【研報】通信設備及服務行業：流量繁榮新周期下的新基建投資機會-20200417[26頁].pdf

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1、 2020.04.17 流量流量繁榮繁榮新周期下新周期下的的新新基建投資機會基建投資機會 程碩程碩(分析師分析師) 譚佩雯譚佩雯(研究助理研究助理) 010-83939786 0755-23976032 證書編號 S0880519100002 S0880120010032 本報告導讀：本報告導讀： 三重共振造就歷次流量繁榮，當下恰逢新周期起點三重共振造就歷次流量繁榮，當下恰逢新周期起點，以光模塊、以光模塊、IDC、交換機、服務、交換機、服務器為核心的云計算基礎建設子板塊將迎來器為核心的云計算基礎建設子板塊將迎來爆發期爆發期，需求量大幅提升，業績逐步兌現，需求量大幅提升，業績逐步兌現。 摘要

2、：摘要： 我們預計以光模塊、我們預計以光模塊、IDCIDC、交換機、服務器為核心的云計算基礎建設、交換機、服務器為核心的云計算基礎建設子板塊子板塊將迎來將迎來爆發期爆發期，需求量大幅提升，業績逐步兌現。，需求量大幅提升，業績逐步兌現。5G 建設及萬物互聯應用繁榮推動數據流量爆發， 云計算及邊緣計算市場需求激增，新一輪周期下云廠商資本開支于 2019Q2 開始回暖，帶來上游基礎建設領域投資機會。云計算 IaaS 層面建設按“IDC 基建-光網絡布局-服務器、交換機”展開，因此建設順序也一定程度上決定了產業增長趨勢和業績兌現順序。 （1）IDC：推薦光環新網、數據港、科華恒盛； （2）光模塊：推薦

3、中際旭創、新易盛； （3）交換機：推薦星網銳捷。 網絡升級、終端普及、應用涌現三重共振造就歷次流量繁榮，當下恰網絡升級、終端普及、應用涌現三重共振造就歷次流量繁榮，當下恰逢新周期起點。逢新周期起點。 回顧歷代移動網絡的發展歷史， 流量爆發因素主要是三重因素共振： （1）網絡覆蓋逐漸完善； （2）終端普及和用戶使用時長上升； （3） 殺手級應用涌現。而當下處于新周期起點： （1）網絡有序演進， 用戶結構再度優化；（2） 萬物互聯或將帶來海量終端和 2B商業應用， 成為流量新的增長極；（3） 流量應用進一步改變用戶習慣，在 2C 領域云游戲、 VR/AR、 4K/8K 高清直播有望率先爆發，以及未

4、來無人駕駛等。 云業務收入高增長，資本開支延續回暖態勢。云業務收入高增長，資本開支延續回暖態勢。云收入來看，2019Q4全球云計算市場規模繼續保持高增長， 北美云巨頭領跑全行業； 資本開支來看，2019Q4 北美四家云廠商資本開支延續回暖態勢，總支出達到 194 億美元，國內云巨頭或結束資本支出階段性下行周期，2019Q4 資本支出觸底反彈，主要由于騰訊資本開支大幅增長。 流量是下游應用繁榮的直接反映，互聯網廠商資本開支與流量變化流量是下游應用繁榮的直接反映，互聯網廠商資本開支與流量變化基本同步，基本同步，伴隨未來流量爆發式增長，伴隨未來流量爆發式增長，上游上游芯片、器件芯片、器件和中游基礎設

5、和中游基礎設施迎來爆發機遇。施迎來爆發機遇。 流量是下游應用繁榮的直觀體現， 互聯網廠商資本開支與流量變化基本同步，兩者可相互印證；資本開支變化 1-2 個季度后影響傳導至中游服務器和交換機的需求變化； 上游部分硬件廠商的營收變化或可成為中游基礎設施景氣度的先驗指標。 風險提示：風險提示：新冠疫情影響，企業上云或不及預期，云廠商資本開支或低于預期，5G 建設或不及預期。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 通信設備及服務 “云視物”一季報亮眼，5G 產業鏈開始大幅回暖 2020.04.12 通信設備及服務移動 5G 集采落地，持續關注流量主線機會 2020.04.0

6、4 通信設備及服務移動 5G 集采落地，產業鏈開始加速 2020.04.01 通信設備及服務運營商資本開支大幅增長，ICT 產業上行可期 2020.03.29 通信設備及服務 騰訊會議國際版上線， 加速全球戰略布局 2020.03.25 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 通信設備及服務通信設備及服務 行業專題研究行業專題研究 2 of 26 目目 錄錄 1. 三重共振造就流量繁榮新周期起點三重共振造就流量繁榮新周期起點 . 3 1.1. 網絡升級、終端普及、應用涌現三重共振造就歷次流量繁榮網絡升級、終端普及、應用涌現三重共振造就歷次流量繁榮 . 3 1.2.

7、 新周期起點：傳統要素迭代驅動，物聯流量加碼新周期起點：傳統要素迭代驅動，物聯流量加碼 . 3 1.2.1. 網絡有序演進，用戶結構再度優化網絡有序演進，用戶結構再度優化 . 3 1.2.2. 手機終端流量加速提升，萬物互聯為流量增長加碼手機終端流量加速提升，萬物互聯為流量增長加碼 . 5 1.2.3. 從從 5G 基建到基建到 5G 應用，科技浪潮起步應用，科技浪潮起步 . 7 1.2.4. 以韓國以韓國為參考，為參考，5G 戶均流量為現在戶均流量為現在 2.6 倍倍 . 8 1.3. 流量向巨頭集中，流量基建產業景氣度向上拐點已來流量向巨頭集中，流量基建產業景氣度向上拐點已來 . 9 1.

8、4. 數據傳輸的擴容及配套算力需求上升，云廠商大規模開啟數據數據傳輸的擴容及配套算力需求上升，云廠商大規模開啟數據基礎設施投入基礎設施投入 . 11 2. 流量是下游應用繁榮的直接反映，互聯網廠商資本開支與流量變化流量是下游應用繁榮的直接反映，互聯網廠商資本開支與流量變化基本同步，上游器件和中游基礎設施迎來爆發機遇基本同步，上游器件和中游基礎設施迎來爆發機遇 . 12 3. 互聯網廠商云業務收入高增長，資本開支延續回暖態勢互聯網廠商云業務收入高增長，資本開支延續回暖態勢 . 14 3.1. 北美云巨頭領跑全行業，業績增長表現優異北美云巨頭領跑全行業，業績增長表現優異 . 15 3.2. 北美云

9、廠商資本開支持續回暖，高基數下增速放緩北美云廠商資本開支持續回暖，高基數下增速放緩 . 17 3.3. 國內云巨頭資本支出觸底反彈，同比增速由負轉正國內云巨頭資本支出觸底反彈，同比增速由負轉正 . 18 4. 流量驅動下的新基建投資機會分析流量驅動下的新基建投資機會分析 . 19 4.1. 光模塊：流量增長促云廠商需求增長重點關注高速率光模塊：流量增長促云廠商需求增長重點關注高速率 400G 產產品，規模交付與成本控制突顯競爭優勢品，規模交付與成本控制突顯競爭優勢 . 20 4.2. IDC：流量與技術驅動，地理位置布局、高客戶粘性、一線資源：流量與技術驅動，地理位置布局、高客戶粘性、一線資源

10、優勢持續創造價值優勢持續創造價值 . 22 4.3. 交換機：核心基建重要設備，流量爆發行業迅速受益交換機：核心基建重要設備，流量爆發行業迅速受益 . 24 4.4. 服務器：受用市場規模擴大，算力提升促進長期需求持續向好服務器：受用市場規模擴大，算力提升促進長期需求持續向好 24 5. 風險提示風險提示 . 24 附錄：主要公司盈利預測與估值附錄：主要公司盈利預測與估值 . 25 nMtMmMsOnQsMtRnMwOpOnO7NbP7NnPnNmOpPeRqQmQkPtRpP9PpPwPxNnOpRwMpPoR 行業專題研究行業專題研究 3 of 26 1. 三重共振造就流量繁榮新周期起點三

