中際聯合-風電升降設備龍頭的進擊：“風助火勢”-220928（29頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 09 月 28 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）“風助火勢”風助火勢”風電升降設備龍頭的進擊風電升降設備龍頭的進擊 中游制造/機械 目標估值：49.00 53.90 元 當前股價：37.0 元 中際聯合是國內風電高空作業龍頭，中際聯合是國內風電高空作業龍頭，既受益于風電裝機快速上量，也受益于所既受益于風電裝機快速上量，也受益于所處行業的高集中度競爭格局處行業的高集中度競爭格局。我們認為，未來海風裝機提速我們認為，未來海風裝機提速+風機輪轂大型化風機輪轂大型化+老舊風機技改老舊風機技改進程，對高空安全作業設備和服務提出了更高

2、的要求進程，對高空安全作業設備和服務提出了更高的要求。另一方。另一方面，中際聯合面，中際聯合穩守國內頭部客戶，積極開拓穩守國內頭部客戶，積極開拓海外海外市場和風電外市場，或有更多市場和風電外市場，或有更多增長點待挖掘。增長點待挖掘。給予中際聯合給予中際聯合 23 年合理市盈率為年合理市盈率為 2022 倍，則當前仍有倍，則當前仍有32.5%45.7%的提升空間。首次覆蓋，予以“強烈推薦”評級。的提升空間。首次覆蓋，予以“強烈推薦”評級。22 年以來風電中標項目量大增，下半年年以來風電中標項目量大增，下半年施工裝機可觀施工裝機可觀。風電新增裝機在2020 年快速提升，2021 年受 20 年搶裝

3、影響，國內新增裝機略受壓制，但招投標狀況依然向好。2022 年以來國內風電中標量快速增長，上半年累計中標 44.6GW，同比增長了 93%，因此我們預計下半年施工裝機將環比改善。另一方面，近年來海風 LOCE 得到明顯壓低，未來市場開拓空間更大。對于風電高空安全作業設備和服務來說，輪轂大型化（增加升降高度）、海對于風電高空安全作業設備和服務來說，輪轂大型化（增加升降高度）、海風裝機提速（海上環境惡劣，質量要求更高）和老舊風機技改（免爬器風裝機提速（海上環境惡劣，質量要求更高）和老舊風機技改（免爬器/塔塔筒升降機替代助爬器），都是筒升降機替代助爬器），都是有利的增長點。有利的增長點。我們測算了后

4、續風電高空安全作業產品的市場空間，2025 年因新增裝機帶來的對應產品需求達到 19.1 億元?？紤]到 2025 年正式迎來風電機組的退役潮，則重置+技改對高空作業設備的需求也會擴大。我們測算發現 2025 年風電拉動的產品需求將達 40 億。中際聯合市占率超中際聯合市占率超 50%，競爭力，競爭力強，業務加速外溢，增長點清晰。強，業務加速外溢，增長點清晰。參考近幾年的免爬器招標公告，投標人要求具有“資質認證”，且過往銷量達到一定水平，因此中際聯合作為國內龍頭將持續受益。公司在此類產品的“安全、效率、成本”的三重維度中找到了最佳的平衡點，產品力居全球領先。此外，中際聯合積極拓展風電外市場和海外

5、市場，探尋新的增長點。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“強烈強烈推薦推薦”投資評級投資評級。我們預計未來三年公司營業收入增長率為 18.7%/29.4%/24.6%，未來三年歸母凈利潤分別為 2.53 億元/3.71 億元/4.51 億元，同比增長率為 9%/47%/22%。我們認為中際聯合是小而美的公司，且所處行業與風電發展共振。極高的市占率水平+推廣適應風電發展趨勢的優勢產品+海外和多元業務進擊，保證公司能夠持續保持中高速增長。通過與可比公司的比較，我們發現中際聯合的估值被低估。給予中際聯合 23年合理市盈率為 2022 倍，則當前仍有 32.5%45.7%的提升空間。首次覆蓋，予以“強烈推薦

6、”評級。風險提示：風險提示：風電風電裝機減緩裝機減緩；產品產品價格價格下滑；下滑；原材料價格原材料價格居高居高；海外；海外需求需求減緩減緩 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)681 883 1048 1357 1691 同比增長 26%30%19%29%25%營業利潤(百萬元)212 264 289 425 517 同比增長 29%25%9%47%22%歸母凈利潤(百萬元)185 232 253 371 451 同比增長 31%25%9%47%22%每股收益(元)1.22 1.53 1.67 2.44 2

7、.97 PE 30.3 24.2 22.2 15.1 12.4 PB 6.1 2.7 2.9 2.5 2.2 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）15180 已 上 市 流 通 股（萬股）10626 總市值（億元）56 流通市值（億元）39 每股凈資產（MRQ）13.8 ROE（TTM）9.4 資產負債率 10.8%主要股東 劉志欣 主要股東持股比例 24.31%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-24-20-35 相對表現-18-13-15 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 劉榮劉榮 S1090511040001 胡小禹胡小禹 S10905

8、22050002 吳洋吳洋 研究助理 -60-40-20020406080Sep/21Jan/22May/22Sep/22(%)中際聯合滬深300中際聯合中際聯合（605305.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、風電高空作業龍頭，過去十年業績持續穩定增長.5 1、公司歷史發展梳理與產品列表.5 2、公司業績高速增長，財務指標優秀.6 3、公司股權結構清晰穩定，管理層掌握核心技術.9 二、海風裝機快速提升+產品結構升級，助力公司更穩健增長.9 1、風電平價時代到來，下半年開工環比改善，預期 23 年裝機量提升.10 2、行業發展呈現新趨勢，中際聯合龍頭優勢凸顯

9、.11（1）風機輪轂大型化持續推進+海上風電加速裝機.11（2）升降爬程更高、安全需求更大、維修頻次更多，利好高質量高穩定的高空作業龍頭.14 3、風電高空作業平臺后續市場空間測算.15 三、業務拓展初顯成效，資質認證+高研發投入鑄造壁壘.21 1、中際聯合的核心競爭力挖掘.21 2、業務的橫縱向拓展：奔向國外，擁抱藍海.23 四、盈利預測與投資建議.25 五、風險提示.27 圖表圖表目錄目錄 圖 1：中際聯合歷史發展梳理.5 圖 2：公司主要產品介紹.6 圖 3：公司歷年營收（億元）及 YOY（%）.7 圖 4：公司歷年歸母凈利潤（億元）及 YOY（%）.7 圖 5：公司歷年銷售毛利率和凈利

10、率（%）.7 圖 6：公司各項業務的收入占比（%）.7 圖 7：公司分產品統計的收入占比（%）.7 圖 8：各項業務的歷年毛利率變化趨勢.8 圖 9：各項產品的歷年毛利率變化趨勢.8 圖 10：中際聯合下游客戶按類別劃分的占比.8 圖 11：中際聯合的收入有 60%左右來自于新增風電裝機市場.9 圖 12：中際聯合股權結構.9 PXaXoWbWaVhWoOnNpNaQdN8OpNmMmOpNkPrRvMiNnPwP7NrRvMxNpNnMwMqMpO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 13：我國歷年海上和陸上風電新增裝機容量.10 圖 14：我國風電棄風率近幾年已經有了明顯下滑.1

11、0 圖 15：中國風電利用小時數近幾年有明顯增長.10 圖 16：全球陸上風電的 LOCE 在 22H1 已經下落至 46 美元/MWh 的水平.11 圖 17：風電機組公開招投標的單位功率容量的價格也持續下降.11 圖 18：2022 年以來風電機組中標裝機量起勢明顯.11 圖 19：我國海上風電和陸上風電新增裝機容量的比例劃分（%左軸），以及平均風輪直徑（米右軸）.12 圖 20：海上和陸上風電機組的平均單機容量持續提升.12 圖 21：2017 年和 2021 年的各功率機型占比的對比.12 圖 22：風電的各項技術進步對后續 LOCE 的影響.13 圖 23：標準海上風電項目的各方面成

12、本劃分.13 圖 24：各類能源形式的放電成本對比.14 圖 25：海風度電成本下降歸因于降本和增效.14 圖 26：過去幾年海風葉輪直徑（m）、輪轂高度（m）和裝機容量（MW）的變化.14 圖 27：海上風電相比陸上風電的運維成本占比更大，且年均可用率更低.15 圖 28：風電項目產生故障的類型，以及對應的次數時間占比.15 圖 29：我國未來退役風電機組臺數、容量和平均單臺容量.15 圖 30：塔筒升降機主要在新增市場，助爬器/免爬器在存量和新增市場均有銷售.16 圖 31：中際聯合海外市場主要集中在印度和美國.16 圖 32：風電后市場運維的重要性越發凸顯.17 圖 33：風電運維市場的

13、各項服務內容的價值量占比.17 圖 34：海上風電和陸上風電機組在未來的大小尺寸展望.17 圖 35：重置和替換帶來的風電裝機量貢獻持續提升.21 圖 36：海上風電各類事故的發生場景分類統計.21 圖 37：海上風電事故后果的分類統計.21 圖 38：如何在安全、效率和成本三個維度達到產品力的均衡，是中際聯合在研發過程中重點考慮的方向.22 圖 39：塔筒升降機和民用電梯在各方面維度的對比.22 圖 40：2021 年公司在專利、資質等方面進展明顯.23 圖 41：公司近年來研發費用率居于 4%左右.23 圖 42：中際聯合在國內重點客戶的歷年銷售額.23 圖 43：美國是全球風電第二大國，

14、且增長較為迅速.24 圖 44：2021 年中際聯合海外收入占比大幅提升.24 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 45：中際聯合海外銷售產品以高毛利的免爬器為主，利潤彈性大.24 圖 46：環保檢測專用升降機.25 圖 47：倉儲筒倉升降機.25 圖 48：中際聯合歷史 PE Band.27 圖 49：中際聯合歷史 PB Band.27 表 1：中際聯合的市場占有率高于 50%.16 表 2：中際聯合在美國的客戶開拓速度很快，銷售額迅速增長.16 表 3：全國陸風新增裝機帶來的各項高空作業產品需求.18 表 4：全國海風新增裝機帶來的各項高空作業產品需求.19 表 5：2022 年

