%0.0194%張泳峰副總經理301.50%0.0166%馮曉穎副總經理301.50%0.0166%鄭國銳副總經理301.50%0.0166%

61、強宇副總經理301.50%0.0166%江維娜董事會秘書301.50%0.0166%129564.75%0.7176%40020.00%0.2217%公司及下屬公司的核心及骨干員工801人預留部分公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表28：公司公司2022年股權激勵計劃考核目標年股權激勵計劃考核目標 來源：公司公告，國金證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計公司 2022 至 2024 年營業收入分別為 95.34、109.55、126.03 億元，同比增長-10.6%、14.9%、15.0%，2022 年收入增長放緩的主要原因來自于 2021 年抗原檢測產

62、品高基數影響。在部分傳統器械產品逐步被納入帶量采購的同時，公司高毛利的創新器械產品將逐步放量，預計整體毛利率將呈現平穩趨勢，預計 2022 年至 2024 年公司綜合毛利率分別為60.8%、61.9%、61.9%。醫療器械板塊醫療器械板塊：隨著傳統藥物支架集采影響的逐步消退，可吸收支架藥物球囊、切割球囊等產品將成為冠脈介入新的增長動力，預計支架系統整體將恢復到正常增長趨勢；結構心器械隨著公司左心耳封堵器及全降解先心封堵器的上市有望保持較快的增速增長；體外診斷等非心血管器械受到 2021 年抗原檢測產品高基數影響，2022 年預計將顯著下滑，到 2023 年將恢復正常增長。預計 2022 至 2

63、024 年醫療器械類收入增速達到-24.6%、17.9%、17.5%；毛利率達到 58.6%、60.3%、60.9%。隨創新產品收入占比提升持續恢復。藥品板塊藥品板塊：公司藥品板塊主要包括仿制藥及原料藥產品，氯吡格雷及阿托伐他汀集采降價對公司的沖擊已基本消化，預計仿制藥板塊將逐步回歸穩定增長；原料藥業務隨公司 CDMO 海外訂單的持續拓展有望貢獻更大的增長動力，預計 2022 至 2024 年藥品板塊收入增速達到6.4%、10.8%、11.6%；毛利率達到 70.2%、71.3%、70.9%，部分新產品放量后仍有一定提升空間。醫療服務及健康管理醫療服務及健康管理：醫療服務業務中心血管?？漆t院占

64、比較大，預計隨國內疫情逐步好轉，醫院診療需求及收入將恢復正常。AI-ECG 心電監測產品也將為公司器械產品銷售助力，預計 2022 年至 2024 年醫療服務及健康管理收入增速將保持在 15.0%；毛利率有望維持在 45%附近。歸屬期歸屬期對應考核年度對應考核年度業績考核目標業績考核目標第一個歸屬期第一個歸屬期2022年以2021年扣非歸母凈利潤18.55億元為基數，2022年增長率不低于15%，2022年扣非歸母凈利潤不低于21.33億元；第二個歸屬期第二個歸屬期2023年以2021年扣非歸母凈利潤18.55億元為基數，2023年增長率不低于32%，2023年扣非歸母凈利潤不低于24.50億

65、元。公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表29：公司分板塊收入預測：公司分板塊收入預測 來源：Wind，國金證券研究所 研發費用率：研發費用率：公司一直重視研發管線的完備及創新能力的提升，公司研發費用率過去整體呈現向上趨勢。目前公司通過大量的研發投入，已擁有覆蓋心血管醫療器械各細分領域，處于生命周期不同階段的產品組合，研發中心位于公司總部，由董事長直接領導。預計未來公司研發費用率將穩定在 8%-9%區間。銷售費用率：銷售費用率：隨著冠脈支架及心血管仿制藥納入集采，公司所需投入的銷售費用得到降低，同時隨公司整體收入規模提升，銷售費用率持續呈現下滑趨勢，預計未來趨勢還將延續。管理費

66、用率：管理費用率：隨公司近年來收入規模的不斷提升，雖然管理費用絕對金額上略有增長，但公司整體管理費用率呈現穩步下降的趨勢，未來管理費用率有望下降到 7%以下。2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E收入(百萬元)收入(百萬元)29072907362336233400340061696169465246525485548564446444 YoY25%-6%81%-25%18%17%收入占比46%46%42%58%49%50%51%毛利率68%68%65%58%59%60%61%收入(百萬元)收入

67、(百萬元)14131413179117911113111310901090145014501740174020882088毛利率79%78%68%60%62%65%67%收入(百萬元)收入(百萬元)130130191191266266340340528528739739毛利率73%73%74%74%77%77%收入(百萬元)收入(百萬元)10791079117011701711171144574457245124512745274530753075毛利率69%73%72%54%58%59%57%收入(百萬元)收入(百萬元)317231723849384934123412325832583466

