2022年中國黃金珠寶市場需求空間及產業鏈上下游分析報告（53頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 目目 錄錄 1.黃金珠寶：本土品牌崛起迎紅利期.3 1.1.行業特征：鮮明的民族屬性.3 1.2.歷程復盤：從管控到開放，由投資保值回歸消費需求.6 1.3.市場規模：近萬億級珠寶大市場，黃金占據半壁江山.9 1.4.行業展望：中國民族珠寶品牌崛起迎來紅利期.11 2.產業鏈：利潤率呈微笑曲線，下游為增值最大環節.15 2.1.產業鏈圖譜：上中下游呈微笑曲線.15 2.2.上游：金礦開采產量穩定，天然鉆礦寡頭壟斷.16 2.2.1.黃金：金礦開采產量穩定，冶煉環節毛利率較低.16 2.2.2.鉆石：天然鉆礦寡頭壟斷，切割加工印度占優.17 2.3.中游：以深圳

2、為首產業集群式發展，市場化程度高.20 2.4.下游：產業鏈增值最大環節，外資港資內資共分天下.21 3.黃金首飾消費基數大，工藝改善帶來持續增長.24 3.1.投資屬性：與金價波動強相關，周期性顯著.25 3.2.消費屬性：工藝創新推動產品破圈.28 4.鉆石鑲嵌：婚慶+悅己需求，支撐穩健增長.33 4.1.婚慶需求：對比美日，鉆飾滲透率仍有上行空間.34 4.2.非婚需求：悅己+送禮驅動，消費頻次提升值得期待.36 5.格局演變：渠道運營提效，品牌為頂層制勝關鍵.38 5.1.行業變化：從渠道為王到品牌為王.38 5.1.1.渠道為王階段：加速拓店搶占市場，集中度持續提升.38 5.1.2

3、.品牌為王階段：聚焦消費需求，品牌成為競爭核心.42 5.2.核心競爭要素：凈利率體現品牌溢價，周轉率制勝渠道.45 6.復盤推演：短期看同店，中期看渠道，長期看品牌.47 6.1.復盤股價：核心關注同店與拓店兩大指標.47 6.2.復盤 2020 年：疫后復蘇快速修復釋放，呈現高景氣.49 6.3.未來推演：中期看渠道，長期看品牌.52 lZjWpWbVcVbWoXoYpWbRdN7NtRnNtRtRjMpPpQfQrQrM7NnMqQxNmOqMNZnQnR 1.黃金珠寶：本土品牌崛起迎紅利期黃金珠寶：本土品牌崛起迎紅利期 黃金珠寶首飾是由珠寶玉石和貴金屬的原料、半成品，以及用珠寶玉石和貴

4、金屬的原料、半成品制成的佩戴飾品、工藝裝飾品和藝術收藏品。具體依據材質品類，可劃分為黃金產品、鉆石鑲嵌飾品、其他貴金屬及合金飾品、其他寶石鑲嵌飾品、有機寶石飾品和玉石飾品六大類別。其中，黃金產品在中國珠寶首飾市場中占比最高（58.3%），其次為鉆石產品和翡翠產品，均占比約 13.9%。表表 1:黃金珠寶分類黃金珠寶分類 類別類別 細分品類細分品類 特征特征 黃金產品黃金產品 黃金飾品 包括千足金、足金等飾品，分別為純度超過 99.9%和 99%的黃金首飾。投資產品 包括金銀幣章、投資金條、生肖金條等。其他貴金屬及合金飾品其他貴金屬及合金飾品 鉑金飾品 主要成分為鉑，國家規定只有鉑金含量在 85

5、%及以上的首飾才能被稱為鉑金首飾，通常帶有 Pt850、Pt900、Pt950、Pt990 或 Pt999(千足鉑)的純度標志。K 金飾品 K 金是黃金與其他金屬熔合而成的合金，市場上常見的 K 金有 18K 金、20K金、22K 金等，通常用于制作首飾。白銀飾品 主要成分是銀，常見的鑲嵌銀有 S800 一種，首飾銀有 S925 和 S950 兩種，分別表示含銀量為 80%，92.5%和 95%。鉆石鑲嵌飾品鉆石鑲嵌飾品 指將兩種或兩種以上的材料以不同的方式嵌入另一種材料，組成不同的造型和款式的首飾加工工藝。包括天然鉆石和培育鉆石飾品。其他寶石鑲嵌飾品其他寶石鑲嵌飾品 包括紅寶石、藍寶石、祖母

6、綠、碧璽、鋯石、水晶等飾品。有機寶石飾品有機寶石飾品 包括海水珍珠（大溪地珠和南洋珠）、淡水珍珠、貝殼、珊瑚、猛犸象牙等。玉石飾品玉石飾品 包括歐泊、和田玉、翡翠、玉髓、瑪瑙、青金石、葡萄石、壽山石等飾品。數據來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，國泰君安證券研究 圖圖 1：2021 年我國珠寶玉石首飾行業市場細分品類占比年我國珠寶玉石首飾行業市場細分品類占比 圖圖 2：黃金珠寶首飾主要形態分類黃金珠寶首飾主要形態分類 數據來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，國泰君安證券研究 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 1.1.行業特征：鮮明的民族屬性行業特征：鮮明的民族屬性 珠寶首飾是民俗審美、價值趨向、

7、文化蘊涵的體現，具備鮮明的民族屬珠寶首飾是民俗審美、價值趨向、文化蘊涵的體現，具備鮮明的民族屬性。性。在材質品類上，以中國、印度等為典型代表的農耕文明國家偏好黃金首飾，主要由于黃金是來自大地的稀有貴金屬，具備較強的保值屬性；歐美國家偏好鉆石鑲嵌首飾，該品類光芒四射、璀璨奪目的光澤感刻面58.3%13.9%13.9%3.9%4.4%2.2%1.4%2.0%黃金產品鉆石產品翡翠產品和田玉產品彩色寶石產品珍珠產品鉑金及白銀其他類58.3%13.9%13.9%3.9%4.4%2.2%1.4%2.0%黃金產品鉆石產品翡翠產品和田玉產品彩色寶石產品珍珠產品鉑金及白銀其他類 與其高調張揚、放任個性的文化審美

8、吻合。在造型設計上，中國首飾圖案講求寓意，如龍鳳呈祥、福祿壽喜、花開富貴等，多為寓意吉祥、富貴；西方首飾圖案講求接近自然，多為動物花草等圖案。表表 2:各國珠寶首飾風格差異較大各國珠寶首飾風格差異較大 品牌名稱品牌名稱 成立年份成立年份 主題風格主題風格 珠寶材質珠寶材質 消費場景消費場景 銷售地區銷售地區 產品系列產品系列 Senco Gold&Diamonds 1994 年 傳統文化、宗教 黃金、鉆石、鉑金 婚慶、日常 印度、英美、新加坡 JOSCO Jewellers 1977 年 古典、傳統文化 黃金、鉆石、鉑金 婚慶、宴會等正式場合 印度 周大福 1929 年 傳統文化、時尚現代 黃

9、金、鉑金、鉆石、寶石、翡翠 婚嫁、禮品、商務 中國、日韓、東南亞、美國 老鳳祥 1848 年 民族、傳統文化 黃金、銀、鉑金、鉆石、白玉 婚慶、禮品、日常 中國、加拿大 Tiffany 1837 年 時尚現代 黃金、鉑金、鉆石、寶石、琺瑯 婚假、禮品、商務 中國、日韓、歐洲、美國 卡地亞 1847 年 古典、時尚現代 黃金、白金、玫瑰金、鉆石、寶石、琺瑯 商務、宴會等正式場合 中國、日韓、歐洲、美國 御木本 1893 年 經典、時尚現代 鉑金、珍珠、鉆石 婚嫁、宴會、禮品 中國、日韓、東南亞、英美 tasaki 1954 年 時尚現代 珍珠、鉆石、彩寶 婚嫁、商務、禮品 中國、日韓、東南亞、英

10、美 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 以全球珠寶行業上市公司為例，歐美等外資品牌多以鑲嵌類為主要優勢品類；國內黃金珠寶企業，多以黃金為優勢品類。表表 3：國內黃金珠寶企業多以黃金為優勢品類：國內黃金珠寶企業多以黃金為優勢品類 品牌名稱品牌名稱 成立時間成立時間 2021 年營業收入年營業收入 優勢品類優勢品類 門店數（門店數（2021A）分布區域分布區域 中資 周大生 1999 91.55 億元 黃金/鑲嵌 4502 全國性 老鳳祥 1848 586.91 億元 黃金 4945 全國性 萊紳通靈 1999 13.24 億元 鑲嵌 546 區域性 潮宏基 1996 46.36 億元 K 金/

11、鉑金 1076 全國性 金一文化 2007 29.51 億元 黃金 146 區域性 豫園股份（老廟黃金）1982 274.48 億元 黃金 3959 全國性 港資 周大福 1929 989.38 億港幣 黃金 5902 全國性 周生生 1934 220.01 億港幣 黃金 872 全國性 六福 1991 88.61 億港幣 黃金 2366 全國性 謝瑞麟 1971 26.49 億港幣 鉑金 484 全國性 外資 Tiffany&Co 1837 44.24 億美元（2020 年）鑲嵌 334 全球 Signet 1950 78.26 億美元 鑲嵌 2854 歐美 Cartier 1847 鑲嵌

12、全球 施華洛世奇 1895 35 億歐元（2019 年）寶石/仿水晶 2680（2017 年）全球 Pandora 1982 233.94 億 丹麥克朗 鑲嵌 2619 全球 數據來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究 傳統購金習俗助國潮金飾發展。傳統購金習俗助國潮金飾發展。在中國傳統文化中黃金代表著好運，中國作為全球第一大黃金消費國，消費者在婚姻嫁娶、嬰兒滿月、新年、周歲等重要慶?；顒又斜３种徶?、贈送金飾的習俗。根據世界黃金協會發布數據，高達 86%的中國消費者考慮購買黃金，其中 56%消費者考慮復購黃金，傳統購金習俗助推國潮金飾發展。圖圖 3：高達：高達 86%的中國消費者

13、考慮購買黃金的中國消費者考慮購買黃金 圖圖 4：2021 年中國在全球珠寶市場占比年中國在全球珠寶市場占比 34.56%數據來源：世界黃金協會，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 1.2.歷程歷程復盤復盤：從管控到開放，由投資保值回歸消費需求：從管控到開放，由投資保值回歸消費需求 回顧我國黃金珠寶行業的發展歷程，先后經歷了由行政管控到政策開放，從商品流通到市場化、國際化的階段演變，主要可劃分為四階段：萌芽階段：建國初期萌芽階段：建國初期-1982 年年 8 月月 在建國初期相當長的歷史時期，黃金作為國家外匯儲備主要資產，一切由央行行使黃金定價、收購和配售權，中

14、國金價高度封閉，民間金銀買賣凍結。1982 年8月，央行發布 關于在國內恢復銷售黃金飾品的通知，放開黃金飾品零售市場，黃金首飾手藝人在福建省莆田縣開始聚集創辦私營黃金首飾企業，以小型作坊的打金工藝完成原始資金、經驗積累，但該階段消費者對金飾的消費能力較為有限。圖圖 5：20 世紀世紀 90 年代上廓街打金鋪年代上廓街打金鋪 圖圖 6：南寧金獅巷打金鋪：南寧金獅巷打金鋪 數據來源：清遠日報、國泰君安證券研究 數據來源：南寧發布、國泰君安證券研究 起步階段：起步階段：1982 年年 8 月月-2002 年年 10 月月 隨著人們生活水平提升，買金藏金風俗，疊加黃金飾品市場開放帶來長期被壓抑的黃金需

15、求釋放，20 世紀 80 年代末，我國黃金首飾消費量超百噸，民間黃金首飾消費市場迎來購買熱潮。1993 年國家確立黃金市場30.00%56.00%14.00%考慮購買黃金且從未購金考慮復購黃金不考慮購金34.56%19.39%16.95%2.54%1.77%24.79%中國美國印度日本加拿大其他 化改革，引入國外先進生產工藝與技術，改革黃金收售價格定價機制，實行國家指導價格與市場零售價雙軌并存，保證企業的利潤空間；2000年國務院批準成立鉆交所，民營黃金珠寶企業快速發展，逐步形成黃金首飾、18K 黃金鑲嵌寶石、K 金鑲嵌寶石、鉑金鑲嵌寶石、白銀飾品和人造寶石等品種多元化共存的首飾大市場。由于該

16、階段金銀制品許可證制度存在，行業進入門檻高，市場競爭并不充分。圖圖 7：我國第一個民營黃金市場感王黃金市場：我國第一個民營黃金市場感王黃金市場 圖圖 8：1999 年年 12 月，中國首次向社會公開發售月，中國首次向社會公開發售“千禧金條千禧金條”數據來源：聚焦中國黃金市場 20 年、國泰君安證券研究 數據來源：菜百首飾、國泰君安證券研究 快速發展階段：快速發展階段：2002 年年 10 月月-2013 年年 2002 年 10 月，上海黃金交易所成立，黃金管理體制全面開放，行業正式走向完全市場競爭階段，步入高速增長的“黃金十年”。該階段仍處于黃金珠寶行業發展的早期階段，消費者注重黃金的投資屬

17、性，以財富保值為主要目的，偏向選擇純度高、重量大、能直觀反映其價值的金飾。圖圖 9：2003-2013 中國黃金消費量中國黃金消費量 圖圖 10：2003-2013 黃金價格黃金價格 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：世界黃金協會，國泰君安證券研究 根據國家統計局數據，2003-2013 年我國金銀珠寶類商品零售總額年復合增長超 20%。在 2013 年黃金價格大福下跌和“搶金潮”帶動下，當年黃金飾品銷量暴漲，珠寶首飾行業增速達 23.4%。207.60233.90253.10259.60327.70392.60452.70645.74816.28856.321345.520.0

