無錫銀行-首次覆蓋報告：扎根無錫均衡發展-221010（18頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 17 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 扎根扎根無錫無錫，均衡發展，均衡發展 無錫銀行（600908.SH）首次覆蓋報告2022.10.10 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 肖斐斐肖斐斐 銀行業首席分析師 S1010510120057 彭博彭博 銀行業聯席首席 分析師 S1010519060001 聯系人：林楠聯系人：林楠 無錫銀行扎根無錫本土，并探索輻射蘇南地區無錫銀行扎根無錫本土，并探索輻射蘇南地區，當地當地扎實的總量基礎扎實的總量基礎與與健康健康的的產業產業結構結構，成為公司商業模式、資產質量與

2、盈利能力高質量發展的基本盤。此，成為公司商業模式、資產質量與盈利能力高質量發展的基本盤。此外，近年來公司突出特色經營與精細管理，亦為可持續發展再賦能。首次覆蓋外，近年來公司突出特色經營與精細管理，亦為可持續發展再賦能。首次覆蓋，給予“增持給予“增持”評級”評級。無錫銀行：深耕沃土，業務均衡無錫銀行：深耕沃土，業務均衡。1）歷史沿革：農信改制，持續做強）歷史沿革：農信改制，持續做強。無錫銀行于 2005 年改制成立，前身為錫山市農村信用合作社聯社，公司于 2016 年在上交所掛牌上市。截至 2022 年中，公司總資產 2084 億元。2）股東背景：基）股東背景：基礎扎實，結構多元礎扎實，結構多元

3、。國有法人中，國聯信托（持股比例8.93%）和無錫建發（4.14%）均為無錫當地重點國企。民營股東中，興達尼龍（5.96%）、萬新機械（4.83%）、神偉化工（2.13%）為本地制造業、化工業等特色行業的重點企業。3）經營區）經營區位：深耕無錫，輻射蘇南位：深耕無錫，輻射蘇南。目前無錫地區總資產 1742 億（占比為87%），同時亦在蘇州、常州和南通設立三家分行，同時在省內多地設立分支機構。無錫銀行作為無錫市唯一地方性法人商業銀行，目前城市業務與縣域業務均衡發展，小微業務與涉農業務成為經營特色。盈利能力：非息突出，景氣修復盈利能力：非息突出，景氣修復。1）收入端：）收入端：非息非息表現表現突出

4、突出。非息業務方面，2022H 非息收入占比 25%，高于上市農商行均值（21%），其中 2016-21 年CAGR 達 32.5%，以投資收益為代表的其他非息收入表現較好；利息業務方面，公司較為審慎的風險偏好下，凈息差一定程度低于可比同業平均水平，2022 年上半年凈息差 1.85%。2）支出端：）支出端：集約管理效果顯現集約管理效果顯現。費用方面，2022H 無錫銀行成本收入比 24.8%，位居 10 家 A 股上市農商行中最優水平，扁平化、集約化管理效果明顯；撥備方面，上半年資產減值損失占營收比重 27.1%，減值計提延續了審慎態度。3）盈利端：景氣度修復中）盈利端：景氣度修復中。202

5、2H，無錫銀行 ROE 同比提高 2.6pct 至 13.5%，主要得益于盈利的快速增長；資產質量穩定運行與撥備反哺效應作用下，ROE 仍有望穩中有進。資產質量：持續夯實資產質量：持續夯實。1）賬面指標）賬面指標：持續改善，優于同業：持續改善，優于同業。2022H，無錫銀行“不良率+關注率”為 1.14%，為 10 家上市農商行中的最優水平，2016 年至今，公司不良率和關注率分別累計下降 0.52pct/1.35pct。2）敞口結構：布局零售，）敞口結構：布局零售，優化結構優化結構。一方面強化零售投放，零售貸款占比由 2019 年的 28.4%提升至2022H 的 33.3%，特色的個人經營

6、貸款投放較好；另一方面優化對公結構，持續加強具有本地優勢的制造業貸款投放。3）撥備水平：高位整固，優中有進）撥備水平：高位整固，優中有進。2022H，公司撥備覆蓋率 531.6%，2017 年以來一直保持逐年提升的趨勢；期末“撥貸比-不良率-關注率”為 3.48%，居 10 家上市農商行中的最優水平。風險因素：風險因素：宏觀經濟增速超預期下行，資產質量大幅惡化；凈息差水平超預期下行；局部地區疫情反復帶來的不確定風險；穩地產政策落地不及預期；行業監管政策調整。投資建議投資建議：無錫銀行扎根無錫本土，并探索輻射蘇南地區，當地扎實的總量基礎與健康的產業結構，成為公司商業模式、資產質量與盈利能力高質量

7、發展的基本盤。此外，近年來公司突出特色經營與精細管理，亦為可持續發展再賦能。我們預測公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.98 元/1.14 元/1.30 元，當前 A 股股價對應 2022 年 0.73x PB，綜合三階段股利折現模型（DDM）和可比上市銀行（常熟銀行和張家港銀行）估值，給予公司 A 股未來一年目標估值 0.90 x PB，對應目標價 7.10 元。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。無錫銀行無錫銀行 600908.SH 評級評級 增持（首次）增持（首次）當前價 5.79元 目標價 7.10元 總股本 1,862百萬股 流通股本 1,773百萬股 總市值 108億元

