紫燕食品-佐餐領軍品牌正處于全面上升期-220929（33頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：26.40 元 目標價格（人民幣）：32.74 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)4.12 已上市流通 A股(億股)0.42 總市值(億元)108.77 年內股價最高最低(元)26.40/21.82 滬深 300 指數 3829 上證指數 3045 劉宸倩劉宸倩 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130519110005 李茵琦李茵琦 聯系人聯系人 佐餐領軍品牌，正處于全面上升期佐餐領軍品牌，正處于全面上升期 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E

2、營業收入(百萬元)2,613 3,092 3,562 4,201 4,882 營業收入增長率 7.31%18.34%15.20%17.92%16.21%歸母凈利潤(百萬元)359 328 245 390 485 歸母凈利潤增長率 45.03%-8.67%-25.13%59.05%24.25%攤薄每股收益(元)0.97 0.89 0.60 0.95 1.18 每股經營性現金流凈額 1.75 0.92 1.09 1.44 1.74 ROE(歸屬母公司)(攤薄)31.71%27.04%12.47%17.73%19.46%P/E N/A N/A 44.35 27.88 22.44 P/B N/A N/

3、A 5.53 4.94 4.37 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 公司擁有 5300 多家門店，是其他佐餐鹵味頭部品牌的 5 倍以上，處于絕對領軍地位。測算短期的門店空間在 1 萬家以上，預計 22-24 年門店數量增速為 10%/15%/13%，收入增速為 15%/18%/16%。對比休閑鹵味，佐餐鹵味同樣擁有優質的單店模型，品牌化和連鎖化潛力還對比休閑鹵味，佐餐鹵味同樣擁有優質的單店模型，品牌化和連鎖化潛力還未完全釋放。未完全釋放。雖然產品定位和標準化程度存在差異，但我們認為佐餐鹵味的潛力還未得到充分挖掘：1）鹵味本身有穩定的消費需求和復購率，佐餐鹵味也擁有低投資（15-

4、20 萬元）+快回本（1 年左右）的門店模型，利于快速擴張；2）行業的發展往往也需要優秀的企業來推動，絕味和周黑鴨在規?；伒?、加盟商管理、品牌營銷上起到了標桿作用，佐餐鹵味企業同樣也可以借鑒優秀的經驗，加快行業品牌化的進程。利用經銷商模式加快跑馬圈地，效果可觀。利用經銷商模式加快跑馬圈地，效果可觀。16 年由直接對接加盟商轉型為“公司-經銷商-加盟商門店”的二級銷售模式，資深前員工轉型為經銷商，轉型后開店速度得到顯著提升，前員工經銷商貢獻了公司 80%的營收。當下公司需要借助新經銷商的力量加快華東以外地區的滲透，也給予了新經銷商較大的支持，新經銷商的數量和質量都在明顯提升，從 17 年的 1

5、 位增加到21 年的 85 位，人均創收從 18 年的 553 萬元提升至 2021 年 815 萬元。上市募資進一步強化優勢、彌補短板，為全國化布局提供良好供應鏈和品牌上市募資進一步強化優勢、彌補短板，為全國化布局提供良好供應鏈和品牌力支撐。力支撐。公司上市發行 4200 萬股，募集到 5.65 億元，1）57%用于新建產能，計劃在 21 年基礎上提升 26%。經過 20 年的擴產和產能集中化整合，生產和運輸效率均有優化，但和絕味相比還有很大的差距，隨著產能和門店密度增加還可持續優化；2）14%用于建設大型倉儲基地，公司利潤率波動主要和成本有關，通過增加囤貨能力可以平滑成本波動；3）14%用

6、于品牌營銷，對品牌營銷的重視度在逐步提升，開始加強對年輕消費群體的觸達。投資建議與投資建議與估值估值 預計 22-24 年 EPS 為 0.60/0.95/1.18 元，對應 PE 為 44/28/22 倍，公司目前還處于全面上升期，門店空間大，供應鏈能力和品牌力都處于提升階段，給予 2022 年 55 倍估值，目標價 32.74 元，給予“買入”評級。風險風險 食品安全問題、原材料價格波動、疫情反復影響業績修復。10.7817.925.0232.1439.2646.38成交金額 紫燕食品 滬深300 成交金額(百萬元)2022/9/262022/9/272022/9/28 2022 年年 0

7、9 月月 29 日日 食品飲料組食品飲料組 紫燕食品(603057.SH)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 佐餐鹵味領軍品牌，轉型大商制后快速占領華東.5 紫燕品牌悠久，領軍佐餐鹵味.5 銷售路徑為“公司-經銷商-加盟商門店-消費者”，與大商深度綁定.6 利潤率受成本波動影響較大，營運指標健康.10 對比佐餐和休閑，佐餐鹵味還處于品牌化加速階段.16 參考休閑鹵味發展歷程，佐餐鹵味的潛力還未充分挖掘.16 紫燕開店空間測算，短期看到 1 萬家.20 用好經銷商加快跑馬圈地，搶占先機擴大規模優勢.22 利用經銷商

8、加快全國化步伐.22 領先優勢顯著，規模效應有望更上一層樓.25 盈利預測與投資建議.28 盈利預測.28 投資建議及估值.30 風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司成立時間較早、12 年開啟全國化戰略.5 圖表 2：公司為佐餐鹵味賽道領軍品牌.5 圖表 3：公司產品以鮮貨為主.6 圖表 4：大單品夫妻肺片占比 30%左右.6 圖表 5：公司以加盟門店為主（單位：家）.6 圖表 6：公司以經銷模式為主.6 圖表 7：公司經銷模式存在兩級銷售網絡.7 圖表 8：2016 年公司前員工轉型為核心經銷商.7 圖表 9：轉型為經銷商的基本都是公司核心人員.8 圖表 10：公司目前的股權結構

9、為家族持股模式.9 圖表 11：公司門店數量在 16 年之后快速增長.9 圖表 12：公司前員工經銷商貢獻收入占比 80%左右.9 圖表 13：公司對經銷商和加盟商的管理措施.10 圖表 14：公司營收穩健增長.10 圖表 15：公司開店速度增快于營收增速.10 圖表 16：公司單店營收及銷量在疫情后有回落.11 圖表 17：公司凈利率在 2020 年達到高點后回落.11 圖表 18：同業營收增速走勢.11 圖表 19：同業歸母凈利增速走勢.11 圖表 20：公司綜合毛利率在 25%左右.11 圖表 21：公司毛利率低于同業.11 VYiWdUlXwVdYtYsZ9P8Q7NmOnNnPpNf

10、QmMzQfQmOwPbRnMpQwMnRpMvPsOnP公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 22：公司鮮貨產品中整禽類、夫妻肺片毛利率較高.12 圖表 23：公司營業成本中 85%左右是直接材料.12 圖表 24：公司直接材料中原材料占比接近 80%.12 圖表 25：肉類原材料在營業成本中占比 50%左右.13 圖表 26：21 年肉類成本上漲.13 圖表 27：公司通過提價對沖成本壓力.13 圖表 28：公司提價和成本變動對毛利率的影響.13 圖表 29：公司歷次提價情況梳理.13 圖表 30：肉類價格在 22 年下半年再次上漲（單位：元/KG）.14 圖表 31：公司費用

11、率基本保持穩定.14 圖表 32：公司銷售費用率低于同業.14 圖表 33：公司管理費用率低于同業.15 圖表 34：鹵味行業研發費用率普遍較低.15 圖表 35：公司存貨周轉率優于同業.15 圖表 36：公司應收賬款周轉率與同業差別不大.15 圖表 37：公司總資產周轉率優于同業.15 圖表 38：公司 20 年固定資產大幅增加.15 圖表 39：我國鹵制品行業保持穩健增長.16 圖表 40：我國休閑鹵制品行業增長較快.16 圖表 41：我國佐餐鹵制品行業增速慢于休閑鹵制品.16 圖表 42：休閑鹵制品在整體鹵制品的市場份額持續提升.16 圖表 43：2021 年休閑鹵制品 CR3 達到 1

12、7%.17 圖表 44：2020 年佐餐鹵制品 CR5 僅 4%.17 圖表 45：休閑鹵制食品與佐餐鹵制食品對比.17 圖表 46：佐餐鹵味產品品類以紅肉類為主（2021 年）.18 圖表 47：休閑鹵味產品品類以家禽類為主（2021 年）.18 圖表 48：絕味和紫燕單店模型對比.18 圖表 49：鹵味賽道中周黑鴨的歡迎度位居第一.19 圖表 50：周黑鴨邀請楊超越作為品牌代言人.19 圖表 51：絕味加盟商委員會體系結構圖.19 圖表 52：絕味的配送費用在規模效應下遠低于同行（單位：萬元/店/年）.19 圖表 53：連鎖餐飲行業不同細分賽道初始投資額及投資回報期對比.20 圖表 54：

13、各品牌門店數量（家）.21 圖表 55：各品牌店均覆蓋人數（萬人）.21 圖表 56：佐餐鹵味頭部品牌門店數量的相關性分析.21 圖表 57：紫燕百味雞未來開店空間測算.22 圖表 58：公司在華東地區收入占比 75%左右.22 圖表 59：公司前五大經銷商收入占比達到 60%以上.22 圖表 60：公司前五大經銷商梳理.23 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 61：前五大經銷商增速逐步慢于公司整體增速.23 圖表 62：夫妻肺片向不同經銷商的出廠價（元/KG）.24 圖表 63：公司給予非前員工經銷商更高的毛利空間.24 圖表 64：公司前五大經銷商梳理.24 圖表 65：公

