至純科技-低估的半導體清洗設備龍頭布局零部件和服務業務尋求新增長點-220915（30頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究半導體 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 至純科技（603690）低估的半導體低估的半導體清洗設備龍頭，清洗設備龍頭，布局布局零部件和零部件和服務服務業務尋求新增長點業務尋求新增長點 2022 年年 09 月月 15 日日 證券分析師證券分析師 周爾雙周爾雙 執業證書：S0600515110002 021-60199784 證券分析師證券分析師 黃瑞連黃瑞連 執業證書：S0600520080001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)40.34 一年最低/最高價 26.66/65.00

2、市凈率(倍)3.10 流通 A 股市值(百萬元)12,822.61 總市值(百萬元)12,890.67 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)13.00 資產負債率(%,LF)48.80 總股本(百萬股)319.55 流通 A 股(百萬股)317.86 相關研究相關研究 至純科技(603690)：2022 年中報點評：半導體清洗設備放量帶動收入端穩健增長，扣非凈利率顯著提升 2022-08-31 至純科技(603690)：2021 年報&2022 年一季報點評：半導體濕法設備加速放量，收入端實現高速增長 2022-05-01 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 20

3、21A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）2,084 3,026 3,928 5,002 同比 49%45%30%27%歸屬母公司凈利潤（百萬元）282 381 557 742 同比 8%35%46%33%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.88 1.19 1.74 2.32 P/E（現價&最新股本攤?。?6.50 34.42 23.50 17.66 Table_Summary 投資要點投資要點 國內高純工藝系統龍頭，半導體設備成為新增長點國內高純工藝系統龍頭，半導體設備成為新增長點 公司主要從事高純工藝系統和半導體濕法清洗設備，覆蓋中芯國際、北京燕東、TI、華潤等高端客

4、戶資源，業績持續快速增長。1）收入端：）收入端：2015-2021 年營業收入 CAGR為 47%，2021 年達到 20.84 億元，同比+49%。2020 年以來半導體清洗設備快速放量，2021-2022H1 分別實現收入 7.01 和 4.66 億元，分別同比+222%和+73%，2022H1 收入占比達到 42%，成為收入端增長重要驅動力。2）利潤端：）利潤端：2015-2021 年歸母凈利潤 CAGR達到 59%，高于收入端。2022H1 為 0.81 億元，同比-46%，主要系非經常性損益影響，2022H1 扣非歸母凈利潤達到 0.97 億元，同比+128%，大幅提升。2022H1

5、 公司新增訂公司新增訂單單 23.62 億元，同比億元，同比+37%，其中半導體制程設備新增訂單，其中半導體制程設備新增訂單 8.06 億元，充足訂單支撐億元，充足訂單支撐下，下，2022 年業績有望延續快速增長。年業績有望延續快速增長。半導體清洗設備：半導體清洗設備：進口替代加速進口替代加速，公司，公司市場份額有望持續提升市場份額有望持續提升 晶圓產能東移背景下，僅華虹集團、中芯國際、長江存儲、合肥長鑫四家晶圓廠晶圓產能東移背景下，僅華虹集團、中芯國際、長江存儲、合肥長鑫四家晶圓廠未來合計擴產產能將過未來合計擴產產能將過 100 萬片萬片/月，本土半導體設備行業景氣度有望延續。月，本土半導體

6、設備行業景氣度有望延續。1）受益于晶圓產能東移，我們判斷 2021 和 2023 年中國大陸半導體清洗設備市場規模分別為15 和 21 億美元，其中單片清洗設備需求約 10.0 和 14.3 億美元。2）全球清洗設備市場仍由日企主導，盛美、至純等已實現國產替代突破，我們預估 2019-2021 年公司在本土市場份額分別為 2%、4%、7%，正在快速提升。據據 2021 年年報披露年年報披露，公司半導體清洗公司半導體清洗設備已在設備已在 28 納米節點獲得全部工藝的設備訂單，在納米節點獲得全部工藝的設備訂單，在 14 納米以下制程也拿到納米以下制程也拿到 4 臺濕臺濕法設備訂單法設備訂單。202

7、2 年年公司半導體制程設備公司半導體制程設備新簽訂單目標新簽訂單目標 20 億元，同比億元，同比+50%以上，以上，同時單片式清洗設備占比快速提升，國產替代驅動下，有望延續快速發展。同時單片式清洗設備占比快速提升，國產替代驅動下，有望延續快速發展。耗材耗材&服務：晶圓再生服務：晶圓再生、氣體氣體和和零部件打開成長空間零部件打開成長空間 1）晶圓再生：）晶圓再生：我們預計 2026 年中國大陸市場規?？蛇_ 19 億元（僅考慮 12 英寸），全球晶圓再生產能高度集中于日本和中國臺灣，公司領域布局較早，合肥一期產能 7萬片/月已經投產，是國內首條投產的 12 英寸晶圓再生產線，預計 2023 年達產

8、；二期規劃產能 14 萬片/月，正在投資建設中，先發優勢明顯。2）大宗大宗氣體：氣體：公司高純工藝系統主業的縱向延伸，二者客戶端協同性較強。公司正在投資建設半導體級的大宗氣體工廠，為用戶提供至少 15 年的高純大宗氣體整廠供應。3）零部件：）零部件：我們預估 2021年中國大陸半導體設備零部件市場規模約 117 億美元。2021 年公司可轉債募投項目擬募集 11 億元，重點加碼半導體設備零部件研發&制造業務，在垂直整合降本的同時，將逐步打開后服務市場，同時有望單獨外售，將成為后續發展重點。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮到公司半導體清洗設備快速放量，我們預計 2022-2024 年

9、公司歸母凈利潤分別為 3.81、5.57 和 7.42 億元，當前股價對應動態 PE 分別34、24 和 18 倍，估值顯著低于可比公司，維持“買入“評級。風險提示：風險提示：晶圓廠資本開支不及預期、新品研發&客戶驗證進程不及預期等。-44%-37%-30%-23%-16%-9%-2%5%12%19%2021/9/132022/1/112022/5/112022/9/8至純科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/30 內容目錄內容目錄 1.國內高純工藝系統龍頭，半導體設備成為新增長點國內高純工藝系統龍頭，

10、半導體設備成為新增長點.5 1.1.立足高純工藝，積極拓展半導體設備業務布局.5 1.2.半導體清洗設備快速放量，2015-2021 業績實現快速增長.6 2.半導體清洗設備：進口替代加速半導體清洗設備：進口替代加速，公司市占率仍將快速提升，公司市占率仍將快速提升.9 2.1.晶圓擴產背景下，本土半導體設備需求有望維持高位.9 2.2.受益晶圓廠擴產&技術升級，清洗設備市場需求持續增長.11 2.3.公司半導體清洗設備快速突破，單片設備逐步放量.15 3.高純工藝系統：下游投資拉動行業需求，相關收入將穩定增長高純工藝系統：下游投資拉動行業需求，相關收入將穩定增長.17 3.1.高純工藝系統應用

11、廣泛，下游投資拉動行業需求.17 3.2.公司高純工藝系統成長空間較大，具備持續擴張條件.19 4.耗材耗材&服務：晶圓再生、氣體和零部件有望成新的增長點服務：晶圓再生、氣體和零部件有望成新的增長點.19 4.1.晶圓再生：市場需求日益提升，公司具備先發優勢.19 4.2.氣體業務：高純工藝系統縱向延伸，有望成為新增長點.22 4.3.零部件：募投項目重點加碼，將成為后期發展重點.24 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.26 6.風險提示風險提示.27 eZrVfWcZsUhUqY8Z8O8Q9PpNoOsQmOiNrRwPfQmNpR6MqQwPMYnQtPwMqQvN 請務必閱讀正

12、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司業務重心逐漸轉向半導體行業.5 圖 2：公司通過并購實現業務擴張.6 圖 3：2015 年以來，公司濕法工藝設備快速突破.6 圖 4：2015-2021 年公司營業收入 CAGR 達到 47%.7 圖 5：2021 年公司半導體設備收入占比達到 34%.7 圖 6：2015-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR 達到 59%.8 圖 7：2022H1 公司扣非銷售凈利率達到 9%.8 圖 8：2022H1 公司銷售毛利率為 36%，同比+5pct.8 圖 9