11、重共振造就流量繁榮新周期起點 1.1. 網絡升級、終端普及、應用涌現網絡升級、終端普及、應用涌現三重共振三重共振造就歷次流量繁造就歷次流量繁榮榮 回顧歷代移動網絡的發展歷史， 流量爆發因素主要回顧歷代移動網絡的發展歷史， 流量爆發因素主要是三重因素共振是三重因素共振： 1、網絡覆蓋逐漸完善網絡覆蓋逐漸完善；2、終端普及和終端普及和用戶使用時長上升；用戶使用時長上升；3. 殺手級應用殺手級應用涌現。涌現。建設早期，隨著網絡的覆蓋完善，4G 用戶數持續增多及用戶習慣的逐漸養成， 造就了從 2014Q1 40%的增長率以及到 2015Q1 的第一次顯著增速拐點。 進入2015-2016 4G大規模建

12、設期， 同比增速逐漸突破100%，此時，主要驅動因素為用戶數和用戶時長。進入 2017Q3 4G 建設末期，流量增速再提速。此時 4G 用戶滲透率已經逐漸飽和，而視頻直播帶來的用戶時長增加及視頻直播自帶的大流量特性使流量增速達到連續四季度 200%。2018 年末起，視頻直播領域格局經過幾經洗牌逐漸穩定，在 5G 來臨之前，增速回落，蟄伏等待下一個周期?？偨Y下來，4G 周期經歷了用戶數到使用時長到爆款應用的三階段。 圖圖 1: 4G 流量發展經歷啟動期、規模建設期、應用爆發期流量發展經歷啟動期、規模建設期、應用爆發期 數據來源：工信部，國泰君安證券研究 1.2. 新周期起點：傳統要素迭代驅動，

13、物聯流量加碼新周期起點：傳統要素迭代驅動，物聯流量加碼 2019 年 6 月 6 日，工信部正式向中國電信、中國移動、中國聯通和中國廣電發放 5G 商用牌照，中國正式進入 5G 商用元年。 1.2.1. 網絡有序演進，用戶結構再度優化網絡有序演進，用戶結構再度優化 國內國內 5G 建設提速，建設提速，2020 年用戶滲透率有望接近年用戶滲透率有望接近 10%。2 月 21 日，中共中央政治局、工業和信息化部先后要求加快推進 5G 發展、做好信息通信業復工復產工作，發揮 5G 建設對“穩投資” 、帶動產業鏈發展的積極作用。未來兩年將是國內第一波 5G 建設高峰。2020-2021 年將是我國5G

14、 建設第一個高峰期，預計新增 5G 宏基站 150 萬站以上，而到后 5G周期，區別于 4G 的 2C 需求，垂直行業用戶將加大 5G 投資，可能成為主要推動力量。我們預計 2020-2021 年國內三家運營商資本開支復合增長率超過 10%。 圖圖 2：國內運營商投資進入上行（億元）國內運營商投資進入上行（億元） 行業專題研究行業專題研究 4 of 26 數據來源：三大運營商，國泰君安證券研究 無線側：無線側：2020 年預計國內年預計國內 5G 大規模建設，終端用戶快速增長。大規模建設，終端用戶快速增長。自 2019年 6 月工信部正式發放 5G 商用牌照，5G 建設已如火如荼地展開。根據最

15、新工信部數據， 2019 年全國已開通 5G 基站 12.6 萬個。 我們預計 2020年 5G 基站建設數量有望達到 65 萬個。另外，考慮到 70%的數據流量來源于室內流量，而正式許可廣電、聯通、電信共建共享 5G 室分頻率，室內接入網絡有望覆蓋更寬廣的用戶。 5G 應用端，應用端， 三大運營商均發布了5G 流量套餐，最便宜的套餐費用僅需 128 元；手機廠商側，手機廠商側，中低價位下5G 手機將迅速普及。紅米 2019 年 12 月 10 日發布的 Redmi K30 是首款2000 元以下手機， 預計 2020 年各手機廠商會推出更多中端價位的 5G 手機，5G 手機用戶有望迅速增多。

16、 表表 1: 三大運營商先后推出多檔制三大運營商先后推出多檔制 5G 套餐套餐 中國移動中國移動 中國聯通中國聯通 中國電信中國電信 價格（元） 流量（GB) 語音 （分鐘） 價格（元） 流量（GB) 語音 （分鐘） 價格（元） 流量（GB) 語音 （分鐘） 第一檔 128 30 200 129 30 500 129 30 500 第二檔 198 60 500 159 40 500 169 40 800 第三檔 298 100 800 199 60 1000 199 60 1000 第四檔 398 150 1200 239 80 1000 239 80 1000 第五檔 598 300 300

17、0 299 100 1500 299 100 1500 第六檔 / 399 150 2000 399 150 2000 第七檔 / 599 300 3000 599 300 3000 數據來源：中國移動，中國聯通，中國電信，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 5 of 26 圖圖 3 3：廣電、電信、聯通開啟室內頻段共享廣電、電信、聯通開啟室內頻段共享 圖圖 4：首款首款 5G 雙模手機雙模手機 RedmiK30 6GB+64G 售價售價1999 元元 數據來源：RF 技術社區 數據來源：小米 有線側：工信部有線側：工信部 2019 年年 5 月明確“雙月明確“雙 G 雙提”目標，推動

18、移動寬帶同雙提”目標，推動移動寬帶同時推動固寬邁入千兆時代，時推動固寬邁入千兆時代，固寬存量百兆用戶轉化空間大。固寬存量百兆用戶轉化空間大。滲透率已飽和的百兆寬帶用戶將持續遷移至千兆用戶。截至 2020 年 2 月底，全國1000M 以上接入速率的固定互聯網寬帶接入用戶僅 197 萬戶，而全國固定寬帶接入用戶總數達 4.52 億戶，100M 以上占 3.84 億戶。千兆固寬接入帶來的流量增量還有很大空間。 圖圖 5：100M 用戶占比飽和，往千兆轉變空間巨大用戶占比飽和，往千兆轉變空間巨大 圖圖 6：100M 與與 1000M 用戶數量懸殊（單位用戶數量懸殊（單位: :萬戶）萬戶） 數據來源：

19、工信部，國泰君安證券研究 數據來源：工信部，國泰君安證券研究 1.2.2. 手機終端流量加速提升，萬物互聯手機終端流量加速提升，萬物互聯為為流量流量增長加碼增長加碼 2020 年市場總體下滑，年市場總體下滑，5G 手機表現亮眼，或加快終端結構改變。手機表現亮眼，或加快終端結構改變。信通院數據顯示，今年前兩個月國內手機總體出貨量 2719.7 萬部，同比下降44%，但 5G 手機出貨量卻環比攀升。截至 3 月 26 日，我國 5G 手機產品 76 款，累計出貨量超過 2600 萬部，其中僅 2020 年前 3 個月出貨量就達到 1300 余萬部，超過去年全年出貨量。從歷史角度看，從歷史角度看，2

20、014 年年 4G手機單月出貨量占比從手機單月出貨量占比從 30%到到 70%僅花了半年時間。僅花了半年時間。 在傳統 4G 手機出貨量頹勢下，5G 手機所占比重迅速提升，目前在 25%-30%的出貨量占比新高，對應歷史，或將迫使手機終端廠商加快產業部署。 行業專題研究行業專題研究 6 of 26 圖圖 7 7：4G4G 手機出貨量占比手機出貨量占比 3 30 0% %到到 7 70 0% %僅需半年時間僅需半年時間 圖圖 8 8： 5G5G 手機出貨量占比手機出貨量占比 2 2 月到達新高水平月到達新高水平 3 37.37.3% % 數據來源：信通院，國泰君安證券研究 數據來源：信通院，國泰

21、君安證券研究 疫情下疫情下 5G 手機品牌之戰延續， 新機扎堆戰火重燃手機品牌之戰延續， 新機扎堆戰火重燃， 5G 手機出貨量與速手機出貨量與速率提升共振，走向流量的星辰大海率提升共振，走向流量的星辰大海。今年 1-2 月，上市新機型 50 款，其中 5G 手機 19 款。雖然疫情下個廠商取消大展館內的發布會，但很多廠商如 vivo、三星、索尼等均在線上發布新 5G 手機。進入 3 月份，5G 手機品牌爭奪愈演愈烈， 僅 3 月 24-3 月 31 日七天內， 紅米、 華為、 榮耀、vivo 就接連發布 K30 Pro、P40、30S、S6 多款 5G 手機，覆蓋從 2000-10000 低中

