赤峰黃金-海外布局開花結果成長邏輯持續兌現-221005（24頁）.pdf

《赤峰黃金-海外布局開花結果成長邏輯持續兌現-221005（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《赤峰黃金-海外布局開花結果成長邏輯持續兌現-221005（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入（首次覆蓋）：買入（首次覆蓋）市場價格：市場價格：20.2820.28 元元 分析師：分析師：謝鴻鶴謝鴻鶴 執業證書編號：執業證書編號：S0740517080003 Email： 分析師：分析師：郭中偉郭中偉 執業證書編號：執業證書編號：S0740521110004 Email： 分析師：分析師：安永超安永超 執業證書編號：執業證書編號：S0740522090002 Email： 聯系人：聯系人：于柏寒于柏寒 Email： 聯系人：聯系人：陳沁一陳沁一 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)1,664 流

2、通股本(百萬股)1,535 市價(元)20.28 市值(百萬元)33,744 流通市值(百萬元)31,132 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 金價底部或已探明，高成長黃金股將進一步重估20220811 2 黃金，還有多少空間？20220411 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4,558 3,783 6,771 8,191 9,754 增長率 yoy%-25%-17%79%21%19%凈利潤（百萬元）784 583 1,198 1,799 2,331 增長率 yoy%3

3、17%-26%106%50%30%每股收益（元）0.47 0.35 0.72 1.08 1.40 每股現金流量 0.64 0.45 0.45 2.40 2.29 凈資產收益率 18%12%18%21%21%P/E 43.0 57.9 28.2 18.8 14.5 P/B 8.3 7.3 5.7 4.6 3.6 備注：股價取自于 2022 年 9 月 30 日 報告摘要報告摘要 聚焦黃金采選業務，外延整合實現公司礦產金資源的快速擴張。聚焦黃金采選業務，外延整合實現公司礦產金資源的快速擴張。公司聚焦黃金采選業務，非礦業務陸續剝離，在原有吉隆礦業、華泰礦業、五龍黃金三座黃金礦山基礎上，通過海外收購整

4、合 Sepon 和 Wassa 金礦，實現資源量迅速擴張，目前公司黃金資源量 575.37 噸，權益資源量 398 噸，其中，國內 3 座礦山保有黃金資源 52.57 噸，海外持有老撾 Sepon 礦 90%與加納 Wassa 礦 55.8%股權，合計控制黃金資源 522.8 噸。國內三大金礦產量穩步向上，海外項目迅速放量。國內三大金礦產量穩步向上，海外項目迅速放量。1）國內礦山優質，產量穩步抬升：國內三大礦山平均品位 8.14 克/噸，生產成本優勢突出，境內金礦克金成本 168 元左右，后續吉隆礦業規劃選廠改造升級，五龍礦業 3000 噸/天選廠投產，支撐國內礦產金產量穩步向上。2）海外布局

5、開花結果，礦產金迅速放量：老撾 Sepon 項目平均品位 2.7 克/噸，預計達產后年產金 12 噸，隨著疫情控制及技改落地，Sepon 金礦綜合回收率由 2021 年的 50%提升至目前 70%左右，礦產金單位成本持續回落；加納 Wassa 金礦平均品位 3.53 克/噸，達產后礦產金產量不低于 10 噸，后續費用管控有望持續改善，支撐項目盈利能力改善。管理層礦業經驗豐富，員工持股及股權激勵綁定核心管理團隊。管理層礦業經驗豐富，員工持股及股權激勵綁定核心管理團隊。王建華先生擔任公司董事長，擁有豐富的海外并購與管理經驗，曾主導諾頓金田、科盧韋齊銅礦、卡莫阿銅礦、波格拉金礦等國內外礦山的并購，為

6、公司海外擴張奠定良好基礎。同時公司擬通過員工持股及股權激勵綁定公司核心管理及技術團隊，合計規模不超過公司總股本的 2.61%，激勵以礦產金產量為考核標準，其中 22 年不低于 16 噸，23 年不低于 19噸。金價底部或已探明，高成長標的將進一步重估。金價底部或已探明，高成長標的將進一步重估。我們認為美國經濟回落難以避免，當前 3%左右的遠端名義利率離經濟底部對應的 1.5%左右仍有較大回落空間，對金價形成良好支撐；根據我們對不同通脹回落速度的測算，金價底部或在 1700 美元/盎司左右，而當通脹韌性較強時，金價更有沖擊歷史新高的可能。隨著金價預期的由弱轉穩，板塊內成長優勢突出標的將會率先被重

7、估，高成長標的投資價值凸顯。盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：我們預計 2022-2024 年公司黃金產量為16.2/19.5/23.0噸。我們認為，假設 2022-2024 年黃金價格為 380/390/400 元/克，預計公司 2022-2024 年營業收入為 67.71/81.91/97.54 億元，歸母凈利潤 11.98/17.99/23.31 億元。目前股價20.28 元，對應 PE 為 28/19/14X，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動帶來的黃金價格超預期走低風險、項目進度不及預期風險、疫情反復風險、生產安全檢查力度超預期風險、研報使用信息更新

8、不及時風險等。海外布局開花結果，成長邏輯持續兌現海外布局開花結果，成長邏輯持續兌現 赤峰黃金（600988.SH）/有色金屬 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 10 月 05 日-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021-102021-102021-112021-122021-122022-012022-022022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-09赤峰黃金滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深

9、度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 聚焦黃金采選業務聚焦黃金采選業務.-5-“以金為主”，穩步發展.-5-管理層礦業領域經驗豐富.-5-業績壓制因素逐漸移除，公司盈利能力有望持續改善.-7-國內黃金業務拾級而上國內黃金業務拾級而上.-8-吉隆礦業：高品位富礦山，技改項目有望提升黃金產量.-9-五龍礦業：挖掘探礦潛力，持續落實“建大礦、上規?！蹦繕?-10-華泰礦業：業績增長的“穩定器”.-11-瀚豐礦業：鉛鋅產業增厚公司盈利.-11-海外項目逐步釋放，保障遠景業績海外項目逐步釋放，保障遠景業績.-12-Sepon 銅金礦產量逐步釋放，回收率提升下成本有望逐步回落.-12-Wassa 金礦：收

10、購完成，資源儲量更進一步.-14-金價底部或已探明金價底部或已探明.-16-10 年期美債真實收益對金價具有較強的解釋力.-16-高通脹是美債收益率定價模型偏差增大的重要原因.-17-當前金價走勢取決于通脹和經濟之間的賽跑.-18-投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測.-20-關鍵假設及盈利預測.-20-可比公司估值.-21-風險提示風險提示.-22-QUcZoWaXeZnYpPrRmO6MaO6MtRrRtRpNfQrQnNlOmMzQ7NoOvMMYsOpMuOoPtN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表

11、圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程.-5-圖表圖表2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2022年年4月）月）.-5-圖表圖表3：王建華先生在任職于紫金礦業期間的并購歷史王建華先生在任職于紫金礦業期間的并購歷史.-6-圖表圖表4：公司近年營業收入及同比：公司近年營業收入及同比.-7-圖表圖表5：公司近年歸母凈利潤及同比：公司近年歸母凈利潤及同比.-7-圖表圖表6：2022年年H1公司營業收入結構公司營業收入結構.-8-圖表圖表7：2022年年H1公司毛利結構公司毛利結構.-8-圖表圖表8：公司期間：公司期間費用率變動情況費用率變動情況.-8-圖表圖表9：公司近年銷售毛利率與凈利率：公司近年