18、%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.0中國黃金消費量（噸）同比增長%0200400600800100012001400160018002000黃金價格（美元/盎司）圖圖 11：2006-2020 年中國珠寶市場規模（億元）年中國珠寶市場規模（億元）圖圖 12：2003-2013 年周大福、六福珠寶、周生生內地門店數量年周大福、六福珠寶、周生生內地門店數量 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 數據來源：各公司年報，國泰君安證券研究 以周大福、六福珠寶、周生生等為代表的

19、知名珠寶品牌商紛紛在內地開設店鋪，新工藝、新款式的黃金產品相繼上市，居民黃金飾品選擇增多，消費需求釋放，黃金首飾行業規?？焖偬嵘?。成熟創新期：成熟創新期：2014 年至今年至今 2013 年迎來金價拐點，黃金珠寶行業在十多年超常規的大發展后進入行業調整期，黃金逐漸回歸婚慶、節假日、日常佩戴等消費需求；2017 年以來，黃金珠寶出現結構性復蘇，高端產品銷量有所增長，貴金屬投資需求隨金價上漲增加。同時，隨著國內消費人群對鉆石鑲嵌品類的認知更新，鉆石需求量穩步提升，市場逐步由婚慶向非婚慶、個人收藏、禮品饋贈市場發展，由標準化向個性化和定制化轉變。由此，珠寶行業由粗放式高速增長進入品牌紅利釋放階段。圖

20、圖 13：2011-2021 年中國黃金消費量穩步抬升年中國黃金消費量穩步抬升 圖圖 14：2013-2018 年中國鉆石首飾消費需求量年中國鉆石首飾消費需求量 數據來源：中國黃金協會，國泰君安證券研究 數據來源：De Beers，國泰君安證券研究 隨著消費升級，該階段消費者需求更為多樣，黃金飾品、黃金禮品、黃金投資共同拉動黃金市場，各珠寶品牌推出時尚 k 金產品、3D 硬金、花絲和鑲嵌、古法金等新工藝新設計，倚重設計的“國潮風”不斷涌現。020040060080010001200140016001800200920102011201220132009201020112012201320032

21、004200520062007200820092010201120122013周大福六福珠寶周生生761.05832.181176.40886.09985.90975.381089.071151.431002.78820.981120.900.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021黃金消費量（噸）590620640640660690540.0560.0580.0600.0620.0640.0660.0680.0700.020132014201

22、5201620172018鉆石首飾消費需求量（億元）圖圖 15：2014-2021 年中國金銀珠寶類零售額及同比增速年中國金銀珠寶類零售額及同比增速 圖圖 16：黃金首飾的新工藝：黃金首飾的新工藝 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 數據來源：各公司官網、國泰君安證券研究 圖圖 17：中國黃金珠寶行業發展歷程：中國黃金珠寶行業發展歷程 據來源：Wind、國泰君安證券研究*注：縱坐標為金價，單位為美元/盎司。1.3.市場市場規模：規模：近近萬億級珠寶大萬億級珠寶大市場市場，黃金占據半壁江山，黃金占據半壁江山 中國黃金珠寶為近萬億級大市場，保持穩健增長。中國黃金珠寶為近萬億級大市場，保持穩健增

23、長。根據 Euromonitor 數據，2021 年中國黃金珠寶市場規模約 7641 億元，為近萬億級大市場，空間廣闊。2014-2021 年中國黃金珠寶市場規模 CAGR 為 4.34%，拉長時間維度看，整體行業增速與 GDP 增速大體相當。我們預計隨著人均GDP 及人均可支配收入的穩步提升，中產階級人群擴大，下沉市場消費升級紅利進一步釋放，黃金珠寶行業有望保持穩健增長。-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002014/01-0220

24、14/062014/102015/032015/072015/112016/042016/082016/122017/052017/092018/01-022018/062018/102019/032019/072019/112020/042020/082020/122021/052021/09金銀珠寶類零售額（億元）同比增速（%）圖圖 18：中國黃金珠寶市場規模穩步擴張中國黃金珠寶市場規模穩步擴張 圖圖 19：2021 年中國珠寶市場黃金品類年中國珠寶市場黃金品類占據半壁江山占據半壁江山 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，國泰君安證券研究

25、 黃金占據市場半壁江山，近年黃金占據市場半壁江山，近年占比穩中有升占比穩中有升。結合歐睿及中寶協統計數據，我們判斷中國黃金珠寶市場目前共約 7641 億元規模。其中：黃金首飾品類占比約 58.3%，對應市場規模 4455.13 億元；鉆石飾品品類占比 13.9%，對應市場規模 1062.2 億元；玉石珠寶品類占比 24.4%，對應市場規模 1864.58 億元；鉑金及白銀珠寶品類占比 1.4%，對應市場規模 106.98 億元；其他珠寶占比 2.0%，對應市場規模 152.83 億元。線下銷售渠道貢獻主力，線下銷售渠道貢獻主力，線上滲透穩步提升線上滲透穩步提升。根據歐睿統計數據各渠道類型占比劃

26、分，我們測算：線下零售部分約對應 6885 億市場規模，占比 90%，其中超市/珠寶專業零售/百貨公司各對應 7.6/2735.7/4019.6 億市場規模；線上零售部分對應 756.5 億市場規模，占比 9.9%，其中電視購物/電商購物分別對應 7.6/748.9 億市場規模。目前，整體線下零售端貢獻主力，主要由于珠寶品類低頻、高客單、重決策，消費者購買行為主要仍依托線下體驗；目前線上珠寶消費滲透率不足 10%，但滲透率近年呈現穩步提升態勢，由 2016 年的 4.6%增加至 2021 年的 9.9%。圖圖 20：2021 年中國黃金珠寶行業規模分布全景（按收入法年中國黃金珠寶行業規模分布全

27、景（按收入法）數據來源：Euromonitor，中國珠寶玉石首飾行業協會，國泰君安證券研究 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國珠寶市場規模（億人民幣）同比增速58.3%13.9%13.9%3.9%4.4%2.2%1.4%2.0%黃金

28、產品鉆石產品翡翠產品和田玉產品彩色寶石產品珍珠產品鉑金及白銀其他類 從居民消費結構看，珠寶飾品相關消費在中國城鎮居民消費結構中占據從居民消費結構看，珠寶飾品相關消費在中國城鎮居民消費結構中占據約約 3%的比例。的比例。根據國家統計局發布數據，我國城鎮居民人均可支配收入從 2008 年的 15549 元提升至 2020 年的 47412 元，12 年間 CAGR 為9.74%，居民收入及消費能力穩步提升，中產階級占比擴大，為珠寶首飾消費需求持續增長提供動力支撐，下沉市場消費升級紅利有望逐步釋放。圖圖 21：城鎮居民人均可支配收入與消費性支出持續提升：城鎮居民人均可支配收入與消費性支出持續提升 圖

29、圖 22：珠寶飾品及其他服務性支出提升空間較大：珠寶飾品及其他服務性支出提升空間較大 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 23：我國中高收入群體占比不斷增加：我國中高收入群體占比不斷增加 數據來源：經濟學人智庫，國泰君安證券研究 1.4.行業展望：中國民族珠寶品牌崛起迎來紅利期行業展望：中國民族珠寶品牌崛起迎來紅利期 消費大國的土壤，孕育民族珠寶品牌的崛起。消費大國的土壤，孕育民族珠寶品牌的崛起。復盤美日珠寶品牌的崛起，我們發現民族珠寶品牌往往崛起于“人口大國-勞動力大國-GDP 大國-消費大國”的第四個階段，主要由于珠寶首飾在消費品中具有較強的可

30、選屬性，隨著人口和經濟高速增長，龐大國內消費市場逐步培育形成，支撐了民族珠寶品牌的崛起。復盤復盤美國美國發展歷程發展歷程，經濟崛起經濟崛起為本土珠寶品牌崛起孕育土壤。為本土珠寶品牌崛起孕育土壤。1970年美國人均 GDP 突破 5000 美元后快速增長，在人口和居民購買消費力提升01000020000300004000050000城鎮居民人均可支配收入（元）城鎮居民人均消費支出:消費性支出（元）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%02004006008001000珠寶飾品以及其他服務支出（元）占比 的共振下，美國珠寶銷售額進入高速增長通道。1978-2000 年珠寶及手

31、表銷售額 CAGR 達 6.5%，期間增速最高飆升至 21%，人均珠寶首飾消費持續穩步提升。美國本土珠寶品牌在充分受益國內市場紅利的同時，積極開拓品牌出海，蒂芙尼（Tiffany）憑借設計創新和品牌宣傳在 1970-1980s 積極開拓歐洲等海外市場，海瑞溫斯頓（Harry Winston）憑借出色的寶石品質、鉆石切割工藝、獨特鑲嵌手法和品牌宣傳提升知名度與影響力，拓展全球市場。圖圖 24：美國人均：美國人均 GDP 達達 5000 美元是珠寶消費的拐點美元是珠寶消費的拐點 圖圖 25：2000 年以前珠寶及手表銷售額高速增長年以前珠寶及手表銷售額高速增長 數據來源：美國商務部，國泰君安證券研

32、究 數據來源：美國商務部，國泰君安證券研究 日本經濟崛起支撐居民購買力提升，本土珠寶品牌乘市場紅利快速崛起。日本經濟崛起支撐居民購買力提升，本土珠寶品牌乘市場紅利快速崛起。1980 年日本人均 GDP 為 9463 美元，珠寶首飾市場銷售額為 1.06 萬億日元，此后兩者相伴一路攀升，1989 年日本人均 GDP 達到 2.48 萬美元，珠寶銷售額增至 2.5 萬億日元，1991 年銷售額達 3.02 萬億日元，1980-1991 年復合增速約 10%，進入黃金發展期。日本本土珠寶品牌從珍珠品類切入，依托國內市場紅利快速崛起，而后通過鉆石、彩寶等產品線多圖圖 26：美國國貨品牌崛起路線為必選消

33、費和重功能可選消費：美國國貨品牌崛起路線為必選消費和重功能可選消費重審美可選消費重審美可選消費 數據來源：國泰君安證券研究 注：圖中標記的時間為本土品牌崛起時間，以細分賽道內本土品牌在國內的影響力高于海外品牌為崛起標志 元布局后全球擴張。御木本（MIKIMOTO）依托珍珠養殖的技術優勢及品質口碑，于 1970s 年擴張產品線，成為綜合性珠寶商后進行全球擴張；TASAKI 憑借材料品質、工藝、設計創意、品牌營銷方面的差異化競爭，由前期主打珍珠品類，逐步豐富擴展至鉆石、彩寶等，成為國際領先的綜合珠寶商。圖圖 27：1978 年日本人均年日本人均 GDP 突破突破 8000 美元美元 圖圖 28：2

34、000 年以前珠寶及手表銷售額高速增長年以前珠寶及手表銷售額高速增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：蓬勃的日本珠寶市場，Euromonitor，國泰君安證券研究 中國正從中國正從 GDP大國邁入消費大國，民族珠寶品牌崛起正值紅利期。大國邁入消費大國，民族珠寶品牌崛起正值紅利期。中國正處于從“GDP 大國”到“消費大國”的階段，近年 GDP 快速增長，2007年 GDP 增速達 23.1%，2010 年 GDP 總量超過日本，位居全球第二。我們認為，隨著中國產值迅速提升，紅利回歸生產者，居民消費購買力提升，目前消費品牌快速增長的經濟基礎已經形成，民族珠寶品牌正值崛起紅利期。01

35、0,00020,00030,00040,00050,00060,00019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017日本人均GDP（美元）圖圖 29：日本國貨品牌崛起路線為必選消費和重功能可選消費：日本國貨品牌崛起路線為必選消費和重功能可選消費重審美可選消費重審美可選消費 數據來源：國泰君安證券研究 注：圖中標記的時間為本土品牌崛起時間，以細分賽道內本土品牌在國內的影響力高于海外品牌為崛起標志 圖圖 30：中國實際中國實際 GDP 及增速及增速 圖圖 31：人均實際：人均實際 GD

36、P 突破突破 8000-10000 美元美元 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 對標美國，中國人均珠寶消費額仍有較大提升空間。對標美國，中國人均珠寶消費額仍有較大提升空間。長期維度看，中國人均 GDP 已于 2015 年突破 8000 美元，2019 年突破 10000 美元，人均GDP 提升仍處于上升通道，居民消費購買力持續提升。從2007 年到 2021年，中國人均珠寶消費額已從 18.1 美元迅速提升至 79.3 美元。根據歐睿數據，2021 年中國人均珠寶消費額為 79.3 美元，對比美國 188.9 美元，仍有超過 1 倍的提升空間。圖圖 3

37、2：中國黃金珠寶品牌崛起迎來時代機遇中國黃金珠寶品牌崛起迎來時代機遇 圖圖 33：中國和美國人均珠寶消費額仍有較大差距：中國和美國人均珠寶消費額仍有較大差距 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 后疫情時代復蘇有望領跑可選消費，長短兼備。后疫情時代復蘇有望領跑可選消費，長短兼備。根據國家統計局數據，2021 年金銀珠寶類社零增速為 29.8%，表現大幅優于社零整體增速12.5%，黃金珠寶為后疫情時代可選消費中最亮眼的板塊。黃金珠寶具備剛需、投資與可選消費三重屬性，消費復蘇行業有望快速修復集中釋放，主要由于：通脹預期及金價波動帶來的投資保值需求

38、；疫情延后的婚慶剛需集中釋放；黃金品類工藝創新帶動的國潮崛起；各品牌渠道加速拓店，觸達提升帶來的下沉市場消費升級紅利釋放。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020中國GDP:現價（億元）同比增速%02,0004,0006,0008,00010,00012,000196019631966196919721975197