68、34663841384142864286 YoY21%-11%-4%6%11%12%收入占比50%49%42%31%36%35%34%毛利率80%88%76%72%70%71%71%收入(百萬元)收入(百萬元)2772773243241227122712321232141714171629162918741874 YoY17%278%0%15%15%15%收入占比4%4%15%12%15%15%15%毛利率48%45%45%45%45%營業收入(百萬元)營業收入(百萬元)63566356779677968039803910660106609534953410955109551260312603

69、YoY40%23%3%33%-11%15%15%毛利率毛利率73%72%67%61%61%62%62%合計合計醫療器械醫療器械冠脈介入器械冠脈介入器械結構型與心臟節律器械結構型與心臟節律器械非心血管器械非心血管器械藥品藥品醫療服務與健康管理醫療服務與健康管理公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表30：2017-2022H1公司費用情況公司費用情況（百萬元）（百萬元）圖表圖表31：2017-2022H1公司費用率變化公司費用率變化 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 21.61/24.78/28.53 億元，

70、同比增長26%/15%/15%，對應 EPS分別為 1.14/1.31/1.51 元。選用相對估值法對公司進行估值，選取 A 股醫療器械公司邁瑞醫療、威高骨科和健帆生物作為可比公司，2022 年至 2024 年行業平均市盈率分別為30.8 倍、24.8 倍和 20.1 倍。參考同行業上市公司可比估值情況，給予公司 2023 年 20 倍 PE估值、12 個月內目標市值 500 億元，目標價位 26.41元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表32：可比公司估值情況（截至：可比公司估值情況（截至2022年年9月月30日）日）來源：Wind，國金證券研究所 風險提示風險提示 帶量采購等醫?？刭M政

71、策風險：帶量采購等醫?？刭M政策風險：若公司未來出現新產品納入集采降價，或醫院 DRGs/DIP 實施后對耗材使用出現限制，將可能對公司業績造成顯著影響。新產品研發不達預期風險：新產品研發不達預期風險：若公司在研產品推進緩慢，或研發項目失敗而中止，將可能存在研發投入無法達到預期回報的風險。產品推廣不達預期風險：產品推廣不達預期風險：如行業競爭程度變得更加激烈或公司核心產品在醫院和患者接受度較低，導致產品上市后推廣進場緩慢，將可能對公司當期業績增長造成負面影響。海外貿易摩擦風險：海外貿易摩擦風險：若海外貿易摩擦導致公司產品出口出現障礙或海外原材料采購價格提升，將可能對公司業績增長產生影響。新冠疫情

72、反復風險：新冠疫情反復風險：若國內外新冠疫情重新加劇導致產品招標入院或銷售進度出現停滯，將可能對公司業績造成負面影響。05001,0001,5002,0002,500研發費用銷售費用管理費用2018A2019A2020A2021A2022H10.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2018A2019A2020A2021A2022H1研發費用率銷售費用率管理費用率2022E2023E2024E2022E2023E2024E300760.SZ 邁瑞醫療3,6258.03 9.72 11.74 37.2 30.8 25.5 688161.SH 威高骨科2482.0

73、5 2.47 2.98 30.2 25.1 20.8 300529.SZ 健帆生物3911.95 2.62 3.46 24.9 18.5 14.0 算數平均30.8 24.8 20.1 中值30.2 25.1 20.8 300003.SZ 樂普醫療4001.14 1.31 1.51 18.5 16.1 14.0 PE代碼公司名稱當前市值（億元）EPS公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 大股東質押比例較高風大股東質押比例較高風險：險：根據最新的公告，公司董事長蒲忠杰股權質押數量達到 1.65 億股，占其持有股份比例 72.50%，占總股本比例 9.16%。商譽減值風險：商譽減值風險：公

74、司過去通過并購方式拓展了仿制藥、封堵器等各類業務，根據 2022 年中報內容，公司目前擁有商譽賬面原值 34.36 億，已計提商譽減值準備 1.63 億元，若未來出現進一步商譽減值，將可能對公司業績造成負面影響。公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄附錄 圖表圖表33：公司股權結構情況公司股權結構情況 來源：公司公告，天眼查，國金證券研究所 圖表圖表34：公司發展主要里程碑：公司發展主要里程碑 來源：公司官網，國金證券研究所 樂普（北京）醫療器械股份有限公司樂普（北京）醫療器械股份有限公司寧波厚德北京厚德華瑞縱橫蒲忠杰100%1.98%98.02%100%美國WP公司13.52%中

