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1、證券研究報告|公司深度|股份制銀行 http:/ 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 浙商銀行(601916)報告日期：2023 年 03 月 17 日 扎根浙江的成長性股份行扎根浙江的成長性股份行 浙商銀行首次覆蓋報告浙商銀行首次覆蓋報告 投資要點投資要點 浙商銀行是一家“具有城商行成長性”的潛力股份行，新管理層堅定“浙商銀行是一家“具有城商行成長性”的潛力股份行，新管理層堅定“深耕浙深耕浙江江”戰略戰略，風險逐步出清，發展動能顯現。，風險逐步出清，發展動能顯現。公司畫像：股份行的稀缺牌照，城商行的成長潛力公司畫像：股份行的稀缺牌照，城商行的成長潛力（1）公司沿革：年輕的股份制，高成

2、長性銀行。）公司沿革：年輕的股份制，高成長性銀行。公司是 A 股最年輕全國性股份制銀行，新管理層就任后資產同比高增 17%，增速在 A股所有上市股份行最高。（2）治理結構：管理團隊賦能，股權分散多元。）治理結構：管理團隊賦能，股權分散多元。新管理層能力突出、優勢互補。董事長（擬任）陸建強先生政界從業經驗豐富，行長張榮森先生有多年銀行從業經驗，是上市股份行中較年輕的行長之一；激勵好，高管持股市值、員工薪酬在股份行均位列第 2；浙商銀行股權分散、多元，公司治理結構較完善。（3）稀缺牌照：全國性的股份制商業銀行牌照。）稀缺牌照：全國性的股份制商業銀行牌照。浙江省的股份行，能在全國展業。支行 243

3、家（其中省內 93 家），與其他股份制銀行比，網點增長空間很大。（4）區位優勢：深耕浙江戰略，成長潛力十足。區位較優質。）區位優勢：深耕浙江戰略，成長潛力十足。區位較優質。浙江融資需求大、中小企業優質、居民財富水平高。成長潛力足。成長潛力足。22Q2 末，浙商銀行省內貸款占比僅 32.7%，分別低于寧波銀行、杭州銀行 33pc、42pc；省內貸款市占率2.6%，分別低于寧波銀行、杭州銀行 1pc、0.1pc，未來還有很大提升空間。盈利特征：盈利能力低于同業，不良、負債需改善盈利特征：盈利能力低于同業，不良、負債需改善 22H1 浙商銀行 ROA（年化）為 0.60%，低于對標行平均 34bp，

4、不良、負債的改善空間較大。息差有優勢、負債需改善。息差有優勢、負債需改善。22H1公司凈息差2.28%，高于對標行平均 22bp。其中，資產收益率、負債成本率分別高于對標行平均 22bp、12bp。中收潛力大。中收潛力大。22H1，公司中收對營收貢獻僅 8%，較對標行平均低 10pc。減減值支出多。值支出多。22H1 公司信用減值損失占總資產的 1.27%，較對標行平均多 39bp。高成長性：資產質量風險化解，依托浙江強化優勢高成長性：資產質量風險化解，依托浙江強化優勢（1）化風險：）化風險：預計浙商銀行將不良消化至股份行平均水平需預計浙商銀行將不良消化至股份行平均水平需 2 年左右，減值壓年

5、左右，減值壓力改善將提振力改善將提振 ROA 約約 25bp、ROE 約約 4pc。主要考慮：。主要考慮：存量風險化解。存量風險化解。22Q2末公司不良率、關注率較對標行高14bp、108bp，資產質量還有壓力，但2022年以來不良率已連續 3 個季度下降，不良持續出清。新增風險可控。新增風險可控。22H1 新生成不良率已降至 0.92%，僅高于招行。但注意到 22Q2 末關注率較年初+77bp，判斷是受到疫情以及不良資產認定標準趨嚴的影響。伴隨疫情影響消退，我們認為（不良+關注）貸款生成率有望在 2023 年中（23Q2/23Q3）迎來趨勢性改善。（2）謀增長：）謀增長：測算浙商銀行測算浙商

6、銀行改善對公存款成本、發力財富管理有望提振改善對公存款成本、發力財富管理有望提振 ROA約約 11bp、ROE 約約 1.7pc。浙商銀行新管理層啟動“深耕浙江”（2022-2024）三年行動，我們判斷未來三年，浙商銀行將依托浙江強化優勢、補齊短板。表內表內，爭取更多低成本對公存款，對公負債成本改善有望提振 ROA 6bp、ROE 0.9pc。表外，表外，發力財富管理業務，中收增長有望提振 ROA 5bp、ROE 0.8pc。預測估值預測估值 預計浙商銀行 2022-2024 年歸母凈利潤的增速為 8.8%/12.0%/24.7%，對應 BPS 為6.45/6.52/6.70元。截至 2023

7、年 3月 17日收盤，浙商銀行的現價為 2.88元/股，對應 2022 年 PB 為 0.45 倍；基于可比銀行的估值，我們給予浙商銀行 2022 年 0.62倍 PB，對應目標價為 4.00 元/股，現價空間 39%。風險提示：風險提示：宏觀經濟失速，不良大幅爆發。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：梁鳳潔分析師：梁鳳潔 執業證書號：S1230520100001 021-80108037 分析師：邱冠華分析師：邱冠華 執業證書號：S1230520010003 021-80105900 研究助理：周源研究助理：周源 基本數據基本數據 收盤價￥2.88 總市值(百萬元)61,253.8

8、5 總股本(百萬股)21,268.70 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -15%-11%-7%-3%2%6%22/0322/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/0123/0223/03浙商銀行上證指數浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 54,471 60,644 69,960 80,671 (+/-)(%)14.19%11.33%15.36%15.31%歸母凈利潤 12,648

9、 13,763 15,415 19,227 (+/-)(%)2.75%8.82%12.00%24.73%每股凈資產(元)5.84 6.45 6.52 6.70 P/B 0.49 0.45 0.44 0.43 資料來源：wind，浙商證券研究所 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測：預計浙商銀行 2022-2024 年的歸母凈利潤 137.6/154.2/192.3 億元，對應增速 8.8%/12.0%/24.7%，BPS 為 6.45/6.52/6.70 元。2)估值指標：給予浙商銀行 2022 年 0.62 倍 PB。3)目標價格：4.00

10、 元/股。4)投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)不良持續出清、減值壓力改善。2)負債成本壓降、財富業務發展。我們與市場觀點的差異我們與市場觀點的差異 市場認為：市場認為：浙商銀行未來三年凈利潤復合增速 10%。主要考慮：（1）市場擔心公司風險認定標準不嚴格，化解存量歷史包袱將大幅度侵蝕利潤。（2）市場擔心公司在營收、規模高增的同時，新的不良大幅暴露。我們認為：我們認為：預計浙商銀行未來三年凈利潤復合增速 15%，高于市場預期 5pc。主要考慮：（1）底牌清晰明確。表內，風險暴露充分。截至 22Q2 末，浙商銀行逾期 90天以上貸款偏離度為 90%，判斷逾期 90 天以

11、上貸款已全部記入不良；22H1，浙商銀行關注類貸款遷徙率同比下降 12pc 至 14%，已低于對標行平均水平，判斷貸款五級分類標準趨嚴。表外，理財持續回表，截至 22Q2 末，浙商銀行非標資產占總資產比重不足 4%，理財產品凈值化率接近 79%。（2）新增風險可控。2020 年以來，不良生成率持續降低，22H1 新生成不良率已降至 0.92%。22Q2 末貸款關注率出現波動，判斷是受疫情及不良資產的認定趨嚴影響。伴隨疫情影響消退，我們認為（不良+關注）貸款生成率有望在 2023 年中（23Q2/23Q3）迎來趨勢性改善。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 風險出清速度超預期、負債成本壓降超預

12、期、財富業務發展超預期。風險提示風險提示 若宏觀經濟失速、不良大幅爆發，則可能導致浙商銀行不良出清速度低于預期。eZfYcWaY8XeZeUaY7NaO6MnPrRpNsRkPpPpMlOoPxO8OoMnOwMnQmNwMqQyQ浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司畫像：股份制的稀缺牌照，城商行的成長潛力公司畫像：股份制的稀缺牌照，城商行的成長潛力.6 1.1 公司沿革：年輕的股份制，高成長性銀行.6 1.2 治理結構：管理團隊賦能，股權分散多元.7 1.3 稀缺牌照：全國性的股份制商業銀行牌照.10 1.4