14、司非員工經銷商數量持續提升.25 圖表 66：公司新增經銷商銷售收入占營收比例持續提升.25 圖表 67：公司非前員工經銷商人均創收（萬元）持續提升.25 圖表 68：公司銷售收入大于 1000 萬的非前員工經銷商數量（個）持續提升.25 圖表 69：鹵味頭部品牌門店數量對比.26 圖表 70：佐餐賽道中紫燕覆蓋城市數量最多.26 圖表 71：佐餐賽道中紫燕門店的城市線級分布更均衡.26 圖表 72：公司募投項目.27 圖表 73：公司產能及產能利用率.27 圖表 74：公司廣宣等營銷費用逐年增加（萬元）.27 圖表 75：公司舉辦“517 吃貨節”.27 圖表 76：公司為灌籃少年節目獨家冠

15、名.27 圖表 77：公司產品平均人工成本（萬元/噸）.28 圖表 78：公司產品平均制造費用（萬元/噸）.28 圖表 79：絕味食品產品平均人工成本和制造費用（萬元/噸）.28 圖表 80：公司單店運輸成本和絕味相比還有很大優化空間.28 圖表 81：盈利預測.29 圖表 82：可比公司估值比較（市盈率法）.30 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 佐餐鹵味領軍品牌，轉型大商制后快速占領華東佐餐鹵味領軍品牌，轉型大商制后快速占領華東 紫燕品牌紫燕品牌悠久，領軍佐餐鹵味悠久，領軍佐餐鹵味 紫燕百味雞的前身為“鐘記油燙鴨”，1989 年在江蘇徐州成立，主營鹵鴨制品；1996 年進軍南京，

16、更名為“紫燕”，紫燕品牌由此誕生。2000 年正式進入上海，慢慢在華東地區扎根；為了適應新區域的口味，公司在鴨肉產品的基礎中新增了夫妻肺片、百味雞等川鹵經典產品，品類逐步涵蓋品類涵蓋雞、鴨、牛、豬等主流肉類；并于 2012 年正式開啟全國戰略。相比行業其他頭部鹵味品牌，公司成立時間最早；而且在佐餐鹵味品牌中處于領軍地位，截至 22 年 8 月，公司終端門店超過 5300 家，覆蓋二十多個省、自治區、直轄市內的 140 多個城市，門店數量穩居佐餐鹵味領域第一，與其他佐餐鹵味品牌的差距較大。圖表圖表1：公司成立時間較早、：公司成立時間較早、12年開啟全國化戰略年開啟全國化戰略 來源：公司官網，國金

17、證券研究所 圖表圖表2：公司為佐餐鹵味賽道領軍品牌：公司為佐餐鹵味賽道領軍品牌 品牌品牌 成立年份成立年份 品類結構品類結構 主打產品主打產品 主打口味主打口味 門店數門店數 區域分布區域分布 紫燕食品 1989 鮮貨產品、預包裝產品 夫妻肺片、五香牛肉等畜類產品，百味雞、藤椒雞等整禽類產品，各種涼拌素菜等 川鹵、油鹵、鮮鹵、糟鹵、鹽鹵、白鹵、醬鹵、老鹵、熱鹵、冷鹵十大特色鹵制風味 5300+以華東、華中、西南為主，華東地區銷售收入約占主營業務收入的 75%鹵江南 2010 雞、鴨、鵝、牛、豬類禽畜產品以及以蔬菜、豆制品為原材料的方便菜肴 滋味鴨、香鹵鴨肫、香鹵豬爪、宰相牛肚、芙蓉老鵝 香鹵、

18、醬香、紅鹵 1100+蘇錫常、上海以及浙江部分地區 廖記棒棒雞 1993 集拌菜系列、香鹵和麻辣味型的鹵菜系列、各種味型的串串系列等多產品系相結合 廖記棒棒雞、金湯夫妻肺片、掌中寶、無骨鳳爪、風味耳絲 香鹵、麻辣 900+川渝+武漢 留夫鴨 2008 美味現鹵、經典鹵味、葷食海鮮、佐餐小食 現鹵土鴨、茄汁排條、豬蹄、桂花醬鴨、咸草雞 麻、辣、香、甜 1200+江浙滬 九多肉多 1997 散裝產品、儲鮮產品、休閑食品、禮盒產品 麻油雞、豬頭肉、牛肉、燒雞、豬蹄、豬耳 以醬香為主,涉及麻辣、香辣、酸辣以及甜辣等多種口味 1000+主要分布在華中 來源：公司官網，公司招股說明書，連鎖品牌網，國金證券

19、研究所 公司的產品是以鮮貨為主的佐餐鹵味，口味以川鹵為基礎，融合粵、湘、魯等其他地域口味。夫妻肺片為公司招牌產品，占比在 30%左右；其次是整禽類（百味雞、紫燕鴨等），占比在 27%-30%；香辣休閑類（鳳爪、鴨脖、鴨鎖骨）和其他鮮貨（牛腱肉、豬頭肉、海帶絲等）各自占比 10%-20%；鮮貨產品整體占主營業務收入的九成左右。此外預包裝產品占比也在逐步提升，由 18 年的 2%提升到 21 年的 8%，2018-2021 年 CAGR 達50.64%。包材和加盟費等占比穩定，都在 1%-2%左右。公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：公司產品以鮮貨為主：公司產品以鮮貨為主 圖表

20、圖表4：大單品夫妻肺片占比：大單品夫妻肺片占比30%左右左右 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 銷售路徑為“公司銷售路徑為“公司-經銷商經銷商-加盟商門店加盟商門店-消費者”，與大商深度綁定消費者”，與大商深度綁定 公司線下門店以加盟為主，18-21 年期間直營門店數量維持在 20 多家，營收占比在 1%-2%。但是不同于絕味、周黑鴨等直接對接加盟商，公司建立了“公司-經銷商-終端加盟門店-消費者”的兩級銷售網絡，通過經銷商去開發、管理加盟商，公司主要集中精力完成產品研發、質量控制及供應鏈管理。在兩級銷售網絡下，加盟費收取、銷售收入結算采取兩級模式，公

21、司與經銷商之間結算加盟費用和銷售收入，經銷商再和加盟商之間結算；在加盟門店報備訂單需求以及工廠配送產品環節，仍是公司和加盟門店直接對接，此外公司會直接通過 POS系統監控和管理終端銷售價格，原則上要保證同一區域的銷售價格保持一致。圖表圖表5：公司：公司以加盟門店為主以加盟門店為主（單位：家）（單位：家）圖表圖表6：公司：公司以經銷模式為主以經銷模式為主 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 94.25%92.77%90.90%88.07%2.36%3.35%5.34%7.93%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00

22、%70.00%80.00%90.00%100.00%2018201920202021鮮貨產品預包裝及其他 產品包材加盟費、門店管理費、信息系統使用費31.57%31.57%31.19%30.60%29.39%29.80%29.64%27.59%16.07%14.80%13.22%12.31%17.23%16.60%16.87%17.58%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2018201920202021夫妻肺片整禽類香辣休閑類其他鮮貨加盟費、門店管理費、信息系統使用費192921472884353

23、9438751602102284935114365513245352822280100020003000400050006000201620172018201920202021門店數量加盟門店數量直營門店數量95.11%95.72%94.41%91.31%2.05%2.48%4.27%7.55%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2018201920202021經銷模式直營模式其他公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：公司經銷模式存在兩級銷售網絡：公司經銷模式存在兩級銷售網絡 來源

24、：公司招股說明書，國金證券研究所 公司的經銷商大多為前員工，之前在公司任職時就負責市場開拓和加盟門店管理。其實在 2016 年之前公司是直接對接加盟商的，當時成立了上海紫燕、武漢川沁、蘇州紫燕等獨立的區域經營主體，這些經營主體由區域管理團隊負責區域內產品生產及配送、門店開拓及管理等工作；后來隨著發展逐步由分散化管理變為集中性管理，紫燕母公司整合并統一管理各區域經營主體，16 年公司正式設立兩級銷售網絡后，原先區域管理團隊的職責由經銷商承擔，該過程中公司也鼓勵原先的區域管理團隊人員轉型為經銷商。目前公司的經銷商中有 10 名公司前員工，之前為區域管理團隊核心人員，均在 2016 年轉型為公司經銷

25、商；而且其中有 9 位 16 年之前在公司均代持了實際控制人的股權，可見在公司地位較高，和管理層關系綁定較為緊密；其中有 2 名還是公司高管親屬。在 16 年之后公司的開店速度得到顯著提升，08-16 年，公司的門店數量從1000 家增長到 1929 家，CAGR 為 8.6%，而 2021 年公司門店數量已經增加到 5160 家，16-21 年的 CAGR 為 21.7%，經銷商模式的轉型大大加快了公司開店的步伐。前員工轉型做經銷商后，業績也非?？捎^，近三年前員工經銷商的銷售金額在公司營收中占比 80%左右，貢獻較大。圖表圖表8：2016年公司前員工轉型為核心經銷商年公司前員工轉型為核心經銷

26、商 姓名姓名 主要經銷區域主要經銷區域 在紫燕任職經歷在紫燕任職經歷 趙邦華 上海市、南通市、青島市、連云港市、宣城市等 2008 年 10 月-2016 年12 月：紫燕有限總經理 鄧紹彬 南京市、鎮江市、杭州市等 2000 年 6 月-2016 年 1 月：紫燕有限南京區域負責人 汪士龍 重慶市、成都市、合肥市（西區）等 2002 年 5 月-2016 年 11 月：合肥紫燕總經理、重慶川沁總經理 王君平 濟南市、淄博市、濰坊市、西安市等 2011 年 4 月-2016 年 12 月：濟南紫燕食品有限公司總經理、山東紫燕總經理 王波 武漢市、南昌市等 2009 年 1 月-2016 年 1

