2022-2025年中國黃金珠寶行業門店數量測算及品牌渠道競爭要素分析報告（40頁）.pdf

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1、2022-2025 年深度行業分析研究報告 頭部品牌疫情下逆勢擴張，渠道布局重要性突顯0101競爭要素解析：把握下沉機遇，注重加盟合作共贏0202門店天花板測算：龍頭企業仍有較大開店空間0303目錄目錄OWcZuY8V8XjUrRrRsQaQcMaQsQmMsQpNlOqQvMiNoMzR6MmMwPwMoMpNwMqRrO投資摘要投資摘要頭部品牌疫情下逆勢擴張，渠道布局重要性突顯。頭部品牌疫情下逆勢擴張，渠道布局重要性突顯。2022年1-8月以來黃金珠寶社零增速2.2%，期間增速受疫情影響波動較大，由于行業需求中婚嫁、保值等剛需占比較高，在近期疫情防控向好情況下呈現較為確定的反彈趨勢。同時從

2、上半年企業經營情況來看，疫情下龍頭企業以渠道中的快速拓店依舊獲得了穩健業績表現，周大福上半年凈開店568家，老鳳祥上半年凈開店110家，兩者通過快速拓店支撐營收實現逆勢穩健增長表現。且長期來看，相關企業通過強勢的渠道建設以提高了市場份額，有望助力后疫情時代的持續成長。渠道競爭要素分析渠道競爭要素分析：把握把握下沉渠道紅利，注重加盟商合作共下沉渠道紅利，注重加盟商合作共贏。贏。整體上黃金珠寶行業作為傳統行業，在有限的行業蛋糕擴大之外，對于企業發展的關鍵之一在于市占率的獲取。這一過程中渠道的擴張顯得尤為關鍵。由于消費習慣及黃金珠寶高客單等特點，線下渠道擴張仍是核心，而從長期發展空間來看，低線下沉城

3、市的拓展成為頭部品牌發展的增量來源，這其中頭部品牌在加盟代理模式中的成熟運用就成為了競爭關鍵點，具體包括：以因地制宜的成熟門店模型和加盟政策吸引加盟商；以差異化受認可的產品贏得市場，增厚品牌溢價并加快渠道周轉。行業開店天花板測算：行業開店天花板測算：我們以常見的100的黃金珠寶門店為例，基于人均消費、各項經營投入等的假設，測算得到：1 1）在盈虧平衡線上，）在盈虧平衡線上，2021年靜態數據下，行業可容納的門店總數在8.55萬家左右；2025年動態數據下，行業可容納的門店總數8.06萬家左右，較2021年減少4900家。2 2）在凈利率）在凈利率5%5%的設定下，的設定下，20252025年行

4、業可容納的門店數量在年行業可容納的門店數量在5.735.73萬家左右。萬家左右。以上測算反映了頭部黃金珠寶企業仍有較大的渠道拓展空間，尤其在三四線及以下城市，此外在在疫情客觀上加速行業洗牌、整體經營成本加大的背景下，看好未來行業集中度提升趨勢。投資建議：投資建議：弱市突顯龍頭韌性，渠道拓展助力份額提升弱市突顯龍頭韌性，渠道拓展助力份額提升。隨著疫情防控形勢整體好轉，以及龍頭品牌乘勢提升市場份額，加速開店驅動下，整體基本面反轉具備一定支撐，建議關注：1）傳統黃金珠寶龍頭企業，率先分享消費復蘇機遇以及后疫情時期帶來的集中度提升機遇，同時中長期的渠道拓展能力也有助力持續擴大店鋪覆蓋面和市場份額，建議

5、關注黃金珠寶龍頭周大福周大福、中國黃金、中國黃金、老鳳祥老鳳祥、周大生周大生及豫園股份及豫園股份等。2）具有差異化品類布局，或是區域化深耕的細分龍頭品牌，相關公司當前店鋪數量較少，但隨著品牌的破圈以及產品豐富度提升，有望支撐未來的快速開店，從而支撐高速成長，如迪阿股份、迪阿股份、潮宏基、曼卡龍潮宏基、曼卡龍等。風險風險提示：疫情反復；行業競爭環境惡化；加盟商管理不善；金價大幅波動等。提示：疫情反復；行業競爭環境惡化；加盟商管理不善；金價大幅波動等。附表：重點公司盈利預測及估值附表：重點公司盈利預測及估值附表：重點公司盈利預測及估值代碼代碼公司公司名稱名稱投資投資評級評級收盤價收盤價總市值（億元

6、）總市值（億元）EPSEPSPEPE09-2709-2720212022E2023E2024E20212022E2023E2024E1929.HK周大福買入15.561,556.000.670.800.941.1521.2419.4116.5513.51600916.SH中國黃金暫無11.80198.240.470.570.730.8929.0420.7016.1613.26600612.SH老鳳祥買入38.53164.363.593.724.344.8612.7810.368.887.93002867.SZ周大生買入11.61127.241.121.331.601.9015.928.737.

7、266.11600655.SH豫園股份買入6.87267.320.990.991.121.2610.386.946.135.45301177.SZ迪阿股份增持46.76187.043.623.795.417.1039.1112.348.646.59002345.SZ潮宏基暫無4.5140.070.390.410.500.6014.2311.009.027.52300945.SZ曼卡龍暫無13.5627.660.340.380.460.6061.0435.6829.4822.60資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理預測 注：中國黃金、豫園股份、潮宏基、曼卡龍為wind一致預測；周大福單位為

8、港元，財年數據截至次年3月31日一一、頭部品牌疫情下逆勢擴張，渠頭部品牌疫情下逆勢擴張，渠道布局重要性突顯道布局重要性突顯今年行業數據復盤今年行業數據復盤：看好疫后黃金珠寶消費反彈，龍頭企業逆勢開店：看好疫后黃金珠寶消費反彈，龍頭企業逆勢開店2022年年初，受益春節假期的消費熱情，終端黃金珠寶消費取得了穩健高增長，1-2月金銀珠寶社零同比增速19.5%，其中古法金飾品、硬足金飾品及虎年投資金條銷售較好。但后續在全國疫情散發影響下，金銀珠寶消費受到明顯的抑制，3-5月社零分別同比-17.9%/-26.7%/-15.5%。不過黃金珠寶消費中婚嫁、愛情等剛需占比較高，在疫情防控向好情況下需求得到逐步

9、釋放，呈現較為確定性的反彈，6-8月社零分別同比+8.1%/+22.1%/+7.2%。具體到公司來看，周大福、老鳳祥等龍頭企業仍可實現逆勢增長，其中的驅動就在于店鋪數量的快速拓展：1）一方面，逆勢擴張體現龍頭較強的經營韌性，也可以確保全年收入端的業績達成度；2）另一方面弱市環境開店可以快速提升市占率，為疫情后的同店復蘇反彈打下基礎。圖1：2022年以來金銀珠寶品類社零增速（%）資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理圖2：黃金珠寶龍頭企業2022上半年凈開店情況（家）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理-30%-20%-10%0%10%20%30%金銀珠寶品類（%）社零總體（%）01

10、00200300400500600周大福老鳳祥中國黃金2022上半年凈開店數量（家）1 1-1.1.產業產業鏈層面：零售環節產業鏈附加值高，渠道競爭日益重要鏈層面：零售環節產業鏈附加值高，渠道競爭日益重要零售零售環節直面消費者，產業鏈附加值高：環節直面消費者，產業鏈附加值高：黃金珠寶產業鏈主要分為上游黃金、鉆石等原材料供應，中游的制造設計及下游的終端零售環節，其中下游環節的附加值較高，盈利能力較強。以毛利率看，上游原材料開采商的毛利率較高，其中金礦業務平均可達40%左右，天然鉆石開采供應可達50%左右，但受礦產資源、準入資格和投資規模等限制，進入門檻較高；中游加工制造環節的毛利率相對最低，大致