22、高端各個價位，快速適應各類群體的 5G 升級換代需求。目目前，手機終端出貨量快速提升，單機用戶上下行數據速率有了前，手機終端出貨量快速提升，單機用戶上下行數據速率有了 10 倍質倍質的飛躍， 硬件層面的數量、 接入即將就緒，的飛躍， 硬件層面的數量、 接入即將就緒， 5G 手機終端將帶給我們新一手機終端將帶給我們新一輪的流量的繁榮。輪的流量的繁榮。 表表 2：近兩個月：近兩個月 5G 手機發布情況一覽手機發布情況一覽 2020 年年 2-3 月月 5G 手機發布情況一覽手機發布情況一覽 時間時間 手機廠商手機廠商 手機型號手機型號 價格價格 2 月 13 日 小米 小米 10 3,999 2

23、月 24 日 索尼 索尼 Xperial1 II 約 9115 2 月 25 日 1Q00 IQOO3 3598 2 月 27 日 三星 Galaxy S20 6999 2 月 28 日 Vivo apex 2020 2 月 29 日 Vivo Z6 2298 3 月 3 日 黑鯊 黑鯊游戲手機 3 3499 3 月 6 日 OPPO Find X2 系列 5499 3 月 10 日 Vivo MEX 3S 4998 3 月 12 日 Realme X50 Pro 3599 3 月 18 日 努比亞 紅魔 5G 游戲手機 3799 3 月 20 日 諾基亞 Nokia 8.3 5G 約 460

24、0 3 月 23 日 中興 中興天機 Axon11 2698 3 月 24 日 紅米 K30 Pro 2999 3 月 25 日 華為 P40 系列 4488 起 3 月 30 日 榮耀 30S 2399 3 月 31 日 Vivo S6 2698 行業專題研究行業專題研究 7 of 26 我國我國物聯市場逐漸興起，物聯市場逐漸興起， 物聯網連接數物聯網連接數 2025 年將達到年將達到 200 億億。 自從 2015年始，伴隨物聯網技術的更迭，我國連接數不斷提升，2018 年中國物聯網連接量將近 30 億， 年復合增長率高達 67%。 我們認為， 受益于智能家居、車聯網、AI 監控等領域的率

25、先爆發，以及 5G 的商用，低功耗廣域物聯網的超廣覆蓋，中國物聯網連接量將增至 2025 年的 199 億。 圖圖 9 9： 20252025 年年我國我國機器連接數有望達到機器連接數有望達到 200200 億億 圖圖 1010：5G5G 時代時代中國智能物聯網市場規模不斷上升中國智能物聯網市場規模不斷上升 數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 物聯流量市場逐漸興起，成為流量的新的增長極。物聯流量市場逐漸興起，成為流量的新的增長極。與 4G 不同的是，5G將與各行各業深度融合，帶來“萬物互聯”新機遇，例如交通領域的無人機、遠程駕駛，醫療領域的遠程操控、醫療

26、監測，工業領域的機器人巡檢、柔性生產等。根據 IDC 預測，2025 年機器連接數有望達到 750億。 圖圖 1111： 20252025 年機器連接數有望達到年機器連接數有望達到 7 75050 億億 圖圖 1212：5G5G 時代物聯設備應用領域寬廣，連接數有望時代物聯設備應用領域寬廣，連接數有望持續上升持續上升 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 數據來源：5G+ICT 行業趨勢白皮書 1.2.3. 從從 5G 基建到基建到 5G 應用，科技浪潮起步應用，科技浪潮起步 5G 時期萬物互聯機遇將各行業深度融合，新型應用有望不斷涌現，從時期萬物互聯機遇將各行業深度融合，新型應用有望不斷涌現，

27、從各方面改變人們的生活。各方面改變人們的生活。4G 對 2C 的影響和改變最大，電子商務、互聯網社交、視頻及直播三類業務是主流；而 5G 將繼續改變個人生活，各類視頻娛樂將帶來應用再次升級。 與 2G 萌生數據、 3G 催生數據、 4G 發展數據不同，5G 是跨時代的技術，它將和大數據、云計算、人工智能等231 754 01002003004005006007008002018A2025E 行業專題研究行業專題研究 8 of 26 相結合， 不僅會繼續改變人的生活， 還將與各行各業深度融合， 帶來 “萬物互聯”新機遇。 圖圖 13:5G 對對 2C 端個人生活、各行各業融合而言將是全新的改變端

28、個人生活、各行各業融合而言將是全新的改變 數據來源：國泰君安證券研究 當下是新周期的起點當下是新周期的起點，應用的發展，應用的發展在在 2C 與與 2B 端端均大有可為均大有可為：5G 滲透率起步、物聯終端普及、應用起步，三者共振拉動新的一波科技浪潮。 在在 2C 領域：領域：云游戲、VR/AR、4K/8K 高清直播、車聯網等； 在在 2B 領域：領域：遠程辦公、在線教育、在線醫療。伴隨著 5G 基建的完善，例如交通領域的無人機、自動駕駛，醫療領域的遠程手術、醫療監測，工業領域的物流和庫存監控、無線機器人云端控制等。 圖圖 14: 應用的發展在應用的發展在 2C 與與 2B 端均大有可為端均大

29、有可為 數據來源：華為 5G 應用白皮書，國泰君安證券研究 1.2.4. 以韓國為參考，以韓國為參考，5G 戶均流量為現在戶均流量為現在 2.6 倍倍 韓國目前正在享受韓國目前正在享受 5G 用戶數量提升及視頻應用流量增加的紅利。用戶數量提升及視頻應用流量增加的紅利。韓國5G 用戶數滲透率在持續增加。截止至 2019 年 7 月底，韓國 5G 用戶達 行業專題研究行業專題研究 9 of 26 到 191 萬，滲透率為 2.8%，平均每月增長 50 萬。殺手級應用大幅提升流量需求， 韓國在推出商用 5G 服務后， 韓國移動用戶平均 5G 移動數據使用量是 4G 用戶平均使用量的 2.6 倍，僅占

30、 2%的 5G 用戶卻消耗了移動數據流量消耗總量的 6.5%。根據 Strategy Analytics 的報告，韓國VR/AR 消耗 5G 網絡流量的 20%。 圖圖 1515：韓國：韓國 5G 用戶貢獻的流量超比例用戶貢獻的流量超比例 圖圖 1616：VR/AR 服務的服務的數據使用驚人（單位數據使用驚人（單位: :MB） 數據來源：韓國科學與信息通信技術部，國泰君安證券研究 數據來源：Strategy Analytics，國泰君安證券研究 從韓國流量歷次遷移的變化模式，可以推斷我國正處于流量爆發前夕。從韓國流量歷次遷移的變化模式，可以推斷我國正處于流量爆發前夕。按 3/4/5G 區分的流

31、量結構可以看出， 流量在新通信技術初期會有非常陡峭的流量承載技術類別的轉移。韓國的 5G 剛推出不到一年，5G 流量已經占去總流量的 20%。韓國手機用戶使用水平與我國手機用戶流量使用水平相仿，單月手機用量在 5G 有顯著的拔升，約為 4G 時的 2.6 倍。而5G 前移動網絡戶均接入流量兩國平均水平都為 8G 左右， 我們認為兩國單用戶水平具有可比性， 而我國移動接入基數大， 正處于流量爆發前夕。 圖圖 1717：韓國流量臨近：韓國流量臨近 5 5G G 增長明顯（單位增長明顯（單位: :MBMB） 圖圖 1818： 韓國個人手機單月： 韓國個人手機單月 5 5G G 用戶顯著增加 （單位用

32、戶顯著增加 （單位: :MBMB） 數據來源：韓國科學與信息通信技術部，國泰君安證券研究 數據來源：韓國科學與信息通信技術部，國泰君安證券研究 1.3. 流量向巨頭集中，流量基建產業景氣度向上拐點已來流量向巨頭集中，流量基建產業景氣度向上拐點已來 我國移動互聯網巨頭把握住了用戶端流量主要入口，是主要我國移動互聯網巨頭把握住了用戶端流量主要入口，是主要 IaaS 服務服務供應方。用戶端，互聯網巨頭在供應方。用戶端，互聯網巨頭在 app 形成四強爭霸的局面。形成四強爭霸的局面。根據 Quest Mobile 數據，BAT 及字節系 APP 占全網時長 70%，集中了大部分用戶流量需求。供給端，互聯