8、近三月日均成交額 137百萬元 52周最高/最低價 6.27/5.32元 近1月絕對漲幅-2.03%近6月絕對漲幅 2.76%近12月絕對漲幅 2.76%無錫銀行（無錫銀行（600908.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3,896 4,349 4,627 5,049 5,593 同比增速（%）10.07%11.63%6.38%9.12%10.78%歸母凈利潤（百萬元）1,312 1,580 1,919 2,219 2,516 同比增速（%）4

9、.96%20.47%21.45%15.63%13.40%EPS（元）0.70 0.81 0.98 1.14 1.30 BVPS（元）6.37 7.09 7.93 8.89 9.98 PE(x)8.27 7.15 5.91 5.08 4.45 PB(x)0.91 0.82 0.73 0.65 0.58 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 30 日收盤價 PXdYoWbWaVnYrRmMsQaQ9R9PpNnNoMpNfQoPrRfQrQpObRrQqQxNnQqQvPnPsM 無錫銀行（無錫銀行（600908.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.1

10、0 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 無錫銀行：深耕本土，業務均衡無錫銀行：深耕本土，業務均衡.5 歷史沿革：農信改制，持續做強.5 股東背景：基礎扎實，結構多元.5 經營區位：深耕無錫，輻射蘇南.6 盈利能力：非息突出，景氣修復盈利能力：非息突出，景氣修復.7 收入端：非息收入優勢，風險偏好審慎影響息差.7 支出端：集約管理效果顯現.9 盈利能力：景氣度上升中.10 資產質量：持續夯實資產質量：持續夯實.10 賬面質量：持續改善，優于同業.11 敞口結構：布局零售，優化結構.11 撥備水平：高位整固.12 風險因素風險因素.13 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級.13

11、 盈利預測.13 估值評級.14 投資觀點.15 無錫銀行（無錫銀行（600908.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：無錫銀行發展沿革.5 圖 2：無錫地區上市公司市值排名前五大行業.7 圖 3：無錫銀行存量信貸行業結構.7 圖 4：A 股上市農商行營業收入結構（2022H）.8 圖 5：A 股上市農商行凈息差比較（2021）.8 圖 6：近年來無錫銀行凈息差變化.8 圖 7：A 股上市農商行資產收益率比較（2022H）.9 圖 8：A 股上市農商行負債付息率比較（2022H）.9 圖 9：無錫銀行營業收入結構

12、（2022H）.9 圖 10：無錫銀行非息業務收入同比增速.9 圖 11：A 股上市銀行成本收入比情況（2022H）.10 圖 12：A 股上市銀行資產減值損失占營業收入比重.10 圖 13：無錫銀行營業收入與歸母凈利潤增速.10 圖 14：無錫銀行 ROE 趨勢.10 圖 15：A 股上市農商行“不良率+關注率”情況（2022H）.11 圖 16：無錫銀行不良貸款率和關注貸款率情況.11 圖 17：無錫銀行撥備覆蓋率情況.12 圖 18：A 股上市農商行撥備覆蓋率（2022H）.12 表格目錄表格目錄 表 1：無錫銀行主要股東情況（截至 2022Q2）.6 表 2：無錫銀行經營區域及資產分布

13、情況（2022H）.6 表 3：近年來，無錫銀行信貸結構變化.11 表 4：上市農商行“撥貸比-不良率-關注率”情況.12 表 5：無錫銀行盈利預測關鍵假設.14 表 6：無錫銀行盈利預測結果.14 表 7：公司盈利增速及 ROE 對應的 PB 水平.15 表 8：部分 A 股上市農商行財務指標與估值水平（2022H）.15 表 9：公司資產負債表主要項目（百萬元）.16 表 10：公司利潤表主要項目（百萬元）.16 無錫銀行（無錫銀行（600908.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 無錫銀行：無錫銀行：深耕深耕本土本土，業務業務均衡均

14、衡 無錫銀行：深耕沃土，業務均衡無錫銀行：深耕沃土，業務均衡。1）歷史沿革）歷史沿革：農信改制，持續做強：農信改制，持續做強。無錫銀行于2005年改制成立，前身為錫山市農村信用合作社聯社，公司于2016年在上交所掛牌上市。截至 2022 年中，公司總資產 2084 億元。2）股東背景：基礎扎實，結構多元）股東背景：基礎扎實，結構多元。國有法人中，國聯信托（持股比例8.93%）和無錫建發（4.14%）均為無錫當地重點國企。民營股東中，興達尼龍（5.96%）、萬新機械（4.83%）、神偉化工（2.13%）為本地制造業、化工業等特色行業的重點企業。3）經營區位：深耕無錫，輻射蘇南）經營區位：深耕無錫

15、，輻射蘇南。目前無錫地區總資產1742 億（占比為 87%），同時亦在蘇州、常州和南通設立三家分行，同時在省內多地設立分支機構。從業務布局來看，無錫銀行城市業務與縣域業務目前均衡發展。歷史沿革：歷史沿革：農信改制，持續做強農信改制，持續做強 無錫銀行由農信社改制組建而來，并于無錫銀行由農信社改制組建而來，并于 2016 年作為首批農商行年作為首批農商行掛牌掛牌上市上市。無錫銀行的前身為錫山市農村信用合作社聯社，其于 1995 年設立。2005 年，在錫山市農村信用合作社聯社基礎上，無錫農村商業銀行（原江蘇錫州農村商業銀行）改制成立。2010 年，該行更名為無錫農村商業銀行，后公司于 2016