12、銷售毛利率與凈利率.-8-圖表圖表10：赤峰黃金國內黃金礦山采礦權資源情況：赤峰黃金國內黃金礦山采礦權資源情況.-9-圖表圖表11：撰山子金礦交通示意圖：撰山子金礦交通示意圖.-9-圖表圖表12：撰山子金礦環境治理與土地復墾區域規劃圖：撰山子金礦環境治理與土地復墾區域規劃圖.-9-圖表圖表13：五龍金礦交通示意圖：五龍金礦交通示意圖.-10-圖表圖表14：五龍金礦全景圖：五龍金礦全景圖.-10-圖表圖表15：瀚豐礦業采礦權資源量情況：瀚豐礦業采礦權資源量情況.-12-圖表圖表16：瀚豐礦業營業收入（億元）：瀚豐礦業營業收入（億元）.-12-圖表圖表17：瀚豐礦業凈利潤（億元）：瀚豐礦業凈利潤（

13、億元）.-12-圖表圖表18：Sepon銅金礦股權結構銅金礦股權結構.-13-圖表圖表19：公司有：公司有1247平方公里范圍內的礦產資源勘探權平方公里范圍內的礦產資源勘探權.-13-圖表圖表20：萬象礦業采礦權資源情況（萬噸礦石量）：萬象礦業采礦權資源情況（萬噸礦石量）.-13-圖表圖表21：Wassa金礦地理位臵金礦地理位臵.-14-圖表圖表22：Wassa金礦實景圖金礦實景圖.-14-圖表圖表23：Wassa金礦（不含南部延伸區）探明、金礦（不含南部延伸區）探明、控制和推斷資源量情況控制和推斷資源量情況.-14-圖表圖表24：Wassa金礦南部延伸區推斷資源量金礦南部延伸區推斷資源量.-

14、15-圖表圖表25：Wassa金礦季度產銷量情況金礦季度產銷量情況.-15-圖表圖表26：Wassa金礦年度產量金礦年度產量.-15-圖表圖表27：Wassa金礦增儲潛力金礦增儲潛力.-15-圖表圖表28：公司對：公司對金星金星Wassa制定的針對性目標制定的針對性目標.-15-圖表圖表29：Wassa金礦季度單位成本（美元金礦季度單位成本（美元/盎司）盎司）.-16-圖表圖表30：Wassa金礦年度單位成本（美元金礦年度單位成本（美元/盎司）盎司）.-16-圖表圖表31：十年期美債真實收益率和金價的趨勢相關性：十年期美債真實收益率和金價的趨勢相關性.-17-圖表圖表32：十年期美債真實收益率

15、對金價有很好的解釋度：十年期美債真實收益率對金價有很好的解釋度.-17-圖表圖表33：金價大幅偏離遠端美債真實收益率水平：金價大幅偏離遠端美債真實收益率水平.-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：美國高通脹是支撐偏離較大的主要原因：美國高通脹是支撐偏離較大的主要原因.-17-圖表圖表35：高通脹推升定價模型的預測殘差到了歷史極值（美元：高通脹推升定價模型的預測殘差到了歷史極值（美元/盎司）盎司）.-18-圖表圖表36：美國：美國CPI遠超通脹目標，并再創新高（遠超通脹目標，并再創新高（%）.-18-圖表圖表37：

16、能源價格開始呈現回落趨勢：能源價格開始呈現回落趨勢.-18-圖表圖表38：美國：美國GDP連續兩個季度環比負增（連續兩個季度環比負增（%）.-19-圖表圖表39：PMI逼近榮枯線逼近榮枯線.-19-圖表圖表40：消費者信心指數持續下降：消費者信心指數持續下降.-19-圖表圖表41：美國失業率處于歷史低位：美國失業率處于歷史低位.-19-圖表圖表42：持續加息下，遠端利率已不跟隨上行（：持續加息下，遠端利率已不跟隨上行（%）.-19-圖表圖表43：歷史高通脹下，通脹預期有望維持高位：歷史高通脹下，通脹預期有望維持高位（%）.-19-圖表圖表44：真實收益率的定價模型下，金價的彈性空間測算：真實收

17、益率的定價模型下，金價的彈性空間測算.-20-圖表圖表45：主營業務核心假設：主營業務核心假設.-21-圖表圖表46：金價對公司業績影響的敏感性分析：金價對公司業績影響的敏感性分析.-21-圖表圖表47：可比公司估值情況：可比公司估值情況.-21-圖表圖表48：公司財務情況及盈利預測：公司財務情況及盈利預測.-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 聚焦黃金采選業務聚焦黃金采選業務“以金為主”，穩步發展“以金為主”，穩步發展 赤峰吉隆礦業股份有限公司（證券代碼：SH600988）于 2012 年借殼ST 寶龍成功在上交所掛牌上市。

18、2013 年，公司全資子公司完成對五龍黃金 100%股權的收購；2014 年，公司收購雄風稀貴，布局金屬資源綜合回收利用業務；2015 年，公司收購廣源科技 55%股權，進一步加碼回收業務；2018 年，公司收購老撾 Sepon 銅金礦；2019 年，公司控股股東將瀚豐礦業鉛鋅礦成功注入上市公司，布局鉛鋅采選業務；2020年，公司確定“以金為主”的發展戰略，并完成雄風環保 100%股權的公開掛牌轉讓；2021 年，公司以現金方式收購加拿大金星資源 62%股權，取得加納 Wassa 金礦控制權。圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網、公司公告、中泰證券研究所 管理層礦業領域經驗豐

19、富管理層礦業領域經驗豐富 李金陽女士為公司實際控制人。李金陽女士為公司實際控制人。截至 2022 年 4 月，公司控股股東及實際控制人李金陽女士直接持有公司 11.19%股份，同時李金陽女士與瀚豐中興、趙桂香、趙桂媛為一致行動人，合計持有公司 16.54%股份。圖表圖表2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2022年年4月）月）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 來源：wind、公司公告、中泰證券研究所 王建華先生擔任公司董事長，擁有豐富的海外并購與管理經驗，將為公王建華先生擔任公司董事長，擁有豐富的海外并購與管理經驗，將為公司

20、資源擴張提供有力保障司資源擴張提供有力保障 2018 年 9 月王建華先生被聘為公司董事，并由董事會授權，主持公司聯席辦公會，2019 年 12 月至今任公司董事長。王建華先生具有管理大型企業集團的能力和豐富經驗，在礦業界乃至企業界具有較高的知名度和威望，曾任山東黃金董事長、黨委書記等職，于 2013年 2 月退休；2013 年 6 月至 2016 年 12 月，任紫金礦業公司董事、總裁；2017 年 4 月至 2018 年 5 月任云南白藥公司董事長；2018年 7 月至 2019 年 12 月，任赤峰黃金董事，聯席辦公會主席；2019年 12 月 21 日至今，任赤峰黃金董事長。王建華先生