11、在1%-3%的低個位數水平；下游零售環節同樣擁有較高的毛利率水平，黃金品類零售毛利率下游零售環節同樣擁有較高的毛利率水平，黃金品類零售毛利率10%10%-20%20%不等，鉆石鑲嵌類可達到不等，鉆石鑲嵌類可達到60%60%左右的高左右的高毛利率水平，產業鏈附加值高，相關企業通過強勢的渠道建設以提高市場份額，可以獲得更加優化的盈利表現。毛利率水平，產業鏈附加值高，相關企業通過強勢的渠道建設以提高市場份額，可以獲得更加優化的盈利表現。具體到零售環節的競爭要素看，銷售渠道成為當前競爭的核心，這不僅是宣傳品牌定位和品牌文化的重要媒介，廣泛且優質的門店布局是擴大市場份額，取得規模效益的有力舉措，助力提升

12、品牌影響力。圖3：黃金珠寶產業鏈價值分布資料來源：菜百股份招股書、四川黃金招股書、國信證券經濟研究所整理1 1-2.2.宏觀宏觀層面：人口及消費力分布廣泛，企業需建立覆蓋多級城市的零售網絡層面：人口及消費力分布廣泛，企業需建立覆蓋多級城市的零售網絡人口分布廣泛，下沉市場人口占比高：人口分布廣泛，下沉市場人口占比高：雖然隨著經濟發展和人口流動，一二線城市人口占比提升，但中國整體人口在各級別城市分布廣泛，三四線及以下城市擁有更高的人口占比。據國家統計局及各地公布的人口數據，20212021年中國年中國64%64%左右的人口位于三四線及左右的人口位于三四線及以下城市以下城市。下沉下沉市場消費力快速市

13、場消費力快速增長，推動珠寶消費擴容：增長，推動珠寶消費擴容：麥肯錫數據顯示，2010-2018年，三四線城市中，年可支配收入達到14萬至30萬元人民幣的家庭年復合增長率達到38%，高于一二線城市的23%。據Mob研究院數據，新中產階級（定義為家庭年收入30萬元以上）城市層級分布中，一線+新一線城市占比50.2%，其中主要是新一線城市占比高，達到34.6%，同時意味著二線及以下城市占比也接近50%，是較為廣闊的增量消費市場。圖4：三四線城市寬裕小康和大眾富裕家庭占比提升（%）資料來源：麥肯錫、國信證券經濟研究所整理圖5：中國新中產階級城市層級分布情況（%）資料來源：Mob研究院、國信證券經濟研究

14、所整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%1 1-3.3.企業層面：渠道擴張企業層面：渠道擴張助力助力規模增長規模增長渠道渠道快速擴張期同時也是收入增速較快的快速擴張期同時也是收入增速較快的時期時期：我們選取上市的黃金珠寶企業為例，周大福近年來在中國（除港澳臺市場）的整體開店速度有所加快，尤其相繼推出“新城鎮”戰略及“省代”政策后，借助加盟商的區域資源，加速在下沉市場的滲透，2020-2022財年分別凈開店713/751/1312家，同期營業收入復合增速達到46%。周大生剔除2020年疫情影響看，2018/2019/2021年凈增門店數量均在300家以上，營業收入同比增速分別達到

15、27.97%/11.69%/80.07%，其中2021年加速開店節奏，把握疫后復蘇機遇，實現了收入高增長。圖6：周大福過去數年門店數量增長及營業收入變化（家、億元）資料來源：周大福公告、國信證券經濟研究所整理圖7：周大生過去數年門店數量增長及營業收入變化（家、億元）資料來源：周大生公告、國信證券經濟研究所整理-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,400中國（不含港澳臺）凈增門店（家）中國（不含港澳臺）營收增速（%）2 2-1.1.渠道變遷復盤：線下銷售為主，電商渠道有一定提升空間渠道變遷復盤：線下銷售為主，電商渠道

16、有一定提升空間渠道渠道份額復盤：份額復盤：珠寶消費強調服務和佩戴體驗，線下渠道仍占主流，據歐睿國際數據，2021年中國珠寶消費市場，線下渠道銷售占比90.1%，其中百貨渠道占比52.6%，珠寶專賣店渠道占比35.8%，其他渠道占比1.7%；線上渠道銷售占比有所提升，自2017年的5.4%提升至2021年的9.9%。電商渠道仍有一定提升空間，主要定位契合電商渠道仍有一定提升空間，主要定位契合珠寶悅己消費趨勢珠寶悅己消費趨勢：2021年中國珠寶線上銷售占比9.9%，相較美國/英國/日本同期33.4%/19.1%/18.6%的水平較低。主要原因包括：1）消費品類的差異，我國仍以黃金產品為主，消費者更

17、在意成色、足克等；2）歐美等海外市場悅己消費習慣較強，珠寶消費更加日?；?，價格中低端及設計感較強的產品較為適合線上銷售。我們認為，由于消費習慣和偏好的差異，未來我們國家的黃金珠寶消費仍將以線下渠道為主，但隨著悅己產品的需求提升，線上渠道占比有一定提升空間。圖8：中國珠寶消費市場渠道占比（%，按銷售金額）資料來源：歐睿國際、國信證券經濟研究所整理圖9：世界各國2021年珠寶線上銷售占比（%）資料來源：歐睿國際、國信證券經濟研究所整理0%20%40%60%80%100%20112012201320142015201620172018201920202021百貨渠道占比（%）專賣店渠道占比（%）線上

18、渠道占比（%）其他（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%中國法國日本英國美國2021珠寶線上銷售占比（%）2 2-2.2.渠道變遷復盤：線下渠道以加盟模式為主，推動下沉市場擴張渠道變遷復盤：線下渠道以加盟模式為主，推動下沉市場擴張我國珠寶零售商銷售模式主要分為自營和加盟兩種：我國珠寶零售商銷售模式主要分為自營和加盟兩種：1 1）自營模式：方便公司進行質量管控，有利于打造品牌形象，但對珠寶首飾企業的資金實力和扁平式渠道管理能力要求較高；2）加盟模式：有利于品牌迅速擴張、獲取市場份額，但同時要求企業具有較好的加盟商管理能力和品牌維護能力。目前在推進渠道下沉過程中，在推進渠道下沉過

19、程中，加盟模式成為中國黃金珠寶企業的主流選擇，這也符合我國人口及消費在城鄉分布廣泛加盟模式成為中國黃金珠寶企業的主流選擇，這也符合我國人口及消費在城鄉分布廣泛的特點，優質加盟商資源在三四線及以下城市具備重大影響。的特點，優質加盟商資源在三四線及以下城市具備重大影響。從企業案例看，周大生截至2021年底擁有4502家，其中加盟門店4264家，自營門店238家，73.38%的加盟終端門店分布在三四線及以下線級城市；老鳳祥截至2021年底共計擁有營銷網點達到4945家，其中連鎖加盟店4759家；周大福作為自營店占比較高的珠寶企業，近年來亦積極借助加盟模式開拓下沉市場，截至2022年3月底擁有5902