13、區位優勢：銀行經營沃土，成長潛力十足.11 2 盈利特征：盈利能力低于同業，不良、負債需改善盈利特征：盈利能力低于同業，不良、負債需改善.13 2.1 息差優勢明顯.15 2.2 中收潛力較大.18 2.3 減值階段承壓.19 3 高成長性：資產質量風險化解，依托浙江強化優勢高成長性：資產質量風險化解，依托浙江強化優勢.20 3.1 化風險.20 3.2 謀增長.22 4 預測估值預測估值.23 4.1 相對估值.23 4.2 投資建議.23 5 風險提示風險提示.23 浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：浙商銀

14、行發展歷程.6 圖 2：22Q3 末浙商銀行資產增速在股份制中排名第一.7 圖 3：22Q2 末浙商銀行高管人均持股市值在股份行中排名第二.8 圖 4：浙商銀行近三年員工人均薪酬在股份行中排名第二.8 圖 5：浙商銀行股權分散、多元.9 圖 6：浙商銀行分支機構設立情況.10 圖 7：近十年浙江省 GDP 及占全國的比重.11 圖 8：近十年浙江省與全國 GDP 增速.11 圖 9：2022 年全國各省、直轄市、自治區 GDP 貢獻與新增社融貢獻對比.11 圖 10：浙江省上市公司中民營企業占比高于全國水平.12 圖 11：浙江省專精特新企業數量位居全國第一.12 圖 12：浙江省常住人口增長

15、率高于對標省份.12 圖 13：2021 年浙江省高凈值家庭數量位居全國第四.12 圖 14：22H1 浙商銀行凈息差高于對標行平均 22bp.15 圖 15：浙商銀行與對標行生息資產收益率、付息負債成本率對比.15 圖 16：22H1 浙商銀行及對標行各類資產收益率對比.16 圖 17：浙商銀行與對標行生息資產結構對比.16 圖 18：浙商銀行與對標行普惠小微貸款占比.17 圖 19：浙商銀行與對標行非標投資占金融投資比重.17 圖 20：浙商銀行與對標行付息負債結構對比.17 圖 21：浙商銀行各項負債成本率與對標行對比.17 圖 22：22H1 浙商銀行與對標行中收貢獻情況.18 圖 2

16、3：浙商銀行與股份行的貸款減值/資產總額.19 圖 24：浙商銀行與股份行的非信貸減值/資產總額.19 圖 25：浙商銀行非標資產占資產總額的比重.19 圖 26：浙商銀行理財產品凈值化率.19 圖 27：浙商銀行與股份行逾期 90 天以上貸款偏離度對比.21 圖 28：浙商銀行與股份行關注類貸款遷徙率對比.21 圖 29：浙商銀行新生成不良貸款率.21 圖 30：22H1 浙商銀行與股份行新生成不良貸款率對比.21 圖 31：浙商銀行對公活期存款成本率較對標行有 35bp 改善空間.22 圖 32：浙商銀行非存款 AUM 還有很大增長空間.22 圖 33：浙商銀行與對標行的 PB-ROE 估

17、值.23 浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：浙商銀行是 A 股市場最年輕的股份行.6 表 2：浙商銀行高管團隊簡介.7 表 3：股份制銀行核心高管的年齡情況.8 表 4：22Q3 末浙商銀行前十大股東.9 表 5：浙商銀行與股份行、浙江省內城商行的支行網點數量對比.10 表 6：浙商銀行在浙江省內貸款的市占率還有很大提升空間.12 表 7：浙商銀行與股份行、部分城商行（北京、江蘇）的指標對比.13 表 8：浙商銀行與對標行的杜邦拆解.14 表 9：浙商銀行與股份行、部分城商行的中收對比.18 表 10：浙商銀行與對標行的資產質量

18、指標.20 表 11：浙商銀行債權投資類資產的撥備計提比例與對標行平均水平相近.20 表 12：測算浙商銀行將不良消化至股份行平均水平需 2 年左右.21 表 13：減值壓力改善將提振浙商銀行 ROA 25bp、ROE 4pc.21 表 14：對公活期成本壓降將提振浙商銀行 ROA 6bp、ROE 0.9pc.22 表 15：財富業務發展將提振浙商銀行 ROA 5bp、ROE 0.8pc.22 浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司公司畫像畫像：股份制的稀缺牌照，城商行的成長潛力：股份制的稀缺牌照，城商行的成長潛力 1.1 公司沿革

19、：年輕的股份制，高成長性銀行公司沿革：年輕的股份制，高成長性銀行 最年輕的股份制銀行：最年輕的股份制銀行：浙商銀行是 A 股市場最年輕的全國性股份制商業銀行，12 家全國性股份制商業銀行之一。2004 年 8 月 18 日，浙商銀行開業；2016 年 3 月 30 日，浙商銀行（2016.HK）于港交所上市；2019 年 11 月 26 日，浙商銀行（601916.SH）于上交所上市。表表1：浙商銀行是浙商銀行是 A 股市場股市場最最年輕的年輕的股份行股份行 資料來源：wind，招股說明書，公司官網，浙商證券研究所。浙江省的成長性銀行：浙江省的成長性銀行：浙商銀行是一家總部位于浙江省的成長型股

20、份制銀行。公司前身為 1993年成立的浙江商業銀行，是一家總部位于浙江寧波的中外合資銀行。2004年，浙江商業銀行整體由中外合資銀行改制為股份制銀行，并更名為浙商銀行、遷至杭州。盡管盡管與其他股份制銀行相比，浙商銀行的規模較小，但卻更具成長性。與其他股份制銀行相比，浙商銀行的規模較小，但卻更具成長性。規模方面，浙商銀行資產規模在所有 A 股上市的股份行中最小。截至 22Q3 末，浙商銀行總資產僅 2.5 萬億。擴張方面，浙商銀行擴表速度更快，新管理層上任后浙商銀行資產增速明顯快于其他股份制銀行。22Q3 末浙商銀行資產較 21Q3 末增加 16.9%，增速在所有 A 股上市的股份行中最高。圖圖

21、1：浙商銀行發展歷程浙商銀行發展歷程 資料來源：wind，招股說明書，公司官網，浙商證券研究所。1993 年 浙商銀行前身（浙江商業銀行）設立，總部位于浙江省寧波市。2003 年 啟動重組；國信公司受讓浙江商業銀行原股東股權。1997 年 股權調整，原股東中行浙分、交行寧分的股權轉交總行。2004 年 股權劃轉；增資擴股；改制為股份制企業；更名為“浙商銀行股份有限公司”；總部遷至杭州。2016 年 港交所上市。2019 年 上交所上市 2022 年 確立以“一流的商業銀行”愿景為統領，全面開啟高質量發展新征程的發展總綱。浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 7/25 請務必閱讀正文之

22、后的免責條款部分 圖圖2：22Q3 末浙商銀行資產增速在股份制中排名第一末浙商銀行資產增速在股份制中排名第一 資料來源：wind，浙商證券研究所。注：資產總額截至 22Q3 末，單位為億元。1.2 治理結構：管理團隊賦能，股權分散多元治理結構：管理團隊賦能，股權分散多元 新管理層優秀。新管理層優秀。浙商銀行的管理團隊多為 2021 年新聘任，高管團隊優秀。董事長與董事長與行長行長能力突出、優勢互補。能力突出、優勢互補。董事長（擬任）陸建強先生曾任浙江省人民政府副秘書長、浙江省人民政府辦公廳副主任等職務，政務資源豐富；行長張榮森先生于 2021 年上任，是上市股份制銀行中較為年輕的行長之一（19

23、68 年出生），且在銀行業從業多年，歷任廣發銀行北京分行行長助理、江蘇銀行副行長、浙商銀行副行長，年富力強、經驗豐富。兩位核心高管強強聯合、資源互補，管理賦能業務潛力巨大、未來成效值得期待。其余其余 5 位高位高管管年輕有為年輕有為。其余高管的平均年齡不足 50 歲，且均具有較高的專業素養。表表2：浙商銀行高管團隊簡介浙商銀行高管團隊簡介 姓名姓名 任期任期 職務職務 學歷學歷/職稱（證書）職稱（證書）年齡年齡 履歷履歷 陸建強 2022.01 提名擬任 董事長(資格待批)碩士 高級經濟師 57 曾任浙江省工商局辦公室主任、浙江省政協辦公廳副主任、浙江省人民政府副秘書長、浙江省人民政府辦公廳副

