天合光能-深度研究報告：產業鏈深度布局蓄勢待發多業務協同共驅成長-220930（36頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 電源設備電源設備 2022 年年 09 月月 30 日日 天合光能（688599）深度研究報告 強推強推（維持）（維持）產業鏈深度布局蓄勢待發，多業務協同共驅產業鏈深度布局蓄勢待發，多業務協同共驅成長成長 目標價：目標價：88.61 元元 當前價：當前價：67.55 元元 全球全球光伏光伏組件龍頭組件龍頭企業企業，歷史業績表現優異，歷史業績表現優異。公司是全球領先的老牌組件企業，主要業務包括光伏產品、光伏系統、智慧能源三大板塊。2022H1 公司實現營收

2、357.31 億元，同比+77.0%；實現歸母凈利 12.69 億元，同比+79.9%，業績延續高速增長。光伏組件業務是公司的核心業務，貢獻主要收入來源，2021年光伏組件業務實現營收 343.95 億元，同比+56.0%；占總營收的 77.33%，同比+2.36pct。硅料硅料供給釋放供給釋放價格價格有望有望回落回落，組件環節，組件環節盈利水平盈利水平將將迎來迎來改善改善。隨著硅料新增產能逐步釋放，硅料供給緊張的局勢有望得到緩解，硅料降價將帶來產業鏈利潤的重新分配。組件環節頭部企業競爭力領先，集中度呈上升趨勢，一體化組件環節有望獲取硅料環節釋放的利潤，組件環節盈利水平將迎來改善。大尺寸、大尺

3、寸、N 型路線行業領先，垂直一體化布局增厚利潤型路線行業領先，垂直一體化布局增厚利潤。公司是大尺寸的先行者，預計到 2022 年底公司 210/210R 產能占比將超過 90%。公司 N 型技術路線保持行業領先，宿遷 8GW TOPCon 電池項目預計 2022 下半年逐步投產，作為先發企業公司有望在出貨量及盈利上享受額外紅利。此外，公司計劃實施超一體化戰略布局，擴產上游工業硅、多晶硅、拉晶切片等垂直產能，保障原材料穩定供應的同時，提升一體化程度構建成本優勢，中短期看將帶來較大的業績彈性。橫向拓展產品矩陣，打開成長空間橫向拓展產品矩陣，打開成長空間。公司依托組件業務的渠道及品牌影響力，橫向布局

4、多項協同性業務，打開公司新的成長空間。1）分布式業務：）分布式業務：公司自2017 年起便前瞻性布局分布式市場，針對戶用和工商業分布式市場，分別推出“天合富家”和“天合藍天”子品牌。2022 上半年，公司分布式光伏系統業務出貨超 2.2GW，確認 1.6GW，其中 Q2 出貨約 1.3GW，成長態勢良好。分布式光伏市場持續高景氣的背景下，公司分布式系統業務有望維持高速增長，預計 2022 年出貨 5GW 左右。2）支架業務：）支架業務：2022 上半年，公司支架業務出貨 2GW，隨著地面電站逐步啟動以及大宗商品價格回落至合理區間，支架業務有望迎來量利拐點，預計 2022 全年出貨達 4-5GW

5、。3）儲能業務：）儲能業務：公司儲能業務目前正處于市場開拓階段，2022 上半年出貨 300MWh 左右，全年出貨有望達 1GWh。公司橫向拓寬產品矩陣，各項業務協同發展，將進一步鞏固自身競爭優勢。投資建議：投資建議：公司組件出貨高增，分布式及儲能業務持續向好，縱向加深一體化布局，多業務協同發展，預計公司 2022-2024 公司歸母凈利潤分別為38.5/68.6/86.6 億元，當前市值對應 PE 分別為 38/21/17 倍。參考可比公司估值，給予 2023 年 28x PE，對應目標價 88.61 元，維持“強推”評級。風險提示風險提示：光伏需求不及預期、海外光伏政策變化、公司產能釋放不

6、及預期、相關測算具有一定主觀性等。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)44,480 81,329 117,578 141,275 同比增速(%)51.2%82.8%44.6%20.2%歸母凈利潤(百萬)1,804 3,854 6,860 8,655 同比增速(%)46.8%113.6%78.0%26.2%每股盈利(元)0.87 1.78 3.16 3.99 市盈率(倍)78 38 21 17 市凈率(倍)8.2 6.9 5.3 4.1 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年9月29日收盤價 證券分析師：黃麟證券分析師：黃麟

7、郵箱： 執業編號：S0360522080001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)216,758.74 已上市流通股(萬股)132,252.09 總市值(億元)1,464.21 流通市值(億元)893.36 資產負債率(%)69.83 每股凈資產(元)10.64 12 個月內最高/最低價 86.88/43.79 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 天合光能（688599）重大事項點評：電池組件持續加碼，享受行業高增紅利 2022-09-25 天合光能（688599）重大事項點評：簽訂高純硅料長單，保障原料長期穩定供應 2022-09-20 天合光

8、能（688599）2022 中報點評：組件出貨環比高增，各項業務協同發展 2022-09-05 -22%10%42%74%21/0921/1222/0222/0522/0722/092021-09-292022-09-29天合光能滬深300華創證券研究所華創證券研究所 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告從多方面剖析公司核心業務，并基于各種假設對未來盈利做出敏感性分析。1）從行業層面分析硅料新增產能釋放后，硅料價格有望回落，一體化組件環節將迎來盈利改善

9、；2）從公司層面分析垂直一體化布局為公司帶來的業績彈性，并對公司組件環節的核心競爭優勢進行了分析；3）介紹了公司憑借自身渠道及品牌優勢開展的分布式系統業務、支架業務和儲能業務，多業務協同發展，有望為公司貢獻新的利潤增長點。投資投資邏輯邏輯 組件業務：組件業務：1）行業層面來看，硅料因供需錯配價格持續上行，對電池組件環節盈利產生了一定的負面影響。隨著 2023 年硅料新增產能釋放，硅料價格有望回落，一體化組件環節將迎來盈利改善；2）公司層面來看，公司是大尺寸的先行者，預計到 2022 年底 210/210R 產能占比超過 90%，大尺寸能夠有效助力增效降本，順應行業發展趨勢；3）公司在 N 型技

10、術路線保持行業領先，宿遷 8GW TOPCon 項目預計 22 年底建成投產，作為先發企業公司有望在出貨量及盈利上享受額外紅利；4）公司計劃實施超一體化戰略布局，擴產上游工業硅、多晶硅、拉晶切片等垂直產能，保障原材料穩定供應的同時，提升一體化程度構建成本優勢，看好公司一體化程度提升帶來的業績彈性。分布式分布式系統系統業務業務：在整縣推進、地方補貼等政策的加持下，我國分布式光伏市場持續高景氣。公司自 2017 年起便前瞻性布局分布式市場，針對戶用和工商業分布式市場，分別推出“天合富家”和“天合藍天”子品牌。此外公司也在積極開拓海外分布式市場，目前已經在歐洲、澳洲和印度等地進行了渠道的布局。分布式

11、光伏市場持續高景氣的背景下，公司分布式系統業務有望維持高速增長。支架業務：支架業務：公司跟蹤支架產品搭配超高功率組件，可以大幅提升電站系統的發電量，降低整體系統成本。同時，公司可以通過自身渠道布局推廣跟蹤支架產品，組件與跟蹤支架產品形成整體解決方案，形成產品協同效應，相比于其他支架企業競爭力更強。隨著后續硅料價格回落，集中式電站的逐步啟動，公司跟蹤支架出貨量預計將有明顯提升，同時疊加原材料價格回落帶來的盈利修復，跟蹤支架業務有望實現量利雙升。儲能業務：儲能業務：公司儲能業務目前正處于市場開拓階段，2022 上半年出貨 300MWh左右，預計 2022 年出貨將達到 1GWh。隨著儲能市場的高速

12、發展，公司儲能業務有望持續受益。公司橫向拓寬產品矩陣，各項業務協同發展，將進一步鞏固自身競爭優勢。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 813.29/1175.78/1412.75 億元，同比增長 82.8%/44.6%/20.2%，綜合毛利率為 14.3%/15.3%/15.2%，歸母凈利潤分別為 38.54/68.60/86.55 億元，同比增長 113.6%/78.0%/26.2%。本報告采用可比公司相對估值法，選取隆基綠能、晶澳科技、晶科能源作為可比公司。我們認為公司組件出貨高增，分布式業務持續向好，縱向加深一體化布局，多業

13、務協同發展，業績有望保持高增速。參考可比公司估值，給予 2023 年 28x PE，對應目標價 88.61 元，維持“強推”評級。UY8VoW9U8XiVmMoOtRaQdN9PoMmMmOpNkPnMqQeRmMvN8OpOpPNZtPtOuOnPsP 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、全球組件龍頭，一體化布局加速全球組件龍頭，一體化布局加速.6（一）立足光伏組件，業務多元化發展.6（二）股權結構集中，股權激勵激發公司活力.8（三）業績步入高速發展期，盈利能力相對穩

14、定.9（四）借助外部融資積極擴張，加速一體化布局.11 二、二、受益于上游原材料降價，組件行業將迎盈利改善受益于上游原材料降價，組件行業將迎盈利改善.12（一）碳中和已成全球共識，光伏經濟性顯現.12（二）各國上調裝機目標，全球光伏需求強勁.13（三）組件環節盈利短期承壓，硅料供給寬松后有望改善.14 1、上游原材料價格高企，組件環節盈利受到擠壓.14 2、硅料新增產能將逐步釋放，供需緊張局勢有望緩解.15 三、三、垂直一體化增強競爭實力，垂直一體化增強競爭實力，TOPCon 量產在即享受先發紅利量產在即享受先發紅利.17（一）出貨穩居行業前列，產能擴張持續成長.17（二）大尺寸先行者，順應行

15、業發展趨勢.18（三）縱向加深一體化布局，利潤有望增厚.19（四）公司 N 型技術積累深厚，TOPCon 量產享受超額紅利.21 1、P 型電池效率已接近極限，N 型新技術正處產業化初期.21 2、TOPCon 經濟性顯現，成本有望與 PERC 打平.22 3、公司 N 型技術積累深厚，TOPCon 量產享受超額紅利.24 四、四、多項業務協同發展，鞏固自身競爭優勢多項業務協同發展，鞏固自身競爭優勢.24（一）分布式業務：品牌渠道齊發力，積極布局分布式市場.24 1、整縣推進穩步進行，分布式市場持續高景氣.24 2、精準打造品牌定位，業務開發模式靈活多樣.25（二）跟蹤支架業務：助力光伏降本增

16、效，盈利能力將迎修復.27 1、橫向布局跟蹤支架領域，與組件形成協同.27 2、助力提高發電增益，跟蹤支架加速滲透可期.28（三）儲能業務：依托品牌及渠道優勢快速推進，成長空間廣闊.29 五、五、盈利預測與相對估值盈利預測與相對估值.30（一）關鍵假設與盈利預測.30（二）相對估值與投資建議.31 六、六、風險提示風險提示.32 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 天合光能發展歷程.6 圖表 2 公司主營業務架構圖.7 圖表 3 公司業務布局全球.7 圖表 4