33、網巨頭 IaaS 業務規模優勢明顯，因此，其資本因此，其資本 行業專題研究行業專題研究 10 of 26 支出不僅反映著流量需求的日漸增長，也直接影響供給端基建產業景氣支出不僅反映著流量需求的日漸增長，也直接影響供給端基建產業景氣度。度。 圖圖 1919：我國：我國 APP 使用時長占比（使用時長占比（2019-9） 圖圖 2020： 我國公有云業務互聯網巨頭優勢明顯： 我國公有云業務互聯網巨頭優勢明顯(2019Q1) 數據來源：Quest Mobile，國泰君安證券研究 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 圖圖 2121：BAT 2019Q2 資本開支形成顯著拐點資本開支形成顯著拐點（單位：

34、（單位：億億人民幣人民幣） 圖圖 2222：移動流量增速與：移動流量增速與 BAT 資本開支增速強相關資本開支增速強相關 數據來源：阿里巴巴、騰訊、百度，國泰君安證券研究 數據來源：阿里巴巴、騰訊、百度，國泰君安證券研究 中國云計算發展空間巨大，云計算產業長期持續景氣是確定性趨勢中國云計算發展空間巨大，云計算產業長期持續景氣是確定性趨勢。中國覆蓋全球約 18%的人口，但公有云 IaaS 市場份額占比及我國阿里云IaaS 份額占比在 2018 年僅有 12.9%及 13%，從資源配置的角度數據設施分配不均。另外，中國云計算市場比北美起步發展較晚，未來長期增長潛力巨大，而以阿里云為代表的中國公有云

35、廠商，正在進行全球化布局，我國云計算產業將長期保持建設高景氣度。 行業專題研究行業專題研究 11 of 26 圖圖 2323：2 2018018 年中國公有云年中國公有云 IaaSIaaS 份額僅占全球份額僅占全球 1 12.92.9% % 圖圖 2424：全球：全球 IaaSIaaS 公有云服務市場份額阿里公有云服務市場份額阿里 2 2018018 年排年排名前名前 3 3 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 數據來源：Gartner，國泰君安證券研究 1.4. 數據傳輸數據傳輸的的擴容及擴容及配套配套算力需求上升， 云廠商大規模開啟算力需求上升， 云廠商大規模開啟數據基礎設施投入數據基礎設

36、施投入 流量基建是對數據傳輸的擴容及配套算力增加的投入。隨著技術產業的流量基建是對數據傳輸的擴容及配套算力增加的投入。隨著技術產業的快速發展，數據總量呈現海量聚集爆發式增長?？焖侔l展，數據總量呈現海量聚集爆發式增長。一方面，目前流量主要對用戶數據的分析產生巨大的算力需求， 如快手、 微博等需要根據 AI 算法切合個人的偏好進行推薦，路線規劃需要考慮距離、交通狀況等多類因素。據 IDC 統計，世界領先的互聯網公司數據量已達到上千 PB，傳統行業龍頭企業數據量也能達到 PB 級。 而目前個人也能夠產生數千 TB數據。如何迅速快捷地運算并傳輸結果，是當代流量基建需要解決的重要問題。 圖圖 25:互聯

37、網廠商互聯網廠商 AI 算力投資占總體投資各行業居前算力投資占總體投資各行業居前 數據來源：IDC 2019、浪潮集團，國泰君安證券研究 互聯網巨頭大規模投入數據中心建設進行時，大型數據中心項目紛紛落互聯網巨頭大規模投入數據中心建設進行時，大型數據中心項目紛紛落地投產。地投產。流量新貴字節跳動初期主要靠租賃數據中心，但隨著業務的發展， 公司在 2017 年開始擁有自己的數據中心懷來數據中心。 其 2017年僅 2-3 萬臺服務器， 而 2018 年在與英特爾合作發布會上表示服務器已經達到 17 萬臺。 騰訊則已經擁有多個大型數據中心， 華東最大的南京數2020 年投產， 主要為滿足自身業務的發

38、展。 行業專題研究行業專題研究 12 of 26 阿里 2020 年河源數據中心正式開始運營，其可容納 30 萬臺服務器，是華南最大的綠色數據中心。 表表 3: BAT+字節跳動近年均加大對數據中心的投入字節跳動近年均加大對數據中心的投入 廠商廠商 城市城市 名稱名稱 建設時間建設時間 投產時間投產時間 服務器臺數服務器臺數 占地占地 投資金額（億元）投資金額（億元） 阿里云阿里云 內蒙古烏蘭布察 察哈爾工業園區 2018.5 2019H2 30w 200 畝 150 集寧現代物流園 2018.5 2019H2 200 畝 察右前旗 2018.5 2019H2 200 畝 張北 阿里張北云聯

39、2016.9 10w 200 畝 60 阿里張北數據港 2018.4 10w 200 畝 60 阿里中都草原 2019 10w 200 畝 60 河源 河源數據中心 2020.2 30w 150 浙江杭州余杭 云計算仁和項目 2018.9 10w 142 畝 60 浙江千島湖 千島湖數據中心 2015.9 5w 江蘇南通 總 南通數據中心 2017.17 30w 450 畝 180 騰訊云騰訊云 張家口 懷來數據中心 2022 100w 1050 畝 300 天津 濱海數據中心 2010.12 20w 深圳 光明數據中心 2017.7 5w 成都 成都數據中心 2017.6 貴州 貴安七星數據

40、中心 2017.6 30w 770 畝 南京 江寧大數據中心 2018.9 2020 30w 100 重慶 黑石數據中心一期 2015.6 2017 10w 150 畝 重慶 黑石數據中心二期 2018 10w 100 畝 百度云百度云 山西陽泉 陽泉數據中心 2012 2018.9 16w 48 字節跳動字節跳動 懷來 秦淮數據中心 2017 17w 數據來源：阿里云，百度云，騰訊云，字節跳動，國泰君安證券研究 2. 流量流量是下游應用繁榮的直接反映是下游應用繁榮的直接反映， 互聯網廠商資本， 互聯網廠商資本開支開支與流量變化基本同步與流量變化基本同步， 上游， 上游器件和中器件和中游游基礎

41、設基礎設施施迎來爆發機遇迎來爆發機遇 流量是下游應用繁榮的流量是下游應用繁榮的直觀體現直觀體現，互聯網廠商資本開支與流量變化基本，互聯網廠商資本開支與流量變化基本同步同步，兩者可相互印證。，兩者可相互印證。流量增速、海內外云廠商資本開支增速長變化相關性較強， 且變化基本同步， 未來在 5G+云計算雙重驅動下， 下游 “殺持續涌現，流量高增長是 3-4 年的一個長期趨勢，下游互聯 行業專題研究行業專題研究 13 of 26 網廠商加大投資的意愿或將進一步增強。 圖圖 26：互聯網廠商資本開支與流量變化基本同步互聯網廠商資本開支與流量變化基本同步 數據來源：公司財報、工信部，國泰君安證券研究 資本

42、開支變化資本開支變化 1-2 個季度后影響傳導至中游服務器和交換機的需求變化，個季度后影響傳導至中游服務器和交換機的需求變化，與上游與上游 GPU 廠商營收變化廠商營收變化同步性同步性較強，較強， 對對 CPU 廠商營收變化廠商營收變化的影響有的影響有一定滯后一定滯后。ICT 設備（服務器、交換機、光模塊等）中，占資本開支比重最高的是服務器，故與資本開支的聯動性較交換機更為明顯，在資本開支失速 1-2 個季度后，服務器出貨量、CPU 廠商營收也出現了失速的現象，而 GPU 廠商營收的變化和資本開支的變化同步性較強。 圖圖 27：下游資本開支變化下游資本開支變化 1-2 個季度傳導至中游個季度傳

43、導至中游 圖圖 28：下游資本開支變化下游資本開支變化對對上游上游 GPU 影響較為同步影響較為同步 數據來源：公司財報、IDC，國泰君安證券研究 數據來源：公司財報、IDC，國泰君安證券研究 由于資本開支變化傳導至中游有一定滯后，但和上游部分硬件廠商由于資本開支變化傳導至中游有一定滯后，但和上游部分硬件廠商的業的業務變化務變化（如英偉達（如英偉達 GPU 業務業務）呈現同步變化，故上游部分硬件廠商的呈現同步變化，故上游部分硬件廠商的營收變化或可成為中游基礎設施景氣度的營收變化或可成為中游基礎設施景氣度的先驗先驗指標指標。從生產的順序來看，從上游廠商零部件的生產加工到中游服務器等 ICT 設備

