正帆科技-工藝介質供應系統快速增長電子氣體和半導體零部件成新增長點-221010（26頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究專用設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 正帆科技（688596）工藝介質供應系統工藝介質供應系統快速增長快速增長，電子氣體和半電子氣體和半導體零部件導體零部件成新增長點成新增長點 2022 年年 10 月月 10 日日 證券分析師證券分析師 周爾雙周爾雙 執業證書：S0600515110002 021-60199784 證券分析師證券分析師 黃瑞連黃瑞連 執業證書：S0600520080001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)31.06 一年最低/最高價 12.98/43.38

2、市凈率(倍)4.35 流通 A 股市值(百萬元)6,311.74 總市值(百萬元)7,966.89 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)7.14 資產負債率(%,LF)58.07 總股本(百萬股)256.50 流通 A 股(百萬股)203.21 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈盈利預測與估值利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1,837 2,683 3,831 5,140 同比 66%46%43%34%歸屬母公司凈利潤（百萬元）168 221 400 573 同比 36%31%81%44%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.

3、66 0.86 1.56 2.24 P/E（現價&最新股本攤?。?7.31 36.01 19.94 13.89 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 CAPEX 和和 OPEX 業務并舉業務并舉，業績持續快速增長，業績持續快速增長 公司是國內領先的工藝介質供應系統商，專業從事電子工藝設備、生物制藥設備、公司是國內領先的工藝介質供應系統商，專業從事電子工藝設備、生物制藥設備、電子氣體和電子氣體和 MRO 服務服務，并拓展并拓展半導體零部件半導體零部件 Gas Box 業務業務，客戶群體覆蓋中芯國際、長江存儲、合肥長鑫、華虹宏力、通威、隆基、晶澳、恒瑞醫藥等多領域頭部客

4、戶，業績實現了快速增長。1）收入端：）收入端：受益半導體&光伏行業大規模擴產需求，2021 年公司營收達到 18.37 億元，2016-2021 年 CAGR 為 26%，穩健增長。2）利潤端：）利潤端：2021 年公司歸母凈利潤為 1.68 億元，2016-2021 年 CAGR 達到 52%，明顯高于同期收入端增速，反映出盈利能力明顯提升。2017-2021 年公司扣非銷售凈利率分別為 3.77%、5.53%、6.40%、6.71%、7.48%，真實盈利水平持續提升。工藝介質系統工藝介質系統：下游投資拉動行業需求，仍有較大成長空間：下游投資拉動行業需求，仍有較大成長空間 受益于集成電路、光

5、伏等行業旺盛的擴產需求，工藝介質系統需求有望維持高位。若僅考慮半導體行業，我們預估若僅考慮半導體行業，我們預估 2021 年中國大陸工藝介質系統市場規模為年中國大陸工藝介質系統市場規模為 144 億元，億元，2023 年有望達到年有望達到 206 億元。若再考慮到光伏等行業需求，我們判斷億元。若再考慮到光伏等行業需求，我們判斷 2021 年工藝介質年工藝介質系統系統市場規模市場規模將突破將突破 200 億元。億元。在本土企業中，公司和至純科技較為領先，2021 年公司電子工藝設備實現收入 12.83 億元，至純科技高純工藝系統收入 10.78 億元，我們判斷 2021 年二者在本土市占率均不足

6、 10%，行業集中度較低，成長空間依舊較大。半導體半導體設備設備零部件：零部件：Gas Box 市場需求旺盛，公司有望快速放量市場需求旺盛，公司有望快速放量 氣柜模組（Gas Box）為干法泛半導體設備內部的模組化氣體供應系統。若僅考慮若僅考慮半導體設備需求，我們預估半導體設備需求，我們預估 2021 年全球和中國大陸年全球和中國大陸 Gas Box 市場規模分別為市場規模分別為 163 和和47 億元，億元，2023 年有望達到年有望達到 192 和和 67 億元。若再考慮光億元。若再考慮光伏、面板顯示等行業需求，我伏、面板顯示等行業需求，我們判斷們判斷 2021 年中國大陸年中國大陸 Ga

7、s Box 市場規模將超過市場規模將超過 100 億元。億元。Gas Box 仍高度依賴進口，在全球供應鏈緊張、貿易摩擦的背景下，國產半導體設備商對零部件國產替代訴求愈發強烈。公司深耕氣體輸送系統多年，設備外輸送系統與設備內部氣體系統底層公司深耕氣體輸送系統多年，設備外輸送系統與設備內部氣體系統底層技術互通，具備切入技術互通，具備切入 Gas Box 領域的先發優勢。領域的先發優勢。公司正在積極對接半導體&光伏設備客戶，部分客戶已批量采購，有望進入快速放量階段。OPEX：戰略發展重點，材料：戰略發展重點，材料&服務業務打開成長空間服務業務打開成長空間 展望未來，考慮到泛半導體行業的周期性，在展

8、望未來，考慮到泛半導體行業的周期性，在未來未來下游擴產增速放緩背景下下游擴產增速放緩背景下，與，與存量產線直接相關的存量產線直接相關的 OPEX 業務的戰略重要性將愈發凸顯業務的戰略重要性將愈發凸顯，公司正在材料、服務端積極布局。1）電子氣體：）電子氣體：分為電子特氣和電子大宗氣兩大類，我們預計 2022 年我國電子氣體市場規模將達 308 億元。公司在電子特氣領域已形成較強市場競爭力，是國內為數不多能穩定量產電子級砷烷、磷烷的企業之一。2022 年公司募投項目重點布局電子大宗氣，實現產品和區域覆蓋度的拓展，進一步打開成長空間。2）MRO：即維護、維修、運營，主要針對已向客戶交付使用的電子工藝

9、設備、生物制藥設備提供后續配套服務。公司為本土少數具備 MRO 一站式服務的綜合能力的企業，2021 年 MRO 業務收入占比仍僅為 10.21%，后續成長空間較大。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：受益于半導體&光伏行業大規模擴產需求，我們預計2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 2.21、4.00 和 5.73 億元，當前市值對應動態 PE為 36、20 和 14 倍?；诠据^為突出的成長性，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：下游資本開支下滑、市場競爭加劇、新業務開展不及預期等。-37%-23%-9%5%19%33%47%61%75%89%2021/10/112

10、022/2/92022/6/102022/10/9正帆科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/26 內容目錄內容目錄 1.CAPEX 和和 OPEX 業務并舉，業績持續快速增長業務并舉，業績持續快速增長.5 1.1.工藝介質供應系統龍頭，布局后服務和半導體設備零部件業務.5 1.2.盈利水平持續改善，訂單充足保障業績延續高增長.7 2.工藝介質系統：下游投資拉動行業需求，仍有較大成長空間工藝介質系統：下游投資拉動行業需求，仍有較大成長空間.9 2.1.工藝介質供應系統應用廣泛，下游投資拉動行業需求.9 2

11、.1.1.泛半導體：光伏&集成電路行業擴產旺盛，市場需求仍在快速增長.10 2.1.2.生物制藥：行業周期性更弱，產品拓展有望成為新增長點.12 2.2.行業集中度依舊較低，市場份額有望持續提升.13 3.半導體零部件：半導體零部件：Gas Box 市場需求旺盛，公司有望快速放量市場需求旺盛，公司有望快速放量.13 3.1.Gas Box 為干法設備核心零部件，2021 年本土市場規模超 100 億元.13 3.2.公司具備布局 Gas Box 技術優勢，國產替代倒逼其快速放量.16 4.OPEX：戰略發展重點，材料：戰略發展重點，材料&服務業務打開成長空間服務業務打開成長空間.17 4.1.