24、主任。2022 年加入浙商銀行，現任浙商銀行黨委書記。張榮森 2021.08 至 2024.07 行長 博士 高級經濟師 54 曾任廣發銀行北京航天橋支行行長、北京分行行長助理；江蘇銀行北京分行行長，江蘇銀行副行長、執行董事；浙商銀行副行長兼北京分行行長。陳海強 2020.07 至 2024.07 副行長 碩士 高級經濟師 48 曾任國開行浙江分行副主任科員；招商銀行寧波北侖支行行長、寧波分行副行長；浙商銀行寧波分行行長、杭州分行行長、浙商銀行行長助理。劉龍 2016.04 至 2024.07 2015.02 至 2024.07 副行長 董事會秘書 碩士 高級會計師 57 曾任浙江省常山縣財政

25、稅務局副局長、縣委副書記；浙江省衢州市人民政府副秘書長、辦公室主任；浙商銀行董事會辦公室主任、黨委辦公室主任。景峰 2021.12 至 2024.07 副行長 碩士 美國注冊會計師 43 曾任民生銀行蘇州分行計劃財務部總經理；浙商銀行江蘇業務部副總經理，南京分行副行長，浙商銀行財務會計部總經理、資產負債管理部總經理、首席財務官。駱峰 2021.12 至 2024.07 副行長 博士 43 曾任浙商銀行資金部金融市場研究中心主管經理助理，資金部風險監控官兼總經理助理，資金部副總經理（主持工作），金融市場部總經理，浙商銀行行長助理。姜戎 2021.08 至 2024.07 首席審計官 學士 注冊會

26、計師 53 曾任機電部上海電動工具研究所財務處副處長；審計署上海特派辦資源環保審計處處長，大眾保險股份有限公司審計部總經理；浙商銀行審計部總經理。資料來源：wind，招股說明書，公司官網，浙商證券研究所。0.0%3.0%6.0%9.0%12.0%15.0%18.0%02004006008001,0001,200招行興業中信浦發民生光大平安華夏浙商總資產資產增速（右軸）浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表3：股份制銀行核心高管的年齡情況股份制銀行核心高管的年齡情況 銀行銀行 董事長董事長 行長行長 姓名姓名 出生年份出生年份 年齡年齡

27、姓名姓名 出生年份出生年份 年齡年齡 浙商浙商 陸建強（任職資格待批）陸建強（任職資格待批）1965 57 張榮森張榮森 1968 54 中信 朱鶴新 1968 54 方合英 1966 56 興業 呂家進 1968 54 陶以平 1963 59 平安 謝永林 1968 54 胡躍飛 1962 60 浦發 鄭楊 1966 56 潘衛東 1966 56 華夏 李民吉 1965 57 關文杰（任職資格待批）1970 52 招行 繆建民 1965 57 王良 1965 57 光大 王江 1963 59 王志恒 1973 49 民生 高迎欣 1962 60 鄭萬春 1964 58 資料來源：wind，公

28、司公告，浙商證券研究所。激勵機制較優。激勵機制較優。浙商銀行的高管持股市值、員工人均薪酬，在股份制銀行中均處于較高水平。高管激勵方面，截至 2022Q2 末，浙商銀行高管人均持股市值達 186萬元，在股份制銀行中位列第二，僅次于招商銀行；員工激勵方面，近三年浙商銀行員工人均薪酬為 55 萬元，在股份制銀行中同樣位列第二，僅次于平安銀行。圖圖3：22Q2 末浙商銀行高管人均持股市值在股份行中排名第二末浙商銀行高管人均持股市值在股份行中排名第二 圖圖4：浙商銀行近三年員工人均薪酬在股份行中排名第二浙商銀行近三年員工人均薪酬在股份行中排名第二 資料來源：wind，浙商證券研究所。注：取各行副行長及以

29、上級別高管的持股數統計人均持股市值，持股數量的統計時間截至 2022Q2 末，股價取 2022 年 6 月 30 日收盤價。由于中信、平安高管在報告期內持股情況沒有發生變動，故與 2021年末保持一致，單位：萬元。資料來源：wind，浙商證券研究所。注：取各行 2019-2021 年人均薪酬的簡單平均值作為統計指標，單位：萬元。0200400600800招行 浙商 浦發 中信 民生 興業 平安 華夏 光大354045505560平安 浙商 招行 中信 興業 民生 浦發 光大 華夏浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股權分散多元股權分散多元

30、。浙商銀行沒有控股股東，相較于其他股份制銀行，股權更加分散、多元。在相對分散的股權結構下，既擁有地方政府的支持（浙江省和紹興市），同時也引入境外投資者，公司治理結構較為完善。截至 2022 年 9 月末，浙商銀行的前十大股東包括境外投資者（21.4%）、國資控股企業（16.5%）、民營企業（25.8%）。圖圖5：浙商銀行股權分散、多元浙商銀行股權分散、多元 資料來源：wind，浙商證券研究所。注：單位：%。表表4：22Q3 末浙商銀行前十大股東末浙商銀行前十大股東 股東名稱股東名稱 比例（比例（%）股東性質股東性質 香港中央結算(代理人)有限公司 21.41-浙江省金融控股有限公司 12.49

31、 國資 浙江省能源集團有限公司 3.96 國資 旅行者汽車集團有限公司 6.33 民資 橫店集團控股有限公司 5.84 民資 民生人壽保險股份有限公司 3.78 民資 浙江永利實業集團有限公司 2.58 民資 通聯資本管理有限公司 2.56 民資 浙江恒逸高新材料有限公司 2.39 民資 浙江恒逸集團有限公司 2.33 民資 合計合計 63.67-資料來源：公司財報，浙商證券研究所。0.020.040.060.080.0100.0浙商對標行中信興業華夏招行民生浦發平安光大國有法人非國有法人通過深/滬港通及H股持有的股份其他浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 10/25 請務必閱讀正

32、文之后的免責條款部分 1.3 稀缺牌照：稀缺牌照：全國性的股份制商業銀行牌照全國性的股份制商業銀行牌照 浙商銀行擁有“全國性股份制商業銀行”這一稀缺牌照，展業不受地域限制。浙商銀行擁有“全國性股份制商業銀行”這一稀缺牌照，展業不受地域限制。截至2022年12月31日，全國銀行業金融機構共4575家，其中僅12家全國性股份制商業銀行。與其他股份行和浙江省內城商行相比，浙商銀行的網點數量還有很大增長空間。與其他股份行和浙江省內城商行相比，浙商銀行的網點數量還有很大增長空間。截至2023 年 3 月 15 日，浙商銀行營業網點遍布全國 23 個省級行政單位，共有 243 家支行，其中省內 93 家支

33、行，全部支行數僅高于杭州銀行，省內支行數僅高于平安、華夏與光大銀行。圖圖6：浙商銀行分支機構設立情況浙商銀行分支機構設立情況 資料來源：wind，公司財報，銀保監會，浙商證券研究所。注：數據統計截至 2023年 3月 15 日。表表5：浙商銀行與股份行、浙商銀行與股份行、浙江省內浙江省內城商行的城商行的支行網點數量對比支行網點數量對比 銀行類型銀行類型 銀行名稱銀行名稱 全部支行數量全部支行數量 銀行類型銀行類型 銀行名稱銀行名稱 浙江省內支行數量浙江省內支行數量 股份制 民生銀行 2,311 城商行 寧波銀行 341 股份制 興業銀行 1,860 城商行 杭州銀行 175 股份制 招商銀行

34、1,757 股份制 民生銀行 147 股份制 浦發銀行 1,577 股份制 浦發銀行 130 股份制 光大銀行 1,440 股份制 興業銀行 128 股份制 中信銀行 1,279 股份制 招商銀行 113 股份制 平安銀行 955 股份制 中信銀行 112 股份制 華夏銀行 859 股份制股份制 浙商銀行浙商銀行 93 城商行 寧波銀行 464 股份制 平安銀行 92 股份制股份制 浙商銀行浙商銀行 243 股份制 華夏銀行 84 城商行 杭州銀行 241 股份制 光大銀行 73 數據來源：wind，公司財報，銀保監會，浙商證券研究所。注：數據統計截至 2023年 3月 15 日。浙商銀行(6