75、船重工725所中船重工中船集團100%100%100%國資委北京樂普樂普外科天津裕恒佳樂普精密樂普金控樂普醫療裝備天地和協樂普國際樂普診斷樂普智能樂健醫療上海形狀記憶樂普心泰樂普藥業浙江樂普100%100%100%100%100%100%100%100%100%99%99%98.95%93.22%70%其余股東12.64%6.87%3.75%1.99%61.23%60%年份年份199619962000200020022002200520052008200820092009201020102013201320142014201820182019201920222022全球首款全降解封堵器Memo

76、Sorb系統獲批上市成功在創業板上市進軍心臟瓣膜與診療設備市場進軍藥品領域進軍醫療服務領域布局人工智能醫療領域，AI-ECG Platform通過FDA認證國內首個生物可吸收支架NeoVas獲批樂普公司改制，正式更名為“樂普（北京）醫療器械股份有限公司”“血管內藥物洗脫支架系統”成功獲證并上市冠脈支架系統率先獲SFDA頒發的產品注冊證主要事件主要事件公司創立啟動藥物涂層支架開發工作公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表35：公司核心：公司核心管理層管理層簡介簡介 來源：公司公告，國金證券研究所 姓名姓名職務職務履歷履歷蒲忠杰董事長、技術總監歷任北京鋼鐵研究總院高級工程師，美國佛

77、羅里達國際大學研究助理，美國WP醫療科技公司技術副總經理。中國生物工程學會理事，中國生物工程學會介入工程分會副主任委員。蒲忠杰先生曾參與設計50余項專利，并發表15篇科研文章。王其紅副董事長歷任中國船舶集團洛陽船舶材料研究所科技處副處長、處長、副總工程師、副所長?，F任中國船舶集團有限公司洛陽船舶材料研究所所長。張志斌總經理曾任樂普醫療銷售部西北/北京大區經理,上海形狀記憶合金材料有限公司總經理，樂普醫療市場部總監、副總經理。魏戰江高級副總經理研究員級高級工程師。曾任中國船舶集團洛陽船舶材料研究所，樂普醫療副總經理，中國共產黨北京市第十二次代表大會代表。張霞高級副總經理曾任中國船舶重工集團第七二

78、五研究所非金屬材料研究室副主任、科技處處長、副總工程師。王泳高級副總經理、財務總監曾任普華永道中天會計師事務所北京分所高級經理、樂普醫療副總經理、財務總監、監事會主席。張冰峰副總經理曾任ChinaOperVestors,Inc.高級投資經理,樂普醫療投資發展部經理。馮曉穎副總經理高級工程師。曾任深圳市朗歐醫藥有限公司銷售總監，樂普醫療零售第一事業部銷售總監、總經理助理。鄭國銳副總經理曾任武漢遠大制藥有限公司銷售經理、樂普醫療銷售經理、總經理助理，樂普藥品市場總監、全國銷售總監。強宇副總經理曾任神州優車集團總監、高級總監，瑞幸咖啡首席技術官，樂普醫療總經理助理。江維娜董事會秘書上海交通大學醫學碩

79、士,法國斯特拉堡Louis-Pasteur大學醫學院AFS。曾任法國斯特拉斯堡Haute-pierre醫院普外科外籍醫師,上海市瑞金醫院普外科醫師,國信證券醫藥行業首席分析師,美年大健康產業控股股份有限公司副總裁、董事會秘書。公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 7,796 8,039 10

80、,660 9,534 10,955 12,603 貨幣資金 1,954 2,434 3,798 5,369 6,310 7,450 增長率 3.1%32.6%-10.6%14.9%15.0%應收款項 2,414 2,355 1,974 1,979 2,273 2,615 主營業務成本-2,165-2,654-4,157-3,735-4,173-4,797 存貨 1,005 1,424 1,939 1,739 1,943 2,234%銷售收入 27.8%33.0%39.0%39.2%38.1%38.1%其他流動資產 261 363 437 327 351 385 毛利 5,630 5,385 6

81、,503 5,800 6,782 7,807 流動資產 5,634 6,577 8,147 9,414 10,878 12,685%銷售收入 72.2%67.0%61.0%60.8%61.9%61.9%總資產 35.4%36.2%39.4%41.7%44.3%47.1%營業稅金及附加-96-90-114-105-121-139 長期投資 2,620 3,613 3,004 3,004 3,004 3,004%銷售收入 1.2%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%固定資產 2,137 2,706 3,341 3,843 4,264 4,736 銷售費用-2,172-1,839-2,109-1

82、,478-1,808-2,143%總資產 13.4%14.9%16.1%17.0%17.4%17.6%銷售收入 27.9%22.9%19.8%15.5%16.5%17.0%無形資產 4,901 4,839 5,581 5,688 5,796 5,894 管理費用-586-607-748-639-712-794 非流動資產 10,292 11,580 12,551 13,151 13,671 14,233%銷售收入 7.5%7.5%7.0%6.7%6.5%6.3%總資產 64.6%63.8%60.6%58.3%55.7%52.9%研發費用-544-736-908-810-986-1,134 資產