16、年在上交所掛牌上市。截至 2021 年末，無錫銀行總資產規模為 2018 億元，共設有 1 家直屬營業部、3 家分行、53 家支行和 59 家分理處。截至 2022 年中，公司總資產 2084 億元。圖 1：無錫銀行發展沿革 資料來源：公司官網，中信證券研究部 股東背景：股東背景：基礎基礎扎實扎實，結構多元，結構多元 前十大股東前十大股東涵蓋當地國有企業、民營龍頭以及涵蓋當地國有企業、民營龍頭以及境內外境內外財務投資人財務投資人。國有法人中，國聯信托（持股比例8.93%）和無錫市建設發展投資有限公司（4.14%），均為無錫當地重點國企。民營股東中，興達尼龍（5.96%）、萬新機械（4.83%）

17、、神偉化工（2.13%）為本地制造業、化工業等特色行業的重點企業。此外，社?；鸾M合（1.31%）和 UBS AG（0.85%）為近年來新晉的國內外重要財務投資人。1995年2005年2010年2011年2012年2013年2016年2018年該行前身錫山市農村信用合作社聯社發起設立更名為無錫農村商業銀行定向增資擴股完成，注冊資本增加至12.05億資本公積轉增股本后，注冊資本增加至16.63億江陰支行開業，實現無錫轄區內網點全覆蓋公司在上交所掛牌上市30億元可轉換公司債券上市 無錫銀行（無錫銀行（600908.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

18、明 6 表 1：無錫銀行主要股東情況（截至 2022Q2）序號序號 股東名稱股東名稱 占總股本比占總股本比 股東性質股東性質 1 國聯信托股份有限公司 8.93%國有法人 2 無錫市興達尼龍有限公司 5.96%境內非國有法人 3 無錫萬新機械有限公司 4.83%境內非國有法人 4 無錫市建設發展投資有限 4.14%國有法人 5 無錫神偉化工有限公司 2.13%境內非國有法人 6 華林證券股份有限公司 2.02%境內非國有法人 7 全國社?；鹚囊蝗M合 1.31%其他 8 無錫市銀寶印鐵有限公司 1.13%境內非國有法人 9 無錫市太平洋化肥有限公司 0.91%境內非國有法人 10 UBS A

19、G 0.79%境外法人 資料來源：公司財報，中信證券研究部 經營區位：經營區位：深耕無錫深耕無錫，輻射蘇南輻射蘇南 無錫銀行扎根無錫本地，亦逐步探索省內異地和對外投資經營無錫銀行扎根無錫本地，亦逐步探索省內異地和對外投資經營。根據公司財報，截至2022 年中，無錫銀行在無錫地區總資產規模約 1742 億，在公司總資產中的占比為 87%。除無錫本地市場外，無錫銀行目前亦在蘇州、常州、南通設立三家分行，同時在省內多地設立了分支機構。此外，無錫銀行還發起設立了江蘇銅山錫州村鎮銀行和泰州姜堰錫州村鎮銀行，并投資參股了江蘇淮安農村商業銀行、江蘇東海農村商業銀行、徐州農村商業銀行 3 家農商行。表 2：無

20、錫銀行經營區域及資產分布情況（2022H）地區地區 網點數量網點數量 員工人數員工人數 資產規模（百萬元）資產規模（百萬元）無錫 33 1400 174,168 常州 1 48 8,209 蘇州 1 55 7,713 南通 1 54 6,959 泰州 1 10 1,315 淮安 1 12 985 揚州 1 13 689 徐州 1 12 467 資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：無錫地區統計包括總行 區位經濟看，區位經濟看，無錫為江蘇省第三大經濟區域無錫為江蘇省第三大經濟區域，醫藥、機械、電子等行業為當地特色行醫藥、機械、電子等行業為當地特色行業業。無錫市為江蘇省轄地級市，地處江蘇省南部，

21、東鄰蘇州，南和西南部與浙江湖州、安徽宣城交界，西接常州，北靠長江。截至 2021 年末，全市下轄 5 個區、1 個經濟開發區、代管 2 個縣級市。2022 年上半年，無錫市 GDP 總量 6714.75 億元，位居江蘇省第三位，全國城市排名亦進入前 20 名。從地區經濟和產業結構來看，無錫地區第二產業尤其是制造業較為發達。截至目前，無錫地區共有上市公司 63 家，其中醫藥、機械、電子、電新設備和國防軍工行業上市公司市值占比較最高。區位因素而言，區位因素而言，扎實的總量基礎扎實的總量基礎+健康健康的經濟的經濟結構結構，為無錫銀行深耕當地提供了良好為無錫銀行深耕當地提供了良好的經營基礎的經營基礎。

22、無錫地區展示的經濟總量和經濟增長，為無錫銀行對公、零售和政府業務提供了良好的增長基礎盤，此外當地合理健康的行業結構，亦為對公類資產的質量提供了保障。從無錫銀行信貸結構來看，截至 2021 年末信貸機構占比前三大品種/行業分別為個人 無錫銀行（無錫銀行（600908.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 貸款（21.4%）、租賃商務（20.5%）和制造業（19.0%），既映射了當地經濟的結構特點，亦反映了公司在零售、對公和政務業務方面的均衡布局。圖 2：無錫地區上市公司市值排名前五大行業 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價截至 20