12、電子氣體：市場需求快速提升，公司持續完善產業布局.17 4.1.1.市場規?？焖偬嵘?，國產替代空間較大.17 4.1.2.電子特氣已具備較強競爭力，募投重點加碼電子大宗氣體.19 4.2.MRO：與存量運行產能密切相關，有望持續快速增長.21 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.22 6.風險提示風險提示.23 OWcZpX9UbUgXmMnNsQ9PcMbRoMnNmOpNfQpOoOfQrQrQ8OrQnNNZtRsRMYqNtO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司在電

13、子工藝裝備、生物制藥設備及服務型業務等領域持續擴張.5 圖 2：俞東雷先生與崔榮女士為公司實際控制人&一致行動人.5 圖 3：公司主營業務包含電子工藝設備、生物制藥設備、電子氣體和 MRO 服務.6 圖 4：2021 年公司電子工藝設備收入占比為 70%.7 圖 5：2021 年公司集成電路&光伏行業收入占比 60%.7 圖 6：公司已在泛半導體、光纖通信、生物醫藥等領域均積累了一批優質客戶.7 圖 7：2016-2021 年公司營業收入 CAGR 達到 26%.8 圖 8：2016-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 52%.8 圖 9：2016-2020 年公司銷售凈利率持續提升.8

14、 圖 10：2018-2022H1 公司銷售毛利率相對平穩.9 圖 11：2022H1 公司期間費用率 19.07%，同比+3.28pct.9 圖 12：截至 2022H1 末，公司存貨達到 15.4 億元.9 圖 13：截至 2022H1 末，公司合同負債達到 9.9 億元.9 圖 14：工藝介質供應系統為核心工藝設備的氣體、液體輸送系統.10 圖 15：我們預估 2021 年中國大陸集成電路行業對工藝介質系統需求達到 144 億元.10 圖 16：僅華虹集團、中芯國際、長江存儲、合肥長鑫四家晶圓廠未來合計擴產產能將過 100萬片/月.11 圖 17：2021 年公司光伏行業收入占比達到 3

15、5%.12 圖 18：2020 年至純科技半導體行業收入占比高達 54%.12 圖 19：2015-2020 年我國制藥設備市場規模 CAGR 11%.12 圖 20：2020 年制藥用水&制劑機械設備合計占比約 6%.12 圖 21：全球工藝介質系統仍由海外企業主導.13 圖 22：公司營業收入規模遠低于海外龍頭企業.13 圖 23：2021 年全球&中國大陸半導體設備零部件市場規模分別為 406 和 117 億美元.14 圖 24：Gas Box 主要應用于刻蝕、薄膜沉積、離子注入等設備的工藝氣體輸送控制.14 圖 25：拓荊科技直接材料成本占比 90%.15 圖 26：拓荊科技氣體輸送系

16、統在直接材料中約占 8%.15 圖 27：中微公司直接材料成本占比 95%.15 圖 28：中微公司氣體輸送系統在直接材料中約占 17%.15 圖 29：我們估計 2021 年中國大陸半導體設備 Gas Box 市場規模約 47 億元.16 圖 30：設備內部和外部的供氣系統技術協同性較強.16 圖 31：公司可制造 VCR型、Surface Mount 型 Gas Box.16 圖 32：2018 年以來全球半導體設備供氣系統供需持續緊張.17 圖 33：電子氣體主要包括電子特種氣體和電子大宗氣體兩大類.18 圖 34：2020 年電子特氣在全球電子氣體中的市場份額約占 72%.18 圖 3

17、5：2020 年中國電子特氣集成電路應用占比達 45%.19 圖 36：2020 年電子特氣在晶圓制造材料中占比 13%.19 圖 37：2022 年我國電子氣體市場規模將達 308 億元.19 圖 38：全球電子特氣市場仍由海外龍頭主導.19 圖 39：公司現有電子氣體產品結構以電子特氣為主.20 圖 40：2017-2021 年公司高純氣體收入 CAGR 達 32%.20 圖 41：公司高純氣體毛利率長期明顯低于南大光電.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/26 圖 42：公司電子氣體與工藝介質系統主業的客

18、戶重疊度較高.21 圖 43：2022 年公司募投項目重點加碼電子大宗氣體業務.21 表 1：公司分業務收入預測（百萬元）.22 表 2：可比公司估值（PE，截至 2022/10/10 收盤股價）.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/26 1.CAPEX 和和 OPEX 業務并舉業務并舉，業績持續快速增長，業績持續快速增長 1.1.工藝介質供應工藝介質供應系統系統龍頭龍頭，布局布局后服務后服務和和半導體設備零部件業務半導體設備零部件業務 正帆科技成立于正帆科技成立于 2009 年，是國內領先的工藝介質供應系統廠

19、商，專業從事電子工年，是國內領先的工藝介質供應系統廠商，專業從事電子工藝設備、生物制藥設備、電子氣體和藝設備、生物制藥設備、電子氣體和 MRO 服務。服務。公司深耕公司深耕 CAPEX（電子工藝裝備、生物制藥設備等）領域，積極拓展（電子工藝裝備、生物制藥設備等）領域，積極拓展 OPEX（核（核心材料心材料+專業服務）業務。專業服務）業務。經過多年研發積累，公司持續吸收和深化流體控制等核心技術，曾參與 7 項國家/行業標準的制訂。公司與子公司江蘇正帆、合肥正帆均系經地方科技廳、財政廳、稅務局聯合認定的高新技術企業，2020 年獲認上海市企業技術中心，并先后榮獲“2012 年上海市科技小巨人企業”

20、、“上海市專精特新中小企業”等榮譽稱號。2021 年公司設立上海鴻舸半導體，正式進軍半導體設備零部件領域。年公司設立上海鴻舸半導體，正式進軍半導體設備零部件領域。圖圖1：公司在電子工藝裝備、生物制藥設備及服務型業務等領域持續擴張公司在電子工藝裝備、生物制藥設備及服務型業務等領域持續擴張 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 從股權結構來看，俞東雷先生從股權結構來看，俞東雷先生、崔榮女士通過風帆控股合計崔榮女士通過風帆控股合計間接間接持有公司持有公司 20.78%股份股份，兩者系夫妻關系，為公司實控人與一致行動人。，兩者系夫妻關系，為公司實控人與一致行動人。圖圖2：俞東雷先生與崔榮女士為公司實際控

21、制人俞東雷先生與崔榮女士為公司實際控制人&一致行動人一致行動人 數據來源：公司公告，東吳證券研究所（注：截至 2022.6.30）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/26 公司主營業務包含電子工藝設備、生物制藥設備、電子氣體公司主營業務包含電子工藝設備、生物制藥設備、電子氣體、MRO 服務服務和半導體和半導體零部件零部件，廣泛應用于集成電路、平板顯示、半導體照明、太陽能光伏、光纖制造和生物，廣泛應用于集成電路、平板顯示、半導體照明、太陽能光伏、光纖制造和生物醫藥等領域。醫藥等領域。1）電子工藝設備：）電子工藝設備：包

22、括特氣柜、化學品中央供應柜、分流箱、化學品稀釋混配單元、液態源輸送設備等工藝介質供應系統，前端連接工藝介質存儲裝置、后端連接工藝生產設備。2）生物制藥設備：）生物制藥設備：主要包括制藥用水裝備、生物工藝裝備、高端制劑裝備三類潔凈流體工藝系統。3）電子氣體：）電子氣體：包括電子特種氣體（如砷烷、磷烷、電子混合氣等高純氣體）和電子大宗氣（如高純氮氣、高純氫氣等），具備自研自產&混配電子特氣和逐步投入電子大宗氣生產供應的能力。4）MRO 服務：服務：即維護、維修、運營業務，包括技改工程、設備銷售、配件綜合采購、維修保養及運營等配套服務。5）Gas Box：目前公司 Gas Box 包括 VCR型及

23、Surface Mount 型，適用于 8-12 英寸集成電路、平板顯示、光伏太陽能、光纖及微電子等行業。圖圖3：公司主營業務包含電子工藝設備、生物制藥設備、電子氣體和公司主營業務包含電子工藝設備、生物制藥設備、電子氣體和 MRO 服務服務 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 電子工藝設備為主要收入來源電子工藝設備為主要收入來源，集成電路集成電路&光伏光伏行行業業為主要為主要下游下游。1）若按產品劃）若按產品劃分，分，2021 年電子工藝設備和生物制藥設備（CAPEX 業務）分別實現收入 12.83 和 1.68億元，收入占比分別為 70%和 9%，合計收入占比達到 79%，構成收入主體。電子

24、氣體和 MRO（OPEX 業務）合計收入占比約 20%。2）若按應用領域劃分，）若按應用領域劃分，泛半導體行業（集成電路、光伏、半導體照明和平板顯示）仍為公司主要下游，其中集成電路和光伏行業合計收入占比常年高居 50%以上，2020-2021 年分別達到 71%、60%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/26 圖圖4：2021 年公司電子工藝設備收入占比為年公司電子工藝設備收入占比為 70%圖圖5：2021 年公司集成電路年公司集成電路&光伏行業收入占比光伏行業收入占比 60%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數