20、家門店，其中中國（不含港澳臺）市場門店5764家，74%的周大福品牌店以加盟模式運營。表1：中國黃金珠寶企業主要銷售模式銷售模式銷售模式簡介簡介優劣勢優劣勢盈利模式盈利模式代表企業代表企業自營渠道公司以設立商場專柜、旗艦店或專賣店的方式進行鋪貨銷售方便質量管控，有利于打造品牌形象，但資金實力和扁平式渠道管理能力要求較高產品零售Tiffany、Cartier等加盟渠道加盟商在品牌方授權下開設加盟店，品牌方根據協議提供指導、培訓、裝修等服務有利于品牌迅速擴張、獲取市場份額，但同時要求企業具有較好的加盟商管理能力和品牌維護能力產品批發收入、收取加盟費等周大生、老鳳祥、六福珠寶資料來源:周大生、國信證

21、券經濟研究所整理圖10：周大生/周大生/老鳳祥加盟店數量占比（%）資料來源：各公司公告、國信證券經濟研究所整理 注：周大福為財年數據，截至次年3月31日，為中國（不含港澳臺）市場周大福品牌門店數據0%20%40%60%80%100%120%201620172018201920202021老鳳祥加盟店占比（%）周大生加盟店占比（%）周大福加盟店占比（%）二二、競爭要素解析：把握下沉渠道、競爭要素解析：把握下沉渠道紅利，注重加盟商合作共贏紅利，注重加盟商合作共贏黃金珠寶行業競爭黃金珠寶行業競爭脈絡脈絡梳理梳理整體上看黃金珠寶行業屬于傳統行業，在有限的行業蛋糕擴大之外，對于企業發展更核心的在于市占率

22、的獲取。這一過程中渠道的擴張顯得尤為關鍵。如前文所述：線上雖有一定提升空間，但由于消費習慣及黃金珠寶高客單、強調佩戴體驗的限制，線下渠道擴張仍是核心。其中考慮其中考慮到一二線城市門店相對穩定，核心便在于低線城市的到一二線城市門店相對穩定，核心便在于低線城市的拓展，而由于企業管理邊際，以及拓展，而由于企業管理邊際，以及三四線城市的渠道特點等三四線城市的渠道特點等因素，因素，加盟加盟代理模式的成熟運用就成為了企業競爭的關鍵代理模式的成熟運用就成為了企業競爭的關鍵點點，本段后文我們也將對此做詳細分析。本段后文我們也將對此做詳細分析。圖11：黃金珠寶行業競爭脈絡梳理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究

23、所分析整理1 1-1.1.線下開店：區域上爭奪下沉市場，龍頭企業把握行業出清機遇線下開店：區域上爭奪下沉市場，龍頭企業把握行業出清機遇如前文所述，下沉市場消費力空間較大，是珠寶消費擴容的主要機遇點。目前從企業動向看，黃金珠寶企業亦在積極布局三四線及以下城市，以拓寬業績版圖、擴大品牌影響。如黃金珠寶龍頭企業周大福近年來加速下沉市場開店節奏，三四線及以下城市的零售點占比持續提升，從2017財年的33.3%提升至2022財年的47.9%；周大生2020/2021年三四線及以下城市新開店數量分別為445家/481家，顯著高于一二線城市的188家/253家。龍頭企業下沉開店的同時，銷售額的的增長也取得了

24、高于一二線城市的表現：龍頭企業下沉開店的同時，銷售額的的增長也取得了高于一二線城市的表現：2020-2022財年，周大福珠寶四線及以下城市零售值分別同比-0.9%/+54.1%/+46.4%，在疫情影響期和復蘇期均取得了領先表現，同期一線城市零售值分別同比-8%/+45.4%/+33.5%，二線城市零售值分別同比-7.7%/+47.3%/+34.4%。圖12：周大福珠寶新增店中三四線及以下城市占比提升（%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 注：周大福為財年數據，截至次年3月31日圖13：周大福珠寶下沉市場零售值增速領先高線城市資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 注：周大福為財

25、年數據，截至次年3月31日0%20%40%60%80%100%2017財年 2018財年 2019財年 2020財年 2021財年 2022財年一線城市二線城市三四線及其他城市-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2020財年2021財年2022財年一線城市二線城市三線城市四線城市及其他1 1-2.2.線下開店：區域上爭奪下沉市場，龍頭企業把握行業出清機遇線下開店：區域上爭奪下沉市場，龍頭企業把握行業出清機遇龍頭企業在下沉市場的穩步推進，實際上背后也體現了行業出清帶來的集中度提升機遇實際上背后也體現了行業出清帶來的集中度提升機遇，具體來看：1）疫情等客觀原因一定程度上也

26、加大了黃金珠寶企業的經營壓力，即使是經營實力相對較強的黃金珠寶上市企業，20年上半年的關店數量也較以往年份多，如周大生20年上半年關店155家，18年/19年同期分別關店73家/106家；明牌珠寶20年上半年關店69家，18年/19年同期分別關店44家/48家。不過從結構看，龍頭企業仍維持較好的凈開店表現，即關店調整的同時把握出清機遇，新開店數量較多龍頭企業仍維持較好的凈開店表現，即關店調整的同時把握出清機遇，新開店數量較多。周大福珠寶20年上半年在中國（不含港澳臺）凈開56家門店，且22年疫情多地散發的情況下，Q1/Q2在中國市場（不含港澳臺）仍然凈開店267家/338家。近年來，黃金“按克

27、計價”產品需求提升，但該品類零售商毛利率較低，從賺錢的生意角度，珠寶門店需要實現更高的店銷、更快的珠寶門店需要實現更高的店銷、更快的周轉，以及更為豐富的產品提升客單實現盈利保障，在這一背景下，中小品牌將更加難以保障自身和加盟商的盈利水平，從而被倒逼離周轉，以及更為豐富的產品提升客單實現盈利保障，在這一背景下，中小品牌將更加難以保障自身和加盟商的盈利水平，從而被倒逼離場。場。據中國黃金報社及世界黃金協會2021年統計數據，57%的24K足金產品按克計價，且42.5%的受訪零售商計劃增加按克計價產品比重。圖14：龍頭黃金珠寶企業疫情下維持較好的凈開店表現（家）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所

28、整理 注：周大福珠寶僅統計中國（不含港澳臺）數據圖15：不同定價模式的金飾產品份額（%）資料來源：中國黃金報社、世界黃金協會、國信證券經濟研究所整理-100-50050100150200250300潮宏基明牌珠寶萃華珠寶周大生周大福珠寶18H119H120H12 2-1.1.加盟商合作共贏：多方位賦能，助力提升中長期穩健盈利能力加盟商合作共贏：多方位賦能，助力提升中長期穩健盈利能力對于黃金珠寶品牌方而言，加盟商是深化下沉市場滲透率的重要力量，品牌方需要從兩方面把握綁定優質加盟商資源，實現合作共贏：一是健全加盟商管理體系，以維護一是健全加盟商管理體系，以維護良好的品牌形象和價格良好的品牌形象和價

29、格體系。體系。目前大多數珠寶品牌方與加盟商之間為買斷銷售模式，品牌方的渠道控制力相對較弱，需建立清晰嚴格的加盟商準入標準，在后續的經營中建立定期巡查、輔導整改等運營監察機制，確保加盟商的經營規建立清晰嚴格的加盟商準入標準，在后續的經營中建立定期巡查、輔導整改等運營監察機制，確保加盟商的經營規范性及終端服務質量。范性及終端服務質量。例如周大福首先基于柔性供應鏈能力在經營模式上便采用了寄售+買斷結合的加盟商模式，渠道管控力度較強，2021財年寄售模式的營業額占中國（不含港澳臺）批發營業額的64.1%；此外建設有加盟零售點的特別審核計劃，加強對于加盟商運營上的監察，并擁有較為成熟的配貨體系。曼卡龍對