44、的組裝出貨，存在一定的時間差，故通過觀察上游部分硬件廠商相關業務的增速變化，或可預判中游產業鏈的景氣度變化。 行業專題研究行業專題研究 14 of 26 圖圖 29：上游硬件廠商營收變化或可成為中游基礎設施景氣度的上游硬件廠商營收變化或可成為中游基礎設施景氣度的先驗先驗指標指標 數據來源：公司財報、IDC，國泰君安證券研究 流量爆發凸顯算力需求流量爆發凸顯算力需求，互聯網廠商加大投入，上下游聯動迎來機遇。，互聯網廠商加大投入，上下游聯動迎來機遇。需求端，新時期 5G 用戶數量、在線時長、物聯設備帶領需求爆發。供給端，互聯網巨頭掌握主要流量入口，同時是主要云服務提供商，資本開支具有流量基建指引性

45、。綜合看，短期云服務商資本開支迎來拐點，預示行業景氣度回升，利好基建板塊的數據中心、光模塊及交換機，以及主要算力需求支撐的服務器行業。長期看新場景塑造將持續，在線辦公、在線教育等流量下游應用有望持續受益。 圖圖 30：流量繁榮是下游景氣度的直接反應，下游景氣度通過資本開支向上游傳導流量繁榮是下游景氣度的直接反應，下游景氣度通過資本開支向上游傳導 數據來源：國泰君安證券研究 3. 互聯網廠商互聯網廠商云業務收入高增長， 資本開支延續回暖云業務收入高增長， 資本開支延續回暖態勢態勢 云市場強勁成長，海內外云廠商齊發力，資本支延續回暖態勢。云市場強勁成長，海內外云廠商齊發力，資本支延續回暖態勢。20

46、19Q4海外三家云計算龍頭廠商領跑行業，業績表現亮眼超市場預期。亞馬遜AWS 業務收入達 99.5 億美元。同比增長 34%；微軟智能云業務收入達118.7 億美元， 同比增長 27%； 谷歌云業務所在部門收入達 78.8 億美元，26.1 億美元，同比增長 53%。繼 Q3 后 行業專題研究行業專題研究 15 of 26 Q4 北美四家云廠商資本開支延續回暖態勢， 資本開支合計 194 億美元，同比增長 6%， 增速在高基數下有所放緩， 但依舊保持上升態勢。 國內云計算服務企業加大產業布局， 資本支出進入階段性下行末期， 在騰訊 Q4大幅增加資本支出的拉動下整體 Q4 環比增速達 41%，觸

47、底反彈跡象顯著。未來國內企業加速上云大勢所趨，有望縮小與海外云廠商規模上的懸殊差距，這意味著國內廠商資本開支的占比有望進一步提升，對產業鏈的影響更舉足輕重。 3.1. 北美云巨頭領跑全行業，業績增長表現優異北美云巨頭領跑全行業，業績增長表現優異 全球云計算市場規模保持高增長，北美云巨頭繼續領跑全行業。全球云計算市場規模保持高增長，北美云巨頭繼續領跑全行業。2019Q4全球云基礎設施市場收入規模突破 300 億美元，同比增長 37.2%。根據Canalys 報告顯示，亞馬遜 AWS、微軟、谷歌、阿里巴巴市場份額分別位列前四。其中，亞馬遜繼續以第一名占據 32.4%的市場份額，比去年同期 33.4

48、%下滑 1pct，也成為 TOP4 中唯一一家出現市場份額下滑的云廠商。北美三家云巨頭廠商收入占據全球市場的 56%，行業龍頭集中度提升。 表表 4 4：2019Q4 全球云基礎設施市場規模破全球云基礎設施市場規模破 300 億，億，AWS 市場份額同比下滑市場份額同比下滑 云服務廠商云服務廠商 2019Q4 （十億美元）（十億美元） 2019Q4 市場份額市場份額 2018Q4 （十億美元）（十億美元） 2018Q4 市場份額市場份額 年增長率年增長率 亞馬遜 AWS 9.8 32.4% 7.3 33.4% 33.2% 微軟 Azure 5.3 17.6% 3.3 14.5% 62.3% 谷

49、歌云 1.8 6.0% 1.1 4.9% 67.6% 阿里云 1.6 5.4% 1.0 4.4% 71.1% 其他 11.6 38.5% 9.3 42.4% 24.4% 合計 30.2 100.0% 22.0 100.0% 37.2% 數據來源：Canalys，國泰君安證券研究（注：該報告僅考慮基礎架構，而不包括由軟件產生的收入。 ） 進一步來看，進一步來看， 2019Q4 三家北美云計算三家北美云計算龍頭廠商亞馬遜、 微軟、 谷歌云業龍頭廠商亞馬遜、 微軟、 谷歌云業務總收入同比增長務總收入同比增長 27%，保持穩健增長，其中谷歌云增速最為亮眼。，保持穩健增長，其中谷歌云增速最為亮眼。相比于

50、 2018Q4，谷歌云業務所在部門收入從 64.9 億美元增長到 78.8 億美元，同比增速為 21%，單獨披露的谷歌云業務收入從 17.1 億元增長到26.1 億元，同比增速達 53%；亞馬遜 AWS 業務收入從 74.3 億美元增長到 99.5 億美元，同比增速為 34%；微軟智能云業務收入從 93.8 億美元增長到 118.7 億美元，同比增速為 27%。近年來三家云計算廠商的云業務總收入整體穩步提升，由 2018 年第一季度的 176.9 億美元增長到 297億美元，超過市場悲觀預期。 行業專題研究行業專題研究 16 of 26 圖圖 3131：北美云巨頭云業務總收入整體穩步提升（單位

51、：億美元）：北美云巨頭云業務總收入整體穩步提升（單位：億美元） 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究（注：2019Q4 起，谷歌云業務收入單獨披露，虛線部分為谷歌不含云的其他業務收入。 ） 表表 5 5：2019Q4 北美云巨頭云業務收入增長動力北美云巨頭云業務收入增長動力 企業企業 業務范圍業務范圍 收費方式收費方式 增長動力增長動力 谷歌云業務谷歌云業務 GCP（包括基礎設施、數據分析平臺產品和其他服務） 、 G Suit和其他企業云服務 消費： 根據所消費的服務數量進行確認； 合同：在合同期內，根據合同要求提供服務 由 GCP 和 G Suit 的持續強勁推動的。其中，基礎設施和數據分析

52、平臺產品是 GCP 增長的最大驅動力 亞馬遜亞馬遜 AWS 為初創企業、企業、政府機構和學術機構等提供計算、存儲、數據庫和其他服務 主要根據提供的服務數量(如按需交付的計算或存儲容量)確認收入； 計算機和數據庫服務， 也在合同期內以固定數量提供， 計價為合同價格 主要歸功于客戶的使用量增加。這是公司新產品的不斷推出、 銷售和營銷團隊不斷加強、 更好地滲透企業客戶和觸及許多不同行業方面的共同結果 微軟智能云微軟智能云 公共云、私有云、混合云服務以及服務器產品 智能云收入增長， 由服務器產品和云服務驅動 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 收入增速方面，收入增速方面，2019Q4 亞馬遜云業務收

53、入同比增速逐步放緩但環比反亞馬遜云業務收入同比增速逐步放緩但環比反彈明顯，微軟云計算所在部門收入同比增長保持穩定，谷歌云業務發展彈明顯，微軟云計算所在部門收入同比增長保持穩定，谷歌云業務發展勢頭猛烈。勢頭猛烈。相比于 2019Q3，亞馬遜 AWS 業務收入同比增速從 35%下降到 34%，環比增速從 7%上漲到 11%。微軟智能云業務營收同比增速保持在 27%，環比增速從-5%上漲到 9%。但谷歌云在這一季度中有優異的表現，從單獨披露的云業務收入來看，同比增速達到 53%；從云計算所在部門收入來看，環比增速從 4%上漲到 23%。AWS 增速放緩的原因主增速放緩的原因主要在于要在于： 一方面是

54、亞馬遜云服務的市場份額已經較大， 難以拓展新地區。另一方面則是微軟云、阿里云等其他公司云服務的崛起，例如阿里云在亞太地區就較為強勢，阻止了亞馬遜在亞太地區的發展，進而導致增速下降。 行業專題研究行業專題研究 17 of 26 圖圖 3232：北美云巨頭云業務同比增速穩中趨緩：北美云巨頭云業務同比增速穩中趨緩 圖圖 3 33 3：北美云巨頭云業務環比增速反彈：北美云巨頭云業務環比增速反彈 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 3.2. 北美云廠商資本開支持續回暖，高基數下增速放緩北美云廠商資本開支持續回暖，高基數下增速放緩 2019Q4 北美四家云廠商資本開