25、據來源：Wind，東吳證券研究所 公司公司客戶群體覆蓋國內多領域頭部企業客戶群體覆蓋國內多領域頭部企業，客戶資源客戶資源優質優質。泛半導體：泛半導體：公司在集成電路、光伏、半導體照明、平板顯示等細分領域均累積了豐富的客戶資源，集成電路客戶涵蓋中芯國際、長江存儲、合肥長鑫、華虹宏力等；光伏領域客戶包括通威、隆基、晶澳等；半導體照明和平板顯示客戶包括三安光電、京東方等。光纖通信：光纖通信：主要客戶包括亨通集團、富通集團、通鼎集團等；生物醫藥：生物醫藥：主要客戶包括恒瑞醫藥、科倫制藥等，公司疫情期間為國藥中生新冠滅活疫苗生產線配套提供制藥用水系統，并為mRNA 新型疫苗以及基因藥物產業化用戶提供制藥

26、用水&生物工藝核心裝備。圖圖6：公司公司已在已在泛半導體、光纖通信、生物醫藥等領域均積累了一批優質客戶泛半導體、光纖通信、生物醫藥等領域均積累了一批優質客戶 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.盈利水平持續改善盈利水平持續改善，訂單充足保障業績延續高增長，訂單充足保障業績延續高增長 受益半導體受益半導體&光伏光伏行業行業高景氣度，公司收入規?？焖贁U張。高景氣度，公司收入規?？焖贁U張。2016-2019 年公司營收CAGR 為 27%，整體穩步增長，2020 年略有下滑，主要系疫情影響下公司交付周期有所延長。2021 年起公司收入端進入高速擴張階段，2021-2022Q1 分別實現收入

27、18.37 和 3.62億元，同比+66%和+111%。在 2022Q2 受上海疫情管控明顯影響的背景下，2022H1 公司實現營業收入 9.43 億元，同比+20%，仍取得穩健增長。電子工藝設備70%生物制藥設備9%電子氣體10%MRO10%其他業務1%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021集成電路光伏半導體照明平板顯示光纖通信生物醫藥其他行業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/26 圖圖7：2016-2021 年公司營業收入年公司營業收入 CAGR 達到達到 26%數據來源

28、：Wind，東吳證券研究所 在利潤端，在利潤端，2016-2021 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 達到達到 52%，明顯明顯高于同期收入端高于同期收入端增速（增速（26%），側面反映出公司盈利能力明顯提升。），側面反映出公司盈利能力明顯提升。2022H1 公司實現歸母凈利潤 0.53 億元，同比-2.5%，出現一定下滑，主要系期權激勵產生一定股份支付。若扣除期權成本因素后，2022H1 公司歸母凈利潤為 0.73 億元，同比+26%，仍高于收入端增速。進一步分析發現，進一步分析發現，2016-2020 年公司銷售凈利率持續上升，年公司銷售凈利率持續上升，2020 年年達到達到 1

29、1.20%。2021-2022H1 銷售凈利率分別 9.15%和 5.66%，分別同比-2.05 和-1.22pct，略有下降，下面將分別從毛利端與費用端進行詳細分析。圖圖8：2016-2021 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 為為 52%圖圖9：2016-2020 年公司銷售凈利率持續提升年公司銷售凈利率持續提升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1）毛利端：）毛利端：2016-2018 年公司銷售毛利率分別為 20.08%、21.17%、26.14%，呈現快速上升趨勢，主要系系統綜合解決方案毛利率快速上升帶動。2018-2022H1 公司銷

30、售毛利率保持相對平穩，但明顯低于至純科技，我們判斷主要系至純科技毛利率較高的半導體行業收入占比較高所致。2）費用端：）費用端：整體保持相對平穩，2022H1 期間費用率為19.07%，同比+3.28pct，主要系存在期權激勵造成的股份支付費用 2363 萬元。5.807.079.2111.8611.0918.379.43-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012141618202016201720182019202020212022H1營業收入（億元）yoy0.210.310.600.831.241.680.53-20%0%20%40%60%80%100%

31、120%00.20.40.60.811.21.41.61.82016201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）yoy3.35%4.05%6.41%7.08%11.20%9.15%5.66%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201620172018201920202021 2022H1正帆科技至純科技帆宣科技 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/26 特別地，2021 年公司銷售凈利率同比-2.05pct，主要系 2020 年存在其他收益 0.24 億元、公允價值變動凈

32、收益 0.24 億元。若扣除非經常性損益影響，2017-2021 年年公司公司扣非扣非銷售凈利率分別為銷售凈利率分別為 3.77%、5.53%、6.40%、6.71%、7.48%，真實盈利水平持續提升。，真實盈利水平持續提升。圖圖10：2018-2022H1 公司銷售毛利率相對平穩公司銷售毛利率相對平穩 圖圖11：2022H1 公司期間費用率公司期間費用率 19.07%，同比，同比+3.28pct 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司在手訂單充足公司在手訂單充足，將保障業績高速增長。將保障業績高速增長。截至 2022H1 末，公司存貨和合同負債分別為 1

33、5.4、9.9 億元，同比+75%、+38%，在手訂單充足，將支撐業績延續高速增長。圖圖12：截至截至 2022H1 末末，公司存貨達到，公司存貨達到 15.4 億元億元 圖圖13：截至截至 2022H1 末末，公司合同負債達到，公司合同負債達到 9.9 億元億元 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.工藝介質系統：工藝介質系統：下游投資拉動行業需求，下游投資拉動行業需求，仍有較大成長空間仍有較大成長空間 2.1.工藝介質供應系統應用廣泛，工藝介質供應系統應用廣泛，下游下游投資拉動行業需求投資拉動行業需求 工藝介質系統廣泛應用于泛半導體（集成電路、平板顯示

34、、光伏、工藝介質系統廣泛應用于泛半導體（集成電路、平板顯示、光伏、LED 等）、生物等）、生物制藥、食品飲料等領域制藥、食品飲料等領域，主要包括氣體高純工藝設備及系統、化學品高純工藝設備及系統、物料及水系統等，主要用于將氣體、液體等介質輸送至工藝設備，并實現生產全過20.08%21.17%26.14%25.35%27.32%26.17%26.18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021 2022H1正帆科技至純科技帆宣科技14.82%16.39%15.58%17.06%16.16%19.07%-5%0%5%10%15%20%25

35、%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率2.373.014.684.716.3910.6215.37024681012141618201620172018201920202021 2022H1存貨（億元）1.991.893.844.315.377.219.89024681012201620172018201920202021 2022H1合同負債/預收款項（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/26 程的監測與控制，其性能直接影響產線運行效率及成品

36、良率。工藝介質系統需求與下游工藝介質系統需求與下游資本開支直接掛鉤，工藝介質系統的投資額約占項目總投資的資本開支直接掛鉤，工藝介質系統的投資額約占項目總投資的 5%8%。圖圖14：工藝介質供應系統為工藝介質供應系統為核心工藝設備的氣體、液體輸送系統核心工藝設備的氣體、液體輸送系統 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 2.1.1.泛半導體：泛半導體：光伏光伏&集成電路集成電路行業行業擴產旺盛，擴產旺盛，市場需求仍在快速增長市場需求仍在快速增長 若僅考慮集成電路若僅考慮集成電路行業行業需求，我們預估需求，我們預估 2021 年中國大陸工藝介質系統市場規模為年中國大陸工藝介質系統市場規模為14

37、4 億元億元，2023 年有望年有望達到達到 206 億元億元。若再考慮到光伏、平板顯示、。若再考慮到光伏、平板顯示、LED 等行業需求，等行業需求，我們判斷我們判斷 2021 年中國泛半導體行業對工藝介質系統的需求將突破年中國泛半導體行業對工藝介質系統的需求將突破 200 億元。億元。圖圖15：我們預估我們預估 2021 年中國大陸集成電路行業對工藝介質系統需求達到年中國大陸集成電路行業對工藝介質系統需求達到 144 億元億元 數據來源：SEMI，公司招股說明書，東吳證券研究所測算（注：人民幣：美元匯率選取 6.5：1）展望未來，集成電路、光伏等展望未來，集成電路、光伏等行業擴產行業擴產需求