35、01916)公司深度 http:/ 11/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.4 區位優勢：銀行經營沃土，成長潛力十足區位優勢：銀行經營沃土，成長潛力十足 浙商銀行以“深耕浙江”為首要戰略，在浙江這片銀行經營浙商銀行以“深耕浙江”為首要戰略，在浙江這片銀行經營的的沃土上，掌握區位優勢沃土上，掌握區位優勢。浙江省是中國經濟發展最快的省份之一，社會融資需求大，本身就是銀行經營的一方沃土。進一步看，浙江民營經濟發達、中小企業更加優質，更利于小微業務的開展；浙江人口增長更快、居民財富水平較高，也有益于拓展財富客戶，推動零售轉型。浙江經濟實力強、發展速度快，社融需求大。經濟實力強：浙江經濟實力強

36、、發展速度快，社融需求大。經濟實力強：浙江省的生產總值連續27 年穩居全國第 4 位，2022 年，浙江省 GDP 達到 7.77 萬億，占全國的 6.5%。發展速度發展速度快：快：近十年，浙江省 GDP的增速持續高于全國平均水平。社融需求大：社融需求大：2022年浙江省新增社融占全國的 12.1%，占比排名全國第二，僅次于廣東省。浙江省新增社融的貢獻度明顯高于 GDP 貢獻度，反應地區融資需求大、經濟活躍。圖圖7：近十年浙江省近十年浙江省 GDP 及占全國的比重及占全國的比重 圖圖8：近十年浙江省與全國近十年浙江省與全國 GDP 增速增速 資料來源：wind，浙商證券研究所。資料來源：win

37、d，浙商證券研究所。圖圖9：2022 年全國各省、直轄市、自治區年全國各省、直轄市、自治區 GDP 貢獻與新增社融貢獻對比貢獻與新增社融貢獻對比 資料來源：wind，浙商證券研究所。浙江民營經濟浙江民營經濟發達發達、中小企業優質、中小企業優質，有利于開展小微業務，有利于開展小微業務。民營經濟發達：民營經濟發達：浙江民營經濟優勢突出。截至 2023 年 2 月 16 日，浙江上市公司中 76%為民營企業，高于全國水平 16pc。中小企業優質：中小企業優質：浙江的優質中小企業眾多。根據工信部公布的第一至第四批專精特新“小巨人”企業名單，浙江的國家級專精特新企業數量超過 1000 家，高居全國榜首。

38、6.0%6.1%6.2%6.3%6.4%6.5%020,00040,00060,00080,000100,0002013201420152016201720182019202020212022GDP（億元）占全國比重（右軸）2.003.304.605.907.208.502013201420152016201720182019202020212022浙江省全國江蘇浙江山東河南廣東四川0.0%2.5%5.0%7.5%10.0%12.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%各省新增社融貢獻各省新增社融貢獻各省各省GDP貢獻貢獻浙商銀行(601916)公司深度 http:/

39、12/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖10：浙江省上市公司中民營企業占比高于全國水平浙江省上市公司中民營企業占比高于全國水平 圖圖11：浙江省專精特新企業數量位居全國第一浙江省專精特新企業數量位居全國第一 資料來源：wind，浙商證券研究所。資料來源：wind，浙商證券研究所。浙江人口增長更快、居民財富水平高，有利于開展財富業務。人口增長更快。浙江人口增長更快、居民財富水平高，有利于開展財富業務。人口增長更快。橫向來看，浙江常住人口的增速總體快于對標省份平均水平（經濟總量排名前三的廣東、江蘇、山東）；縱向來看，2016 年后浙江常住人口增速較對標省份的優勢逐步擴大。財富水平財富水平

40、較高。較高。2021 年，浙江省“富?！奔彝盗课痪尤珖谒?，僅次于北京、廣東、上海。圖圖12：浙江省常住人口增長率高于對標省份浙江省常住人口增長率高于對標省份 圖圖13：2021 年浙江省高凈值家庭數量位居全國第四年浙江省高凈值家庭數量位居全國第四 資料來源：wind，浙商證券研究所。注：對標省份為經濟總量排名前三的廣東省、江蘇省、山東省。資料來源：2021 意才胡潤財富報告，浙商證券研究所。注：單位為千戶，富裕家庭是家庭資產大于 600萬元的家庭，統計截至 2021 年末。浙商銀行在浙江省內的貸款市占率還有較大提升空間，具備城商行的成長潛力。浙商銀行在浙江省內的貸款市占率還有較大提升空間，

41、具備城商行的成長潛力。截至22Q2 末，浙商銀行省內貸款占比僅 32.7%，分別低于寧波銀行、杭州銀行 33pc、42pc；省內貸款市占率 2.6%，分別低于寧波銀行、杭州銀行 1pc、0.1pc，未來還有很大提升空間。表表6：浙商銀行在浙江省內貸款的市占率還有很大提升空間浙商銀行在浙江省內貸款的市占率還有很大提升空間 浙江省內貸款（億元）浙江省內貸款（億元）占全行貸款（占全行貸款（%）浙江省貸款市占率（浙江省貸款市占率（%）寧波銀行 6,510 65.8 3.6 杭州銀行 4,944 74.7 2.7 浙商銀行 4,661 32.7 2.6 資料來源：公司財報，浙商證券研究所。注：數據統計時

42、間為 22Q2末。0%30%60%90%民營國有外資其他浙江省全國02004006008001,0001,200浙江廣東山東江蘇北京上海安徽湖北湖南河南0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2012201320142015201620172018201920202021浙江省對標省-30-20-10010200200400600800北京廣東上海浙江香港臺灣江蘇福建山東四川“富裕家庭”數量比上年增加（右軸）浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 13/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 盈利特征：盈利特征：盈利能力低于同業，不良、負債需改善盈利能力低于同業

43、，不良、負債需改善 浙商銀行是一家浙商銀行是一家成長成長空間很大的股份行?？臻g很大的股份行。靜態來看，浙商銀行與股份行及部分大型城商行（北京、江蘇）相比，資產規模較小，盈利能力較低，資產質量較弱。動態來看：正因為船小好調頭，先天稟賦好，意味著可增長的空間巨大，具備“成長股”潛質。表表7：浙商銀行與股份行、部分城商行浙商銀行與股份行、部分城商行（北京、江蘇）（北京、江蘇）的指標對比的指標對比 浙商浙商 對標行對標行平均平均 招行招行 興業興業 浦發浦發 中信中信 民生民生 光大光大 平安平安 華夏華夏 北京北京 江蘇江蘇 資產 25,212 64,095 97,250 89,847 85,060

44、 82,780 73,206 62,572 51,088 38,436 32,005 28,706 市值 588 2,485 8,704 3,473 2,087 2,272 1,394 1,557 2,474 850 926 1,040 PB(lf)0.45 0.52 1.05 0.54 0.36 0.47 0.29 0.43 0.68 0.33 0.40 0.64 歸母凈利潤 70 286 694 449 302 325 246 233 221 115 136 134 ROE 9.6%12.0%18.1%13.6%10.3%11.8%8.7%10.8%11.9%7.2%11.8%16.1%R

45、OA 0.60%0.89%1.48%1.03%0.74%0.81%0.70%0.77%0.88%0.63%0.87%1.01%不良率 1.49%1.34%0.95%1.15%1.56%1.31%1.73%1.24%1.02%1.79%1.64%0.98%逾期率 1.87%1.80%1.16%1.64%2.15%1.63%2.10%1.96%1.71%2.06%2.55%1.05%撥備覆蓋率 186%237%454%251%158%197%141%188%290%152%195%341%核心一級資 本充足率 8.04%9.25%12.32%9.51%9.31%8.56%8.80%8.59%8.5