23、22 年 9 月20 日收盤價 圖 3：無錫銀行存量信貸行業結構 資料來源：公司財報，中信證券研究部；截至 2021 年末 盈利能力盈利能力：非息非息突出突出，景氣修復，景氣修復 盈利能力：非息突出，景氣修復盈利能力：非息突出，景氣修復。1）收入端：）收入端：非息表現突出非息表現突出。非息業務方面，2022H非息收入占比 25%，高于上市農商行均值（21%），其中 2016-21 年 CAGR 達 32.5%，以投資收益為代表的其他非息收入表現較好；利息業務方面，公司較為審慎的風險偏好下，凈息差一定程度低于可比同業平均水平，2022 年上半年凈息差 1.85%。2）支出端：）支出端：集約集約管

24、理效果顯現管理效果顯現。費用方面，2022H 無錫銀行成本收入比 24.8%，位居 10 家 A 股上市農商行中最優水平，扁平化、集約化管理效果明顯；撥備方面，上半年資產減值損失占營收比重 27.1%，減值計提延續了審慎態度。3）盈利端：景氣度修復中）盈利端：景氣度修復中。2022H，無錫銀行 ROE同比提高 2.6pct 至 13.5%，主要得益于盈利的快速增長；資產質量穩定運行與撥備反哺效應作用下，ROE 仍有望實現穩中有進。收入端：收入端：非息收入優勢，非息收入優勢，風險偏好審慎影響息差風險偏好審慎影響息差 收入結構：收入結構：非息收入占比高于傳統農商行非息收入占比高于傳統農商行，反映反

25、映公司公司兼具城商與農商行特點兼具城商與農商行特點。非息收入占比反映了一家銀行業務與收入多元化布局的情況，傳統農商行業務模式下，利息凈收入占更為主導，主要源于相對傳統的客戶結構與業務結構。2022 年上半年，無錫銀行非息收入占營業收入比重為 25%，高于 A 股上市農商行利息凈收入占比的均值（21%），在10 家上市農商中與滬農、青農和蘇農基本相當。具體而言，我們認為無錫地區較為發達的工商業企業經濟，以及無錫銀行本身在城市地區的較多較廣的布局，是該行非息收入相對高占比的主要因素。2,360 1,743 1,713 809 513 -500 1,000 1,500 2,000 2,500醫藥機械

26、電子電新設備 國防軍工A股上市公司總市值（億元）21.4%20.5%19.0%12.8%10.8%15.5%個人貸款租賃商務制造業批發零售貼現其他 無錫銀行（無錫銀行（600908.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 4：A 股上市農商行營業收入結構（2022H）資料來源：各公司官網，中信證券研究部 息差息差水平：水平：審慎風險偏好適度拉低審慎風險偏好適度拉低。2022 年上半年，無錫銀行凈息差 1.85%，位居10 家 A 股上市農商行中的第 9 位?；厮輥砜?，公司凈息差在 2015-19 年總體呈現波動趨勢（2%左右）；2020

27、年以來，受 LPR 利率下行的行業形影相，公司息差進一步小幅下行（2022 年上半年，公司凈息差 1.85%）。進一步從資產和負債兩端來看：資產端：資產端：低風險偏模式。低風險偏模式。我們測算 2022 年上半年無錫銀行生息資產收益率 4.01%，位居 10 家 A 股上市農商行中的偏末水平。我們認為，公司城市業務相對高占比以及審慎的風險偏好模式（公司關注率+不良率居上市農商行中的最低水平），為資產收益率相對偏低的核心原因；負債端：負債端：存在優化改善空間。存在優化改善空間。我們測算 2022 年上半年無錫銀行負債付息率 2.41%，其中主要由于公司存款付息率水平（2.32%），相對偏高。進一

28、步細分來看，公司活期存款占比相對偏低（2021H，定期存款日均占比 70.8%），且定期類存款定價亦相對偏高（2021H，活期、對公定期存款付息率分別為 3.26%/2.80%），背后亦反映了江蘇省經營區位較為激烈的存款競爭因素，下階段公司在存款成本管理方面存在改善空間。圖 5：A 股上市農商行凈息差比較（2021）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：近年來無錫銀行凈息差變化 資料來源：公司財報，中信證券研究部 58%59%75%73%89%63%72%79%83%75%64%86%67%80%79%74%74%78%75%86%75%81%90%72%83%83%72%0%10%20

29、%30%40%50%60%70%80%90%100%南京寧波北京江蘇貴陽杭州上海成都鄭州長沙青島西安蘇州廈門重慶齊魯蘭州江陰無錫常熟蘇農張家港紫金青農渝農瑞豐滬農商利息凈收入中間業務收入其他非息收入1.85%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%常熟張家港瑞豐江陰渝農商蘇農青農商滬農商無錫紫金凈息差（2022H）1.60%1.70%1.80%1.90%2.00%2.10%2.20%2.30%凈息差 無錫銀行（無錫銀行（600908.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 7：A 股上市農商行資產收