15、至今的“以大代小”風電技改中標項目.19 表 6：不同壽命階段機組的去向假設.20 表 7：退役重置+“以大代小”的裝機需求測算.20 表 8：公司業務拆分與預測.25 表 9：公司主要財務指標及預測.26 表 10：可比公司估值對比.26 附：財務預測表.28 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、風電高空作業龍頭，風電高空作業龍頭，過去十年業績持續穩定增長過去十年業績持續穩定增長 1、公司公司歷史發展梳理與產品列表歷史發展梳理與產品列表 中際聯合中際聯合是國內領先的專用高空安全作業設備和高空安全作業服務解決方案供應商，拳頭產品塔筒升降機和免爬器是國內領先的專用高空安全作業設備和

16、高空安全作業服務解決方案供應商，拳頭產品塔筒升降機和免爬器在風電領域市占率第一。在風電領域市占率第一。公司成立于 2005 年 7 月，起初從事高空安全作業吊籃的生產和出口，主要應用于建筑業。期間公司把握風電高空安全作業的市場機遇，并著手研發設備，成為國內第一家專業從事研發設計塔筒內附件的企業。2006 年，公司正式推出第一臺塔筒升降機。2008 年金融危機爆發，海外建筑業對吊籃的需求受到影響，疊加我國風電產業發展駛入快車道，公司適時將業務重心轉向國內風電市場。自 2009 年起，公司以風電行業為基礎，拓展至“風電+建筑+電網塔架+倉儲+石化+民用應急逃生”等領域。截止 2021 年，公司獲取

17、 103 項國內外資質認證，供貨全球知名風電企業，目前公司產品已應用于風電、電網、通信、建筑等 15 個行業，出口到 55 個國家和地區，拳頭產品塔筒升降機和免爬器在風電細分市場占有率第一。圖圖 1：中際聯合歷史發展梳理中際聯合歷史發展梳理 資料來源：公司公告、公司官網、招商證券 公司的主營業務是專用高空安全作業設備和高空安全作業服務。公司的主營業務是專用高空安全作業設備和高空安全作業服務。其中，專用高空安全作業設備主要專用高空安全作業設備主要包括高空安全升包括高空安全升降設備和高空安全防護設備降設備和高空安全防護設備，是為特定環境下的高空作業、保障人員安全和提高作業效率而設計和生產的專業化設

18、備。高空安全升降設備主要包括塔筒升降機、免爬器、助爬器等，可以在保障高空作業人員安全的同時改善勞動條件、提升工作效率；高空安全防護設備主要包括防墜落系統、救生緩降器、爬梯、滑軌等，可以保障高空作業人員日常工作安全及在發生突發意外情況時提供安全防護。高空安全作業服務是針對客戶的高空設備進行維修、維護、海外產品安裝的服務，主要包括風機高空檢修維護服務，電網、通信、橋梁、火電廠鍋爐、煙囪等的維修和定期維護服務。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 2：公司主要產品介紹公司主要產品介紹 高空安全升降設備高空安全升降設備 塔筒升降機塔筒升降機架設于風機塔筒內部，沿導向梯子或導向鋼絲繩上下運行，

19、可以將作業人員、工具或物料由起程面送至到達面。免爬器免爬器設有專用導向軌，作業人員站在車體上，由下端的驅動部分提供動力，沿預設的導向軌上下運行，將高空作業人員運送至作業位置。助爬器助爬器可以輔助作業人員進行攀爬，可以為塔筒、豎井等內部豎梯的攀爬人員提供 30-50kg 的連續提升力，幫助高空作業人員減輕負擔。高空安全作業服務高空安全作業服務 防墜落系統防墜落系統用于作業人員體力不支或無法找到合適立足點而意外墜落時，可瞬間鎖緊，保障作業人員安全。救生緩降器救生緩降器是一種緊急高空下降和救援逃生裝置，可以使高空作業人員從較高位置沿安全繩索以安全范圍內的速度緩慢下降至地面。爬梯爬梯是最為基礎 的 攀

20、 爬 設備，高空作業人員利用爬梯到達指定位置進 行 高 空 作業?；壔壥枪潭ㄔ谂捞萆系膶к?，常與塔筒 升 降 機、免 爬器、助爬器、軌道式防墜落系統等配套使用。資料來源：公司官網、中際聯合招股說明書、招商證券 2、公司業績高速增長，公司業績高速增長，財務指標財務指標優秀優秀 公司營業收入與凈利潤持續快速增長，盈利能力較強。公司營業收入與凈利潤持續快速增長，盈利能力較強。2018-2021 年營業收入分別為 3.56/5.39/6.81/8.83 億元，歸母凈利潤分別為 0.93/1.42/1.85/2.32 億元。近 9 年公司營業收入復合年均增長率為 35.47%，歸母凈利潤復合年均增長

21、率為 38.07%，業績保持高速增長，且過去 9 年間公司營收和歸母凈利潤增速均未低于過 20%。2022 年上半年，受疫情在國內反復的影響，公司產品從出貨到安裝到確認收入的進程被延長，疊加大宗原材料價格上漲和市場競爭加劇，公司 2022H1 的營業收入和歸母凈利潤均呈現下滑，其中營業收入為 3.6 億元，同比下滑 6.4%，歸母凈利潤為 0.87 億元，同比下滑 29.4%?？紤]到 2022 年風電中標量依然格外可觀，中際聯合下半年業績回暖的確定性強。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 3：公司歷年營收公司歷年營收（億元）（億元）及及 YOY（%）圖圖 4：公司歷年歸母凈利潤公司

22、歷年歸母凈利潤（億元）（億元）及及 YOY（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司毛利率及凈利率穩中有升公司毛利率及凈利率穩中有升，保持在較高水平保持在較高水平。2018-2021 年公司毛利率分別為 54.9%/55.89%/58.4%/47.7%，凈利率分別為 26.2%/26.3%/27.2%/26.3%。2021 年公司毛利率同比下滑了 10.7pct，主要歸因于公司在 2021 年進行會計準則變更，將運輸成本從費用端轉移到成本端，因此凈利率幾乎同比持平，也更客觀地反映了公司的經營狀態。2022 年上半年，以鋁材為主的大宗原材料價格上漲，導致公司利潤率呈現

23、小幅下滑。圖圖 5：公司歷年銷售毛利率和凈利率公司歷年銷售毛利率和凈利率（%）資料來源：公司公告、招商證券 公司主營業務公司主營業務的的營業收入占比營業收入占比 99%以上，其中高空安全作業設備貢獻達以上，其中高空安全作業設備貢獻達 98%以上。以上。在高空安全作業設備中，來自高空安全升降設備的營業收入占比可達 70%80%，其中占比最大的兩類產品是塔筒升降機和免爬器。2018-2020 年公司免爬器營業收入為 1.47/2.38/2.11 億元，占公司營業收入比例為 41.46%/44.33%/31.10%；塔筒升降機營業收入為 1.23/1.72/2.13 億元，占公司營業收入比例為 34

24、.70%/31.98%/31.34%。圖圖 6：公司各項業務的收入占比公司各項業務的收入占比（%）圖圖 7：公司分產品統計的收入占比公司分產品統計的收入占比（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司公司的高空安全升降設備、高空安全防護設備和高空安全作業服務統歸于專用高空安全作業設備的高空安全升降設備、高空安全防護設備和高空安全作業服務統歸于專用高空安全作業設備。2018-2021 年公司專用高空安全作業設備毛利率分別為 55.4%/56.1%/58.8%/48.1%，2021 年的毛利率下滑主要歸因于會計準則變-10%0%10%20%30%40%50%60%0246

25、810營業總收入（億元）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤（億元）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0%20%40%60%80%100%2018201920202021高空安全升降設備高空安全防護設備高空安全作業服務0%20%40%60%80%100%201820192020免爬器塔筒升降機助爬器爬梯滑軌防墜落系統救生緩降器其他 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 更和部分直接原材料價格上漲。從細分業務來看，高空安全升降設備（塔筒升降機、免爬器等）的毛利率一般高于高空安

26、全防護設備（防墜落系統、爬梯等），而高空安全作業服務的毛利率最低。按具體產品來看，公司毛利率最高的產品為助爬器，2020 年達到了 72.13%，防墜落系統、塔筒升降機次之。圖圖 8：各項業務的歷年毛利率變化趨勢各項業務的歷年毛利率變化趨勢 圖圖 9：各項產品的歷年毛利率變化趨勢各項產品的歷年毛利率變化趨勢 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 按業務領域看，公司按業務領域看，公司近年近年 99%以上的營業收入來自于風電行業。以上的營業收入來自于風電行業。2018-2021 年公司來自于風電行業的營業收入占比為 99.7%/99.4%/99.9%/99.2%。按客戶類型看

27、，公司主要客戶包括風機制造商、風力發電企業和塔筒廠等。公司主要客戶包括風機制造商、風力發電企業和塔筒廠等。其中風機制造商和風力發電企業收入占比較大，2018-2020 年合計占比達到 83.9%/85.5%/82.0%。2019 年公司已實現對國內及海外市場的強勢覆蓋，覆蓋了國內所有具有新增裝機的風機制造商及五大電力集團，全球前 15 大風機制造商中，公司已覆蓋 13 家。圖圖 10：中際聯合下游客戶按類別劃分中際聯合下游客戶按類別劃分的占比的占比 資料來源：公司公告、招商證券 按市場類型看，公司營業收入主要來源為新增風機市場，按市場類型看，公司營業收入主要來源為新增風機市場，該該市場收入占市