46、3%8.63%9.69%8.57%資料來源：wind，浙商證券研究所。注 1：資產、市值、歸母凈利潤的單位為億元，其余均為%。注 2：市值和 PB（lf）統計截至 2023年 3月 17 日，顏色越紅代表指標越好。浙商銀行浙商銀行盈利能力提升空間大，主要考慮盈利能力提升空間大，主要考慮 ROA 改善空間大。改善空間大。22H1 浙商銀行 ROA（經年化）為 0.60%，與股份制和大型城商行相比還有一定差距。從杜邦拆解的結果看：息差優勢明顯。息差優勢明顯。資產收益率優勢明顯，負債成本率有較大壓降空間。資產收益率優勢明顯，負債成本率有較大壓降空間。22H1 浙商銀行利息凈收入占總資產（下述比較口徑

47、均為項目/總資產平均值）的比重為 1.93%，高于對標行平均水平 10bp。進一步來看，利息收入占比高于對標行平均 36bp，反映資產收益率較高；利息支出占比高于對標行平均水平 26bp，主要源于活期存款的占比較低、成本較高。但注意到，2020 年以來浙商銀行利息支出的劣勢有改善，帶動整體利息凈收入由劣勢轉為優勢。中收潛力較大。中收潛力較大。傳統業務傳統業務的的占比占比高高，財富，財富等輕資產業務增長空間大等輕資產業務增長空間大。22H1 浙商銀行中收占總資產的比重低于對標行平均水平 28bp，但 2018 年以來，中收劣勢已有所收窄。減值減值階段承壓階段承壓。信用減值損失階段承壓，源于存量的

48、非標風險出清。信用減值損失階段承壓，源于存量的非標風險出清。22H1 浙商銀行信用減值損失占總資產的比重為 1.27%，較對標行平均水平多 39bp。近四年減值損失較大，判斷是源于 2018 年以來，浙商銀行加大撥備計提力度，尤其是加大對非標資產的計提?？紤]到表內非標風險已基本化解、表外理財已基本回表，預計信用減值損失是階段性承壓。浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 14/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表8：浙商銀行與對標行的杜邦拆解浙商銀行與對標行的杜邦拆解 項目項目 浙商銀行浙商銀行 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

49、2H1 ROE 16.7%17.0%17.3%14.0%12.0%11.4%9.6%8.6%8.8%杠桿杠桿 19.0 20.5 20.4 18.4 16.6 15 14.8 14.5 14.8 ROA 0.88%0.83%0.85%0.76%0.73%0.76%0.65%0.60%0.60%營業收入營業收入 2.98%2.94%2.81%2.37%2.45%2.69%2.48%2.51%2.64%利息凈收入 2.51%2.42%2.11%1.69%1.66%1.97%1.93%1.94%1.93%利息收入 5.56%5.57%4.58%4.33%4.54%4.61%4.48%4.28%4.1

50、4%利息支出-3.05%-3.16%-2.47%-2.64%-2.88%-2.65%-2.55%-2.34%-2.21%中收 0.45%0.48%0.63%0.55%0.27%0.27%0.22%0.19%0.22%其他非息 0.02%0.04%0.07%0.13%0.52%0.46%0.33%0.39%0.49%營業支出營業支出-1.83%-1.85%-1.69%-1.42%-1.57%-1.84%-1.73%-1.82%-1.94%稅金及附加-0.19%-0.15%-0.06%-0.02%-0.03%-0.03%-0.03%-0.04%-0.03%業務管理費-0.85%-0.81%-0.7

51、8%-0.76%-0.73%-0.71%-0.64%-0.64%-0.63%信用減值損失-0.79%-0.88%-0.86%-0.65%-0.82%-1.10%-1.05%-1.15%-1.27%所得稅費用所得稅費用-0.29%-0.27%-0.27%-0.19%-0.14%-0.09%-0.09%-0.10%-0.11%項目項目 浙商銀行浙商銀行-對標行對標行 ROE-2.0pc 0.8pc 2.9pc 0.8pc-0.4pc-0.6pc-0.6pc-1.8pc-2.6pc 杠桿杠桿 2.7 4.7 4.6 3.4 2.7 1.9 2.2 2.2 2.5 ROA-27bp-19bp-6bp-

52、12bp-17bp-15bp-16bp-25bp-34bp 營業收入營業收入-28bp-36bp-13bp-28bp-33bp-25bp-37bp-26bp-7bp 利息凈收入 5bp 2bp 8bp-6bp-11bp 5bp-12bp-1bp 10bp 利息收入 21bp 68bp 57bp 30bp 35bp 43bp 37bp 34bp 36bp 利息支出-16bp-65bp-49bp-37bp-46bp-38bp-49bp-35bp-26bp 中收-24bp-30bp-14bp-18bp-43bp-41bp-30bp-32bp-28bp 其他非息-8bp-7bp-6bp-3bp 21b

53、p 11bp 5bp 7bp 10bp 營業支出營業支出-5bp 14bp 10bp 16bp 13bp 2bp 17bp-5bp-31bp 稅金及附加 4bp 7bp 3bp 1bp 0bp-1bp 0bp-1bp 0bp 業務管理費 12bp 8bp 2bp 2bp 7bp 10bp 13bp 15bp 6bp 信用減值損失-21bp-2bp 4bp 12bp 5bp-9bp 3bp-21bp-39bp 所得稅費用所得稅費用 1bp 1bp 1bp 1bp 1bp 2bp 2bp 2bp 1bp 數據來源：wind，浙商證券研究所。注 1：我們通過各個項目占總資產平均值（期初期末平均口徑）

54、的大小進行對標研究。對標銀行是除浙商銀行以外的 8 家上市股份行及 7 家資產規模較大的城商行（北京銀行、上海銀行、寧波銀行、南京銀行、江蘇銀行、成都銀行、杭州銀行），統計方式為加權平均。注 2：底紋越紅代表指標越優。浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 15/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1 息差優勢明顯息差優勢明顯 浙商銀行浙商銀行 22H1 凈息差在對標行中第四高，主要源于資產端優勢明顯。凈息差在對標行中第四高，主要源于資產端優勢明顯。2022H1 凈息差2.28%，在對標行中排名第四、股份行中排名第三，較對標行平均水平高出 22bp。資產資產端：端：生息資產收益

55、率高于對標行平均水平。2022H1 生息資產收益率為 4.44%，排名對標行第三高，高于對標行平均水平 22bp。負債端：負債端：付息負債成本率高于對標行平均水平。2022H1 付息負債成本率為 2.36%，排名對標行第五高，高于對標行平均水平 12bp。圖圖14：22H1 浙商銀行凈息差浙商銀行凈息差高于對標行平均高于對標行平均 22bp 資料來源：wind，浙商證券研究所。圖圖15：浙商銀行與對標行生息資產收益率浙商銀行與對標行生息資產收益率、付息負債付息負債成本率成本率對比對比 資料來源：wind，浙商證券研究所。資產端：生息資產收益率高于對標行平均水平，歸因于貸款和債券投資收益高。資產

56、端：生息資產收益率高于對標行平均水平，歸因于貸款和債券投資收益高。各各項資產利率：項資產利率：22H1 對公、零售、債券收益率分別為 4.74%、6.69%、3.86%，較對標行平均分別高60bp、64bp、27bp。生息資產結構：生息資產結構：總體結構與對標行相似。22H1浙商銀行貸款日均余額占比 63%、同業和債券投資分別占比 7%和 24%，和對標行基本持平。貸款結構中，對公業務占比較高，22H1 對公貸款占生息資產日均余額比重 47%，高居對標行第一。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%平安招行江蘇浙商南京興業華夏成都光大中信寧波浦發北京杭州上海民生凈

57、息差對標行平均1.5%1.9%2.3%2.7%3.1%3.5%3.9%4.3%4.7%5.1%平安江蘇浙商南京華夏成都光大寧波興業中信杭州浦發民生招行北京上海生息資產收益率付息負債成本率（右軸）浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 16/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖16：22H1 浙商銀行及對標行浙商銀行及對標行各類資產收益率對比各類資產收益率對比 資料來源：wind，浙商證券研究所。注 1：對標行為 8 家上市股份行（不含浙商）及 5 家資產規模較大的城商行（北京、上海、寧波、南京、成都）。注 2：統計方式為簡單平均。圖圖17：浙商銀行與對標行生息資產結構對比浙商銀