38、需求旺盛，泛半導體行業資本開支有強支撐，旺盛，泛半導體行業資本開支有強支撐，工藝介質系統需求有望維持高位。工藝介質系統需求有望維持高位。1）晶圓產能東移背景下，集微咨詢預計中國大陸未來 5 年將新增 25 座 12 英寸晶圓廠，對于工藝介質系統的需求有望維持高位。2）作為全球光伏產業中心，中國大陸市場產銷兩旺，下游資本開支有強支撐。此外，Mini 和Micro LED 有望帶動新一輪顯示面板投資，進一步拉動工藝介質供應系統市場需求。20172017201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E中國大陸半導體設備市場規模（億美元）8212

39、8135187296376423設備在項目投資額中占比（%）80%80%80%80%80%80%80%中國大陸半導體項目投資額（億美元）=/103160168234370470529高純工藝系統投資占比（%）6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%中國大陸半導體行業高純工藝系統市場規模（億元）=*6.5中國大陸半導體行業高純工藝系統市場規模（億元）=*6.54040626266669191144144183183206206yoy56%5%39%58%27%12%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深

40、度研究 11/26 圖圖16：僅華虹集團、中芯國際、長江存儲、合肥長鑫四家晶圓廠未來合計擴產產能將過僅華虹集團、中芯國際、長江存儲、合肥長鑫四家晶圓廠未來合計擴產產能將過 100 萬片萬片/月月 數據來源：各公司公告，新材料在線等，東吳證券研究所（注：因為產能狀態更新不及時可能存在誤差）橫向對比至純科技，公司橫向對比至純科技，公司在泛半導體領域在泛半導體領域布局布局更加均衡更加均衡，對單一行業依賴度，對單一行業依賴度較較弱。弱。2016 年以來至純科技聚焦半導體行業，2020 年對半導體行業收入占比高達 54%。對于光伏、LED 等其他泛半導體板塊，至純科技目前涉足較少。2021 年公司對光伏

41、、集成電路、平板顯示行業收入占比分別為 35%、25%和 13%，下游更加均衡?？紤]到光伏行業考慮到光伏行業的高景氣度，疊加半導體行業晶圓廠逆周期投資的的高景氣度，疊加半導體行業晶圓廠逆周期投資的旺盛旺盛需求，公司有望深度受益。需求，公司有望深度受益。廠商廠商實施主體實施主體工廠代碼工廠代碼工藝工藝尺寸類型尺寸類型項目地點項目地點2021年底產能2021年底產能（萬片/月）（萬片/月）規劃產能規劃產能（萬片/月）（萬片/月）狀態狀態華虹半導體Fab1-3功率器件1um-90nm8寸上海17.818建成上海華力F5功率器件50-40-28nm12寸上海3.53.5建成上海華力F6功率器件28-1

42、4nm12寸上海34建成華虹半導體Fab7功率器件90-65/55nm12寸無錫68建成上海華力Fab812寸上海04計劃華虹半導體Fab912寸無錫08計劃中芯上海S1(Fab1 2 3)邏輯代工0.35m0.15m制程，主要0.11/0.13um8寸上海11.513.5建成中芯南方SN1邏輯代工FinFET14-7nm12寸上海1.53.5建成中芯南方SN2邏輯代工FinFET14-7nm12寸上海03.5在建中芯北京B1(Fab4、6)邏輯代工0.18m55nm12寸北京5.26建成中芯北方B2邏輯代工65-24nm12寸北京6.210建成中芯京城B3P1邏輯代工45/40-32/38n

43、m12寸北京05在建中芯京城B3P2邏輯代工45/40-32/38nm12寸北京05計劃中芯京城B3P312寸北京05計劃中芯京城B3P412寸北京05計劃中芯深圳Fab15邏輯代工0.35m0.15m，主要0.25um/0.35um8寸深圳4.47建成中芯深圳Fab16A/B邏輯代工28nm12寸深圳04建成中芯天津FabB7P2邏輯代工0.35m90nm,主要0.15/0.18um8寸天津9.518建成中芯天津28180nm邏輯12寸天津010計劃中芯紹興MEMS、功率器件8寸紹興4.2510建成中芯寧波N10.18um射頻及高壓模擬器件8寸寧波1.51.5建成中芯寧波N2特種工藝模擬芯片

44、8寸寧波02.75建成合肥長鑫Fab1DRAM12寸合肥612.5建成合肥長鑫Fab2DRAM12寸合肥012.5計劃合肥長鑫Fab3DRAM12寸合肥012.5計劃長江存儲Fab13D NAND FLASH12寸武漢810建成長江存儲Fab23D NAND FLASH12寸武漢010在建長江存儲Fab33D NAND FLASH12寸武漢010計劃武漢新芯Fab1Nor FLASH12寸武漢2.52.5建成武漢新芯Fab2Nor FLASH12寸武漢2.511.5建成93.3593.35236.75236.75華虹集團中芯國際合肥長鑫長江存儲合計合計 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

45、讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/26 圖圖17：2021 年公司年公司光伏行業收入占比達到光伏行業收入占比達到 35%圖圖18：2020年至純科技年至純科技半導體半導體行業收入占比行業收入占比高達高達54%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.1.2.生物制藥：生物制藥：行業周期性更弱，行業周期性更弱，產品拓展產品拓展有有望成為新增長點望成為新增長點 2020 年我國制藥設備市場規模年我國制藥設備市場規模約約 359 億元，億元，2015-2020 年年 CAGR 為為 11%，整體整體穩穩中有升，周期性波動較弱

46、。中有升，周期性波動較弱。細分產品來看，生物制藥領域涉及大量工藝介質供應系統，包括制藥級用水系統、物料工藝配液系統等。若僅考慮若僅考慮制藥用水和制劑機械設備制藥用水和制劑機械設備，2020年在我國制藥設備市場占比合計年在我國制藥設備市場占比合計約約 6%，對應市場規模約，對應市場規模約 21.5 億元億元。公司生物制藥設備主要為向下游客戶提供各類潔凈流體工藝系統，公司生物制藥設備主要為向下游客戶提供各類潔凈流體工藝系統，主要產品包括：1）制藥用水裝備：）制藥用水裝備：純化水機、注射用水機、純蒸汽發生器、儲存與分配模組設備等；2）生物工藝裝備：生物工藝裝備：生物發酵/反應器、超濾純化、培養基與緩

47、沖液、滅活設備等；3）高端）高端制劑裝備：制劑裝備：分散乳化、精確配制、超濾純化、在線清洗設備等。2021 年公司生物制藥設年公司生物制藥設備收入僅備收入僅 1.68 億元，市場份額提升空間依舊較大。億元，市場份額提升空間依舊較大。此外，在傳統的制藥輸送系統基礎之此外，在傳統的制藥輸送系統基礎之上，公司正在積極拓展其他市場規模更大的生物制藥設備環節，有望成為新增長點。上，公司正在積極拓展其他市場規模更大的生物制藥設備環節，有望成為新增長點。圖圖19：2015-2020年年我我國制藥設備市場規模國制藥設備市場規模CAGR 11%圖圖20：2020 年制藥用水年制藥用水&制劑機械設備合計占比制劑機

48、械設備合計占比約約 6%數據來源：藥裝協，東吳證券研究所 數據來源：藥裝協，東吳證券研究所 集成電路25%光伏35%半導體照明5%平板顯示13%光纖通信2%生物醫藥10%其他行業10%醫藥及食品13%光伏7%LED0%半導體54%其他行業3%光電子23%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400201520162017201820192020中國制藥設備市場規模（億元）yoy藥品包裝機械55.7%原料藥設備25.4%制劑機械設備5.8%飲片機械設備2.3%藥物檢測設備0.9%藥用粉碎機設備0.3%制藥用水設備0.2%其他9.4%請務必閱讀正文之后的免

49、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/26 2.2.行業集中度行業集中度依舊依舊較低較低，市場份額市場份額有望持有望持續提升續提升 工藝介質供應系統市場工藝介質供應系統市場份額較為分散份額較為分散，海外龍頭在高端產線中仍占主導海外龍頭在高端產線中仍占主導。在泛半導體領域，海外知名供應商包括帆宣科技、東橫化學、法液空等，長期以中國大陸的外資企業為主要客戶，單項業務規模較大，尤其在半導體大型項目上仍占據主要份額。在本土企業中，公司和至純科技較為領先，2021 年公司電子工藝設備實現收入 12.83 億元，至純科技高純工藝系統收入 10.78