27、1 月：武漢川沁、武漢仁川總經理 楊美全 蘇州市、眉山市等 2013 年 11 月-2016 年11 月：蘇州紫燕總經理 姚善勇 徐州市、天津市、馬鞍山市、蕪湖市等 2000 年 6 月-2016 年 1 月：先后擔任紫燕有限徐州、天津、馬鞍山、蕪湖等地區負責人；紫燕有限供應鏈副總裁、工程總監 謝斌 合肥市（東區）、鄭州市、綿陽市等 2003 年 4 月-2016 年 11 月：合肥紫燕總經理 公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 譚庭偉 廣州市（已退出）、深圳市（已退出）、長沙市等 2008 年 8 月-2016 年 12 月：紫燕有限總裁助理；廣州川沁總經理 劉偉 南京市 2004

28、年 1 月至2016 年 1 月：紫燕有限南京區域行政主管 楊美玉 蚌埠市 2014 年 1 月-2016 年 11 月：紫燕有限蚌埠地區銷售負責人 吳明鮮 杭州市（已退出）2000 年 6 月-2016 年 3 月：紫燕有限產品研發總監；杭州紫燕食品有限公司總經理 2016 年 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表9：轉型為經銷商的基本都是轉型為經銷商的基本都是公司公司核心核心人員人員 股東名稱股東名稱 出資額（萬元）出資額（萬元）股權比例股權比例 紫燕投資 500 25.00%鐘懷軍 420 21.00%鄧惠玲 361 18.05%13 人代持實際控制人共 35.95%的股份；標

29、星號的 9位員工在 16 年轉型為經銷商。趙邦華（*）162 8.10%汪士龍（*）162 8.10%鄧紹彬（*）162 8.10%謝斌（*）160 8.00%劉衛 13 0.65%鐘懷勇 12 0.60%楊美全（*）10 0.50%吳明鮮（*）10 0.50%劉偉（*）10 0.50%王波（*）10 0.50%陳剛 4 0.20%姚善勇（*）3 0.15%張勇 1 0.05%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 注：11）上表為公司 2015 年 5 月-2016 年 3 月的股權結構，股權代持先后于 2016 年 3 月第四次股權轉讓、2017 年 1 月第五次股權轉讓時解除。2）鄧紹彬系

30、公司實際控制人之一鄧惠玲的兄弟、謝斌系鄧惠玲的姐妹的配偶。公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：公司目前：公司目前的的股權結構股權結構為家族持股模式為家族持股模式 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 注：公司實際控制人合計控制公司 81.18%股份；為家族持股公司，其中鐘懷軍為創始人兒子，鄧惠玲系鐘懷軍配偶，鐘勤川、鐘勤沁系鐘懷軍子女，戈吳超為鐘勤沁配偶。圖表圖表11：公司門店數量在：公司門店數量在16年之后快速增長年之后快速增長 圖表圖表12：公司前員工經銷商貢獻收入占比：公司前員工經銷商貢獻收入占比80%左右左右 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說

31、明書，國金證券研究所 在加盟商管理上面，公司主要通過連鎖運營中心負責制定門店開拓計劃、監督門店運營情況并審核相應的返利情況等。在管理方面，1）公司會結合開店目標開發新經銷商，并對各個經銷商提出相應的開店目標；2）通過門店信息化系統、巡店等監督經銷商下屬加盟門店的基礎運營情況；3）對加盟門店提供選址、裝修、培訓、推廣等技術支持；4）會通過 POS 機管控終端零售價格。在獎勵方面，公司主要針對開店任務完成情況、營銷活動進行考核，考核周期包括月度、季度和年度，完成任務或者符合條件的可以獲得抵扣貸款形式的銷售返利；除此之外公司還會對經銷商的品牌規范運營情況、風險管控能力、商業信譽等進行綜合評估，年度返

32、利與審核結果掛鉤。100019292147288435394387516001000200030004000500060002008201620172018201920202021門店數量0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20.18201920202021趙邦華鄧紹彬汪士龍王君平王波楊美全姚善勇謝斌譚庭偉吳明鮮楊美玉合計（右軸）公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別

33、聲明 圖表圖表13：公司對經銷商和加盟商的管理措施：公司對經銷商和加盟商的管理措施 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 利潤率受成本波動影響較大，營運指標健康利潤率受成本波動影響較大，營運指標健康 公司 2018-2022H1 營業收入持續平穩增長，除了 2020 年有一定放緩，18-21 年的 CAGR 為 15.6%。18-21 年公司的門店數量 CAGR 為 21.4%，基本上每年凈增 600-900 家，尤其 20 年增加了 848 家。公司營收增速和同行的趨勢類似，疫情前基本保持在 10%以上的增速，20 年下滑嚴重，21 年開始修復。2020 年疫情之后單店營收和銷量都有明顯下滑

34、，導致營收增速慢于門店數量增長。公司歸母凈利的增速持續放緩，主要是凈利率在 2020 年達到高點后有一定回落，同業的利潤增速也存在類似情況，主要是疫情影響和成本波動導致。圖表圖表14：公司營收穩健增長：公司營收穩健增長 圖表圖表15：公司開店速度增快于營收增速：公司開店速度增快于營收增速 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020182019202020212022H1營業收入(億元)yoy(右軸）10001929214728843539438751

35、600%5%10%15%20%25%30%35%40%01000200030004000500060002008201620172018201920202021門店數量yoy（右軸）公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表16：公司單店營收及銷量在疫情后有回落：公司單店營收及銷量在疫情后有回落 圖表圖表17：公司凈利率在：公司凈利率在2020年達到高點后回落年達到高點后回落 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 注：僅考慮鮮貨業務的收入和銷量。來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表18：同業營收增速走勢同業營收增速走勢 圖表圖表19：同業歸母凈利增速走勢同業歸母凈利增速走

36、勢 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司過去幾年的毛利率在 25%-30%左右，鮮貨產品中整禽類的毛利率最高，其次是夫妻肺片，香辣休閑和其他鮮貨的毛利率較低。而幾家休閑鹵味公司毛利率基本在 40%以上。公司毛利率較低主要系 1）公司是以經銷模式為主，經銷商負責開拓、管理加盟門店，所以公司會給予經銷商一定的利潤空間；2）產品定位上公司以佐餐鹵味為主，客群是中年人群為主，休閑鹵味的客群則是年輕人群，后者的溢價率更高。圖表圖表20：公司：公司綜合綜合毛利率毛利率在在25%左右左右 圖表圖表21：公司毛利率低于同業公司毛利率低于同業 來源：公司招股說明書，國金證券研究所

37、 來源：Wind，國金證券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002018201920202021單店營收（萬元/店/年）單店銷量（噸/店/年）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020182019202020212022H1歸母凈利潤(億元)yoy(右軸）凈利率(%，右軸）10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2018201920202021綜合毛利率還原運費的綜合毛利率鮮貨產品預包裝產品10.00%20.00%30.0

38、0%40.00%50.00%60.00%70.00%2018201920202021煌上煌絕味食品周黑鴨平均值公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：公司鮮貨產品中整禽類、夫妻肺片毛利率較高公司鮮貨產品中整禽類、夫妻肺片毛利率較高 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 在成本構成中，原材料占比達到 65%-70%，其中整雞、牛肉、雞爪、牛雜、豬蹄、豬耳等主要原材料約占營業成本的 50%，尤其是整雞和牛肉的占比較大。原材料價格波動對公司毛利率影響較大，19 年主要原材料價格出現上漲，公司通過 3 次提價來對沖成本壓力，20 年隨著成本回落釋放出提價紅利；21 年以來成本再次上

39、漲，可能由于疫情后消費力有一定承壓，公司的提價幅度小于 19 年，提價幅度并不能覆蓋成本上漲幅度，因此 21 年的毛利率出現明顯回落。22 年下半年以來，豬肉價格再次出現上漲趨勢，而且肉類的價格走勢經常會出現共振，雞肉和牛肉價格也有小幅上漲，我們預計今年四季度豬肉價格還會持續上漲，因此公司今年的毛利率依舊會承壓，明后年肉類成本可能會逐步回落。圖表圖表23：公司營業成本：公司營業成本中中85%左右是直接材料左右是直接材料 圖表圖表24：公司直接材料：公司直接材料中原材料占比接近中原材料占比接近80%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 10.00%15.00

40、%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2018201920202021H12021夫妻肺片整禽類香辣休閑類其他鮮貨84.91%86.51%85.15%84.07%85.33%6.99%6.12%5.32%4.99%4.59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H12021直接材料直接人巟制造費用79.27%79.99%78.81%79.17%78.99%10.53%10.56%10.02%9.85%9.69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1

41、2021原材料輔料、佐料包材成品低值易耗品能源公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：肉類原材料在營業成本中占比肉類原材料在營業成本中占比50%左右左右 圖表圖表26：21年肉類成本上漲年肉類成本上漲 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表27：公司：公司通過提價對沖成本壓力通過提價對沖成本壓力 圖表圖表28：公司提價和成本變動對毛利率的影響：公司提價和成本變動對毛利率的影響 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表29：公司歷次提價情況梳理：公司歷次提價情況梳理 20192019 年

42、調價情況年調價情況 20212021 年調價情況年調價情況 產品類別 單品 調價前 2019 年 4 月 2019 年 9 月 2019 年 11 月 產品類別 單品 調價前 2021 年 9 月 夫妻肺片 夫妻肺片 98.80 元 110.80 元/106.30 元/101.80 元/93.80 元組合分檔價格 132.80 元/102.80 元/82.80 元食材分類定價 137.80 元/110.80 元/92.80 元食材分類定價 夫妻肺片 夫妻肺片 牛肉、牛肚、牛百葉 137.80 元；豬耳、豬舌、豬紅腸、豬脆腸 110.80 元，其余食材 92.80 元。牛肉、牛肚、牛百葉 150

43、.80 元；豬耳、豬舌、豬紅腸、豬脆腸 100.80 元；其余食材價格不變。整禽類 百味雞 42.98 元 保持不變 44.98 元 47.18 元 藤椒雞 48.30 元 保持不變 52.16 元 54.36 元 香辣休閑類 短爪產品 51.90 元 保持不變 54.50 元 57.50 元 香辣休閑 酸辣鳳爪、青椒檸檬鳳爪 51.90 元 63.80 元 虎皮鳳爪 51.90 元 保持不變 54.90 元 翅尖產品 51.90 元 43.90 元 其他鮮貨 五香牛肉 104.00 元 121.00 元 133.10 元 142.10 元 其他鮮貨 五香牛肉 142.10 元 155.10

44、元 15%16%17%16%16%14%15%13%13%14%9%10%9%8%8%7%7%5%5%6%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021H12021整雞牛肉雞爪牛雜豬蹄豬耳010203040506070802018201920202021H12021整雞牛肉雞爪牛雜豬蹄豬耳0204060801001202018201920202021夫妻肺片整禽類香辣休閑類其他鮮貨-6-4-20246201920202021產品價格波動對毛利率影響（pct)成本波動對毛利率影響（pct)毛利率變動（pct)公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 飄香豬手 56.