30、益率比較（2022H）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 8：A 股上市農商行負債付息率比較（2022H）資料來源：各公司財報，中信證券研究部 非息業務非息業務：保持持續較快增長保持持續較快增長。2016-21 年五年時間內，無錫銀行非息收入 CAGR 達到 32.5%，主要是以投資收益為代表的其他非息收入表現出較快增長，手續費及傭金凈收入近兩年來亦有加速表現趨勢。我們認為，近年來公司主動加大對于金融資產的運用，這為投資收益增長創造了有利條件。圖 9：無錫銀行營業收入結構（2022H）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 10：無錫銀行非息業務收入同比增速 資料來源：公司財報，中信證券研

31、究部 支出端：支出端：集約管理效果集約管理效果顯現顯現 費用控制：成本收入比費用控制：成本收入比居居上市農商行上市農商行較優水平較優水平。2022 年上半年，無錫銀行成本收入比 24.8%，位居 10 家 A 股上市農商行中的第 2 優水平。我們認為，公司扁平化的組織架構體系、相對較短的管理半徑，以及高效、集約化的內部管理，為公司費用管理的有效控制創造了基礎。減值損失：減值損失：延續審慎計提趨勢延續審慎計提趨勢。通過“資產減值損失/營業收入”指標，來橫向對比資產減值計提的力度。2022 年上半年，無錫銀行資產減值損失占營業收入的比重為 27.1%，位居 10 家上市農商行中的中等水平。近年來，

32、公司在資產質量持續改善的條件下，進一步夯實撥備基礎，持續審慎計提方向下，公司“撥貸比-不良率-關注率”持續改善至 4.3%左右，位居上市農商行中較好水平。4.01%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%常熟張家港瑞豐青農商紫金蘇農江陰渝農商無錫滬農商資產收益率（2022H）2.41%1.80%1.90%2.00%2.10%2.20%2.30%2.40%2.50%2.60%張家港無錫常熟紫金瑞豐青農商渝農商江陰滬農商蘇農負債付息率（2022H）14.5%6.6%2.6%1.1%0.2%利息凈收入投資收益中收其他公允價值變動收益匯兌損益-50.0%0.0%50.0%

33、100.0%150.0%200.0%250.0%01002003004005006007008009002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021非息收入YoY 無錫銀行（無錫銀行（600908.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 11：A 股上市銀行成本收入比情況（2022H）資料來源：各公司財報，中信證券研究部 圖 12：A 股上市銀行資產減值損失占營業收入比重 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 盈利盈利能力能力：景氣度景氣度上升中上升中 2021 年以來，年以來，撥備反哺作用下，撥備反哺作用下，公

34、司盈利增速抬升，公司盈利增速抬升，ROE 步入回暖階段步入回暖階段。2016-2020年，受減值計提水平相對偏高影響，公司盈利增速中樞處于 5%-10%區間，對應 ROE 水平呈現出小幅下降趨勢。2021 年以來，隨著公司資產質量的明顯整固，撥備因素逐步正向貢獻盈利（2021/2022H，公司信用減值損失分別同比-1.9%/-16.6%）。2022 年上半年，無錫銀行營業收入與歸母凈利潤別同比+6.7%/30.3%，當期公司 ROE水平同比上行 2.6pct至 13.5%。圖 13：無錫銀行營業收入與歸母凈利潤增速 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 14：無錫銀行 ROE 趨勢 資料來源

35、：公司財報，中信證券研究部 資產質量：資產質量：持續夯實持續夯實 資產質量：持續夯實資產質量：持續夯實。1）賬面指標）賬面指標：持續改善，優于同業：持續改善，優于同業。2022H，無錫銀行“不良率+關注率”為 1.14%，為 10 家上市農商行中的最優水平，2016 年至今，公司不良率和關注率分別下降 0.52pct/1.35pct。2）敞口結構：布局零售，優化結構）敞口結構：布局零售，優化結構。一方面強化零售投放，零售貸款占比由 2019 年的 28.4%提升至 2022H 的 33.3%，特色的個人經營貸款投放較好；另一方面優化對公結構，持續加強具有本地優勢的制造業貸款投放。3）撥備）撥備

36、水平：高位整固，優中有進水平：高位整固，優中有進。2022H，公司撥備覆蓋率 531.6%，2017 年以來一直保持逐24.83%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%青農無錫渝農江陰滬農商瑞豐蘇農張家港紫金常熟成本收入比27.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%滬農商紫金蘇農渝農常熟無錫瑞豐張家港青農江陰資產減值損失/營業收入0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201620172018201920202

37、0212022H營業收入，YoY歸母凈利潤，YoY12.3%11.5%11.0%10.7%11.2%10.8%11.4%13.5%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%ROE 無錫銀行（無錫銀行（600908.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 年提升的趨勢；期末“撥貸比-不良率-關注率”為 3.48%，居 10 家上市農商行中的最優水平。賬面質量：賬面質量：持續改善，優于同業持續改善，優于同業 優質經營區位下優質經營區位下，公司資產質量公司資產質量呈現優中向好呈現優中向好趨勢趨勢。2016 年以來，公司資產

38、質量持續改善與夯實，2016-2022H，公司不良貸款率由1.39%下降至0.87%，關注貸款率由1.62%下降至 0.27%，反映了該階段區域經濟的穩中向好以及公司風險管理的審慎有效。橫向對比來看，截至 2022 年半年末，無錫銀行“不良率+關注率”為 1.14%，為 10 家 A 股上市農商行的最優水平。圖 15：A 股上市農商行“不良率+關注率”情況（2022H）資料來源：各公司財報，中信證券研究部 圖 16：無錫銀行不良貸款率和關注貸款率情況 資料來源：公司財報，中信證券研究部 敞口敞口結構：結構：布局零售，優化結構布局零售，優化結構 近年來近年來公司強化零售領域信貸布局，并結合區域特