58、行與對標行生息資產結構對比 資料來源：wind，浙商證券研究所。注：單位：%，統計方式為加權平均。資產端：貸款收益率優勢資產端：貸款收益率優勢源于源于客群下沉，債券投資收益率優勢源于非標投資占比客群下沉，債券投資收益率優勢源于非標投資占比較較高。高?？腿狠^下沉：客群較下沉：通過下沉客戶群體，提高小微貸款占比，獲得風險溢價，從而拉高貸款收益率。截至2022Q2末，浙商銀行普惠小微貸款占全部貸款的比重達到17%，在所有對標行中排名第一，高于對標行平均水平 8pc。非標投資多：非標投資多：高收益非標投資拉高債券投資收益率。截至 2022Q2 末，浙商銀行金融投資中，非標占比為 34%，高于對標行平均

59、水平 4pc。負債端：浙商銀行付息負債成本率高于對標行，歸因于活期存款成本率高。各項負負債端：浙商銀行付息負債成本率高于對標行，歸因于活期存款成本率高。各項負債：債：22H1 付息負債成本率 2.36%。其中存款成本率 2.28%，高于對標行 16bp；活期成本率1.45%，高于對標行 54bp，推測與定活兩便存款產品較多有關；定期成本率基本與對標行持平，定期成本率 2.79%，比對標行低 4bp。債券成本率較對標行低 15bp，同業負債成本率較對標行高14bp。負債結構：負債結構：22H1浙商銀行負債結構與對標行總體相似，細分項有區別。22H1 日均存款占 66%，與對標行持平，其中，活期存

60、款占 25%，較對標行平均低 3pc。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%對公貸款零售貸款同業資產債券投資存放央行浙商銀行對標行0%20%40%60%80%100%浙商 對標行 平安浦發華夏民生招行興業光大中信寧波南京北京上海成都對公零售同業債券現金浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 17/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖18：浙商銀行與對標行普惠小微貸款占比浙商銀行與對標行普惠小微貸款占比 圖圖19：浙商銀行與對標行非標投資占金融投資比重浙商銀行與對標行非標投資占金融投資比重 數據來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。數據來源：公司財報，浙商證券研究

61、所。注：使用 SPV測度非標占比。圖圖20：浙商銀行與對標行付息負債結構對比浙商銀行與對標行付息負債結構對比 資料來源：wind，浙商證券研究所。注：單位：%，統計方式為加權平均。圖圖21：浙商銀行各項負債成本率與對標行對比浙商銀行各項負債成本率與對標行對比 數據來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。注 1：對標行為 8 家上市股份行（不含浙商）及 4 家資產規模較大的城商行（上海、寧波、南京、成都）。注 2：統計方式為簡單平均。0%5%10%15%20%浙商對標行杭州寧波平安民生招行南京江蘇中信光大興業浦發上海華夏成都0%10%20%30%40%50%浙商對標行中信南京北京興業浦發寧波華

62、夏江蘇光大民生上海平安杭州成都招行0%20%40%60%80%100%浙商對標行招行成都中信浦發平安寧波興業民生華夏上海光大南京活期定期債券同業0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%全部存款活期存款定期存款發行債券同業負債浙商對標行浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 18/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 中收潛力較大中收潛力較大 中收對營收貢獻有較大提升空間。中收對營收貢獻有較大提升空間。浙商銀行中收對營收的貢獻弱于對標行平均水平。22H1，浙商銀行中收對營收的貢獻為 8%，較對標行平均水平低 10pc；浙商銀行中收占總資產均值的比重

63、為 0.11%，較對標行平均低 14bp。圖圖22：22H1 浙商銀行與浙商銀行與對標行中收貢獻情況對標行中收貢獻情況 資料來源：wind，浙商證券研究所。中收貢獻與對標行的差距主要來源于銀行卡業務。中收貢獻與對標行的差距主要來源于銀行卡業務。中收結構偏傳統，信用承諾類收入貢獻占比高。22H1浙商銀行信用承諾對中收貢獻 28%，高于對標行平均水平 22pc。銀行卡業務對中收貢獻還有較大提升空間。22H1 浙商銀行的銀行卡業務對中收貢獻僅 4%，低于對標行平均水平 25pc，發展狀況類似于城商行。表表9：浙商銀行與股份行、浙商銀行與股份行、部分部分城商行的城商行的中收對比中收對比 業務類型業務類

64、型 浙商銀行浙商銀行 浙商銀行浙商銀行-對標行對標行 浙商銀行浙商銀行-對對標城商行標城商行 2019 2020 2021 22H1 2019 2020 2021 22H1 2019 2020 2021 22H1 銀行卡銀行卡 8%6%6%4%-29pc-25pc-23pc-25pc 4pc 3pc 3pc 1pc 顧問咨詢顧問咨詢 32%42%16%18%24pc 34pc 9pc 10pc 17pc 29pc 9pc 10pc 結算清算結算清算 8%8%11%10%1pc 1pc 4pc 2pc 3pc 3pc 7pc 4pc 信用承諾信用承諾 15%15%23%28%9pc 10pc 1

65、8pc 22pc 4pc 6pc 15pc 17pc 代理與理財代理與理財 21%15%29%29%1pc-14pc-2pc 0pc-32pc-41pc-36pc-28pc 受托業務受托業務 13%11%10%9%-4pc-1pc-3pc-4pc 4pc 1pc 0pc-4pc 其他其他 4%4%5%3%-3pc-5pc-3pc-5pc-1pc-1pc 2pc 0pc 數據來源：公司財報，浙商證券研究所。注 1：上表占比為各類手續費收入占中收的比重。對標行為 8 家上市股份行（不含浙商）+7 家城商行（北京、上海、寧波、南京、江蘇、成都、杭州）。注 2：顏色越紅代表該指標較對標行越有優勢。0.

66、00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0%5%10%15%20%25%30%35%招行興業光大平安中信杭州浦發南京民生北京上海寧波華夏江蘇浙商成都中收/營收中收/總資產均值（右軸）浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 19/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 減值階段承壓減值階段承壓 減值階段承壓主要歸因于非信貸資產減值階段承壓主要歸因于非信貸資產。2015 年以來，浙商銀行的信貸減值損失基本低于股份制銀行平均水平，但非信貸減值損失持續高于股份行平均，且 2018 年以來，浙商銀行的非信貸減值損失大幅增加，與對標行平均水平的差距明顯走闊。圖圖2

67、3：浙商銀行與股份行的貸款減值浙商銀行與股份行的貸款減值/資產總額資產總額 圖圖24：浙商銀行與股份行的非信貸減值浙商銀行與股份行的非信貸減值/資產總額資產總額 數據來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。數據來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。非信貸減值源于非標壓降、理財回表。非信貸減值源于非標壓降、理財回表。2018 年以來，浙商銀行非信貸減值損失占比持續高于對標行平均水平，主要源于表內非標資產壓降、表外理財回表。表內非標壓降表內非標壓降（2017 年年-2019 年）。年）。2017 年金融嚴監管下，浙商銀行開始壓降表內非標投資，2018-2019年，浙商銀行加大了對表內非標減值

68、的計提力度。表外理財回表（表外理財回表（2020 年至今）。年至今）。表內非標風險基本消化完畢后，浙商銀行開始加快表外理財回表速度。2021 年末，浙商銀行理財產品凈值化率較年初大幅提升 40pc 至 74%。非信貸減值壓力將減緩。非信貸減值壓力將減緩。截至 22Q2 末，浙商銀行非標資產占總資產比重不足 4%，理財產品凈值化率接近 79%?？紤]到表內非標風險已基本化解、表外理財已基本回表，且非信貸減值損失占總資產的比重自 2019 年以來也基本呈邊際下降態勢，預計后續非信貸減值壓力將減緩。圖圖25：浙商銀行非標資產占資產總額的比重浙商銀行非標資產占資產總額的比重 圖圖26：浙商銀行理財產品凈

69、值化率浙商銀行理財產品凈值化率 數據來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。數據來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1浙商銀行股份行平均0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1浙商銀行股份行平均0%10%20%30%40%50%34%45%74%79%30%40%50%60%70%80%202021Q2202122Q2浙商銀行

70、(601916)公司深度 http:/ 20/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 高成長性：高成長性：資產質量風險化解，資產質量風險化解，依托浙江強化優勢依托浙江強化優勢 3.1 化風險化風險 存量風險積極化解。存量風險積極化解。信貸資產信貸資產：截面來看，22Q3 末浙商銀行不良率 1.47%，自 2022年初管理層提出“化風險”戰役目標以來，已連續 3 個季度下降，不良持續出清；22Q2 末關注率 2.99%，分別較股份行平均水平、21Q4 末高 108bp、77bp，資產質量還存在一定壓力。非信貸資產非信貸資產：截至22Q2末，浙商銀行債權投資類資產中，第三階段資產的撥備計提比例