45、50 元 68.00 元 78.20 元 83.20 元 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 注：1）19 年 4 月公司調整了夫妻肺片定價模式，按照夫妻肺片組合中牛類產品的不同占比進行差異化定價，分為 4 個等級檔次：65%/55%/45%/30%牛肉類產品。2）此后公司進一步調整夫妻肺片產品定價模式，直接按照夫妻肺片食材類型收取費用。夫妻肺片產品包含牛肉、牛百葉、牛肚、豬耳、鴨肫等多種食材，消費者在終端門店選購時，可以按照個人口味挑選不同的食材，不同食材按照總重量以統一價格稱重結算。圖表圖表30：肉類價格在：肉類價格在22年下半年年下半年再次再次上漲（單位：元上漲（單位：元/KG）來源：

46、Wind，國金證券研究所 公司費用率基本保持穩定，18-19 年因股權激勵影響所以管理費用較高，20 年之后有所回落；根據新收入準則要求，2020 年后原計入銷售費用的產品運輸費用計入營業成本，還原運費后的銷售費用率在 19 年之后逐年提升，主要與公司加大品牌營銷動作有關。公司費率基本低于同行業可比公司。公司為兩級銷售網絡，市場開拓、廣告宣傳等職責由經銷商負責，因此公司銷售費用較少；公司管理費用率與絕味食品、煌上煌走勢相似，周黑鴨管理費用率較高與其采用直營模式為主的銷售模式有關；鹵制食品行業公司研發費用率普遍較低。結合毛利率和費用率的情況，可以發現近幾年公司凈利率的波動受毛利率的影響較大，主要

47、取決于原材料的波動周期和提價傳導能力。圖表圖表31：公司費用率基本保持穩定：公司費用率基本保持穩定 圖表圖表32：公司銷售費用率低于同業：公司銷售費用率低于同業 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002018-1-22018-2-242018-4-162018-6-52018-7-252018-9-122018-11-62018-12-252019-2-182019-4-9

48、2019-5-292019-7-182019-9-52019-10-302019-12-192020-2-142020-4-32020-5-272020-7-172020-9-42020-10-282020-12-162021-2-32021-3-302021-5-282021-7-222021-9-92021-11-32021-12-222022-2-162022-4-112022-6-12022-7-212022-9-936個城市平均零售價:雞肉36個城市平均零售價:豬肉36個城市平均零售價:牛肉0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.0

49、0%2018201920202021H120212022H1銷售費用率還原運費的銷售費用率管理費用率研發費用率凈利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20182019202020212022H1紫燕食品絕味食品周黑鴨煌上煌公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表33：公司管理費用率低于同業：公司管理費用率低于同業 圖表圖表34：鹵味行業研發費用率普遍較低：鹵味行業研發費用率普遍較低 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 運營能力優秀，總資產周轉率高于業內。紫燕食品存貨周轉率

50、遠高于同行業可比公司，主要系：1）公司原材料較為分散，采購周期較短；2）原材料中包含鮮品原材料，保質期相對較短。應收賬款周轉率方面，公司該指標低于絕味食品，高于煌上煌；由于紫燕采用以經銷為主的連鎖經營模式，加盟店與消費者實時結算，各環節結算周期較短?？傎Y產周轉率方面，紫燕高于業內，近年來來有一定下滑主要系 20 年公司在寧國、連云港、重慶新建的生產基地完工，固定資產翻倍增加。圖表圖表35：公司存貨周轉率：公司存貨周轉率優于同業優于同業 圖表圖表36：公司應收賬款周轉率：公司應收賬款周轉率與同業差別不大與同業差別不大 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表37：

51、公司總資產周轉率：公司總資產周轉率優于同業優于同業 圖表圖表38：公司：公司20年固定資產大幅增加年固定資產大幅增加 來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%20182019202020212022H1紫燕食品絕味食品周黑鴨煌上煌0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%20182019202020212022H1紫燕食品絕味食品煌上煌05101520252018201920202021紫燕食品絕味食品周黑鴨煌上煌01002003004005

52、0060070080090010002018201920202021紫燕食品絕味食品周黑鴨煌上煌0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802018201920202021紫燕食品絕味食品周黑鴨煌上煌公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 對比佐餐和休閑，佐餐鹵味還處于品牌化加速階段對比佐餐和休閑，佐餐鹵味還處于品牌化加速階段 參考休閑鹵味發展歷程，佐餐鹵味的潛力還未充分挖掘參考休閑鹵味發展歷程，佐餐鹵味的潛力還未充分挖掘 根據艾媒咨詢 2021 年中國鹵制品行業市場規模為 3296 億元，2018-2021年 CAGR 為 12.3%，2020 年后

53、在疫情反復影響下依舊保持穩定增長。2021 年中國休閑鹵制品與佐餐鹵制品行業市場規模分別為 1504 和 1792億元，18-21 年的 CAGR 分別為 13.4%、6.0%，休閑鹵味雖然起步更晚，但成長更快。休閑鹵味的連鎖化率、集中度也更高，2020 年休閑鹵制行業 CR3 為 17%，龍頭絕味占比 9%左右；佐餐鹵味 CR5 僅為 4.1%，紫燕作為龍頭市占率為 2.6%。而且佐餐鹵味的區域性分布更加明顯，紫燕食品、鹵江南、留夫鴨門店分布以經濟較為發達的華東地區為主，廖記棒棒雞主要分布在川渝地區以及武漢，九多肉多主要分布在河南地區。兩個賽道增長速度、市場集中度的差異我們認為可以從行業屬性

54、和公司能力兩個維度去進行分析。圖表圖表39：我國鹵制品行業：我國鹵制品行業保持穩健增長保持穩健增長 圖表圖表40：我國休閑鹵制品行業：我國休閑鹵制品行業增長較快增長較快 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所 圖表圖表41：我國佐餐鹵制品行業：我國佐餐鹵制品行業增速慢于休閑鹵制品增速慢于休閑鹵制品 圖表圖表42：休閑鹵制品在休閑鹵制品在整體整體鹵制品鹵制品的的市場份額市場份額持續提升持續提升 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050010001500200025003000350040004500

55、20182019202020212022E2023E市場規模（億元）yoy0%5%10%15%20%25%0500100015002000250020182019202020212022E2023E市場規模（億元）yoy0%2%4%6%8%10%12%0500100015002000250020182019202020212022E2023E市場規模（億元）yoy公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表43：2021年年休閑鹵制品休閑鹵制品CR3達到達到17%圖表圖表44：2020年佐餐鹵制品年佐餐鹵制品CR5僅僅4%來源：中商產業研究院，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國

56、金證券研究所 雖然同屬于鹵制品行業，但佐餐和休閑仍有明顯的區別。產品定位上，休閑鹵制品消費場景為休閑娛樂場景，主要受眾群體為年輕人。佐餐鹵制品消費場景主要為家庭正餐，主要消費群體為中老年客群。品類上休閑鹵味以家禽類產品為主，而佐餐鹵味的品類分布更加均勻，家禽類和紅肉類都有較大占比，而且食材與口味方面地域性更強 品牌方面，由于休閑鹵味產品口味豐富度較低，生產工藝偏標準化，行業多為品牌連鎖經營，市場集中度較高。佐餐鹵味經營者多為地方個體門店，以“路邊攤”、“夫妻店”形式經營，市場極度分散，品牌營銷較少。在選址方面，休閑鹵味多選擇在交通樞紐、商場等人流量較大地區經營，佐餐鹵味門店主要靠近農貿市場、商

57、超等地。圖表圖表45：休閑鹵制食品與佐餐鹵制食品對比：休閑鹵制食品與佐餐鹵制食品對比 休閑鹵制食品休閑鹵制食品 佐餐鹵制食品佐餐鹵制食品 產品定位 非正餐食用的休閑食品 作為涼菜用于佐餐 消費群體 年輕消費群體為主力 家庭主婦、中老年客群 消費場景 休閑、娛樂 正餐 品牌效應 多為品牌連鎖店經營 無品牌的個體經營店與品牌連鎖店并存 品牌力打造 品牌營銷更多，吸引年輕群體 受限于消費群體及地方口味差異，品牌營銷較少 店面選址 多位于人流較旺的地區（社區、商場、交通樞紐、公園景點等）多靠近農貿市場、社區、商超 代表產品 鴨脖、鴨翅、鳳爪、鴨頭、鴨舌、鎖骨等 夫妻肺片、燒雞、手撕雞、鹵牛肉、豬頭肉、