17、光伏組件營收高速增長（億元）.8 圖表 5 光伏組件貢獻超七成營收.8 圖表 6 天合光能股權結構圖.8 圖表 7 股權激勵業績考核指標.9 圖表 8 公司總營收穩健增長（億元）.9 圖表 9 公司歸母凈利潤持續高增（億元）.9 圖表 10 公司綜合毛利率略有下滑.10 圖表 11 各業務毛利率相對穩定.10 圖表 12 公司期間費用率呈下降趨勢.10 圖表 13 公司研發支出持續增長（億元）.10 圖表 14 2016-2022H1 年公司現金流情況（億元）.11 圖表 15 公司上市以來募資擴產情況.11 圖表 16 各國碳中和時間集中在 2050 年前后.12 圖表 17 光伏發電成本（

18、LCOE）不斷降低（美元/kWh）.13 圖表 18 各國紛紛上調光伏裝機目標.13 圖表 19 全球新增光伏裝機預計將持續保持高增速（GW）.14 圖表 20 硅料及硅片價格（元/kg，元/片）.14 圖表 21 組件等下游環節毛利率受到擠壓.14 圖表 22 硅料年化產能及季度供給情況（萬噸）.15 圖表 23 硅料供需有望自 22Q4 逐步緩解（GW）.15 圖表 24 組件環節 CR5 呈上升趨勢（GW）.16 圖表 25 頭部企業組件業務毛利率情況.16 圖表 26 一體化組件盈利（硅片-電池-組件）的敏感性測算（元/W，元/kg）.17 圖表 27 公司組件出貨穩居行業前列.17

19、圖表 28 公司各環節產能以及出貨情況（GW）.18 圖表 29 大尺寸產品價值鏈總成本測算（元/W）.18 圖表 30 公司 210 產品種類豐富，實現應用場景全覆蓋.19 圖表 31 組件龍頭逐步加深一體化布局（GW）.19 圖表 32 公司縱向加深一體化布局.20 圖表 33 西寧項目構建超一體化布局.20 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 預計公司一體化程度將明顯提升（GW）.20 圖表 35 硅片自供比例提升將帶來利潤增厚（元/W）.21 圖表 36 N 型新技術市

20、場份額將逐步加大.21 圖表 37 多家企業已陸續開啟 N 型技術的量產導入.22 圖表 38 TOPCon 可帶來 BOS 成本的攤薄及發電量的提升.22 圖表 39 TOPCon 與 PERC 各環節成本主要差異項對比.23 圖表 40 公司新型電池技術儲備.24 圖表 41 我國分布式新增裝機占比呈上升趨勢（GW）.25 圖表 42 雙品牌打造“原裝光伏系統”理念.26 圖表 43 公司擁有多種分布式光伏推進模式.26 圖表 44 2021 年公司經銷商數量大幅提升.26 圖表 45 公司分布式業務業內領先.27 圖表 46 2020 年公司全球光伏跟蹤支架出貨排名第八.27 圖表 47

21、 2021 年全球光伏跟蹤支架 CR3 達 57%.27 圖表 48 公司跟蹤支架出貨量及毛利率情況（GW）.28 圖表 49 公司智合系統較常規跟蹤控制系統發電量提升 3-8%.28 圖表 50 我國跟蹤支架滲透率處于較低水平.29 圖表 51 跟蹤支架成本構成.29 圖表 52 熱軋帶鋼價格走勢（元/噸）.29 圖表 53 全球電化學儲能新增裝機規模及預測（GWh）.30 圖表 54 公司儲能產品種類豐富.30 圖表 55 分業務收入及歸母凈利率預測.31 圖表 56 行業可比公司 2022-2024 年平均 PE 為 41/26/20 倍.32 天合光能（天合光能（688599）深度研究

22、報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、全球組件龍頭，一體化布局加速全球組件龍頭，一體化布局加速（一）（一）立足光伏組件，業務多元化發展立足光伏組件，業務多元化發展 天合光能創立于 1997 年，業務覆蓋光伏組件、系統產品、光伏發電及運維服務等。公司的發展歷程可以分為以下三個階段：1）從組件業務入手，逐步布局全球。）從組件業務入手，逐步布局全球。1.0 時代（19972006）：1997 年公司成立；2004年第一條組件生產線投產，正式開展光伏組件業務，成為早期的光伏行業參與者之一；2005 年開啟國際化進程，將銷售網絡擴展至

23、全球各地；2006 年天合光能成功登陸紐交所。2）擴大業務領域，出貨規?？焖偬嵘?。）擴大業務領域，出貨規?？焖偬嵘?。2.0 時代（20072016）：2010 年公司組件出貨首次達到 1GW，躋身全球光伏公司第一梯隊；2016 年組件總出貨量 3.66 吉瓦，位列全球第一。3）多元化業務協同發展，未來成長可期。）多元化業務協同發展，未來成長可期。3.0 時代（2017）：2017 年，公司發布中國首個原裝家用光伏品牌“天合富家”，定位戶用光伏領域；同年，公司完成私有化于紐交所退市；2018 年收購 Nclave 跟蹤支架公司，進軍跟蹤支架業務；2020 年于國內科創板上市；2021 年隆重發布

24、至尊 600W+超高功率組件分布式解決方案。2021 年公司出貨量 24.8GW，全球出貨排名前三。圖表圖表 1 天合光能發展歷程天合光能發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 公司的主要業務包括光伏產品、光伏系統、智慧能源三大板塊公司的主要業務包括光伏產品、光伏系統、智慧能源三大板塊。1）光伏產品光伏產品業務業務主要包括電池、組件的生產，以及組件的對外銷售主要包括電池、組件的生產，以及組件的對外銷售。光伏組件是公司主要產品之一，銷往全球 150 多個國家及地區，公司針對不同組件業務的類型采用直銷和經銷商業模式，并根據市場需求導向，積極投入電池和組件創新技術研發和量產。2）光伏系統）光伏系統業

25、務業務主要包括主要包括系統產品、光伏電站業務系統產品、光伏電站業務，其中系統產品包括，其中系統產品包括分布式業務和分布式業務和支支架業務架業務。公司根據大型電站建設的需求為其開發了智能光伏解決方案，由高效組件、智能跟蹤支架等光伏產品優化集成，為客戶提供電站系統產品解決方案。公司智能跟蹤解決方案可系統化提供高可靠支架、智能控制系統、智慧云平臺、本土化創新服務。3）智慧能源業務包括）智慧能源業務包括光伏發電及運維、儲能光伏發電及運維、儲能業務業務、智能微網、智能微網等。等。光伏發電及運維業務是指為光伏電站發電收入及系統日常運行提供維護服務。儲能智能解決方案可以實現電力能量時移，促進電力能源結構性需

26、求的高效利用；通過調峰調頻，提高電力系統運行穩定性。天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 公司主營業務架構圖公司主營業務架構圖 資料來源：公司公告，華創證券 公司堅持全球化戰略，業務布局全球。公司堅持全球化戰略，業務布局全球。天合光能從中國起步，隨著市場占有率的不斷提升，公司加速全球化布局。公司在瑞士、美國、日本等地設立了區域總部；在馬德里、墨西哥、悉尼等地設立了辦事處和分公司。目前全球制造基地有中國（常州、鹽城等）、越南和泰國等。圖表圖表 3 公司業務布局全球公司業務布局全球

27、 資料來源：公司官網，華創證券 光伏組件營收加速向上，貢獻主要收入來源。光伏組件營收加速向上，貢獻主要收入來源。2021 年，光伏組件實現營收 343.95 億元，同比+56.0%，占總營收 77.33%，同比+2.36pct；22H1 公司組件業務實現營收 324.63 億元，同比+88.2%。隨著行業推進 210 尺寸標準化、主輔材料和逆變器等不斷適配大尺寸組件，公司主要產品在產能規模、產品性能和客戶接受度上都有長足進步。系統產品業務穩步增長，發展空間廣闊。系統產品業務穩步增長，發展空間廣闊。2021 年，系統產品業務實現營收 45.64 億元，同比+14.3%；占總營收 10.3%，同比

28、-3.31pct；22H1 公司系統產品業務實現營收 53.62 億元，同比+209.6%。受全球原材料價格上漲影響，2021 年跟蹤支架業務出貨 1.8GW，較 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 2020 年略低。國內分布式系統業務依托“天合富家”、“天合藍天”雙品牌，分布式系統出貨量超 2GW，連續三年實現出貨量翻番。分布式市場需求持續旺盛，未來成長可期。業務延伸下游，推動公司全面發展。業務延伸下游，推動公司全面發展。2021 年，電站業務實現營收 34.94 億元，同比+66.1%

29、，占總營收 7.85%，同比+0.70pct。主要系國外光伏電站業務穩步推進，國內集中式光伏電站業務營收大幅增長所致。2021 年，發電業務及運維實現營收 8.38 億元，同比-4.1%；占總營收 1.89%，同比-1.09pct。儲能業務方面，公司深入布局垂直一體化產業，開拓與培育全球儲能市場，合資10GWh電芯生產線2GWh模組生產線、自有系統集成產能2GWh正在逐步達產。圖表圖表 4 光伏組件營收高速增長（億元）光伏組件營收高速增長（億元）圖表圖表 5 光伏組件貢獻超七成營收光伏組件貢獻超七成營收 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（注：2022H1存在分部間抵消

30、）（二）（二）股權結構集中，股權激勵激發公司活力股權結構集中，股權激勵激發公司活力 公司股權相對集中，利于公司長期穩定發展。公司股權相對集中，利于公司長期穩定發展。截止 2022 年二季度末，公司實際控制人高紀凡先生直接持股 16.24%，并通過盤基投資、天合星元和清海投資合計間接持有公司17.12%的股份，其妻子吳春燕女士通過天合星元、清海投資和有則科技直接或間接持有公司 1.70%的股份，高紀凡夫婦直接或間接持有公司股份合計 35.06%。前十大股東中盤基投資、天合星元和清海投資為公司實際控制人高紀凡先生的一致行動人。圖表圖表 6 天合光能股權結構圖天合光能股權結構圖 資料來源：公司公告，

31、Wind，華創證券-1000100200300400500201720182019202020212022H1光伏組件系統產品業務電站業務其他-20%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1光伏組件系統產品業務電站業務其他 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 股權激勵激發員工積極性，彰顯公司對未來發展信心。股權激勵激發員工積極性，彰顯公司對未來發展信心。2020 年 12 月 24 日，公司以 10.08元/股的授予價格向 479 名激勵對象

32、首次授予 2400 萬股限制性股票。2021 年 11 月 3 日，公司以 34.86 元/股的授予價向 600 名激勵對象授予預留部分的 600 萬股限制性股票。股權激勵有利于建立與員工的利益共享機制，彰顯了公司長期業績成長的信心。圖表圖表 7 股權激勵業績考核指標股權激勵業績考核指標 授予批次授予批次 授予數量授予數量（萬股）（萬股）授予價格授予價格（元（元/股）股）歸屬期歸屬期 歸屬比例歸屬比例 目標值（歸屬系數目標值（歸屬系數 100%）目標值（歸屬系數目標值（歸屬系數 80%）首次授予的限制性股票 2400 10.08 2021.12-2022.12 30%2020 年凈利潤達 11