30、于制定了市場營銷活動管理規程，加盟商進行單店營銷活動，需將活動方案通過OA 進行審核，維護良好的終端價格體系。圖16：黃金珠寶企業需健全加盟商管理體系，維護品牌形象及價格體系資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2 2-2.2.加盟商合作共贏：多方位賦能，助力提升中長期穩健盈利能力加盟商合作共贏：多方位賦能，助力提升中長期穩健盈利能力二是對加盟商的多方位賦能，實現合作共贏：二是對加盟商的多方位賦能，實現合作共贏：首先，站在加盟商角度，我們主要關注降低開店投入、提高投資回報兩個核心要素，具體來看：1 1）降低開店投入，）降低開店投入，其中房租、人員工資、貨品成本及加盟費等和門店面積、地理位置

31、及品牌商的定價政策有關，其中加盟+管理費在5-10萬元不等。而經營培訓、營銷及數字化系統支持等軟性開支，以及裝修支持、賬期支持等，是珠寶品牌商可以進一步提供的差異化經營培訓、營銷及數字化系統支持等軟性開支，以及裝修支持、賬期支持等，是珠寶品牌商可以進一步提供的差異化服務，服務，如周大福給予加盟商一定的裝修補貼，部分新開店營運滿3年可返還裝修費，以及疫情期間對加盟商同步進行網上培訓、直播帶貨等培訓，推出10億元的“加盟商專項扶持”政策等。周大生在省代模式下，給予加盟客戶28天的短期賒銷服務，主要系對加盟商每個月的黃金補貨做金融支持。表2：黃金珠寶加盟商開店的主要投入項目（以三線城市100左右的黃

32、金珠寶門店為例）項目項目數值（萬元）數值（萬元）備注備注貨品投入500萬左右受黃金、鑲嵌及飾品等貨品結構影響加盟管理費5-10萬各家珠寶品牌商的收費不同裝修40-60萬普通裝修一般在4000-6000元/，與門店形象定位有關租金36萬單位面積租金成本為300元/月左右人工24-30萬5名員工，人均工資4000-5000元/月水電、通訊等其他20萬合計625-656萬資料來源：曼卡龍招股書、周大福公告、國信證券經濟研究所整理2 2-3.3.加盟商合作共贏：多方位賦能，助力提升中長期穩健盈利能力加盟商合作共贏：多方位賦能，助力提升中長期穩健盈利能力2 2、投資回報，實現中長期穩健收益，這也是加盟商

33、的核心訴求，這里需要重點關注不同品類的自身屬性：、投資回報，實現中長期穩健收益，這也是加盟商的核心訴求，這里需要重點關注不同品類的自身屬性：從黃金珠寶的產品特征看，1 1）黃金產品毛利率較低）黃金產品毛利率較低，目前行業趨勢來看，定價機制更為透明、換購體驗更好地按克計價方式逐步回歸，整體終端毛利率進一步降低，降至10%左右的水平。這意味著黃金產品更多賺的是周轉的錢，目前受益于中國消費者對于黃金產品的青睞，黃金產品的周轉可以黃金產品更多賺的是周轉的錢，目前受益于中國消費者對于黃金產品的青睞，黃金產品的周轉可以達到達到3 3次次/年年，同樣可以取得較高的毛利總額。加盟商亦希望代理的黃金產品能夠實現

34、更高效的銷售流通，考驗品牌方的產品設計力及品牌認知度。其中代表性案例便是近幾年興起的，兼具時尚感、文化底蘊和保值屬性的古法金系列。2）鉆石品類的周轉相對較慢，1次及以下/年，但鉆石品類的定價機制復雜（受克重、顏色、凈度和切工等鉆石品類的定價機制復雜（受克重、顏色、凈度和切工等4C4C參數影響）以及標準化參數影響）以及標準化程度較低，意味著企業更容易構筑程度較低，意味著企業更容易構筑基于基于產品設計力、產品設計力、品牌品牌價值價值的的溢價能力，取得較高的毛利率水平，可達到溢價能力，取得較高的毛利率水平，可達到40%40%-60%60%。圖17：黃金產品更看重周轉，鉆石產品更看重溢價（以二三線城市

35、較為典型的珠寶門店為例）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所分析整理3 3-1.1.線上渠道：把握年輕消費者，以時尚設計產品抓住悅己消費機遇線上渠道：把握年輕消費者，以時尚設計產品抓住悅己消費機遇短期而言，電商渠道在疫情下有助于珠寶企業拉動銷售，把握線上消費習慣得到進一步培養的機遇；中長期而言，在代際消費變遷中，年輕一代成為了主力消費群體，他們偏好的消費渠道為線上，且對于珠寶消費，年輕消費者悅己消費屬性更強，更加偏好設計感強、客單價較低的產品，而這類產品也更適合線上發展。電商業態的變化也給珠寶線上化帶來可行性：電商業態的變化也給珠寶線上化帶來可行性：在社交電商逐步成為基礎設施的背景下，其銷售

36、品類也在不斷進行擴充，特別近兩年直播模式的出現進一步催化各品類在電商渠道中的發展，包括美妝、珠寶、日用品等，同時同一品類下也越加垂直細分化，也在一定程度上推動了行業產品結構的升級。據飛瓜快數，快手21年6月GMV前100的暢銷商品中，珠寶配飾分類的商品創造的GMV最多，高達8.26億，遠遠超過其他商品分類；淘寶直播聯合艾瑞咨詢發布的數據顯示，2022年貨節直播間品類成交TOP10中，珠寶首飾排名第二。圖18：2021年6月快手暢銷商品分類GMV排行資料來源：飛瓜快數、國信證券經濟研究所整理圖19：2022年貨節直播間品類成交TOP10榜單資料來源：淘寶直播、艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理3

37、3-2.2.線上渠道：把握年輕消費者，以時尚設計產品抓住悅己消費機遇線上渠道：把握年輕消費者，以時尚設計產品抓住悅己消費機遇珠寶品牌商也在積極布局線上銷售，并在產品體系上做相應的區隔，以飾品類滿足悅己需求及避免傷害線下加盟商利益珠寶品牌商也在積極布局線上銷售，并在產品體系上做相應的區隔，以飾品類滿足悅己需求及避免傷害線下加盟商利益。周大福中國市場（不含港澳臺）2022財年電子商務及零售科技應用的銷售額占比達到8.6%，銷量占比達到17.5%；品牌端聚焦千禧一代女性消費者，定位輕奢蜜戀珠寶的SOINLOVE品牌、主營彩寶首飾，聚焦年輕一代消費者的ENZO品牌等。周大生作為黃金珠寶品牌商中擁抱線上

38、較為積極的公司，2013年便組建電商運營團隊，目前搭建了完善的電商業務團隊和專屬的線上線下產品區隔，如2019年創立原創社交珠寶品牌Design Circles(設界)，2020年/2021年公司線上收入占營業收入比重分別為18.17%/12.54%，其中2020年受益疫情加速培育線上消費習慣及公司在直播帶貨領域的快速發展。圖20：周大福2022財年電子商務及零售科技應用收入占比（%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖21：周大生線上業務收入占比（%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018201920202021周大