55、支延續回暖態勢，總支出達到北美四家云廠商資本開支延續回暖態勢，總支出達到 194 億美億美元， 同比增速從元， 同比增速從 Q3 的的 21%放緩至放緩至 6%， 增幅明顯收窄。， 增幅明顯收窄。 相較于 2019Q3，亞馬遜與 Facebook 繼續加大資本開支，亞馬遜資本開支從 34 億美元增長至 40 億美元，Facebook 從 37 億美元增長到 42 億美元。微軟和谷歌資本開支小幅下降，微軟資本開支從 48 億美元下降至 45 億美元，谷歌從 72 億美元下滑到 67 億美元。從規模上來看，谷歌資本開支一直以來領先其他廠商。 圖圖 3434：北美四家云廠商資本開支仍處于上行階段（單

56、位：十億美元）：北美四家云廠商資本開支仍處于上行階段（單位：十億美元） 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 表表 6 6：2019Q4 及未來及未來北美四家云廠商資本開支北美四家云廠商資本開支 企業企業 2019Q4 Capex 支出方向支出方向 未來規劃未來規劃 谷歌谷歌 67 億美元 技術型基礎設施和辦公設施的投資、 數據中心建設以及服務器 更多投向服務器等硬件設備 亞馬遜亞馬遜 40 億美元 完善基礎架構功能， 其中大部分加大力度投入基礎設施、 市場營- -2 20 0%0 0%2 20 0%4 40 0%6 60 0%8 80 0%1 10 00 0%1 12 20 0%1 14 4

57、0 0%0 05 51 10 01 15 52 20 02 25 51 15 5Q Q1 11 15 5Q Q2 21 15 5Q Q3 31 15 5Q Q4 41 16 6Q Q1 11 16 6Q Q2 21 16 6Q Q3 31 16 6Q Q4 41 17 7Q Q1 11 17 7Q Q2 21 17 7Q Q3 31 17 7Q Q4 41 18 8Q Q1 11 18 8Q Q2 21 18 8Q Q3 31 18 8Q Q4 41 19 9Q Q1 11 19 9Q Q2 21 19 9Q Q3 31 19 9Q Q4 4G Go oo og gl le eMMi ic c

58、r ro os so of ft tA Am ma az zo on nF Fa ac ce eb bo oo ok k合合計計Y YO OY Y 行業專題研究行業專題研究 18 of 26 分配給 AWS 部門 銷 微軟微軟 45 億美元 在數據中心和辦公室的土地和建筑以及包括服務器和網絡設備在內的信息技術基礎設施方面的大量投資 預計未來幾年資本支出將會增加，以支持云服務的增長。將繼續投資于銷售、市場營銷、產品支持基礎設施和現有的和先進的技術領域。設備的持續投入，包括新的設施、 數據中心和用于研發、銷售和營銷、支持和行政人員的計算機系統。 Facebook 42 億美元 對數據中心、 服務器

59、和網絡基礎設施的投資 投向數據中心、服務器 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 多家廠商同比增速多家廠商同比增速趨緩趨緩，微軟，微軟 Capex 同比增速小幅上升。同比增速小幅上升。從云計算廠商整體資本開支規模來看，2019Q4 四家廠商資本開支合計同比增長 6%，環比增長 1.6%。其中亞馬遜資本開支增速最快，同比增長 25%，環比增長 17.6%。這一顯著增長主要是由于本季度亞馬遜加大了 AWS 支持技術基礎設施業務的額外投資。 圖圖 3535：北美四家云廠商：北美四家云廠商 Capex 同比增速呈放緩趨勢同比增速呈放緩趨勢 圖圖 3636：北美四家云廠商：北美四家云廠商 Capex 環

60、比增速有所回升環比增速有所回升 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 3.3. 國內云巨頭資本支出觸底反彈，同比增速由負轉正國內云巨頭資本支出觸底反彈，同比增速由負轉正 國內云巨頭或結束資本支出階段性下行周期，國內云巨頭或結束資本支出階段性下行周期，2019Q4 資本支出觸底反資本支出觸底反彈，主要由于騰訊資本開支大幅增長。彈，主要由于騰訊資本開支大幅增長。北美云巨頭資本開支率先回暖，國內云廠商加大云服務業務投入，資本開支同比增速由負轉正。對比海外三家云計算巨頭亞馬遜、谷歌、微軟的資本性支出總和與國內三家云計算巨頭百度、阿里巴巴、騰訊的資本性支出總和，國內

61、云計算廠商資本性支出總體規模與海外云計算廠商相比規模差距較大。2019Q4 海外三家資本性支出的總和為 152 億美元，而國內三家資本性支出總和僅有 35 億美元。北美云滲透率較高使得海外廠商增速有所放緩， 而國內云廠商資本性支出增速提升較快。 2019Q4 國內云廠商資本開支同比增長 36.3%， 環比增長達 40.7%， 主要是由于騰訊 2019Q4 資本開支同比增長 242.9%，環比增長 166.7%。 -50%0%50%100%150%200%250%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4Goo

62、gleMicrosoftAmazonFacebook-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4GoogleMicrosoftAmazonFacebook 行業專題研究行業專題研究 19 of 26 圖圖 3737：云廠商：云廠商 C Capexapex 持續回暖，國內云巨頭增速反彈（單位：十億美元）持續回暖，國內云巨頭增速反彈（單位：十億美元） 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 國內云廠商本輪資本支出下行周期或已接近末期。國內云廠商本輪資本支出下

63、行周期或已接近末期。從北美云巨頭資本支出的歷史規律來看，資本支出階段性下行大致持續 4-9 個季度。截止2019Q2，BAT 資本支出已持續下行 6 個季度， 第三季度增速出現觸底反彈，國內云廠商本輪資本支出下行周期已接近末期。2019 年第四季度，BAT 資本支出同比增速由負轉正，高達 36.3%，延續反彈趨勢，國內云巨頭大概率已結束資本支出階段性下行周期。 圖圖 3838：國內云巨頭或結束資本支出階段性下行周期（單位：十億美元）：國內云巨頭或結束資本支出階段性下行周期（單位：十億美元） 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 4. 流量驅動流量驅動下的下的新新基建投資機會分析基建投資機會分析

64、 5G 建設及萬物互聯應用繁榮推動數據流量爆發，云計算及邊緣計算市場需求激增，新一輪周期下云廠商資本開支于 2019Q2 開始回暖，帶來上游基礎建設領域投資機會。云計算 IaaS 層面建設按“IDC 基建-光網-50%0%50%100%150%200%0246810121416182015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4北美云巨頭國內云巨頭北美云巨頭YOY國內云巨頭YOY 行業專題研究行業專題研究

65、 20 of 26 絡布局-服務器、交換機”展開，因此建設順序也一定程度上決定了產業增長趨勢和業績兌現順序，因此我們因此我們預計以光模塊、預計以光模塊、IDC、交換機、交換機、服務器為核心的云計算基礎建設子板塊將迎來大年，服務器為核心的云計算基礎建設子板塊將迎來大年，需求量需求量大幅提升，大幅提升，業績逐步兌現。業績逐步兌現。 4.1. 光模塊：光模塊：流量流量增長促增長促云廠商云廠商需求增長需求增長重點重點關注關注高速率高速率400G 產品，產品，規模交付與成本控制突顯競爭優勢規模交付與成本控制突顯競爭優勢 云廠商云廠商資本開始回暖促資本開始回暖促新一輪新一輪光模塊布局，光模塊布局，博通博通

66、交換機芯交換機芯片片加速加速光模塊光模塊產品迭代產品迭代。需求側需求側方面兩大方面兩大催化劑催化劑共共促光模塊升級放量促光模塊升級放量： （： （1）流量增長流量增長與速率提升不斷驅動北美與速率提升不斷驅動北美云計算云計算市場對市場對 400G 光模塊的需求提升光模塊的需求提升，從2018 年 Q1 開始云廠商逐步完成去庫存為新一輪速率周期做準備，資本開支于 2019Q1 實現觸底，流量增長、應用繁榮的背景下云廠商對光模塊速率提出了更高的要求。在 100G 市場保持基本穩健的同時，400G 光模塊在系統性能與帶寬方面的優勢，使得云廠商步入 400G 光模塊升級周期趨勢已定。除此外，在服務器和數