33、.90 億元 2020 年凈利潤 9.52 億元 2022.12-2023.12 30%2021 年凈利潤 22.90 億元 2021 年凈利潤 18.32 億元 2023.12-2024.12 40%2022 年凈利潤 34.50 億元 2022 年凈利潤 27.60 億元 預留授予的限制性股票 600 34.86 2022.12-2023.12 50%2021 年凈利潤 22.90 億元 2021 年凈利潤 18.32 億元 2023.12-2024.12 50%2022 年凈利潤 34.50 億元 2022 年凈利潤 27.60 億元 資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）業績步入高速

34、發展期，盈利能力相對穩定業績步入高速發展期，盈利能力相對穩定 2021年及年及22H1公司營收及凈利潤均實現大幅增長。公司營收及凈利潤均實現大幅增長。2021年公司實現總營收444.80億元，同比+51.2%；實現歸母凈利潤 18.04 億元，同比+46.8%。2022H1 實現營收 357.31 億元，同比+77.0%；實現歸母凈利 12.69 億元，同比+79.9%。2019-2021 年公司營收年公司營收 CAGR 達達 38.1%，歸母凈利潤，歸母凈利潤 CAGR 高達高達 67.8%。受 2018 年 531政策影響，光伏行業發展受限，整體需求有所下滑。但公司憑借穩健的經營策略及優異

35、的成本管控能力，自 2017 以來公司凈利潤均保持正增長。2019 年以來，在全球碳中和的背景下，光伏等可再生能源需求旺盛，光伏企業出貨量大幅上漲，公司進入快速發展期。隨著行業資源向龍頭企業集聚效應增強，頭部企業有望持續受益。圖表圖表 8 公司公司總總營收營收穩健增長（億元）穩健增長（億元）圖表圖表 9 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤持續高增持續高增（億元）（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 受原材料價格高位影響，綜合毛利率略有下滑。受原材料價格高位影響，綜合毛利率略有下滑。2021 年公司綜合毛利率 14.1%，同比-1.83pct；凈利率為 4.2%，同比-0

36、.03pct，基本持穩。2021 年公司毛利率下降主要原因是，光伏產業鏈上游硅料價格持續上漲，電池及組件環節的利潤明顯受到擠壓，公司業績有所承壓。22H1 公司綜合毛利率為 13.6%，同比+0.19pct；凈利率為 3.7%，同比+0.03pct。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350400450500201720182019202020212022H1總營收YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101214161820201720182019202020212022H1

37、歸母凈利潤YoY 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 2022 年以來硅料價格及海運成本高位運行，但公司毛利率及凈利率仍能維持相對穩定，體現了公司業績較強的韌性。公司各業務板塊毛利率穩定。公司各業務板塊毛利率穩定。其中，發電業務及運維板塊2017-2021年毛利率均高于60%，明顯高于其他業務。2021 年，公司組件業務毛利率為 12.43%，同比-2.47pct，主要系上游硅料價格上漲，拉高電池及組件環節成本。系統產品業務毛利率為 17.13%，同比+2.55pct；電站業務毛利率為

38、11.70%，同比+0.40pct。圖表圖表 10 公司綜合毛利率公司綜合毛利率略有下滑略有下滑 圖表圖表 11 各業務毛利率各業務毛利率相對穩定相對穩定 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司控費能力優秀，期間費用率呈下降趨勢。公司控費能力優秀，期間費用率呈下降趨勢。2021年公司期間費用率為9.2%，同比-1.06pct；其中銷售費用率、管理費用率及財務費用率分別為 3.2%/5.4%/0.7%，同比變動-0.29/+0.41/-1.18pct。22H1 公司期間費用率為 8.0%，同比-1.56pct，其中銷售費用率、管理費用率及財務費用率分別為 2.8%/4.

39、2%/1.0%。公司注重研發，研發支出持續增長。公司注重研發，研發支出持續增長。2021 年公司研發支出為 25.55 億元，同比+56.7%；研發支出占總營收的比例為 5.7%，同比+0.21pct。公司始終堅持在高效太陽能電池、大功率組件等領域先進技術的研發投入，研究項目包括 N 型 i-TOPCon 電池技術及產業化研究、HJT 高效組件產品技術及產業化研究等。公司通過不斷加大投入力度，提升產品競爭力，使得公司在競爭中能夠保持領先地位。圖表圖表 12 公司期間費用率呈下降趨勢公司期間費用率呈下降趨勢 圖表圖表 13 公司研發支出持續增長（億元）公司研發支出持續增長（億元）資料來源：Win

40、d，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 經營性現金流經營性現金流有所改善有所改善，持續加大投資放眼未來。，持續加大投資放眼未來。2017-2021 年公司經營性現金流為正，其中 2021 經營性現金流凈額為 10.98 億元，同比-63.4%；2022H1 公司經營性凈現金流為0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201720182019202020212022H1毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021光伏組件系統產品業務電站業務發電業務及運維0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020

41、20212022H1銷售費用率管理費用率（含研發）財務費用率期間費用率0%1%2%3%4%5%6%7%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002016201720182019202020212022H1研發支出研發支出占總營收比例 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 15.45 億元，同比+1138.0%，主要系公司經營規模擴大、主營業務現金流入增長，同時票據結算方式增加，采購支付現金流出減少。公司近年來不斷加大資本開支，持續擴張產能，2021 年/2022H1

42、 公司投資性現金流凈額分別為-68.52/-31.33 億元。圖表圖表 14 2016-2022H1 年公司現金流情況年公司現金流情況（億元）（億元）資料來源：Wind，華創證券（四）（四）借助外部融資積極擴張，加速一體化布局借助外部融資積極擴張，加速一體化布局 上市以來公司借助外部融資積極擴張產能，把握行業發展紅利。上市以來公司借助外部融資積極擴張產能，把握行業發展紅利。IPO 首發：首發：實際募集資金 23.1 億元，用于銅川光伏發電技術領跑基地宜君縣天興 250MWp 光伏發電項目、3GW高效單晶切半組件項目、研發及信息中心升級建設項目以及補充流動資金。據招股書預計建成投產后每年新增營收

43、 43.6 億元。2021 年可轉債融資：年可轉債融資：募集資金 52.5 億元，用于公司鹽城 16GW 電池、宿遷二期 5GW 電池、宿遷三期 8GW 電池、鹽城大豐 10GW 組件、補充流動資金及償還銀行貸款。共計形成電池產能 29GW，組件產能 10GW，據可轉債募集說明書預計，每年將新增營收 297.9 億元。加碼加碼 N 型一體化布局，提升綜合實力。型一體化布局，提升綜合實力。6 月 17 日，公司公告擬于西寧投資建設 30 萬噸工業硅、15 萬噸高純多晶硅、35GW 單晶硅、10GW 切片、10GW 電池、10GW 組件以及 15GW 組件輔材生產線。6 月 24 日，公司發布公告

44、擬發行可轉債募資不超 88.9 億元，用于年產 35GW 直拉單晶項目及補充流動資金，此次募投項目是西寧產業園擴產項目之一，達產后可實現 N 型單晶硅棒 35GW 年產能，完善公司產業鏈布局，提升市場競爭力。N 型技術目前處于產業化初期，公司向上游一體化布局，搶先建立 N 型硅棒的整體生產能力，有利于鞏固公司行業優勢地位。圖表圖表 15 公司上市以來募資擴產情況公司上市以來募資擴產情況 項目項目 項目總投資項目總投資（億元億元）擬投入募集資金擬投入募集資金（億元億元）IPO 募集資金運用概況 銅川光伏發電技術領跑基地宜君縣天興250MWp 光伏發電項目 17.5 5.3 年產 3GW 高效單晶

45、切半組件項目 7.1 6.8 研發及信息中心升級建設項目 4.6 4.4 補充流動資金 13.6 13.6 合計合計 42.8 30.0-80-60-40-200204060801002016201720182019202020212022H1經營性現金流凈額投資性現金流凈額籌資性現金流凈額 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 可轉債募集資金運用概況（2021 年）鹽城年產 16GW 高效太陽能電池項目 80.0 18.0 年產 10GW 高效太陽能電池項目（宿遷二期5GW）30.0 5

46、.7 宿遷（三期）年產 8GW 高效太陽能電池項目 43.5 10.1 鹽城大豐 10GW 光伏組件項目 20.0 3.9 補充流動資金及償還銀行貸款 14.9 14.9 合計合計 188.4 52.5 可轉債募集資金使用計劃（2022 年）年產 35GW 直拉單晶項目 85.8 62.8 補充流動資金及償還銀行貸款 26.1 26.1 合計合計 111.9 88.9 資料來源：公司公告，華創證券 二、二、受益于上游原材料降價，組件行業將迎盈利改善受益于上游原材料降價，組件行業將迎盈利改善（一）（一）碳中和已成全球共識，光伏經濟性顯現碳中和已成全球共識，光伏經濟性顯現 碳中和已成全球共識，碳中

47、和已成全球共識，2050 將迎來關鍵節點。將迎來關鍵節點。目前，已經有數十個國家和地區提出了“零碳”或“碳中和”的氣候目標。據英國能源與氣候智庫（ECIU）統計，截止 2022 年 9月，全球已有 17 個國家及地區已立法，38 個國家及地區發布了相關的政策文件，各國的時間截點集中在 2050 年前后。圖表圖表 16 各國碳中和時間各國碳中和時間集中在集中在 2050 年前后年前后 碳中和進程碳中和進程 國家或地區國家或地區 已達成 不丹、蘇里南 已立法（17 個國家及地區）德國（2045）、瑞典（2045）、葡萄牙（2045）、日本（2050）、法國（2050）、英國（2050）、韓國（20

48、50）、加拿大（2050）、西班牙（2050）、愛爾蘭（2050）、丹麥（2050）、匈牙利（2050）、新西蘭（2050）、盧森堡（2050）、斐濟（2050）、歐盟（2050）、俄羅斯（2060）已發布相關政策文件（38 個國家及地區）馬爾代夫（2030）、芬蘭（2035）、冰島（2040）、安提瓜和巴布達（2040）、尼泊爾（2045）、美國（2050）、意大利（2050）、澳大利亞（2050）、比利時（2050）、羅馬尼亞（2050）、奧地利（2050）、智利（2050）、秘魯（2050）、希臘（2050）、厄瓜多爾（2050）、巴拿馬（2050）、克羅地亞（2050）、立陶宛（205

49、0）、哥斯達黎加（2050）、斯洛文尼亞（2050）、烏拉圭（2050）、拉托維亞（2050）、老撾（2050）、亞美尼亞（2050）、馬耳他（2050）、利比里亞（2050）、佛得角（2050）、伯利茲（2050）、塞舌爾（2050）、圣基茨和尼維斯（2050）、馬紹爾群島（2050）、摩納哥（2050）、新加坡（2050）、土耳其（2053）、中國（2060）、沙特阿拉伯（2060），烏克蘭（2060）、斯里蘭卡（2060）資料來源：ECIU，華創證券 光伏、風電等新能源發電成本快速下降，經濟性大幅提升。光伏、風電等新能源發電成本快速下降，經濟性大幅提升。受政策支持以及產業快速發展的推動，