21、在任職紫金礦業期間，曾主導了諾頓金田、科盧韋齊銅礦、卡莫阿銅礦、波格拉金礦等國內外礦山的并購，這些礦山已經成為紫金礦業業績的主要增長點。自王建華先生擔任董事長以來，公司通過實施海外并購，不僅獲得了優質資產和資源儲備，而且獲得了國際先進的技術和礦山管理方法、管理模式以及國際化人才隊伍，為公司可持續發展奠定了基礎。圖表圖表3：王建華先生在任職于紫金礦業期間的并購歷史：王建華先生在任職于紫金礦業期間的并購歷史 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 時間時間 標的標的 收購比例收購比例 收購金額收購金額 2014 年 諾頓金田 89.15%1

22、.8 億元 2014 年 Bullabulling Gold Limited 100.00%1.46 億元 2014 年 Pretium Resources 9.90%4.33 億元 2014 年 KMC 100.00%6638 萬元 2014 年 科盧韋齊銅礦 51.00%7702 萬美元 2015 年 卡莫阿銅礦 49.50%4.12 億美元 2015 年 波格拉金礦 50.00%2.98 億美元 2015 年 鳳凰黃金 32.16%2.03 億元 2016 年 多寶山銅礦 100.00%15.6 億美元 來源：紫金礦業公司公告、中泰證券研究所 業績壓制因素逐漸消除，公司盈利能力有望持續改

23、善業績壓制因素逐漸消除，公司盈利能力有望持續改善 受非經常性因素擾動，受非經常性因素擾動，2019-2021 年公司業績有所波動，今年開始陸年公司業績有所波動，今年開始陸續回歸正常。續回歸正常。2019 年，由于公司控股股東將瀚豐礦業鉛鋅礦成功注入上市公司，公司在采礦業的營業收入同比增加 460.06%，營業收入大幅提升。2020 年，一方面，資源綜合回收業務受環保等政策影響，整體開工率不足，另一方面，公司確定“以金為主”的發展戰略，因而于 2020年 7 月公開掛牌轉讓雄風環保，并于 2020 年 12 月剝離完成，導致公司2020 年營業收入同比下降 24.89%。2021 年，由于老撾項

24、目受到疫情影響，對原材料供應與人員流動上形成制約，導致老撾項目建設不及預期，直接影響到老撾全年產量目標的實現，從而壓制公司營收與業績。截至 2021 年底，公司實現營收 37.83 億元，同比下降 17.01%，2019年以來 CAGR 為-21.04%，歸母凈利潤為 5.83 億元，比 2020 年下降了25.69%。隨著疫情逐步得到有效控制，擾動因素逐漸移除。截至 2022年 H1，公司實現營業收入 30.46 億元，同比增加 82.12%，實現歸母凈利潤 4.11 億元，同比增加 2.50%。圖表圖表4：公司近年營業收入及同比：公司近年營業收入及同比 圖表圖表5：公司近年歸母凈利潤及同比

25、：公司近年歸母凈利潤及同比 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 聚焦“以金為主”的發展戰略 營收結構：2022 年 H1，黃金、電解銅與廢舊電子拆解在營業收入上貢獻分別為 25.22、2.52、1.56 億元，分別占全年營業收入的82.80%、8.27%、5.12%。-50%0%50%100%150%200%010203040506070201720182019202020212022H1營業總收入（億元）yoy（右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-20246810201720182019202020212022H1歸母凈

26、利潤（億元）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 毛利結構：2022 年 H1，黃金、電解銅分別貢獻毛利 10.47、1.30億元，分別占全年毛利的 81.92%、10.17%。圖表圖表6：2022年年H1公司營業收入結構公司營業收入結構 圖表圖表7：2022年年H1公司毛利結構公司毛利結構 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 期間費用水平穩定，公司整體毛利率持續攀升 公司三費相對穩定。2021 年，公司三項費用總額達到 1.49 億元，同比下降 41.57%，其中銷售費用、管理費用分別為 0

27、.008、2.35億元，同比下降 94.89%、27.72%。管理費用減少主要系于雄風環保不再納入合并范圍，并且五龍礦業無形資產攤銷減少，銷售費用減少主要系于萬象礦業電解銅產量減少，從而相應的運費減少。從費用率來看，公司銷售費用率相對穩定，管理費用率總體呈現下行趨勢。2022 年 H1，由于公司并購金星資源涉及的相關費用及金星資源納入合并范圍，導致管理費用同比增長 398.75%至 2.40 億元。2020 年，公司剝離全資子公司雄風環保，盈利能力明顯抬升，其中凈利率水平上升至 18.07%，增加 14.62pcts，2021 年受老撾項目建設進度不及預期影響，公司凈利率下降至 16.23%，

28、隨著疫情緩和及公司老撾礦山配套項目的完善，公司盈利能力進一步修復。2022年H1公司銷售毛利率、銷售凈利率分別為41.95%、15.49%。圖表圖表8：公司期間費用率變動情況：公司期間費用率變動情況 圖表圖表9：公司近年銷售毛利率與凈利：公司近年銷售毛利率與凈利率率 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 國內黃金業務拾級而上國內黃金業務拾級而上 黃金,82.77%電解銅,8.27%廢舊電子拆解,5.12%其他金屬及其他業務,3.84%黃金,82.18%電解銅,10.20%廢舊電子拆解,2.90%其他金屬及其他業務,4.71%-5%0%5%10%15%20%銷售費用率

29、管理費用率 財務費用率-10%0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021 2022H1銷售凈利率 銷售毛利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 截至 2021 年底，公司境內礦業子公司吉隆礦業、華泰礦業、五龍礦業共擁有 8 宗采礦權和 14 宗探礦權，合計保有黃金資源量約 52.57 噸。吉隆礦業具備 1 宗采礦權，6 宗探礦權，其中采礦權的生產規模為12 萬噸/年，有效期至 2023 年 9 月。截至 2021 年底，該采礦權具備資源量 42.38 萬噸礦石量，金品位 14.57 克/噸，

30、具備金金屬量約6.17 噸。華泰礦業具備 6 宗采礦權，6 宗探礦權，其中采礦權的生產規模為18.89 萬噸/年。截至 2021 年底，該采礦權具備資源量 304.89 萬噸礦石量，金品位 7.31 克/噸，具備金金屬量約 22.29 噸。五龍礦業具備 1 宗采礦權，2 宗探礦權，其中采礦權的生產規模為10 萬噸/年，有效期至 2035 年 8 月。截至 2021 年底，該采礦權具備資源量 127.74 萬噸礦石量，金品位 8.00 克/噸，具備金金屬量約10.22 噸。圖表圖表10：赤峰黃金國內黃金礦山采礦權資源情況：赤峰黃金國內黃金礦山采礦權資源情況 礦山名礦山名稱稱 主要品主要品種種 礦

31、石量（萬噸）礦石量（萬噸）品位（克品位（克/噸）噸）年礦石量年礦石量（萬噸）（萬噸）金金金金屬量屬量（噸）（噸）剩余可開剩余可開采年限采年限（年）（年）許可證許可證/采礦權有效期采礦權有效期 吉隆礦業 黃金 42.38 14.57 12 6.17 4 2023.09 華泰礦業 黃金 304.89 7.31 18.89 22.29 16 2022.06/2021.11/2025.11/2022.09/2023.9/2024.11 五龍礦業 黃金 127.74 8 10 10.22 13 2035.08 來源：公司公告、中泰證券研究所 吉隆礦業：高品位富礦山，技改項目有望提升黃金產量吉隆礦業：高品