39、生線上收入占營收比重（%）4 4-1.1.產品端：優質產品帶來高加價產品端：優質產品帶來高加價，吸引更多消費者，也有助渠道利潤分配，吸引更多消費者，也有助渠道利潤分配配合渠道建設的產品豐富和設計感提升也日益重要，源自內外兩大原因：1）消費端而言，鉆石鑲嵌類產品本身注重產品工藝設計和品牌故事，同時黃金產品近年來消費屬性日益凸顯，新一代消費者對于工藝設計感有了更高的期待。2）企業自身財務而言，優異的產品優異的產品有望獲得高周轉有望獲得高周轉+高凈利，高凈利，以支撐企業實現高以支撐企業實現高ROEROE水平。且在渠道擴張過程中通過產品帶來的溢價和加價，能夠幫助品牌更加從容的滿足水平。且在渠道擴張過程

40、中通過產品帶來的溢價和加價，能夠幫助品牌更加從容的滿足加盟代理等各環節的利益分配，實現更有質量的渠道拓展。加盟代理等各環節的利益分配，實現更有質量的渠道拓展。以受中國消費者廣泛青睞的黃金產品為例，我們從年輕消費者從未購買金飾產品的原因也可以看出，產品風格不合適成為最大的阻礙因素，這意味著產品工藝設計的提升有助于吸引年輕消費者。據世界黃金協會發布的中國金飾消費趨勢洞察，18-24歲消費者從未購買金飾的原因中，56%的受訪者認為“不適合我的風格”。當前古法金、3D硬金等款式、質感更強的產品占比逐步提升，據中國珠寶玉石首飾行業協會統計數據，2017-2019年，普貨黃金飾品的市場份額從75.15%降

41、至2019年的50.20%，反之，古法金飾品的市場份額從1.6%快速增加至12.17%，3D硬金飾品的市場份額從23.25%增加至24.36%。圖22：阻礙年輕消費者購買黃金的因素資料來源：世界黃金協會、國信證券經濟研究所整理圖23：2017-2019年不同工藝黃金飾品市場份額資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會、國信證券經濟研究所整理4 4-2.2.產品端：消費者對產品端：消費者對工藝工藝設計設計感要求提升，以優質產品贏得消費者感要求提升，以優質產品贏得消費者黃金珠寶產品工藝及時尚設計感的提升，考驗著企業以下的能力，具體包括：1 1）研發及設計團隊實力，從國際一線珠寶品牌的的他）研發及設計團隊

42、實力，從國際一線珠寶品牌的的他山之石看，經典款式背后均離不開山之石看，經典款式背后均離不開優秀優秀的設計人才和理念以及體系化的人才建設。如的設計人才和理念以及體系化的人才建設。如卡地亞2002年在巴黎開設有卡地亞珠寶學院，通過量身定制的在職培訓來維持和發展珠寶工藝；戴比爾斯設立設計師專屬的“Provenance Award”獎項，聚焦新興珠寶設計師，為初露崢嶸的參賽者們提供發展和磨練技能的機會。2 2）構建消費者數據平臺，及時把握終端消費偏好和趨勢。）構建消費者數據平臺，及時把握終端消費偏好和趨勢。頭部黃金珠寶品牌方均積極建立數據會員體系，分析消費者圖譜為上游研發設計作參考，以更好地捕捉時尚審

43、美趨勢。如周大福在零售科技方面開發有“云商365”、“智能奉客盤”等工具，分析研究顧客行為和偏好，助力更準確地作出業務決策和制定營運策略。圖24：卡地亞珠寶學院資料來源：卡地亞官網、國信證券經濟研究所整理圖25：周大?！霸粕?65”平臺資料來源：周大福官網、國信證券經濟研究所整理三三、門店天花板測算、門店天花板測算1 1-1.1.盈虧平衡下黃金珠寶行業開店空間測算盈虧平衡下黃金珠寶行業開店空間測算靜態下，我們分城市級別，以2021年行業數據為基礎進行測算：據歐睿國際統計數據，2021年中國黃金珠寶人均消費為541.2元，以常見的100左右的黃金珠寶門店看，考慮當前克重黃金占比提升背景下，我們測

44、算得出門店達到盈虧平衡（不算資金成本，下同），一線城市平均月銷需要120萬左右，對應可容納的門店數量約4694家；二線城市（含新一線）平均月銷需要90萬元左右，對應可容納的門店數量約2.43萬家；三四線及以下城市平均月銷需要64萬元左右，對應可容納門店數量約5.65萬家。表3：2021年各級別城市黃金珠寶門店盈虧平衡點分析一線城市一線城市二線城市二線城市 三四線及以下城市三四線及以下城市備注備注營業收入（萬元）營業收入（萬元）14401080768月銷售額（萬元）月銷售額（萬元）1209064毛利率（毛利率（%）20%18%18%租金（元租金（元/月月/）800540300參考主要珠寶上市公司

45、的數據租金合計（萬元）租金合計（萬元）966536員工人數員工人數865人均工資（元人均工資（元/月）月）920065004200參考各級城市批發和零售業人均工資裝修（元裝修（元/）620052004500參考迪阿招股書及行業數據裝修成本（萬元）裝修成本（萬元）625245辦公、辦公、差旅等（萬元）差旅等（萬元）201515水電、通訊水電、通訊等（萬元）等（萬元）201515所得所得稅率（稅率（%）15%15%15%利潤率（利潤率（%）0.10%0.06%0.23%資料來源：公司公告、國家統計局、國信證券經濟研究所分析整理 注：二線城市含新一線表4：2021年靜態行業數據下全國黃金珠寶門店數量

46、測算一線城市一線城市二線二線城市城市三四線及以下城市三四線及以下城市備注備注人均消費（元）人均消費（元）812617481假定城市級別越高，人均消費越高人口數量（萬人）人口數量（萬人）8,327 42,600 90,250 總消費額（萬元）總消費額（萬元）6,760,062 26,284,092 43,372,990 黃金珠寶門店盈虧平黃金珠寶門店盈虧平衡（年銷）衡（年銷）14401080768可容納門店可容納門店數量（家）數量（家）46942433756475資料來源：歐睿國際、公司公告、各地統計局、國信證券經濟研究所分析整理 注：二線城市含新一線綜綜上來看，以上來看，以20212021年的

47、行業人均消費數據及人口數據等為年的行業人均消費數據及人口數據等為基礎，以盈虧平衡為準則，基礎，以盈虧平衡為準則，我們我們測算認為行業可容納的黃金測算認為行業可容納的黃金珠寶門店總數在珠寶門店總數在8.558.55萬家左右。萬家左右。1 1-2.2.盈虧盈虧平衡下黃金珠寶行業開店空間測算平衡下黃金珠寶行業開店空間測算動態下，參考歷史增速，我們假定2025年中國黃金珠寶人均消費達到658元，2021-2025年復合增速為4%。同樣以常見的100左右的黃金珠寶門店看，考慮租金、人工成本等或有所上升，一線城市月銷需要160萬左右才能達到盈虧平衡，對應可容納的門店數量約4119家；二線城市月銷需要115

48、萬左右達到盈虧平衡，對應可容納的門店數量約2.22萬家；三四線及以下城市月銷需要78萬左右達到盈虧平衡，對應可容納的門店數量約5.42萬家。表5：預測2025年各級別城市黃金珠寶門店盈虧平衡點分析一線城市一線城市二線城市二線城市三四線及以下城市三四線及以下城市備注備注營業收入營業收入19201380936月銷售額（萬元）月銷售額（萬元）16011578毛利率毛利率22%20%20%毛利毛利422.4276187.2租金（元租金（元/月月/）1259791408租金合計（萬元）租金合計（萬元）1519549員工人數員工人數865人均工資（元人均工資（元/月）月）1396698676376參考過去