50、以太陽能、風電為代表的可再生能源發電成本逐步下降至與化石能源發電成本相當的水平，成本的快速下降使得可再生能源裝機經濟性顯現，能源轉型革命在即，光伏和風電有望成為重要的能源技術路線。1）光伏：光伏：據 IRENA 數據，光伏新投產項目度電成本（LCOE）已由 2010 年的 0.417 美元/kWh 下降至 2021 年的 0.048 美元/kWh，天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 降幅達 88.5%。2）風電：風電：據 IRENA 數據，陸風/海風新投產項目度電成本（LCOE）已由 2

51、010 年的 0.102/0.188 美元/kWh 下降至 2021 年的 0.033/0.075 美元/kWh，降幅分別為67.6%/60.1%。圖表圖表 17 光伏發電成本（光伏發電成本（LCOE）不斷降低（美元）不斷降低（美元/kWh）資料來源：IRENA （二）（二）各國上調裝機目標，全球光伏需求強勁各國上調裝機目標，全球光伏需求強勁 世界各國正加速新能源替代，紛紛上調光伏裝機目標。世界各國正加速新能源替代，紛紛上調光伏裝機目標。在碳中和的時代浪潮下，光伏發電憑借其經濟性及適合規?；l展的優勢成為了最具競爭力的發電方式之一。全球光伏市場多點開花，今年以來，許多國家及地區上調了光伏裝機規

52、劃：1）歐洲：2022 年 3月SPE預測將2030年歐洲光伏裝機預期由672GW上調至1000GW，年均新增90-100GW。2）美國：Wood Mackenzie將光伏裝機較原預測增加66%，到2030年有望每年增加70GW。圖表圖表 18 各國紛紛上調光伏裝機目標各國紛紛上調光伏裝機目標 資料來源：IEA，CPIA，華創證券 全球市場需求強勁，光伏新增裝機有望延續高增。全球市場需求強勁，光伏新增裝機有望延續高增。2022 上半年，雖然光伏行業面臨原材料價格持續上漲、海運成本高位運行等不利因素，但在全球雙碳目標以及地緣政治沖突 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告

53、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 等因素的驅動下，光伏裝機需求強勁。國內來看，在分布式光伏市場旺盛需求的驅動下，上半年全國實現新增光伏裝機30.9GW，同比+137.4%；其中22Q2新增光伏裝機17.7GW，同比增長 130.0%，環比增長 33.7%。海外來看，考慮歐洲能源轉型需求迫切、美國貿易摩擦因素改善、印度和巴西等新興市場快速發展等因素，需求端將得到有效支撐，我們預計 2023 年全球光伏新增裝機將達到 350GW，同比增長約 40%，將持續保持高增速。圖表圖表 19 全球新增光伏裝機全球新增光伏裝機預計將預計將持續保持高持續保持高增速

54、增速（GW）資料來源：CPIA，華創證券預測（三）（三）組件環節盈利組件環節盈利短期承壓，硅料供給寬松后有望改善短期承壓，硅料供給寬松后有望改善 1、上游原材料價格高企，組件環節盈利受到擠壓上游原材料價格高企，組件環節盈利受到擠壓 硅料供給緊缺的局面已經持續接近兩年時間，期間硅料價格持續上漲。硅料供給緊缺的局面已經持續接近兩年時間，期間硅料價格持續上漲。硅料、硅片價格自 2020 年下半年開始上漲，據 PVInfoLink 9 月 14 日報價，多晶硅致密料為 303 元/kg，較 2020 年 6 月上漲 413.6%；M6 硅片價格為 6.26 元/片，較 2020 年 6 月上漲 143

55、.6%。硅料、硅片價格上漲導致下游組件盈利受到擠壓。硅料、硅片價格上漲導致下游組件盈利受到擠壓。而硅片環節由于集中度高，龍頭企業具備定價權，順價相對容易。電池組件環節由于集中度相對分散，盈利能力受損。以每瓦價格計算，2020 年 6 月至 2022 年 9 月，硅料價格上漲 0.66 元/W，M6 硅片價格上漲0.57 元/W，組件價格上漲 0.37 元/W，可見上游原材料漲價對組件成本壓力較大。從毛利率情況來看，據 Solarzoom 各環節（M6）毛利率測算結果，單組件環節的盈利較差，承壓明顯。圖表圖表 20 硅料及硅片價格（元硅料及硅片價格（元/kg，元，元/片）片）圖表圖表 21 組件

56、組件等下游等下游環節環節毛利率毛利率受到擠壓受到擠壓 資料來源：PVInfoLink，華創證券 資料來源：Solarzoom，華創證券（以單面單晶PERC-M6測算）350050100150200250300350400201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E0246810120501001502002503003502020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052

57、022/072022/09多晶硅 致密料（元/kg）單晶硅片158mm（元/片）單晶硅片166mm（元/片）單晶硅片182mm（元/片）單晶硅片210mm（元/片）-20%0%20%40%60%80%100%2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06硅料硅片電池片組件一體化 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

58、2009）1210 號 15 2、硅料新增產能將逐步釋放，供需緊張局勢有望緩解硅料新增產能將逐步釋放，供需緊張局勢有望緩解 2022/2023 年底國內硅料產能將達年底國內硅料產能將達 118.5/193.6 萬噸。萬噸。1）2022 年：據我們統計，22 年底較 21 年底新增約 54.9 萬噸產能，22 年國內硅料供給預計達 81.8 萬噸，進口 8.7 萬噸左右，供應總量預計達 90.5 萬噸，可支撐組件產出約 323GW。2）2023 年：23 年硅料擴產計劃較多，國內年底產能有望達 193.6 萬噸，預計可形成有效產出約 142.3 萬噸，海外進口約 9 萬噸，23 年硅料供應量預計

59、達 151.3 萬噸，可支撐組件產出約 540GW，屆時硅料供應較需求而言將更為充足。圖表圖表 22 硅料硅料年化年化產能及產能及季度季度供給情況（萬噸）供給情況（萬噸）資料來源：Solarzoom，華創證券 新增硅料產能逐步釋放，預計新增硅料產能逐步釋放，預計 22Q4 起硅料緊張局勢將有所緩解。起硅料緊張局勢將有所緩解。由于受到硅料企業的檢修、限電限產、安全事故及擴產周期等因素的影響，22Q3 硅料仍處于緊平衡狀態。隨著新增產能的釋放，據測算 22Q4 硅料供需關系預計將有所緩解，但考慮到下游旺盛需求支撐，短期硅料價格或難出現明顯下降。中短期來看，2023 年硅料新增產能釋放節奏將有所加快

60、，預計硅料供給將逐步寬松，不再對產業鏈需求形成瓶頸，硅料價格將大概率于 2023 年有所回落。圖表圖表 23 硅料供需有望自硅料供需有望自 22Q4 逐步緩解逐步緩解（GW）資料來源：硅業分會，solarzoom，CPIA，華創證券 0510152025303540455005010015020025022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4國內硅料產能海外硅料產能季度有效供給-1001020304050-40040801201602002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4硅料供需缺口（GW）硅料有效產能可支撐

61、組件產量（GW）組件需求（GW）天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 組件環節集中度呈上升趨勢，競爭格局逐步改善。組件環節集中度呈上升趨勢，競爭格局逐步改善。從出貨情況看，2021 年前五家組件企業合計出貨 124.6GW，約占全球組件需求的 61.1%，同比+5.7pct；組件環節集中度呈逐年上升趨勢，預計 2022 年 CR5 為 60-68%，隨著龍頭企業加速擴產、行業資源向龍頭企業集聚效應增強，頭部企業有望持續受益。此外，組件環節競爭格局改善，有望分得更多上游硅料降價帶來的利潤空間

62、。圖表圖表 24 組件環節組件環節 CR5 呈上升趨勢呈上升趨勢（GW）資料來源：Globaldata，北極星太陽能光伏網，CPIA，索比光伏網，晶澳科技2021年報，華創證券 硅料價格回落后，組件業務毛利率將迎修復。硅料價格回落后，組件業務毛利率將迎修復。受原材料價格上漲的影響，2019-2021 年頭部企業組件業務平均毛利率呈逐年下滑趨勢，分別為 20.88%/16.65%/14.26%。從歷史情況來看，2018-2019 年組件業務平均毛利率為 19.80%，當時硅料價格未明顯上漲，組件環節有著較為合理的盈利水平；若明年硅料新增產能釋放，硅料價格回落，組件業務盈利能力有望迎來修復，以 2

63、018-2019 年毛利率水平作為參考，預計組件毛利率上升空間有 5pct 左右。圖表圖表 25 頭部企業組件業務毛利率情況頭部企業組件業務毛利率情況 資料來源：各公司公告，華創證券 一體化組件環節（硅片一體化組件環節（硅片-電池電池-組件）盈利組件）盈利水平水平對硅料對硅料/組件價格的敏感性測算：組件價格的敏感性測算：假設組件單位硅耗為2.7g/W，一體化環節（硅片-組件-電池片）非硅成本為0.90元/W，費用率6.5%。據以上假設進行測算，當硅料價格每下降 10 元/kg，一體化單位凈利將增厚約 0.02 元/W；當組件價格每上升 0.1 元/W，單位凈利將增厚約 0.07 元/W。0%1

64、0%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350201720182019202020212022E全球組件需求（GW）前五出貨量（GW）組件CR50%5%10%15%20%25%30%2018201920202021隆基綠能天合光能晶澳科技晶科能源平均毛利率 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 26 一體化組件盈利（硅片一體化組件盈利（硅片-電池電池-組件）的敏感性測算組件）的敏感性測算（元（元/W，元，元/kg）一體化環節一體化環節單位單位凈

65、利（凈利（元元/W）組件價格組件價格(元元/W，含稅，含稅)1.6 1.65 1.7 1.75 1.8 1.85 1.9 1.95 2 2.05 2.1 硅料價格硅料價格(元元/kg，含，含稅稅)150 0.06 0.09 0.13 0.16 0.20 0.24 0.27 0.31 0.34 0.38 0.42 160 0.04 0.07 0.11 0.14 0.18 0.22 0.25 0.29 0.32 0.36 0.40 170 0.02 0.05 0.09 0.12 0.16 0.20 0.23 0.27 0.30 0.34 0.38 180-0.01 0.03 0.07 0.10 0

66、.14 0.17 0.21 0.25 0.28 0.32 0.35 190-0.03 0.01 0.05 0.08 0.12 0.15 0.19 0.23 0.26 0.30 0.33 200-0.05-0.01 0.03 0.06 0.10 0.13 0.17 0.20 0.24 0.28 0.31 210-0.07-0.03 0.00 0.04 0.08 0.11 0.15 0.18 0.22 0.26 0.29 220-0.09-0.05-0.02 0.02 0.06 0.09 0.13 0.16 0.20 0.24 0.27 230-0.11-0.07-0.04-0.00 0.03 0