39、819811984198719901993199619992002200520082011201420172020中國人均GDP（美元）0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00中國金銀珠寶類零售額（億元）人均GDP：現價（元）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%050100150200250中國人均珠寶消費額（美元）美國人均珠寶消費額（美元）

40、中國人均珠寶消費額同比增長%美國人均珠寶消費額同比增長%2.產業鏈產業鏈：利潤率呈微笑曲線，下游為增值最大環節：利潤率呈微笑曲線，下游為增值最大環節 2.1.產業鏈圖譜：產業鏈圖譜：上中下游呈微笑曲線上中下游呈微笑曲線 從黃金珠寶產業鏈拆解看，主要由上游從黃金珠寶產業鏈拆解看，主要由上游金礦開采冶煉及金礦開采冶煉及原鉆原鉆開采切割加開采切割加工公司工公司、中游、中游珠寶首飾設計制造珠寶首飾設計制造商、下游品牌商三部分構成。商、下游品牌商三部分構成。產業鏈上游：產業鏈上游：主要從事金礦開采和冶煉、原鉆開采和切割加工等。金礦開采公司以山東黃金、中金黃金、紫金礦業、招金礦業等公司為代表，黃金冶煉的主

41、要公司有紫金礦業、山東黃金、中金黃金等；原鉆開采公司以俄羅斯 Alrosa、南非 De Beers 和澳大利亞 Rio Tinto三大鉆石開采商為代表，切割環節由比利時安特衛普、以色列特拉維夫、美國紐約和印度孟買等四大世界鉆石切割中心壟斷。產業鏈中游：產業鏈中游：主要從事珠寶首飾的設計和制造。深圳為中國珠寶首飾制造交易中心和物料采購中心。產業鏈下游：產業鏈下游：主要從事黃金珠寶的零售終端渠道銷售，直面最終消費者。主要包括外資品牌蒂芙尼、卡地亞、潘多拉，港資品牌周大福、周生生，內資品牌周大生、潮宏基和 DR 等。圖圖 34：黃金珠寶產業鏈呈微笑曲線，上下游為核心環節：黃金珠寶產業鏈呈微笑曲線，上

42、下游為核心環節 數據來源：貝恩咨詢，世界黃金協會，國泰君安證券研究 利潤率利潤率呈現呈現“微笑曲線微笑曲線”。黃金產業鏈中，上游礦產金開采業務毛利率約為 50%，中游黃金冶煉加工業務毛利率位于 0%-1%區間。根據紫金礦業年度報告，2019-2021 年礦山產金業務毛利率分別為 41.82%，51.4%和 49.46%，冶煉加工金業務毛利率分別為 0.55%，0.6%和 0.12%；下游品牌商整體毛利率水平約為 20%，參考周大生 2019-2021 年公司素金首飾毛利率分別為 20.30%，22.66%和 10.59%。菜百首飾 2019-2021 年公司黃金飾品毛利率分別為 16.08%，

43、19.23%和 16.54%。鉆石產業鏈平均經營利潤率呈微笑曲線。根據貝恩咨詢報告，2021 年四大鉆石開采商包攬全球超過 60%的鉆石供應，毛鉆銷售平均經營利潤率為 22%-24%；裸鉆切割加工銷售平均經營利潤率較低，僅為 5%-7%；下游小型零售商平均經營利潤率為 6%-8%，大型零售商議價能力較強，平均經營利潤率為 13%-15%。圖圖 35：黃金上中下游毛利率呈微笑曲線黃金上中下游毛利率呈微笑曲線 圖圖 36：鉆石上中下游鉆石上中下游平均經營利潤率平均經營利潤率呈微笑曲線呈微笑曲線 數據來源：各公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：貝恩咨詢，國泰君安證券研究 2.2.上游：上游：金礦開

44、采產量穩定，金礦開采產量穩定，天然鉆礦寡頭壟斷天然鉆礦寡頭壟斷 2.2.1.黃黃金：金：金礦開采金礦開采產量穩定，產量穩定，冶煉冶煉環節毛利率較低環節毛利率較低 金礦開采產量穩定，中金礦開采產量穩定，中俄澳為全球礦金三大生產國俄澳為全球礦金三大生產國。黃金供應來源主要包括礦產金、再生金和官方售金等，其中以礦產金作為主要供應來源。根據世界黃金協會數據，2021 年全球黃金儲量約為 5.3 萬噸，2021 年全球礦產金總產量為 3580.9 噸，同比增長 3%，產量保持相對穩定。從行業集中度看，全球礦產金產量集中度不高，以中國、俄羅斯、澳大利亞為全球三大生產國，2021 年分別對應 332.0 噸

45、、330.9 噸和 315.1 噸的金礦開采產量。50%0.50%20%0%10%20%30%40%50%60%上游金礦開采公司中游冶煉加工商下游品牌商22%-24%5%-7%6%-8%13%-15%0%5%10%15%20%25%毛鉆銷售裸鉆切割加工銷售小型零售商大型零售商 圖圖 37：2021 年年全球礦金全球礦金產量保持穩定產量保持穩定 圖圖 38：2021 年各國金礦年各國金礦開采產量及份額開采產量及份額 數據來源：世界黃金協會，國泰君安證券研究 數據來源：世界黃金協會，國泰君安證券研究 大型黃金企業產量較高，紫金礦業遙遙領先。大型黃金企業產量較高，紫金礦業遙遙領先。按照企業總資產劃分

46、，我國總資產在 100 億元以上的大型黃金企業有紫金礦業/山東黃金/中金黃金/白 銀 有 色/恒 邦 股 份 等，2021年 總 資 產 分 別 為2086/783.08/476.31/456.50/194.12 億元；其余大部分企業的總資產低于100 億元。根據各公司年報，2021 年紫金礦業/山東黃金/中金黃金/白銀有色/恒邦股份黃金產量分別為 47.5/24.78/20/7.71/25.47 噸，市場份額分別為 14.44%/7.53%/6.08%/2.34%/7.74%，紫金礦業市場份額遙遙領先。圖圖 39：2021 年部分大型黃金企業產量占比年部分大型黃金企業產量占比 數據來源：公司

47、年報，國泰君安證券研究 金礦冶煉環節毛利率較低。金礦冶煉環節毛利率較低。國內黃金冶煉環節主要公司包括紫金礦業、山東黃金、中金黃金等。根據紫金礦業 2021 年報，礦山產金部分毛利率達 49.46%，而冶煉加工金部分毛利率僅為 0.12%，中游金礦冶煉環節毛利率較低。2.2.2.鉆石鉆石：天然鉆礦寡頭壟斷，：天然鉆礦寡頭壟斷，切割加工切割加工印度占優印度占優 天然鉆石供應主要包括原鉆開采、切割等環節，壟斷程度較高。天然鉆石供應主要包括原鉆開采、切割等環節，壟斷程度較高。其中原鉆開采由三大鉆石開采商澳大利亞 Rio Tinto、俄羅斯 Alrosa 和南非 De Beers 壟斷；切割環節由比利時

48、安特衛普、以色列特拉維夫、美國紐約和印度孟買四大世界鉆石切割中心壟斷。3567.83653.63596.23447.03580.92.40%-1.57%-4.15%3.88%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%3,300.03,350.03,400.03,450.03,500.03,550.03,600.03,650.03,700.020172018201920202021礦產金產量（噸）同比增長%9.27%9.24%8.80%5.39%5.22%62.08%中國俄羅斯澳大利亞加拿大美國其他14.44%7.53%6.08%2.34%

49、7.74%61.87%紫金礦業山東黃金中金黃金白銀有色恒邦股份其他 天然鉆礦儲量有限，鉆石供應四強鼎立。天然鉆礦儲量有限，鉆石供應四強鼎立。根據 US Geological Survey 數據，2020 年全球已探明的鉆石儲量 14 億克拉；目前天然鉆石開采呈現頭部鉆石開采商高度壟斷格局。根據貝恩咨詢數據，2021 年全球前四大鉆石開采商埃羅莎（ALROSA，俄羅斯）、戴比爾斯（De Beers，博茨瓦納）、力拓（Rio Tinto，澳大利亞）和佩特拉鉆石（Petra Diamond，南非）分別對應 28%/28%/3%/3%的市場份額，包攬 2021 年全球 62%的天然毛坯鉆石產量。圖圖

50、40：2010-2020 年全球鉆礦儲量趨穩（百萬克拉）年全球鉆礦儲量趨穩（百萬克拉）圖圖 41：全球鉆石產量由頭部鉆石開采商壟斷全球鉆石產量由頭部鉆石開采商壟斷 數據來源：US Geological Survey，國泰君安證券研究 數據來源：Alrosa 財報，國泰君安證券研究 產銷穩步復蘇，庫存處于歷史低水位產銷穩步復蘇，庫存處于歷史低水位。根據貝恩咨詢，2021 年毛坯鉆石凈產量達到 1.16 億克拉，同比增長 5%，其中俄羅斯、加拿大和博茨瓦納的產量增幅最大，而由于澳大利亞唯一的礦山阿蓋爾鉆石礦（Argyle Diamond Mine）永久關閉，澳大利亞成為唯一產量下降的主要鉆石生產國

51、。受益中游補庫存需求，2021 年毛坯鉆石銷售額實現 62%的增長。截至 2021 年年底，由于生產端緩慢恢復與零售端旺盛需求的釋放，上游毛坯鉆石庫存約 2900 萬克拉，下降約 40%，接近歷史最低水平。圖圖 42：2021 年俄羅斯、加拿大和博茨瓦納年俄羅斯、加拿大和博茨瓦納產量恢復產量恢復 圖圖 43：全球毛坯鉆石生產自全球毛坯鉆石生產自 2017 年年呈現縮減態勢呈現縮減態勢 數據來源：貝恩咨詢 數據來源：貝恩咨詢，國泰君安證券研究 天然礦山供應萎縮，長期仍面臨下行壓力。天然礦山供應萎縮，長期仍面臨下行壓力。大型天然鉆石礦山由于達到使用壽命逐步關閉，Victor 和 Argyle 分別

52、于 2019 年和 2020年正式停產；根據 De Beers 預測，ALROSA公司的 Komsomolskaya 2020 年已無開采，并將于 2021 年正式關閉；Rio Tinto 旗下的 Diavik 將于 2025 年停產。由0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0全球毛坯鉆石總產量（百萬克拉）于 Argyle、Diavik 和 Ekati 等供應萎縮進一步加劇，新建或擴建項目未能彌補關閉礦山減少的天然鉆石產量，預計未來一段時間天然鉆石供應量仍將面臨下行壓力。全球毛坯鉆石產量：預計未來全球毛坯鉆石產量：預計未來 10年維持穩

53、定區間。年維持穩定區間。毛坯鉆石產量在2017年達到階段性頂峰之后，2019 年同比下降 5%，2020 年受疫情影響大幅下降 20%。隨著疫情后開采及物流等重啟，供應有望小幅回升修復，但拉長維度看，由于供應萎縮新建項目推進的不確定性，總體產量預計維持在穩定區間且仍有一定下行壓力。根據貝恩咨詢樂觀情景測算，2020-2030 年全球毛坯鉆石產量的年復合增長約為 1%至 2%區間；按悲觀情境測算，全球毛坯鉆石產量未來十年的 CAGR 為-2%至-1%區間。圖圖 44：全球毛坯鉆石樂觀預測供給趨穩（百萬克拉）全球毛坯鉆石樂觀預測供給趨穩（百萬克拉）圖圖 45：全球毛坯鉆石保守預測供給面臨下行壓力（

54、百萬克拉）全球毛坯鉆石保守預測供給面臨下行壓力（百萬克拉）數據來源：貝恩咨詢 數據來源：貝恩咨詢 切割加工切割加工印度市場占絕對印度市場占絕對優勢優勢，2021年市場快速增長。年市場快速增長。比利時安特衛普、以色列特拉維夫、美國紐約和印度孟買并稱世界四大鉆石中心，其中前三地主要負責加工大顆粒精致鉆石，而印度以加工小顆粒鉆石為主，占據切割加工市場中絕對的市場份額。根據貝恩咨詢數據，截至 2020 年，印度占據了切割加工市場 95%的份額，而中國僅占 3%的市場份額。2021年全球切割加工市場增長迅速，整體增長 84%，其中印度和中國分別取得了 94%和 43%的增長。圖圖 46：2020 年鉆石

55、切割加年鉆石切割加工市場份額工市場份額 圖圖 47：2021 年全球切割加工市場增長迅速年全球切割加工市場增長迅速 數據來源：貝恩咨詢 數據來源：貝恩咨詢 疫情后行業快速復蘇，印度鉆石進出口疫情后行業快速復蘇，印度鉆石進出口恢復至疫情前水平恢復至疫情前水平。2021年，隨著需求增長和成品鉆價格回升，毛鉆加工行業迎來快速增長，利潤率達十年內最高水平。根據 GJEPC 數據，2021 年印度寶石和珠寶總進口額和出口額分別為 255.05億美元和381.49億美元，同比增長分別為60.62%和 55.7%，均已完全恢復至疫情前 2019 年水平。圖圖 48：2021 年年印度寶石和珠寶總進口額印度寶

56、石和珠寶總進口額快速修復快速修復 圖圖 49：2021 年年印度寶石和珠寶總出口額印度寶石和珠寶總出口額快速修復快速修復 數據來源：GJEPC，國泰君安證券研究 數據來源：GJEPC，國泰君安證券研究 2.3.中游：中游：以深圳為首產業集群式發展，市場化程度高以深圳為首產業集群式發展，市場化程度高 國內黃金珠寶企業主要通過上金所和鉆交所采購原材料，產業鏈中游為珠寶首飾設計和制造環節。由于原材料價格較為透明，上游原料批發和中游珠寶首飾加工環節毛利率均處于較低水平，對應 1%-3%區間。中游呈現產業集群式發展，市場化程度高中游呈現產業集群式發展，市場化程度高。目前，我國黃金珠寶首飾的加工能力和工藝