49、五年批發零售業平均工資增幅裝修（元裝修（元/）684457404967參考迪阿招股書及行業數據裝修成本（萬元）裝修成本（萬元）685750辦公、差旅、招待等辦公、差旅、招待等352525水電、通訊等其他水電、通訊等其他352525所得稅率所得稅率15%15%15%利潤率利潤率-0.05%0.17%0.03%資料來源：公司公告、國家統計局、國信證券經濟研究所分析整理 注：二線城市含新一線表6：2025年全國黃金珠寶門店數量測算一線城市一線城市二線二線城市城市三四線及以下城市三四線及以下城市人均消費（元）人均消費（元）950722562人口數量（萬人）人口數量（萬人）8,327 42,600 90

50、,250 總消費額（萬元）總消費額（萬元）7,908,316 30,748,670 50,740,263 黃金珠寶門店盈虧平黃金珠寶門店盈虧平衡（年銷）衡（年銷）19201380936可容納門店數量可容納門店數量41192228254210資料來源：歐睿國際、公司公告、各地統計局、國信證券經濟研究所分析整理 注：二線城市含新一線，假定人口數量不變綜上來看綜上來看，以，以盈虧平衡為準則，我們測算盈虧平衡為準則，我們測算認為認為20252025年黃金年黃金珠寶行業珠寶行業可容納可容納的門的門店總數店總數在在8.068.06萬家左右，較萬家左右，較20212021年可容納年可容納的門店數量減少的門店

51、數量減少49004900家左右。家左右。2 2.凈利率凈利率5%5%下下黃金珠寶行業開店空間黃金珠寶行業開店空間測算：全國門店天花板測算：全國門店天花板5.735.73萬家左右萬家左右在實際的企業運營中，必然會追求整體盈利水平的提升，我們假定黃金珠寶門店凈利率在5%左右（不算資金成本），測算2025年的行業開店空間：一線城市月銷需要220萬左右才能達到，對應可容納的門店數量約2996家；二線城市月銷需要162萬左右，對應可容納的門店數量約1.58萬家；三四線及以下城市月銷需要110萬左右，對應可容納的門店數量約3.84萬家。綜合得出，在黃金珠寶門店凈利率5%情況下，全國開店天花板在5.73萬家

52、左右。從以上分析可以看出，目前頭部黃金珠寶企業仍有較大的渠道拓展空間，尤其是在三四線及以下城市，未來在疫情客觀上加速行業洗從以上分析可以看出，目前頭部黃金珠寶企業仍有較大的渠道拓展空間，尤其是在三四線及以下城市，未來在疫情客觀上加速行業洗牌、整體經營成本加大的背景下，看好行業集中度提升趨勢。牌、整體經營成本加大的背景下，看好行業集中度提升趨勢。表7：2025年全國黃金珠寶門店數量測算（假定凈利率5%）一線城市一線城市二線二線城市城市三四線及以下城市三四線及以下城市人均消費（元）人均消費（元）950722562人口數量（萬人）人口數量（萬人）8,327 42,600 90,250 總消費額（萬元

53、）總消費額（萬元）7,908,316 30,748,670 50,740,263 黃金珠寶門店盈虧平衡黃金珠寶門店盈虧平衡（年銷）（年銷）264019441320可容納門店數量可容納門店數量29961581738440資料來源：歐睿國際、公司公告、各地統計局、國信證券經濟研究所分析整理 注：二線城市含新一線，假定人口數量不變四、投資建議四、投資建議投資建議：投資建議：弱市突顯龍頭韌性，渠道拓展助力份額提升弱市突顯龍頭韌性，渠道拓展助力份額提升受今年線下消費渠道的式微及疫情反復等因素的影響，黃金珠寶板塊基本面有所承壓，但從估值角度已經較為充分反映了前期基本面的利空因素。當前疫情防控形勢好轉趨勢下

54、，以及龍頭品牌乘勢提升市場份額，加速開店驅動下，整體基本面反轉具備一定支撐：1）傳統黃金珠寶龍頭企業：率先分享消費復蘇機遇以及后疫情時期帶來的集中度提升機遇，同時中長期的渠道拓展能力也有助力持續擴大店鋪覆蓋面和市場份額，從而推動業務持續增長，建議關注黃金珠寶龍頭周大福、龍頭周大福、中國黃金、中國黃金、老鳳祥老鳳祥、周大生及周大生及及豫園股份及豫園股份等。2）具有差異化品類布局，或是區域化深耕的細分龍頭品牌，相關公司當前店鋪數量較少，但隨著品牌的破圈以及產品豐富度提升，有望支撐未來的快速開店，從而支撐高速成長，如迪迪阿股份、阿股份、潮宏基、曼卡龍潮宏基、曼卡龍等。圖26：黃金珠寶行業投資建議資料

55、來源：公司公告、國信證券經濟研究所分析整理1 1-1.1.周周大福：大福：百年珠寶品牌歷久彌新，渠道及產品力深化龍頭優勢百年珠寶品牌歷久彌新，渠道及產品力深化龍頭優勢公司是擁有近百年歷史的黃金珠寶龍頭品牌，已成為全品類、全渠道布局的行業領導者，以7.6%銷售額市占率排名第一。截至2022年6月底，旗下擁有6214家門店，其中周大福主品牌門店5931家，其他品牌門店283家，處于行業領先地位。同時，經營品類齊全，涵蓋黃金/鉆石/鉑金/K金等主要品類，并且在品牌端積極順應潮流推出多個個性化的新興品牌。業績方面，公司2022財年營收989.38億港元，同比增長41%，取得凈利潤67.12億港元，同比

56、增長11.4%，剔除黃金借貸損失、租賃及商譽減值損失后同比增長約20%，總體表現穩健。圖27：周大福營業收入及增速（億港元、%）資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理圖28：周大福歸母凈利潤及增速（億港元、%）資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理1 1-2.2.周周大福：大福：百年珠寶品牌歷久彌新，渠道及產品力深化龍頭優勢百年珠寶品牌歷久彌新，渠道及產品力深化龍頭優勢公司以近百年的歷史傳承逐步建立了品牌口碑，同時積極推新產品和渠道變革，彰顯了經營活力。具體來看：1 1）在產品方面，）在產品方面，公司以黃金為優勢產品，2022財年黃金首飾及產品收入同比+52.5%，

57、收入占比+5.5pct至73.7%，且積極積極提升產品的提升產品的時尚設計感，把握年輕化消費和國潮趨勢時尚設計感，把握年輕化消費和國潮趨勢，例如推出“傳承”古法金系列，一度在市場上掀起古法黃金風潮。此外，鉆石鑲嵌類過去幾年的占比穩定在20%以上，推出個性化定制服務，上線了定制平臺“D-ONE”等。以及過去幾年推出了個性品牌HEARTS ON FIRE、ENZO、SOINLOVE和MONOLOGUE等。圖29：周大福營業收入分品類結構（%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 注：不含珠寶貿易及來自加盟商的服務收入圖30：周大福分品類收入增速（%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理

58、 注：不含珠寶貿易及來自加盟商的服務收入0%20%40%60%80%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾（%）黃金首飾及產品（%）鐘表（%）0%10%20%30%40%50%60%FY2021FY2022珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾（%）黃金首飾及產品（%）鐘表（%）1 1-3.3.周周大福：大福：百年珠寶品牌歷久彌新，渠道及產品力深化龍頭優勢百年珠寶品牌歷久彌新，渠道及產品力深化龍頭優勢2 2）在在渠道渠道方面，陸續方面，陸續推出“新城鎮”及“省代”戰略，借助加盟模式加速渠道下沉，搶占下沉市場消費機遇推出“新城鎮”及“省代”戰略，借助加盟模