67、.07 0.11 0.14 0.18 0.21 0.25 240-0.13-0.09-0.06-0.02 0.01 0.05 0.09 0.12 0.16 0.19 0.23 250-0.15-0.11-0.08-0.04-0.01 0.03 0.07 0.10 0.14 0.17 0.21 260-0.17-0.14-0.10-0.06-0.03 0.01 0.04 0.08 0.12 0.15 0.19 270-0.19-0.16-0.12-0.08-0.05-0.01 0.02 0.06 0.10 0.13 0.17 280-0.21-0.18-0.14-0.11-0.07-0.03 0

68、.00 0.04 0.07 0.11 0.15 290-0.23-0.20-0.16-0.13-0.09-0.05-0.02 0.02 0.05 0.09 0.13 300-0.25-0.22-0.18-0.15-0.11-0.07-0.04-0.00 0.03 0.07 0.11 資料來源：Solarzoom，華創證券測算 三、三、垂直一體化增強競爭實力，垂直一體化增強競爭實力，TOPCon 量產在即享受先發紅利量產在即享受先發紅利（一）（一）出貨穩居行業前列，產能擴張持續成長出貨穩居行業前列，產能擴張持續成長 公司是全球領先的組件企業，多年來出貨位居行業前三。公司是全球領先的組件企業，多年

69、來出貨位居行業前三。經過多年的發展，公司在全球范圍內樹立了較高的品牌知名度，光伏組件的市場份額穩居全球前列。2016-2021 年公司連續 6 年組件出貨量位列行業前三，2021 年公司組件出貨排名第二。圖表圖表 27 公司組件出貨穩居行業前列公司組件出貨穩居行業前列 排名排名 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1 晶科 晶科 晶科 晶科 隆基 隆基 2 天合天合 阿特斯 晶澳 晶澳 晶科 天合天合 3 晶澳 天合天合 天合天合 天合天合 天合天合 晶澳 4 阿特斯 晶澳 隆基 隆基 晶澳 晶科 5 韓華 韓華 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 6 協鑫 協鑫 韓華 韓

70、華 韓華 東方日升 7 First Solar 隆基 東方日升 東方日升 東方日升 韓華 8 英利 東方日升 協鑫 First Solar 正泰 First Solar 9 隆基 英利 尚德 協鑫 First Solar 尚德 10 騰暉 Vina Solar 騰暉 尚德 尚德 正泰 資料來源：北極星太陽能光伏網，IHS markit，PVInfoLink，Globaldate，華創證券 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 生產規模持續擴大，帶動出貨量延續高增。生產規模持續擴大，帶動出貨

71、量延續高增。截止 2021 年末，公司電池/組件的產能分別為 35GW/50GW，其中大尺寸占比超 70%。按公司的產能規劃，預計 2022 年底公司電池/組件產能將分別提升至50GW和65GW，210/210R產能占比將超過90%。從出貨量來看，2021 年公司組件出貨為 24.8GW，同比+56%，預計公司 2022 年組件出貨將達 40-43GW，同比增長 61%-73%。圖表圖表 28 公司公司各環節產能以及出貨情況（各環節產能以及出貨情況（GW）資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）大尺寸先行者，順應行業發展趨勢大尺寸先行者，順應行業發展趨勢 大尺寸助力提效降本，占比迅速提升。大尺

72、寸助力提效降本，占比迅速提升。大尺寸可以有效帶動一體化組件制造成本和 BOS成本的下降，根據天合光能 210 ?？?，182/210 等大尺寸組件相較于 166 組件均能帶來相應成本的下降，其中 210 組件優勢更為明顯。據 CPIA 數據，2020 年大尺寸（182mm 和210mm)市場占比僅 4.5%，2021 年大尺寸占比迅速提升至 45%。預計 166mm 及以下尺寸的產能將逐步退出市場，2022 年大尺寸市場占比有望達到 75%。圖表圖表 29 大尺寸產品價值鏈總成本測算（元大尺寸產品價值鏈總成本測算（元/W）182(535W)VS 166(445W)210(545W)VS 166(

73、445W)210(545W)VS 182(535W)硅料 0.0009 0.0011 0.0002 硅片非硅-0.0278 -0.0473 -0.0195 硅片（硅料+硅片非硅）-0.0269 -0.0462 -0.0193 電池非硅-0.0188 -0.0321 -0.0134 電池（硅片+電池非硅）-0.0457 -0.0784 -0.0327 組件非硅-0.0247 -0.0279 -0.0032 組件（電池+組件非硅）-0.0704 -0.1062 -0.0359 BOS-0.0291 -0.0745 -0.0454 電站系統（組件+BOS）-0.0995 -0.1808 -0.081

74、3 物流-0.0089 -0.0102 -0.0013 價值鏈總成本（電站系統+物流）-0.1084 -0.1910 -0.0826 資料來源：天合光能210?？?，華創證券 010203040506070202020212022E電池片產能組件產能組件出貨量 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 公司是公司是 210 大尺寸先行者，推出多種大尺寸先行者，推出多種 210 組件產品滿足全場景應用。組件產品滿足全場景應用。天合光能是倡導210mm的代表企業，推出210組件產品天合光能至尊系列產

75、品，運用多主柵（MBB）、無損切割、高密度封裝等多項領先創新技術，包括 410W、510W、555W、600W 和 670W的組件產品，適用于戶用、工商業、大型地面電站等全應用場景。圖表圖表 30 公司公司 210 產品種類豐富，實現應用場景全覆蓋產品種類豐富，實現應用場景全覆蓋 資料來源：公司官網（三）（三）縱向加深一體化布局縱向加深一體化布局，利潤有望增厚利潤有望增厚 行業一體化趨勢明顯，行業一體化趨勢明顯，頭部企業一體化程度逐步加深。頭部企業一體化程度逐步加深。一體化可以有效降低成本，同時在產業鏈價格波動時期，一體化企業可以截留更多利潤，抗風險性更強。近年來，頭部組件企業隆基、天合、晶科

76、、晶澳等積極布局多環節生產，一體化發展趨勢明確。圖表圖表 31 組件龍頭逐步加深組件龍頭逐步加深一體化一體化布局布局（GW）資料來源：各公司公告，華創證券 超一體化戰略布局，擴產上游工業硅、多晶硅、拉晶切片等垂直產能。超一體化戰略布局，擴產上游工業硅、多晶硅、拉晶切片等垂直產能。據公司 6 月 17日投建西寧項目公告，公司擬于西寧經濟技術開發區投資建設 30 萬噸工業硅、15 萬噸高純多晶硅、35GW 單晶硅、10GW 切片、10GW 電池、10GW 組件以及 15GW 組件輔材生產線。此次西寧項目有望在縱向上補齊上游產能短板，提高原材料自供比率，熨平0%20%40%60%80%100%120

77、%140%160%180%200%0204060801001201401602021A2022E2021A2022E2021A2022E2021A2022E隆基綠能天合光能晶澳科技晶科能源硅片電池組件硅片產能自供率電池產能自供率 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 原材料價格波動的風險，提升公司抗風險能力。且新建項目均選擇 N 型路線，電池和組件均為 210/210R 尺寸，符合行業發展趨勢。西寧項目將分兩期進行西寧項目將分兩期進行。1）第一階段（2022-2023）：一期 10 萬噸工

78、業硅、5 萬噸高純多晶硅、20GW 單晶硅、5GW 切片、5GW 電池、5GW 組件以及 7.5GW 組件輔材的生產線及其配套基礎設施，預計 2023 年底前完成。2）第二階段（2023-2025）：二期 20 萬噸工業硅、10 萬噸高純多晶硅、15GW 單晶硅、5GW 切片、5GW 電池、5GW 組件以及 7.5GW組件輔材的生產線及其配套基礎設施，預計 2025 年底前完成。圖表圖表 32 公司縱向加深一體化布局公司縱向加深一體化布局 圖表圖表 33 西寧項目構建超一體化布局西寧項目構建超一體化布局 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 隨著公司新增項目逐漸投產，硅片

79、隨著公司新增項目逐漸投產，硅片和和電池電池的的自供比例將明顯提升。自供比例將明顯提升。我們我們預計 2023 年公司硅片自供率達 25%-30%，2025 年提升至 50%-55%；2022-2025 年公司電池自供比例預計將維持在 75%-80%。圖表圖表 34 預計預計公司一體化程度將公司一體化程度將明顯明顯提升提升（GW）資料來源：公司公告，華創證券預測 2023 年公司硅片自供率年公司硅片自供率預計將預計將提升提升至至 25%-30%，公司利潤有望增厚公司利潤有望增厚?；?2022Q2 行業價格及成本水平，對公司單瓦盈利進行測算，假設公司硅片/電池自供比例為 0%/70%、費用率為

80、9%，公司單瓦盈利約 6-7 分/W。當公司硅片的自供比例由 0%提升至 30%時，公司一體化組件業務單瓦盈利將提升約 0.02 元/W 至 0.08 元/W。若公司后續一體化程度繼續加深，當硅片/電池的自供比例分別提升至 50%/80%時，單瓦盈利有望提升至 0.10元/W 左右。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608010012014016020212022E2023E2025E硅片 產能(GW)電池 產能(GW)組件 產能(GW)硅片 產出自供比例電池 產出自供比例 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

81、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 35 硅片自供比例提升將硅片自供比例提升將帶來利潤增厚（元帶來利潤增厚（元/W）單位凈利（單位凈利（W/元）元）硅片自供比例硅片自供比例 0%10%20%30%40%50%60%電池自供電池自供比例比例 50%0.04 0.04 0.05 0.05 0.06 0.06 0.07 60%0.05 0.05 0.06 0.06 0.07 0.08 0.08 70%0.06 0.07 0.07 0.08 0.08 0.09 0.09 80%0.07 0.08 0.08 0.09 0.09 0.10 0.10 90%0.08 0.09

82、 0.09 0.10 0.10 0.11 0.11 100%0.09 0.10 0.10 0.11 0.11 0.12 0.12 資料來源：Solarzoom，華創證券測算 硅料價格回落后，一體化程度提升帶來的利潤彈性更大。硅料價格回落后，一體化程度提升帶來的利潤彈性更大。當前時點，由于硅料價格處于高位，留存了產業鏈較多的利潤，硅片/電池/組件等環節盈利水平較低。隨著硅料價格下降逐步出讓利潤空間，下游環節盈利能力將迎改善，一體化程度提升帶來的利潤彈性也會更大。（四）（四）公司公司 N 型技術積累深厚，型技術積累深厚，TOPCon 量產享受超額紅利量產享受超額紅利 1、P 型電池效率已接近極限，

83、型電池效率已接近極限，N 型新技術正處產業化初期型新技術正處產業化初期 P 型電池效率接近極限，型電池效率接近極限，N 型新技術是未來的方向。型新技術是未來的方向。據 CPIA，2021 年 PERC 電池市場占比進一步提升至 91.2%，量產平均效率已達 23.1%，已接近效率上限，未來的提升空間有限。N 型電池在轉換效率方面優勢明顯，其中 TOPCon/HJT 效率極限可達 28.7%/27.5%。隨著國內外需求開始轉向高效產品以及“降本增效”提速，N 型電池將是下一步迭代發展的方向。圖表圖表 36 N 型新技術市場份額將逐步加大型新技術市場份額將逐步加大 資料來源：CPIA，華創證券 目