67、據中心方面，服務器頂部交換機和葉交換機互聯、葉交換機和脊交換機互聯、脊交換機和核心交換機互聯以及數據中心間互聯未來均需要用到 400G 光模塊，下游需求市場廣泛，產品升級在即； （2）博通于博通于 2019 年年 12 月發布新一代月發布新一代 Tomahawk 4 25.6Tbps 交換機交換機芯片，進一步芯片，進一步催化催化產業對產業對 400G 光模塊的部署光模塊的部署，交換機作為數據中心的重要架構，交換機芯片優先升級為高速率產品才能逐步至上而下帶動光模塊、布線等產品升級，而根據經驗交換機芯片的迭代將促進 400G 光模塊在未來 2-3 年內逐步放量，并且該趨勢正在日益加快。因此交換機芯

68、片的升級也促進了云廠商對高速率光模塊的規模需求，因此我們預計因此我們預計 2020-2021 年將迎來年將迎來 400G 光模塊光模塊逐步逐步放量放量，有望實現大，有望實現大規模應用。規模應用。 圖圖 39：光收發器市場收入：光收發器市場收入增速預計增速預計 2020 年年開始回升開始回升 圖圖 40：光模塊光模塊產品價格降幅逐漸趨緩產品價格降幅逐漸趨緩 數據來源：Lightcounting、C114，國泰君安證券研究 數據來源：Lightcounting、光纖在線，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 21 of 26 圖圖 41 光模塊光模塊出貨量及生命周期預測出貨量及生命周期預測（

69、2018） 數據來源：DellOro，國泰君安證券研究 400G 光模塊的選擇將重點光模塊的選擇將重點關注客戶側商務拓展、產品關注客戶側商務拓展、產品產業化速度和成產業化速度和成本本三三個關鍵因素，行業競爭差距已經顯現。個關鍵因素，行業競爭差距已經顯現。目前 400G 客戶以北美谷歌亞馬遜兩個客戶為主，模塊廠商在客戶界面打通商務通道，通過技術驗證測試是重要的前提。其次，目前 400G 產品封裝以 QSFP-DD 和 OSFP為主，其中重要的核心調制 DSP 芯片，產業化速度產業化速度可以可以通過通過 DSP 芯片芯片供應供應能力能力驗證驗證反映反映。產品產品研發走在市場需求變化之前才能把握關鍵

70、趨勢研發走在市場需求變化之前才能把握關鍵趨勢，目前市場主流 DSP 芯片供應商主要有 Inphi 和博通，而與上游供應商長期保持穩定關系，具備大規模采購需求的光模塊廠商在成本、質量管控及技術革新上都將更勝一籌。另外，在面對云廠商客戶對光模塊高定制化需求、封裝較為復雜等客觀條件的約束下，單純通過產線完全自動化降低成本較為困難。但光模塊但光模塊產品規模量產后產品規模量產后，量增，量增價減是必然趨勢，價減是必然趨勢，如如 2018 年年 100G 降幅尤為明顯， 因此降幅尤為明顯， 因此如何持續如何持續研發研發優化封裝方案減少優化封裝方案減少封封裝裝步驟，步驟，強大的供應鏈管理，強大的供應鏈管理，優

71、化封裝產線，盡可能使用自動化設備，優化封裝產線，盡可能使用自動化設備，各方面因素綜合在一起各方面因素綜合在一起才是提高才是提高良率良率，保證，保證毛利毛利穩定穩定的核心的核心。就目前行業進展而言，中際旭創、新易盛均已于 2019 年開始部署 400G 光模塊，并成功推出搭載 Inphi 或博通 DSP 芯片的 400G 光模塊，研發及生產進度領先國內其他廠商，并將于 2020 年擴大產能持續放量，引領 400G 光模塊市場。 表表 7: 國內領先廠商國內領先廠商 400G 產品及進展對比產品及進展對比 廠商廠商 距離距離 OSFP QSFP-DD 中際旭創 100m AOC、SR8 AOC、S

72、R8 500m DR4 DR4 2km 2x FR4、DR4+、FR4 DR4+、FR4 10km LR4、LR8 LR4 80km ZR ZR 新易盛 100m AOC AOC、SR8 500m DR4 DR4 2km 2x FR4、FR4 FR4 10km LR4、LR8 80km ZR ZR 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 22 of 26 推薦標的：中際旭創、新易盛。推薦標的：中際旭創、新易盛。中際旭創在北美數通市場份額長期領先國內其他廠商，在 400G 光模塊上又有前瞻部署，是國內光模塊龍頭企業。其其核心優勢在于：具備規模交付核心優勢在于：具備規模交付

73、 400G 光模塊能力，具備產能擴張光模塊能力，具備產能擴張能力，具備成本與毛利掌控優勢。能力，具備成本與毛利掌控優勢。產能分散在蘇州和安徽使其短期內復工復產進度受疫情影響小， 4 億募集資金用途改變旨在持續擴張 400G 產能，收購成都儲翰科技強化低成本制造優勢，均為中際旭創帶來短期量產與成本優勢。新易盛在新易盛在 400G 光模塊光模塊部署上部署上亦有亦有進展進展，持續獲得，持續獲得新客新客戶戶認證量產認證量產在即，在即， 產品產品結構不斷優化結構不斷優化， 同時同時其其 2019 年年業績超預期業績超預期， 鞏固鞏固電信市場優勢的同時未來高端電信市場優勢的同時未來高端數通市場數通市場有望

74、持續突破有望持續突破， 2020 年有望實現400G 規模商用，進展位居行業前列。 4.2. IDC：流量與技術驅動，地理位置布局：流量與技術驅動，地理位置布局、高客戶粘性高客戶粘性、一、一線線資源資源優勢優勢持續創造價值持續創造價值 云計算云計算需求廣泛提升，需求廣泛提升，產業產業分化促進資源分化促進資源優勢優勢集中集中。受益于數據流量爆發引起企業上云意識提升， 云計算需求端高速增長因此成為 IDC 產業的重要外部驅動力， 加之國內 IDC 市場尚處于起步發展階段， 2018 年國內企業云計算占 IT 負載占比（8%）也遠低于美國（22%） ，但近年來我國數據中心市場增速一直保持在 20%-

75、30%以上，長期增量市場空間巨大，未見明顯天花板。 作為重資產行業， 與其他玩家如運營商及云廠商相比，第三方 IDC 服務商提供數據中心專業建設與運維的模式也正逐漸受到市場青睞，大量資本涌入、競爭加劇的同時，一線城市數據中心建設與能耗政策卻在逐步收緊。因此，短期內，短期內，云云廠商資本開支回暖帶動上游廠商資本開支回暖帶動上游IDC 行業行業景氣提升景氣提升；中中長期看長期看，云計算與邊緣計算云計算與邊緣計算分別分別專注于核心數據專注于核心數據高時效深度高時效深度處理與處理與局部局部數據數據低延時低延時業務業務，將促進產業分化，資源優勢將促進產業分化，資源優勢進進一步一步集中于集中于掌握一線掌握

76、一線城市城市機柜機柜資源的頭部資源的頭部 IDC 服務商服務商。 圖圖 42：IDC 業務中國市場規模持續增長業務中國市場規模持續增長 圖圖 43：云支出云支出占占 IT 預算預算持續增加持續增加，但總體仍低于美但總體仍低于美國國 數據來源：前瞻產業研究院，國泰君安證券研究 數據來源：麥肯錫、Gartner，國泰君安證券研究 地理位置、客戶粘性塑造產業核心競爭力地理位置、客戶粘性塑造產業核心競爭力，一線資源稀缺性一線資源稀缺性突顯突顯。目前國內現有 IDC 供應商主要以批發和零售兩種模式運營： （1）批發模式的主要客戶為互聯網巨頭和云廠商，訂貨量較高，訂單周期長，有的訂單兼有定制方面的性質；

77、（2）零售模式主要滿足傳統企業對數據中心的需求，客戶群體及訂貨規模較小，客戶忠誠度較低，但毛利率相對略高。372.2518.6714.5946.1122841.839.337.832.429.815202530354045020040060080010001200140020142015201620172018IDC業務中國市場規模（單位：億元）增速（%）5.89.114.413.62129.105101520253035201320152017中國企業云支出占比（%）美國企業云支出占比（%） 行業專題研究行業專題研究 23 of 26 因此批發模式下獲得的大客戶因此批發模式下獲得的大客戶長期