57、水平已具備較高水平，市場化程度高、競爭激烈，呈現產業集群式發展的特點。行業在 20 世紀 80 年代起步以來，在香港地區黃金珠寶制造業迅速崛起的帶動下，多年發展形成了以深圳羅湖、廣州番禺、順德倫教、廣州花都、深圳橫崗、福建莆田為代表的鑲嵌加工類黃金珠寶特色產業基地，聚集了大量的貴金屬首飾鑲嵌加工等配套產品生產企業。311.22281.19250.49158.80255.05-9.65%-10.92%-36.60%60.61%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.02017201

58、8201920202021印度寶石和珠寶總進口額（億美元）同比增長%419.17394.67381.01245.01381.49-5.84%-3.46%-35.69%55.70%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.020172018201920202021印度寶石和珠寶總出口額（億美元）同比增長%深圳作為全國最大的黃金珠寶產業聚集地，形成了完整的產業鏈條，并呈現出集研發設計、生產制造、展示交易一體的發展趨勢，在全國珠寶首飾加工行業中處于領先地位。根據中國珠

59、寶行業網數據，2020 年深圳全年黃金、鉑金實物提貨量占上海黃金交易所實物銷售量的 70%。圖圖 50：深圳水貝國際珠寶交易中心深圳水貝國際珠寶交易中心 圖圖 51：廣州番禺是重要的珠寶產業集聚地廣州番禺是重要的珠寶產業集聚地 數據來源：國際珠寶網 數據來源：寶創家 2.4.下游：下游：產業鏈產業鏈增值最大環節，增值最大環節，外資港資內資共分天下外資港資內資共分天下 黃金珠寶產業鏈的下游，主要從事黃金珠寶的零售終端渠道銷售，直面最終消費者。零售環節為黃金珠寶產業鏈增值最大環節。零售環節為黃金珠寶產業鏈增值最大環節。在黃金珠寶產業鏈中，下游品牌零售企業毛利率處于較高水平，其中黃金飾品企業毛利率處

60、于 8%-15%區間，鉆石鑲嵌飾品企業毛利率水平在 30%以上，品牌零售端是黃金珠寶產業鏈中增值最大的環節。外資外資、港資港資、內資品牌內資品牌共分天下。共分天下。目前，我國黃金珠寶市場處于外資品牌、港資品牌與內資品牌共分天下的局面，國內高端市場和鉆石鑲嵌品牌主要由 Tiffany、Cartier、Bvlgari 等國際知名珠寶首飾品牌占據，國內主流中高端市場和黃金飾品品牌主要由周大福、周生生等港資品牌與老鳳祥、周大生、潮宏基和 DR 等內資品牌占據。表表 4：國內黃金珠寶首飾行業競爭格局國內黃金珠寶首飾行業競爭格局 層次層次 品牌品牌 發展概況發展概況 國際品牌 Tiffany、Cartie

61、r、Bvlgari 等 定位奢華、高端，品牌文化悠久，設計和產品質量是其核心優勢；渠道覆蓋有限，僅局限一、二線城市。港資品牌 周大福、周生生、謝瑞麟等 定位產品設計時尚，渠道覆蓋主要集中在一、二線城市，近年來開始積極布局三、四線城市。國內品牌 老鳳祥、周大生、老廟黃金、菜百首飾、潮宏基等 產品覆蓋全面，渠道覆蓋一線至四線城市，渠道拓展方面多采用加盟/經銷模式快速擴張。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 5:周大福市占率穩居中國珠寶市場第一周大福市占率穩居中國珠寶市場第一 品牌品牌 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 周大福

62、 8.4 6.4 7.2 6.1 5.1 5.2 6.0 6.5 7.3 7.6 老鳳祥 5.4 5.4 5.7 5.5 5.3 5.1 5.7 6.2 6.7 7.5 老廟 3.8 3.8 3.9 2.9 2.6 2.2 2.2 2.4 3.0 3.5 周生生 1.1 1.2 1.3 1.1 1.2 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 Cartier 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 1.1 周大生 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 0.7 0.8 1.0 1.1 1.1 Tiffany&Co 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0

63、.5 0.6 0.6 1.0 Van Cleef&Arpels 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.7 六福集團 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 0.7 0.8 0.9 0.7 0.6 明牌珠寶 1.8 1.7 1.8 1.4 1.0 0.6 0.7 0.7 0.6 0.5 Bvlgari 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.4 Swarovski 0.4 0.4 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.3 謝瑞麟珠寶 0.3 0.3 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.

64、4 0.3 潮宏基 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 Pandora 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 0.4 0.5 0.4 0.3 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 國內國內黃金珠寶終端零售品牌，黃金珠寶終端零售品牌，根據根據品類特征主要可劃分為三類：品類特征主要可劃分為三類：以周大福、周生生為代表的港資老品牌品類綜合，包含黃金、鑲嵌類產品，品牌溢價高；以老鳳祥、中國黃金為代表的品類專注黃金品類，低毛利、高周轉、低費用率；以潮宏基、周大生、迪阿股份為代表的 K 金鑲嵌類占比高，高毛利、相對較低的周轉和較高的費用率

65、。第一類：綜合品類，以百年港資老品牌為代表第一類：綜合品類，以百年港資老品牌為代表，如周大福、周生生等。該類公司主營包括黃金首飾、珠寶鑲嵌、鉑金及 K 金首飾。得益于百年港資品牌基礎，知名度與影響力高，享有一定品牌溢價，銷售毛利率相對較高；同時渠道布局完善，黃金與鉆石鑲嵌品類之間形成相互引流。第二類：黃金品類，低毛利，高周轉第二類：黃金品類，低毛利，高周轉，如老鳳祥、中國黃金、菜百股份、豫園股份等。該類公司采取薄利多銷模式，由于黃金品類成本透明，毛利率相對鑲嵌類較低，但周轉快、費用率較低。由于三四線下沉市場對黃金品類的偏好，將更顯著受益于低線城市人均可支配收入提升帶來的滲透紅利。雖然黃金品類需

66、求受金價波動呈現一定周期性特征，但隨著以古法金為代表的工藝創新引領國潮，破圈年輕消費者孕育新需求，高附加值產品的占比提升推升整體毛利率，成長性漸顯。第三類：第三類：K 金金/鑲嵌及其他品類，高毛利，相對較低周轉鑲嵌及其他品類，高毛利，相對較低周轉，如潮宏基、周大生等。K 金/鑲嵌類產品毛利率高，隨著人均可支配收入及人們對珠寶首飾的消費觀念迭代更新，消費場景逐步由單一婚慶需求向悅己、送禮等多場景拓展，首飾化需求有望明顯抬升消費頻次，提升周轉。由于消費者越來越注重黃金珠寶消費的產品造型設計、文化傳承內涵、品牌附加值與后續服務，該品類公司期間費用率相對較高。表表 6：黃金珠寶行業公司商業模式對比分析

67、黃金珠寶行業公司商業模式對比分析 公司公司 財務指標財務指標 門店情況門店情況 商業模式商業模式/核心競爭力核心競爭力 營業收入營業收入 歸母凈利潤歸母凈利潤 覆蓋范圍覆蓋范圍 門店數量門店數量 周大福周大福 989.38 億港元 67.12 億港元 分布于大陸、香港地區、澳門地區及其他市場 5902 一、二線城市核心商圈開設自營店，加盟商經營三、四線；省代模式著力布局三四線，FY2021 三線及以下城市新開達 324 家，占新開門店比例超過 50%老鳳祥老鳳祥 586.91 億元 18.76 億元 立足上海地區，輻射全國 4945 加盟店共計 4270 家，占比超過 95%；通過銷售網點增加

68、、產銷一體化帶動周轉率，達到薄利多銷目的 老廟黃金老廟黃金 510.63 億元 38.61 億元 覆蓋全國 3959 渠道以加盟為主、直營為輔；近年特許加盟拓店，門店高速增長，增厚整體毛利 中國黃金中國黃金 507.58 億元 7.94 億元 覆蓋全國 3721 直營+經銷；直營店盈利水平較高，加盟商品牌使用費創造可觀收入 周生生周生生 219.88 億港元 6.43 億港元 覆蓋大陸及香港地區 848 品牌定位高端，看重一、二線城市市場 菜百股份菜百股份 104.06 億元 3.64 億元 以北京為核心的華北地區 58 渠道以直營為主，電商、銀行為輔；線下門店華北地區根基深厚，單店銷量領先

69、周大生周大生 91.55 億元 12.25 億元 覆蓋全國 4502 自營主要分布于一、二線城市，加盟經營三、四線城市；引入省代模式，加速擴張；輕資產，重渠道，重品牌運營 潮宏基潮宏基 46.36 億元 3.51 億元 覆蓋全國 1076 直營、加盟比例相當；加盟拓店潛力大 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 注：財務指標與門店情況數據均為 2021 年末數據。3.黃金首飾黃金首飾消費消費基數大基數大，工藝改善帶來持續增長工藝改善帶來持續增長 中國黃金總消費量基數大，中國黃金總消費量基數大，首飾金占比約六成首飾金占比約六成。中國作為全球第一大黃金消費國，有在婚姻嫁娶、新年等節慶活動中選取黃金

70、首飾作為禮品的傳統習俗，黃金消費歷史根深蒂固，黃金消費量基數大。根據中國黃金協會統計數據，2021 年全國黃金實際消費量 1120.90 噸，與 2020 年同期相比增長 36.53%，較疫情前 2019 年同期增長 11.78%。其中黃金首飾的需求量比例穩定在 60%左右，2021 年消費量 711.29 噸；金幣金條需求量穩定在 30%左右，2021 年消費量 312.82 噸。圖圖 52：2021 年中國黃金消費量增速亮眼（噸）年中國黃金消費量增速亮眼（噸）圖圖 53：黃金首飾的需求量比例穩定在黃金首飾的需求量比例穩定在 60%左右左右 數據來源：De Beers，國泰君安證券研究 數據

71、來源：Wind，國泰君安證券研究 婚慶婚慶需求需求占比最高占比最高，悅己配飾多元需求興起。，悅己配飾多元需求興起。中國黃金消費需求中婚慶為最主要需求消費場景，對應占比 46%，較為剛性。根據世界黃金協會2020 年發布的數據，在一線城市消費者群體中，悅己、自戴已成為購買黃金飾品的第一大需求，占比 32.78%，高于婚嫁對應 22.78%的需求占比；而在二三線城市，自戴與婚嫁需求大體相當，分別對應占比 30.75%和 30.95%，悅己配飾多元需求由一線城市向二三線城市逐步擴展興起。圖圖 54：中國黃金消費中婚慶占比最高中國黃金消費中婚慶占比最高 圖圖55：一線一線自戴自戴需求需求多，二三線城市

72、自戴婚嫁比例大體相當多，二三線城市自戴婚嫁比例大體相當 數據來源：De Beers，國泰君安證券研究 數據來源：世界黃金協會，國泰君安證券研究 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02004006008001,0001,2001,400200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021黃金總消費量同比增長0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202

73、021黃金首飾金條及金幣工業及其他46%32%14%8%中國黃金主要消費場景中國黃金主要消費場景婚慶投資收藏其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%自戴婚嫁禮品饋贈投資一線二、三線四線及以下 3.1.投資投資屬性：屬性：與金價波動強相關，周期性顯著與金價波動強相關，周期性顯著 作為珠寶首飾市場消費的主力，黃金具有投資與消費雙重屬性。投資屬性投資屬性：黃金需求：黃金需求與金價與金價預期強相關預期強相關，呈現，呈現較顯著的較顯著的周期性周期性特征特征。金價對黃金消費的影響劃分為短期波動與長期波動兩個角度：從短期看，消費者收入一定的

74、情況下，金價短期暴漲，消費者無法接受消費品價格突增，黃金銷售下降；金價短期暴跌，消費者處于抄底狀態、大量買入，黃金銷售上漲。從長期看，消費者存有“買漲不買跌”的黃金投資理念，金價持續上漲，消費者對金價預期樂觀，黃金市場呈現量價齊升特點；金價低迷期間，消費者觀望情緒較高，黃金銷售表現疲軟。圖圖 56：黃金銷售額對金價長期、短期變動各不相同黃金銷售額對金價長期、短期變動各不相同 數據來源：國泰君安證券研究 復盤金價走勢及黃金珠寶行業趨勢：復盤金價走勢及黃金珠寶行業趨勢：2003-2012 年：黃金價格上漲疊加中國經濟上行，“量價齊升”迎來十年牛市，2003-2012 年金銀珠寶類商品零售總額 CA

75、GR 超 20%；2013 年：國際金價急跌，引發消費者“搶金潮”，提前透支黃金需求；2014-2016 年：受美元上漲、QE 結束影響，金價陰跌、低位盤整，疊加經濟趨緩購買力減弱，黃金珠寶行業增速下降，整體進入平穩調整期；2017-2019 年：金價平穩，頭部公司下沉拓店逐步提速，黃金珠寶行業步入成熟期，品牌紅利釋放階段；2020年：新冠疫情襲擊全球，受避險心理影響，金價上漲。全球經濟受疫情打擊，黃金珠寶作為非必需品需求受到抑制；2021 年至今：疫情局勢轉好，經濟復蘇，投資者信心提振，風險偏好改變，金價回落；同時疫情壓制的需求復蘇，黃金珠寶市場零售迎來增長。圖圖 57：金價與黃金消費市場呈