58、豬蹄等為主，以及各種涼拌菜 代表品牌 周黑鴨、絕味、煌上煌等 紫燕百味雞、鹵江南、廖記棒棒雞等 來源：公司公告，國金證券研究所 絕味食品,9.0%周黑鴨,5.0%煌上煌,3.0%其他品牌,83.0%紫燕食品,2.6%鹵江南,0.5%廖記棒棒雞,0.4%留夫鴨,0.3%九多肉多,0.3%其他品牌,95.9%公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表46：佐餐鹵味產品品類：佐餐鹵味產品品類以紅肉類為主（以紅肉類為主（2021年）年）圖表圖表47：休閑鹵味產品品類：休閑鹵味產品品類以家禽類為主（以家禽類為主（2021年）年）來源：中商產業研究院，國金證券研究所 來源：中商產業研究院，國金

59、證券研究所 而在微觀的門店運營層面，通過拆解絕味和紫燕的單店模型，我們發現兩者的差別并不大?；旧祥T店凈利率都在 10%以上，社區店型單店投入在15-20 萬元左右，投資回本期大多可以在 1 年左右，部分比較慢的 2 年左右回本。圖表圖表48：絕味和紫燕單店模型對比：絕味和紫燕單店模型對比 門店信息 絕味上海地區社區加盟店（2021 年）紫燕加盟店（2021 年）單店營收 9.3-15.5 萬元/月 10.5-11.4 萬元/月 裝修費、設備費 6-8 萬元 6-8 萬元 租金占比 10%-15%10%左右 員工工資占比 8%-13%10%-15%水電雜費占比 2%-3%2%-3%毛利率 40

60、%左右 33%-35%凈利率 15%左右 10%-15%初始投資額 約 15 萬元 15-20 萬元 裝修費、設備費 6-9 萬元 6-9 萬元 加盟費、保證金 加盟費 0.6 萬元/年，保證金 0.5 萬元 加盟費 1.2 萬元/年，保證金 2 萬元 投資回報期 14-20 個月 12-24 個月 來源：國金證券研究所整理 在公司能力維度，我們發現休閑鹵味賽道的公司更加擅長品牌營銷、加盟門店管理和門店擴張。例如周黑鴨在休閑鹵味賽道實現了高端化，定價曾經顯著高于其他品牌，同時公司也擅長通過品牌營銷與消費者互動，因此深受年輕消費者熱愛。絕味的加盟門店管理能力在大連鎖賽道都能算佼佼者，典型的例子就

61、是公司在 2013 年就開創性地建立加盟商委員會，實現加盟商自治管理，而且絕味通過在行業早期快速開店，利用規模優勢攤銷成本，使其運營效率遠高于行業。42%31%19%8%紅肉類家禽類蔬菜類豆類鹵味20%50%20%10%紅肉類家禽類蔬菜類豆類鹵味公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表49：鹵味賽道中周黑鴨的歡迎度位居第一：鹵味賽道中周黑鴨的歡迎度位居第一 圖表圖表50：周黑鴨邀請楊超越作為品牌代言人：周黑鴨邀請楊超越作為品牌代言人 來源：NCBD，國金證券研究所 來源：微博，國金證券研究所 圖表圖表51：絕味加盟商委員會體系結構圖：絕味加盟商委員會體系結構圖 圖表圖表52：絕味

62、的配送費用在規模效應下遠低于同行（單：絕味的配送費用在規模效應下遠低于同行（單位：萬元位：萬元/店店/年）年）來源：絕味食品公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 總結來說，雖然休閑鹵制品行業起步較晚，但隨著近十年生活節奏的不斷加快，居民消費水平的不斷提升，鹵制品行業逐漸向休閑化、方便化傾斜，行業本身處于快速發展期。而且休閑鹵味的品類和口味更加集中，標準化程度更高、普適性更強。在這個背景下，休閑鹵味的企業相比佐餐鹵味的企業更加具備品牌營銷意識和快速開店搶占份額的競爭意識。雖然佐餐鹵味的產品標準化程度和休閑鹵味存在差異，使得其全國化程度弱于休閑鹵味，但我們認為佐餐鹵味賽道的發

63、展速度和品牌化的潛力還未得到充分挖掘。1）無論是休閑鹵味還是佐餐鹵味，都存在穩定的消費需求和復購率，而且佐餐鹵味也是低投資+快回本的門店模型，和其他連鎖業態相比存在明顯優勢。2）行業的發展往往也需要優秀的企業來推動，在休閑鹵味賽道，絕味和周黑鴨都為行業貢獻了優質的經驗，最終的結果是各個梯隊的企業都一起來教育消費者、做大行業規模。我們認為佐餐鹵味企業也可以借鑒優秀的經驗，加快行業連鎖化、品牌化的進程。0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00201620172018201920202021絕味周黑鴨煌上煌公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表

64、53：連鎖餐飲行業不同細分賽道初始投資額及投資回報期對比：連鎖餐飲行業不同細分賽道初始投資額及投資回報期對比 賽道賽道 品牌品牌 初始投資（萬元）初始投資（萬元）投資回報期（月）投資回報期（月）單店面積（平方米）單店面積（平方米）鹵味鹵味 絕味 10-20 15 25 中式正餐中式正餐/火鍋火鍋 太二 230 7 200-300 九毛九 240 22 250-400 海底撈 500 6-13 800-1000 中式快餐中式快餐 老鄉雞 120 9-18 207 大米先生 280-420 12-18 222 鄉村基 180-270 12-18 259 西式快餐西式快餐 必勝客 200-300 3

65、6-48 200-400 肯德基 150-250 24 200-400 炸雞炸雞 正新雞排 20 12-16-烘焙烘焙 85 度 C 100-120 20-26 100 面包新語 80-100 24 100 茶飲茶飲 奈雪 180 180-350 小酒館小酒館 海倫司 90 12 350 零食零食 三只松鼠 33 19.2 60 良品鋪子 52 20.4 60 來伊份 34 64.8 60 來源：各公司公告，各公司官網，國金證券研究所 紫燕開店空間測算，短期看到紫燕開店空間測算，短期看到 1 萬家萬家 我們從窄門餐眼收集紫燕百味雞、廖記棒棒雞、鹵江南、留夫鴨、九多肉多在全國各省市的門店數量，并

66、根據當地常住人口計算了店均覆蓋人數。其中紫燕的門店主要集中在江蘇、上海、安徽、山東、湖北、川渝區域，廖記的門店主要在川渝和湖北，鹵江南和留夫鴨都是集中在江浙一帶，九多肉多主要在河南。紫燕的覆蓋范圍最為廣泛，鹵江南、留夫鴨和九多肉多區域性非常明顯。從門店密度來看，紫燕在根據地上海、江蘇的店均覆蓋人數可以實現 4-6萬人/店，廖記在根據地川渝地區的店均覆蓋人數約為 30 萬人/店，鹵江南、留夫鴨分別在江蘇、浙江實現 12 萬人/店，九多肉多在河南為 11 萬人/店。紫燕在發源地的門店密度顯著大于其他頭部品牌，而且紫燕在上海、江蘇一帶頭部競爭對手并不少，鹵江南和留夫鴨在當地也有較強的影響力?？梢园l現

67、紫燕的布局在南北地區均有良好的滲透，比如在北京、天津的店均覆蓋人數分別為 14 和 9 萬人/店，在中部的湖北省、西南的川渝地區也都有很好的發展。因此我們認為公司的口味是南北兼容的，本身紫燕百味雞有現場調制料汁的環節，可以根據當地口味進行調制，所以口味適應性是比較強的。我們測算了門店數量和當地常住人口、人均可支配收入的相關系數，從 5家品牌的數據來看，區域領軍品牌的門店數量和常住人口有一定的相關性（紫燕、廖記、九多肉多分別為 0.45、0.31、0.24），我們認為人口數量主要決定當地門店數量的天花板。5 家品牌中除了留夫鴨，其他品牌的門店數量和人均可支配收入沒有明顯正相關性。公司深度研究-2

68、1-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表54：各品牌門店數量（家）：各品牌門店數量（家）圖表圖表55：各品牌店均覆蓋人數（萬人）：各品牌店均覆蓋人數（萬人）來源：窄門餐眼，國金證券研究所 注：1）取樣時間為 2022 年 9 月下旬；2）窄門餐眼上統計的門店數量和公司公告里的數據可能存在差異。來源：窄門餐眼，國家統計局，國金證券研究所 注：常住人口數量取 18-21 年均值 圖表圖表56：佐餐鹵味頭部品牌門店數量的相關性分析：佐餐鹵味頭部品牌門店數量的相關性分析 紫燕百味雞 廖記棒棒雞 鹵江南 留夫鴨 九多肉多 門店數量與常住人口相關系數 0.45 0.31 0.07 -0.07 0.24 門店

69、數量與可支配收入相關系數 0.09 0.00 -0.33 0.53 -0.38 來源：窄門餐眼，國家統計局，國金證券研究所 未來空間的測算，假設條件如下：1）將江蘇省、上海市、天津市、安徽省、湖北省、重慶市這幾個滲透率較高的地區作為參考區域，紫燕百味雞的工廠也主要設立在這幾個地區，假設在現有基礎上，這幾個地區密度再提升 10%，即預計店均覆蓋人數=現在店均覆蓋人數/1.1。2）紫燕百味雞的工廠主要設立在山東濟南、湖北武漢、江蘇連云港、安徽寧國、重慶 5 個地區，假設這 5 個省市的周邊區域會發展得更迅速，參考重慶市、湖北省現在的情況，周邊區域未來可達到 12 萬人/店，其中店均覆蓋人數指標低于