78、長期訂單訂單更能更能帶來帶來持續持續效益效益，零售對毛利，零售對毛利率是一個重要的補充率是一個重要的補充。拆分收入因素可以發現，機柜租金、機柜規模及上架率決定了 IDC 供應商的收入規模，其中機柜租金又受 IDC 地理位置、質量等級、客戶議價能力等因素影響。因此占據一線城市及周邊有因此占據一線城市及周邊有利位置、與大客戶形成長利位置、與大客戶形成長期穩定合作關系、客戶流失率低、成本管控才期穩定合作關系、客戶流失率低、成本管控才是是 IDC 供應商的核心競爭力。供應商的核心競爭力。 表表 8: 國內國內 IDC 企業運營情況對比企業運營情況對比 IDC 企企業業 地理位置地理位置 機柜數機柜數

79、上架率上架率 資源能力資源能力 客戶集中客戶集中度度 運營模式運營模式 寶信軟件 上海、武漢等 2 萬+ 較低 自建（租地），批發為主 光環新網 北京、上海、昆山等 3 萬+ 較低 自建（自有土地），零售為主 萬國數據 北京、上海、成都、廣州、深圳、河北等 7 萬+ 適中 自建（租地），批發為主，主要客戶為云廠商 數據港 上海、杭州、深圳、河北省張北等 1 萬+ 較高 批發為主，主要客戶為阿里 世紀互聯 北京、上海、杭州、 廣深等 3 萬+ 較低 自建（租地）+轉租，零售為主 奧飛數據 廣州、深圳、海南、北京等 8 千+ 適中 自建（租地）+轉租，零售為主，2019 年布局批發 數據來源：公司

80、財報，國泰君安證券研究 表表 9: 一線城市一線城市 IDC 政策政策管控趨嚴管控趨嚴，資源稀缺性突顯資源稀缺性突顯 城市城市 政策政策條例條例 具體具體內容內容 北京 北京市新增產業的禁止和限制目錄（2018） 北京市全市范圍內禁止新建和擴建 PUE 值在 1.4 以下的數據中心，其中中心城區直接禁止新建和擴建互聯網數據服務中的數據中心、信息處理和存儲支持服務中的數據中心。 上海 關于加強上?；ヂ摼W數據中心統籌建設的指導意見 新建互聯網數據中心PUE值嚴格控制在1.3以下， 改建互聯網數據中心PUE值嚴格控制在 1.4 以下，到 2020 年上海市互聯網數據中心新增機架數嚴格控制在 6 萬架

81、以內。 深圳 關于數據中心節能審查有關事項的通知 PUE1.4 以上的數據中心不享有能源消費的支持；PUE 低于 1.25 的數據中心則可享有能源消費量 40%以上的支持。 數據來源：北京市政府官網、上海市發改委官網、深圳市發改委官網，國泰君安證券研究 推薦標的：光環新網推薦標的：光環新網、數據港、科華恒盛、數據港、科華恒盛。光環新網作為國內 IDC 領先供應商，在北京上海及其周邊地區均建有數據中心，目前已有機柜數超過 3.5 萬個，且公司持續推進一線城市周邊地區云計算基地項目，各項目達產后預計將擁有 10 萬個機柜的服務能力。近年來出臺的有關政策對北京上海一帶 IDC 的監管和限制， 使得原

82、本將數據中心主要布局在一線城市圈的光環新網在市場中占有一定資源優勢，因此其核心優勢在于因此其核心優勢在于地理位置優越、通過并購擴大客戶資源與業務范圍、子公司光環有云深地理位置優越、通過并購擴大客戶資源與業務范圍、子公司光環有云深AWS 業務業務為客戶提供多維度云業務解決方案、且運維管理經驗豐富為客戶提供多維度云業務解決方案、且運維管理經驗豐富 行業專題研究行業專題研究 24 of 26 成本成本費用管控能力較強。費用管控能力較強。 4.3. 交換機：核心基建重要設備，流量爆發行業迅速受益交換機：核心基建重要設備，流量爆發行業迅速受益 流量與速率驅動數據中心基建，核心設備交換機需求或迎激增。流量

83、與速率驅動數據中心基建，核心設備交換機需求或迎激增。作為IaaS 建設的重要一環，交換機等網絡設備在云計算核心基礎建設中成本占比較高（16%） ，僅次于服務器（69%） ，云計算產業在流量驅動下將迎云計算產業在流量驅動下將迎來高速發展的同時，基于數據中心和服務器的大規模需求，也可推導出來高速發展的同時，基于數據中心和服務器的大規模需求，也可推導出對交換機需求增長帶來的市場蓬勃對交換機需求增長帶來的市場蓬勃，據 IDC 測算，2018Q4 全球以太網交換機市場規模達 78 億美元，同比增加 12.7%，國內交換機市場則隨互聯網巨頭資本開支增長和交換機產品更新換代而不斷創新發展。 國內數通市場既有

84、華為、新華三等一線大廠商，也有星網銳捷這些有活力的追趕者。近年隨云計算市場需求保持高增長，在云計算行業份額較高的公司有望受益。 。 推薦標的：星網銳捷。推薦標的：星網銳捷。其核心其核心交換機業務交換機業務在國內在國內市場份額僅次于華為、市場份額僅次于華為、新華三新華三，為多個行業網絡設備及技術運營提供解決方案，多年來不斷加大產品研發力度，目前已成為行業領先的 ICT 優質設備商。 圖圖 44：星網星網銳捷銳捷份額僅次于華為、新華三份額僅次于華為、新華三 圖圖 45：我國交換機我國交換機市場市場將將迎持續增長迎持續增長 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 數據來源：中國產業信息網，國泰君安證券研

85、究 4.4. 服務器：服務器：受用受用市場規模擴大，市場規模擴大，算力算力提升促進提升促進長期長期需求需求持續持續向好向好 服務器作為 ICT 設備投資中占比最大的一部分，在本輪數據流量驅動云計算大規模發展的建設周期中也能迅速收益，因此本輪資本開支回暖因此本輪資本開支回暖也也將將推動服務器推動服務器長期長期需求需求持續向好持續向好，上架上架速度速度與與云基礎云基礎設施設施部署密切相關部署密切相關。目前我國服務器市場格局已相對清晰，浪潮、華為、新華三、戴爾、曙光分列前五位。其中浪潮市場份額大幅領先。 綜合來看，本輪云廠商資本開支回暖周期將進一步促進上游產品更新換代、上游基礎設施建設市場需求增長，

86、行業景氣持續提升，光模塊重點關注 400G 放量，IDC 看好掌握一線城市周邊資源的服務商，交換機和服務器作為核心設備， 交換機芯片及 CPU 技術更新促進產品迭代， 并帶來新一輪行情。 5. 風險提示風險提示 37.90%32.50%10%2.10%17.50%華為新華三星網銳捷中興通訊其他 - 5.00 10.00 15.00 20.000510152025303520152016201720182019E2020E交換機中國市場規模（單位：億美元）增速（%） 行業專題研究行業專題研究 25 of 26 新冠疫情影響，企業上云或不及預期，云廠商資本開支或低于預期，5G建設或不及預期。 附錄

87、：主要公司盈利預測與估值附錄：主要公司盈利預測與估值 表表 10:主要公司盈利預測與估值表主要公司盈利預測與估值表 公司簡稱公司簡稱 代碼代碼 股價股價 (4 月月 15 日日) EPS PE 投資評級投資評級 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 中際旭創中際旭創 300308.SZ 59.53 0.87 0.72 1.26 68.13 82.68 47.25 增持 新易盛新易盛 300502.SZ 67.19 0.13 0.90 1.38 499.11 74.66 48.69 增持 星網銳捷星網銳捷 002396.SZ 35.56 1.00 1.29 1.66

88、 35.68 27.57 21.42 增持 光環新網光環新網 300383.SZ 24.01 0.43 0.63 0.88 55.48 38.11 27.28 增持 科華恒盛科華恒盛 002335.SZ 20.40 0.28 0.74 1.05 74.08 27.57 19.43 增持 數據港數據港 603881.SH 52.00 0.68 0.52 0.68 76.65 100.00 76.47 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 26 of 26 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師

89、聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告

90、當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

91、投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報

92、告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明

93、說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：