76、現金價與黃金消費市場呈現長期長期“量價齊升量價齊升”特點特點 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 從金價波動到黃金珠寶公司業績傳導路徑看：金價持續上漲，主要通過從金價波動到黃金珠寶公司業績傳導路徑看：金價持續上漲，主要通過四條路徑傳導貢獻業績。四條路徑傳導貢獻業績。存貨增值：金價上漲推升存貨增值，提振貢獻業績；零售業務收入提升：終端需求帶動直營門店銷售量價齊升；批發業務收入提升：終端需求旺盛帶動銷售，同時加盟商預期金價持續上行，補貨需求提升；鑲嵌及其他品類收入：黃金作為引流產品，依托強品牌力有望帶來 SKU 的轉化，進一步提升店效收入。圖圖 58：金價波動對黃金珠寶上市公司業績影響傳導路徑：

77、金價波動對黃金珠寶上市公司業績影響傳導路徑 數據來源：國泰君安證券研究 投資屬性黃金產品：低毛利，高周轉。投資屬性黃金產品：低毛利，高周轉。投資屬性黃金產品，主要用于滿足消費者的投資保值需求，毛利率較低位于 1%-6%區間，顯著弱于鉆石鑲嵌、K 金珠寶及消費屬性黃金飾品毛利率水平。投資屬性黃金產品相對標準化，周轉快于消費屬性的黃金首飾；由于其保值屬性及消費偏好，購買頻次高，周轉顯著快于 K 金及鉆石鑲嵌品類。從存貨周轉天數看，投資屬性黃金產品及加盟占比雙高的中國黃金，存貨周轉天數在 22-40天區間，顯著低于老鳳祥與菜百股份對應存貨周轉天數 72-115 天的區間。圖圖 59：中國黃金、菜百股

78、份中國黃金、菜百股份貴金屬投資型產品貴金屬投資型產品毛利率較低毛利率較低 圖圖 60：中國黃金存貨周轉天數中國黃金存貨周轉天數低于老鳳祥與菜百股份低于老鳳祥與菜百股份 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 黃金原材料成本占比大黃金原材料成本占比大，套保套保對沖平滑對沖平滑金價波動影響金價波動影響。以黃金為主要銷售品類的公司通常設置一定比例對沖金價波動風險，對沖方式主要由三類構成：黃金借貸，向銀行借入和貸出黃金，按約定支付借貸利差；黃金租賃，向銀行租賃黃金到期歸還，按合同約定支付租賃費，以穩定金價上漲或下跌時企業的經營業績波動；黃金 T+D 交易業務，以保證

79、金方式進行買賣，通過買入或賣出操作對沖金價上漲風險和金價下降導致的經營風險。表表 7:各黃金珠寶公司黃金品類主要套期保值工具及比例各黃金珠寶公司黃金品類主要套期保值工具及比例 品牌名稱品牌名稱 套期保值工具套期保值工具 對沖比例對沖比例 周大福 黃金借貸業務 50%-60%中國黃金 黃金租賃、黃金 T+D 交易業務 100%老鳳祥 黃金租賃、黃金遠期業務 據市場黃金價格與管理層預定黃金目標價格的差異情況設置最大持倉量 菜百股份 黃金租賃、黃金 T+D 交易業務 潮宏基 黃金 T+D 交易業務、黃金期貨交易業務 全年套保最高持倉量不超過庫存黃金存貨總量 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 黃金

80、產品毛利率與金價同向變動。黃金產品毛利率與金價同向變動。由于珠寶零售端“按克計價”黃金品類采用實時浮動售價，而成本端由于一定的存貨周轉周期相對滯后體現，因此，對黃金品類未實現 100%比例對沖的公司而言，金價上行短期對毛利率有一定的提振作用。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%20172018201920202021中國黃金菜百股份0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0020172018201920202021中國黃金老鳳祥菜百股份 圖圖 61：金價波動對中國黃金毛利率關聯度不大金價波動對中國黃金毛利率關聯度不大 圖

81、圖 62：金價波動與金價波動與老鳳祥老鳳祥黃金交易業務毛利率正相關黃金交易業務毛利率正相關 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 63：金價波動對金價波動對菜百股份毛利率波動菜百股份毛利率波動關聯度不大關聯度不大 圖圖 64：金價上行對周大福毛利率有提振作用金價上行對周大福毛利率有提振作用 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.2.消費消費屬性屬性：工藝創新推動產品破圈工藝創新推動產品破圈 消費屬性：黃金品類工藝創新消費屬性：黃金品類工藝創新，破圈催生新需求，成長性特征漸顯。破圈催生新需求，成長性特征漸顯?；?/p>

82、顧黃金工藝發展歷程，金飾制造工藝不斷創新：1956 年周大福首創“四條九”（即黃金成色為 999.9）足金；改進黃金電鑄工藝打造出的 3D硬金產品以立體度著稱，開創性地突破了黃金飾品造型的局限性；5G黃金結合傳統黃金、K 金生產技術，利用硬金粉使黃金分子結構更加穩定，使產品滿足耐磨度高、韌性強、易修復等五大維度標準；古法金采用摟胎，錘揲，鏨刻，鑲嵌，修金等傳統工藝手法進行打造，創造性地結合傳統技藝與現代技術，將國潮元素與傳統文化充分結合，提升時尚度，滿足消費者對黃金產品設計的多樣需求。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%

83、0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.0020172018201920202021金價（元/克）毛利率%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.0020172018201920202021金價（元/克）毛利率%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.004

84、00.00450.0020172018201920202021金價（元/克）毛利率%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00金價（元/克）經調毛利率%圖圖 65：黃金工藝發展歷程黃金工藝發展歷程 數據來源：國泰君安證券研究 表表 8：周大福周大福 3D 硬金、硬金、5G 黃金、古法金系列產品時尚度較高黃金、古法金系列產品時尚度較高 工藝類型工藝類型 產品款式特點產品款式特點 系列名稱系列名稱 產品展示產品展示 普通足金

85、 硬度高，款式設計簡單 3D 硬金硬金 造型立體、克重較輕、多IP 聯名產品；易有劃痕、難以修復。2022 虎年生肖系列虎年生肖系列 迪士尼系列迪士尼系列 5G 黃金黃金 可以打造成更為豐富多變的時尚前衛造型，色澤更炫目，可以保證永不褪色。ING 系列系列 古法金古法金 多為純手工打造，以鏨刻及浮雕工藝進行表面處理 國玉傳承系列國玉傳承系列 傳承系列傳承系列 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 古法金引領古法金引領“國潮國潮”，破圈年輕消費者破圈年輕消費者孕育新需求孕育新需求。2017 年 9 月，周大福推出傳承系列，“古法金”引領國潮，占據消費者心智；2018 年，老鳳祥依托自身 170

86、年的文化沉淀和技藝延續，推出古法金，還原金飾啞光淳黃的天然本色，古樸時尚；2018 年底，豫園股份推出老廟古韻金系列，“好運蓮蓮”、“福運綿綿”、“竹韻年年”、“鴻運升升”等產品，以東方美學豐富珠寶的設計內涵；2019 年，中國黃金承福金系列上市，寓意承接福運、傳承福氣，以古法鍛造工藝，賦予產品文化屬性；2021 年 10 月，周大生推出非凡系列，煥新千年古法工藝，引領古法黃金新時尚；2021年 11 月，菜百股份傳世“金”典上線，涵蓋宮廷風、高冷風、街頭風、職場風四種風格。圖圖 66：2017 年至今各大珠寶商相繼推出古法金產品年至今各大珠寶商相繼推出古法金產品 數據來源：公司官方公眾號，公

87、司官網，公司公告，國泰君安證券研究 年輕消費群體關注產品設計，新工藝黃金飾品占比提升顯著。年輕消費群體關注產品設計，新工藝黃金飾品占比提升顯著。年輕消費群體關注產品外形設計，“國潮風”產品、古法金產品、IP 系列產品逐漸成為黃金珠寶新風口。根據中國珠寶玉石首飾行業協會數據，古法金飾品占比從 2017 年的 2%持續提升至 2020 年的 16%，5G 黃金飾品的占比從 2018 年的 1%持續提升至 2020 年的 16%。圖圖 67：2021 年金店年金店各類產品各類產品主推占比主推占比 圖圖 68：新工藝黃金飾品占比提升新工藝黃金飾品占比提升 數據來源：中國黃金珠寶，國泰君安證券研究 數據

88、來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，國泰君安證券研究 87.79%87.32%71.83%56.34%33.80%19.72%2.82%1.88%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%消費屬性黃金產品：較高毛利，較高周轉。消費屬性黃金產品：較高毛利，較高周轉。消費屬性黃金產品，主要用于滿足消費者的婚慶與悅己首飾需求，兼具一定保值屬性，根據工藝復雜度不同，毛利率分布于 4%-40%區間，周轉較高。其中：普通傳統足金對應毛利率 5%-10%區間，按克重計價的古法金對應毛利率10%-23%，IP 聯名或特殊復雜

89、工藝的一口價產品對應毛利率約 20-40%區間。隨著近年以古法金為代表的黃金品類工藝創新引領國潮，破圈年輕消費者孕育新需求，高附加值產品占比提升下黃金首飾品類毛利率呈現抬升趨勢，顯著高于投資屬性黃金產品，但弱于 K 金鑲嵌品類毛利率。表表 9：國內黃金珠寶首飾行業競爭格局國內黃金珠寶首飾行業競爭格局 產品產品 代表企業代表企業 計價方式計價方式 產品毛利率產品毛利率 貴金屬投資產品 中國黃金、菜百股份 按克計價 1%-6%黃金飾品 老鳳祥、中國黃金 菜百股份、周大福 按克計價為主 一口價按件計價 4%-40%鉆石鑲嵌/K 金首飾 周大生、潮宏基、迪阿股份 按件計價 25%-71%數據來源：各公

90、司公告，國泰君安證券研究 以周大福黃金首飾產品為例：以周大福黃金首飾產品為例：普通足金硬度低、產品造型簡單，工藝復雜程度低而平均客單價與工價都較低；3D 硬金與 5G 黃金均突破黃金硬度低特性，立體度高、而克重較輕，其中 3D 硬金產品多為一口價，產品單位金價超過普通金價兩倍，5G 黃金以克重計費為主，單位工費在100 元上下浮動；古法金工藝精致，以按克重計費為主，且普遍克重較重，客單價高，例如傳承系列 27g 重的足金手鐲工費高達 1480 元，相比周大福 ING 系列的黃金手鐲加工費高出近 50%。表表 10：不同工藝類型特性與計價模式對比不同工藝類型特性與計價模式對比 工藝名稱工藝名稱

91、平均客單價平均客單價 計價方式計價方式 單位金價單位金價/工價工價 代表產品系列代表產品系列 普通足金 按克重計費，收取一定工費 3D 硬金 客單價在 1000-3000元區間內 一口價為主 單價金價超過普通黃金的 2 倍 周大福福星寶寶、天使寶寶系列 5G 黃金 客單價在 1000-3000元區間內 克重計費為主，一口價為輔 單位工價在 100 元/克上下浮動 周大福 ING 系列 古法金 克重較重，平均客單價普遍大于 3000 元 按克重計費為主，少部分一口價 單位工價小于 100 元/克 周大福傳承系列 數據來源：京東，國泰君安證券研究 注：平均客單價以及單位金價來自于周大福京東旗艦店

92、2022 年 2 月 20 日價格，當日周大福金價為 500 元/克。高附加值產品占比提升，高附加值產品占比提升，利潤率提振成長性漸顯利潤率提振成長性漸顯。隨著周大福傳承系列持續熱賣，2021 財年傳承系列占公司黃金首飾及產品零售值的比重由2019 年的 18.1%逐年提升至 2021 年的 39.5%，帶動黃金首飾及產品平均售價從 2020 財年的 4100 港元上漲到了 2021 財年的 5000 港元，有助于推升公司黃金飾品的整體毛利率，利潤端有望優化。圖圖 69：周大福傳承系列占中國內地黃金產品比重較高：周大福傳承系列占中國內地黃金產品比重較高 圖圖 70：黃金產品銷售增速較快（億港元

93、）黃金產品銷售增速較快（億港元）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.鉆石鉆石鑲嵌：鑲嵌：婚慶婚慶+悅己需求，支撐穩健增長悅己需求，支撐穩健增長 全球鉆石零售市場全球鉆石零售市場 790億美元，中國為第二大鉆石消費國。億美元，中國為第二大鉆石消費國。根據De Beers數據，2019 年全球鉆石零售市場規模為 790 億美元，過去十年 CAGR 為2.94%，整體市場增速跟隨全球 GDP 穩健增長。其中，美國為全球最大的鉆石消費國，2019 年實現 380 億美元銷售規模，對應 48.1%的市場份額；中國緊隨其后為全球第二大鉆石消費國，2019 年鉆石

94、零售實現 100億元銷售規模，對應 12.66%的市場份額。圖圖 71：2009-2019 年全球鉆石珠寶銷售額穩步增長（億美元）年全球鉆石珠寶銷售額穩步增長（億美元）圖圖 72：中國為全球第二大鉆石消費國：中國為全球第二大鉆石消費國 數據來源：De Beers，國泰君安證券研究 數據來源：De Beers，國泰君安證券研究 根據 De Beers 數據，2020 年中國鉆石飾品市場規模同比增長 2.91%至707 億元，過去五年 CAGR 約為 2.01%。行業在經歷 2006 年國家鉆石稅制改革后，市場容量獲得釋放；隨著人均可支配收入的提升，購買力進一步驅動鉆石需求量價雙重釋放，婚慶與悅己

95、兩大需求支撐中國鉆石市場持續穩健增長。圖圖 73：中國鉆石飾品市場規模穩步增長（億元）：中國鉆石飾品市場規模穩步增長（億元）數據來源：De Beers，國泰君安證券研究 6406606806877073.13%3.03%1.03%2.91%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%60062064066068070072020162017201820192020鉆石飾品市場規模同比增速 4.1.婚慶需求婚慶需求：對比美日，鉆飾滲透率仍有上行空間對比美日，鉆飾滲透率仍有上行空間 婚嫁滲透紅利趨緩，婚嫁滲透紅利趨緩，但但對比美日仍有上行空間。對比美日仍有上行空