28、場收入占整體比重整體比重較為穩定。較為穩定。2018-2020 年公司新增風機市場收入占比分別為 64.7%/58.0%/66.9%。具體地，新增風機市場銷售產品主要是塔筒升降機與免爬器，客戶群體主要是風機制造商。其中塔筒升降機收入占比較大，這與新增市場風機逐漸大型化的趨勢一致：一方面，隨著塔筒高度的增加，對作業人員的安全保障要求提升；另一方面，風機維護需要團隊作業且要攜帶工具，與免爬器一次只能上下單人相比，塔筒升降機大大縮短了運送所需的時間，提高了作業效率，減少了因停機造成的經濟損失。存量風機市場銷售產品主要是免爬器，客戶群體主要是風力發電企業，這與無需改變風機塔筒內部結構的存量市場需求一致

29、。新增市場的產品毛利率整體高于存量市場。新增市場的產品毛利率整體高于存量市場。主要原因有：（1）我國電力市場集中度較高，存量市場的主要客戶即大型風力發電企業處于市場優勢地位，議價能力較強；（2）風力發電企業招標時價格因素權重較大，公司為中標向風力發電企業的整體報價相對更低；（3）對于新增裝機，升降設備在風機成本中占比較小，同時又因事關人身安全問題，風機制造商價格敏感度相對較低。0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021業務毛利率（%）高空安全升降設備高空安全防護設備高空安全作業服務0%50%100%201820192020產品毛利率（%）免爬器塔筒升降機助爬

30、器高空安全防護設備爬梯滑軌0%20%40%60%80%100%201820192020風機制造商風力發電企業塔筒廠其他 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 11：中際聯合的收入有中際聯合的收入有 60%左右來自于新增風電裝機市場左右來自于新增風電裝機市場 資料來源：公司公告、招商證券 3、公司公司股權結構股權結構清晰穩定，管理層掌握核心技術清晰穩定，管理層掌握核心技術 公司股權結構清晰穩定。公司股權結構清晰穩定。公司控股股東為劉志欣先生，實際控制人為劉志欣先生、于海燕女士。截至最新報告期，劉志欣先生直接持有公司股份 24.31%，通過世創發展間接持有公司股份 5.69%，合計持有公

31、司 30%的股份。于海燕女士為劉志欣先生的配偶，未直接或間接持有公司股份。公司高級管理層多為核心技術人員。公司高級管理層多為核心技術人員。核心技術人員包括劉志欣、王喜軍、劉亞鋒、張金波。其中劉志欣任公司董事長、總經理，為公司實際控制人；王喜軍任董事、副總經理；劉亞鋒任董事會秘書；張金波任監事會主席及職工代表監事。核心管理層均有優秀人才獎項、深厚的行業經驗積淀及多項專利技術傍身，對行業趨勢把控更為敏銳，奠定公司實現長期良性發展基礎。圖圖 12：中際聯合股權結構中際聯合股權結構 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、海風裝機快速提升海風裝機快速提升+產品結構升級，助力公司更穩健增長產品結構升級，助

32、力公司更穩健增長 近兩年，風電新增裝機容量穩步提高，近兩年，風電新增裝機容量穩步提高，風電漸成風電漸成國內主流電力能源。國內主流電力能源。根據彭博新能源財經數據，2021 年全球風電新增裝機容量為 93.6GW，相較于 2020 年下降 1.8%。截至 2021 年底，全球風電的累計裝機量達到 837GW，累計同比增長 12.4%。根據2021 年中國風電吊裝容量統計簡報，2021 年中國風電新增裝機 15911 臺，新增裝機容量55.92GW，同比增長 2.7%。盡管全球新增裝機下滑，且國內新增裝機增速放緩，但總體而言新增裝機量依然處于歷史高位。此外，2021 年全球風電新增招標量達到 88

33、GW，同比上升 153%，為后續裝機形成有力支撐。0%20%40%60%80%100%201820192020新增市場存量市場 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 從結構來看，2021 年全球海上風電裝機量達到 21.1GW，同比增長 2 倍，創下歷史最大增幅，風電正式迎來海風時代。圖圖 13：我國歷年海上和陸上風電新增裝機容量我國歷年海上和陸上風電新增裝機容量 資料來源：CWEC、彭博、招商證券 1、風電風電平價時代到來，平價時代到來，下半年開工環比改善，預期下半年開工環比改善，預期 23 年裝機量提升年裝機量提升 2019 年 5 月國家發改委下發關于完善風電上網電價政策的通知，該

34、通知明確了中央對風電項目的補貼將于2020 年底正式結束。盡管中央補貼退出對風電并網的電價產生較大政策性影響，但地方政府仍接過中央的接力棒，未完全斷絕風電項目電價補貼。一般而言，風電項目的終端開發主體為以國家電投、國家能源集團、三峽新能源等為代表的央企，這些投資主體在做項目的投資收益測算時，往往需要考慮到諸多因素，其中對項目的內部收益率影響最大的幾個部分為發電小時數、并網電價水平、工程造價和財務費用。2019 年 5 月發改委文件要求風電上網電價對齊煤電單價，實現這一歷史性跨越的前提是風電項目已經可以保證在無補貼狀態下實現穩定收益，而這離不開近幾年以來棄風率和機組投資成本的下降。首先，受益于首

35、先，受益于風電裝機向南方消納空間大的區域轉移風電裝機向南方消納空間大的區域轉移+外送通道的啟用外送通道的啟用+特高壓的發展，棄風率已經有了明顯的下降，特高壓的發展，棄風率已經有了明顯的下降，從 2016 年上半年超出 20%的高棄風率下落到 2019 年的 4%；與此同時與此同時，風電利用率也持續提升，風電利用率也持續提升，2021 年全國風電的年均利用小時數為 2246 小時，同比增長 7.1%，而全國風電平均利用率也達到了 96.9%，同比提升 0.4pct。圖圖 14：我國風電棄風率我國風電棄風率近幾年已經有了明顯下滑近幾年已經有了明顯下滑 圖圖 15：中國風電利用小時數中國風電利用小時

36、數近幾年有明顯增長近幾年有明顯增長 資料來源：wind、招商證券 資料來源：水利規劃設計總院、招商證券 其次其次考慮風電項目投資造價的下降，這一因素不僅一次性降低前期的投資門檻考慮風電項目投資造價的下降，這一因素不僅一次性降低前期的投資門檻（設備投資費用占（設備投資費用占風場總投資的風場總投資的 70%，而風機和塔筒又占了設備投資的而風機和塔筒又占了設備投資的 90%），也攤薄了后期風電運維過程中的固定資產折舊費用（一般占運維成本的，也攤薄了后期風電運維過程中的固定資產折舊費用（一般占運維成本的20%）。）。風電投資成本的下滑歸因于：1）風機受規?；a的增益，降本明顯；2）關鍵零部件，如軸承

37、和法蘭的國產化與規?；当?；3）風電機組走向大型化，而這一方面提高了風電機組的掃風面積進而提高效率，另一方面風機大型化可以攤薄單位零部件的采購成本，根據海力風電招股書，海上風電度電成本從 2018 年的 0.64 元/kwh 下降020406080100120海上風電新增裝機容量（GW）陸上風電新增裝機容量（GW）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20112012201320142015201620172018201920202021全國棄風率050010001500200025002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

38、0 2021中國風電年均利用小時數（h）近10年平均值（h）敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 至未來的 0.37 元/kwh，這其中將有 17%來自于風電大型化的降本效果，另有 8%來自于葉片大型化的增效效果。根據公開招投標的數據統計，2022 年 6 月不含塔筒的風機中標價格已經下降至 1807 元/kw，相比 21 年年初的 3090元/kw 已經有了大幅下降。圖圖 16：全球陸上風電的全球陸上風電的 LOCE 在在 22H1 已經下落至已經下落至 46美元美元/MWh 的水平的水平 圖圖 17：風電機組公開招投標的風電機組公開招投標的單位功率容量的價格也持續單位功率容量的價格也

39、持續下降下降 資料來源：彭博新能源財經、招商證券 資料來源：微電網研究室、招商證券 風電項目投資和運維成本的下降疊加利用率的上升，也刺激了下游廠商的擴產意愿。風電項目投資和運維成本的下降疊加利用率的上升，也刺激了下游廠商的擴產意愿。我們統計了從 2021 年 1 月到2022 年 7 月的所有風電中標項目并進行匯總，發現從 22 年 4 月開始項目中標量開始持續攀升，22 年 4 月6 月的三個月間，合計中標項目數量達到 124 個，項目合計中標容量達到 27.7GW。根據中國風電新聞網，2022 年 16 月我國風電項目累計中標 44.6GW，而去年同期僅中標 23.1GW，同比增長了 93

40、%。另一方面，因上半年北方凍土不利于塔筒樹基，風電裝機量仍然呈淡季表現，但同比數據依然可觀。根據國家能源局數據，1-5 月風電裝機容量為10.8GW，同比增長 39%。項目中標量領先實際裝機量，表明下半年將迎來密集開工，項目中標量領先實際裝機量，表明下半年將迎來密集開工，風電配套設備企業有望受益。風電配套設備企業有望受益。圖圖 18：2022 年以來風電機組中標裝機量起勢明顯年以來風電機組中標裝機量起勢明顯 資料來源：每日風電、招商證券 2、行業發展呈現新趨勢，中際聯合龍頭優勢凸顯行業發展呈現新趨勢，中際聯合龍頭優勢凸顯（1）風機輪轂大型化持續推進風機輪轂大型化持續推進+海上風電加速裝機海上風

41、電加速裝機 當前風電當前風電市場呈現兩點邊際變化：風機大型化和海上風電加速裝機。其中，風機大型化是持續了多年的進程市場呈現兩點邊際變化：風機大型化和海上風電加速裝機。其中，風機大型化是持續了多年的進程。根據中國風電裝機統計，2021 年，中國新增裝機的風電機組平均單機容量為 3514KW，同比增長 31.7%，其中陸上機組的平均單機容量達到 3114KW，同比增長 20.7%，海風機組的平均單機容量達到 5563KW，同比增長 13.9%。而與之對應的，2011 年陸風機組和海風機組的平均裝機容量僅為 1.5 和 2.7MW。從不同功率的風機占比分布來看，2017 年 2.0MW 級別的風機占

42、比達到 59%，2.12.9MW 級別的風機占比達到 26%；到了 2021 年，2.02.9MW 級0500100015002000250030003500Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22風電機組公開投標均價（元/kw）0102030405060020004000600080001000012000中標合計裝機量（MW）中標項目數（個）敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 別的風機占比為 26.6%，3.