59、式加速渠道下沉，搶占下沉市場消費機遇：公司2022財年凈開1311家門店，門店總數達到5902家，其中中國市場（不含港澳臺）凈開1312家門店，其中過半數位于三四線及以下城市，門店總數達到5764家。此外，公司預計2023財年將繼續通過省代及加盟商發力低線城市，實現凈增1000家零售門店。此外，公司構建了全渠道的銷售網絡，其中以線下渠道為主，符合珠寶消費強體驗和佩戴感的提升，以及線上銷售把握悅己消費機遇和滿足顧客便利化購物需求。公司亦建立了基于企業微信框架的“云商365”平臺，店員可在此平臺回應顧客需求、推薦產品及邀約到店等，以及直連至網絡旗艦店，提供顧客管理工具。圖31：周大福線下門店數量（

60、家）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖32：周大福中國市場周大福珠寶門店的城市分布資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 注：中國市場（不含港澳臺）0%20%40%60%80%100%2017財年2018財年2019財年2020財年2021財年2022財年一線城市二線城市三線城市四線城市及其他1 1-4.4.周周大福：大福：百年珠寶品牌歷久彌新，渠道及產品力深化龍頭優勢百年珠寶品牌歷久彌新，渠道及產品力深化龍頭優勢總體上，周大福作為行業龍頭，在疫情下展現了龍頭企業的業績修復能力以及優異的渠道擴張能力，2023財年仍有信心完成1000家的凈開店目標，背后實際體現了加盟商的認可和終端

61、品牌知名度。從中長期看，公司作為黃金珠寶行業龍頭企業，在當前行業集中度提升趨勢下，公司在渠道端穩步推進下沉市場擴張，同時加快智慧零售建設進一步提升單店效益；產品端以匠心工藝結合創新技術，提升品牌附加值，滿足年輕化消費需求并實現客單價穩步提升，并積極建設多品牌矩陣。我們維持公司我們維持公司20232023-20252025財年財年歸母凈利潤預測歸母凈利潤預測為為80.1580.15億億港元港元/94.0194.01億港元億港元/115.17/115.17億港元，對應億港元，對應PEPE分別為分別為19.3/16.4/19.3/16.4/13.4x13.4x，維持，維持“買“買入”入”評級。評級。

62、表8：周大福盈利預測數據盈利預測及市場重要數據盈利預測及市場重要數據FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)70,16498,938112,984132,239160,329(+/(+/-%)%)23.63%41.01%14.20%17.04%21.24%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)6,0266,7128,0159,40111,517(+/(+/-%)%)107.74%11.38%19.41%17.29%22.50%每股收益（元）每股收益（元）0.600.670.800.

63、941.15EBIT MarginEBIT Margin11.65%8.42%9.57%9.52%9.67%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）19.59%19.97%21.77%23.16%25.48%市盈率（市盈率（PEPE）25.6523.0319.2916.4413.42EV/EBITDAEV/EBITDA18.2020.0717.8915.8813.77市凈率（市凈率（PBPB）4.50 4.12 3.76 3.41 3.06 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算，以9月26日收盤價計算2 2-1.1.中國黃金：央企龍頭，培育鉆石業務有望拓

64、寬成長空間中國黃金：央企龍頭，培育鉆石業務有望拓寬成長空間公司作為中國黃金集團零售板塊的上市平臺，專業從事黃金珠寶產品研發、設計、生產、銷售、及品牌運營。公司主要產品包括黃金產品、K金珠寶類產品等，打造了以“中國黃金”為母品牌，高端輕奢品牌“珍.如金”和快時尚消費品牌“珍.尚銀”為子品牌的品牌體系。公司目前擁有直營、加盟、銀行、大客戶和電商五大銷售渠道，確立了“連鎖+專賣”的經營模式。業績方面，公司2019-2021年分別實現營收382.74億元/337.88億元/507.58億元，年均復合增長率為15.16%。2019-2020年歸母凈利潤分別為4.51億元/5.00億元/7.94億元，復合

65、增速32.66%。2022年上半年實現營收253.31億元，同比-4.77%，實現歸母凈利潤4.39億元，同比+9.14%，整體在疫情等外部因素影響下表現穩健。圖33：中國黃金營業收入及增速（億元、%）資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理圖34：中國黃金歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060020182019202020212022H1營收（億元）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%0123456789201820192020

66、20212022H1歸母凈利潤（億元）同比（%）2 2-2.2.中國中國黃金：央企龍頭，培育鉆石業務有望拓寬成長空間黃金：央企龍頭，培育鉆石業務有望拓寬成長空間分產品看，2022年上半年公司黃金產品/K金珠寶產品實現營收分別為248.75億元/2.28億元，黃金產品作為公司的主要收入來源，2019-2021年營收貢獻占比分別為98.93%/98.35%/98.65%，2019-2021年K金珠寶營收貢獻占比分別為0.54%/1.06%/0.84%，2022年上半年黃金產品/K金珠寶產品營收貢獻占比分別為98.20%/0.90%。分渠道看，截至2022上半年，公司旗下門店數量超3749家，其中直

67、營店99家，加盟店3650家。同時，公司構建了全渠道銷售模式，2021年線上電商渠道黃金珠寶產品銷售占比為9.52%。此外，值得注意的是，新興業務拓展方面，公司近期布局培育鉆賽道，積極建設培育鉆石研發中心、展示交易中心和供應鏈服務中心，新興業務拓展方面，公司近期布局培育鉆賽道，積極建設培育鉆石研發中心、展示交易中心和供應鏈服務中心，規劃培育鉆石發展策略規劃培育鉆石發展策略。這一戰略規劃有助于公司進一步打造圍繞黃金產品為中心的多產品矩陣，分享培育鉆石行業快速發展紅利。根據wind一致預測，預計中國黃金2022-2024年分別實現歸母凈利潤9.56億元/12.30億元/15.04億元，對應PE分別

68、為20.9/16.2/13.3x。圖35：中國黃金旗下門店數量（家）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖36：中國黃金旗下黃金產品營業收入及占比（億元、%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理0500100015002000250030003500400020182019202020212022H1直營加盟80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%010020030040050060020182019202020212022H1黃金產品黃金產品占比（%）3 3-1.1.老老鳳鳳祥：老牌黃金企業，積極推進門店擴張祥：老牌黃金企業，積極推進門店擴張公司主要從

69、事三大業務，包括以“老鳳祥”商標為代表的黃金珠寶首飾產業；以“滬工美”商標為代表的工藝美術品產業；以“中華”商標為代表的筆類文具用品產業。其中老鳳祥品牌歷史已有174年，是中國珠寶首飾和民族企業品牌中的“百年金字招牌”。業績方面，2019-2021年，公司分別實現營收496.29/517.22/586.91億元，同比+13.35%/+4.22%/+13.47%，分別取得歸母凈利潤14.08/15.86/18.76億元，同比+16.89%/+12.64%/+18.30%。2022上半年，公司實現營收同比+6.80%，歸母凈利潤同比-14.53%；扣非凈利潤同比+10.07%。分季度看，公司二季度

70、營收同比+6.29%，增速較一季度放緩0.94pct，歸母凈利潤同比+23%，增速較Q1加速60.31pct，扣非凈利潤同比+13.04%，增速較Q1加速5.57pct，在二季度上海疫情反復期間，緊抓全國市場，開拓批發業務，確保了整體銷售的平穩。圖37：老鳳祥營業收入及增速（億元、%）資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理圖38：老鳳祥歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理0%2%4%6%8%10%12%14%16%01002003004005006007002019202020212022H1營收（億元）同比（%）-20%-15%-10