13、：2021 年開始公司規模效應開始顯現.8 圖 10：2021 年全球半導體設備銷售額達 1026 億美元.9 圖 11：2021 年中國大陸半導體設備銷售額 296 億美元.9 圖 12：2021 年底中國大陸晶圓產能全球占比僅 16%.10 圖 13：2021 年中國大陸半導體銷售額全球占比為 35%.10 圖 14：華虹集團、中芯國際、長江存儲、合肥長鑫合計擴產空間超過 100 萬片/月.11 圖 15：清洗步驟貫穿芯片制造流程中的多個工藝環節.12 圖 16：清洗設備在全球半導體設備中的價值量占比為 5%.12 圖 17：單片清洗設備和組合清洗設備先進程度較高.13 圖 18：2019

14、 年全球單片清洗設備占比高達 75%.13 圖 19：2021 年全球和中國大陸半導體清洗設備市場規模分別約 51 和 15 億美元.14 圖 20：2024 年 10nm 以下制程芯片占比將達到 30%.15 圖 21：先進制程下，晶圓加工過程中清洗步驟明顯增加.15 圖 22：2019 年全球清洗設備仍由海外龍頭主導.15 圖 23：2021 年盛美上海和至純科技在中國大陸半導體清洗設備的市場份額分別為 11%和 7%.16 圖 24：公司半導體清洗設備產品線不斷豐富完善.16 圖 25：高純工藝系統為核心工藝設備運轉提供支持.17 圖 26：工藝介質系統為泛半導體核心配套設備.18 圖

15、27：我們預估 2021 年中國大陸僅集成電路行業對工藝介質系統需求就達到 144 億元.18 圖 28：本土工藝介質系統龍頭為至純科技和正帆科技.19 圖 29：公司高純工藝系統收入規模仍遠低于海外龍頭.19 圖 30：晶圓再生主要指晶圓制造過程中測試片的回收再利用.20 圖 31：測試片是提升薄膜沉積效果的有效方式.20 圖 32：2021 年全球半導體硅片價格平均價格明顯上漲.20 圖 33：全球晶圓再生市場由日本&中國臺灣企業主導.21 圖 34：RST 晶圓再生產能全部在日本&中國臺灣地區.21 圖 35：2021 年 RST 晶圓再生中國大陸占比僅 7%.21 圖 36：2021

16、年中砂對中國大陸地區收入占比僅 10.6%.21 圖 37：我們中性預估 2026 年中國大陸晶圓再生市場規模約為 19 億元.22 圖 38：公司為最先布局中國大陸晶圓再生市場的企業之一.22 圖 39：2021 年中國電子特氣市場規模為 196 億元.23 圖 40：2020 年電子特氣在全球電子氣體市場占比 72%.23 圖 41：2021 年全球工業氣體市場仍由海外龍頭主導.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/30 圖 42：2021 年全球&中國大陸半導體設備零部件市場規模分別為 406 和 117

17、億美元.24 圖 43：2021 財年 AMAT 全球應用服務收入占比可達 22%.25 圖 44：2021 財年 LAM 客戶支持業務收入占比高達 33%.25 圖 45：2021 年公司可轉債募投項目重點加碼半導體設備零部件.25 表 1：公司分業務收入預測（百萬元）.26 表 2：可比公司估值（PS，截至 2022/9/14 收盤股價）.27 表 3：可比公司估值（PE，截至 2022/9/14 收盤股價）.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/30 1.國內高純工藝系統龍頭，半導體設備成為新增長點國內高純

18、工藝系統龍頭，半導體設備成為新增長點 1.1.立足高純工藝，積極拓展半導體設備業務布局立足高純工藝，積極拓展半導體設備業務布局 至純科技成立于至純科技成立于 2000 年，主要從事高純工藝系統和半導體濕法清洗設備的研發、年，主要從事高純工藝系統和半導體濕法清洗設備的研發、生產、銷售及技術服務。生產、銷售及技術服務。1）高純工藝系統：）高純工藝系統：主業包括為電子、生物醫藥及食品飲料等行業的先進制造業企業提供高純工藝系統的整體解決方案，以及進行高純氣體供應設備和高純化學品輸送設備的銷售。2）半導體裝備：）半導體裝備：主要包括濕法槽式和單片式清洗設備。圖圖1：公司公司業務業務重心逐漸轉向半導體行業

19、重心逐漸轉向半導體行業 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 在高純工藝系統業務基礎上，公司外延并購不斷實現業務擴張。在高純工藝系統業務基礎上，公司外延并購不斷實現業務擴張。2017 年 8 月，公司收購制藥行業自動化解決方案提供商琺成制藥 59.13%股權，進一步提升公司高純工藝業務在醫藥領域的市場競爭力。2018 年 3 月，公司收購波匯科技 100%股權，進軍光傳感及光電子元器件領域，同時通過技術協同效應，公司產品技術與市場競爭力得到進一步提升。2020 年 4 月，公司完成了對琺成制藥 100%的股權收購，并整合了與琺成制藥模塊化和數字化戰略形成協同能力的廣州浩鑫。在上市三年內完成了搭建

20、“半導體在上市三年內完成了搭建“半導體+生生物制藥物制藥+光光電子”三個板塊的戰略部署。電子”三個板塊的戰略部署。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/30 圖圖2：公司通過并購實現業務擴張公司通過并購實現業務擴張 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 進軍半導體清洗設備領域，產業化快速突破。進軍半導體清洗設備領域，產業化快速突破。公司于 2015 年開始啟動濕法工藝設備研發，2017 年設立全資子公司至微半導體，負責清洗設備的制造及銷售，2019 年起設備開始批量出貨。目前公司槽式清洗設備和單片式清洗設備均能應用于 8

21、 寸及 12 寸的晶圓。公司憑借技術優勢，迅速積累了中芯國際、北京燕東、TI、華潤等高端客戶資源。2021 年，公司拿到 13 位用戶的重復訂單，期間又開拓了 10 位新用戶，均為行業內主要的晶圓制造企業。圖圖3：2015 年以來，年以來，公司濕法工藝設備公司濕法工藝設備快速突破快速突破 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.半導體半導體清洗清洗設備快速放量，設備快速放量，2015-2021 業績實現快速增長業績實現快速增長 受益泛半導體行業大規模擴產受益泛半導體行業大規模擴產&清洗設備放量，公司收入端實現高速增長。清洗設備放量，公司收入端實現高速增長。2015-2021 年營業收入 C

22、AGR 為 47%，2021 年達到 20.84 億元，同比+49%。細分產品來看，2020 年以來公司半導體清洗設備進入快速放量階段，2021-2022H1 半導體清洗設備分別 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/30 實現收入 7.01 和 4.66 億元，分別同比+222%和+73%，2022H1 收入占比達到 42%，已經成為收入端增長的重要驅動力。圖圖4：2015-2021 年公司營業收入年公司營業收入 CAGR 達到達到 47%圖圖5：2021 年公司半導體設備收入占比達到年公司半導體設備收入占比達到 3

23、4%數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2015-2021 年年利潤利潤端端復合增速高于收入端，復合增速高于收入端，2022H1 利潤端受非經常性損益壓制。利潤端受非經常性損益壓制。2021 年歸母凈利潤為 2.82 億元，2015-2021 年 CAGR 達到 59%，高于收入端。2022H1實現歸母凈利潤 0.81 億元，同比-46%，主要系政府補助大幅減少，2022H1 其他收益為405 萬元，明顯低于 2021H1（7576 萬元）。此外，2022H1 公允價值變動凈收益為-2079萬元，2021H1 為 3839 萬元，主要系持有韋爾股份股價下降。

24、若剔除非經常性損益影響，2022H1 公司扣非歸母凈利潤達到 0.97 億元，同比+128%，大幅提升。進一步分析公司盈利水平，2021和2022H1公司銷售凈利率分別為13.64%和7.76%，分別同比-5.02pct 和-8.38pct，短期盈利能力承壓。若剔除非經常性損益，2021-2022H1 公司扣非銷售凈利率分別為 7.78%和 8.68%，分別同比-0.14pct 和+4.05pct，2022H1 真實盈利水平大幅提升。2.082.633.696.749.8613.9720.8411.200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025營業收入（億元

25、）同比（%）高純工藝集成系統52%半導體設備34%光傳感及光器件14%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/30 圖圖6：2015-2021 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 達到達到 59%圖圖7：2022H1 公司扣非銷售凈利率達到公司扣非銷售凈利率達到 9%數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 1）毛利端，）毛利端，2022H1 銷售毛利率為 36.09%，同比+5.22pct，其中半導體制程設備毛利率為 35.11%，同比+11.21pct，是銷售毛利率明顯提升的主要