32、位富礦山，技改項目有望提升黃金產量 吉隆礦業經營的礦山為撰山子金礦，位于內蒙古赤峰市敖漢旗四道灣子鎮，已被納入全國綠色礦山名錄。撰山子金礦始建于 1958 年。2005 年，赤峰吉隆礦業成立，以拍賣形式取得撰山子金礦采礦權。目前，礦山采用地下開采方式，采礦方法選擇削壁充填采礦法，礦石綜合回采率為92%，采礦綜合貧化率為 45%。撰山子金礦開采礦種主要為礦產金，出礦平均品位金 8.02 克/噸，銀 26.85 克/噸。圖表圖表11：撰山子金礦交通示意圖：撰山子金礦交通示意圖 圖表圖表12：撰山子金礦環境治理與土地復墾區域規劃圖：撰山子金礦環境治理與土地復墾區域規劃圖 請務必閱讀正文之后的重要聲明

33、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 來源：赤峰市敖漢旗政府官網、中泰證券研究所 來源：赤峰市敖漢旗政府官網、中泰證券研究所 2022 年，公司啟動吉隆礦業的選廠升級改造項目，計劃在 18 個月的時間內建成一座智能化、數字化、節能環保的新型選礦廠，從而提高吉隆礦業的生產能力。根據赤峰市敖漢旗政府官網披露，該選廠升級改造項目中，公司計劃總投資約 1.711 億元。該選礦擴建項目為選礦廠擴建、尾礦庫新建及所屬生產配套設施建設，擴建規模 600 噸/日，擴建后選廠總生產規模為 1000 噸/日，并適當留有余地。2022 年 7 月，公司披露該選廠升級改造項目土建工程

34、施工招標公告。如果該選廠升級改造項目達產后，預計吉隆礦業年礦石處理量約為30 萬噸/年（原來生產規模為 12 萬噸/年，增幅 150%）。假設吉隆礦業金礦入選品位為 14.57 克/噸，我們預計項目達產后，吉隆礦業每年將生產黃金 4.371 噸。五龍礦業：挖掘探礦潛力，持續落實“建大礦、上規?！蹦繕宋妪埖V業：挖掘探礦潛力，持續落實“建大礦、上規?！蹦繕?五龍礦業成立于 2008 年 4 月，位于遼寧省丹東市振安區，前身為“冶金工業部五龍金礦”。2013 年 11 月，赤峰黃金全資子公司吉隆礦業以現金方式收購五龍礦業 100%股權。圖表圖表13：五龍金礦交通示意圖：五龍金礦交通示意圖 圖表圖表1

35、4：五龍金礦全景圖：五龍金礦全景圖 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 來源：全國礦產地數據庫、中泰證券研究所 來源：公司官網、中泰證券研究所 生產規模上，五龍礦業的 3000 噸/日選礦廠已于 2021 年底正式竣工投產，選礦能力從 1200 噸/日提升至 3000 噸/日，與之配套的井下技改工程均按計劃順利推進，預計在 2024 年形成 3000 噸/日的采選能力。探礦增儲上，遼東區域成礦條件良好，五龍深部及外圍區域還有很大的探礦潛力。2022 年上半年，公司持續投入資金探礦增儲。累計發現 4條金礦體、3 條金礦化體、2 條鋅

36、礦體、1 條鋅礦化體，深部見多條巖脈群及含硫硅化蝕變帶，為五龍礦業深部及外圍區域勘探提供了指引。目前，公司在正在礦區最大礦體 163 脈向南東延長 700m 區域開展物探TEM 工作，充分挖掘深部及外圍區域的資源潛力，持續推進礦山的增儲能力。華泰礦業：業績增長的“穩定器”華泰礦業：業績增長的“穩定器”華泰礦業位于赤峰市松山區王府鎮敖包村，成立于 2005 年 1 月，前身為國有赤峰紅花溝金礦，目前華泰礦業經營礦山為由紅花溝、蓮花山和彭家溝三個主要礦山。其中，華泰礦業彭家溝采礦權于 2021 年 11 月到期，公司已提交延續申請并獲受理。華泰礦業生產規模為 18.89 萬噸/年，以 7.0 克/

37、噸金品位進行測算，預計每年能給予公司 1.32 噸礦產金產量，是公司業績持續增長的穩定保障。瀚豐礦業：鉛鋅產業增厚公司盈利瀚豐礦業：鉛鋅產業增厚公司盈利 2019 年 4 月，赤峰黃金擬通過發行股份購買趙美光、瀚豐中興、孟慶國持有的瀚豐礦業 100%股權，標的資產價格為 5.1 億元。通過本次收購，公司取得了瀚豐礦業所屬天寶山東風礦、立山礦的鋅鉛銅鉬資源儲量及兩項探礦權，從而獲得較為成熟的與銅鉛鋅鉬礦采選業務相關的完整產業鏈；另外一方面，瀚豐礦業主礦產為鋅，銅為伴生礦種，銅精粉收入占比約 10%，通過本次收購瀚豐礦業，可以杜絕將來發生同業競爭的可能性。持續推進擴建工程，有望成為業績新增長點。持

38、續推進擴建工程，有望成為業績新增長點。瀚豐礦業具備 2 宗采礦權和 2 宗探礦權采礦權方面，瀚豐礦業保有的鋅、鉛、銅、鉬、銀資源量分別達到 66.88 萬噸、8.89 萬噸、4.52 萬噸、1372 噸與 352 噸。瀚豐礦業立山礦設計生產能力為 16.5 萬噸/年，東風礦生產規模為9.9 萬噸/年。根據瀚豐礦業收購報告書，瀚豐礦業在 2019 年已啟 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 動立山礦區生產規模擴建項目，2000 噸/日選廠已于 2020 年 8 月份投產運行。瀚豐礦業在 2021 年辦理完成了立山礦變更登記，采礦證期

39、限延長為 29 年，證載生產規模由原來的 16.5 萬噸/年提升到60 萬噸/年。瀚豐礦業千米豎井工程即將進入豎井裝配施工，完成后將進入下一步開拓工程施工以開采深部新發現資源，進一步提升產量，同時瀚豐礦業上半年開始東風礦鉬礦采礦及選廠恢復工作，重啟鉬礦生產。圖表圖表15：瀚豐礦業采礦權資源量情況：瀚豐礦業采礦權資源量情況 礦區名稱礦區名稱 礦種礦種 礦產組合礦產組合 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）金屬量金屬量（噸）（噸）平均品位（平均品位（%）剩余可采年限剩余可采年限 采礦權有效期采礦權有效期 立山礦 鋅 主要 1969 640,812 3.255 28 2021.08.27-2050.08.2

40、7 鉛 共生 390 58,864 1.508 伴生 1579 28,496 0.18 銅 共生 416 15,760 0.379 伴生 1579 26,023 0.165 銀 伴生 1872 352 18.806g/t 東風礦 鋅 主要 70.66 27,962 3.957 3 年 2019.04.28-2025.02.24 鉛 伴生 1,507 0.213 銅 共生 3,422 0.484 鉬 共生 74.52 1,372 0.184 來源：公司公告、中泰證券研究所 穩定盈利增厚公司業績。穩定盈利增厚公司業績。2019 年公司收購瀚豐礦業以來，公司持續推進礦山生產規模的擴建工作，在營業收入