39、點動態優化貸款結構公司強化零售領域信貸布局，并結合區域特點動態優化貸款結構。結合無錫銀行今年來信貸結構的調整與優化情況，可以看出：1）強化零售投放，零售貸款占比由 2019年的 28.4%提升至 2022 年中的 33.3%，其中個人生產經營貸款投放增長較好，上半年按揭貸款投放有所放緩；2）優化對公結構，對比來看，公司主要是持續加強具有本地優勢的制造業貸款投放，而適度放緩了部分基建類貸款的投放。表 3：近年來，無錫銀行信貸結構變化 行業行業 2019 2020 2021 2022H 對公貸款對公貸款 71.57%70.45%67.66%67.75%#制造業 20.86%18.78%17.99%

40、19.04%#金融業 0.06%0.05%0.05%0.05%#租賃和商務服務業 20.96%21.04%21.17%20.46%#批發和零售業 12.28%13.69%12.85%12.78%#建筑業 3.35%2.95%2.65%2.69%#農林牧漁 4.71%4.05%3.73%3.45%#房地產 1.34%1.05%0.70%0.65%#水利環境 1.33%1.40%1.33%1.42%#電熱燃氣 3.43%3.57%3.41%3.29%#交通運輸 0.95%1.06%1.16%1.24%#衛生和社會工作 0.19%0.18%0.14%0.14%#信息傳輸 0.64%0.72%0.67

41、%0.67%#教育 0.60%0.49%0.39%0.39%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%青農渝農蘇農瑞豐張家港紫金常熟滬農商江陰無錫不良率+關注率0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%不良率關注率 無錫銀行（無錫銀行（600908.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 行業行業 2019 2020 2021 2022H#住宿餐飲 0.24%0.25%0.29%0.27%#其他 0.63%1.17%1.13%1.21%

42、零售貸款零售貸款 28.43%29.55%32.34%32.25%#按揭貸款 19.02%19.14%22.52%21.17%#經營貸款 2.42%2.94%4.90%6.15%#消費貸&信用卡 6.99%7.46%4.92%4.92%資料來源：公司財報，中信證券研究部 撥備水平：撥備水平：高位整固高位整固 撥備覆蓋率撥備覆蓋率：近年來近年來持續整固，持續整固，優于可比優于可比同業同業均值均值。截至 2022 年半年末，無錫銀行撥備覆蓋率 531.6%，位列 10 家 A 股上市農商行中的第 3 位，2017 年以來公司撥備覆蓋率呈現出逐年持續改善趨勢。2022 年上半年，公司撥備覆蓋率由 4

43、77.2%進一步提升54.4pct 至 531.6%，既得益于分母端問題資產的持續出清，也得益于分子端延續審慎的撥備計提政策。圖 17：無錫銀行撥備覆蓋率情況 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 18：A 股上市農商行撥備覆蓋率（2022H）資料來源：各公司財報，中信證券研究部 廣義撥備水平看，廣義撥備水平看，夯實進程亦在延續夯實進程亦在延續。通過“撥貸比-不良率-關注率”衡量銀行的廣義撥備覆蓋水平，2022 年中無錫銀行“撥貸比-不良率-關注率”為 3.48%，位列 10 家 A股上市銀行首位，亦反映出該行較為扎實的風險底部能力。進一步通過歷史回溯來看，伴隨公司問題資產的化解以及撥備計提

44、的審慎原則，該項指標自 2017 年以來呈現出明顯改善的趨勢。表 4：上市農商行“撥貸比-不良率-關注率”情況 上市農商行上市農商行 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022H 無錫 0.11%-0.21%-0.20%0.99%1.92%2.42%3.24%3.48%江陰-1.52%1.69%0.49%1.21%0.55%1.22%2.50%3.40%常熟-2.33%-1.52%-0.08%1.32%2.12%2.53%2.63%2.62%滬農商 0.19%0.18%0.79%1.89%2.24%2.39%2.78

45、%2.55%張家港-7.26%-5.37%-4.91%-3.42%-0.48%0.74%1.93%2.32%渝農 0.87%0.44%0.73%1.28%1.18%0.45%1.10%1.66%蘇農-19.77%-14.33%-4.54%-2.72%-2.16%-0.62%0.57%1.34%紫金 1.01%0.38%0.72%0.43%0.56%0.90%1.28%1.16%瑞豐-2.48%-2.16%-1.48%0.08%0.41%0.15%0.41%0.46%青農-9.26%-8.17%-6.41%-4.18%-2.95%-2.26%-3.31%-3.02%資料來源：各公司財報，中信證券

46、研究部 0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%撥備覆蓋率0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%常熟張家港無錫江陰蘇農滬農商渝農瑞豐紫金青農撥備覆蓋率 無錫銀行（無錫銀行（600908.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 風險因素風險因素 1、宏觀經濟增速失速下行，資產質量超預期惡化。若經濟增速超預期下行，可能導致公司資產質量惡化，一方面拖累盈利表現，另一方面亦可能削弱凈資產的穩定性。2、局部疫情反復及外部環境變動帶來的不確定風險，局部疫情反復或導致所在地