26、原因。半導體清洗設備毛利率大幅提升，我們判斷主要系產品獲得客戶認可后，產品價格有所提升，同時受益于規?；当拘?。2）費用端）費用端，2021 年和 2022H1 公司期間費用率分別為 23.82%和 21.76%，分別同比-2.23 和-1.57pct，規模效應顯現。我們判斷主要系半導體清洗設備趨于成熟，研發投入的規模效應開始體現。圖圖8：2022H1 公司銷售毛利率為公司銷售毛利率為 36%，同比，同比+5pct 圖圖9：2021 年開始公司規模效應開始顯現年開始公司規模效應開始顯現 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 公司在手訂單飽滿，公司在手訂單飽滿

27、，有望有望支撐短期業績持續高增長。支撐短期業績持續高增長。2021 年公司新增訂單 32.3 億元，同比+65%，其中半導體設備新增訂單 11.2 億元，同比+111%。在 2021 年高基數背景下，2022H1 公司新增訂單 23.6 億元，同比+37%，其中半導體制程設備新增訂單 8.10.180.450.490.321.102.612.820.81-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.5320152016201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比（%）8%13%11%4%9%8%8%9%0%2%4%6%8

28、%10%12%14%16%18%20%20152016201720182019202020212022H1銷售凈利率（%）扣費銷售凈利率（%）40%38%39%28%34%37%36%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015201620172018201920202021 2022H1銷售毛利率（%）0%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201920202021 2022H1銷售費用率管理費用率（含研發）財務費用率期間費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究

29、 9/30 億元，同比+87%，制程設備訂單快速放量，主要系公司濕法設備持續在已有用戶端得到重復訂單，并持續開拓新用戶。展望展望 2022 年全年，公司新增訂單目標達到年全年，公司新增訂單目標達到 40 億元，同億元，同比比+24%；其中半導體制程設備；其中半導體制程設備 20 億元，同比億元，同比+50%以上。以上。2.半導體清洗設備：半導體清洗設備：進口替代加速進口替代加速，公司，公司市占率仍將快速提升市占率仍將快速提升 2.1.晶圓擴產背景下，本土半導體設備需求有望維持高位晶圓擴產背景下，本土半導體設備需求有望維持高位 全球半導體設備銷售額達歷史最高點，中國大陸市場占比快速提升。全球半導

30、體設備銷售額達歷史最高點，中國大陸市場占比快速提升。1）全球：2021年全球半導體設備銷售額達到 1026 億美元，SEMI 預計 2022 和 2023 年將分別達到 1175和 1208 億美元，分別同比+14.7%和+2.8%，持續創下歷史新高。2）中國大陸：2021 年中國大陸半導體設備銷售額為 296 億美元，2012-2021 年 CAGR 達到 32%，明顯高于全球平均增速（12%）；從全球占比來看，2012 年中國大陸半導體設備銷售額全球占比僅7%，2022Q1 快速上升至 31%，產業重心趨勢愈發明顯，具備更強成長彈性。圖圖10：2021 年全球半導體設備銷售額達年全球半導體

31、設備銷售額達 1026 億美元億美元 圖圖11：2021 年中國大陸半導體設備銷售額年中國大陸半導體設備銷售額 296 億美元億美元 數據來源：SEMI，東吳證券研究所 數據來源：SEMI，東吳證券研究所 市場普遍擔心半導體行業景氣度拐點向下，對半導體設備需求放緩。我們認為，晶圓產能東移背景下，本土晶圓廠開工率依舊較高，封測廠稼動率存在分化趨勢，先進封裝、汽車電子等領域依舊供不應求，2022 年下游客戶資本開支仍有保障，半導體設備的需求有望維持在較高水平。中觀層面上來看，中國大陸正承接中國臺灣、韓國成為全球晶圓新增產能中心。據SEMI數據，2021-2022年全球新增晶圓廠29座中，中國大陸新

32、增8座，占比達到27.59%。然而，中國大陸市場晶圓產能缺口依舊較大，2021 年底晶圓全球產能占比僅為 16%，遠低于半導體銷售額全球占比（2021 年約 35%）。在政策扶持&IC 設計加速崛起驅動下，中國大陸持續擴產將是全球半導體產業長期發展趨勢。-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200全球半導體設備銷售額（億美元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350中國大陸半導體設備銷售額（億美元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券

33、研究所 公司深度研究 10/30 圖圖12：2021 年底中國大陸晶圓產能全球占比僅年底中國大陸晶圓產能全球占比僅 16%圖圖13：2021 年年中國大陸半導體銷售額全球占比為中國大陸半導體銷售額全球占比為 35%數據來源：SEMI，東吳證券研究所 數據來源：SEMI，東吳證券研究所 具體來看，在半導體行業景氣度整體向下的背景下，頭部晶圓廠延續大規模擴產步伐，據 8 月 27 日中芯國際公告，中芯國際擬在天津新建 12 英寸晶圓代工生產線項目，規劃產能 10 萬片/月，技術節點覆蓋 28-180nm，產品主要應用于通訊、汽車電子、消費電子、工業等領域。我們統計發現，僅華虹集團、中芯國際、長江存

34、儲、合肥長鑫四家我們統計發現，僅華虹集團、中芯國際、長江存儲、合肥長鑫四家晶圓廠未來合計擴產產能將過晶圓廠未來合計擴產產能將過 100 萬片萬片/月月，有望帶動本土半導體設備需求，有望帶動本土半導體設備需求。韓國23%中國臺灣21%中國大陸16%日本15%美洲11%歐洲5%其他地區9%美洲21%歐洲9%日本8%中國大陸35%亞太及其他地區27%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/30 圖圖14：華虹集團、中芯國際、長江存儲、合肥長鑫合計擴產空間超過華虹集團、中芯國際、長江存儲、合肥長鑫合計擴產空間超過 100 萬片

35、萬片/月月 數據來源：各公司公告，新材料在線等，東吳證券研究所（注：因為產能狀態更新不及時可能存在誤差）2.2.受益晶圓廠擴產受益晶圓廠擴產&技術升級，清洗設備市場需求持續增長技術升級，清洗設備市場需求持續增長 清洗貫穿半導體全產業鏈，是芯片制造工藝步驟中占比最大的工序。清洗貫穿半導體全產業鏈，是芯片制造工藝步驟中占比最大的工序。芯片生產對工藝潔凈度、可靠性要求嚴格，為避免制造過程中產生或接觸微小污染物而影響芯片良率及產品性能，多種制造工序后均需設置清洗工序。據盛美上海招股書披露，清洗步驟數量約占所有芯片制造工序步驟的 30%以上，為芯片制造第一大工序，具體包括：在半在半導體硅片制造過程：導體

36、硅片制造過程：需清洗拋光后的硅片，保證其表面平整度和性能，從而提高在后續工藝中的良品率；在晶圓制造工藝中：在晶圓制造工藝中：需要在光刻、刻蝕、沉積、離子注入、去膠等關鍵工序前后進行清洗，去除晶圓沾染的化學雜質，減小缺陷率；在封裝階段：在封裝階段：需根據封裝工藝進行 TSV 清洗、UBM/RDL 清洗、鍵合清洗等。廠商廠商實施主體實施主體工廠代碼工廠代碼工藝工藝尺寸類型尺寸類型項目地點項目地點2021年底產能2021年底產能（萬片/月）（萬片/月）規劃產能規劃產能（萬片/月）（萬片/月）狀態狀態華虹半導體Fab1-3功率器件1um-90nm8寸上海17.818建成上海華力F5功率器件50-40-

37、28nm12寸上海3.53.5建成上海華力F6功率器件28-14nm12寸上海34建成華虹半導體Fab7功率器件90-65/55nm12寸無錫68建成上海華力Fab812寸上海04計劃華虹半導體Fab912寸無錫08計劃中芯上海S1(Fab1 2 3)邏輯代工0.35m0.15m制程，主要0.11/0.13um8寸上海11.513.5建成中芯南方SN1邏輯代工FinFET14-7nm12寸上海1.53.5建成中芯南方SN2邏輯代工FinFET14-7nm12寸上海03.5在建中芯北京B1(Fab4、6)邏輯代工0.18m55nm12寸北京5.26建成中芯北方B2邏輯代工65-24nm12寸北京