41、和凈利潤上均出現明顯的增長。截至2022 年H1，瀚豐礦業貢獻營業收入 1.12億元，同比增長 31.56%，實現凈利潤 0.43 億元，同比增長 18.87%。圖表圖表16：瀚豐礦業營業收入（億元）：瀚豐礦業營業收入（億元）圖表圖表17：瀚豐礦業凈利潤（億元）：瀚豐礦業凈利潤（億元）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 海外項目逐步釋放，保障遠景業績海外項目逐步釋放，保障遠景業績 Sepon 銅金礦產量逐步釋放，回收率提升下成本有望逐步回落銅金礦產量逐步釋放，回收率提升下成本有望逐步回落 00.050.10.150.20.250.30.350.40.00.51.01

42、.52.02.52019年 2020年 2021年 2022年H1 營業收入（億元）yoy（右軸）00.10.20.30.40.50.60.00.20.40.60.81.02019年 2020年 2021年 2022年H1 凈利潤（億元）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 海外并購老撾海外并購老撾 Sepon 銅金礦，豐富銅金礦產資源儲備。銅金礦，豐富銅金礦產資源儲備。萬象礦業所轄Sepon 銅金礦是老撾最大的有色金屬礦山。2018 年 11 月，公司以 2.75億美元的對價完成了對 MMG Laos 的并購，MMG

43、 Laos 持有萬象礦業90%股權。萬象礦業擁有 Sepon 銅金礦的運營權，開采方式為露天開采，目前公司已啟動地下開采項目的建設。圖表圖表18：Sepon銅金礦股權結構銅金礦股權結構 圖表圖表19：公司有：公司有1247平方公里范圍內的礦產資源勘探權平方公里范圍內的礦產資源勘探權 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 萬象礦業具備 1 宗采礦權，1 宗探礦權，采礦權有效期至 2023 年 9 月。截至 2021 年底，該采礦權具備資源量 5910 萬噸礦石量，金品位 2.70克/噸，具備金金屬量約 159.57 噸。圖表圖表20：萬象礦業采礦權資源情況（萬噸礦石量）

44、：萬象礦業采礦權資源情況（萬噸礦石量）礦山名稱礦山名稱 主要品種主要品種 資源量資源量 品位品位 年產量年產量 資源剩余可開采年限資源剩余可開采年限 許可證許可證/采礦權有效期采礦權有效期 萬象礦業 黃金 5,910 2.7 300 20 2023.09 來源：公司公告、中泰證券研究所 具備年處理礦石量 300 萬噸的銅和金的 2 條獨立生產線，2020 年后主要產品轉向黃金。2020 年，萬象礦業重啟金礦生產，氧化礦和原生礦處理系統分別于 2020 年 5 月中旬和 8 月末投產運行，年處理礦石能力可達 300 萬噸。萬象礦業主要產品為黃金和電解銅，其中，黃金產品為含金 30%-80%、含銀

45、 20%-70%的合質金。2020 年以來，萬象礦業主要產品由電解銅逐漸轉向為黃金。受疫情及設備事故影響，受疫情及設備事故影響，2021 年產量不及預期。隨著技改項目逐步落年產量不及預期。隨著技改項目逐步落地，有望給予產量增量，礦產金單位成本有望隨著回收率提升而逐步回地，有望給予產量增量，礦產金單位成本有望隨著回收率提升而逐步回落。落。2021 年，公司新建“Sepon2.5 項目”，通過新建氧氣站，實現雙POX 的全負荷運營，將礦石處理能力從單 POX 的 62 噸/小時提升到 124 噸/小時，原生礦的處理能力提升 60%。而由于供貨方延遲交貨造成氧氣站的達產推遲2個多月，9月份氧氣站設備

46、出現故障，導致生產時間不足，生產效率降低。另外，所選礦石類型為低品位復雜難選礦石，選礦工藝流程尚在優化，單位成本相對較高。2022 年上半年，萬象礦業 Discovery 采區深部斜坡道工程開工，預計明年投產后新增產能 120 萬噸/年，開采深度為地表以下 450 米，地下礦品位更高、開采更加經濟、對環境和社會的影響更小。金選礦回收率的大幅提升，金選礦綜合回收率大幅提高。根據公司披露，金礦綜合回收率由 2021 年的 50%左右提升至目前的 70%左 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 右，單位成本下降提供了強有力的支撐。預計萬象

47、礦業回收率將逐步提升至 80%，或將進一步降低礦產金的單位成本?？碧桨l現稀土資源，或將給公司帶來新的成長曲線?？碧桨l現稀土資源，或將給公司帶來新的成長曲線。2022 年上半年，萬象礦業在南部礦區東西兩塊花崗巖分布區持續開展稀土資源普查工作，初步勘探表明該區域礦體賦存于花崗巖風化殼中，礦床成因類型屬風化殼離子吸附型稀土礦床，目前已取得大部分化驗結果，離子相稀土氧化物配分顯示其配分類型屬較為稀缺的中重型稀土，目前公司正在推進編制相應的資源儲量報告。稀土資源或將成為公司未來新的業績增長點。Wassa 金礦：收購完成，資源儲量更進一步金礦：收購完成，資源儲量更進一步 Wassa 金礦收購完成，公司黃金

48、儲量進一步提升。金礦收購完成，公司黃金儲量進一步提升。2021 年 10 月，公司與金星資源簽署協議，擬通過全資子公司赤金香港，以每股 3.91 美元的價格并以現金方式收購金星資源 62%股權，交易對價約 2.91 億美元，合作方中非產能發展基金出資收購金星資源 38%股權，該項目于 2022年 1 月完成交割。圖表圖表21：Wassa金礦地理位臵金礦地理位臵 圖表圖表22：Wassa金礦實景圖金礦實景圖 來源：赤金國際官網、中泰證券研究所 來源：赤金國際官網、中泰證券研究所 金星資源核心資產為位于加納的 Wassa 金礦，礦區交通便利，由國道連接，基礎設施良好。Wassa 金礦擁有 3 宗采

49、礦權和 4 宗探礦權，保有金資源量約 364.8 噸，其中探明和控制的金資源量約為 110 噸。開采方式為地下開采與露天開采相結合，選廠年處理礦石能力 270 萬噸以上。金星 Wassa 主要產品為含量 80%以上的合質金。圖表圖表23：Wassa金礦（不含南部延伸區）探明、控制和推斷資源量情況金礦（不含南部延伸區）探明、控制和推斷資源量情況 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 礦體礦體 探明資源量探明資源量 控制資源量控制資源量 推斷資源量推斷資源量 礦石量（百萬噸）金品位（克/噸）金金屬量（千盎司）礦石量（百萬噸）金品位（克/

50、噸）金金屬量（千盎司）礦石量（百萬噸）金品位（克/噸）金金屬量（千盎司）Wassa OP Wassa UG 5.9 4.45 843 18.96 3.55 2162 70.5 3.39 7689 Father Brown/Adoikrom UG 1.31 7.96 335 2.66 5.3 453 Regional OP 3.1 1.98 197 0.87 1.47 41 總計總計 5.9 4.45 843 23.37 3.59 2694 74.02 3.44 8183 來源：公司公告、中泰證券研究所，注：截至 2020 年 12 月 31 日 圖表圖表24：Wassa金礦南部延伸區推斷資源量