84、前多家企業已陸續開啟目前多家企業已陸續開啟 N 型技術的量產導入。型技術的量產導入。隨著 N 型技術的不斷驗證，預計未來TOPCon、HJT、IBC 等新型技術將多樣化發展，并呈現百花齊放的發展態勢。據 PVInfoLink統計，N 型整體產能擴張迅速，預計 2023 年底產能將達 118GW，其中 TOPCon 產能預期接近 80GW。天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 37 多家企業已陸續開啟多家企業已陸續開啟 N 型技術的量產導入型技術的量產導入 企業企業 技術路線技術路

85、線 已有已有 N 型型產能產能（GW）N 型型規劃產能規劃產能（GW）備注備注 晶科能源 TOPCon 24 11 尖山二期 11GW 于 6 月啟動，合肥二期 8GW 于 7 月投產。預計年底量產效率可達 25%。天合光能 TOPCon 0.5 33 宿遷 8GW 項目已于 4 月啟動，預計 22 下半年投產；西寧項目中 10GW電池產能為 N 型技術路線；淮安有 15GW 電池產能規劃。晶澳科技 TOPCon 1.3 26 寧晉 1.3GW 產能爬坡中，預計 22 年底形成 6.5GW TOPCon 產能；曲靖、揚州各有 10GW N 型電池產能規劃。中來股份 TOPCon 7.6 12

86、山西一期后續 4GW，二期 8GW 將陸續啟動。鈞達股份 TOPCon 8 8 滁州一期 8GW 于 6 月底調試，二期 8GW 擇機啟動。華晟新能源 HJT 2.7 7.5 宣城二期投產后已形成 2.7GW 產能，另有規劃 7.5GW。金剛玻璃 HJT 1.2 4.8 前次 1.2GW 項目已于 3 月投產，新的 4.8GW 項目將分兩期投建。隆基綠能 HPBC 15 4 西咸 15GW 項目于 9 月底投產，泰州 4GW 項目預計 10 月投產。資料來源：各公司公告，華創證券（截止2022年9月）2、TOPCon 經濟性顯現，成本有望與經濟性顯現，成本有望與 PERC 打平打平 TOPCo

87、n 合理溢價來源于合理溢價來源于 BOS 成本的攤薄與發電增益。成本的攤薄與發電增益。1）BOS 成本的攤?。簱鲜‰娏υO計院在湖南省湘潭石壩口的某實際項目的實測數據，同版型下組件功率的提升，帶來系統端基礎、支架、線纜、安裝等費用的降低，BOS 成本可節省約 0.044 元/W。2）發電增益：由于 TOPCon 低衰減、低功率溫度系數、高雙面率、高弱光響應度等優勢和特點，單位發電量較 PERC 提升 4.6%。3）招標實際溢價在 0.1 元/W 左右。從今年以來的央國企招標情況看，TOPCon 組件的溢價平均在 0.1 元/W 左右。隨著 TOPCon 技術的發展成熟，功率有望繼續提升，TO

88、PCon 優勢將更加明顯，溢價有望拉大。圖表圖表 38 TOPCon 可帶來可帶來 BOS 成本的攤薄及發電量的提升成本的攤薄及發電量的提升 項目（元項目（元/KW)PERC 540W 雙面組件雙面組件 TOPCon 560W 雙面組件雙面組件 差值差值 比例比例 組件 1950 2100 利用小時數 106.4 111.3 4.90 4.60%逆變器 98.8 98.8 箱變 84 84 組件、逆變器、箱變安裝 80 78-2.00 -2.50%支架 291.3 286.3 -5.00 -1.72%裝機 374.4 364.0 -10.40 -2.78%1*4 電纜 55.0 53.0 -1

89、.98 -3.60%低壓電纜 114.0 99.8 -14.25 -12.50%高壓電纜 105.0 94.5 -10.50 -10.00%升壓站 300 300 其他費用 335 335 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 總計 3787.5 3893.37 105.87 2.79%BOS 1837.5 1793.37-44.13 -2.40%LCOE（元/KWh）0.3925 0.3872-0.0053-1.35%資料來源：湖南省電力設計院，轉引自智匯光伏，華創證券 TOPCon一體

90、化成本較一體化成本較 PERC高高 2-3分分/W左右左右?；?022年6 月價格及成本數據測算，分環節來看：1）硅片環節：）硅片環節：考慮 N 型硅片的減薄，TOPCon 硅成本低于 PERC，但由于 N 型拉晶效率低、良率低等因素，帶來非硅成本的上升，經測算 TOPCon 硅片環節成本略高于 PERC1-2分/W。2）電池環節：）電池環節：TOPCon 設備初始投資較 PERC 高 5000-6000 萬/GW，對應單瓦折舊0.005-0.006 元/W，此外 TOPCon 銀漿消耗約 120mg/片較 PERC 高 50mg/片左右，對應成本高約 3 分/W，電池環節 TOPCon 非

91、硅成本高于 PERC 4 分/W 左右。3）組件環節：）組件環節：主要系功率上升帶來的輔材成本的攤薄，TOPCon 組件環節非硅成本低于PERC 約 3 分/W。目前目前 TOPCon 降本路徑清晰，考慮降本路徑清晰，考慮 TOPCon 整體效率的提升、電池環節良率的改善、整體效率的提升、電池環節良率的改善、以及硅片的減薄，以及硅片的減薄，今年年底今年年底 TOPCon 一體化成本有望與一體化成本有望與 PERC 打平。打平。圖表圖表 39 TOPCon 與與 PERC 各環節成本主要差異項對比各環節成本主要差異項對比 PERC TOPCon 差值差值 電池尺寸 182 182 電池效率 23

92、.20%24.50%電池單片功率 7.68 8.12 硅片環節 硅料價格（元/kg）268 279 硅耗（g/W）2.70 2.53 硅耗成本（元/W）0.64 0.62 -0.016 非硅成本（元/W）0.10 0.13 0.030 硅片環節小計（元/W）0.74 0.75 0.014 電池環節 設備折舊（元/W）0.014 0.021 0.007 銀漿成本（元/W）0.046 0.078 0.031 其他成本（元/W）0.102 0.105 0.003 電池環節小計（元/W）0.163 0.204 0.041 組件環節 玻璃、膠膜等輔材成本（元/W）0.60 0.57 -0.032 其他成

93、本（元/W）0.07 0.07 組件環節小計（元/W）0.67 0.64 -0.032 合計 1.57 1.60 0.023 資料來源：Solarzoom，華創證券測算 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 3、公司公司 N 型技術積累深厚，型技術積累深厚，TOPCon 量產享受超額紅利量產享受超額紅利 公司在多種公司在多種 N 型技術上均有儲備，型技術上均有儲備，TOPCon 效率行業領先。效率行業領先。公司著眼于行業技術發展趨勢，積極進行領先技術研究積累，在 TOPCon/HJT/鈣鈦

94、礦等新型電池技術上均有相應技術儲備，為增強產品技術的核心競爭力奠定基礎。TOPCon 電池技術方面，公司保持 N型i-TOPCon電池產業化效率及良率的行業領先，實驗室可量產電池最高效率達到25.42%。新建 210mm 大尺寸 i-TOPCon 中試線，電池量產平均效率突破 24.5%，實驗批次最高電池效率達到 25.5%。圖表圖表 40 公司新型電池技術儲備公司新型電池技術儲備 新型電池技術新型電池技術 核心技術及其先進性核心技術及其先進性 N 型 i-TOPCon 電池技術 公司繼續保持 N 型 i-TOPCon 電池產業化效率的行業領先，實驗室可量產 210mm210mm 高效 i-T

95、OPCon 電池最高效率達到 25.42%，成果通過德國 ISFH CalLab 的測試認證，為量產電池效率提升提供新的方向。新建 210mm 大尺寸 i-TOPCon 中試線，電池量產平均效率突破 24.5%，最高實驗批次平均效率達到 25%，其中冠軍電池效率達到25.5%，并獲得中國計量科學研究院第三方測試認證，為下一代大尺寸 i-TOPCon 電池大規模擴產提供技術基礎。HJT 電池和組件技術 作為未來高效電池組件方向之一的 HJT 電池和組件技術，也一直是公司的研究重點，公司已在行業內率先完成了 210 HJT 組件的全套認證，同時完成電池實驗室的籌建工作，為未來 35 年的 HJT

96、技術研究打下基礎。鈣鈦礦-晶硅疊層太陽電池 作為新一代光伏技術，鈣鈦礦-晶硅疊層太陽電池有望替代晶硅單結太陽能電池成為光伏技術的新核心。公司聚焦高效 N 型 TOPCon/鈣鈦礦疊層電池，承擔國家重點研發計劃項目的研究不斷提升疊層電池轉換效率以實現新突破。資料來源：公司公告，華創證券 積極布局積極布局TOPCon電池產能，電池產能，宿遷宿遷8GW TOPCon電池電池項目項目投產投產在即。在即。公司宿遷基地8GW的 TOPCon 電池項目已于 2022 年 4 月啟動，并計劃在 2022 年下半年逐步投產。此外，6月公司公告的西寧項目中有 10GW 電池項目擴產計劃，將采用新一代 N 型技術；

97、9 月公司公告了淮安 15GW 高效電池項目，預計將采用 N 型技術路線。目前，TOPCon 組件存在 0.05-0.1 元/W 的溢價，后續成本將與 PERC 持平，公司作為先發企業有望在出貨量及盈利上享受額外紅利。四、四、多多項業務協同發展，鞏固自身競爭優勢項業務協同發展，鞏固自身競爭優勢（一）（一）分布式業務：品牌渠道齊發力，積極布局分布式市場分布式業務：品牌渠道齊發力，積極布局分布式市場 1、整縣推進穩步進行，分布式市場整縣推進穩步進行，分布式市場持續高景氣持續高景氣 整縣推進助力分布式光伏發展整縣推進助力分布式光伏發展。2021 年 6 月，國家能源局發布了關于報送整縣（市、區）屋頂

98、分布式光伏開發試點方案的通知，開展整縣（市、區）推進屋頂分布式光伏建設，并明確指出試點縣市黨政機關/公共建筑屋頂/工商業廠房/農村居民屋頂安裝光伏比例不低于 50%/40%/30%20%；同年 9 月 14 日，國家能源局正式確定首批整縣推進的試點名單，共計 676 個縣。天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 分布式分布式光伏市場光伏市場持續高景氣持續高景氣，22H1 裝機裝機占比達占比達 63.6%。據國家能源局，2021 年我國分布式裝機 29.3GW，同比+89%，分布式占全國新增光

99、伏裝機的 53.3%，同比+21.1pct；2022H1 我國分布式裝機占比提升至 63.6%。在整縣推進、地方補貼等政策的加持下，我國分布式市場有望持續受益。圖表圖表 41 我國分布式新增裝機占比呈上升趨勢我國分布式新增裝機占比呈上升趨勢（GW）資料來源：國家能源局，華創證券 2、精準打造品牌定位，業務開發模式靈活多樣精準打造品牌定位，業務開發模式靈活多樣 品牌品牌和和渠道是核心競爭力。渠道是核心競爭力。對于分布式市場而言，組件面向終端市場具有一定的消費屬性，組件的品質會直接影響其使用壽命及發電效率，因此越來越多的終端客戶傾向于選擇一線大品牌產品。由于品牌形象與渠道布局的建立需要一個漫長的過