38、6.210建成中芯京城B3P1邏輯代工45/40-32/38nm12寸北京05在建中芯京城B3P2邏輯代工45/40-32/38nm12寸北京05計劃中芯京城B3P312寸北京05計劃中芯京城B3P412寸北京05計劃中芯深圳Fab15邏輯代工0.35m0.15m，主要0.25um/0.35um8寸深圳4.47建成中芯深圳Fab16A/B邏輯代工28nm12寸深圳04建成中芯天津FabB7P2邏輯代工0.35m90nm,主要0.15/0.18um8寸天津9.518建成中芯紹興MEMS、功率器件8寸紹興4.2510建成中芯寧波N10.18um射頻及高壓模擬器件8寸寧波1.51.5建成中芯寧波N2

39、特種工藝模擬芯片8寸寧波02.75建成合肥長鑫Fab1DRAM12寸合肥612.5建成合肥長鑫Fab2DRAM12寸合肥012.5計劃合肥長鑫Fab3DRAM12寸合肥012.5計劃長江存儲Fab13D NAND FLASH12寸武漢810建成長江存儲Fab23D NAND FLASH12寸武漢010在建長江存儲Fab33D NAND FLASH12寸武漢010計劃武漢新芯Fab1Nor FLASH12寸武漢2.52.5建成武漢新芯Fab2Nor FLASH12寸武漢2.511.5建成93.3593.35226.75226.75合計合計中芯國際華虹集團合肥長鑫長江存儲 請務必閱讀正文之后的免責

40、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/30 圖圖15：清洗步驟貫穿芯片制造流程中的多個工藝環節清洗步驟貫穿芯片制造流程中的多個工藝環節 數據來源：盛美上海招股說明書，東吳證券研究所 據據SEMI數據統計，在半導體專用設備中，數據統計，在半導體專用設備中，2020年晶圓制造設備價值量占比約年晶圓制造設備價值量占比約86%。具體來看，薄膜沉積、光刻機、刻蝕設備價值量占比分別為具體來看，薄膜沉積、光刻機、刻蝕設備價值量占比分別為 22%、21%和和 21%，合計，合計高達高達 64%，是半導體設備價值中心，而清洗設備價值量占比約為，是半導體設備價

41、值中心，而清洗設備價值量占比約為 5%。圖圖16：清洗設備在全球半導體設備中的價值量占比為清洗設備在全球半導體設備中的價值量占比為 5%數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 半導體清洗設備種類繁多，濕法半導體清洗設備種類繁多，濕法&單片清洗為目前行業主流。單片清洗為目前行業主流。若按照清洗介質的不同，半導體清洗設備可劃分為濕法清洗和干法清洗兩種技術路線，據盛美上海招股書薄膜沉積22%光刻21%刻蝕21%檢測11%清洗5%涂膠顯影4%CMP3%氧化擴散退火2%離子注入2%其他9%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13

42、/30 信息，濕法清洗約占到芯片制造清洗步驟的 90%以上；在濕法清洗工藝路線下，又細分為單片清洗設備、槽式清洗設備、組合式清洗設備等，其中單片清洗設備具備極高的工藝控制和微粒去除能力，可有效解決晶圓間交叉污染，應用廣泛，是晶圓制造環節采用的主要清洗方式。圖圖17：單片清洗設備和組合清洗設備先進程度較高單片清洗設備和組合清洗設備先進程度較高 設備種類設備種類 清洗方式清洗方式 應用特點應用特點 先進程度先進程度 單片清洗設備 旋轉噴淋，兆聲波清洗，二流體清洗，機械刷洗等 具有極高的工藝環境控制能力與微粒去除能力，有效解決晶圓之間交叉污染的問題;每個清洗腔體內每次只能清洗單片晶圓，設備產能較低

43、很高 槽式清洗設備 溶液浸泡，兆聲波清洗等 清洗產能高，適合大批量生產;但顆粒，濕法刻蝕速度控制差;交叉污染風險大 高 組合式清洗設備 溶液浸泡+旋轉噴淋組合清洗 產能較高，清洗精度較高，并可大幅降低濃硫酸使用量;產品造價較高 很高 批式旋轉噴淋清洗設備 旋轉噴淋 相對傳統槽式清洗設備，批式旋轉設備可實現 120C 以上甚至達到 200C 高溫硫酸工藝要求;各項工藝參數控制困難，晶圓碎片后整個清洗腔室內所有晶圓均有報廢風險 高 數據來源：盛美上海招股說明書，東吳證券研究所 圖圖18：2019 年全球單片清洗設備占比高達年全球單片清洗設備占比高達 75%數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所

44、我們預估我們預估2021年全球和中國大陸半導體清洗設備市場規模分別約年全球和中國大陸半導體清洗設備市場規模分別約51和和15億美元，億美元，其中單片清洗設備市場規模分別為其中單片清洗設備市場規模分別為 35 和和 10 億美元，構成市場需求主體。受益于晶圓產億美元，構成市場需求主體。受益于晶圓產能東移，我們判斷能東移，我們判斷 2023 年中國大陸半導體清洗設備市場規?？蛇_年中國大陸半導體清洗設備市場規?？蛇_ 21 億美元，其中單片億美元，其中單片清洗設備需求約清洗設備需求約 14.3 億美元。億美元。單片清洗設備74.64%槽式清洗設備18.11%洗刷器6.83%批發螺旋噴淋清洗0.43%請

45、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/30 圖圖19：2021 年全球和中國大陸半導體清洗設備市場規模分別約年全球和中國大陸半導體清洗設備市場規模分別約 51 和和 15 億美元億美元 數據來源：SEMI，華經產業研究院，ACMR 演示材料，東吳證券研究所測算 中長期來看，在技術升級背景下，芯片制程增加中長期來看，在技術升級背景下，芯片制程增加&結構復雜化，半導體清洗的需求結構復雜化，半導體清洗的需求量和技術難度均將明顯提升，對清洗設備的需求有望實現量價齊升。量和技術難度均將明顯提升，對清洗設備的需求有望實現量價齊升。

46、首先，先進制程下晶圓制造循環工序增多，將直接帶動清洗步驟的增加。半導體工藝節點正逐步邁向 28nm 以下先進制程，對應晶圓制造過程中清洗步驟將超過 200 道。一方面，先進制程下晶圓加工的循環次數有所增加，在每一次刻蝕、擴散等工序前后都需進行清洗，從而帶動清洗工序循環次數的提升；另一方面，先進制程工藝對雜質敏感度更高，為保障芯片良率，還需要提升每一步清洗工序內的清洗頻率。20172017201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E5665666456455985987127121026102611751175120812085%5%5

47、%5%5%5%5%2828323230303636515159596060333456625292732465354單片清洗設備（75%）單片清洗設備（75%）1919222220202424353540404141槽式清洗設備（18%）555681010其他清洗設備（7%）2222344828212812813513518718729629637637642342315%20%23%26%29%32%35%4 46 67 79 91515191921210.40.60.70.91.51.92.13.75.86.18.413.316.919.0單片清洗設備（75%）單片清洗設備（75%）2.8

48、2.84.34.34.54.56.36.310.010.012.712.714.314.3槽式清洗設備（18%）0.71.01.11.52.43.03.4其他清洗設備（7%）0.30.40.40.60.91.21.3中國大陸半導體設備銷售額全球占比（%）中國大陸半導體清洗設備市場規模（億美元）中國大陸半導體清洗設備市場規模（億美元）其中干法清洗設備（10%）濕法清洗設備（90%）其中全球半導體設備市場規模（億美元）全球半導體設備市場規模（億美元）清洗設備價值量占比（%）全球半導體清洗設備市場規模（億美元）全球半導體清洗設備市場規模（億美元）其中中國大陸半導體設備市場規模（億美元）中國大陸半導體

49、設備市場規模（億美元）干法清洗設備（10%）濕法清洗設備（90%）其中 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/30 圖圖20：2024 年年 10nm 以下制程芯片占比將達到以下制程芯片占比將達到 30%圖圖21：先進制程下，晶圓加工過程中清洗步驟明顯增加先進制程下，晶圓加工過程中清洗步驟明顯增加 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.3.公司半導體清洗設備快速突破，單片設備逐步放量公司半導體清洗設備快速突破，單片設備逐步放量 全球清洗設備市場仍由日企主導，盛美、至純等已在本土實

50、現國產替代突破。全球清洗設備市場仍由日企主導，盛美、至純等已在本土實現國產替代突破。整體來看，全球半導體清洗設備市場高度集中，日本占據主導地位，2019 年 DNS 和 TEL合計占有全球 77%市場份額；本土供應商主要包括盛美、至純科技、芯源微、北方華創等。我們預估我們預估 2019-2021 年公司在中國大陸半導體清洗設備的市場份額分別為年公司在中國大陸半導體清洗設備的市場份額分別為 2%、4%、7%，正在快速提升。，正在快速提升。圖圖22：2019 年全球清洗設備仍由海外龍頭主導年全球清洗設備仍由海外龍頭主導 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%6