43、03.9MW 級別的風機占比迅速提高到 54.1%。圖圖 19：我國海上風電和陸上風電新增裝機容量我國海上風電和陸上風電新增裝機容量的比例劃分（的比例劃分（%左軸），以及平均風輪直徑（米右軸）左軸），以及平均風輪直徑（米右軸）資料來源：CWEA、招商證券 圖圖 20：海上和陸上風電機組的平均單機容量持續提升海上和陸上風電機組的平均單機容量持續提升 圖圖 21：2017 年和年和 2021 年的各功率機型占比的對比年的各功率機型占比的對比 資料來源：CWEA、招商證券 資料來源：CWEA、招商證券 機組大型化的根本目的在于降本，實現的方式為提高輪轂高度和轉子直徑。機組大型化的根本目的在于降本，實

44、現的方式為提高輪轂高度和轉子直徑。首先，我們考慮風機的能量公式，即 =1232，風機的發電量與葉片的直徑的平方、輪轂處的風速的三次方成正比，這意味著提高葉片的直徑和輪轂處的風速能夠更明顯地增加發電產能；另一方面，通過搭配長葉片提高單個機組的容量，也可以減少風場內同等裝機規模下的風機總數，降低現場安裝的成本。然而根據彭博新能源財經的報告，全球海上風機的平均容量、輪轂高度和轉子直徑盡管在過去多年中均有提升，但裝機容量和轉子直徑的提升更為明顯，反而輪轂高度提升不顯著。對此我們認為這主要與輪轂高度和對應風速呈現不穩定風切變有關。根據關于風切變指數對輪轂高度影響的探討的研究，在平原、海洋等風切變大的地區

45、，提高輪轂高度可以顯著提高輪轂處風速，增強風葉吸收能量；而在沿海地區和內陸山地地區，風速隨高度的變化不明顯，因此提高輪轂高度反而增加了塔筒的制造成本，邊際收益較低。因此在過去，提高風葉葉片的直徑對風機功率的影響更直接。0501001500%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202080m8089m9099m100109m110119m120129m130139m140m平均風輪直徑01234562011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

46、21新增風電機組平均單機容量（MW）海上風電陸上風電0%10%20%30%40%50%60%70%低于1.6MW1.62.0MW 2.12.9MW 33.9MW4MW及以上各功率機型裝機占比2017年2021年 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 22：風電的各項技術進步對后續風電的各項技術進步對后續 LOCE 的影響的影響 資料來源：MAKE、招商證券 然而，單純增加葉片直徑而忽略輪轂高度的提高，也會導致風電機組然而，單純增加葉片直徑而忽略輪轂高度的提高，也會導致風電機組承重不均，因為輪轂高度過低也就意味著塔筒承重不均，因為輪轂高度過低也就意味著塔筒過矮，難以搭載大功率機組或承

47、受風葉轉動的載荷。此外，伴隨海上風電的快速裝機，高塔筒高輪轂得以更好適應過矮，難以搭載大功率機組或承受風葉轉動的載荷。此外，伴隨海上風電的快速裝機，高塔筒高輪轂得以更好適應近海區域高風速切變的環境。近海區域高風速切變的環境。因此我們預計后續輪轂高度的提高將成為風機大型化過程中的重要一環，而這也將直接利好風電高空作業平臺的設備廠商。此外，此外，風電的另一邊際變化是加速放量的海上風電項目。風電的另一邊際變化是加速放量的海上風電項目。之所以要發展海上風電，主要歸因于海上風電的潛在開發空間大+可以做大裝機容量降低 LCOE+海上風電出力更加平穩。然而，考慮到海上風電機組需要比陸風機組承擔更加復雜的環境

48、條件，以及鹽水長期浸泡對設備的侵蝕，海上風電機組的質量設計標準更高。且在施工過程中，不同于陸上風電機組采用大型車輛運輸葉片、塔筒并在到達后就地安裝和吊裝，海上風電受制于碼頭資源和運輸能力有限，運輸成本較高，且當前海風機組一般采用分段吊裝，吊裝次數較多且吊裝周期長。因此海上風電無論是初期投資成本還是后期運維成本均較高。圖圖 23：標準海上風電項目的各方面成本劃分標準海上風電項目的各方面成本劃分 資料來源：電氣風電、招商證券 海上風電機組的項目特點，決定了對應項目必須做到大型化才能熨平較高的初期投資和后期運維成本?？紤]到當前煤電的平均度電成本大約在 0.232 元/kwh0.449 元/kwh，當

49、前水電、陸風和太陽能的度電成本均處于煤電上下限的范疇內，而海風度電成本則依然明顯高于上述發電形式。根據海力風電的招股書，海上風電的度電成本有望從 2018年的 0.65 元/kwh 下落至 0.366 元/kwh，而這一過程中，由風機大型化和電纜優化所帶來的降本幅度將達到 17%和45%5%25%1%3%5%3%2%3%8%風電機組塔筒風機基礎及施工預備費/輔助工程35kv陣列電纜220kv送出電纜海上升壓站陸上集控中心用海（地）費用其他 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 4%，而由于葉片大型化和增發消納所帶來的增效幅度將達到 8%和 30%。圖圖 24：各類能源形式的放電成本對比各

50、類能源形式的放電成本對比 圖圖 25：海風度電成本下降歸因于降本和增效海風度電成本下降歸因于降本和增效 資料來源：海力風電招股書、招商證券 資料來源：海力風電招股書、招商證券（2）升降爬程更高、安全需求更大、維修頻次更多，利好高質量高穩定的高空作業龍頭升降爬程更高、安全需求更大、維修頻次更多，利好高質量高穩定的高空作業龍頭 前面提到風電行業發展的重要趨勢，包括風機輪轂大型化和海上風電加速裝機，這兩個趨勢對應到塔筒內部的升降設施，均更加有利于龍頭。首先考慮輪轂大型化，根據彭博新能源財經數據，2021 年風電機組平均輪轂高度低于100 米，預計 2025 年將達到 140 米左右的水平。對中際聯合

51、而言，輪轂高度提升意味著將提供更高的爬梯，以及對中際聯合而言，輪轂高度提升意味著將提供更高的爬梯，以及上升速度更快的升降機或免爬器。上升速度更快的升降機或免爬器。圖圖 26：過去幾年海風葉輪直徑（過去幾年海風葉輪直徑（m）、輪轂高度（）、輪轂高度（m）和裝機容量（）和裝機容量（MW）的變化）的變化 資料來源：彭博新能源財經、招商證券 其次考慮海上風電。鑒于海上風電機組會受海上復雜惡劣天氣的影響，后續運維費用也顯著高于陸上風電機組。根據海上風電場維護管理技術研究現狀與展望，海上風電機組的運維成本占生命周期的總成本比重為 25%，而陸上風電機組的這一比例僅為 10%；另一方面，海上風電機組的年均利

52、用率為 80%左右，而陸上風電的年均利用率在95%100%，這也意味著海上風電需要比陸上風電承擔更多的故障風險和對應的運維成本。而考慮到風電機組發生而考慮到風電機組發生故障，使用高空作業設備上升至塔筒頂部對機組進行維修故障，使用高空作業設備上升至塔筒頂部對機組進行維修更加安全高效更加安全高效，且海上風電存在搶修窗口，因此高空作業且海上風電存在搶修窗口，因此高空作業設備必須做到及時響應以及安全可靠。另一方面，為應對海風塔筒內的設備必須做到及時響應以及安全可靠。另一方面，為應對海風塔筒內的潮濕易腐蝕的環境，升降設備的材料也需要潮濕易腐蝕的環境，升降設備的材料也需要做出改進。因此海上風電機組對高空作

53、業設備的需求質量更高，平均單價比陸風設備高做出改進。因此海上風電機組對高空作業設備的需求質量更高，平均單價比陸風設備高 50%左右。左右。00.10.20.30.40.50.60.7煤電上限 煤電下限水電陸上風電 海上風電太陽能平均度電成本（元/kwh）0%5%10%15%20%25%30%35%風機大型化電纜優化葉片大型化增發消納海風度電成本下降幅度降本對海風度電下降的影響增效對海風度電下降的影響 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 27：海上風電相比陸上風電的運維成本占比更大，且海上風電相比陸上風電的運維成本占比更大，且年均可用率更低年均可用率更低 圖圖 28：風電項目產生故

54、障的類型，以及對應的次數時間風電項目產生故障的類型，以及對應的次數時間占比占比 資料來源：海上風電場維護管理技術研究現狀與展望、招商證券 資料來源：北極星電力網、招商證券 3、風電高空作業平臺后續市場空間測算風電高空作業平臺后續市場空間測算 考慮中際聯合的市場空間，我們需要把握：1）一般單個風機對應單座塔筒，進而對應單套高空作業設備一般單個風機對應單座塔筒，進而對應單套高空作業設備?？紤]到未來大型化趨勢越來越明顯，高空作業設備的考慮到未來大型化趨勢越來越明顯，高空作業設備的銷量增長可能沒有裝機量增長快，但銷量增長可能沒有裝機量增長快，但大型化的背后是輪轂高度提升，作業高度增加，單套高空作業設備

55、的價值量可大型化的背后是輪轂高度提升，作業高度增加，單套高空作業設備的價值量可能也會提高；能也會提高；另一方面，“十四五”末我國運行達到 15 年的風電容量已經達到 4000 萬千瓦，存在大量的技改增效和擴容需求，根據北極星風力發電網數據，2021 年到期退役風電機組臺數為 60 臺，對應容量為 41.7MW，而風電機組的退役進程將在 2024 年后加速，2030 年到期退役風電機組將達到 12904 臺，對應 18929MW 的裝機容量?？紤]到退役的中小機組往往采取以小代大的方式進行技改、擴容或退出，則這一需求有望在 24 年后爆發，也將帶動風電高空作業平臺的需求。圖圖 29：我國我國未來退