71、%-5%0%5%10%15%20%25%024681012141618202019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比（%）3 3-2.2.老老鳳祥：老牌黃金企業，積極推進門店擴張鳳祥：老牌黃金企業，積極推進門店擴張分業務結構看，珠寶首飾是公司業績增長的核心驅動，2019-2021年，珠寶首飾業務收入增速分別為9.77%/2.62%/23.06%，占營業收入的比重分別為74.77%/73.62%/79.84%。2022上半年看，金銀珠寶首飾業務營收336.55億元，同比+7.08%，表現穩健。渠道拓展方面，公司持續推進渠道建設，連鎖加盟展店保持較快增長。2022上半年在疫情影響下

72、仍逆勢凈開110家營銷網點，期末共計擁有營銷網點5055家，其中自營銀樓、網點188家，凈增加2家，連鎖加盟店4867家，凈增加108家。圖39：老鳳祥珠寶首飾業務收入及增速情況（億元、%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖40：老鳳祥旗下營業網點數量（家）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450500201920202021珠寶首飾（億元）珠寶首飾增速（%）3 3-3.3.老老鳳祥：老牌黃金企業，積極推進門店擴張鳳祥：老牌黃金企業，積極推進門店擴張公司作為黃金珠寶行業老牌龍頭企業，疫情下展現了較

73、強經營韌性，二季度利潤取得雙位數增長，下半年也有望繼續受益黃金消費復蘇趨勢。中長期看，公司渠道端繼續推進加盟擴張，進一步擴大市場份額并搶占下沉市場份額；產品端建設投產了老鳳祥（海南）黃金珠寶時尚創意中心，未來也將進一步提升老鳳祥黃金珠寶產品自主研發能力，滿足終端個性化、多樣化的珠寶首飾消費需求。此外，公司積極推進落實“雙百行動”改革方案，預計將于下半年完成第三批職業經理人選聘和簽約工作，為企業長期核心競爭力提升打下基礎。我們維持公司2022-2024年歸母凈利潤預測為19.47億元/22.73億元/25.40億元，對應PE分別為10.2/8.7/7.8x，維持“買入”評級。表9：老鳳祥盈利預測

74、數據盈利預測及市場重要數據盈利預測及市場重要數據20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入(百萬元百萬元)51,721.50 58,690.77 65,293.54 74,491.62 81,342.19(+/(+/-%)%)4.22%13.47%11.25%14.09%9.20%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)1,586.02 1,876.31 1,946.60 2,272.80 2,540.37(+/(+/-%)%)12.64%18.30%3.75%16.76%11.77%每股收益（元）每股收益（元）3.03 3.59 3.72

75、 4.34 4.86 EBIT MarginEBIT Margin5.75%5.33%5.60%5.64%5.75%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）19.91%20.41%20.24%22.32%23.44%市盈率（市盈率（PEPE）12.51 10.57 10.19 8.73 7.81 EV/EBITDAEV/EBITDA9.93 9.85 8.80 7.94 7.29 市凈率（市凈率（PBPB）2.49 2.16 2.06 1.95 1.83 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算，以9月26日收盤價計算4 4-1.1.周大生：一線黃金珠寶品牌

76、，省代模式助力渠道擴張周大生：一線黃金珠寶品牌，省代模式助力渠道擴張“周大生”品牌商號自1999年開始使用，已有20余年歷史，經過多年的運營布局，公司已躍居成為本土珠寶一線企業。公司2021年收入體量達到91.55億元，同比增長80.07%，取得歸母凈利潤12.20億元，同比增長20.85%，2019-2021年營收/歸母凈利潤復合增速分別為29.74%/9.75%。2022上半年看，公司實現營收50.98億元，同比+82.79%，歸母凈利潤5.85億元，同比-4.07%；扣非凈利潤5.61億元，同比-3.44%。分季度看，公司二季度營收23.44億元，同比+43.57%，歸母凈利潤2.95億

77、元，同比-21.22%，公司整體經營情況符合此前業績快報數據，凈利潤受疫情反復影響有所承壓。圖41：周大生營業收入及增速（億元、%）資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理圖42：周大生歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070809010020182019202020212022H1營收（億元）同比（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121420182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比（%）4 4-2

78、.2.周大生周大生：一線黃金珠寶品牌，省代模式助力渠道擴張：一線黃金珠寶品牌，省代模式助力渠道擴張品類方面，公司鉆石鑲嵌產品具備競爭優勢，主要體現在公司早期便注重鑲嵌產品的時尚設計，迎合年輕化消費趨勢，以“引領情景風格珠寶新潮流”為產品定位，2019-2021年收入占比分別為55.14%/43.45%/24.34%。公司近年來積極發展黃金品類，進一步加強時尚、文創類黃金的研發推廣力度，并引入省級服務中心合作的方式開展黃金展銷業務，帶來黃金產品占比快速提升，2019-2021年公司素金首飾收入占比分別為29.14%/32.95%/60.69%。渠道方面，周大生以下沉市場為優勢區域，利用省代模式強

79、化渠道發展。截至2022上半年，公司擁有4525家門店，其中加盟店4290家，自營店235家。從城市分布看，公司70%的門店位于三四線及以下城市，在下沉市場經營經驗較為豐富。同時，公司2021年下半年開始引入省級代理模式，提升供應鏈運營及公司資金周轉效率，解決黃金產品本地配貨效率的瓶頸問題，有利于整合市場優質客戶資源，引入省級代理模式，提升供應鏈運營及公司資金周轉效率，解決黃金產品本地配貨效率的瓶頸問題，有利于整合市場優質客戶資源，激發渠道發展活力，加大拓店力度，優化門店布局。激發渠道發展活力，加大拓店力度，優化門店布局。圖43：周大生分品類收入占比（%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所

80、整理圖44：周大生旗下門店數量（家）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理0%20%40%60%80%100%201920202021素金首飾鑲嵌首飾其他首飾05001000150020002500300035004000450050002019202020212022H1加盟店數量（家）自營門店數量（家）4 4-3.3.周大生周大生：一線黃金珠寶品牌，省代模式助力渠道擴張：一線黃金珠寶品牌，省代模式助力渠道擴張短期來看，隨著疫情防控形勢向好，在婚慶剛需及黃金保值需求下，黃金珠寶消費有望迎來較為確定的需求反彈，公司下半年同店有望順勢實現復蘇增長，同時在店鋪模型調整完善下開店拓展也有望實現加

81、速。中長期看，公司渠道端省代模式整合優勢資源實現門店加速拓展，品類端夯實鑲嵌產品優勢的同時，加大黃金產品的重視布局以把握需求端變化機遇，同時線上渠道積極布局飾品賽道，實現快速增長。我們維持公司2022-2024年歸母凈利潤預測為14.52億元/17.49億元/20.87億元，對應PE分別為8.6/7.1/6.0 x，維持“買入”評級。表10：周大生盈利預測數據盈利預測及市場重盈利預測及市場重要數據要數據20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入(百萬元百萬元)5,084.13 9,155.2013,067.7016,678.02

82、19,757.06(+/(+/-%)%)-6.53%80.07%42.74%27.63%18.46%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)1013.311224.611452.461749.432087.35(+/(+/-%)%)2.21%20.85%18.61%20.45%19.32%每股收益（元）每股收益（元）1.391.121.331.601.90EBIT MarginEBIT Margin24.59%17.67%13.83%12.97%13.12%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）18.81%21.16%21.97%23.17%24.33%市盈率（市盈率（PEPE）8.1910.168.567.115.96EV/EBITDAEV/EBITDA7.578.388.507.476.43市凈率（市凈率（PBPB）1.542.151.881.651.45資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算，以9月26日收盤價計算