51、0%70%80%90%100%201920202021E2022E2023E2024E180nm40-180nm2040nm1020nm10nm9013514015017520521505010015020025090nm75nm54nm45nm38nm28nm20nm清洗步驟（次）DNS50%TEL27%Lam12%SEMES5%盛美3%其他3%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/30 圖圖23：2021 年盛美上海年盛美上海和和至純科技至純科技在中國大陸半導體清洗設備的市場份額分別為在中國大陸半導體清洗設備的市

52、場份額分別為 11%和和 7%數據來源：SEMI，華經產業研究院，Wind，東吳證券研究所測算 公司半導體濕法設備快速突破，具備國產替代持續擴張的條件。公司半導體濕法設備快速突破，具備國產替代持續擴張的條件。公司濕法工藝設備所部署技術路線：槽式&單片設備覆蓋國內成熟&先進工藝涉及的全部濕法工藝。此外，公司提供的濕法設備還可以應用于先進工藝，主要為存儲（DRAM，3DFlash）、先進邏輯產品，還覆蓋一些特殊工藝類，例如薄片工藝、化合物半導體、金屬剝離制程等。公司濕法設備已經在數個成熟工藝的產線上拿到整線的設備訂單，有效替代了之前的兩家日本廠商；公司還在氮化鎵和碳化硅產線上拿到了整條線的濕法設備

53、訂單；公司公司在先進制程的在先進制程的 28 納米節點獲得全部工藝的設備訂單；在納米節點獲得全部工藝的設備訂單；在 14 納米以下制程也拿到了納米以下制程也拿到了 4 臺濕法設備訂單臺濕法設備訂單。圖圖24：公司半導體清洗設備產品線不斷豐富完善公司半導體清洗設備產品線不斷豐富完善 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2017201720182018201920192020202020212021272742424444616196962.15.06.38.210.68%12%14%13%11%0.82.27.02%4%7%中國大陸半導體清洗設備市場規模（億元）中國大陸半導體清洗設備市場規模（億

54、元）盛美上海半導體清洗設備收入（億元）盛美上海市場份額（%，按銷售額）至純科技半導體設備收入（億元）至純科技市場份額（%，按銷售額）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/30 短期來看，公司半導體濕法設備快速放量，單片式清洗設備占比快速提升。公司于短期來看，公司半導體濕法設備快速放量，單片式清洗設備占比快速提升。公司于 2015 年開始布局濕法設備研發，年開始布局濕法設備研發，2018 年訂單年訂單 1 億元級別，億元級別，2019 年訂單年訂單 2 億元億元+，2020 年訂單超過年訂單超過 5 億元，億元，202

55、1 年訂單年訂單 11 億元，億元，2022 年目標年目標 20 億元。細分產品結構來看，億元。細分產品結構來看，單片清洗設備快速放量，單片清洗設備快速放量，2021 年單片式清洗設備新增訂單金額超過年單片式清洗設備新增訂單金額超過 3.8 億元。億元。中長期來看，清洗設備較易率先實現全面國產化。核心在于相比光刻、薄膜沉積、刻蝕等工藝，清洗技術壁壘相對較低：定性來看，清洗主要用于雜質去除，本質上屬于類輔助工序，并未涉及材料精細加工過程；側面分析，清洗步驟占芯片制造工序 30%以上，但價值量占比僅為5%。公司在先進制程的28納米節點獲得全部工藝的設備訂單，在 14 納米以下制程也拿到訂單，國產替

56、代驅動下，公司中長期有望實現快速發展。3.高純工藝系統高純工藝系統：下游投資拉動行業需求下游投資拉動行業需求，相關收入相關收入將穩定增長將穩定增長 3.1.高純工藝系統應用廣泛，下游投資拉動行業需求高純工藝系統應用廣泛，下游投資拉動行業需求 高純工藝系統廣泛應用于泛半導體（集成電路、平板顯示、光伏、LED 等）及生物制藥、食品飲料等領域，主要產品包括氣體高純工藝設備及系統、化學品高純工藝設備及系統、物料及水系統。作為下游行業新建、改建等固定資產投資的重要組成部分，公司所在的高純工藝系統行業需求的動力主要來自下游行業產能擴張以及因技術進步帶來的技術改造。圖圖25：高純工藝系統為核心工藝設備運轉提

57、供支持高純工藝系統為核心工藝設備運轉提供支持 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/30 工藝介質系統需求與下游資本開支直接掛鉤，客戶對工藝介質系統的投資額約占其工藝介質系統需求與下游資本開支直接掛鉤，客戶對工藝介質系統的投資額約占其項目總投資額的項目總投資額的 5%8%。若僅考慮集成電路需求，我們預估若僅考慮集成電路需求，我們預估 2021 年中國大陸工藝介質系統市場規模為年中國大陸工藝介質系統市場規模為 144億元。若再考慮到光伏、平板顯示、億元。若再考慮到光伏、平板顯示

58、、LED 等行業需求，我們判斷等行業需求，我們判斷 2021 年中國泛半導體年中國泛半導體行業對工藝介質系統的需求將突破行業對工藝介質系統的需求將突破 200 億元。億元。圖圖26：工藝介質系統為泛半導體核心配套設備工藝介質系統為泛半導體核心配套設備 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 圖圖27：我們預估我們預估 2021 年中國大陸僅集成電路行業對工藝介質系統需求就達到年中國大陸僅集成電路行業對工藝介質系統需求就達到 144 億元億元 數據來源：SEMI，正帆科技招股說明書，東吳證券研究所測算（注：人民幣：美元匯率選取 6.5：1）展望未來，集成電路、光伏等持續旺盛，泛半導體行業資本開

59、支有強支撐，工藝介展望未來，集成電路、光伏等持續旺盛，泛半導體行業資本開支有強支撐，工藝介質系統需求有望維持高位。質系統需求有望維持高位。1）晶圓產能背景下，集微咨詢預計中國大陸未來 5 年還將新增 25 座 12 英寸晶圓廠，對于工藝介質系統的需求有望長期維持高位。2）作為全球光伏產業中心，本土市場產銷兩旺，下游資本開支有強支撐。此外，Mini 和 Miro LED有望帶動新一輪顯示面板投資高峰，進一步拉動泛半導體工藝介質系統市場需求。20172017201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E中國大陸半導體設備市場規模（億美元）8

60、2128135187296376423設備在項目投資額中占比（%）80%80%80%80%80%80%80%中國大陸半導體項目投資額（億美元）=/103160168234370470529高純工藝系統投資占比（%）6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%中國大陸半導體行業高純工藝系統市場規模（億元）=*6.5中國大陸半導體行業高純工藝系統市場規模（億元）=*6.54040626266669191144144183183206206yoy56%5%39%58%27%12%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

61、公司深度研究 19/30 3.2.公司高純工藝系統成長空間較大，具備持續擴張條件公司高純工藝系統成長空間較大，具備持續擴張條件 國際廠商占據主流，以東橫化學、帆宣科技等為代表。國際廠商占據主流，以東橫化學、帆宣科技等為代表。由于其銷售的高純工藝系統價格較高，同時人力、生產資源有限，國際供應商一直以中國大陸的美國企業或中國臺灣企業為主要客戶，單項業務規模較大，在半導體行業等大型項目上仍占據主要份額。在本土企業中，公司和正帆科技已具備較強市場競爭力。公司在半導體領域涵蓋上在本土企業中，公司和正帆科技已具備較強市場競爭力。公司在半導體領域涵蓋上海華力、中芯國際、長存、長鑫、士蘭微、西安三星、無錫海力

62、士等眾多行業一線客戶；海華力、中芯國際、長存、長鑫、士蘭微、西安三星、無錫海力士等眾多行業一線客戶；光伏行業客戶有英利、協鑫集成、通威股份等；在醫藥領域領域獲得百特、君實、邁瑞、光伏行業客戶有英利、協鑫集成、通威股份等；在醫藥領域領域獲得百特、君實、邁瑞、寶潔、康弘、金霸王等龍頭客戶訂單。寶潔、康弘、金霸王等龍頭客戶訂單。橫向對比海外龍頭，公司高純工藝系統仍具備較大提升空間。2021 年公司高純工藝系統實現營業收入 10.78 億元，2012-2021 年 CAGR 達到 14%，穩健增長，但仍小于帆宣科技（2021 年營收 79.36 億元）等海外龍頭，成長空間依舊較大。圖圖28：本土工藝介