70、目標水平的省市維持當前水平。其中，山東省的發展一般，假設其店均覆蓋人數未來也可達到 12 萬人/店。公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 根據地圖可知，周邊區域包括北京市、河北省、浙江省、江西省、河南省、湖南省、四川省、貴州省、陜西省 9 個地區。3）除參考區域、周邊區域以外的其他省市，假設在現有基礎上提升一倍的密度，即預計店均覆蓋人數=現在店均覆蓋人數/2。根據各省市調整后的店均覆蓋人數計算未來各省市門店數量，測算結果為預計公司門店數量可以增加至 10092 家。圖表圖表57：紫燕百味雞未來開店空間測算：紫燕百味雞未來開店空間測算 來源：窄門餐眼，國金證券研究所 用好經銷商加快跑馬圈

71、地用好經銷商加快跑馬圈地，搶占先機擴大規模優勢，搶占先機擴大規模優勢 利用經銷商加快全國化步伐利用經銷商加快全國化步伐 雖然公司和前員工大商綁定較深，收入占比達到 60%以上，但是前員工經銷商主要集中在公司現有優勢區域，基本在江浙、安徽、成渝、山東、武漢、南昌、廣深等地；從公司的分地區的收入來看，華東地區占比 75%左右，其次是華中和西南分別占比 10%和 7%-8%左右，在華東以外地區還有非常大的開發空間。從趨勢來看前五大經銷商的收入占比在逐步下滑，而且其收入增速逐步慢于公司整體增速。圖表圖表58：公司：公司在華東地區收入占比在華東地區收入占比75%左右左右 圖表圖表59：公司前五大經銷商收

72、入占比達到：公司前五大經銷商收入占比達到60%以上以上 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 02004006008001000120014001600北京市天津市河北省山西省內蒙古自治區遼寧省吉林省黑龍江省上海市江蘇省浙江省安徽省福建省江西省山東省河南省湖北省湖南省廣東省廣西壯族自治區海南省重慶市四川省貴州省云南省西藏自治區陜西省甘肅省青海省寧夏回族自治區新疆維吾爾自治區香港特別行政區未來門店數量原有門店數量新增門店數量74.49%75.23%74.81%74.11%73.51%9.67%9.54%9.14%10.19%10.59%7.76%7.08%7

73、.69%8.72%7.62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H12021華東華中西南華北華南西北東北海外其他26.81%25.45%24.43%22.06%13.52%14.81%14.51%15.33%9.56%10.82%10.54%9.48%7.28%7.27%7.14%7.75%9.18%8.24%8.91%7.50%59.00%60.00%61.00%62.00%63.00%64.00%65.00%66.00%67.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20

74、18201920202021上海顓瑞餐飲有限公司南京金又文合肥翔合食品貿易有限公司武漢川蕊食品貿易有限公司山東邦晟食品有限公司前五大合計（右軸）公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表60：公司前五大經銷商梳理：公司前五大經銷商梳理 經銷商 主要控制人 銷售區域 21 年銷售收入（萬元）占營收比重 18-21 年營收CAGR 21 年底門店數量 門店數量占比 上海顓瑞餐飲有限公司 趙邦華 上海、南通、連云港、寧國、青島等 68,208 22.06%8.31%902 17.48%南京金又文 鄧紹彬 南京、杭州、石家莊等 47,401 15.33%20.54%537 10.41%合肥

75、翔合食品貿易有限公司 汪士龍 合肥（西區）、成都、重慶等 29,300 9.48%15.24%578 11.20%武漢川蕊食品貿易有限公司 王波 武漢、南昌 23,965 7.75%18.00%366 7.09%山東邦晟食品有限公司 王君平 山東、西安、太原、北京等 23,180 7.50%8.02%547 10.60%合計 192,055 62.12%13.06%2930 56.78%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表61：前五大經銷商增速逐步慢于公司整體增速：前五大經銷商增速逐步慢于公司整體增速 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 在此背景下，公司需要積極開拓偏空白區域的經銷

76、商，借助新經銷商的力量加快門店滲透。目前公司給予新經銷商的支持力度較大，比如公司給予新市場經銷商一定的進貨折扣，18-21 年新市場的經銷商自開始合作的第1/2/3 年按照進貨金額分別給予 10%/8%/5%的進貨折扣。以夫妻肺片為例，公司對非前員工這類新經銷商的出廠價明顯低于前員工經銷商，其他產品也是如此；新經銷商在經銷及門店環節的毛利率也高于前員工經銷商。而且從公司的返利情況來看，公司返利的占比在逐年提升，對下游的扶持力度在加大。除了進貨返利，對年度增量（鼓勵增長）、線下促銷活動和電商促銷活動都有較多的返利支持，在 2020 年疫情期間也增加了特殊情況的額外支持。從返利情況的趨勢來看，公司

77、越來越重視終端的線上和線下的促銷活動，可能是疫情下終端需求確實比之前有減弱，不過確實反映出公司積極營銷的態度，盡力保證門店的營收和加盟商的利益。-0.0500.050.10.150.20.250.30.350.4201920202021上海顓瑞餐飲有限公司南京金又文合肥翔合食品貿易有限公司武漢川蕊食品貿易有限公司山東邦晟食品有限公司前五大經銷商整體公司營收增速公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表62：夫妻肺片向不同經銷商的出廠價（元：夫妻肺片向不同經銷商的出廠價（元/KG）圖表圖表63：公司給予非前員工公司給予非前員工經銷商經銷商更高的更高的毛利毛利空間空間 來源：公司招股說

78、明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表64：公司前五大經銷商梳理：公司前五大經銷商梳理 20182018 20192019 20202020 2021H12021H1 20212021 進貨折扣 每日進貨返點 0.66%0.66%1.53%1.53%1.17%1.17%1.80%1.80%1.80%1.80%其他進貨折扣 0.25%0.08%0.12%0.00%0.01%小計 0.91%1.62%1.30%1.80%1.81%年度 返利 年度增量返利 1.17%1.17%1.23%1.23%0.95%0.95%疫情期間增量獎勵 2.02%0.00%地區扶持政策 0

79、.09%0.00%小計 3.27%1.23%0.95%促銷返利 促銷活動-線下 0.52%0.52%0.43%0.43%0.99%0.99%1.42%1.42%0.98%0.98%會員券補貼 0.00%0.07%0.30%0.50%0.43%電商活動 0.72%0.72%1.35%1.35%1.04%1.04%1.81%1.81%2.00%2.00%其他 0.10%0.02%0.39%0.10%0.36%小計 1.35%1.87%2.72%3.84%3.76%開店返利 開店獎勵 1.25%0.57%0.25%0.24%0.15%其他 包裝材料返利、會員返利、加盟費返利等其他類型 返利 0.00

80、%0.15%0.56%0.00%0.49%合計 3.72%4.21%8.11%7.99%7.17%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 從發展趨勢來看，新經銷商的數量和質量都在明顯提升。17 年非前員工經銷商僅有 1 位，18 年凈增到 39 位，21 年達到 85 位。而且不僅數量增加，新經銷商的經營質量也在逐步提升，新經銷商的人均創收在逐年提升，從18 年的 553 萬元提升至 2021 年 815 萬元，2020 年因為疫情影響短暫有回落，而且銷售收入在 1000 萬元-10000 萬元的新經銷商數量從 18 年的 0個增加至 21 年的 13 個。根據之前的測算，我們認為短期開到 1

81、萬家門店問題不大。隨著公司產能布局的進一步完善，疊加品牌影響力的提升，以及優異的加盟門店模型，我們認為利用好經銷商杠桿可以進一步加快全國化布局。0204060801001202018201920202021H12021前員巟經銷商非前員巟經銷商00.050.10.150.20.250.30.350.40.452018201920202021H12021前員巟經銷商經銷及門店環節毛利率非前員巟經銷商經銷及門店環節毛利率公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表65：公司非員工經銷商數量：公司非員工經銷商數量持續提升持續提升 圖表圖表66：公司新增經銷商銷售收入占營收比例：公司新增經銷

82、商銷售收入占營收比例持續提升持續提升 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表67：公司非前員工經銷商人均創收（萬元）：公司非前員工經銷商人均創收（萬元）持續提持續提升升 圖表圖表68：公司銷售收入大于：公司銷售收入大于1000萬的非前員工經銷商萬的非前員工經銷商數量（個）數量（個）持續提升持續提升 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 領先優勢顯著，規模效應有望更上一層樓領先優勢顯著，規模效應有望更上一層樓 公司的領先優勢非常顯著，其門店數量是其他頭部品牌的 5 倍以上，差距比較懸殊。相比休閑鹵味賽道，絕味的門

83、店數量是煌上煌的 3.7 倍、是周黑鴨的 4.7 倍。而且紫燕覆蓋城市更多，門店分布范圍更加均勻，全國化進度顯著領先。根據窄門餐眼數據，紫燕覆蓋了 166 個城市，廖記、九多肉多覆蓋 95 和54 個；除了九多肉多主要布局下沉市場（三四線占比達到 78%），其余品牌均在一線、新一線和二線城市布局較多，而紫燕在三線及以下的占比要高于其他三家品牌。01020304050607080901002018201920202021經銷商數量非前員巟經銷商0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2018201920202021H12021新增經銷商銷售收入占營業收入比

84、例01002003004005006007008009002018201920202021非前員巟經銷商人均營收（萬元）024681012142018201920202021H12021銷售收入在1000萬-10000萬的非前員巟經銷商數量公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表69：鹵味頭部品牌門店數量對比：鹵味頭部品牌門店數量對比 來源：窄門餐眼，國金證券研究所 注：取值時間為 2022 年 9 月，窄門餐眼上統計的門店數量和公司實際開店數量可能存在誤差。圖表圖表70：佐餐賽道中紫燕覆蓋城市數量最多佐餐賽道中紫燕覆蓋城市數量最多 圖表圖表71：佐餐賽道中紫燕門店的城市佐餐賽道