100、程，組件龍頭企業可憑借自身品牌及渠道優勢獲得更多更優質的市場份額強者恒強。雙品牌打造“原裝光伏系統”理念，樹立良好品牌形象。雙品牌打造“原裝光伏系統”理念，樹立良好品牌形象。公司自 2017 年起便前瞻性布局分布式市場，針對戶用和工商業分布式市場，分別推出“天合富家”和“天合藍天”子品牌，率先提出原裝光伏系統理念和標準，向客戶提供從硬件、設計、交付及售后的整體解決方案。原裝方式可以全面保障用戶權益和系統質量，同時為公司樹立良好的品牌形象，提高光合品牌的知名度與認可度。深耕分布式市場，業務開發模式靈活多樣。深耕分布式市場，業務開發模式靈活多樣。公司針對不同場景整合資源，整體規劃為分布式光伏整縣推

101、進提供了相應的“一站式”與“插片式”的全場景解決方案。方案適用于農戶屋頂，公共事業屋頂，工商業屋頂，農光互補、漁光互補、光伏+等多種場景，全面助力整縣推進。0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050602013201420152016201720182019202020212022H1分布式新增裝機集中式新增裝機分布式占比 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 42 雙品牌打造“原裝光伏系統”理念雙品牌打造“原裝光伏系統”理念 圖表圖表 43 公司公司擁

102、有多種分布式光伏擁有多種分布式光伏推進模式推進模式 資料來源：公司官網，華創證券 資料來源：天合光能分布式公眾號，華創證券 公司縣級經銷商數量超公司縣級經銷商數量超 1000 家，渠道布局行業領先。家，渠道布局行業領先。公司進入國內分布式光伏市場五年多的時間內，在全國范圍內布局了 1000+縣級經銷商，2000+合伙人隊伍以及 15000+鄉鎮服務網點的渠道銷售服務網絡，具備完善的“整縣推進”能力。圖表圖表 44 2021 年公司經銷商數量大幅提升年公司經銷商數量大幅提升 資料來源：公司公告，華創證券 600W+超高功率組件產品可有效攤薄超高功率組件產品可有效攤薄 BOS 成本，契合分布式發展

103、新機遇。成本，契合分布式發展新機遇。許多分布式光伏項目的安裝及屋頂租金按組件塊數計算，單塊組件功率越高，每瓦平均成本就越低，天合光能擁有 600W+超高功率組件，可以攤薄對應成本。同時，由于 210 半片組件的開路電壓較低，在系統電壓確定的情況下，可以在單串中串聯更多組件，大幅提升組串功率，減少端子、線纜用量，降低系統 BOS 成本，提高項目收益率。公司分布式光伏系統產品業務發展勢頭強勁公司分布式光伏系統產品業務發展勢頭強勁。2021 年公司分布式系統出貨超 2GW，連續三年實現出貨量翻番。據索比光伏網數據，2021 年，天合光能分布式系統品牌安裝量排名第二，分布式組件出貨量排名第一。2022

104、 上半年，公司分布式光伏系統業務出貨超2.2GW，確認 1.6GW，其中 Q2 出貨約 1.3GW，成長態勢良好，預計 2022 年出貨 5GW左右。分布式光伏市場持續高景氣的背景下，公司憑借品牌+渠道優勢，可以獲取更多的市場份額，分布式系統業務有望維持高速增長，-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200140020172018201920202021經銷商數量YoY 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表

105、 45 公司分布式業務業內領先公司分布式業務業內領先 分布式光伏系統品牌安裝量排名分布式光伏系統品牌安裝量排名 分布式光伏組件出貨量排名分布式光伏組件出貨量排名 1 正泰安能&光伏星 1 天合光能 2 天合富家&天合藍天 2 隆基綠能 3 創維 3 晶澳科技 4 中來 4 阿特斯 5 晴天科技 5 晶科能源 資料來源：索比光伏，華創證券（二）（二）跟蹤支架業務：助力光伏降本增效，盈利能力將迎修復跟蹤支架業務：助力光伏降本增效，盈利能力將迎修復 1、橫向布局跟蹤支架領域，與組件形成協同橫向布局跟蹤支架領域，與組件形成協同 收購收購 Nclave 布局跟蹤支架領域。布局跟蹤支架領域。2018 年

106、5 月，公司通過收購西班牙光伏跟蹤支架企業NclaveRenewableS.L.51%股權，正式進軍跟蹤支架領域，并于 2020 年收購剩余 49%的股權，實現 100%控股。Nclave 是全球首批光伏跟蹤支架企業，在品牌和技術等方面有深厚的積累。通過收購 Nclave，公司快速進入全球跟蹤支架行業前列，2020 年全球跟蹤支架出貨量排名第八，市場份額約占 4%。圖表圖表 46 2020 年年公司公司全球光伏全球光伏跟蹤支架跟蹤支架出貨排名第八出貨排名第八 圖表圖表 47 2021 年全球光伏跟蹤支架年全球光伏跟蹤支架 CR3 達達 57%資料來源：Wood Mackenzie Power&

107、Renewables，轉引自北極星太陽能光伏網，華創證券 資料來源：Wood Mackenzie Power&Renewables，轉引自北極星太陽能光伏網，華創證券 與組件業務形成協同效應，提升公司產品競爭力。與組件業務形成協同效應，提升公司產品競爭力。公司跟蹤支架產品搭配超高功率組件，可以大幅提升電站系統的發電量，降低整體系統成本。同時，公司可以通過自身渠道布局推廣跟蹤支架產品，組件與跟蹤支架產品形成整體解決方案，形成產品協同效應，相比于其他支架企業競爭力更強。2022 上半年，公司支架業務出貨 2GW，預計 2022 全年出貨達 4-5GW。2021 年跟蹤支架境內/境外毛利率分別為 4

108、.4%/10.5%，同比下降 12/13pct，主要系原材料價格上漲所致。目前公司跟蹤支架有中國（2.5GW）、西班牙（2.5GW）、巴西、阿根廷 4 大生產基地，預計 2022 年全球跟蹤支架產能達 8GW。29%17%9%8%7%6%5%4%3%12.00%NEXTrackerArrayPV Hardware中信博STI NorlandGameChange SolarSoltec天合光能FTC Solar其他30%18%9%6%6%6%5%3%3%14%NEXTrackerArrayPV HardwareSTI NorlandSoltecGameChange SolarArctech So

109、larFTC SolarIdeematec其他 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 48 公司跟蹤支架出貨量及毛利率情況公司跟蹤支架出貨量及毛利率情況（GW）資料來源：公司公告，華創證券 2、助力提高發電增益，跟蹤支架加速滲透可期助力提高發電增益，跟蹤支架加速滲透可期 跟蹤支架可以有效提升發電量，助力光伏降本。跟蹤支架可以有效提升發電量，助力光伏降本。跟蹤支架是光伏提效降本的重要途徑之一，跟蹤支架在運用中能夠隨陽光照射角度的變化進行相應的調整，最大限度的提高發電量，和雙面組件搭

110、配能夠發揮“1+12”的效果，公司開發的“智合”智能跟蹤控制系統較常規系統發電量提升 3-8%。圖表圖表 49 公司智合系統較常規跟蹤控制系統發電量提升公司智合系統較常規跟蹤控制系統發電量提升 3-8%資料來源：公司官網，華創證券 受制于集中式電站發展，受制于集中式電站發展，2021 年國內跟蹤支架滲透率有所下滑。年國內跟蹤支架滲透率有所下滑。據 CPIA，2021 年國內跟蹤支架滲透率為 14.6%，較 2020 年下降 4.1pct。國內滲透率總體上較全球平均水平偏低，主要系 2021 年我國地面電站開工不及預期，導致跟蹤支架滲透率有所下滑。跟蹤支架加速滲透可期跟蹤支架加速滲透可期：1）電

111、力消納方式逐漸明朗，跟蹤支架的發電增益具備經濟意義，助力行業增效降本；2）國內風光大基地項目穩步推進，集中式利好跟蹤支架推廣；3）大宗商品的供需穩定，跟蹤支架價格有望回歸合理水平；4）硅料新增產能將逐步釋放，組件價格回落后，國內集中式電站有望加速啟動。216%23%1.84%10%20.00.51.01.52.02.5出貨量境內毛利率境外毛利率202020212022H1 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 50 我國跟蹤支架滲透率處于較低水平我國跟蹤支架滲透率處于較低水平 資

112、料來源：CPIA，華經產業研究院，華創證券 跟蹤支架直接材料占比約跟蹤支架直接材料占比約 85%，成本受大宗商品價格周期性影響較大。，成本受大宗商品價格周期性影響較大。跟蹤支架主要由三部分構成：結構系統（可旋轉支架）、驅動系統、控制系統三部分構成，由于鋼材、鍍鋅、機械及電子元器件市場競爭充分，屬于完全競爭市場格局，故跟蹤支架成本主要受到大宗商品價格的周期性影響。鋼材價格處于高位，盈利能力短期承壓。鋼材價格處于高位，盈利能力短期承壓。熱軋帶鋼是光伏支架主要原材料之一，據 wind數據，熱軋帶鋼（3.5mm*685:無錫）2021年均價為5373.7元/噸，較2020年均價上漲40.8%。2021

113、 年公司跟蹤支架業務毛利大幅下滑，主要系原材料價格上漲所致，除此之外硅料價格大幅上漲，使得支架產品向下游進行價格傳導受阻，跟蹤支架業務盈利能力短期承壓。圖表圖表 51 跟蹤支架成本構成跟蹤支架成本構成 圖表圖表 52 熱軋帶鋼價格走勢（元熱軋帶鋼價格走勢（元/噸）噸）資料來源：中信博2021年報，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 若上游原材料價格回落，支架業務盈利能力有望修復。若上游原材料價格回落，支架業務盈利能力有望修復。隨著后續硅料價格回落，集中式電站的逐步啟動，公司跟蹤支架出貨量預計將有明顯提升，同時疊加原材料價格回落帶來的盈利修復，跟蹤支架業務有望實現量利雙升。（三）（三）儲能業

114、務儲能業務：依托品牌及渠道優勢快速推進，依托品牌及渠道優勢快速推進，成長空間廣闊成長空間廣闊 儲能行業將進入快速發展期。儲能行業將進入快速發展期。碳中和的時代浪潮下，光伏、風電等新能源發電蓬勃發展，但由于其自身的波動性和間歇性，需要通過儲能系統調節自身出力以適應需求側的變化，發展儲能勢在必行。近年來，國內外儲能政策密集出臺，推動儲能行業的高速發展。我0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021中國跟蹤支架滲透率85%1%3%4%7%直接材料直接人工制造費用外協鍍鋅費運輸費01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000價格:

115、熱軋帶鋼:3.5mm*685:無錫 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 們預計，儲能行業2021-2025年平均增速將達到100%，2023年并網裝機將達到100GWh，同比增長 100%，儲能行業將進入快速發展期。圖表圖表 53 全球電化學儲能新增裝機規模全球電化學儲能新增裝機規模及預測及預測（GWh）資料來源：CNESA，華創證券預測 公司儲能業務公司儲能業務加速推進加速推進，未來成長可期。，未來成長可期。公司儲能智能解決方案，致力于通過模塊化、可擴展、高循環、長壽命的儲能系統為客戶