63、質系統龍頭本土工藝介質系統龍頭為為至純科技和正帆科技至純科技和正帆科技 圖圖29：公司公司高純工藝系統高純工藝系統收入規模仍遠低于海外龍頭收入規模仍遠低于海外龍頭 數據來源：正帆科技招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所（單位：億元）4.耗材耗材&服務：晶圓再生服務：晶圓再生、氣體氣體和和零部件零部件有望成新的增長點有望成新的增長點 4.1.晶圓再生：市場需求日益提升，公司具備先發優勢晶圓再生：市場需求日益提升，公司具備先發優勢 晶圓再生主要晶圓再生主要用于晶圓制造產線中用于晶圓制造產線中測試片測試片的的回收再利用?；厥赵倮?。晶圓制造測試片包含控片和擋片兩大類，其中控

64、片用于監控機臺穩定性和重復性，擋片用于保持工藝穩定性和均一性。由于控片、擋片價格較為昂貴，晶圓廠為縮減成本通常會將使用過的測試片委托晶圓再生服務公司進行加工并回收，通過去除晶圓表面的雜質和缺陷，使處理后的晶圓在曲正度和表面的顆粒數量上都達到新片的標準，實現循環再利用。01020304050607080902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021帆宣科技至純科技 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/30 圖圖30：晶圓再生主要指晶圓制造過程中測試片的回收再利用

65、晶圓再生主要指晶圓制造過程中測試片的回收再利用 數據來源：OFweek，東吳證券研究所 測試片測試片單位單位需求增加需求增加&硅片價格上漲，硅片價格上漲，全球全球晶圓再生需求晶圓再生需求具備具備提升趨勢。提升趨勢。1）在需求）在需求端：端：先進制程對工藝精準度和穩定性提出更高要求，對測試片需求量有明顯提升。2）在）在供給端：供給端：硅片廠擴產滯后&硅片設備交期延長，全球半導體硅片產能緊缺，SUMCO 計劃將 2022-2024 年長期合約價格提高 30%，足以驗證全球硅片供不應求的格局。在此背景下，為降低生產成本，晶圓廠對晶圓再生的需求度有望快速增長。圖圖31：測試片是提升薄膜沉積效果的有效方

66、式測試片是提升薄膜沉積效果的有效方式 圖圖32：2021 年全球半導體硅片價格平均價格明顯上漲年全球半導體硅片價格平均價格明顯上漲 數據來源：品閱網，東吳證券研究所 數據來源：SEMI，東吳證券研究所 全球晶圓再生全球晶圓再生產業重心集中在產業重心集中在日本日本&中國臺灣中國臺灣，中國大陸，中國大陸市場仍處于起步階段。市場仍處于起步階段。1）產能供給端：）產能供給端：全球晶圓再生產能高度集中于日本和中國臺灣全球晶圓再生產能高度集中于日本和中國臺灣，領先企業主要為日本 RST、Hamada Heavy 和 Mimasu，中國臺灣的中砂、辛耘、升陽，2019 年 6 家企業12 英寸晶圓再生產能全

67、球占比約 90%。據 RST 公告，2021 年日本 RST 的 12 英寸晶圓再生產能達到 46 萬片/月，全球占比達到 33%，全部位于日本和中國臺灣。0.960.830.750.690.670.740.90.950.900.9900.20.40.60.811.22012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球半導體硅片平均價格（美元/平方英寸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/30 圖圖33：全球晶圓再生市場由日本全球晶圓再生市場由日本&中國臺灣企業主導

68、中國臺灣企業主導 圖圖34：RST 晶圓再生產能全部在日本晶圓再生產能全部在日本&中國臺灣地區中國臺灣地區 數據來源：RST 公告，東吳證券研究所（注：2021年，按產能）數據來源：RST 公告，東吳證券研究所（注：2021年）2）市場市場需求端：中國臺灣需求端：中國臺灣&日本仍為主要需求日本仍為主要需求終端，中國大陸市場提升空間較大終端，中國大陸市場提升空間較大。相較中國臺灣&日本，中國大陸晶圓再生需求暫未全面打開，這一方面系中國大陸晶圓產能全球占比仍較低，另一方面系中國大陸晶圓再生產業基礎薄弱，需要將晶圓寄往日本&中國臺灣進行再加工，往返運輸成本較高。從行業龍頭收入構成來看，RST：在20

69、21 年 12 英寸和 8 英寸晶圓再生出貨構成中，中國大陸市場分別僅為 7%和 6%；中中砂：砂：2021 年業務集中在中國臺灣地區，對中國大陸地區的收入占比僅為 10.6%。圖圖35：2021 年年 RST 晶圓再生中國大陸占比僅晶圓再生中國大陸占比僅 7%圖圖36：2021 年年中砂中砂對中國大陸地區收入占比僅對中國大陸地區收入占比僅 10.6%數據來源：RST 公告，東吳證券研究所（注：12英寸，按出貨量）數據來源：中砂公告，東吳證券研究所 晶圓產能東移擴產浪潮下，中國大陸晶圓再生市場有望晶圓產能東移擴產浪潮下，中國大陸晶圓再生市場有望快速快速打開，我們預估打開，我們預估 2026年年

70、中國大陸晶圓再生市場規?？蛇_中國大陸晶圓再生市場規?？蛇_ 19 億元億元，測算依據如下：1）中國大陸晶圓產能：）中國大陸晶圓產能：參照集微咨詢統計，2022 年初中國大陸 12 英寸晶圓合計規劃月產能 156.5 萬片，2022-2026 新增總規劃月產能超過 160 萬片?？紤]到產能爬坡等日本61%中國臺灣39%中國臺灣40.4%日本32.6%美國13.3%歐洲6.1%中國大陸7.0%其他地區0.7%中國臺灣58.4%中國大陸10.6%新加坡7.8%美國7.1%其他地區16.1%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22

71、/30 因素，我們保守預估 2026 年中國大陸 12 英寸晶圓投產月產能為 300 萬片。2）晶圓再生數量：）晶圓再生數量：參照華海清科招股書數據，我們中性假設晶圓再生數量占到晶圓總產量的 30%，同時假設晶圓良品率穩定在 90%。3）晶圓再生單價：）晶圓再生單價：我們中性預估為 200 元/片。圖圖37：我們中性預估我們中性預估 2026 年中國大陸晶圓再生市場規模約為年中國大陸晶圓再生市場規模約為 19 億元億元 數據來源：集微咨詢，公司招股說明書，東吳證券研究所測算（注：僅考慮 12 英寸晶圓）海內外龍頭均在積極海內外龍頭均在積極布局布局中國大陸晶圓再生市場中國大陸晶圓再生市場。1）日

72、本 RST：分兩期在中國大陸投資 12 英寸晶圓再生項目，設計產能均為 5 萬片/月，一期項目 2022 年底達產，二期項目 2024 年開始；2）在本土企業中，至純科技、華海清科、協鑫集成、晶芯半導體、富樂德長江等均在積極布局晶圓再生業務，合計設計產能達到 131 萬片/月。公司在晶圓。公司在晶圓再生領域布局較早，合肥一期項目期規劃產能再生領域布局較早，合肥一期項目期規劃產能 7 萬片萬片/月，已經投產，是國內首條投產月，已經投產，是國內首條投產的的 12 英寸晶圓再生產線，預計英寸晶圓再生產線，預計 2023 年達產；二期規劃產能年達產；二期規劃產能 14 萬片萬片/月，正在投資建月，正在

73、投資建設中。公司先發優勢明顯，晶圓再生業務有望持續擴張。設中。公司先發優勢明顯，晶圓再生業務有望持續擴張。圖圖38：公司為最先布局中國大陸晶圓再生市場的企業之一公司為最先布局中國大陸晶圓再生市場的企業之一 數據來源：公司招股說明書，各公司公告，OFweek，東吳證券研究所 4.2.氣體業務：高純工藝系統縱向延伸，有望成為新增長點氣體業務：高純工藝系統縱向延伸，有望成為新增長點 電子氣體市場需求與存量運行產線相關，周期性更弱，整體仍由海外龍頭主導。電子氣體市場需求與存量運行產線相關，周期性更弱，整體仍由海外龍頭主導。1）25.0%25.0%27.5%27.5%30.0%30.0%32.5%32.