96、間。根據國家統計局數據，1982-2000 年中國新生兒均維持在 2,000 萬人/年左右，是人口增長高峰期；按照 22-30 歲適婚年齡計算，該階段新生兒在 2004-2030 年達適婚年齡。短期婚姻登記人數受疫情影響，基于人口結構長期看，預計未來較長一段時間內適婚年齡人口基數仍將維持較高水平。根據 De Beers2019 鉆石行業洞察報告數據，中國婚慶飾品的鉆飾滲透率從 2005年的 31%上升至 2017 年的 47%，對比美國和日本成熟市場 55%以上的穩態滲透率，仍有一定上行空間。圖圖 74：2020 年中國結婚登記年中國結婚登記 814 萬對萬對 圖圖 75：中國結婚鉆飾滲透率仍

97、：中國結婚鉆飾滲透率仍有一定上行空間有一定上行空間 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：De Beers 低線城市鉆石滲透率基數低，購買力驅動提升空間大。低線城市鉆石滲透率基數低，購買力驅動提升空間大。2020年我國居民人均可支配收入從 2013 年的 18,311 元提升至 2020 年的 32,189 元；但劃分城市等級分層看，2019 年三線城市人均 GDP 為 6.5 萬元，約相當于一線/新一線/二線城市分別對應 2007/2010/2013 年的水平。目前我國大部分三、四線城市剛剛或暫未跨過人均 GDP5,000 元美元的門檻，預計隨著經濟發展驅動居民購買力快速提升，特別

98、是下沉市場購買力的加速釋放，將有效拉動消費者珠寶首飾的消費能力及消費意愿。圖圖 76：中國居民人均可支配收入穩步上行：中國居民人均可支配收入穩步上行 圖圖 77：我國各等級城市人均：我國各等級城市人均 GDP 持續提升（元）持續提升（元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國家統計局，國泰君安證券研究 05001000150020002500300035001978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020結婚登記(萬對)出生人口（萬人）出生人口（

99、滯后25年，萬人）18,311 20,167 21,966 23,821 25,974 28,228 30,733 32,189 26,467 28,844 31,195 33,616 36,396 39,251 42,359 43,834 010,00020,00030,00040,00050,00020132014201520162017201820192020全國居民人均可支配收入（元）全國城鎮居民人均可支配收入（元）02000040000600008000010000012000014000016000018000020012002200320042005200620072008200

100、92010201120122013201420152016201720182019一線城市新一線城市二線城市三線城市 根據世界黃金協會數據，2016 年我國三、四線城市鉆石飾品滲透率僅為37%，與一線城市 61%的滲透率水平相比，有較大提升空間。同時，根據 De Beers 和世界銀行數據，2018 年中國人均鉆石珠寶需求僅為 7 美元/人，相較于美國 110 美元/人、日本 39 美元/人的水平有較大差距。我們認為，三、四線城市購買力提升釋放潛力巨大，有望助推整體鉆石市場量價釋放。圖圖 78：我國三四線城市鉆石飾品滲透率較低：我國三四線城市鉆石飾品滲透率較低 圖圖 79：中國人均鉆石珠寶需求

101、有較大提升空間（美元：中國人均鉆石珠寶需求有較大提升空間（美元/人）人）數據來源：世界黃金協會，國泰君安證券研究 數據來源：De Beers，世界銀行，國泰君安證券研究 婚慶需求的鉆石鑲嵌：低頻高客單，低周轉高婚慶需求的鉆石鑲嵌：低頻高客單，低周轉高利潤率利潤率。鉆石鑲嵌市場中婚姻需求相對剛性。國內消費者婚慶需求的鉆戒預算位于 2-3 萬元區間，婚慶需求品類客單價較高，利潤率相對較高，品類毛利率位于 25%-71%區間，顯著高于黃金品類毛利率?？紤]到婚慶需求屬于相對低頻消費，消費者購買頻次相對較少，以周大生/恒信璽利為代表的現貨銷售模式存貨周轉率較低，2020 年存貨周轉率分別為 1.20/0

102、.34；以迪阿股份為代表的輕資產定制模式存貨周轉率較高，2020 年公司存貨周轉率為 2.96。圖圖 80：各公司各公司鉆石鑲嵌品類毛利率鉆石鑲嵌品類毛利率位于位于 25%-71%區間區間 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 61%48%37%0%10%20%30%40%50%60%70%一線城市二線城市三、四線城市110397020406080100120美國日本中國0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20172018201920202021迪阿股份恒信璽利周大生 圖圖81：周大生、恒信璽利存貨周轉天數：周大生、恒信璽利

103、存貨周轉天數較高，迪阿股份較低較高，迪阿股份較低 圖圖 82：迪阿股份存貨周轉率較高，周大生、恒信璽利較低迪阿股份存貨周轉率較高，周大生、恒信璽利較低 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4.2.非婚需求：悅己非婚需求：悅己+送禮送禮驅動，驅動，消費頻次提升值得期待消費頻次提升值得期待 千禧一代成為鉆石消費主力。千禧一代成為鉆石消費主力。1982-2000 年出生的千禧一代，其成長伴隨電視的普及和鉆石廣告的影響，對鉆石類珠寶需求較為旺盛。根據 De Beers 數據，按鉆石珠寶消費件數計，2017 年中國千禧一代貢獻鉆石珠寶市場約 79%的份額；按鉆石珠

104、寶零售額計，貢獻約 78%市場份額，是鉆石珠寶消費的絕對主力。圖圖 83：中國千禧一代成為鉆石飾品消費主力：中國千禧一代成為鉆石飾品消費主力 圖圖 84：中國鉆石消費非婚戀需求占比靠前：中國鉆石消費非婚戀需求占比靠前 數據來源：De Beers，國泰君安證券研究 數據來源：貝恩咨詢 “悅己悅己”型非婚嫁需求增長型非婚嫁需求增長，有望持續驅動行業高景氣。有望持續驅動行業高景氣。根據貝恩咨詢關于中、美、印三國的消費者調查數據發現，犒勞自己、贈與他人、婚禮節慶、家庭事件（如孩子出生、懷孕）是購買鉆石的最主要動力，其中犒勞自己（中國/美國分別為 46%/29%）和答謝贈禮（中國/美國分別為24%/27

105、%）等非婚戀需求占比明顯提升。非婚嫁需求的崛起非婚嫁需求的崛起，有望帶來有望帶來鑲嵌品類鑲嵌品類兩大細分消費趨勢：兩大細分消費趨勢：由單一的鉆戒向項鏈、吊墜、耳飾等多元化鉆石品類拓展的趨勢，小分值輕奢款鉆石飾品潛力巨大；隨著人均可支配收入的提升，支撐首飾化需求及珠寶消費頻次的提升，行業維持較高景氣度。悅己需求的鑲嵌悅己需求的鑲嵌 品類品類：相對相對低客單低客單相對相對高頻，高毛利高頻，高毛利較高周轉較高周轉。悅己需0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.0020172018201920202021迪阿股份周大生恒信璽利0.000.501.001.50

106、2.002.503.003.504.0020172018201920202021迪阿股份周大生恒信璽利1%2%8%10%70%69%21%19%0%20%40%60%80%100%消費金額消費件數20歲以下21-25歲26-39歲40歲以上 求支撐下的鉆石鑲嵌及 K金品類客單價相對較低，毛利率較高位于 38%-79%區間，相較黃金品類顯著較高。隨著人均可支配收入提升，非婚的悅己消費首飾需求有望提升消費頻次，以潮宏基、APM MONACO 為代表，2021 年潮宏基的存貨周轉率為 1.25，存貨周轉天數為 287 天；2020年 APM MONACO 的存貨周轉率為 2.11，存貨周轉天數為 1

107、73 天。圖圖 85：潮宏基：潮宏基時尚珠寶與時尚珠寶與 APM MONACO 毛利率位于毛利率位于 38%-79%區間區間 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 86：潮宏基、：潮宏基、APM MONACO 存貨周轉天數存貨周轉天數較低較低 圖圖 87：潮宏基、潮宏基、APM MONACO 存貨周轉率存貨周轉率較高較高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%20172018201920202021潮宏基APM MONACO0.005

108、0.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.0020172018201920202021潮宏基APM MONACO0.000.501.001.502.002.503.0020172018201920202021潮宏基APM MONACO 5.格局演變：格局演變：渠道運營提效，品牌為頂層制勝關鍵渠道運營提效，品牌為頂層制勝關鍵 5.1.行業變化：從行業變化：從渠道為王渠道為王到品牌為王到品牌為王 5.1.1.渠道為王階段渠道為王階段：加速拓店搶占加速拓店搶占市場，集中度持續提升市場，集中度持續提升 回顧珠寶零售行業的發展歷程，經歷了由回顧珠

109、寶零售行業的發展歷程，經歷了由“貨貨-場場-人人”到到“場場-貨貨-人人”的第一的第一次階段更迭。次階段更迭。行業發展初期處于物質較為缺乏的時代，產品盈利空間壟斷，市場商品品類及規模有限，供給相對不足，無需擔心滯銷，因此“貨”是核心，“場”居中。隨著 1993 年黃金市場化改革、2003 年貴金屬制品市場全面開放、2006 年鉆石稅制改革的推進，以及居民物質財富的日益富足，市場容量逐步釋放；周大福、Tiffany 等國際及港資品牌進入，商品不再稀缺，“場”即優質的店鋪位置及渠道拓展，成為行業競爭的核心。伴隨著商業地產的不斷發展，珠寶的“場”經歷了由街鋪、百貨商店、購物中心到線上店鋪的變遷，搶先

110、占據核心商圈黃金位置才能在本輪競爭中占得先機。圖圖 88：各珠寶品牌進入市場釋放產品供給：各珠寶品牌進入市場釋放產品供給 數據來源：世界黃金協會，中寶協，國泰君安證券研究 直營門店樹標桿，加盟門店搶市場。直營門店樹標桿，加盟門店搶市場。黃金珠寶行業屬于資金密集型，門店開設具備較高的資金壁壘。從拓店策略上，各品牌大多選取直營門店圍繞核心城市、核心商圈樹立品牌標桿店，渠道加密及銷售主力以加盟模式為主，依托加盟商當地資源，加密并快速搶占市場。各品牌先后發力下沉市場快速拓店，開店空間向 7,000-10,000 家門店規模進軍，持續加密搶占市場。圖圖 89：珠寶龍頭公司向：珠寶龍頭公司向 7000 家

111、門店規模進軍（家）家門店規模進軍（家）圖圖 90：周大生、老鳳祥加盟門店占比最高：周大生、老鳳祥加盟門店占比最高 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 表表 11：珠寶品牌門店拓展特點各異珠寶品牌門店拓展特點各異 品牌品牌 主要內容主要內容 周大生 自營店的經營區域主要為直轄市、部分省會城市等一、二線城市，其他區域（三、四線及其他城市）主要由加盟商經營。截至 2021 年末，周大生共有加盟店 4264 家，占比 94.71%。周六福 在國內一、二線或省會城市的核心商圈開設自營店，加盟店高度覆蓋三、四線城市。截至 2021 年末，周六福共有加盟店 369

112、4 家，占比 98.14%。萊紳通靈 以江蘇、安徽為核心，輻射打造河南、山東、浙江標桿省份，著力打造西安、太原、天津、沈陽標桿城市。截至 2021 年末，萊紳通靈共有加盟店 244 家，占比 44.69%。恒信璽利 銷售網絡已基本覆蓋全國一線城市、省會、直轄市及經濟發達城市。截至 2021 年末，恒信璽利共有加盟店 577 家，占比 80.70%。曼卡龍 公司在多年的發展過程中，通過在江浙主要城市的城市核心商圈開設自營店和與擁有銷售優勢的加盟商合作開設加盟店相結合的方式，搭建了高效率和高覆蓋的營銷網絡。截至 2021 年末，公司加盟店占比 50.49%，門店主要分布在浙江省內。迪阿股份 門店分

113、布與各區域經濟實力有一定的相關性，主要布局在一線、二線和三線城市 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 表表 12：各品牌單店模型與各品牌單店模型與投資回收期投資回收期略有差異略有差異 單位：萬元單位：萬元 周大福周大福 老鳳祥老鳳祥 周大生周大生 門店基礎信息門店基礎信息 門店面積 90-120 平方米 100-120 平方米 50-70 平方米 商品結構 鉆石等 40%，黃金 40%，素金 20%鉆石 15%，一口價黃金30%，素金 55-60%鉆石 30%，素金 40%，一口價黃金 35%人員配備 12-15 人 18-20 人 10-12 人 裝修支出 60 100 50 貨架投入

114、50 60 30 初始投資額（含鋪貨）820 750 392 收入收入 月銷售額 90 110 65 年銷售額 1080 1320 780 成本及費用成本及費用 毛利 378 396 312 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000迪阿股份恒信璽利 周大生周大福潮宏基 萊紳通靈 曼卡龍老鳳祥201820192020202119.30%5.29%31.99%33.92%55.31%49.51%3.76%80.70%94.71%68.01%66.08%44.69%50.49%96.24%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%恒信璽利

115、周大生周大福潮宏基萊紳通靈曼卡龍老鳳祥直營加盟 毛利率 35%30%40%裝修折舊 12 20 10 貨架折舊 10 12 6 人工費用（萬元）65 103 48 平均月工資（元/月/人）4,500 4,300 4,000 電費 7.2 9.6 3.6 營銷廣告費用 5 5 5 其他雜費 3 3 3 利潤總額利潤總額 276 243 236 所得稅 69.00 60.80 59.10 所得稅率（%）25%25%25%凈利潤凈利潤 207.00 182.40 177.30 凈利潤率（%）19%14%23%EBITDA 298 275 252 EBITDA Margin(%)28%21%32%現金