51、金礦南部延伸區推斷資源量 南部延伸區南部延伸區 單位單位 采區采區 4 采區采區 5 采區采區 6 采區采區 7 采區采區 8 合計合計 推斷的資源量 礦石量（百萬噸）7.8 11.5 8.6 19.6 18.6 66 金品位（克/噸）3 3.1 2.7 4 3.6 3.4 金屬量（百萬盎司）0.76 1.14 0.74 2.52 2.14 7.3 來源：公司公告、中泰證券研究所，注：截至 2020 年 12 月 31 日 規劃規劃 3-5 年內年內 Wassa 金礦產量將達到金礦產量將達到 10 噸。噸。產量方面，Wassa 金礦整體產量在 5 噸左右。2021 年，受加納地區疫情影響，Wa

52、ssa 金礦產量出現了較明顯的下滑，年度整體產量為 15.5 萬盎司（約 4.82 噸金），產量同比下降了 7%左右。圖表圖表25：Wassa金礦季度產銷量情況金礦季度產銷量情況 圖表圖表26：Wassa金礦年度產量金礦年度產量 來源：赤金國際官網、中泰證券研究所，注：1000 盎司0.0311 噸 來源：赤金國際官網、中泰證券研究所，注：1000 盎司0.0311 噸 公司為金星 Wassa 制定了新的發展目標，2022 年度預計黃金產量由原來制定的 4.9 噸提升至 5.6 噸，自完成收購之后的 11 個月黃金產量目標為 5.2 噸。以金星 Wassa 資源條件為基礎，公司制定了“日選礦石

53、 1 萬噸，年產黃金 1 萬公斤”的“雙萬計劃”，并著力建設金星 Wassa 擴產項目，規劃將生產規模提升至 300 萬噸/年，并計劃 3-5 年內金星 Wassa 的黃金產量不低于 10 噸。圖表圖表27：Wassa金礦增儲潛力金礦增儲潛力 圖表圖表28：公司對金星：公司對金星Wassa制定的針對性目標制定的針對性目標 0.80.91.01.11.21.31.41.5產量（噸）銷量（噸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0123456201620172018201920202021黃金產量（噸）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重

54、要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 來源：赤金國際官網、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 單位成本仍有下降空間。單位成本仍有下降空間。從歷史來看，2018 年起，Wassa 金礦的年度單位現金運營成本維持在 650 美元/盎司一下，而單位全部維持成本呈現增長趨勢。2021 年 Q3，Wassa 金礦單位現金運營成本為 868 美元/盎司，單位全部維持成本在 1299 美元/盎司，高于單位現金運營成本49.65%。未來隨著加納地區疫情得到有效控制，并且公司管理層進入后帶來的管理費用的改善，預計 Wassa 金礦的單位成本或將有所回落，盈利能力或將逐步改善。圖表圖表29：W

55、assa金礦季度單位成本（美元金礦季度單位成本（美元/盎司）盎司）圖表圖表30：Wassa金礦年度單位成本（美元金礦年度單位成本（美元/盎司）盎司）來源：赤金國際官網、中泰證券研究所 來源：赤金國際官網、中泰證券研究所 金價底部或已探明金價底部或已探明 10 年期美債真實收益對金價具有較強的解釋力年期美債真實收益對金價具有較強的解釋力 10 年期美債實際收益率與金價呈強負相關性。年期美債實際收益率與金價呈強負相關性。按照我們的金價分析框架：美債的遠端真實收益率對金價的長期趨勢有很好的解釋力。因為持有黃金不能產生利息收入，因此不能用貼現模型反映投資需求變化，我們需要用另一個思路，也即找到一種和黃

56、金安全性較為接近的金融資產，用這種金融資產的實際收益率來衡量持有實物黃金的機會成本，進而反映黃金投資需求變化。通過回溯發現，歷史上遠端美債真實收益率同金價具備較好的趨勢相關性，真實收益率的變化很好解釋了金價的變動趨勢，兩者線性擬合優度達到 85%。400600800100012001400現金運營成本 全部維持成本 0200400600800100012001400現金運營成本 全部維持成本 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表31：十年期美債真實收益率和金價的趨勢相關性：十年期美債真實收益率和金價的趨勢相關性 圖表圖表3

57、2：十年期美債真實收益率對金價有很好的解釋度：十年期美債真實收益率對金價有很好的解釋度 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 高通脹是美債收益率定價模型偏差增大的重要原因高通脹是美債收益率定價模型偏差增大的重要原因 實際利率為名義利率與通脹預期的差值，而金價與實際利率呈現強負相關性，金價走勢實際上是與名義利率“賽跑”，名義收益率與通脹預期共同驅動金價走勢。真實收益率定價模型依然有效，高通脹為致使偏離主要因素。真實收益率定價模型依然有效，高通脹為致使偏離主要因素。近期實際金價走勢大幅高出美債實際收益率決定的水平，根據我們測算，最新的預測偏差值達到歷史兩倍標準差附近的歷史

58、極端水平，回顧歷史，2011年在油價快速上行的背景下，隨著美國通脹數據快速走高，定價模型的預測偏差也達到過同樣的歷史極值水平。同時比較美國 CPI 和殘差項關系發現，兩者也具備較好的相關性。我們認為通脹的異常是導致定價模型偏差變化的重要原因究其原因，通脹是衡量美元信用水平的重要變量，而美元相對于黃金信用水平的穩定是真實收益率定價模型的前提。圖表圖表33：金價大幅偏離遠端美債真實收益：金價大幅偏離遠端美債真實收益率水平率水平 圖表圖表34：美國高通脹是支撐偏離較大的主要原因：美國高通脹是支撐偏離較大的主要原因 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 05001000150

59、020002500-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國:國債實際收益率:10年期（逆序）期貨收盤價(連續):COMEX黃金 y=-318.94x+1483.8R=0.846205001000150020002500-2.00-1.000.001.002.003.004.00-4-20246810-400-300-200-10001002003004005006002006-012006-112007-092008-072009-

60、052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-11模型預測殘差（美元/盎司）美國當月CPI同比（右，%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表35：高通脹推升定價模型的預測殘差到了歷史極值（美元：高通脹推升定價模型的預測殘差到了歷史極值（美元/盎司）盎司）來源：wind、中泰證券研究所 當前金價走勢取決于通脹和經濟之間的賽跑當前金價走勢取決于通脹和經濟之間的賽跑

61、通脹水平位于高位，后續存在回落動力，殘差項下行壓力增加，這會抑通脹水平位于高位，后續存在回落動力，殘差項下行壓力增加，這會抑制金價。制金價。目前美國通脹水平維持于 70 年代后最高水平。2021 年，隨著“helicopter money”的推進，美國資產負債表總規模達到一度達到 9 萬億美元的最高水平。2022 年，俄烏戰爭推動全球能源品價格迅速上漲，進一步推動美國通脹。隨著美聯儲加息節奏提升，6月份再次加息75bp，對全球大宗商品價格造成較大壓制，預計后續核心商品及耐用品成本有所下降。同時，能源價格持續回落將有望降低通脹，以油價為例，目前8 月初布倫特原油價格較 6 月峰值價格已下降 25