50、億元。從收入角度來看，二者較海外龍頭仍有較大差距，我們判斷 2021 年公司和至純科技在本土占有率均不足 10%，行業集中度較低。圖圖21：全球工藝介質系統仍由海外企業主導全球工藝介質系統仍由海外企業主導 圖圖22：公司營業收入規模遠低于海外龍頭企業公司營業收入規模遠低于海外龍頭企業 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所（單位：億元）展望未來，我們判斷工藝介質展望未來，我們判斷工藝介質供應供應系統市場集中度有望進一步提升，但提升空間有系統市場集中度有望進一步提升，但提升空間有限，限，本土本土企業業績增長彈性企業業績增長彈性仍仍主要主要依賴依賴于于下游需求

51、拉動。下游需求拉動。核心原因體現在：1）從業務從業務模式上來看，模式上來看，工藝介質系統的客戶群體分散，非標屬性較強，較難實現標準化產品的規?；帕?；2）從客戶層面來看，）從客戶層面來看，基于供應商產能等考量，下游客戶一般較少將同一條產線的所有配套系統訂單全部交付給一家供應商；3）從財務角度出發）從財務角度出發，工藝介質系統收款周期較長，業務大規模擴張對企業現金流也提出了較高要求。3.半導體零部件：半導體零部件：Gas Box 市場市場需求旺盛，需求旺盛，公司有望公司有望快速放量快速放量 3.1.Gas Box 為為干法設備核心零部件，干法設備核心零部件，2021 年本土市場規模超年本土市場規

52、模超 100 億元億元 半導體設備零部件為千億元級大市場，半導體設備零部件為千億元級大市場，國產替代訴求迫切，兼具強和強屬性國產替代訴求迫切，兼具強和強屬性。1）我們預估 2021 年全球&中國大陸半導體設備零部件市場規模分別約為 406、117 億美元，整體市場規模龐大。受益于國產半導體設備快速放量，中國大陸半導體設備企業對于半導體設備零部件的需求快速提升。2）另一方面，半導體設備高端核心零部件基本依賴進口，在全球供應鏈緊張背景下，零部件供給已成為半導體設備企業產能擴張重要瓶頸，疊加外部事件影響，半導體設備零部件國產化訴求愈發凸顯。01020304050607080902012 2013 2

53、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021帆宣科技正帆科技至純科技 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/26 圖圖23：2021 年全球年全球&中國大陸半導體設備零部件市場規模分別為中國大陸半導體設備零部件市場規模分別為 406 和和 117 億美元億美元 數據來源：SEMI，東吳證券研究所 氣柜模組（氣柜模組（Gas Box）為干法泛半導體設備內部的模組化氣體供應系統，）為干法泛半導體設備內部的模組化氣體供應系統，主要用于設備內部的氣體傳輸、分配與混合，是泛半導體干法設備中不可或

54、缺的核心零部件。在在半導體制程設備中，半導體制程設備中，Gas Box 主要用于刻蝕、薄膜沉積和離子注入設備等。主要用于刻蝕、薄膜沉積和離子注入設備等。圖圖24：Gas Box 主要應用于刻蝕、薄膜沉積、離子注入主要應用于刻蝕、薄膜沉積、離子注入等設備等設備的工藝氣體輸送控制的工藝氣體輸送控制 數據來源：富創精密招股說明書，東吳證券研究所 我們預估我們預估 Gas Box 在薄膜沉積在薄膜沉積設備設備、刻蝕設備中、刻蝕設備中的的價值量占比分別為價值量占比分別為 4%、9%。1）薄膜沉積設備：）薄膜沉積設備：以拓荊科技為例，2020 年直接材料成本占比達到 90%，其中氣體輸送系統類在直接材料成

55、本中約占 8%。若參照海外半導體設備龍頭，假設薄膜沉積設備毛利率為 45%，則我們估算 Gas Box 在薄膜沉積設備中的價值量占比約為 4%。（1-毛利率）*直接材料成本占比*氣體輸送系統成本占比，即（1-45%）*90%*8%）20172017201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E56656664564559859871271210261026117511751208120845%45%45%45%45%45%45%90%90%90%90%90%90%90%2242242562562372372822824064064654

56、6547847815%20%23%26%29%32%35%3333515153537474117117149149167167中國大陸半導體設備零部件市場規模（億美元）中國大陸半導體設備零部件市場規模（億美元）全球半導體設備市場規模（億美元）全球半導體設備市場規模（億美元）半導體設備毛利率（%）直接材料成本占比（%）全球半導體設備零部件市場規模（億美元）全球半導體設備零部件市場規模（億美元）中國大陸半導體設備銷售額全球占比（%）圖示圖示主要應用設備主要應用設備在設備中的主要作用和性能要求在設備中的主要作用和性能要求氣柜模組氣柜模組（Gas Box）（Gas Box）刻蝕設備、薄膜沉積設備、離子

57、注入設備氣柜模組是特種工藝氣體輸送控制裝置，按照晶圓生產工藝的具體需求對不同特殊工藝氣體進行傳輸、分配和混合，對工藝氣體的流量、壓力、濃度、混配比及反應時間等方面的精準控制并確保潔凈度、耐腐蝕性及安全性。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/26 圖圖25：拓荊科技直接材料成本占比拓荊科技直接材料成本占比 90%圖圖26：拓荊科技氣體輸送系統在直接材料中約占拓荊科技氣體輸送系統在直接材料中約占 8%數據來源：拓荊科技招股說明書，東吳證券研究所（2020 年）數據來源：拓荊科技招股說明書，東吳證券研究所（2020 年）

58、2）刻蝕設備：）刻蝕設備：參照中微公司招股書，2018 年直接材料成本占比達到 95%，氣體輸送系統在材料成本中約占 17%。若參照海外半導體設備龍頭，假設刻蝕設備毛利率為45%，則我們估算 Gas Box 在刻蝕設備中價值量占比約為 9%（=（1-45%）*95%*17%）。圖圖27：中微公司直中微公司直接材料成本占比接材料成本占比 95%圖圖28：中微公司氣體輸送系統在直接材料中約占中微公司氣體輸送系統在直接材料中約占 17%數據來源：中微公司招股說明書，東吳證券研究所（2018 年）數據來源：中微公司招股說明書，東吳證券研究所（2018 年）若僅考慮半導體設備需求，我們預估我們預估 20

59、21 年全球和中國大陸年全球和中國大陸 Gas Box 市場規模分市場規模分別為別為 25 和和 7.2 億美元（折合人民幣億美元（折合人民幣 163 和和 47 億元）億元），2023 年有望達到 29.5 和 10.3 億美元（折合人民幣 192 和 67 億元）。若再考慮光伏、面板顯示等行業需求，我們判斷若再考慮光伏、面板顯示等行業需求，我們判斷 2021年中國大陸年中國大陸 Gas Box 市場規模將超過市場規模將超過 100 億億元。元。（注：美元：人民幣取 1：6.5）直接材料90%直接人工2%制造費用及其他8%機械類25%電氣類24%機電一體類16%氣體輸送系統類8%真空系統類7

60、%附屬設備7%儀器儀表類6%二次配設施3%工藝材料類2%氣體系統類1%其他1%直接材料95%直接人工2%制造費用3%機械類39%氣體輸送系統類17%電器類16%機電一體類10%真空系統類9%氣動系統類3%儀器儀表類3%傳感器類0%其他3%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/26 圖圖29：我們估計我們估計 2021 年中國大陸半導體設備年中國大陸半導體設備 Gas Box 市場規模約市場規模約 47 億元億元 數據來源：SEMI，拓荊科技招股說明書，中微公司招股說明書，東吳證券研究所測算 3.2.公司公司具備具備布

61、局布局 Gas Box 技術優勢技術優勢，國產替代倒逼，國產替代倒逼其其快速放量快速放量 基于工藝協同性，公司具備切入基于工藝協同性，公司具備切入 Gas Box 領域的先發優勢。領域的先發優勢。Gas Box 作為設備內部輸氣系統，核心技術壁壘之一體現在工藝設計，與設備外部供氣系統有較強相通性。公司深耕氣體輸送系統多年，設備外輸送系統與設備內部氣體系統底層技術互通，具備切入 Gas Box 領域的先發優勢。目前公司 Gas Box 包括 VCR型及 Surface Mount 型，適用于 8-12 英寸集成電路、平板顯示、光伏太陽能、光纖及微電子等行業。圖圖30：設備內部和外部的供氣系統技術