56、役風電機組臺數、容量和平均單臺容量未來退役風電機組臺數、容量和平均單臺容量 資料來源：北極星風力發電網、招商證券 2）中際聯合的市場份額情況：中際聯合的市場份額情況：根據招股書測算，2019 年中際聯合在新增風電裝機項目的市場占有率達到 50%，而20172019 年公司產品在風機市場的覆蓋率僅為 30%，這意味著中際聯合依然在持續提升市場份額；0%20%40%60%80%100%120%運維成本占生命周期總成本比重年均可用率海上風電陸上風電0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%變流器類自檢類變槳類主控類機艙電氣類轉速類偏航類安全鏈類通信類齒輪箱類振動類其他故障時間

57、占比故障次數占比00.20.40.60.811.21.41.6020004000600080001000012000140001600018000200002021202220232024202520262027202820292030退役風電機組臺數（左軸臺）退役風電機組容量（左軸MW）退役機組平均單臺容量（右軸MW）敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 表表 1：中際聯合的市場占有率高于中際聯合的市場占有率高于 50%項目 2019 年度年度 2020 年度年度 國內塔筒升降機銷量（新增市場）3237 2374 國內免爬器銷量（新增市場）2555 1580 國內助爬器銷量（新增市場）

58、1581 1414 合計銷量 7373 5368 國內新增風機吊裝數量 10916 9677 估算市場占有率 67.54%55.47%資料來源：公司招股書、招商證券 3）中際聯合產品結構的改善：中際聯合產品結構的改善：公司高空作業類的產品主要包括塔筒升降機、免爬器、助爬器，其中在新增風電項目中，采購價值量更高的塔筒升降機和免爬器的比例已經超過 90%；且近幾年以來，公司出口份額向美國市場集中，18/19/20 年美國市場銷售收入占海外收入的比重分別為 0.2%/5.1%/75.8%。美國市場受限于自身的法律限定門檻，對風電項目內的升降機采取類似民用電梯的標準，因此當前依然以免爬器和助爬器為主，

59、但后續若門檻放開，塔筒升降機有望迎來改裝潮；圖圖 30：塔筒升降機主要在新增市場，助爬器塔筒升降機主要在新增市場，助爬器/免爬器在存免爬器在存量和新增市場均有銷售量和新增市場均有銷售 圖圖 31：中際聯合海外市場主要集中在印度和美國中際聯合海外市場主要集中在印度和美國 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 表表 2：中際聯合中際聯合在美國的客戶開拓速度很快，銷售額迅速增長在美國的客戶開拓速度很快，銷售額迅速增長 報告期 序號 客戶名稱 主要銷售內容 銷售金額 占海外收入比例 2020 年度年度 1 Enel Green Power North America,Inc.免爬

60、器、助爬器等 2398.33 30.49%2 NextEra Energy,Inc.助爬器等 1112.53 14.14%3 Evergy Services,Inc.免爬器等 716.86 9.11%4 Apex Clean Energy Management,LLC 免爬器等 706.13 8.98%合計 4933.85 62.72%2019 年度年度 1 Consumers Energy Company 免爬器等 233.5 4.51%合計 233.5 4.51%資料來源：公司數據、招商證券 4）后續運維方面的收入提升：后續運維方面的收入提升：中際聯合在產品交付后會提供二到五年的質保期，質

61、保期后的年檢、維護方面的費用將由主機廠或能源公司承擔。當前中際聯合的發出商品大多集中在近兩年，出保產品比例較小，而后續伴隨機組平均年齡結構老化，運維費用上升，有望為中際聯合提供穩定增長的保修收入。根據中國風電后市場發展報告2020-2021，風電后市場容量將從 2020 年的 294 億元增長至 2023 年預計 519 億元的規模，考慮到運行及維護服務占到運維市場的 32%，則 2023 年風電機組運行及維護對應的市場需求將達到 166 億元。0%10%20%30%40%50%60%助爬器塔筒升降機免爬器助爬器塔筒升降機免爬器助爬器塔筒升降機免爬器201820192020產品收入占總收入之比

62、新增市場存量市場0%20%40%60%80%100%201820192020出口額占海外收入之比印度美國其他 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 32：風電后市場運維的重要性越發凸顯風電后市場運維的重要性越發凸顯 圖圖 33：風電運維市場的各項服務內容的價值量占比風電運維市場的各項服務內容的價值量占比 資料來源：2020-2021 中國風電后市場發展報告、招商證券 資料來源：2020-2021 中國風電后市場發展報告、招商證券 綜上所述，我們給出了中際聯合的重點產品和服務的未來市場空間的測算。綜上所述，我們給出了中際聯合的重點產品和服務的未來市場空間的測算?？紤]到陸風和海風后續的

63、演化趨勢略有不同，對陸風而言，當前地面優質的風力資源區域已經有了很大的占用，后續陸風的趨勢是下鄉和本身大型化過程中增加輪轂高度，從而在風切變較大的區域獲得更高的風速。相比陸風，海風仍有較多可利用的資源開發點，且海上平均風速高于陸地 20%左右+海上風切變沒有陸地大，因此增加輪轂高度以提高平均受風速度的做法有阻力。根據Expert elicitation survey predicts 37%to 49%declines in wind energy costs by 2050，陸風機組和海風機組的葉輪直徑預計分別在 2030 年達到 174 和 250m，而輪轂高度則分別為 130 和 151

64、m，陸風機組無論是葉輪直徑還是輪轂高度，相比 19 年均提高了 45%左右，海風機組的輪轂高度雖提高 45%，但葉輪直徑提高了 67%，表明在海風領域，擴大掃風面積更加重要。綜上所述，我們對陸風、海風所需求的高空安全機械的市場空間做分開估計。圖圖 34：海上風電和陸上風電機組海上風電和陸上風電機組在未來的大小尺寸展望在未來的大小尺寸展望 資料來源：Expert elicitation survey predicts 37%to 49%declines in wind energy costs by 2050、招商證券 首先關注陸風。我們參考了 CWEC 的 2022 全球風能報告里的預測，預計

65、 2025 年國內陸上風電新增裝機量達到50GW。此外，我們預計了 2025 年陸上單個風機的容量達到 3.5MW。另一方面，我們也預計了 2025 年陸上風電機組的平均輪轂高度達到 115m。后續對各類高空安全作業設備的需求量預測均基于對此類設備需求、風機吊裝數量和風機塔筒高度（近似于輪轂高度）線性相關的認識上。最終，我們得出 2025 年塔筒升降機在新增陸上風電項目中的需求量為 5.1 億元，免爬器為 1.4 億元，助爬器基本被替代，爬梯為 1.1 億元，導軌為 0.8 億元，救生緩降器、鏈式提升機、防墜落系統等產品需求為 5.6 億元，合計 14 億元。0%5%10%15%20%25%3

66、0%0100200300400500600201620172018201920202021E 2022E 2023E風電后市場容量及預測（億元）YOY（%）32%22%28%15%3%運行維護備件、油品、耗材大部件專業服務吊裝 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 表表 3：全國陸風新增裝機帶來的各項高空作業產品需求全國陸風新增裝機帶來的各項高空作業產品需求 項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025EE 陸風新增裝機容量（GW）51 41 46 49 49 50 單個風機的兆瓦數 2.6 3 3.2 3.3 3.4 3.5 新增陸風吊裝數量（個）19454

67、13307 14375 14848 14412 14286 平均輪轂高度（m）90 95 100 105 110 115 升降設備需求測算 采用塔筒升降機的占比 40%45%50%55%60%65%塔筒升降機單價（元/臺）43000 43000 43000 43000 43000 43000 塔筒升降機需求（億元）3.35 2.72 3.43 4.10 4.54 5.10 采用免爬器的占比 45%45%45%45%40%35%免爬器單價（元/臺）22000 22000 22000 22000 22000 22000 免爬器需求（億元）1.93 1.39 1.58 1.72 1.55 1.41

68、采用助爬器的占比 15%10%5%助爬器單價（元/臺）10000 10000 10000 10000 10000 10000 助爬器需求（億元）0.29 0.14 0.08 0.00 0.00 0.00 爬梯、導軌需求測算 爬梯單價（元/米）65 65 65 65 65 65 爬梯需求（億元）1.14 0.82 0.93 1.01 1.03 1.07 導軌單價（元/米）50 50 50 50 50 50 導軌需求（億元）0.88 0.63 0.72 0.78 0.79 0.82 其他風電高空作業設備需求測算 救生緩降器、鏈式提升機、防墜落系統等產品滲透率 40%50%60%70%80%90%救

69、生緩降器、鏈式提升機、防墜落系統等產品需求（億元）3.6 3.1 3.9 4.7 5.1 5.6 陸風新增裝機帶動的高空作業產品總需求（億 11.2 8.8 10.7 12.3 13.0 14.0 資料來源：公司數據、CWEC、彭博新能源財經、招商證券測算 海風高空設備需求的測算和陸風類似。我們預計 2025 年海風新增裝機容量達到 19GWh，單風機兆瓦數達到 7.5，平均輪轂高度達到 150m，對應的塔筒升降機的需求為 1.96 億元，免爬器已基本被升降機替代，爬梯需求為 0.25 億元，導軌需求為 0.19 億元，救生緩降器、鏈式提升機、防墜落系統、速差器、海上平臺吊機等產品需求為 2.