71、為 52%，與股份行平均（53%）水平相近，預計后續非信貸資產的減值計提壓力有限。表表10：浙商銀行與對標行的資產質量指標浙商銀行與對標行的資產質量指標 不良率不良率(%)關注率關注率(%)撥備覆蓋率（撥備覆蓋率（%）銀行名稱 2021A 22Q1 22Q2 22Q3 2021A 22Q2 2021A 22Q1 22Q2 22Q3 招商銀行 0.91 0.94 0.95 0.95 0.84 1.01 484 463 454 456 平安銀行 1.02 1.02 1.02 1.03 1.42 1.32 288 289 290 290 興業銀行 1.10 1.10 1.15 1.10 1.52 1

72、.52 269 269 251 252 光大銀行 1.25 1.24 1.24 1.24 1.86 1.84 187 188 188 189 中信銀行 1.39 1.35 1.31 1.27 1.75 1.89 180 184 197 202 股份行平均 1.36 1.34 1.34 1.33 1.94 1.91 231 229 229 230 浙商銀行浙商銀行 1.53 1.53 1.49 1.47 2.22 2.99 175 177 186 181 浦發銀行 1.61 1.58 1.56 1.53 2.17 2.15 144 147 158 155 民生銀行 1.79 1.74 1.73

73、1.74 2.85 2.69 145 143 141 141 華夏銀行 1.77 1.75 1.79 1.78 3.10 2.86 151 153 152 153 數據來源：wind，浙商證券研究所。注：統計方法為簡單平均，顏色越紅代表該指標越優。表表11：浙商銀行債權投資類浙商銀行債權投資類資產資產的撥備計提比例與對標行平均水平相近的撥備計提比例與對標行平均水平相近 風險階段風險階段 階段一階段一 階段二階段二 階段三階段三 銀行名稱 撥備/賬面 賬面 減值 撥備/賬面 賬面 減值 撥備/賬面 招商銀行 1.5%34 21 61%219 218 100%興業銀行 0.2%303 49 16%

74、526 365 69%股份行平均 0.6%13%53%浙商銀行浙商銀行 0.3%202 38 19%280 147 52%華夏銀行 0.5%215 42 20%243 118 48%中信銀行 0.3%-n.a.636 269 42%浦發銀行 0.2%414 14 3%473 146 31%資料來源：公司財報，浙商證券研究所。注 1：數據統計截至 22Q2 末，統計方式為加權平均，單位為億元，顏色越紅計提比例越高。注 2：根據預期信用損失模型，金融資產劃為三階段。階段一為低風險資產，階段二為信用風險顯著增加但無實質減值的資產，階段三為已發生信用減值的資產。新增風險新增風險得到得到控制控制。當前風

75、險暴露已較為充分。當前風險暴露已較為充分。截至 22Q2 末，浙商銀行逾期 90 天以上貸款偏離度為90%，判斷逾期90天以上貸款已全部記入不良；22H1，浙商銀行關注類貸款遷徙率同比下降 12pc 至 14%，已低于對標行平均水平，判斷貸款五級分類標準趨嚴。新生成不良呈邊際改善態勢。新生成不良呈邊際改善態勢。當前，浙商銀行不良貸款生成率已處于改善階段。2020 年以來，浙商銀行的不良生成率持續降低，22H1 新生成不良率已降至 0.92%，僅高于招商銀行。但注意到浙商銀行 22Q2 末貸款關注率較年初上行 77bp，判斷是受到疫情以及不良資產的認定標準趨嚴的影響。伴隨疫情影響消退，我們認為浙

76、商銀行的（不良+關注）貸款生成率有望在 2023 年中（23Q2/23Q3）迎來趨勢性改善。浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 21/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖27：浙商銀行與股份行逾期浙商銀行與股份行逾期 90 天以上貸款偏離度對比天以上貸款偏離度對比 圖圖28：浙商銀行與股份行關注類貸款遷徙率對比浙商銀行與股份行關注類貸款遷徙率對比 數據來源：wind，浙商證券研究所。注：統計方式為簡單平均。數據來源：wind，浙商證券研究所。注：統計方式為簡單平均。圖圖29：浙商銀行新生成不良貸款率浙商銀行新生成不良貸款率 圖圖30：22H1 浙商銀行與股份行新生成不良貸款

77、率對比浙商銀行與股份行新生成不良貸款率對比 數據來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。數據來源：wind，浙商證券研究所。注：數據統計時間為 22H1。測算浙商銀行將不良消化至股份行平均水平需要測算浙商銀行將不良消化至股份行平均水平需要 2 年左右，減值壓力改善將提振浙商年左右，減值壓力改善將提振浙商銀行銀行 ROA 約約 25bp、ROE 約約 4pc。2023 年 2 月 8 日至 2023 年 2 月 10 日，浙商銀行在杭州召開 2023 年度工作會議，明確將“化風險”作為全行第一大戰役，將深入推進風險處置專項行動化解存量歷史包袱。以 22Q2 末數據測算，24Q2 末浙商銀行不良

78、水平有望與股份制銀行的平均水平相當。如假設浙商銀行信用成本壓力回落至上市股份行平均水平，以 22Q2末數據靜態測算，有望帶動 ROA（年化）提升 25bp，ROE（年化）提升 4pc。表表12：測算浙商銀行將不良消化至股份行平均水平需測算浙商銀行將不良消化至股份行平均水平需 2 年年左右左右 表表13：減值壓力改善將提振浙商銀行減值壓力改善將提振浙商銀行 ROA 25bp、ROE 4pc 真實不良率：真實不良率：22Q2 末末 浙商銀行 4.48%股份制平均 3.24%浙商銀行改善空間=-1.24%浙商銀行：浙商銀行：22H1（年化）（年化）信用成本率 2.51%不良貸款生成率 1.84%不良

79、消化時間=/(-)1.8年 22H1 測算情形測算情形 改善空間改善空間 減值/資產 0.64%0.48%16bp 減值損失-153-114-25%測算貢獻凈利潤-115-86 25%測算貢獻 ROA-0.49%-0.37%12bp 測算貢獻 ROE-7.93%-5.93%2pc 測算浙商銀行 ROA（年化）將提升 25bp 測算浙商銀行 ROE（年化）將提升 4pc 數據來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。數據來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。注：假設企業所得稅稅率為 25%。60%80%100%120%140%2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

80、1 22Q2浙商銀行股份行平均10%40%70%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1浙商銀行股份行平均0.60%1.00%1.40%1.80%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%招行浙商華夏浦發中信興業民生光大平安浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 22/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 謀謀增長增長 2022 年，浙商銀行新一屆管理層正式啟動“深耕浙江”（2022-2024）三年行動，通過設立浙江業務總部來加強省內分支機構管理，強化政銀關系，全面頂格服務浙江實體經濟；此外，浙商銀行將加快形成財

81、富管理大格局，全面融入浙江高質量發展建設共同富裕示范區。我們判斷，未來三年，浙商銀行將依托浙江強化優勢、補齊短板。測算浙商銀行改善對公存款成本、發力財富管理有望提振測算浙商銀行改善對公存款成本、發力財富管理有望提振ROA約約11bp、ROE約約1.7pc。表內，對公負債成本改善有望提振浙商銀行表內，對公負債成本改善有望提振浙商銀行 ROA 約約 6bp、ROE 約約 0.9pc。作為浙江省屬法人銀行，浙商銀行享受區域經濟發展紅利。我們判斷，未來三年，浙商銀行通過“深耕浙江”戰略，強化政銀關系、深化對公業務將爭取更多低成本的存款，對公負債成本有望逐步向股份制銀行平均水平靠攏。如假設浙商銀行對公活