62、協同性較強設備內部和外部的供氣系統技術協同性較強 圖圖31：公司可制造公司可制造VCR型、型、Surface Mount型型 Gas Box 數據來源：OFWeek，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 全球供應鏈緊張全球供應鏈緊張&設備商國產替代訴求，倒逼公司設備商國產替代訴求，倒逼公司 Gas Box 快速放量?？焖俜帕?。整體來看，20172017201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E566566645645598598712712102610261175117512081208薄膜沉積設備（22%）=*85%

63、*22%106121112133192220226刻蝕設備（21%）=*85%*21%101115107127183210216離子注入設備（2%）=*85%*2%10111012172021薄膜沉積設備（占比4%）=*4%4.24.84.55.37.78.89.0刻蝕設備（占比9%）=*9%9.110.49.611.416.518.919.4離子注入設備（占比5%）=*5%0.50.50.50.60.91.01.0合計=+合計=+13.813.815.715.714.614.617.417.425.025.028.728.729.529.582.382.3128128134.5134.518

64、7.2187.2296.2296.237637642342315%20%23%26%29%32%35%薄膜沉積設備（22%）=*85%*22%15242535557079刻蝕設備（21%）=*85%*21%15232433536775離子注入設備（2%）=*85%*2%1223567薄膜沉積設備（占比4%）=*4%0.61.01.01.42.22.83.2刻蝕設備（占比9%）=*9%1.32.12.23.04.86.06.8離子注入設備（占比5%）=*5%0.10.10.10.20.30.30.4合計=+合計=+2.02.03.13.13.33.34.64.67.27.29.29.210.31

65、0.3中國大陸半導體設備銷售額全球占比中國大陸半導體設備銷售額全球占比細分設備中國大陸市場規模細分設備中國大陸市場規模（億美元）（億美元）中國大陸半導體設備Gas Box中國大陸半導體設備Gas Box市場規模（億美元）市場規模（億美元）中國大陸半導體設備市場規模（億美元）中國大陸半導體設備市場規模（億美元）全球半導體設備市場規模（億美元）全球半導體設備市場規模（億美元）細分設備全球市場規模細分設備全球市場規模（億美元）（億美元）全球半導體設備Gas Box市場全球半導體設備Gas Box市場規模（億美元）規模（億美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券

66、研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/26 Gas Box 仍高度依賴進口，國內僅公司與富創精密等少數企業具備初步供貨能力。在全球供應鏈緊張、貿易摩擦的基礎上，國產半導體設備商對零部件國產替代訴求愈發強烈。公司積極對接半導體&光伏客戶，部分客戶已批量采購，有望進入快速放量階段。展望未來，展望未來，在在 Gas Box 的基礎上，基于在工藝介質輸送系統領域多年累計的產業經的基礎上，基于在工藝介質輸送系統領域多年累計的產業經驗，我們判斷公司有望在半導體設備模組零部件領域實現多品類的持續擴張。驗，我們判斷公司有望在半導體設備模組零部件領域實現多品類的持續擴張。圖圖32：2018 年以來年以來全球

67、半導體設備供氣系統供需持續緊張全球半導體設備供氣系統供需持續緊張 數據來源：拓荊科技招股說明書，東吳證券研究所 4.OPEX：戰略發展重點，材料：戰略發展重點，材料&服務業務打開成長空間服務業務打開成長空間 4.1.電子氣體：電子氣體：市場需求快速提升，公司持續市場需求快速提升，公司持續完善產業布局完善產業布局 4.1.1.市場規?？焖偬嵘?，國產替代空間較大市場規?？焖偬嵘?，國產替代空間較大 電子氣體為重要的泛半導體原材料，包括電子特氣和電子大宗氣兩大類：電子氣體為重要的泛半導體原材料，包括電子特氣和電子大宗氣兩大類：1）電子）電子特氣：特氣：廣泛用于離子注入、刻蝕、沉積、摻雜等工藝，是集成電

68、路、光伏、平板顯示、半導體照明等行業生產不可或缺的原材料，直接影響器件的良率和穩定性。2）電子大）電子大宗氣：宗氣：包括氮氣、氧氣、氬氣、二氧化碳等，主要作為保護氣、載體等。2020 年電子特年電子特氣在全球電子氣體市場中的份額高達氣在全球電子氣體市場中的份額高達 72%，是電子氣體市場的主要組成部分。，是電子氣體市場的主要組成部分。2021Q1-32021Q1-3202020202019201920182018供氣系統供氣系統99.9199.91100.43100.4399.0499.04100.00100.00大氣及真空傳輸系統81.4094.0896.88100.00射頻系統及等離子體源

69、82.9588.95100.26100.00陶瓷加工件64.7383.5391.09100.00真空門閥75.5381.5690.66100.00氣體測量儀器96.1998.17102.63100.00供電系統74.4089.6189.84100.00電力輸送及通訊系統100.25112.16100.58100.00加熱盤A83.1894.73101.44100.00泵81.66101.7796.94100.00反應腔78.2588.70101.85100.00傳輸腔80.9084.1295.70100.00價格指數價格指數原材料名稱原材料名稱 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

70、后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/26 圖圖33：電子氣體主要包括電子特種氣體和電子大宗氣體兩大類電子氣體主要包括電子特種氣體和電子大宗氣體兩大類 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 圖圖34：2020 年電子特氣在全球電子氣體中的市場份額約占年電子特氣在全球電子氣體中的市場份額約占 72%數據來源：TECHCET，東吳證券研究所 對于電子特氣，集成電路對于電子特氣，集成電路&顯示面板為主要應用下游，在晶圓制造材料成本中占比顯示面板為主要應用下游，在晶圓制造材料成本中占比僅次于硅片。僅次于硅片。從下游應用來看，2020 年我國電子特氣在集成電路、顯示面板

71、行業中的應用占比分別為 45%和 35%，合計高達 80%。在集成電路行業中，電子特氣為價值量占比僅次于硅片的第二大晶圓制造原材料，約占晶圓制造成本的 13%。類別類別用途用途主要產品主要產品化學氣相沉積（CVD）氨氣、氦氣、氧化亞氮、TEOS（正硅酸乙酯）、TEB（硼酸三乙酯）、TEPO（磷酸三乙酯）、磷化氫、三氟化氯、二氯硅烷、氟化氮、硅烷、六氟化鎢、六氟乙烷、四氟化鈦、甲烷等離子注入氟化砷、三氟化磷、磷化氫、三氟化硼、三氯化硼、四氟化硅、六氟化硫等光刻膠印刷氟氣、氦氣、氪氣、氖氣等擴散氫氣、三氯氧磷等刻蝕氦氣、四氟化碳、八氟環丁烷、八氟環戊烯、三氟甲烷、二氟甲烷、氯氣、溴化氫、三氯化硼、

72、六氟化硫、一氧化碳等摻雜含硼、磷、砷等三族及五族原子之氣體，如三氯化硼、乙硼烷、三氟化硼、磷化氫、砷化氫等電子大宗氣體電子大宗氣體環境氣、保護氣、載體氮氣、氧氣、氬氣、二氧化碳等電子特種氣體電子特種氣體電子特種氣體72%電子大宗氣體28%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/26 圖圖35：2020 年中國電子特氣集成電路應用占比達年中國電子特氣集成電路應用占比達 45%圖圖36：2020 年電子年電子特氣在晶圓制造材料中占比特氣在晶圓制造材料中占比 13%數據來源：中國半導體工業協會，東吳證券研究所 數據來源：SE

73、MI，東吳證券研究所 受益泛半導體行業持續旺盛的需求，我國電子氣體市場規?？焖偬嵘?，國產替代空受益泛半導體行業持續旺盛的需求，我國電子氣體市場規?？焖偬嵘?，國產替代空間較大。間較大。1）2021 年我國電子特氣市場規模約 196 億元，2022 年有望達到 221 億元，2010-2022 年 CAGR 為 16%，持續穩健增長?？紤]到電子特氣在電子氣體市場中的占比約為 72%，我們反向推算預計 2022 年我國電子氣體市場規模將達 308 億元。2）整體來看，電子特氣市場高度集中，仍由海外企業主導，空氣化工、林德集團、液化空氣、大陽日酸合計占據全球 91%的市場份額，本土企業仍處于起步階段。