62、%左右，天然氣價格亦有約 10%左右降幅。圖表圖表36：美國：美國CPI遠超通脹目標，并再創新高（遠超通脹目標，并再創新高（%）圖表圖表37：能源價格開始呈現回落趨勢：能源價格開始呈現回落趨勢 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 與此同時，美國經濟處于回落通道當中，美國衰退預期有所增強，與此同時，美國經濟處于回落通道當中，美國衰退預期有所增強，7 月月以來遠端國債利率已明顯走低。以來遠端國債利率已明顯走低。22 年美國自 3 月份開始已經加息三次，分別為 25bp、50bp、75bp。在高頻率的加息次數下，美國經濟及消費均呈現一定的下滑趨勢。根據公布數據顯示，美國經

63、濟從 4 月到 6 月-2.00.02.04.06.08.010.02010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07美國CPI同比美國核心CPI同比美聯儲通脹目標0123456789100204060801001201402021-012021-022021-032021-04202

64、1-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08布倫特原油（美元/桶）NYMEX天然氣（美元/百萬英熱單位，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 連續第二個季度萎縮，第一季度 GDP 下降了 1.6%，第二季度下降了 0.9%。制造業方面，美國 PMI 在 5 月份后下滑明顯加速，制造業 PMI由 56.1 降至 52.8；制造業新訂單分項短短兩月已經由 55

65、.1 降至 48，表明目前制造業需求較為疲弱，行業新增訂單不足。同時消費者信心不振，消費者信心指數進一步下滑。若后續失業率水平提升，美國進入實質性衰退的預期大概率將被坐實。圖表圖表38：美國：美國GDP連續兩個季度環比負增（連續兩個季度環比負增（%）圖表圖表39：PMI逼近榮枯線逼近榮枯線 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 圖表圖表40：消費者信心指數持續下降：消費者信心指數持續下降 圖表圖表41：美國失業率處于歷史低位：美國失業率處于歷史低位 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 圖表圖表42：持續加息下，遠端利率已不跟隨上行（：持續加

66、息下，遠端利率已不跟隨上行（%）圖表圖表43：歷史高通脹下，通脹預期有望維持高位：歷史高通脹下，通脹預期有望維持高位（%）來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 最終金價走勢將是通脹回落和遠端真實收益率回落之間賽跑的結果。最終金價走勢將是通脹回落和遠端真實收益率回落之間賽跑的結果。一010203040506070802010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-05202

67、2-01制造業PMI:新訂單 非制造業PMI 制造業PMI-2.00.02.04.06.08.010.0美國:CPI:當月同比通脹預期 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 方面，當前高通脹是支撐實際金價大幅偏離真實收益率預測模型的主要因素，通脹的回落將會導致這一支撐力的弱化，金價將向真實收益率預測的結果回歸，另一方面，通脹回落并不是孤立事件，通常伴隨著美國經濟的衰退，在通脹預期處于高位的時期，通常對應真實收益率的下行，這對金價形成支撐，因此實際的金價走勢將是美國通脹回落和遠端真實收益率也即經濟回落之間的賽跑。我們認為美國經濟周期性

68、回落趨勢確立，通過比較前幾輪經濟周期，除了 20 年疫情之外，經濟周期底部時，十年期美債名義收益率在 1.5%左右，在美國經濟回落至周期底部時，我們對通脹回落速度做出三種場景假設，分別對金價做相應分析。樂觀場景：美國通脹具備較強韌性，在高通脹支撐下，代表風險溢價的殘差項仍能維持在中高位，但美國經濟下行至周期底部，對應名義利率回落至庫存周期底部水平。中性場景：美國通脹數據回落緩慢，代表風險溢價的殘差項回落至中位水平，美國經濟下行至周期底部，對應名義利率回落至庫存周期底部水平。悲觀場景：美國通脹和經濟同步回落，隨著通脹回歸 2%目標，代表風險溢價的殘差項進一步回落，同時美國經濟下行至周期底部，對應

69、名義利率回落至庫存周期底部水平。圖表圖表44：真實收益率的定價模型下，金價的彈性空間測算：真實收益率的定價模型下，金價的彈性空間測算 情形假設情形假設 十年期美債名義十年期美債名義收益率收益率 通脹預通脹預期期 真實收益真實收益率率 風險溢價風險溢價($/oz)測算目標金測算目標金價價 目標金價對應人目標金價對應人民幣民幣 ($/oz)(元元/克克)2022/8/5 2.83%2.46%0.37%426 1792 386 樂觀情形 1.50%2.40%-0.90%400 2171 468 中性情形 1.50%2.20%-0.70%250 1957 422 悲觀情形 1.50%2.00%-0.5

70、0%100 1743 376 來源：wind、中泰證券研究所，注：匯率假設 1：6.7，1 盎司金31.1 克 金價底部或已探明。金價底部或已探明。我們認為當前金價的走勢取決于通脹和經濟衰退之間的賽跑，美國經濟持續回落的背景下，疊加 CPI 拐頭向下，美聯儲貨幣政策重心有望從控通脹適度轉向穩經濟，市場對金價的預期也將由之前的單邊下跌轉向震蕩企穩，我們認為當前金價下行空間有限。投資建議投資建議與盈利預測與盈利預測 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 我們認為美國經濟回落難以避免，當前 3%左右的遠端名義利率離經濟底部對應的 1.5%左右仍有較大回落空間，對金價形成良好支撐；根據我們對不同通脹回

71、落速度的測算，金價底部或在 1700 左右，金價底部或已探明，而當通脹韌性較強時，金價有沖擊歷史新高的可能。我們假設2022-2024 年黃金價格分別為 380/390/400 元/克。根據公司的經營情況作出以下核心假設：請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 國內方面，我們預計華泰礦業提供較為穩定的黃金產量，吉隆礦業技改工程持續推進，五龍礦業持續挖掘探礦潛力，井下技改工程按計劃順利推進，國內礦產金產量有望穩步增長。我們預計 2022-2024年公司在國內礦產金產量分別為 3.0/4.0/5.0 噸。海外方面，老撾的疫情逐步得到控制后

72、，Sepon 銅金礦產能將逐步釋放，加納 Wassa 金礦方面持續推進“雙萬計劃”，海外礦山將呈現明顯的產量增長。我們預計 2022-2024 年公司老撾 Sepon 礦產金產量為 8.5/10.0/11.0 噸，Wassa 礦產金產量為 5.3/6.5/8.0 噸。期間費用率方面，公司近年由于并購以及剝離雄風環保子公司等因素，在管理費用以及管理費用率上出現波動。2022 年 H1，由于公司并購金星資源涉及的相關費用及金星資源納入合并范圍，導致管理費用同比增長 398.75%至 2.40 億元。我們預計 2022-2024 年公司在管理費用上逐步得到有效控制，整體隨著公司產銷量規模上升呈現穩步

73、向上增長的趨勢，預計 2022-2024 年的管理費用率為4.8%/4.0%/3.5%。圖表圖表45：主營業務核心假設：主營業務核心假設 持股比例持股比例 2022E 2023E 2024E 國內金礦持股比例及產量 100%3.00 4.00 5.00 老撾 Sepon 持股比例及產量 90%8.00 8.50 9.00 加納 Wassa 持股比例及產量 55.8%5.20 7.00 9.00 礦產金總產量（噸）16.20 19.50 23.00 權益礦產金產量（噸）13.10 15.56 18.12 收入（億元）60.33 74.53 90.16 成本（億元）36.74 44.01 50.0