83、總計資產總計 15,926 18,157 20,699 22,565 24,548 26,918%銷售收入 7.0%9.2%8.5%8.5%9.0%9.0%短期借款 2,823 3,004 834 250 250 250 息稅前利潤（EBIT）2,233 2,113 2,624 2,768 3,156 3,597 應付款項 1,090 1,105 1,691 1,523 1,711 1,968%銷售收入 28.6%26.3%24.6%29.0%28.8%28.5%其他流動負債 1,198 703 808 675 770 880 財務費用-280-267-172-136-89-66 流動負債 5

84、,111 4,812 3,332 2,447 2,730 3,098%銷售收入 3.6%3.3%1.6%1.4%0.8%0.5%長期貸款 2,458 1,115 1,210 1,210 1,210 1,210 資產減值損失-380-59-39 0 0 0 其他長期負債 353 1,692 3,883 3,709 3,684 3,666 公允價值變動收益 162 452 29 30 0 0 負債 7,921 7,619 8,425 7,366 7,624 7,974 投資收益 195-154-397 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 7,483 9,873 11,474 14,325 1

85、5,951 17,857%稅前利潤 9.5%n.a n.a 0.0%0.0%0.0%其中：股本 1,782 1,805 1,805 1,893 1,893 1,893 營業利潤 1,961 2,149 2,145 2,662 3,067 3,531 未分配利潤 5,417 6,923 8,121 9,619 11,245 13,152 營業利潤率 25.2%26.7%20.1%27.9%28.0%28.0%少數股東權益 522 665 800 875 973 1,087 營業外收支 102 54 2 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 15,926 18,157 20,699 22,

86、565 24,548 26,918 稅前利潤 2,063 2,203 2,146 2,662 3,067 3,531 利潤率 26.5%27.4%20.1%27.9%28.0%28.0%比率分析比率分析 所得稅-339-326-366-426-491-565 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 16.5%14.8%17.0%16.0%16.0%16.0%每股指標每股指標 凈利潤 1,724 1,877 1,780 2,236 2,577 2,966 每股收益 0.968 0.999 0.953 1.142 1.309 1.507 少數股東損益-2 75

87、61 75 99 114 每股凈資產 4.200 5.471 6.358 7.567 8.426 9.433 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,725 1,802 1,719 2,161 2,478 2,853 每股經營現金凈流 1.117 1.158 1.697 1.494 1.615 1.845 凈利率 22.1%22.4%16.1%22.7%22.6%22.6%每股股利 0.400 0.300 0.300 0.350 0.450 0.500 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 23.06%18.25%14.98%15.09%15.5

88、3%15.98%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 10.83%9.92%8.31%9.58%10.09%10.60%凈利潤 1,724 1,877 1,780 2,236 2,577 2,966 投入資本收益率 13.82%11.11%12.62%11.86%12.43%12.94%少數股東損益-2 75 61 75 99 114 增長率增長率 非現金支出 705 502 561 419 510 618 主營業務收入增長率 22.64%3.12%32.61%-10.56%14.90%15.05%非經營收益-59 1 512 201 210 208

89、EBIT增長率 27.17%-5.36%24.19%5.49%14.03%13.97%營運資金變動-380-290 209-28-240-299 凈利潤增長率 41.57%4.44%-4.58%25.69%14.66%15.13%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 1,990 2,090 3,062 2,827 3,057 3,493 總資產增長率 5.38%14.01%14.00%9.02%8.79%9.65%資本開支-556-555-982-987-1,030-1,180 資產管理能力資產管理能力 投資-189-405-344 30 0 0 應收賬款周轉天數 96.8 96.9 64.4 6

90、5.0 65.0 65.0 其他 94 265 466 0 0 0 存貨周轉天數 150.9 167.0 147.6 170.0 170.0 170.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -651-695-860-957-1,030-1,180 應付賬款周轉天數 117.0 102.6 82.9 110.0 110.0 110.0 股權募資 3 57 52 1,353 0 0 固定資產周轉天數 69.2 94.4 74.7 95.1 95.1 94.9 債權募資-537-99-514-724 0 0 償債能力償債能力 其他-1,015-721-435-893-1,061-1,155 凈負債/股

91、東權益 41.44%27.36%7.49%-8.14%-12.86%-17.51%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -1,549-763-897-265-1,061-1,155 EBIT利息保障倍數 8.0 7.9 15.3 20.4 35.6 54.8 現金凈流量現金凈流量 -205 600 1,293 1,606 965 1,158 資產負債率 49.74%41.96%40.70%32.64%31.06%29.62%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內

92、二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 6 13 14 29 增持 0 0 2 3 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 1.00 1.13 1.18 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在

93、 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公

94、司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材

95、料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報

96、告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(

97、含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402