82、期存款成本率回落至股份行平均水平，以 22H1 數據測算，有望提振 ROA（年化）6bp、ROE（年化）0.9pc。圖圖31：浙商銀行對公活期存款成本率較對標行有浙商銀行對公活期存款成本率較對標行有 35bp 改善空間改善空間 表表14：對公活期成本壓降將提振浙商銀行對公活期成本壓降將提振浙商銀行 ROA 6bp、ROE 0.9pc 22H1 測算測算 情形情形 改善改善 空間空間 對公活期成本率 1.51%1.15%35bp 對公活期存款成本-38-29-23%測算貢獻凈利潤-29-22+23%測算貢獻 ROA-0.12%-0.10%3bp 測算貢獻 ROE-1.99%-1.53%0.5pc

83、 測算浙商銀行 ROA（年化）將提升 6bp 測算浙商銀行 ROE（年化）將提升 0.9pc 數據來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。數據來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。注：假設企業所得稅稅率為 25%。表外，發力財富管理有望提振浙商銀行表外，發力財富管理有望提振浙商銀行 ROA 約約 5bp、ROE 約約 0.8pc。受益于居民財富水平高、共同富裕示范區政策支持，浙商銀行財富中收增長潛力大。2021 年末，浙商銀行非存款 AUM 3390 億元，占總資產 13%，與其他股份行相比還有較大提升空間。我們判斷，未來三年，浙商銀行財富業務的發展將帶動中收增長。如假設浙商銀行非存款A

84、UM占總資產的比重提升至股份行平均水平，以 2021A 數據測算，有望提振 ROA 5bp、ROE 0.8pc。圖圖32：浙商銀行非存款浙商銀行非存款 AUM 還有很大增長空間還有很大增長空間 表表15：財富業務財富業務發展發展將提振浙商銀行將提振浙商銀行 ROA 5bp、ROE 0.8pc 2021A 測算測算 情形情形 改善改善 空間空間 非存款 AUM/總資產 13%37%23pc 非存款 AUM 3,390 9,203 171%測算貢獻凈利潤 6 17 171%測算貢獻 ROA 0.03%0.08%5bp 測算貢獻 ROE 0.47%1.29%0.8pc 測算浙商銀行 ROA（年化）將

85、提升 5bp 測算浙商銀行 ROE（年化）將提升 0.8pc 數據來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。數據截至 2021 年末。數據來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。注：以“代理及委托業務”手續費及傭金收入測算財富中收，假設成本收入比=40%，企業所得稅稅率為 25%，假設費率（即財富中收/非存款 AUM）保持不變。1.15%1.51%0.60%0.85%1.10%1.35%1.60%平安光大招行華夏平均興業中信民生浦發浙商0%25%50%75%100%025,00050,00075,000100,000招行浦發中信平安興業光大民生華夏浙商非存款AUM非存款AUM/總資產（右軸）

86、浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 23/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 預測估值預測估值 4.1 相對估值相對估值 浙商銀行是一家“具有城商行成長性”的潛力股份行，浙商銀行是一家“具有城商行成長性”的潛力股份行，具有股份行的牌照優勢、城商行的增長潛力，因此我們將全部上市股份行和部分優質城商行（北京、上海、寧波、南京、江蘇、成都、杭州）進行橫向比較。我們認為浙商銀行 2022 年 PB 的合理估值應與對標行平均水平相當，即 0.62 倍 PB，據此計算浙商銀行的合理價值約為 4.00 元。圖圖33：浙商銀行與對標行的浙商銀行與對標行的 PB-ROE 估值估值 資料來源：

87、wind，浙商證券研究所。注：圓的面積大小代表該行 22Q3 末資產規模的大小，PB（lf）統計截至 2022 年 3 月 17日收盤。4.2 投資建議投資建議 預計浙商銀行 2022-2024 年歸母凈利潤增速為 8.8%/12.0%/24.7%，對應 BPS 為6.45/6.52/6.70 元股。截至 2023 年 3 月 17 日，現價為 2.88 元/股，對應 2022 年 PB 為 0.45倍；目標價為 4.00 元/股，對應 2022 年 PB 為 0.62 倍，現價空間 39%，給予“買入評級”。5 風險提示風險提示 若宏觀經濟失速、不良大幅爆發，則可能導致浙商銀行不良出清速度低

88、于預期。浙商浙商平安招行中信興業華夏光大浦發民生北京上海江蘇南京寧波成都杭州0.00.51.01.57%9%11%13%15%17%PB（LF）ROE 2022Q1-3（年化）（年化）PB-ROE估值估值浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 24/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：報表預測值表附錄：報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 存放央行 141,510 151,690 174,444 200,610 凈利息收入 41

89、,952 46,468 53,172 59,918 同業資產 74,505 81,956 90,151 99,166 凈手續費收入 4,050 4,860 6,075 7,898 貸款總額 1,347,239 1,616,687 1,940,024 2,328,029 其他非息收入 8,469 9,316 10,713 12,856 貸款減值準備(35,350)(52,577)(75,413)(99,929)營業收入營業收入 54,471 60,644 69,960 80,671 貸款凈額 1,311,889 1,564,110 1,864,611 2,228,100 稅金及附加(853)(9

90、03)(1,098)(1,290)證券投資 651,822 738,418 765,046 780,041 業務及管理費(13,784)(15,346)(17,704)(20,414)其他資產 106,997 67,701 77,259 88,302 營業外凈收入 49 0 0 0 資產合計資產合計 2,286,723 2,603,874 2,971,511 3,396,219 撥備前利潤撥備前利潤 39,812 44,175 50,905 58,675 同業負債 328,987 378,335 435,085 500,348 資產減值損失(24,831)(27,371)(32,084)(35

91、,200)存款余額 1,398,687 1,608,490 1,849,764 2,127,228 稅前利潤稅前利潤 14,981 16,804 18,821 23,474 應付債券 318,908 366,744 421,756 485,019 所得稅(2,065)(2,911)(3,260)(4,066)其他負債 73,258 85,363 98,167 112,892 稅后利潤稅后利潤 12,916 13,893 15,561 19,408 負債合計負債合計 2,119,840 2,438,932 2,804,772 3,225,487 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 12,648 1

92、3,763 15,415 19,227 股東權益合計股東權益合計 166,883 164,942 166,739 170,732 歸屬母公司普通股股東歸屬母公司普通股股東凈利潤凈利潤 11,790 12,905 14,557 18,369 主要財務比率 主要財務比率 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 業績增長業績增長 資產質量資產質量 利息凈收入增速 13.09%10.76%14.43%12.69%不良貸款余額 20,667 23,671 27,511 31,463 手續費凈增速-4.71%20.00%25.00

93、%30.00%不良貸款凈生成率 1.07%0.99%0.75%0.70%非息凈收入增速 18.01%13.24%18.43%23.62%不良貸款率 1.53%1.46%1.42%1.35%撥備前利潤增速 15.30%10.96%15.23%15.26%撥備覆蓋率 175%222%274%318%歸屬母公司凈利潤增速 2.75%8.82%12.00%24.73%撥貸比 2.68%3.25%3.89%4.29%盈利能力盈利能力 流動性流動性 ROAE 9.83%9.88%10.55%13.06%貸存比 96.32%100.51%104.88%109.44%ROAA 0.58%0.56%0.55%0

94、.60%貸款/總資產 58.92%62.09%65.29%68.55%RORWA 0.89%0.86%0.86%0.94%平均生息資產/平均總資產 89.31%90.41%92.28%93.48%生息率 4.83%4.52%4.64%4.57%每股指標（元）每股指標（元）付息率 2.63%2.42%2.60%2.60%EPS 0.55 0.61 0.68 0.86 凈利差 2.20%2.10%2.03%1.97%BVPS 5.84 6.45 6.52 6.70 凈息差 2.18%2.10%2.07%2.01%每股股利 -0.18 0.21 0.26 成本收入比 25.31%25.31%25.3

95、1%25.31%估值指標估值指標 資本狀況資本狀況 P/E 5.20 4.75 4.21 3.33 資本充足率 12.89%11.78%10.57%9.59%P/B 0.49 0.45 0.44 0.43 核心資本充足率 10.80%9.55%8.46%7.58%P/PPOP 1.54 1.39 1.20 1.04 風險加權系數 65.92%64.43%64.43%64.43%股息收益率 0.00%6.32%7.13%9.00%股息支付率 0.00%28.13%28.33%28.66%數據來源：公司公告，浙商證券研究所。浙商銀行(601916)公司深度 http:/ 25/25 請務必閱讀正文

96、之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業

97、指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不

98、保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論

99、和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/