70、7 億元。經過上述累加，2025 年國內新增風電項目對核心的高空安全作業機械的需求達到 19.1 億元，相比 2021 年增長60%。假設 2025 年因老舊風電重置或改造對高空作業產品的需求占比達到了 50%，則 2025 年風電拉動的高空作業產品總需求將達到接近 40 億元。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 表表 4：全國海風新增裝機帶來的各項高空作業產品需求全國海風新增裝機帶來的各項高空作業產品需求 項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 海風新增裝機容量（GW）4 14 9 13 18 19 單個風機的兆瓦數 4.9 5.4 6.2 6.5

71、7.0 7.5 新增陸風吊裝數量（個）786 2681 1452 2000 2571 2533 平均輪轂高度（m）100 110 120 130 140 150 升降設備需求測算 采用塔筒升降機的占比 55%60%65%70%75%80%塔筒升降機單價（元/臺）64500 64500 64500 64500 64500 64500 塔筒升降機需求（億元）0.28 1.14 0.73 1.17 1.74 1.96 采用免爬器的占比 10%10%5%5%0%0%免爬器單價（元/臺）15000 15000 15000 15000 15000 15000 免爬器需求（億元）0.01 0.04 0.01

72、 0.02 爬梯、導軌需求測算 爬梯單價（元/米）65 65 65 65 65 65 爬梯需求（億元）0.05 0.19 0.11 0.17 0.23 0.25 導軌單價（元/米）50 50 50 50 50 50 導軌需求（億元）0.04 0.15 0.09 0.13 0.18 0.19 其他風電高空作業設備需求測算 救生緩降器、鏈式提升機、防墜落系統、速差器、海上平臺吊機滲透率 40%50%60%70%80%90%救生緩降器、鏈式提升機、防墜落系統、速差器、海上平臺吊機產品需求（億元）0.39 1.65 1.06 1.69 2.46 2.70 海風新增裝機帶動高空作業產品總需求（億元）0.

73、77 3.17 2.00 3.18 4.61 5.09 資料來源：公司數據、CWEC、彭博新能源財經、招商證券測算 除了因新增風電項目而產生的除了因新增風電項目而產生的高空安全作業設備需求外，國內現有風電項目高空安全作業設備需求外，國內現有風電項目也也存在較大的技改空間存在較大的技改空間，進而產生高空，進而產生高空安全作業設備需求安全作業設備需求。常規的技改包括對風機內部進行技術升級，重大技改主要指通過“以大換小”的方式拆除或改造現有機組。截至 2022 年 4 月底，我國風電裝機約 3.4 億千瓦，在役機組數量超過 15.5 萬臺，而在整個“十四五”期間，運行時長超過 15 年的老舊風電場規

74、模將達到 3000 萬千瓦時，幾乎占現役機組裝機總容量的十分之一，2022年運行超過 10 年的老舊風電機組總裝機容量達到 6397.5 萬千瓦，約占現役機組裝機總容量的五分之一?？紤]到國內正在積蓄越來越龐大的風電重大技改需求，2021 年 12 月，國家能源局綜合司發布了風電場改造升級和退役管理辦法（征求意見稿），國家鼓勵并網運行超過 15 年的風電場開展改造升級和退役。2022 年以來，根據北極星風力發電網數據，截至 7 月 15 日，已經統計有 11 個老舊風機“以大代小”的技改項目中標信息，其中包括了 2 項增容改造。11 個項目累計將產生 957MW 的裝機需求。表表 5：2022

75、年至今的“以大代小”風電技改中標項目年至今的“以大代小”風電技改中標項目 項目 原有風電項目 替換風電項目 風電機組數 單機組兆瓦 風電機組數 單機組兆瓦 沈陽東方風力三期技改項目 10 0.55 3 1.5 華能饒平風電場技改項目 64 0.75 2 3.6 華能饒平風電場第二批技改項目 2 4.3 龍源電力賀蘭山第四風電場技改項目 80 1 16 5 龍源電力鵝嶺風電技改項目 33 0.78 6 3.7 國電投香山風電場 1-3 期技改項目 99 1.5 27 5.5 華電彰武、康平風力發電場技改項目 58 0.85 12 4 寧夏華電寧東一二期風電增容技改項目 117 49 6.2 大唐

76、山西左云二期風電技改項目 32 1.5 14 3.4 重慶四眼坪風電場技改項目 35 21 4.1 國華投資江蘇東臺風電技改項目 134 1.5 40 5 資料來源：北極星電力網、招商證券 藍色紋底的為增容改造項目，其他的都是等容改造項目 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 接下來，我們對接下來，我們對 20212030 年國內老舊風年國內老舊風電機組的“以大代小”技改項目的裝機需求做了測算。電機組的“以大代小”技改項目的裝機需求做了測算。我們假設達到 20年壽命的機組以 100%的比例退役并重置；1520 年壽命的機組以 74%的比例繼續運行，10%的比例退役重置，10%的比例等量擴

77、容，6%的比例增量擴容（3：1 增容）；1015 年壽命的機組以 94%的比例繼續運行，4%的比例等量擴容，2%的比例增量擴容（2：1 增容）。表表 6：不同壽命階段機組的去向假設不同壽命階段機組的去向假設 等量擴容比例 增量擴容比例 退役比例 繼續運行比例 1115 年壽命 4%2%0%94%1619 年壽命 10%6%10%74%20 歲壽命 0%0%100%0%資料來源：招商證券 經過以上的假設，我們結合歷年國內風電機組的新增裝機量，預測了 20212030 年的各壽命年齡分段的機組的更換裝機需求。其中 1015 年對應的主要為“以大代小”的更換需求，1520 年對應的約有 40%來自自

78、然退役的機組重置需求，約有 60%來自“以大代小”的更換需求，而 20 年分段的則全部為機組退役的重置需求。疊加后我們可得，2021 年退役重置+“以大代小”的風電裝機需求為 1.4GW，2025 年達到 5.3GW，而 2030 年將達到 22.3GW。若結合我們上文對未來幾年的新增裝機預測，我們預計到 2035 年，退役重置+“以大代小”的風電裝機需求將達到36.2GW。表表 7：退役重置退役重置+“以大代小”的裝機需求測算“以大代小”的裝機需求測算 20 年機組對應 需求（MW）1520 年機組 對應需求（MW）1015 年機組 對應需求（MW）合計的退役重置+“以大 代小”裝機需求（M

79、W）2021 42 138 1197 1376 2022E 62 346 1390 1797 2023E 92 733 1588 2414 2024E 185 1604 1776 3565 2025E 476 2783 2013 5272 2026E 1210 3829 2127 7167 2027E 2303 4446 2261 9011 2028E 4281 5082 2362 11725 2029E 9602 5683 2434 17719 2030E 13167 6440 2735 22342 2031E 16573 6808 3219 26600 2032E 9015 7236 39

80、26 20177 2033E 11191 7559 4743 23494 2034E 16135 7790 5547 29472 2035E 21392 8752 6011 36155 資料來源：CWEC、招商證券測算 此外，我們結合預計的新增裝機需求，算出來由于退役重置和“以大代小”的裝機需求占總需求的比例從 2021 年的2.8%提高到 2025 年的 7.1%。對中際聯合而言，這一比例的提升同樣意味著未來存量項目對業績的貢獻有望持續放大。假設每 GW 風電裝機投資中有 1500 萬用于采購高空安全作業機械，則 2021 年的風電機組重置和替換帶來的高空安全作業設備需求額約為 2100 萬

81、元，2025 年該項需求額預計達到 7950 萬元。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 35：重置和替換帶來的風電裝機量貢獻持續提升重置和替換帶來的風電裝機量貢獻持續提升 資料來源：CWEC、招商證券測算 三、三、業務拓展初顯成效，資質認證業務拓展初顯成效，資質認證+高研發投入鑄造壁壘高研發投入鑄造壁壘 1、中際聯合的核心競爭力挖掘中際聯合的核心競爭力挖掘 中際聯合是國內中際聯合是國內風電高空安全升降設備的龍頭，而公司背后的核心競爭力便來自于公司積極拓展的業務資質和常年風電高空安全升降設備的龍頭，而公司背后的核心競爭力便來自于公司積極拓展的業務資質和常年的高研發。高空安全升降設備

82、的核心要素在于安全性、高效率和低成本的高研發。高空安全升降設備的核心要素在于安全性、高效率和低成本，如何如何在這三個維度同時滿足客戶的需求，在這三個維度同時滿足客戶的需求，才是升降設備公司需要盡力突破的地方。才是升降設備公司需要盡力突破的地方。首先是安全性，根據全球海上風電健康與安全組織 G+發布的2018 incidentdata report，2018 年全球海上風電工作過程中，有 288 起機組內部事故（需要搭載升降設備進行檢修）、79 起吊裝事故、99 起進出場事故和 155 起海上作業事故，這其中危險事故達到 282 起，險肇事故達到 164 起、急救情況達到 226 起、醫療工傷達

83、到 45 起?？紤]到海風工作環境更惡劣且施工高度更高，因此安全性保障需求更強烈，這也對高空安全升降設備提出了更高的需求。中際聯合的產品序列中包括高空安全防護設備（防墜落系統、救生緩降器、爬梯、滑軌），此外公司還提供高空安全作業服務，主要包括對風機高空檢修維護服務。根據中際聯合招股說明書，上市前公司具有的核心技術共計 27 項，其中根據我們的分類，用于安全防護的核心技術多達 13 項，用于提升效率的核心技術達到 6 項，用于優化體驗的核心技術為 5 項。圖圖 36：海上風電各類事故的發生場景分類統計海上風電各類事故的發生場景分類統計 圖圖 37：海上風電事故后果的分類統計海上風電事故后果的分類統

84、計 資料來源：2018 incidentdata report、招商證券 資料來源：2018 incidentdata report、招商證券 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%02040608020212022202320242025退役重置+以大換小的裝機需求（GW）新增裝機需求（GW）重置和替換的裝機量貢獻（%）14%9%7%26%25%20%海上安全作業進出場過程起吊施工過程機組內部運行船舶事故岸上事故33%19%26%5%4%5%8%危險險肇事故急救情況醫療工傷限制工作日事故損失工作日事故資產損失 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 38：如何在如何在安全、效率和