47、區部分行業和企業經營受影響，進而影響公司業務開展和資產質量，拖累公司的盈利水平。3、穩地產政策落地不及預期，若房地產行業政策落地不及預期，部分房企經營困難可能導致公司房地產相關業務風險提升。4、外部環境若發生不利變動，凈息差水平或超預期下行。2021 年以來，公司凈息差運行穩中有降，若外部利率政策和監管政策未來發生不利變化，可能導致息差超預期下行，從而拖累盈利表現。5、銀行業監管政策的較大變化。主要是金融監管部門對于區域銀行在展業區域、經營指標方面的政策變化。盈利預測盈利預測、估值估值與與評級評級 無錫銀行扎根無錫本土，并探索輻射蘇南地區，當地扎實的總量基礎與健康的產業結構，成為公司商業模式、

48、資產質量與盈利能力高質量發展的基本盤。此外，近年來公司突出特色經營與精細管理，亦為可持續發展再賦能。我們預測公司 2022-24 年 EPS 分別為0.98 元/1.14 元/1.30 元，當前 A 股股價對應 2022 年 0.73x PB，綜合三階段股利折現模型（DDM）和可比上市銀行估值，給予公司 A 股未來一年目標估值 0.90 x PB，對應目標價7.10 元。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。盈利預測盈利預測 我們對公司盈利的關鍵變量假設如下：（1）資產規模：）資產規模：今年以來公司階段性地適度放緩了生息資產的增長速度，考慮到蘇南地區經濟延續較好發展勢頭，我們預計 2022-24 年

49、無錫銀行生息資產同比增長8.2%/10.0%/9.5%。其中，信貸投放引導下，料貸款保持較快較好增長 11.2%/11.0%/10.8%。（2）凈息差）凈息差：考慮到 2021 年 12 月以來 LPR 報價利率的四次下降，預計后續階段重定價因素對于息差仍有拖累因素，此外預計負債端和存款端結構優化部分發揮抵補作用，預計 2022-24 年公司凈息差同比變化分別-17bp/-2bp/+2bp。（3）非息業務和費用）非息業務和費用。非息方面，得益于投資收益的持續增長，預計 2022-24 年非利息收入分別增長 28.2%/12.8%/10.1%。費用方面，集約化經營效果持續顯現，預計2022-24

50、 年成本收入比分別為 26.4%/25.6/25.5%。無錫銀行（無錫銀行（600908.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14（4）信用成本）信用成本：截至 2022 年半年末，公司撥備覆蓋率達到 531.6%，我們認為后續資產質量平穩運行預期下，公司信用成本存在進一步節約反哺的空間，預計 2022-24 年分別為 0.95%/0.88%/0.84%，對應計提的貸款減值準備分別為 11.8 億/12.2 億/12.9 億。（5）分紅率：）分紅率：預計未來三年公司仍將保持現有股利政策，預計 2022-24 年公司分紅率均在 22%左右?；?/p>

51、以上假設，我們預測公司 2022-24 年實現營業收入 46.3 億/50.5 億/55.9 億，同比增長 6.4%/9.1%/10.8%；預計 2022-24 年歸母凈利潤分別為 19.2 億/22.0 億/24.3 億，同比增長 21.5%/14.6%/10.4%，對應 EPS 預測分別為 0.98 元/1.13 元/1.25 元。表 5：無錫銀行盈利預測關鍵假設 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 生息資產增速 13.90%13.75%8.20%10.00%9.50%貸款總額增速 17.38%18.17%11.21%11.00%10.80%凈息差（

52、計算）1 2.05%1.93%1.76%1.74%1.76%非息收入增速 3.95%36.63%28.17%12.79%10.08%成本收入比 27.11%28.73%26.43%25.60%25.50%信用成本 1.37%1.24%0.95%0.88%0.84%資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 注：（1）凈息差根據期初期末平均生息資產規模進行計算 表 6：無錫銀行盈利預測結果 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3,896 4,349 4,627 5,049 5,593 增長率 YoY%10.07%11.63%6.38%9.12

53、%10.78%歸屬凈利潤（百萬元）1,312 1,580 1,919 2,219 2,516 增長率 YoY%4.96%20.47%21.45%15.63%13.40%每股收益 EPS（元）0.70 0.81 0.98 1.14 1.30 BVPS（元）6.37 7.09 7.93 8.89 9.98 資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 注：（1）上述 EPS 和 BVPS 均為歸屬母公司普通股股東口徑；（2）上述計算已考慮 2022 年除權除息影響 估值估值評級評級 我們通過絕對估值和相對估值兩種方法，對公司估值進行分析：絕對估值法：絕對估值法：根據三階段股利折現模型（根據三階段股利折現

54、模型（DDM），基于），基于 ROE 水平水平與盈利增速與盈利增速測算公測算公司合理估值水平為司合理估值水平為 2022 年年 0.92xPB。綜合考慮公司：（1）穩定的分紅水平（分紅率有望維持 22%左右）；（2）階段性盈利增速總體穩定。因此，可采用三階段 DDM 模型，根據ROE 與盈利增速來測算合理估值?；诋斍?ROE 水平與未來盈利增速，預測公司合理估值水平為 2022 年 0.92xPB。無錫銀行（無錫銀行（600908.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 表 7：公司盈利增速及 ROE 對應的 PB 水平 當前當前 ROE