74、圖圖37：2022 年我國電子氣體市場規模將達年我國電子氣體市場規模將達 308 億元億元 圖圖38：全球全球電子特氣市場仍由海外龍頭主導電子特氣市場仍由海外龍頭主導 數據來源：中國半導體工業協會，東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 4.1.2.電子特氣已具備較強競爭力，電子特氣已具備較強競爭力，募投重點加碼電子大宗氣體募投重點加碼電子大宗氣體 公司在電子特氣領域已形成較強市場競爭力，是國內為數不多能穩定量產電子級砷公司在電子特氣領域已形成較強市場競爭力，是國內為數不多能穩定量產電子級砷烷、磷烷的企業之一。烷、磷烷的企業之一。公司現有電子氣體業務以電子特氣為主，包括砷烷、

75、磷烷、硅烷和電子混合氣等高純氣體，廣泛應用于集成電路、半導體照明、光伏等領域。集成電路45%顯示面板35%太陽能15%LED5%硅片37%電子特氣13%光掩模12%光刻膠及其附屬產品12%濕法化學品6%CMP材料7%靶材2%其他11%39 50 58 65 74 85 98 109 122 133 174 196 221 050100150200250300350電子大宗氣（億元）電子特氣（億元）空氣化工25%林德集團25%液化空氣23%大陽日酸18%其他9%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/26 圖圖39：公司

76、現有電子氣體產品結構以電子特氣為主公司現有電子氣體產品結構以電子特氣為主 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 橫向對比本土龍頭，公司電子特氣業務仍有較大成長空間。橫向對比本土龍頭，公司電子特氣業務仍有較大成長空間。南大光電是本土少數與公司電子特氣業務形成正面競爭的企業，其電子特氣產品主要包括高純磷烷、高純砷烷、安全源磷烷、安全源砷烷、三氟化氮、六氟化硫。1）從收入規模上來看，）從收入規模上來看，2021 年公司高純氣體業務實現收入 1.76 億元，2017-2021 年 CAGR 達到 32%，明顯低于南大光電（2021 年 7.31 億元），仍具備較大成長空間。2）從盈利水）從盈利水平來看，

77、平來看，2021 年公司高純氣體業務毛利率為 20%，明顯低于南大光電，我們判斷主要系公司貿易氣體占比較高所致。但考慮到貿易氣體費用率較低，我們預估公司高純氣體凈利水平仍較為可觀。圖圖40：2017-2021 年公司高純氣體收入年公司高純氣體收入 CAGR 達達 32%圖圖41：公司高純氣體毛利率長期明顯低于南大光電公司高純氣體毛利率長期明顯低于南大光電 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 展望未來，展望未來，我們判斷我們判斷公司電子氣體業務有望持續擴張，核心競爭力主要體現在：公司電子氣體業務有望持續擴張，核心競爭力主要體現在：1）客戶協同性：）客戶協同性：

78、電子氣體為工藝介質系統核心原材料，二者客戶重疊度較高，本質上屬于公司主業向上游的整合。據公司招股說明書數據，2017-2019 年公司高純特種氣體與工藝介質系統的客戶重疊度分別為 70%、75%和 67%?；谠诠に嚱橘|系統領域累產品名稱產品名稱功能簡介功能簡介砷烷砷烷砷烷是集成電路摻雜工藝、半導體照明、功率器件以及砷化鎵太陽能電池領域的化學氣相沉積工藝所需的重要原材料。磷烷磷烷磷烷是集成電路摻雜工藝、半導體照明、功率器件以及砷化鎵太陽能電池領域的化學氣相沉積工藝所需的重要原材料，通常與砷烷配套使用?；旌蠚怏w混合氣體混合氣體是指兩種或以上的氣體產品按照一定的比例均勻混合后形成的產品，應用于集成

79、電路、平板顯示、半導體照明、光伏等領域的多種工藝。硅烷硅烷硅烷是集成電路、平板顯示以及光伏行業中氣相沉積工藝的重要原材料。氨氣氨氣氨氣廣泛應用于集成電路、平板顯示、光伏、半導體照明等領域。三甲基鋁三甲基鋁三甲基鋁廣泛應用于集成電路、半導體照明、太陽能電池等領域。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01234567820172018201920202021正帆科技（億元）南大光電（億元）正帆科技-同比（%)南大光電-同比（%)24%22%19%15%20%60%62%50%44%45%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202

80、021正帆科技（%）南大光電（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/26 計的客戶資源，以及現場服務能力，公司電子氣體業務具備較強先發優勢。圖圖42：公司電子氣體與工藝介質系統主業的客戶重疊度較高公司電子氣體與工藝介質系統主業的客戶重疊度較高 20172017 20182018 20192019 高純特種氣體客戶數量（家）43 60 73 與工藝介質供應系統業務重疊的客戶數量（家）30 45 49 占比（%）69.77%75.00%67.12%數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 2）產業布局持續擴張：）產業

81、布局持續擴張：電子氣體具備一定運輸半徑，同時地緣資源屬性較強，故產能布局為企業核心競爭力之一。為擴大銷售半徑、完善產業布局，2022 年公司募投項目重點加碼電子氣體，并以電子特氣為基礎，重點布局電子大宗氣，實現產品和區域覆蓋度的拓展，進一步打開成長空間。該募投項目主要用于：（1）合肥高純氫氣項目：）合肥高純氫氣項目：計劃建成生產 1260 萬立方氫氣及 30 萬瓶罐裝特種氣體生產能力。在高純氫的基礎上，公司新增電子混合氣、實驗室氣體、工業氣、消防氣、負壓鋼瓶氣體等產品的充裝能力，拓展應用領域。（2）濰坊高純大宗濰坊高純大宗項目：項目：計劃建成年產 21,271 萬標準立方米電子大宗氣體（氮氣、

82、氧氣、氬氣）的生產能力。圖圖43：2022 年公司募投項目重點加碼年公司募投項目重點加碼電子大宗電子大宗氣體業務氣體業務 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.2.MRO：與存量運行與存量運行產能密切產能密切相關，相關，有望持續快速增長有望持續快速增長 MRO 業務即維護、維修、運營業務，主要指針對已向客戶交付使用的電子工藝設備、生物制藥設備提供后續配套服務。展望未來，展望未來，考慮到泛半導體行業的周期性，在考慮到泛半導體行業的周期性，在未未來來下游擴產增速放緩背景下，與存量產線掛鉤的下游擴產增速放緩背景下，與存量產線掛鉤的 MRO 后服務市場后服務市場重要性將愈發凸顯重要性將愈發凸顯。MR

83、O 業務對供應商的項目管理經驗和團隊成員的專業度有較高的要求，需要對客戶已有介質供應系統的工藝參數和各種工藝介質的特性有深入了解，對替換的零部件也有指定要求，目前國內客戶大多數還是以國外供應商為主目前國內客戶大多數還是以國外供應商為主。公司在泛半導體和生物醫藥等領域深耕多年，對客戶的工藝流程、關鍵設備和運營管理已有深刻理解，并形成快速響應機制，具備為客戶提供 MRO 一站式服務的綜合能力。2021 年公司年公司 MRO 業務收入業務收入序號序號項目名稱項目名稱總投資額（萬元）總投資額（萬元）扣除財務投資后的擬募集資金金額（萬元）扣除財務投資后的擬募集資金金額（萬元）1合肥高純氫氣項目15,92

84、6.465,500.002濰坊高純大宗項目15,000.007,400.003補充流動資金7,200.005,400.0038,126.4618,300.00合計 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/26 約約 1.88 億元，收入占比仍僅為億元，收入占比仍僅為 10.21%，后續成長空間較大，后續成長空間較大，有望實現，有望實現快速快速增長。增長。5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 核心假設：核心假設：1）電子工藝設備：電子工藝設備：考慮到晶圓廠大規模擴產、光伏行業高景氣度需求，同時公司市占率依舊較低，有望

85、延續穩步增長態勢。此外，考慮到 Gas Box 需求旺盛，在手訂單飽滿，進入快速放量階段，有望成為電子工藝設備業務板塊新增長點。我們假設 2022-2024年收入同比增速分別為 35%、40%和 25%。隨著半導體行業收入占比上升，毛利率有望逐步提升，故假設 2022-2024 年毛利率分別為 25%、26%和 27%。2）生物制藥設備：生物制藥設備：在傳統的制藥輸送系統領域，公司市占率依舊較低，同時正在積極拓展其他市場規模更大的生物制藥設備環節，成長彈性較大，假設 2022-2024 年收入同比增速分別為 135%、40%和 30%，2022-2024 年毛利率穩定在 25%。3）電子氣體：