116、提供高安全、高性價比、高效率的新能源側解決方案、電網側解決方案、用戶側定制化解決方案以及微電網儲能解決方案，以及高效可靠的儲能系統集成產品。公司積極把握海外儲能需求快速增長的市場機遇，在英國等重點市場實現規?；椖客黄撇⒊掷m出貨，憑借全球品牌渠道優勢持續拓展海外優質戶用儲能客戶。2022 上半年公司儲能業務出貨 300MWh 左右，預計 2022 年出貨將達到 1GWh。隨著儲能市場的高速發展，公司儲能業務將持續受益。圖表圖表 54 公司儲能產品公司儲能產品種類豐富種類豐富 資料來源：公司官網，華創證券 五、五、盈利預測與相對估值盈利預測與相對估值（一）（一）關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預

117、測（1）組件業務：我們預計公司 2022-2024 年組件業務出貨 40/62/80GW（含分布式業務自用），組件外銷單價變動幅度為 5.0%/-9.8%/-8.6%，營收分別為 602.4/836.3/991.2 億元，歸母凈利率分別為 4.1%/5.0%/5.7%。-50%0%50%100%150%200%250%300%02040608010012020152016201720182019202020212022E2023E全球電化學儲能新增裝機規模（GWh）YoY 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

118、）1210 號 31 （2）分布式業務：我們預計公司 2022-2024 年分布式業務出貨 5/8/10GW，營收分別為161.4/256.0/310.0 億元，歸母凈利率分別為 4.5%/4.1%/3.9%。（3）支架業務：我們預計公司 2022-2024 年支架業務出貨 4.4/6.0/8GW，營收分別為17.0/21.0/25.6 億元，歸母凈利率分別為 0.1%/2.9%/6.3%。（4）儲能業務：我們預計公司 2022-2024 年儲能業務出貨 1/2.5/4GWh，營收分別為16.0/37.5/56.0 億元，歸母凈利率分別為-4.7%/1.3%/2.1%。圖表圖表 55 分業務收

119、入及分業務收入及歸母歸母凈利率預測凈利率預測 業務業務 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 組件業務 營收（億元）344.0 602.4 836.3 991.2 歸母凈利潤（億元）14.1 25.0 41.8 56.0 歸母凈利率 4.1%4.1%5.0%5.7%分布式業務 營收（億元）62.4 161.4 256.0 310.0 歸母凈利潤（億元）2.2 7.2 10.4 12.0 歸母凈利率 3.5%4.5%4.1%3.9%支架業務 營收（億元）5.6 17.0 21.0 25.6 歸母凈利潤（億元）-0.5 0.0 0.6 1.6 歸母凈利率-8.5%0.1%2.9%

120、6.3%儲能業務 營收（億元）16.0 37.5 56.0 歸母凈利潤（億元）-0.8 0.5 1.2 歸母凈利率 -4.7%1.3%2.1%其他 營收（億元）32.8 16.5 25.0 30.0 歸母凈利潤（億元）2.3 0.1 1.3 1.5 硅料、硅片權益投資 歸母凈利潤（億元）7.0 14.0 14.3 合計 營收（億元）444.8 813.3 1175.8 1412.8 歸母凈利潤（億元）18.0 38.5 68.6 86.6 歸母凈利率 4.1%4.7%5.8%6.1%資料來源：Wind，華創證券（二）（二）相對估值與投資建議相對估值與投資建議 我們選取 A 股光伏組件公司：隆基

121、綠能、晶澳科技、晶科能源進行對比，根據 wind 一致預期，2022-2024 年三家公司的平均 PE 為 41/26/20 倍 考慮公司組件出貨高增，分布式及儲能業務持續向好，縱向加深一體化布局，多業務協同發展，預計公司 2022-2024 公司歸母凈利潤分別為 38.5/68.6/86.6 億元，當前市值對應PE 分別為 38/21/17 倍。參考可比公司估值，給予 2023 年 28x PE，對應目標價 88.61 元，維持“強推”評級。天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表

122、 56 行業可比公司行業可比公司 2022-2024 年平均年平均 PE 為為 41/26/20 倍倍 公司代碼公司代碼 可比公司名稱可比公司名稱 收盤價收盤價（元（元/股）股）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 601012.SH 隆基綠能*50.08 149.2 193.8 238.2 25.5 19.6 15.9 002459.SZ 晶澳科技 66.55 43.7 66.8 86.1 35.8 23.5 18.2 688223.SH 晶科能源 17.41 27.6 51.4 67.5 63.0 33.9 25.

123、8 平均平均 41 26 20 688599.SH 天合光能 67.55 38.54 68.60 86.55 38 21 17 資料來源：Wind，華創證券（注：股價為2022年9月29日收盤價，*為華創證券預測，其他為wind一致預期）六、六、風險提示風險提示 光伏需求不及預期、海外光伏政策變化、公司產能釋放不及預期、相關測算具有一定主觀性等。天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2

124、023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 10,690 10,624 11,879 13,119 營業收入營業收入 44,480 81,329 117,578 141,275 應收票據 2,297 2,440 2,400 3,604 營業成本 38,191 69,694 99,642 119,816 應收賬款 8,170 13,000 19,101 23,819 稅金及附加 137 259 447 471 預付賬款 2,102 2,487 4,409 5,391 銷售費用 1,408 2,556 3,584 4,177 存貨 12,754 19

125、,252 28,507 35,706 管理費用 1,483 2,744 3,849 4,486 合同資產 923 1,701 2,460 2,948 研發費用 925 1,348 2,197 2,490 其他流動資產 5,848 11,497 16,348 19,372 財務費用 289 427 452 440 流動資產合計 41,861 59,300 82,644 101,011 信用減值損失-117-194-177-163 其他長期投資 669 1,223 1,769 2,125 資產減值損失-279-227-278-261 長期股權投資 2,048 2,048 2,048 2,048 公

126、允價值變動收益-55 10 10 10 固定資產 13,361 16,480 19,418 22,014 投資收益 528 731 1,325 1,346 在建工程 1,165 1,675 2,200 2,920 其他收益 222 152 167 184 無形資產 894 825 764 712 營業利潤營業利潤 2,261 4,691 8,372 10,427 其他非流動資產 3,542 3,683 3,796 3,888 營業外收入 37 37 45 54 非流動資產合計 21,679 25,934 29,995 33,707 營業外支出 24 28 30 35 資產合計資產合計 63,5

127、40 85,234 112,639 134,718 利潤總額利潤總額 2,274 4,700 8,387 10,446 短期借款 6,647 6,647 6,647 6,647 所得稅 424 705 1,258 1,567 應付票據 11,365 20,211 30,430 38,442 凈利潤凈利潤 1,850 3,995 7,129 8,879 應付賬款 7,344 14,169 21,074 24,706 少數股東損益 46 141 269 224 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,804 3,854 6,860 8,655 合同負債 2,042 3,41

128、6 4,938 5,933 NOPLAT 2,085 4,358 7,513 9,254 其他應付款 1,988 1,988 1,988 1,988 EPS(攤薄)（元）0.87 1.78 3.16 3.99 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 2,357 2,357 2,357 2,357 其他流動負債 3,306 3,855 5,919 6,914 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 35,049 52,643 73,353 86,987 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 3,006 3,006 3,006 3,006 成長能力成長能力 應付債券 4,945 4

129、,945 4,945 4,945 營業收入增長率 51.2%82.8%44.6%20.2%其他非流動負債 2,376 2,376 2,376 2,376 EBIT 增長率 31.7%100.1%72.4%23.2%非流動負債合計 10,327 10,327 10,327 10,327 歸母凈利潤增長率 46.8%113.6%78.0%26.2%負債合計負債合計 45,376 62,970 83,680 97,314 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 17,112 21,071 27,497 35,718 毛利率 14.1%14.3%15.3%15.2%少數股東權益 1,

130、052 1,193 1,462 1,686 凈利率 4.2%4.9%6.1%6.3%所有者權益合計所有者權益合計 18,164 22,264 28,959 37,404 ROE 9.9%17.3%23.7%23.1%負債和股東權益負債和股東權益 63,540 85,234 112,639 134,718 ROIC 7.5%12.9%18.5%19.1%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 71.4%73.9%74.3%72.2%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 106.4%86.8%66.8%51.7%經營活動現金流經營活動現金流 1,098

131、 3,402 4,664 5,616 流動比率 1.2 1.1 1.1 1.2 現金收益 3,418 5,907 9,412 11,472 速動比率 0.8 0.8 0.7 0.8 存貨影響-5,633-6,498-9,255-7,199 營運能力營運能力 經營性應收影響-7,019-5,131-7,706-6,642 總資產周轉率 0.7 1.0 1.0 1.0 經營性應付影響 4,220 15,672 17,123 11,644 應收賬款周轉天數 50 47 49 55 其他影響 6,112-6,549-4,910-3,659 應付賬款周轉天數 60 56 64 69 投資活動現金流投資活

132、動現金流-6,852-5,270-5,422-5,574 存貨周轉天數 94 83 86 96 資本支出-3,708-5,045-5,233-5,417 每股指標每股指標(元元)股權投資-1,604 0 0 0 每股收益 0.87 1.78 3.16 3.99 其他長期資產變化-1,540-225-189-157 每股經營現金流 0.51 1.57 2.15 2.59 融資活動現金流融資活動現金流 8,714 1,802 2,013 1,198 每股凈資產 7.89 9.72 12.69 16.48 借款增加 7,169 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-871-490-513-4

133、95 P/E 78 38 21 17 股東融資 481 722 722 722 P/B 8 7 5 4 其他影響 1,935 1,570 1,804 971 EV/EBITDA 50 29 18 15 資料來源：公司公告，華創證券預測 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 電力設備新能源小組團隊介紹電力設備新能源小組團隊介紹 中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟 吉林大學材料化學博士，深圳大學材料學博士后，曾任職于新時代證券/方正證券

134、/德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：盛煒高級研究員：盛煒 墨爾本大學金融專業碩士，入行 5 年，其中買方經驗 2 年。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：蘇千葉高級研究員：蘇千葉 中南大學碩士，研究方向鋰電池，曾任上汽新能源動力電池工程師、德邦電新研究員，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：何家金高級研究員：何家金 上海大學碩士。2 年電新研究經驗，曾任職于方正證券研究所、德邦證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：吳含高級研究員：吳含 中山大學金融學學士，倫敦大學國王學院金融碩士。1 年產業，2 年電新研究經驗，曾任職于西部證券研究所

135、、明陽智能投關部、德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。研究員：梁旭研究員：梁旭 武漢大學物理學本科，港中文金融碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。研究員：張家棟研究員：張家棟 重慶大學工學學士，香港中文大學（深圳）經濟學碩士。曾任職于中廣核、德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：代昌祺助理研究員：代昌祺 西北農林科技大學金融學碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 華華創

136、證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣

137、深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-255

138、2 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓

139、偉 銷售助理 075582756805 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6

140、 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料

141、的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入

142、可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522