55、 10%11%12%13%14%未來三年未來三年 盈利盈利復合增長率復合增長率 13%0.69 0.76 0.83 0.90 0.97 15%0.73 0.80 0.87 0.95 1.02 17%0.77 0.84 0.92 1.00 1.07 19%0.80 0.88 0.96 1.05 1.13 21%0.84 0.93 1.01 1.10 1.18 資料來源：中信證券研究部預測 相對估值法：相對估值法：根據根據 A 股可比上市農商行的估值水平，股可比上市農商行的估值水平，測算公司合理估值水平為測算公司合理估值水平為 2022年年 0.85xPB 左右左右。從各家上市銀行估值來看，PB

56、估值與“撥貸比-不良率-關注率”指征的資產質量指標以及 ROE 指征的盈利能力指標相關性較高。在上市農商行中，我們選取ROE 和“撥貸比-不良率-關注率”相當的常熟銀行和張家港行作為可比標的，兩家銀行目前 Forward PB 估值分別為 0.99x PB/0.76x PB（均值 0.87x PB）。綜上，結合綜上，結合絕對估值和相對估值來看，絕對估值和相對估值來看，我們認為，我們認為，當前公司當前公司 A 股股合理估值水平在合理估值水平在 0.90 x PB 左右左右。表 8：部分 A 股上市農商行財務指標與估值水平（2022H）上市銀行上市銀行 ROE 凈息差凈息差 撥貸比撥貸比-不良率不

57、良率-關注率關注率 Forward PB（2022）無錫銀行 13.46%1.85%3.48%-江陰銀行 8.68%2.19%3.40%0.67 常熟銀行 11.72%3.09%2.62%0.99 蘇農銀行 12.38%2.02%1.34%0.66 張家港行 10.40%2.24%2.32%0.76 紫金銀行 10.16%1.79%1.16%0.59 青農銀行 10.72%1.99%-3.02%-渝農商行 12.32%2.03%1.66%0.37 瑞豐銀行 9.02%2.24%0.46%-滬農商行 12.10%1.87%2.55%0.51 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：（1）Forw

58、ard PB 基于 Wind 一致盈利預測；（2）瑞豐與青農銀行目前暫無 Wind 盈利預測，未予以列示；（3）股價截至 2022 年 9 月 30 日收盤價 投資觀點投資觀點 無錫銀行扎根無錫本土，并探索輻射蘇南地區，當地扎實的總量基礎與健康的產業結構，成為公司商業模式、資產質量與盈利能力高質量發展的基本盤。此外，近年來公司突出特色經營與精細管理，亦為可持續發展再賦能。我們預測公司 2022-24 年 EPS 分別為0.98 元/1.14 元/1.30 元，當前 A 股股價對應 2022 年 0.73x PB，綜合三階段股利折現模型（DDM）和可比上市銀行估值，給予公司 A 股未來一年目標估

59、值 0.90 x PB，對應目標價7.10 元。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。無錫銀行（無錫銀行（600908.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 表 9：公司資產負債表主要項目（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 期末余額期末余額 客戶貸款 99,693 117,810 131,021 145,433 161,140 客戶存款 145,293 161,811 178,898 194,981 212,510 生息資產 170,211 193,623 209,508 230,459 252,

60、353 計息負債 164,302 185,229 199,084 218,554 239,208 總資產 180,018 201,770 219,041 240,551 263,283 總負債 165,948 185,846 201,537 221,239 241,929 歸屬于母公司股東權益 13,979 15,795 17,362 19,154 21,176 同比增速（同比增速（%）客戶貸款 17.38%18.17%11.21%11.00%10.80%客戶存款 10.61%11.37%10.56%8.99%8.99%生息資產 13.90%13.75%8.20%10.00%9.50%計息負債

61、 9.92%12.74%7.48%9.78%9.45%總資產 11.18%12.08%8.56%9.82%9.45%總負債 10.50%11.99%8.44%9.78%9.35%歸屬于母公司股東權益 20.00%12.99%9.92%10.32%10.56%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 表 10：公司利潤表主要項目（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入與盈利規模收入與盈利規模 凈利息收入 3,277 3,504 3,544 3,827 4,248 手續費傭金凈收入 176 183 181 195 212 非利息收入 619 845 1

62、,083 1,222 1,345 營業收入 3,896 4,349 4,627 5,049 5,593 撥備前營業利潤 2,806 3,062 3,366 3,715 4,120 稅前利潤 1,495 1,774 2,101 2,423 2,748 凈利潤 1,322 1,618 1,949 2,253 2,555 同比增速（同比增速（%）凈利息收入 11.30%6.92%1.13%8.00%11.00%手續費傭金凈收入 56.85%3.93%-0.86%7.50%8.50%非利息收入 3.95%36.63%28.17%12.79%10.08%營業收入 10.07%11.63%6.38%9.1

63、2%10.78%撥備前營業利潤 14.00%9.12%9.90%10.37%10.93%稅前利潤 2.91%18.67%18.42%15.32%13.40%凈利潤 5.59%22.39%20.44%15.63%13.40%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 17 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份

64、有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于

65、本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中

66、信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成

67、中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指

68、數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌

69、幅 10%以上 18 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Li

70、mited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/

71、F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及

72、證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2

73、600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究

74、報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問

75、法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人

76、士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“

77、批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。