74、5%35.0%35.0%15015012131516171751751416171820200200161819212322522518202224262502502022242628晶圓再生晶圓再生單價單價（元元/片片）晶圓再生數量晶圓再生數量/晶圓產能晶圓產能（%）20262026年中國大陸晶圓再生市場年中國大陸晶圓再生市場規模規模（億元億元）公司名稱公司名稱項目項目地點地點規劃產能（萬片/月）規劃產能（萬片/月）項目進展項目進展12英寸再生晶圓一期山東德州52022年底達產5萬片/月12英寸再生晶圓二期-5規劃中，2024年開始12英寸晶圓再生一期合肥72021年7月量產，產能爬坡中，預

75、計2023年達產7萬片/月12英寸晶圓再生二期合肥14正在投資建設中8英寸晶圓再生合肥5-12英寸晶圓再生合肥25-晶芯半導體晶芯半導體12英寸晶圓再生湖北黃石40一期項目2021年6月投產，2022年2月產能沖刺10萬片/月富樂德長江富樂德長江12英寸晶圓再生安徽銅陵202021年9月投入量產華海清科華海清科12英寸晶圓再生天津10建設中131131-合計合計RSTRST外資外資至純科技至純科技協鑫集成協鑫集成內資內資 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/30 據 SEMI 數據，2021 年我國電子特氣市場規模

76、約 196 億元，我們判斷我們判斷 2021 年年我國我國電子電子氣體整體市場規模約為氣體整體市場規模約為 272 億元。億元。隨著存量集成電路產線運行產能增大，本土對電子氣體的需求有望持續增長。圖圖39：2021 年中國電子特氣市場規模為年中國電子特氣市場規模為 196 億元億元 圖圖40：2020 年電子特氣在全球電子氣體市場占比年電子特氣在全球電子氣體市場占比 72%數據來源：SEMI，東吳證券研究所 數據來源：TECHCET，東吳證券研究所 2）整體來看，全球工業氣體市場仍由林德、液化空氣、空氣化工等海外龍頭主導。尤其在技術指標要求更高的集成電路領域，海外龍頭的優勢更加明顯。圖圖41：

77、2021 年全球年全球工業氣體市場仍由海外龍頭主導工業氣體市場仍由海外龍頭主導 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 高純氣體與高純工藝系統業務協同性較強，有望成為公司新增長點。高純氣體與高純工藝系統業務協同性較強，有望成為公司新增長點。高純氣體為公司高純工藝系統的供應原材料，客戶和業務模式上具備較強協同性，公司具備切入先發優勢。公司正在為上海集成電路裝備材料產業創新中心公司正在為上海集成電路裝備材料產業創新中心 12 英寸英寸 28 納米工藝節點提供納米工藝節點提供109.3121.6133.4173.6195.8220.80%5%10%15%20%25%30%35%0501001502

78、00250201720182019202020212022E中國電子特氣市場規模（億元）yoy電子特種氣體72%電子大宗氣體28%空氣化工21%林德20%液化空氣5%太陽日酸20%客戶自建27%其他7%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/30 配套，投資建設了半導體級的大宗氣體工廠，將為用戶提供至少配套，投資建設了半導體級的大宗氣體工廠，將為用戶提供至少 15 年的高純大宗氣體年的高純大宗氣體整廠供應，整廠供應，涉及業主所需高純氫氣、高純氬氣、高純氦氣、高純氮氣、普通氮氣、高純二氧化碳、高純氧氣、普通氧氣、壓縮空氣

79、和高純壓縮空氣等氣體產品，根據可轉債募集資金使用可行性分析報告（2021.8），預計該項目全部達產后預計可實現年均銷售收入 2 億元。4.3.零部件：募投項目重點加碼，將成為后期發展重點零部件：募投項目重點加碼，將成為后期發展重點 半導體設備零部件為千億元級大市場，全球供應鏈緊張倒逼國產化快速推進。半導體設備零部件為千億元級大市場，全球供應鏈緊張倒逼國產化快速推進。1）我們預估2021年全球&中國大陸半導體設備零部件市場規模分別約為406、117億美元，市場規模龐大。2）國產半導體設備核心零部件基本依賴進口，全球供應鏈緊張背景下，零部件供給已成為半導體設備企業產能擴張重要瓶頸，疊加外部事件影響

80、，半導體設備零部件國產化有望加速推進。圖圖42：2021 年全球年全球&中國大陸半導體設備零部件市場規模分別為中國大陸半導體設備零部件市場規模分別為 406 和和 117 億美元億美元 數據來源：SEMI，東吳證券研究所測算 縱觀海外半導體設備龍頭，零部件縱觀海外半導體設備龍頭，零部件&維保等后服務市場已成為重要收入來源。維保等后服務市場已成為重要收入來源。半導體設備使用壽命長（可達 10 年以上），同時工藝運行精準度要求嚴苛，對零部件等耗材&維保業務需求度較高。隨著存量運行設備基數增大，后服務市場已成為海外半導體設備龍頭重要收入來源。1）AMAT：2021 財年全球應用服務業務實現收入財年全

81、球應用服務業務實現收入 50.13 億美元，億美元，收入占比達到收入占比達到 22%；2）LAM：2021 財年客戶支持及其他業務收入達到財年客戶支持及其他業務收入達到 48.61 億美元，億美元，收入占比達到收入占比達到 33%。20172017201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E56656664564559859871271210261026117511751208120845%45%45%45%45%45%45%90%90%90%90%90%90%90%2242242562562372372822824064064654

82、6547847815%20%23%26%29%32%35%3333515153537474117117149149167167中國大陸半導體設備零部件市場規模（億美元）中國大陸半導體設備零部件市場規模（億美元）全球半導體設備市場規模（億美元）全球半導體設備市場規模（億美元）半導體設備毛利率（%）直接材料成本占比（%）全球半導體設備零部件市場規模（億美元）全球半導體設備零部件市場規模（億美元）中國大陸半導體設備銷售額全球占比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/30 圖圖43：2021 財年財年 AMAT 全球應

83、用服務收入占比可達全球應用服務收入占比可達22%圖圖44：2021 財年財年 LAM 客戶支持業務收入占比高達客戶支持業務收入占比高達33%數據來源：AMAT 公告，東吳證券研究所 數據來源：LAM 公告，東吳證券研究所 2021 年公司可轉債募投項目擬募集年公司可轉債募投項目擬募集 11 億元，重點加碼半導體設備零部件研發億元，重點加碼半導體設備零部件研發&制制造業務，在垂直整合降本的同時，將逐步打開后服務市場，同時有望單獨外售，將成為造業務，在垂直整合降本的同時，將逐步打開后服務市場，同時有望單獨外售，將成為后續發展重點。后續發展重點。1）單片濕法工藝模塊、核心零部件研發項目：）單片濕法工

84、藝模塊、核心零部件研發項目：針對 14nm 及以下工藝節點的高階單片濕法工藝模塊、單片式腔體及耐腐蝕性、高精密度的核心零部件進行研發，提升在高寬深比條件下的濕法工藝模塊研發能力，實現整機產品在 14nm 及以下的邏輯芯片及 1Xnm 存儲芯片、以及特殊工藝的制造應用，利于提高公司半導體核心零部件研發水平，為自主生產奠定研發基礎。2）半導體設備模組及部件制造項目）半導體設備模組及部件制造項目：主要針對公司現有槽式、單片式清洗設備的核心零部件進行自主生產，該項目全部達產后預計可實現年均銷售收入 2 億元。圖圖45：2021 年公司可轉債募投項目重點加碼半導體設備零部件年公司可轉債募投項目重點加碼半

85、導體設備零部件 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 全球應用服務21.74%半導體系統70.62%顯示器和相鄰市場7.08%其他業務0.56%系統業務66.76%客戶支持業務及其他33.24%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/30 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 核心假設：核心假設：1）高純工藝系統高純工藝系統：我們預計 2022 年上半年新簽訂單超過 15 億元（新簽訂單扣除半導體清洗設備訂單）?？紤]到半導體、光伏等行業景氣度較高，同時公司市占率較低，有望延續穩步增長態勢，假設 2022-2024 年

86、收入同比增速分別為 25%、15%和 15%。假設 2022-2024 年毛利率分別為 33%、31.5%和 30.5%。2）半導體清洗設備半導體清洗設備：2022 年公司新簽訂單預計 20 億元，隨著公司單片清洗設備出貨量大幅提升，我們預計該業務有望實現較快增長，假設 2022-2024 年收入同比增速分別為 85%、50%和 40%。產品結構優化疊加規模效應，盈利水平有望持續提升，假設 2022-2024 年毛利率分別為 37%、38%和 40%。：3）光傳感及光器件光傳感及光器件：表現較為平穩，假設 2022-2024 年收入同比增速分別為 15%、10%和 10%，毛利率分別為 48%