85、中紫燕門店的城市線級分布更均衡線級分布更均衡 來源：窄門餐眼，國金證券研究所 來源：窄門餐眼，國金證券研究所 在產能布局上，公司建立了安徽寧國、湖北武漢、江蘇連云港、山東濟南、重慶 5 家工廠，基本可以輻射全國。由于產品多為現貨鹵味，保質期短，原材料運送至工廠以及產品制作完成到配送均需要全程冷鏈配送，公司設立了八家冷鏈子公司，結合生產基地以最優冷鏈配送距離作為生產半徑，能夠做到“前一天下單、當天生產、當日或次日配送到店”；并且對冷鏈運輸全過程實施監控，產品新鮮度有保證。18、19 年公司的產能都處于滿負荷狀態，20 年公司對各區域生產基地進行了集中化整合，新建了大型生產基地，將產能較低的舊生產

86、基地產能逐步轉移至鄰近的大型生產基地，機械化、自動化水平也有提升。截至 21 年底，公司共有產能 7.32 萬噸，產能利用率為 82.3%，但依舊處于較高的狀態。公司本次上市募集 5.65 億元，計劃其中 57%的資金用于新建產能，預計在安徽寧國和重慶榮昌分別新增 1.1 和 0.8 萬噸產能，意味著在 21 年的基礎上提升 26%的產能，項目計劃建設周期為 2 年。此外公司也非常重視原材料儲備能力的提升和品牌營銷。計劃投入 14%的募投資金建設大型倉儲基地，提高原材料庫存管理能力進而加強成本管控。其次是將 14%的募投資金用于品牌營銷，其實近幾年公司對品牌營銷的重視度在逐步提升，廣宣費逐年增

87、長。具體舉措包括連續 3 年舉辦“517 吃0200040006000800010000120001400016000紫燕百味雞廖記棒棒雞鹵江南留夫鴨九多肉多絕味周黑鴨煌上煌020406080100120140160180紫燕食品廖記棒棒雞九多肉多留夫鴨鹵江南一線新一線二線三線四線五線總計0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%紫燕食品廖記棒棒雞九多肉多留夫鴨鹵江南一線新一線二線三線四線五線公司深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 貨節”，連續兩季為灌籃少年節目獨家冠名，公司在營銷方面在不斷創新和突破，加強對年輕消費群體的觸達。圖表圖表72：公

88、司募投項目：公司募投項目 項 目 名 稱項 目 名 稱 項目投資總額項目投資總額 （萬 元）（萬 元）原計劃募集資金原計劃募集資金投資額投資額 （萬元）（萬元）備 注備 注 寧國食品生產基地二期 24,940 20,000 新增產能 11000噸，計劃建設周期為 24個月。榮昌食品生產基地二期 17,148 12,000 新增產能 8000噸，計劃建設周期為 24個月。倉儲基地建設項目 12,609 8,022 主要用于原材料存儲，提高原材料庫存管理能力進而加強成本管控，計劃建設周期為 24個月 研發檢測中心建設項目 8,780 4,000 1）建設專業的設備研發設計中心，2）建設產品研發中試

89、中心，3）建設專業檢測中心；計劃建設周期為 24個月。信息中心建設項目 4,498 4,498 建設滿足公司未來 3-5年業務需求的數據機房；搭建基本覆蓋公司全業務流程的協同管理平臺；計劃建設周期為 24 個月。品牌建設及市場推廣項目 12,000 8,000 包括品牌建設費用 7200萬元，天貓/京東旗艦店推廣費用 2400萬元，渠道建設費用 2400萬元。合計合計 79,97579,975 56,52056,520 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表73：公司產能及產能利用率：公司產能及產能利用率 圖表圖表74：公司廣宣等營銷費用逐年增加（萬元）：公司廣宣等營銷費用逐年增加（萬

90、元）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表75：公司舉辦“：公司舉辦“517吃貨節”吃貨節”圖表圖表76：公司為灌籃少年節目獨家冠名：公司為灌籃少年節目獨家冠名 來源：經濟參考報，國金證券研究所 來源：灌籃少年第二季，國金證券研究所 我們拆分了公司生產產品的平均人工成本和制造費用，可以發現產品的人工成本近年來有明顯的下降趨勢，制造費用在 18、19 年也存在下降趨勢，20 年新增產能后短期拉高了制造費用，但是從 21 年下半年開始也有回落0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.0010

91、,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.002018201920202021H12021產能（噸）鹵制食品產量（噸）產能利用率(右軸）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%02000400060008000100001200014000160002018201920202021廣告、展覽宣傳、促銷、市場推廣費（萬元）銷售費用（萬元）占比（右軸）公司深度研究-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 的趨勢。和絕味相比，公司的生產產品

92、的平均人工成本還遠高于絕味，自動化生產的優化空間較大。以上數據說明公司的在生產上的效率在逐步提升，而且公司也有意識得進行集中化生產，重視自動化水平的提升，我們認為未來幾年隨著產能擴大，生產的規模效應會得到進一步提升。在運輸成本方面公司和絕味相比也有很大的優化空間，21 年公司的單店運輸成本為 2.6 萬元/店/年，是絕味的 2 倍左右。不過可以發現自從 20 年公司進行工廠集中化升級后，單店運輸成本有一定優化。未來進一步優化運輸成本的方式主要是加強門店密度和動態優化工廠布局。圖表圖表77：公司產品平均人工成本（萬元：公司產品平均人工成本（萬元/噸）噸）圖表圖表78：公司產品平均制造費用（萬元：

93、公司產品平均制造費用（萬元/噸）噸）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表79：絕味食品產品平均人工成本和制造費用（萬元：絕味食品產品平均人工成本和制造費用（萬元/噸）噸）圖表圖表80：公司單店運輸成本和絕味相比還有很大優化空：公司單店運輸成本和絕味相比還有很大優化空間間 來源：絕味食品公司公告，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，絕味食品公司公告，國金證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 從業務來看，公司的業務分為鮮貨產品、預包裝產品、包材、加盟費等，其中鮮貨產品和線下門店數量及單店營收的修復有關，預包裝產品取決于

94、公司在團購、新零售等渠道的發力程度，包材和加盟費等主要和門店數量掛鉤。鮮貨產品：1）隨著公司上市我們預計會更加重視門店拓張的速度，考慮到22 年疫情影響比較嚴重，預計門店增速會有所放緩，23、24 會開店速度會加快，預計 22-24 的門店數量增速分別為 10%、15%、13%；2）單店營收方面預計整體呈現逐步修復的態勢，22 年由于華東地區受疫情影響較為嚴重，預計門店修復較慢，23-24 年的修復速度有望加快。預包裝產品：近幾年公司預包裝產品增速較快，主要系子公司的花生米、堅0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.000.000.050.100.150.2

95、00.252018201920202021H12021鮮貨產品整體包裝產品（右軸）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.000.000.050.100.150.200.250.300.350.402018201920202021H12021鮮貨產品整體包裝產品（右軸）0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.000.010.020.030.040.050.060.070.080.09201320142015201620172018Q1-3直接人巟制造費用（右軸）0.000.501.001.502.002.503.

96、002018201920202021紫燕單店運費（萬元/店/年）絕味單店運費（萬元/店/年）公司深度研究-29-敬請參閱最后一頁特別聲明 果等包裝產品快速擴張，同時公司通過盒馬、叮咚買菜等大型生鮮電商渠道銷售預包裝產品。華東疫情比較嚴重時期，公司也積極抓住了團購等渠道銷售預包裝產品，因此我們預期 22 年公司預包裝產品依舊保持較高增長，23、24 年逐步回落到穩定的增速。包材和加盟費、門店管理費、信息系統使用費：預計和門店數量增速保持一致。毛利率：由于主要原材料（整雞、牛肉等）自 21 年下半年以來持續上漲，此外包材成本也在持續上漲；疊加疫情影響門店收入也會一定程度拖累公司整體盈利水平，我們預

97、計鮮貨、預包裝產品和包材業務在 22 年的毛利率都會 繼 續 下 滑，在 23-24 年 會 逐 步 修 復，22-24 年 整 體 毛 利 率 為19.9%/21.7%/22.0%。費用率：1）銷售費用率：公司會加大品牌營銷，預計銷售費用絕對值會逐年 增 加，但 隨 著 營 收 增 長 也 會 攤 薄 費 率，預 計 22-24 年 分 別 為3.5%/3.3%/3.0%；2）管理費用率：基本平穩，預計 22 年由于上市會有所增加，之后隨著營收增加逐步攤薄，預計 22-24 年分別為 6.0%/5.3%/5.0%；3）研發費用率：公司有 計劃加大 研發投入，預計 22-24 年分別為0.2%

98、/0.3%/0.3%；4）財務費用率：上市后資金更加充裕，預計利息收入會有所增加，預計 22-24 年分別為-0.1%/-0.2%/-0.2%。圖表圖表81：盈利預測：盈利預測 單位：百萬元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 2434.99 2612.99 3092.09 3562.20 4200.62 4881.74 鮮貨產品 2248.68 2359.79 2686.00 2957.02 3459.71 4018.46 預包裝產品 81.15 138.50 241.84 445.71 556.