116、投資回收期現金投資回收期 2.75 2.73 1.55 數據來源：草根調研、國泰君安證券研究 三四線中產消費崛起，下沉三四線中產消費崛起，下沉渠道拓展為渠道拓展為“必爭之地必爭之地”。隨著中國城鎮化進程加快，城鎮居民向三四線城市靠攏，中產階級消費群體日益壯大。同時，中小城市黃金類消費需求強勁。根據艾瑞咨詢，黃金飾品在三四線小城市滲透率達到 70%，超過一二線城市。三四線城市黃金珠寶下沉市場增長潛力巨大，各珠寶品牌加速下沉拓店。各品牌各品牌先后推出省代模式發力加盟，加速下沉拓店先后推出省代模式發力加盟，加速下沉拓店搶占市場搶占市場。周大福：周大福：門店主要位于一、二線城市，同時積極向三、四、五線

117、城市下沉布局。周大福 2018 年開始推行“新城鎮計劃”，計劃五年內在大陸新城鎮開設不少于 1,000 家門店；2019 年實行“省代”政策，以加盟模式拓展低線市場。2018 年以來公司門店數量大幅增長，2022 財年凈增加 1311 家門店，總數量達 5902 家；2023 財年凈開店計劃1000 家，預計 2023-2024 財年門店總數有望提前完成 7,000 家的擴張目標。周大生：周大生：公司成立十年間完成“千店計劃”，精準定位三四線城市相對藍海市場，率先渠道下沉擴規模。截至 2021 年末，周大生門店共計4502 家，在行業內屬于第一梯隊。公司于 2021 年 8 月推行省代模式，預

118、計拓店節奏有望于 2022H2 逐步放量，2022 年凈開店計劃 400-500 家。老鳳祥：老鳳祥：率先推出省代模式下沉拓店，加盟為主、自營為輔，約 80%門店分布在三線及以下城市，同時品牌風格大眾化，受三四線城市消費者喜愛。截至 2021 年末，線下門店合計 4945 家，預計維持穩步拓店節奏。潮宏基：潮宏基：公司于 2018 年開始戰略調整，確立加盟為主的拓店模式。截至 2021 年末，中國內地線下門店合計 1076 家，2022 年加盟拓店目標凈增 200-250 家，加速三四線下沉，未來 3-5 年內向 2000 家門店規模積極邁進。圖圖 91：周大福加盟拓店持續提速周大福加盟拓店持

119、續提速 圖圖 92：周大生門店持續開拓加密周大生門店持續開拓加密 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 13:各黃金珠寶品牌加盟政策各黃金珠寶品牌加盟政策 老鳳祥老鳳祥 周大福周大福 周大生周大生 周六福周六福 加盟費加盟費 約 5 萬/店/年 10 萬以上/店/年 3-5 萬/店/年 2 萬元/店/年 首次鋪貨首次鋪貨 600-800 萬元，每個月至少提貨 1.5-4 公斤黃金 500-800 萬 面積較小的店 550-600萬，面積較大的店 670-680 萬；黃金 200 萬以上鋪貨，鑲嵌類 120 萬以上 300-600 萬 管理架構管理架

120、構 區域總代理和分公司的銷售模式，即總經銷及下屬經銷商、專賣店三級管控模式 地級以上城市由直營團隊管理，新城鎮門店由省代協助管理。統一銷售系統，提供補貨數據支持，提供智慧零售工具 加盟商直接和公司對接，區域辦事處負責加盟商拓展和對加盟商的輔導、管理 加盟商直接和公司對接，總部加盟管理中心對新加盟店員工組織特別培訓，區域辦事處指導加盟店日常運營 營銷推廣營銷推廣 為加盟商制定店面規劃、設計、裝修方案、提供裝修形象效果圖；定期推出策劃方案、促銷方案、廣告,提供相關的宣傳材料及新產品宣傳單 加盟店的門店設計、店前展示、銷售活動和推廣材料均須依據公司的規格、政策和指引，加盟商在推行宣傳和推廣活動前須征

121、求公司的統一 同城或省內的品牌營銷推廣活動，由區域加盟商營銷委員會和加盟店共同實施；全國性推廣活動由公司組織統一實施 市場推廣活動由公司統一策劃安排，加盟商若認為有必要進行市場推廣活動的，必須事先將推廣活動細則、廣告宣傳材料及樣稿提交公司審核，經審核同意后方可執行 終端折扣政策終端折扣政策 7-8 折 統一定價，一般規定 9.5折，不允許加盟商決定折扣力度 鑲嵌類產品最低 8.5 折 鑲嵌類產品最低 7.5 折 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%周大生周大福老鳳祥一二線三四線及以下22762456272433754011418901002003004005006

122、00700800050010001500200025003000350040004500201520162017201820192020周大生門店數量凈增加門店數 加盟支持加盟支持 加盟商可借用總部先進的信息系統對加盟店實施經營管理，總部提供加盟店員工培訓和駐店支援 品牌形象支持、整點輸出支持、免費培訓支持、物流配送支持、媒體廣告支持、市場運營支持、跟蹤服務支持、選址裝修支持、區域保護支持 全套技術培訓、開店選址服務、店面裝修設計、宣傳推廣營銷服務、運營指導、設備等 周六福珠寶以一站式的服務為加盟商迅速開店、配貨及人員培訓等運營環節提供全方位的支持 數據來源：公司公告、中諾珠寶招商網、國泰君安

123、證券研究 聚焦渠道拓店，珠寶行業集中度呈上行趨勢。聚焦渠道拓店，珠寶行業集中度呈上行趨勢。珠寶首飾行業企業數量眾多且分散：港資及外資品牌進駐加劇行業競爭；行業內存在較多知名度較低的珠寶企業，整體行業集中度較低。經過多年發展，我國珠寶零售行業以渠道拓展為競爭核心，千禧一代逐步作為鉆石飾品消費主力越來越注重品牌，行業集中度呈現持續提升態勢，內地珠寶首飾行業CR5已從 2016 年的 14.4%提升至 2020 年的 21.9%，CR10 從 2016 年的 17.0%提升至 2020 年的 25.5%。圖圖 93：我國珠寶行業集中度持續提升：我國珠寶行業集中度持續提升 圖圖 94：全球珠寶行業集中

124、度穩中略升：全球珠寶行業集中度穩中略升 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 5.1.2.品牌為王階段品牌為王階段：聚焦消費需求，品牌成為競爭核心：聚焦消費需求，品牌成為競爭核心 珠寶行業正在經歷由珠寶行業正在經歷由“場場-貨貨-人人”到到“人人-貨貨-場場”重構的新機遇。重構的新機遇。隨著線上電商紅利及線下渠道的加密，消費者的購買界限逐步消失，幾乎可實現隨時隨地完成購買行為，“場”的重要性隨之下調；同時，國民經濟的發展與人民收入水平的提升帶來了消費者消費偏好與需求的新變化，消費者在產品質量與價格的基礎上，開始疊加情感需求與服務

125、體驗，從而產生了珠寶行業“人-貨-場”的重構，“人”逐漸成為珠寶新零售時代的核心要素。從生產者主權、銷售者主權到消費者主權，聚焦消費者需求迭代。從生產者主權、銷售者主權到消費者主權，聚焦消費者需求迭代。隨著千禧一代和 Z 世代進入適婚年齡且購買力不斷增強，逐步成為鉆石飾品市場重要的消費者。該人群多為獨生子女，有較強的情感需求，消費行為具有個性化、圈層化和碎片化的消費特征，購買注重產品設計、能引發情感共鳴的品牌。珠寶行業的競爭核心將逐步從渠道建設向品牌塑造階段迭代。珠寶行業的競爭核心將逐步從渠道建設向品牌塑造階段迭代。只有緊跟0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%3

126、0.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020內地CR5內地CR100.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球CR5全球CR10 消費者購買偏好及消費習慣變化，打造有區隔度、深層內涵及消費者強信任紐帶的珠寶品牌，方可在傳統珠寶品類存量競爭中實現異軍突起。以周大福為代表的頭部公司，通過設計、制造工藝、產品品質等方面打以周大福為代表的頭部公司，通過設計、制造工藝、產品品質等方面打造

127、良好的品牌口碑；同時推出高端渠道體驗店，提升品牌調性，產品有造良好的品牌口碑；同時推出高端渠道體驗店，提升品牌調性，產品有望實現更高的品牌溢價。望實現更高的品牌溢價。垂直整合供應鏈，確保優質產品供給維護品牌口碑。垂直整合供應鏈，確保優質產品供給維護品牌口碑。上游原材料端，周大福優選多名供應商存貨，確保優質產品供給，源頭穩定快速反應客戶需求；加工環節，設立鉆石打磨廠，切割技術達世界領先水平；中游制造環節，通過自有生產基地保持較高內部生產比例，增強產品質量把控，同時擁有杰出工匠團隊傳承傳統工藝；下游渠道端，對加盟商統一供貨，保證產品質量控制體系的有效性。品牌決勝審美定價權。品牌決勝審美定價權。從渠

128、道定價看：計價模式下，周大福單位工費更高，相對其他品牌具備溢價空間。如均采用古法工藝的足金素圈手鐲，周大福的單位工費價格中樞約 48 元/克，明顯要高于周生生（40 元/克）、周大生（35 元/克）及潮宏基（40 元/克）；定價模式下，周大福、周生生和周大生定價足金類黃金產品單位價格較高，屬于第一梯隊。如各品牌貔貅系列定價足金產品，周大福、周生生和周大生單位克重價格最高，約 11501250 元/克，平均價格周大福周生生周大生，六福珠寶和潮宏基單價約 9001000 元/克。圖圖 95：周大福古法金素圈單位工費更高：周大福古法金素圈單位工費更高 圖圖 96：周大福、周生生和周大生定價足金單位價

129、格較高：周大福、周生生和周大生定價足金單位價格較高 數據來源：京東旗艦店，國泰君安證券研究 數據來源：京東旗艦店，國泰君安證券研究 推出高端化體驗店，平均客單價邊際提升顯著。推出高端化體驗店，平均客單價邊際提升顯著。周大福推出旗下高端個性化精品珠寶品牌集合店周大福薈館，銷售產品包括故宮、傳承系列，以及 M moire、Gemmmagioia、中法“宮廷”、Annoushka 和 Kagayoi 等眾多高端獨特、富有內涵的國際珠寶品牌。2020-2021 財年，周大福薈館門店數量從 59 家上升到 123 家，2021 財年周大福薈館珠寶鑲嵌首飾的平均售價約為 10000 港元，較中國內地珠寶鑲

130、嵌首飾的整體同店平均售價高出約 40%。圖圖 97：周大福薈館展現中西方文化交融：周大福薈館展現中西方文化交融 圖圖 98：周大福薈館平均售價高于內地珠寶鑲嵌平均售價：周大福薈館平均售價高于內地珠寶鑲嵌平均售價 數據來源：公司官網 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 隨著行業集中度進一步提升，龍頭品牌力有望持續強化，產品端或將享有更高的品牌溢價。同時，依托強品牌力，門店通過黃金產品引流助推鑲嵌鉆石等其他品類的銷售轉化，產品結構及盈利能力有望持續提升。以以迪阿股份迪阿股份為代表的新消費珠寶品牌，為代表的新消費珠寶品牌，通過獨特的品牌定位、定制化的通過獨特的品牌定位、定制化的銷售模式與新零售銷售

131、模式與新零售 DTC布局全渠道網絡，構筑差異化的核心競爭壁壘。布局全渠道網絡，構筑差異化的核心競爭壁壘。獨特的品牌定位：獨特的品牌定位：公司堅持“一生只送一人”獨特的經營理念，滿足消費者首飾審美及情感的雙重需求；渠道端采取全自營與無折扣統一定價策略，打造品牌調性；同時加大產品研發投入，增強品牌辨識度。圖圖 99：公司實行無折扣的定價策略：公司實行無折扣的定價策略 圖圖 100：各珠寶品牌：各珠寶品牌 1 克拉裸鉆產品定價呈現梯級分化克拉裸鉆產品定價呈現梯級分化 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：草根調研，國泰君安證券研究 定制化的銷售模式：定制化的銷售模式：強品牌支撐定制化銷售

132、，輕資產撬動高 ROE。公司突破珠寶行業傳統重資產、低周轉的經營模式；財務指標上，體現為更快的增長潛力、更強的盈利能力和更優的經營效率。圖圖 101：DR定制定制化銷售模式滿足客戶唯一性的需求化銷售模式滿足客戶唯一性的需求 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 新零售新零售 DTC 布局全渠道網絡：布局全渠道網絡：珠寶行業“人-貨-場”重構帶來新機遇，公司聚焦千禧一代情感需求，依托移動互聯網流量紅利構筑品牌勢能，采用貼近消費者的品牌運營模式，新零售 DTC 全渠道發力，優化轉播及運營效率。圖圖 102：迪阿股份新零售：迪阿股份新零售 DTC 全渠道布局全渠道布局 數據來源：招股說明書，國泰君

133、安證券研究 5.2.核心核心競爭競爭要素要素：凈利率體現品牌溢價，周轉率制勝渠道：凈利率體現品牌溢價，周轉率制勝渠道 凈利率與周轉率的提升，是珠寶零售企業提升 ROE 的制勝關鍵。品牌是黃金珠寶行業競爭的頂層決勝關鍵。品牌是黃金珠寶行業競爭的頂層決勝關鍵。品牌代表著黃金珠寶企業的 綜合競爭實力，一是依托品牌溢價支撐凈利率提升，二是基于消費者強信任紐帶的品牌蘊含了進一步創新商業模式的可能，例如珠寶銷售定制模式的推出、多品類的擴展，從而帶來周轉率的持續優化。周轉率是衡量周轉率是衡量黃金珠寶零售企業黃金珠寶零售企業營運能力的核心指標。營運能力的核心指標。企業主要通過產品與渠道兩個維度提升周轉率：產品