74、4 毛利率 39%41%44%來源：公司公告、中泰證券研究所 基于以上假設，我們預計公司整體礦產金產量為 16.2/19.5/23.0 噸，2022-2024 年公司實現營業收入 67.71/81.91/97.54 億元，歸母凈利潤11.98/17.99/23.31 億元。目前股價 20.28 元，對應 PE 為 28/19/14X，給予公司“買入”評級。圖表圖表46：金價對公司業績影響的敏感性分析：金價對公司業績影響的敏感性分析 來源：wind、中泰證券研究所，股價取自于 2022 年 9 月 30 日 可比公司估值可比公司估值 從可比公司估值情況來看，從黃金板塊上市公司來看，按照 2022

75、 年 9月 30 日收盤價計算，黃金板塊上市公司 2022-2024 年 PE 均值為25/21/19X，而根據我們測算，赤峰黃金 2022-2024 年對應 PE 為28/19/14X，估值相對處于行業低位。圖表圖表47：可比公司估值情況：可比公司估值情況-20%-20%-10%-10%-5%-5%0 05%5%10%10%20%20%-20%-20%-10%-10%-5%-5%0 05%5%10%10%20%20%黃金價格黃金價格312312351351371371390390410410429429468468312312351351371371390390410410429429468

76、46823E9.413.715.918.020.122.326.536252119171513價格變動后對應的PE價格變動后對應的PE單位：元/克單位：元/克價格變動后公司利潤（億元）價格變動后公司利潤（億元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 日期：日期：2022/9/30 EPS（攤?。〝偙。㏄E 公司公司 代碼代碼 股價股價(元元)總市值總市值(億元億元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 山東黃金 600547.SH 17.13 716(0.04)0.49 0.52

77、 0.54 (396)35 33 32 銀泰黃金 000975.SZ 12.86 357 0.46 0.51 0.84 0.91 28 25 15 14 湖南黃金 002155.SZ 12.01 144 0.30 0.52 0.65 0.88 34 23 19 14 中金黃金 600489.SH 7.39 358 0.35 0.42 0.46 0.49 24 18 16 15 平均估值平均估值 29 25 21 19 赤峰黃金 600988.SH 21.60 337 0.35 0.72 1.08 1.40 58 28 19 14 來源：wind、中泰證券研究所 注：湖南黃金、中金黃金為 win

78、d 一致預期，股價取自于 2022 年 9 月 30 日，2021 年 PE 平均值剔除了山東黃金 風險提示風險提示 宏觀經濟波動帶來的黃金價格超預期走低風險。宏觀經濟波動帶來的黃金價格超預期走低風險。根據公司的發展戰略以及產品結構，公司業務未來將主要集中于黃金采選業務，宏觀經濟波動等因素導致黃金價格超預期走低，或對公司業績造成一定的拖累。項目進度不及預期風險。項目進度不及預期風險。按照公司的規劃，老撾 Sepon 銅金礦的金礦采選將是公司業績未來的主要增長點，若 Sepon 礦山不能如期進行金礦的采選，公司業績可能出現低于預期的風險。疫情反復風險。疫情反復風險。疫情目前得到逐步控制，但考慮到

79、國內與海外疫情的復雜性，未來仍然存在反復的風險。生產安全檢查力度超預期風險。生產安全檢查力度超預期風險。公司主營業務為礦山開采與利用，存在區域內存在礦山安全事故導致安全生產檢查力度顯著提升，而形成被動的減產、停產等結果，影響公司經營業績。研報使用信息更新不及時風險等。研報使用信息更新不及時風險等。研報使用數據基于當前所能獲得的最新數據，部分數據存在變動的可能，但由于更新頻率等原因影響，當部分數據變動時，報告存在不能及時更新的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表48：公司財務情況及盈利預測：公司財務情況及盈利預測 來源

80、：wind、中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金1,8253,2666,51810,030營業收入營業收入3,7836,7718,1919,754應收票據0000營業成本2,5243,9974,7565,359應收賬款25455565稅金及附加158183188224預付賬款50161191216銷售費用1778存貨1,4122,7091,4271,072管理費用235325328341合同資

81、產0000研發費用25242934其他流動資產4467629221,098財務費用-87265632流動資產合計3,7586,9449,11312,481信用減值損失-2000其他長期投資591113資產減值損失-192-20000長期股權投資2222公允價值變動收益-2-2000固定資產2,4392,3562,4322,554投資收益14141414在建工程436536536436其他收益2222無形資產1,1811,3891,7032,058營業利潤營業利潤7472,0052,8443,771其他非流動資產233405397395營業外收入4210910非流動資產合計4,2954,6975

82、,0815,458營業外支出18212121資產合計資產合計8,0548,05411,64111,64114,19414,19417,93917,939利潤總額利潤總額7711,9942,8323,760短期借款01,4631,0001,000所得稅157399566752應付票據0000凈利潤凈利潤6141,5952,2663,008應付賬款440395470530少數股東損益31397467677預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤5831,1981,7992,331合同負債5223NOPLAT5451,6162,3103,033其他應付款32323232EPS（按最新股本攤薄

83、）0.350.721.081.40一年內到期的非流動負債214170170170其他流動負債651532532536主要財務比率主要財務比率流動負債合計1,3422,5952,2082,272會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款01,0002,0003,000成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率-17.0%79.0%21.0%19.1%其他非流動負債1,7111,3521,3521,352EBIT增長率-25.7%195.4%43.0%31.3%非流動負債合計1,7112,3523,3524,352歸母公司凈利潤增長率-

84、25.7%105.7%50.1%29.6%負債合計負債合計3,0533,0534,9474,9475,5595,5596,6246,624獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益4,6205,9177,3909,395毛利率33.3%41.0%41.9%45.1%少數股東權益3817771,2441,920凈利率16.2%23.6%27.7%30.8%所有者權益合計所有者權益合計5,0016,6958,63411,316ROE11.6%17.9%20.8%20.6%負債和股東權益負債和股東權益8,0548,05411,64111,64114,19414,19417,93917,939ROIC9.3

85、%19.3%22.3%22.8%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率37.9%42.5%39.2%36.9%會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比38.5%59.5%52.4%48.8%經營活動現金流經營活動現金流7557433,9923,802流動比率2.82.74.15.5現金收益1,3042,1482,8493,610速動比率1.71.63.55.0存貨影響-640-1,2971,282355營運能力營運能力經營性應收影響16569-40-35總資產周轉率0.50.60.60.5經營性應付影響190-457560應

86、收賬款周轉天數2222其他影響-263-132-175-188應付賬款周轉天數49383334投資活動現金流投資活動現金流-278-1,004-895-932存貨周轉天數15618615784資本支出-1,488-752-917-948每股指標（元）每股指標（元）股權投資-2000每股收益0.350.721.081.40其他長期資產變化1,212-2522216每股經營現金流0.450.452.402.28融資活動現金流融資活動現金流561,703155642每股凈資產2.783.564.445.65借款增加-2402,4205371,000估值比率估值比率股利及利息支付-12-626-952

87、-1,274P/E58281914股東融資0000P/B7654其他影響308-91570916EV/EBITDA5322單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評

88、級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）

89、具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本

90、報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。