85、成本三個維度達到產品力的均衡，是中際聯合在研發過程中重點考慮的方向安全、效率和成本三個維度達到產品力的均衡，是中際聯合在研發過程中重點考慮的方向 資料來源：公司招股書、招商證券 其次是高效率和低成本。從效率來看，以主流的鋼絲繩、爬梯導向型塔筒升降機為例，其產品標準一般設定為18m/s（50HZ）或 21m/s（60HZ），這一速率已經相較 2017 年的早期產品有了明顯提升（當時由中際聯合發布的升降機設計文件注明的運行速度僅為 9m/min）。從成本端來看，中際聯合的塔筒升降機的單價是約為 4 萬元/臺，適用于 23 人的平均載重和 18m/min 的配速，相比之下，民用電梯在最低配速 60m

86、/min 和標準配載 10 人的條件下，供應價格最低也為接近 10 萬元/臺。導致二者供應價格的區別也不僅僅在于配速、載重上，也歸因于在材料（鋁型材比之不銹鋼）、驅動方式（主動爬升式提升機比之卷揚機，前者無需專用井道和機房）、內部設計（電梯可能還需要兼顧美觀考量）等層面的差異。綜上所述，驅動綜上所述，驅動安裝安裝方式簡單方式簡單快捷快捷+材料利用節省材料利用節省+空間占用較小空間占用較小+升降速度升降速度持續提升持續提升+采購成本低的塔筒升降機，是應用于升降工程環境的最優選。采購成本低的塔筒升降機，是應用于升降工程環境的最優選。圖圖 39：塔筒升降機和民用電梯在各方面維度的對比塔筒升降機和民用

87、電梯在各方面維度的對比 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 為了在效率、成本和安全性的三重維度達到更綜合的領域覆蓋，需要較強的技術和專利儲備，以及能夠及時響應客戶定制化需求的維護與運營團隊。公司的專利數量從 2014 年的 73 項上升至 2020 年的 394 項，2021 年上市后專利數達到 496 項，海內外的認證資質從 2020 年的 65 項上升至 2021 年的 103 項，軟件著作權從 2020 年的 9 項上升至 2021 年的 14 項。整體的研發費用率在 2021 年達到 3.8%，同比 2020 年提升 0.4pct.圖圖 40：20

88、21 年公司在專利、資質等方面進展明顯年公司在專利、資質等方面進展明顯 圖圖 41：公司公司近年來近年來研發費用率居于研發費用率居于 4%左右左右 資料來源：CEIC、招商證券 資料來源：CEIC、招商證券 依靠過硬的技術儲備，中際聯合逐漸具備了滿足各類客戶需求的高空作業產品解決方案，而公司通過獲得大量資質依靠過硬的技術儲備，中際聯合逐漸具備了滿足各類客戶需求的高空作業產品解決方案，而公司通過獲得大量資質認證，強化了在該領域的龍頭認證，強化了在該領域的龍頭優勢。根據公司招股書，資質認證往往是客戶判斷相關產品質量的直接參考因素，且優勢。根據公司招股書，資質認證往往是客戶判斷相關產品質量的直接參考

89、因素，且部分客戶在采購高空作業設備時對產品資質提出了明確要求。部分客戶在采購高空作業設備時對產品資質提出了明確要求。根據我們在電力招標網查詢到的塔筒升降機招標公告，如許繼風電科技塔筒升降機年度集中采購的招標就明確要求了應答人產品需取得 CE 或 TUV，且過去一年的塔筒升降機供貨金額不低于 1000 萬元（考慮平均 4 萬元/套，約需供應 250 套）。中際聯合上市前就已取得歐盟 CE 認證、RoHS 認證、REACH 認證、北美 UL 認證和 ETL 認證、加拿大 CSA、俄羅斯海關聯盟認證等。因此豐厚的認證資質儲備+龐大的銷量基數，有助于公司在招標中領先競爭對手。另一方面，另一方面，客戶黏

90、性也因中際聯合逐步成長為龍頭而明顯增強?？蛻麴ば砸惨蛑须H聯合逐步成長為龍頭而明顯增強。金風科技、遠景能源此類頭部主機廠自 2018 年以來便一直是公司的前五大客戶，表明下游主機廠對中際聯合產品的認可度和依賴度也在逐步增強。圖圖 42：中際聯合在國內重點客戶的歷年銷售額中際聯合在國內重點客戶的歷年銷售額 資料來源：公司招股書、招商證券 2、業務的橫縱向拓展：奔向業務的橫縱向拓展：奔向國國外外，擁抱藍海，擁抱藍海 中際聯合中際聯合未來業務的橫向拓展主要圍繞海外出口展開，縱向拓展主要圍繞電網、通信等非風電行業的需求展開。未來業務的橫向拓展主要圍繞海外出口展開，縱向拓展主要圍繞電網、通信等非風電行業的

91、需求展開。橫向拓展來看，公司 2020、2021 年海外銷售收入分別達到 0.79 和 1.49 億元，同比增長 52%和 89%，領先這兩年國內市場銷售增長率（分別為 24%和 21%）。其中，美國和印度市場為中際聯合的主要出口市場，而美國一直是僅次于中國的第二大風電裝機國。拉長時間維度來看，美國總的風電裝機容量的增速一直居于領先，2010 年到 2020 年0100200300400500600資質專利軟件著作權202120200%2%4%6%8%10%12%研發費用率0100020003000400050006000700080009000金風科技遠景能源國家能源集團明陽智能中際聯合在重

92、點客戶中的歷年銷售額201820192020 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 間增長了 2 倍。2021 年 3 月，美國政府提出了將在 2030 年部署 30GW 海上風電以及到 2050 年部署 110GW 的海上風電目標，而 IEA 也上調了預期，預計到 2026 年美國陸上風電裝機量將新增 48GW，海上風電裝機容量將新增8GW；2021 年 6 月，美國國稅局決定將 2016、2017 年開工項目的并網期限再往后延一年，這減輕了開發商的壓力；這意味著 2022 年美國風電新增裝機量有望獲得刺激性增長。圖圖 43：美國是全球風電第二大國，且增長美國是全球風電第二大國，且增長

93、較為較為迅速迅速 圖圖 44：2021 年中際聯合海外收入占比大幅提升年中際聯合海外收入占比大幅提升 資料來源：Land-Based Wind Market Report:2021 Edition、招商證券 資料來源：公司招股書、招商證券 2020 年因美國市場的快速拓展，公司主要的海外銷售產品也從塔筒升降機轉變為免爬器，而后者毛利率更高，帶動公司海外業務毛利率快速提升，從 2018 年的 58.4%提高到 2021 年的 76%。2021 年因海外運費飆升且運費計入主營成本，海外毛利率下滑至 56.5%，但仍然高于內銷的 45.5%的毛利率。海外銷售的毛利潤占比也第一次超過 20%?？紤]到

94、2021 年中國出口美國的海運費達到歷史性高點，預計今明年后續海運費仍有進一步下滑的可能；且公司部分產品被美國列入 2019 年 8 月 15 日的 3000 億美元加征關稅的商品清單，隨著今年 3 月 23 日美國貿易代表辦公室宣布重新豁免對 352 項從中國進口商品的關稅，以及今年 5 月 23 日拜登在東京對外宣稱將取消之前政府對中國施加的諸多關稅壁壘，未來公司部分產品關稅豁免的預期也更加明朗。以上因素將顯著改善中際聯合出口業務的利潤率。圖圖 45：中際聯合海外銷售產品以高毛利的免爬器為主，利潤彈性大中際聯合海外銷售產品以高毛利的免爬器為主，利潤彈性大 資料來源：公司招股書、招商證券 縱

95、向拓展來看，縱向拓展來看，公司產品極力向火電、電網、畜牧和建筑領域拓展，公司產品極力向火電、電網、畜牧和建筑領域拓展，進展出色進展出色。2021 年風電安全作業產品的銷售額同比增長 29.2%，而其他行業內的相關產品銷售額同比增長 353.9%。盡管基數較小，但拓展性強，例如用在能源系統檢測領域的專用升降機、脫硫塔內升降機和風電塔筒升降機的技術親和度很高，平移成本較小。0500001000001500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020裝機容量（MW）United StatesGermanySpainIndiaUnit

96、ed KingdomItalyFranceCanadaBrazil0246810201620172018201920202021中國大陸銷售額（億元）國外銷售額（億元）0%20%40%60%80%0%20%40%60%80%100%201820192020塔筒升降機免爬器助爬器其他產品和服務海外業務毛利率（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 46：環保檢測專用升降機：環保檢測專用升降機 圖圖 47：倉儲筒倉升降機倉儲筒倉升降機 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 中際聯合的主要業務為專用高空作業設備、高空

97、安全作業服務和其他業務。專用高空作業設備又包括高空安全升降設備和高空安全防護設備。2021 年年報公司不再對升降設備和防護設備的子產品做進一步收入拆分。因此我們對業績的預測基于公司當前的業務結構：1）專用高空作業設備是公司業務的主體，2021 年占總營收的 97%。這一業務包括高空安全升降設備（21 年占營收72%）和高空安全防護設備（21 年占營收 24%）?？紤]到 2021 年上半年風電中標量超市場預期，而下游塔筒制造商和風機制造商均因疫情原因開工遲滯，由此預計中際聯合將在年中和下半年收獲大量訂單。根據公司招股書，塔筒升降機、免爬器的收入確認時間都很長，分別為平均 201 天和 150 天

98、，因此我們預計高空安全升降設備將在明年迎來密集的收入確認；而高空安全防護設備單位價值量較低，且交貨便捷，平均收入確認周期僅為不到 1 個月左右，因此快速增長期先于升降設備。綜上所述，我們預計高空安全升降設備在綜上所述，我們預計高空安全升降設備在 22/23/24 年的收入增年的收入增長率為長率為 15%/30%/25%，而高空安全防護設備在，而高空安全防護設備在 22/23/24 年的收入增長率為年的收入增長率為 25%/25%/20%。2）高空安全作業服務和其他業務的收入占比較小，然而我們預計伴隨風電后運維市場的不斷擴大，以及過保設備的后期維修服務占比提升，高空作業安全服務有望保持高增長。我