86、電子氣體：電子特氣仍有較大成長空間，同時重點布局電子大宗氣體，考慮到合肥高純氫氣項目、濰坊高純大宗項目等項目陸續投產，公司電子氣體業務有望持續擴張，假設 2022-2024 年收入同比增速分別為 40%、60%、80%。隨著電子氣體自產比例提升，毛利率仍有較大提升空間，假設 2022-2024 年毛利率分別為 21%、22%、23%。4）MRO：隨著半導體、光伏等行業存量運行產線增多，MRO 市場需求將快速釋放，公司為國內少數具備 MRO 一站式服務能力的企業，有望充分受益，假設 2022-2024年收入同比增速穩定在 50%，2022-2024 年毛利率穩定在 42%。5）其他其他業務：業務

87、：假設 2022-2024 年收入同比增速穩定在 30%，毛利率為 40%。盈利預測：盈利預測：基于以上假設，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 26.83、38.31 和 51.40億元，分別同比增長 46%、43%和 34%；2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.21、4.00 和5.73 億元，分別同比增長 31%、81%和 44%。表表1：公司分業務收入預測（百萬元）公司分業務收入預測（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 電子工藝設備電子工藝設備 721 1,283 1733 2426 3032 yoy（%）78%35%40%25%

88、毛利率（毛利率（%）27.23%24.81%25.00%26.00%27.00%生物制藥設備生物制藥設備 128 168 394 552 717 yoy（%）31%135%40%30%毛利率（毛利率（%）19.05%25.45%25.00%25.00%25.00%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/26 電子氣體電子氣體 107 176 246 394 708 yoy（%）64%40%60%80%毛利率（毛利率（%）15.20%19.71%21.00%22.00%23.00%MRO 128 188 281.3 42

89、1.9 632.9 yoy（%）46%50%50%50%毛利率（毛利率（%）44.20%40.63%42.00%42.00%42.00%其他其他業務業務 25 22 29 38 49 yoy（%）-10%30%30%30%毛利率（毛利率（%）37.55%39.34%40.00%40.00%40.00%總營業收入總營業收入 1109 1837 2683 3831 5140 yoy（%）66%46%43%34%毛利率（毛利率（%）27.32%26.17%26.58%27.35%28.14%數據來源：Wind，東吳證券研究所 我們預計 2022-2024 年公司 EPS 分別為 0.86、1.56

90、和 2.24 元，當前股價對應動態PE 分別為 36、20 和 14 倍。作為本土工藝介質供應系統龍頭，公司短期充分受益于半導體、光伏行業大規模擴產。此外，Gas Box 等半導體設備零部件也有望成為新增長點。中長期來看，公司積極布局電子氣體、MRO 等 OPEX 業務，有望成為后續重要業績驅動力。公司成長性較為突出，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表2：可比公司估值（可比公司估值（PE，截至，截至 2022/10/10 收盤股價）收盤股價）股價股價 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤（億億元）元）PE（元）（元）（億元）（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E

91、 603690.SH 至純科技至純科技 35.74 114.40 3.81 5.57 7.42 30 21 15 300260.SZ 新萊應材新萊應材 80.16 181.61 3.49 5.31 7.25 52 34 25 300346.SZ 南大光電南大光電 28.60 155.51 2.48 3.36 4.32 63 46 36 可比公司平均可比公司平均-48 34 25 688596.SH 正帆科技正帆科技 31.06 79.67 2.21 4.00 5.73 36 20 14 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：至純科技、新萊應材盈利預測來自東吳證券研究所，南大光電盈利預測來自

92、Wind 一致預期）6.風險提示風險提示 1、下游資本開支下滑的風險：、下游資本開支下滑的風險：公司下游以集成電路、光伏、顯示面板、生物醫藥、光纖通信等行業為主。若下游景氣度下行并暫時性進入低谷期，固定資產投資集體性萎縮而新增業務無法有效開展，可以對公司收入規模增長造成明顯影響。2、市場競爭加劇的風險：、市場競爭加劇的風險：工藝介質供應系統市場競爭較為激烈，公司須面對歐美、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/26 日韓、中國臺灣等境外廠商競爭，下游客戶一般依據競標者的資質與歷史業績、項目經理履歷等方面進行評判。公司

93、雖與中芯國際、京東方等大型客戶開展合作，但仍有較多待開發客戶。若公司無法積極應對激烈的競爭格局，可能導致市場地位下降的風險。3、新業務開展不及預期的風險：、新業務開展不及預期的風險：對于 Gas Box 等新業務，若公司研發生產、客戶驗證等進展不及預期，可能對公司的業績增長帶來一定影響。4、原材料采購的風險：、原材料采購的風險：工藝介質供應系統主要由閥門、管道管件、儀器儀表、電氣控制、專用部件等構成。公司核心零部件進口比例仍較高，若國際貿易摩擦加劇，則可能對公司的原材料供應產生一定影響，進而影響公司生產經營。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證

94、券研究所 公司深度研究 25/26 正帆科技正帆科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2,698 3,859 5,176 6,653 營業總收入營業總收入 1,837 2,683 3,831 5,140 貨幣資金及交易性金融資產 641 838 894 950 營業成本(含金融類)1,356 1,970 2,783 3,693 經營性應收款項 815 1,216 1,736 2,328

95、稅金及附加 11 27 38 51 存貨 1,062 1,536 2,172 2,883 銷售費用 41 54 77 103 合同資產 105 161 230 308 管理費用 181 301 375 504 其他流動資產 75 109 145 183 研發費用 78 113 153 206 非流動資產非流動資產 810 773 737 701 財務費用-4-5-4-2 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 16 27 38 51 固定資產及使用權資產 388 353 302 243 投資凈收益 2 3 4 5 在建工程 65 33 16 8 公允價值變動 16 0 0 0 無形資產 7

96、1 89 107 125 減值損失-24-9-8-6 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 1 1 1 長期待攤費用 6 9 12 15 營業利潤營業利潤 183 246 444 637 其他非流動資產 280 290 300 310 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 3,508 4,633 5,913 7,354 利潤總額利潤總額 183 246 444 637 流動負債流動負債 1,568 2,469 3,347 4,212 減:所得稅 15 25 44 64 短期借款及一年內到期的非流動負債 88 188 268 318 凈利潤凈利潤 168 221 400 573 經營

97、性應付款項 654 1,101 1,556 2,064 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 721 985 1,252 1,477 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 168 221 400 573 其他流動負債 105 195 271 353 非流動負債 73 73 73 73 每股收益-最新股本攤薄(元)0.66 0.86 1.56 2.24 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 166 219 404 583 租賃負債 51 51 51 51 EBITDA 210 299 489 672 其他非流動負債 21 21 21 21 負債合計負債合計 1,641

98、2,542 3,419 4,285 毛利率(%)26.17 26.58 27.35 28.14 歸屬母公司股東權益 1,864 2,089 2,491 3,066 歸母凈利率(%)9.17 8.24 10.43 11.16 少數股東權益 3 3 3 3 所有者權益合計所有者權益合計 1,867 2,091 2,493 3,069 收入增長率(%)65.63 46.08 42.77 34.17 負債和股東權益負債和股東權益 3,508 4,633 5,913 7,354 歸母凈利潤增長率(%)35.53 31.36 80.62 43.51 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 20

99、22E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流-20 140 26 62 每股凈資產(元)7.27 8.14 9.71 11.95 投資活動現金流-216-60-68-77 最新發行在外股份（百萬股）257 257 257 257 籌資活動現金流 58 96 73 41 ROIC(%)8.18 9.11 14.14 16.79 現金凈增加額-179 177 31 27 ROE-攤薄(%)9.03 10.59 16.04 18.70 折舊和攤銷 45 79 85 89 資產負債率(%)46.77 54.86 5

100、7.83 58.27 資本開支-186-29-34-39 P/E（現價&最新股本攤?。?7.31 36.01 19.94 13.89 營運資本變動-247-226-508-652 P/B（現價）4.27 3.81 3.20 2.60 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息

101、或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明

102、出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/