87、、49%和 48%。4）其他：其他：考慮到晶圓再生、零部件等逐步放量，相關收入有望實現高速增長，假設2022-2024年收入同比增速分別為1500%、50%和50%，毛利率分別為25%、30%和30%。盈利預測：盈利預測：基于以上假設，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 30.26、39.28 和 50.02億元，分別同比增長 45.2%、29.8%和 27.3%；2022-2024 年歸母凈利潤分別為 3.81、5.57和 7.42 億元，分別同比增長 35.10%、46.44%和 33.12%。表表1：公司分業務收入預測（百萬元）公司分業務收入預測（百萬元）2020A 20

88、21A 2022E 2023E 2024E 高純工藝系統高純工藝系統 863.2 1,077.8 1,347.3 1,549.3 1,781.7 yoy（%）35.5%24.9%25.0%15.0%15.0%毛利率（毛利率（%）31.8%34.7%33.0%31.5%30.5%半導體半導體清洗清洗設備設備 217.9 701.1 1,297.1 1,945.6 2,723.8 yoy（%）166.8%222.1%85.0%50.0%40.0%毛利率（毛利率（%）29.9%32.5%37.0%38.0%40.0%光傳感及光器件光傳感及光器件 314.7 303.1 348.6 383.4 421

89、.8 yoy（%）18.9%-3.7%15.0%10.0%10.0%毛利率（毛利率（%）55.3%50.4%48.0%49.0%48.0%其他其他 1.36 2.07 33.1 49.6 74.5 yoy（%）-59%52%1500%50%50%毛利率（毛利率（%）48.5%-25.9%25.0%30.0%30.0%總營業收入總營業收入 1,397.1 2,084.1 3,026.0 3,928.0 5,001.8 yoy（%）41.6%49.2%45.2%29.8%27.3%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/3

90、0 毛利率（毛利率（%）36.8%36.2%36.4%36.4%37.1%數據來源：Wind，東吳證券研究所 我們預計 2022-2024 年 EPS 分別為 1.19、1.74 和 2.32 元，當前股價對應動態 PE 分別為 34、24 和 18 倍；2022-2024 年營業收入分別為 30.26、39.28 和 50.02 億元，當前市值對應動態 PS 分別為 4、3 和 3 倍，顯著低于可比公司估值水平。公司作為本土優質半導體清洗設備國產供應商，充分受益半導體設備國產替代，同時縱向拓展零部件&晶圓再生業務，成長性較為突出，維持“買入”評級。表表2：可比公司估值（可比公司估值（PS，截

91、至，截至 2022/9/14 收盤股價）收盤股價）股價股價 市值市值 營業收入營業收入（億億元）元）PS（元）（元）（億元）（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002371.SZ 北方華創北方華創 326.41 1,721.34 141.20 186.09 245.47 12 9 7 688082.SH 盛美上海盛美上海 114.60 496.86 27.45 38.47 52.05 18 13 10 688012.SH 中微公司中微公司 128.27 790.46 45.31 61.52 78.87 17 13 10 可比公司平均可比公司平均-16

92、 12 9 603690.SH 至純科技至純科技 41.00 131.02 30.26 39.28 50.02 4 3 3 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：盈利預測均來自東吳證券研究所）表表3：可比公司估值（可比公司估值（PE，截至，截至 2022/9/14 收盤股價）收盤股價）股價股價 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤（億億元）元）PE（元）（元）（億元）（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002371.SZ 北方華創北方華創 326.41 1,721.34 17.93 24.07 31.97 96 72 54 688082.SH 盛美上海盛

93、美上海 114.60 496.86 5.27 7.34 9.98 94 68 50 688012.SH 中微公司中微公司 128.27 790.46 10.87 14.89 18.26 73 53 43 可比公司平均可比公司平均-88 64 49 603690.SH 至純科技至純科技 41.00 131.02 3.81 5.77 7.42 34 24 18 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：盈利預測均來自東吳證券研究所）6.風險提示風險提示 1、晶圓廠資本開支下滑的風險：、晶圓廠資本開支下滑的風險：如果下游晶圓廠的產能投資強度降低，公司可能面臨市場需求下降的情況，將會對公司的經營業績造成

94、一定不利影響。2、新品研發、新品研發&客戶驗證進程不及預期的風險：客戶驗證進程不及預期的風險：半導體設備屬于典型的技術密集型行業，若公司新品研發不及預期，市場競爭力存在一定下降風險。此外，若公司新品在客戶端驗證進度不及預期，也將一定程度上影響公司經營業績。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/30 3、國際貿易摩擦的風險：、國際貿易摩擦的風險：公司部分零部件的最優選擇仍為美國、英國、日本、韓國等國外供應商。如果國際貿易摩擦進一步加劇，可能影響公司供應鏈的穩定性。4、技術人員流失的風險：、技術人員流失的風險：半導體設備

95、為典型的技術密集型行業，若公司核心技術人員流失，則可能對公司市場競爭力造成一定不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/30 至純科技至純科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4,766 5,604 6,643 7,923 營業總收入營業總收入 2,084 3,026 3,928 5,002 貨幣資金及交

96、易性金融資產 1,519 1,224 975 775 營業成本(含金融類)1,330 1,926 2,498 3,144 經營性應收款項 1,715 2,216 2,890 3,688 稅金及附加 10 15 20 25 存貨 1,183 1,683 2,185 2,751 銷售費用 74 106 137 175 合同資產 55 76 98 125 管理費用 199 272 354 450 其他流動資產 293 405 495 583 研發費用 144 203 263 335 非流動資產非流動資產 3,167 3,345 3,482 3,587 財務費用 79 60 70 77 長期股權投資

97、206 206 206 206 加:其他收益 81 54 77 90 固定資產及使用權資產 990 1,329 1,540 1,673 投資凈收益 51 45 59 65 在建工程 373 187 93 47 公允價值變動 65-25 10 10 無形資產 173 188 203 218 減值損失-74-75-81-93 商譽 256 256 256 256 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 19 29 34 37 營業利潤營業利潤 371 444 651 867 其他非流動資產 1,150 1,150 1,150 1,150 營業外凈收支 4 4 5 6 資產總計資產總計 7,93

98、3 8,949 10,125 11,510 利潤總額利潤總額 375 448 656 873 流動負債流動負債 2,761 3,341 3,914 4,509 減:所得稅 90 67 98 131 短期借款及一年內到期的非流動負債 1,539 1,639 1,719 1,769 凈利潤凈利潤 284 381 557 742 經營性應付款項 538 844 1,095 1,378 減:少數股東損益 2 0 0 0 合同負債 240 327 400 472 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 282 381 557 742 其他流動負債 445 530 700 890 非流動負債 881 931 9

99、71 1,001 每股收益-最新股本攤薄(元)0.88 1.19 1.74 2.32 長期借款 649 699 739 769 應付債券 0 0 0 0 EBIT 341 504 656 872 租賃負債 4 4 4 4 EBITDA 416 667 854 1,101 其他非流動負債 228 228 228 228 負債合計負債合計 3,643 4,272 4,885 5,510 毛利率(%)36.19 36.35 36.41 37.14 歸屬母公司股東權益 4,066 4,452 5,015 5,775 歸母凈利率(%)13.52 12.58 14.19 14.84 少數股東權益 224

100、224 224 224 所有者權益合計所有者權益合計 4,290 4,676 5,240 6,000 收入增長率(%)49.18 45.19 29.81 27.34 負債和股東權益負債和股東權益 7,933 8,949 10,125 11,510 歸母凈利潤增長率(%)8.12 35.10 46.44 33.12 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流-191-25-32 52 每股凈資產(元)12.77 13.98 15.75 18.13 投資

101、活動現金流-716-315-262-252 最新發行在外股份（百萬股）320 320 320 320 籌資活動現金流 906 45 44 0 ROIC(%)4.48 6.35 7.58 9.13 現金凈增加額-4-295-249-200 ROE-攤薄(%)6.93 8.55 11.11 12.85 折舊和攤銷 74 163 198 228 資產負債率(%)45.92 47.74 48.25 47.87 資本開支-921-326-326-324 P/E（現價&最新股本攤?。?6.50 34.42 23.50 17.66 營運資本變動-593-698-950-1,111 P/B（現價）3.21 2

102、.93 2.60 2.26 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這

103、些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/