99、們預計該業務在我們預計該業務在 22/23/24 年的收入增長率為年的收入增長率為60%/50%/45%，預計其他業務在，預計其他業務在 22/23/24 年的收入增長率均為年的收入增長率均為 20%。3）考慮毛利率。2021 年中際聯合毛利率受原材料價格上漲影響出現一定下滑?？紤]到公司主要的原材料是鋁材和鋼材，尤其是鋁材價格在今年 3 月底達到高點后便持續下滑?？紤]到今年原材料的平均價格可能與去年持平，而明后年有望回歸過去 10 年的平均水準，因此我們預計高空安全升降設備在因此我們預計高空安全升降設備在 22/23/24 年的毛利率為年的毛利率為52%/55%/55%，預計高空安全防護設備在

100、，預計高空安全防護設備在 22/23/24 年的毛利率為年的毛利率為 35%/40%/40%，預計高空安全作業服務的毛，預計高空安全作業服務的毛利率后續維持在利率后續維持在 25%水平，預計其他業務毛利率維持在水平，預計其他業務毛利率維持在 40%。表表 8：公司業務拆分與預測：公司業務拆分與預測 年份年份 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）681 883 1048 1357 1691 專用高空安全作業設備 666 852 1,002 1,289 1,594 高空安全升降設備 454 639 735 955 1,194 高空安全防護

101、設備 212 214 267 334 400 高空安全作業服務 12 25 40 61 88 其他業務 3 5 6 7 9 收入增長率收入增長率 26.3%29.6%18.7%29.4%24.6%專用高空安全作業設備 26.4%28.0%17.5%28.7%23.7%高空安全升降設備 8.0%40.6%15.0%30.0%25.0%高空安全防護設備 98.9%0.9%25.0%25.0%20.0%敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 高空安全作業服務 24.5%103.3%60.0%50.0%45.0%其他業務 20.9%102.7%20.0%20.0%20.0%毛利率毛利率 58.4%

102、47.7%46.6%49.9%49.8%專用高空安全作業設備 58.8%48.1%47.5%51.1%51.2%高空安全升降設備 62.8%52.2%52.0%55.0%55.0%高空安全防護設備 50.2%36.0%35.0%40.0%40.0%高空安全作業服務 26.5%21.4%25.0%25.0%25.0%其他業務 100.0%100.0%40.0%40.0%40.0%資料來源：公司年報、招商證券 最后，綜合上述收入和成本情況，最后，綜合上述收入和成本情況，我們預計未來三年公司營業收入增長率為我們預計未來三年公司營業收入增長率為 18.7%/29.4%/24.6%，未來三年歸母凈未來三

103、年歸母凈利潤分別為利潤分別為 2.53 億元億元/3.71 億元億元/4.51 億元，同比增長率為億元，同比增長率為 9%/47%/22%。我們認為中際聯合是小而美的公司，且所處行業與風電發展共振。極高的市占率水平+推廣適應風電發展趨勢的優勢產品+海外和多元業務進擊，保證公司能夠持續保持中高速增長。表表 9：公司主要財務指標及預測：公司主要財務指標及預測 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)681 883 1048 1357 1691 同比增長 26%30%19%29%25%營業利潤(百萬元)212 264 289 425 517 同比

104、增長 29%25%9%47%22%歸母凈利潤(百萬元)185 232 253 371 451 同比增長 31%25%9%47%22%每股收益(元)1.22 1.53 1.67 2.44 2.97 P/E(倍)30.3 24.2 22.2 15.1 12.4 P/B(倍)6.1 2.7 2.9 2.5 2.2 資料來源：公司年報、招商證券 中際聯合的可比公司包括恒潤股份、新強聯、日月股份。恒潤股份是國內風電塔筒法蘭的龍頭，且公司已同步布局風電軸承業務，打開新的成長空間；新強聯是國內風電大型回轉支撐龍頭，主軸軸承市占率持續提高，同步布局國產化率更低的齒輪箱軸承；日月股份是我國國內風電鑄件龍頭，精加

105、工產能持續優化以匹配鑄造產能，大兆瓦鑄件產能積極擴張。我們對三者的盈利預測采用 wind 一致預測，他們 23 年平均的 PE 為 23.5 倍，而中際聯合 23 年 PE 僅為 15.1 倍，給予中際聯合 23 年合理市盈率為 2022 倍，則當前仍有 32.5%45.7%的提升空間。首次覆蓋，予以“強烈推薦”評級。表表 10：可比公司估值對比可比公司估值對比 可比公司可比公司 Wind 一致預測的歸母凈利潤（百萬元）一致預測的歸母凈利潤（百萬元）PE 估值水平估值水平 2021A 2022A 2023E 2021A 2022E 2023E 恒潤股份 444.9 399.9 647.7 41

106、.0 29.5 18.2 新強聯 514.3 702.5 957.0 67.3 41.1 30.2 日月股份 667.4 502.5 988.2 47.8 43.6 22.2 資料來源：wind、公司年報、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 五、五、風險風險提示提示 1、下游風電裝機速度減緩；2、產品價格持續下滑的風險；3、原材料價格持續居于高位；4、海外業務拓展不及預期，增速放緩。圖圖 48：中際聯合中際聯合歷史歷史 PE Band 圖圖 49：中際聯合中際聯合歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 15x25x30 x40 x

107、45x0102030405060708090100May/21Nov/21May/22(元)2.1x3.3x4.5x5.6x6.8x0102030405060708090100May/21Nov/21May/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1131 2277 2187 2554 2993 現金 564 1591 1399 1550 1742 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 177 215 256 331 413 應收款項 1

108、97 285 317 410 511 其它應收款 3 2 2 3 4 存貨 177 179 207 252 314 其他 12 5 6 8 10 非流動資產非流動資產 92 99 96 94 91 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 67 66 66 66 65 無形資產商譽 14 16 14 13 11 其他 10 17 16 15 15 資產總計資產總計 1222 2376 2283 2647 3084 流動負債流動負債 299 305 359 429 526 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 194 221 268 325 406 預收賬款 73 44 53 65 81 其

109、他 32 40 38 39 39 長期負債長期負債 8 11 11 11 11 長期借款 0 0 0 0 0 其他 8 11 11 11 11 負債合計負債合計 307 316 370 439 537 股本 83 110 110 110 110 資本公積金 321 1263 1263 1263 1263 留存收益 511 687 540 835 1174 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 915 2060 1913 2208 2548 負債及權益合計負債及權益合計 1222 2376 2283 2647 3084 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021

110、2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 183 113 162 179 254 凈利潤 185 232 253 371 451 折舊攤銷 7 9 9 9 8 財務費用 0 0(12)(12)(13)投資收益(2)(17)(42)(42)(42)營運資金變動(6)(109)(49)(155)(160)其它(1)(2)3 8 10 投資活動現金流投資活動現金流(7)7 36 36 36 資本支出(10)(10)(6)(6)(6)其他投資 3 17 42 42 42 籌資活動現金流籌資活動現金流(43)910(391)(64)(98)借款變動 97 268(2)0 0 普通

111、股增加 0 28 0 0 0 資本公積增加 0 942 0 0 0 股利分配(135)(332)(400)(76)(111)其他(4)5 12 12 13 現金凈增加額現金凈增加額 133 1030(192)151 192 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 681 883 1048 1357 1691 營業成本 283 462 560 680 849 營業稅金及附加 6 5 6 8 10 營業費用 121 88 110 136 169 管理費用 40 46 65 71 89 研發費用 34 57 67 87 109 財務費

112、用 6(3)(12)(12)(13)資產減值損失(5)(6)(5)(5)(5)公允價值變動收益 0 0 0 0 0 其他收益 23 26 26 26 26 投資收益 2 17 17 17 17 營業利潤營業利潤 212 264 289 425 517 營業外收入 1 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 212 264 289 425 517 所得稅 27 33 36 54 66 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤 185 232 253 371 451 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 202

113、4E 年成長率年成長率 營業總收入 26%30%19%29%25%營業利潤 29%25%9%47%22%歸母凈利潤 31%25%9%47%22%獲利能力獲利能力 毛利率 58.4%47.7%46.6%49.9%49.8%凈利率 27.2%26.2%24.1%27.3%26.7%ROE 21.9%15.6%12.7%18.0%19.0%ROIC 22.4%15.2%12.1%17.4%18.4%償債能力償債能力 資產負債率 25.1%13.3%16.2%16.6%17.4%凈負債比率 0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%流動比率 3.8 7.5 6.1 6.0 5.7 速動比率 3.2 6.

114、9 5.5 5.4 5.1 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.5 0.4 0.6 0.6 存貨周轉率 1.8 2.6 2.9 3.0 3.0 應收賬款周轉率 1.9 2.0 2.0 2.1 2.0 應付賬款周轉率 1.5 2.2 2.3 2.3 2.3 每股資料每股資料(元元)EPS 1.22 1.53 1.67 2.44 2.97 每股經營凈現金 1.20 0.75 1.07 1.18 1.67 每股凈資產 6.03 13.57 12.60 14.54 16.78 每股股利 1.26 2.64 0.50 0.73 0.89 估值比率估值比率 PE 30.3 24.2 22.2 15

115、.1 12.4 PB 6.1 2.7 2.9 2.5 2.2 EV/EBITDA 13.7 11.3 10.6 7.2 5.9 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。招商機械團隊：7 次上榜新財富機械行業最佳分析師，連續兩年第一名,三年第二名，兩年第五名。連續 5 年上榜水晶球賣方機械行業最佳分析師，連續三年第一名。2012、2013、2018 年福布斯中

116、國最佳分析師 50 強。2019年獲 WIND 和金牛最佳分析師第一名。2020 年獲 WIND 最佳分析師第四名，金牛獎客觀量化最佳行業分析團隊第二名。投資投資評級定義評級定義 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于

117、 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。