99、25 652.48 包材 59.46 54.95 72.68 79.94 91.94 103.89 加盟費、門店管理費、信息系統使用費 34.64 42.69 49.16 54.08 62.19 70.27 其他業務 11.06 17.06 42.41 25.45 30.54 36.65 營收增速 21.6%7.3%18.3%15.2%17.9%16.2%鮮貨產品 19.9%4.9%13.8%10.1%17.0%16.2%預包裝產品 72.5%70.7%74.6%84.3%24.8%17.3%包材 21.8%-7.6%32.3%10.0%15.0%13.0%加盟費、門店管理費、信息系統使用費

100、87.6%23.3%15.1%10.0%15.0%其他業務-11.3%54.2%148.7%-40.0%20.0%20.0%門店數量 3539 4387 5160 5676 6527 7376 yoy 22.7%24.0%17.6%10.0%15.0%13.0%單店營收 63.54 53.79 52.05 52.10 53.00 54.48 yoy-2.3%-15.3%-3.2%0.1%1.7%2.8%單店銷量 14.01 11.60 11.23 11.13 11.32 11.52 yoy-8.1%-17.2%-3.2%-0.9%1.7%1.8%毛利率 25.46%26.07%21.62%19

101、.87%21.66%22.03%鮮貨產品 25.01%30.08%25.93%25.21%26.76%27.08%預包裝產品 18.55%25.13%18.22%17.5%21.0%21.5%包材 6.33%9.53%7.85%7.5%8.0%9.0%其他業務 36.72%17.69%24.47%20.0%25.0%25.0%費用率 銷售費用率 5.6%2.4%3.2%3.5%3.3%3.0%管理費用率 5.4%6.2%5.5%6.0%5.3%5.0%研發費用率 0.5%0.4%0.2%0.2%0.3%0.3%財務費用率 0.3%0.2%0.0%-0.1%-0.2%-0.2%來源：國金證券研究

102、所 公司深度研究-30-敬請參閱最后一頁特別聲明 投資建議及估值投資建議及估值 市盈率法 預計公司 2022-2024 年凈利潤 2.57、3.90 和 4.66 億元，對應 EPS 為 0.64、0.95 和 1.13 元，對應 PE為 34、23 和 19倍。我們選取 3 家休閑鹵味公司對紫燕食品進行估值，絕味、周黑鴨和煌上煌在23 年的估值均值為 22 倍，鹵味賽道的估值主要考慮公司所處的擴張階段和公司經營能力。我們認為紫燕目前還處于快速擴張的前期，而且上市募集資金后有望進一步夯實供應鏈能力和品牌影響力，強化領先優勢和規模效應。因此我們認為紫燕的估值可以參考絕味 17-19 年的快速擴張

103、期，給予 2022年 55 倍估值，目標價 32.74 元，給予公司“買入”評級。圖表圖表82：可比公司估值比較（市盈率法）：可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）EPS PE 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 603517.SH 絕味食品 51.77 1.15 1.60 1.11 1.88 2.30 67.29 42.79 46.72 27.55 22.51 1458.HK 周黑鴨 4.18 0.07 0.15 0.06 0.18 0.24 109.29 33.46 67.01 21.

104、59 16.11 002695.SZ 煌上煌 10.96 0.55 0.28 0.38 0.49 0.60 41.62 57.81 29.04 22.42 18.24 平均值平均值 72.73 44.69 47.59 23.85 18.95 603057.SH 紫燕食品 26.40 0.97 0.89 0.60 0.95 1.18 N/A N/A 44.35 27.88 22.44 來源：Wind，國金證券研究所 注：絕味食品、周黑鴨、煌上煌的盈利預測取萬得一致預期，以上公司股價、估值取值時間為 2022 年 9 月 28日。風險提示風險提示 食品安全問題。食品安全問題。如果在鹵制品加工制作過

105、程中，食品安全不達標，將會對品牌形象造成影響。鹵制品保質期短，需冷鏈運輸，如果在運輸過程中脫離冷鏈，有可能會變質。原材料價格波動。原材料價格波動。行業的毛利率水平與上游采購成本有關，近期肉類價格有上漲趨勢，如果不能通過提價有效傳導，可能會對公司的盈利水平產生影響。疫情反復影響業績修復。疫情反復影響業績修復。國內疫情仍具備不確定性，可能會影響線下人流、餐飲景氣度，進而影響公司經營情況。公司深度研究-31-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 202

106、1 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 2,435 2,613 3,092 3,562 4,201 4,882 貨幣資金 301 388 244 750 483 577 增長率 7.3%18.3%15.2%17.9%16.2%應收款項 27 27 70 88 81 87 主營業務成本-1,815-1,932-2,423-2,854-3,291-3,807 存貨 111 93 129 146 168 194%銷售收入 74.5%73.9%78.4%80.1%78.3%78.0%其他流動資產 96 100

107、180 167 176 186 毛利 620 681 669 708 910 1,074 流動資產 536 608 623 1,151 907 1,044%銷售收入 25.5%26.1%21.6%19.9%21.7%22.0%總資產 31.2%30.9%31.0%41.3%29.2%29.7%營業稅金及附加-20-22-32-32-38-44 長期投資 2 14 61 159 264 369%銷售收入 0.8%0.9%1.0%0.9%0.9%0.9%固定資產 978 1,124 1,067 1,235 1,685 1,829 銷售費用-137-63-98-125-139-146%總資產 57.

108、0%57.1%53.1%44.3%54.1%52.1%銷售收入 5.6%2.4%3.2%3.5%3.3%3.0%無形資產 120 110 114 122 129 134 管理費用-130-162-170-214-223-244 非流動資產 1,180 1,360 1,387 1,634 2,204 2,468%銷售收入 5.4%6.2%5.5%6.0%5.3%5.0%總資產 68.8%69.1%69.0%58.7%70.8%70.3%研發費用-11-10-8-8-11-12 資產總計資產總計 1,716 1,968 2,010 2,785 3,112 3,512%銷售收入 0.5%0.4%0.

109、2%0.2%0.3%0.3%短期借款 214 126 87 8 9 10 息稅前利潤（EBIT）321 424 361 330 500 628 應付款項 550 549 395 516 574 650%銷售收入 13.2%16.2%11.7%9.3%11.9%12.9%其他流動負債 104 90 129 100 127 150 財務費用-8-5 0 4 10 9 流動負債 868 765 611 624 710 810%銷售收入 0.3%0.2%0.0%-0.1%-0.2%-0.2%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-3-7-6-3 0-1 其他長期負債 45 72 190 197

110、 204 213 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 913 837 800 821 913 1,023 投資收益 0 9-1-2 5 5 普通股股東權益普通股股東權益 804 1,131 1,212 1,966 2,200 2,491%稅前利潤 0.1%1.9%n.a n.a 1.0%0.8%其中：股本 242 370 370 412 412 412 營業利潤 330 487 429 329 515 641 未分配利潤 514 612 623 770 1,004 1,295 營業利潤率 13.5%18.6%13.9%9.2%12.3%13.1%少數股東權益-1 0-2-2-2-2

111、 營業外收支-2-8 0-2 5 5 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,716 1,968 2,010 2,785 3,112 3,512 稅前利潤 328 479 429 327 520 646 利潤率 13.5%18.3%13.9%9.2%12.4%13.2%比率分析比率分析 所得稅-82-122-109-82-130-162 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 25.1%25.4%25.4%25.0%25.0%25.0%每股指標每股指標 凈利潤 246 358 320 245 390 485 每股收益 N/A 0.969 0.885 0.595

112、 0.947 1.176 少數股東損益-2-1-8 0 0 0 每股凈資產 N/A 3.057 3.274 4.772 5.340 6.046 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 247 359 328 245 390 485 每股經營現金凈流 N/A 1.754 0.922 1.087 1.445 1.738 凈利率 10.2%13.7%10.6%6.9%9.3%9.9%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.238 0.379 0.471 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 30.78%31.71%27.04%12.47%17.7

113、3%19.46%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 14.41%18.23%16.30%8.81%12.54%13.80%凈利潤 246 358 320 245 390 485 投入資本收益率 23.54%25.12%20.49%12.42%16.87%18.71%少數股東損益-2-1-8 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 61 83 107 145 162 194 主營業務收入增長率 21.60%7.31%18.34%15.20%17.92%16.21%非經營收益 0-31 4-9-18-19 EBIT增長率 85.37%31.97%-14.8

114、8%-8.68%51.83%25.48%營運資金變動-9 240-89 67 61 56 凈利潤增長率 99.59%45.03%-8.67%-25.13%59.05%24.25%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 298 649 341 448 595 716 總資產增長率 45.86%14.64%2.13%38.57%11.74%12.87%資本開支-261-228-149-275-612-337 資產管理能力資產管理能力 投資 13-20 0-100-100-100 應收賬款周轉天數 3.9 3.0 5.1 8.0 6.0 5.5 其他 1 0 1 0 0 0 存貨周轉天數 18.7 19.

115、3 16.7 19.0 19.0 19.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -247-248-148-375-712-437 應付賬款周轉天數 23.0 23.7 20.3 25.0 23.0 22.0 股權募資 146 1 6 607 0 0 固定資產周轉天數 82.4 154.9 124.3 104.5 93.0 89.0 債權募資 18-90-44-60 16 16 償債能力償債能力 其他-13-225-300-103-158-195 凈負債/股東權益-10.88%-23.17%-13.00%-37.78%-21.57%-22.78%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 151-314-3

116、38 445-142-179 EBIT利息保障倍數 40.2 90.9 759.3-73.5-48.8-70.1 現金凈流量現金凈流量 201 87-144 517-259 100 資產負債率 53.22%42.53%39.82%29.47%29.36%29.13%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-32-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 2 2 2 2 增持 0 1 1 1 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.00

117、 1.33 1.33 1.33 1.00 來源：朝陽永續 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5

118、%以上。公司深度研究-33-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完

119、整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，

120、可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推

121、薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的

122、任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402