134、上，在定價層面主動控制毛利率水平讓利消費者，以取得更優的周轉效率；渠道上，依托加盟經銷與批發模式快速拓展市場，簡化流通環節，提升周轉效率。定位中高端的大眾珠寶品牌主要依靠高利潤率定位中高端的大眾珠寶品牌主要依靠高利潤率與與高周轉率高周轉率的平衡的平衡賺取賺取較高回報率。較高回報率。周大生與迪阿股份的輕資產模式，聚焦高利潤率的設計和品牌環節，鑲嵌品類較高的銷售凈利潤率支撐 ROE 長年維持在 20%以上的水平。表表 14：珠寶行業企業是靠高利潤率與高周轉維持高：珠寶行業企業是靠高利潤率與高周轉維持高 ROE 公司公司 ROE 銷售凈利潤率銷售凈利潤率 資產周轉率資產周轉率 權益乘數權益乘數 20

135、18 周大生 22.02%16.55%0.95 1.40 周大福 14.26%7.01%1.12 1.87 老鳳祥 20.42%3.57%3.03 2.45 潮宏基 2.11%2.21%0.60 1.61 周生生 9.85%5.35%1.38 1.34 迪阿股份 64.35%18.17%2.28 1.55 2019 周大生 22.92%18.23%0.92 1.37 周大福 10.16%5.24%0.89 2.23 老鳳祥 21.32%3.69%3.04 2.47 潮宏基 2.43%2.27%0.66 1.61 周生生 6.11%3.60%1.19 1.43 迪阿股份 45.56%15.86%

136、1.86 1.54 2020 周大生 20.07%19.93%0.81 1.25 周大福 21.10%8.78%1.09 2.27 老鳳祥 21.17%4.01%2.82 2.45 潮宏基 4.09%4.46%0.61 1.54 周生生 4.81%3.58%0.92 1.46 迪阿股份 63.02%22.85%1.66 1.66 2021 周大生 21.92%13.35%1.34 1.22 周大福 20.85%6.93%1.31 2.36 老鳳祥 21.87%4.17%2.81 2.44 潮宏基 10.08%7.67%0.86 1.56 周生生 5.19%2.91%1.26 1.41 迪阿股份

137、 32.61%28.16%0.91 1.28 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 6.復盤推演：短期看同店，中期看渠道，長期看品牌復盤推演：短期看同店，中期看渠道，長期看品牌 6.1.復盤復盤股價：核心關注同店與拓店兩大指標股價：核心關注同店與拓店兩大指標 復盤周大福的歷史股價表現：復盤周大福的歷史股價表現：2009-2013 財年受益貴金屬市場全面開放帶來的投資和婚慶需求，增速中樞在 20%以上；2013 年國際金價急跌，“搶金潮”刺激黃金消費需求，2014 財年業績創歷年新高，帶動股價強勢反彈；“搶金潮”透支黃金需求，2015 財年伴隨中國經濟進入新常態，港澳地區奢侈品零售市場低迷，渠道

138、下沉緩慢，營收進入盤整期；2018-2019財年中國內地市場復蘇，公司調整經營策略，將更多資源投入內地市場，2018 年推行“新城鎮計劃”，放開三四線加盟，營收增速回升；2020-2021財年公司拓店下沉超預期，同時受益海外消費回流、疫情后消費復蘇集中釋放，古法金傳承系列加持下同店表現超預期，業績迎來強勁修復，股價表現強勢。短短期驅動要素：核心關注同店與拓店的匹配。期驅動要素：核心關注同店與拓店的匹配。2013年“搶金潮”透支黃金消費需求，FY2014Q1 內地同店增速達 30.5%，帶動股價強勢反彈；而后的 2014-2016 財年黃金珠寶消費市場低迷，同店疲軟，渠道下沉較為緩慢，股價一路探

139、底。FY2017Q3 內地同店增速回正至 3.9%，FY2017Q4 港澳同店增速回正至 4.2%，支撐股價表現穩步回暖；同時，2018 年公司推行的“新城鎮計劃”拓店下沉持續加速發力，疊加受益海外消費回流、疫情后消費復蘇集中釋放以及古法金傳承系列爆品加持，FY2021Q4 內地/港澳地區同店增速分別達 141.20%和 31.20%，同店與拓店兩者匹配，支撐股價一路上漲。圖圖 103：周大福股價與同店、拓店表現呈現較強相關性：周大福股價與同店、拓店表現呈現較強相關性 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 104：2018 年以來周大福門店數量大幅擴張年以來周大福門店數量大幅擴張-100

140、.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002012Q22012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q22013Q32013Q42014Q12014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q12018Q22018Q32018Q4201

141、9Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q12021Q22021Q32021Q42021Q42022Q1周大福股票價格內地同店銷售增長%港澳同店銷售增長%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 復盤周大生的歷史股價表現：復盤周大生的歷史股價表現：2017年以來黃金珠寶行業發展趨于成熟，公司在成立的十年間完成了“千店計劃”，精準定位三四線城市相對藍海市場，率先渠道下沉。通過升級品牌與門店形象，梳理產品線與供應鏈體系，依托加盟模式快速拓渠道、擴規模，2016-2018 年分別凈增門店185/286/625

142、家，成功躋身行業第一梯隊。2020Q2 以來黃金珠寶受益海外消費回流、疫情后消費復蘇集中釋放，單店效益表現持續釋放，股價表現亮眼。圖圖 105：2017 年至今周大生股價表現復盤年至今周大生股價表現復盤 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 106：2015 年以來周大生渠道門店穩步擴張年以來周大生渠道門店穩步擴張 圖圖 107：周大生門店以加盟為主占比達：周大生門店以加盟為主占比達 90%以上以上 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 6.2.復盤復盤 2020 年：年：疫后復蘇疫后復蘇快速修復釋放，呈現高景氣快速修復釋放，呈現高景氣 復盤復盤 2

143、020年疫情后黃金珠寶年疫情后黃金珠寶行業行業的消費復蘇節奏與彈性：的消費復蘇節奏與彈性：2020年1-2月疫情擾動影響較大，3-6 月跌幅穩步收窄，7 月黃金珠寶類社零同比增速首次回正，快速修復至疫情前水平。隨后，行業受益消費回流、婚慶需求延后集中釋放、黃金品類工藝創新，疊加外部局勢動蕩推升的投資保值需求，終端零售持續呈現雙位數同比增速的高景氣表現。10.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.0017-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-

144、1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-06周大生 公司表現與行業節奏趨于一致，快速修復后呈現高景氣。公司表現與行業節奏趨于一致，快速修復后呈現高景氣。黃金珠寶板塊上市公司營收增速于 2020Q3 快速回正，修復至疫情前水平；2021 年以來同比增速維持雙位數增長，黃金珠寶行業 10 家上市公司 2021 年實現營業收入 1,412 億元，同比 20 年增長 18.06%，同比 19 年增長 13.05%，整體恢復優于疫情前水平。圖圖 108：2019/01-2022/05

145、金銀珠寶社零總額及同比增速金銀珠寶社零總額及同比增速 圖圖 109：2021Q1-2022Q1黃金珠寶行業營收維持雙位數增長黃金珠寶行業營收維持雙位數增長 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 黃金黃金品類需求恢復表現強于鉆石鑲嵌，高景氣有望延續。品類需求恢復表現強于鉆石鑲嵌，高景氣有望延續。復盤 2020年疫情后品類表現，黃金與鉆石鑲嵌修復節奏趨于一致，均呈現快速修復；修復彈性上，受益古法金等工藝品類創新疊加各品牌下沉拓店，疊加外部局勢動蕩推升投資保值需求，黃金品類增速亮眼，表現顯著優于疫情前水平，零售終端銷售呈現高景氣。疫情擾動最悲觀時點已過，跌幅收

146、窄復蘇可期。疫情擾動最悲觀時點已過，跌幅收窄復蘇可期。2022年2月下旬以來受局部地區疫情擾動，部分地區防控政策升級，影響線下客流及消費；隨著 2022 年 5-6 月上海、北京等地區逐步復工復產，黃金珠寶由于低頻、高客單的消費特性，多依托于線下場景轉化，且婚慶需求疊加外部不確定性帶來的投資保值需求，線下消費復蘇彈性大，集中釋放值得期待。我們預計，在國潮崛起及黃金品類創新帶來的結構性紅利下，行業高景氣有望延續，快速修復回暖值得期待。圖圖 110：港資珠寶品牌內地黃金同店增長（港資珠寶品牌內地黃金同店增長（%）圖圖 111：港資珠寶品牌內地珠寶鑲嵌同店增長（港資珠寶品牌內地珠寶鑲嵌同店增長（%）

147、數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0001002003004005006007002019/01-022019/042019/062019/082019/102019/122020/032020/052020/072020/092020/112021/01-022021/042021/062021/082021/102021/122022/032022/05金銀珠寶類社零總額（億元）同比增速（%）-30.00%-20.00%-10.00%0.00%1

148、0.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00營業收入（億元）YOYYOY（剔除豫園股份）-100%-50%0%50%100%150%200%250%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201720182019202020212022六福珠寶周大福周生生-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120172018201920

149、2020212022六福珠寶周大福周生生 圖圖 112：港資珠寶品牌港澳港資珠寶品牌港澳地區地區黃金同店增長（黃金同店增長（%）圖圖 113：港資珠寶品牌港澳港資珠寶品牌港澳地區地區珠寶鑲嵌同店增長（珠寶鑲嵌同店增長（%）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 114：港資品牌黃金銷售恢復至港資品牌黃金銷售恢復至 2019 年（年（%）圖圖 115：港資品牌珠寶鑲嵌銷售恢復至港資品牌珠寶鑲嵌銷售恢復至 2019 年（年（%）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 消費復蘇邊際情緒回暖，估值表現有望領先業績釋放。消費復

150、蘇邊際情緒回暖，估值表現有望領先業績釋放。隨著疫情后線下消費復蘇釋放，黃金珠寶同店表現快速修復回正，市場情緒邊際回暖，板塊估值有望率先迎來消費復蘇的情緒面修復，估值中樞有望率先從10 xPE 向 20-25xPE 趨勢性提升。圖圖 116：2019 年至今黃金珠寶行業年至今黃金珠寶行業 PE（TTM）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 -100%-50%0%50%100%150%200%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201720182019202020212022六福珠寶周大福周生生-100%-50%0%50%100%150%Q1Q2Q3

151、Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201720182019202020212022六福珠寶周大福周生生0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%H1H2H1H220202021六福珠寶周大福周生生0%20%40%60%80%100%120%140%160%H1H2H1H220202021六福珠寶周大福周生生0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002019-1-12019-2-12019-3-12019-4-12019-5-12019-6-12019-7-12019-8-12019-9-12019-

152、10-12019-11-12019-12-12020-1-12020-2-12020-3-12020-4-12020-5-12020-6-12020-7-12020-8-12020-9-12020-10-12020-11-12020-12-12021-1-12021-2-12021-3-12021-4-12021-5-12021-6-12021-7-12021-8-12021-9-12021-10-12021-11-12021-12-12022-1-12022-2-12022-3-12022-4-12022-5-12022-6-1 龍頭韌性凸顯加速拓店，行業集中度持續提升。龍頭韌性凸顯加速拓店

153、，行業集中度持續提升。本輪疫情有望加速供給側中小珠寶品牌翻牌出清，龍頭公司具備品牌及資金優勢，賦能提升加盟商主體的抗風險能力，加速下沉拓店，競爭格局優勢確立。2016-2020年，內地珠寶首飾行業 CR5 從 14.4%提升 21.9%；疫情擾動下品牌力強的龍頭企業經營韌性凸顯，持續加速拓店，行業集中度有望進一步提升。圖圖 117：2019-2021 年黃金珠寶行業年黃金珠寶行業龍頭龍頭公司門店公司門店數量持續擴張數量持續擴張 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 6.3.未來推演未來推演：中期看渠道，長期看品牌：中期看渠道，長期看品牌 目前我國珠寶行業目前我國珠寶行業仍處于仍處于高速增長后

154、集中度提升的階段，現階段中高端高速增長后集中度提升的階段，現階段中高端品牌拓渠道、迅速做大規模仍是最優選項：品牌拓渠道、迅速做大規模仍是最優選項：需求端：需求端：品牌心智尚未形成，低頻高客單且為同質化消費品，消費者缺乏忠誠度，更信任渠道，會選擇就近或前往高端商場、購物中心購買，商業信用關系和利潤分布有利于渠道；供給側：供給側：高端頂級奢侈品牌依靠品牌溢價和精神屬性加成，中高端黃金珠寶企業品牌認知度低，產品同質化嚴重，模仿成本低，行業進入壁壘低；市場結構：市場結構：中國幅員遼闊的市場結構區域差異明顯，迅速擴張渠道提升消費者觸達，做大銷售規模，建立起穩定的供應鏈管理體系，并獲得有利的產業鏈議價權是

155、關鍵。渠道拓店是行業中期維度的核心競爭要素，但隨著線上電商紅利與渠道不斷加密，珠寶零售行業正在經歷由“場-貨-人”到“人-貨-場”的重構，競爭核心將逐步從渠道建設向品牌塑造階段迭代，聚焦消費者的需求變化是行業長期發展的核心。-2000200400600800100012001400周大福豫園股份老鳳祥六福集團周大生周生生迪阿股份潮宏基曼卡龍菜百股份恒信璽利萊紳通靈201920202021 渠道與規模的擴張需要沉淀出供應鏈和管理能力，渠道與規模的擴張需要沉淀出供應鏈和管理能力，品牌與品牌與管理效率決定管理效率決定中長期競爭趨勢。中長期競爭趨勢。先要做大，但要沉淀出產品設計、供應鏈管理與加盟商管理體系的核心能力，構筑品牌壁壘，既為支撐自營和加盟體系的健康增長，也為行業平臺期存量競爭做準備。