東興證券：AMC系券商投行業務高速發展-221011（22頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 21 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 AMC 系券商，投行業務高速發展系券商，投行業務高速發展 東興證券（601198.SH）投資價值分析報告2022.10.11 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010518110002 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S101051311000

2、6 東興證券為東興證券為中國東方旗下券商中國東方旗下券商，具有鮮明的，具有鮮明的 AMC 特色。東興證券特色。東興證券圍繞股東不圍繞股東不良資產主業持續拓展業務機會、創新協同服務模式，在投行等業務領域良資產主業持續拓展業務機會、創新協同服務模式，在投行等業務領域形成形成了了的獨特優勢的獨特優勢。2022H1，東興證券實現投資銀行業務凈收入東興證券實現投資銀行業務凈收入 5.65 億元，同比增億元，同比增長長 42.08%，在波動環境下保持高速增長。首次覆蓋，給予“持有”評級。，在波動環境下保持高速增長。首次覆蓋，給予“持有”評級。中國東方旗下券商，打造中國東方旗下券商，打造 AMC 體系內協同

3、優勢體系內協同優勢。東興證券當前綜合實力位于行業 26 名左右。作為中國東方旗下券商，東興證券圍繞股東不良資產主業持續拓展業務機會、創新協同服務模式，將公司業務深度嵌入中國東方不良資產項目的全周期，在投行業務等領域構筑了 AMC 系券商的獨特優勢，后續有望進一步推動在資管及財富管理領域的協同。盈利層面，東興證券 2019-2022H1 近三年一期 ROE 分別為 6.16%、7.44%、7.37%和 1.02%，近一年 ROE 低于行業平均水平。投行業務：投行業務：業務實力領先公司綜合排名，業務實力領先公司綜合排名，IPO 業務發展迅猛。業務發展迅猛。2022 上半年，東興證券實現投資銀行業務

4、凈收入 5.65 億元，同比增長 42.08%，行業排名第 14位，顯著領先公司綜合排名。結構層面，2022H1 東興證券股權承銷規模為 92.81億元，同比增長 155.67%，承銷規模的擴容主要得益于 IPO 業務的較好表現。東興證券保薦的騰遠鈷業為 2022H1 創業板市場募資規模最大的 IPO 項目。債券業務方面，2022H1 債券融資規模為 95.79 億元，同比下降 53.32%。信用業務：公司重要信用業務：公司重要收入來源，質押業務風險仍值得關注。收入來源，質押業務風險仍值得關注。收入及規模層面，2021 和 2022H1，東興證券利息凈收入分別為 10.24 和 6.42 億元

5、，是公司最重要的收入來源。2022H1，東興證券融資融券本金期末余額為 187 億元，股票質押業務余額為 19 億元。風險層面，2022H1 兩融維持擔保和質押履約保障比例分別為 272%和 40%，質押業務風險水平較高且呈惡化趨勢（較 2021 年末下滑25 個百分點）。減值層面，截至 2022H1 末，買入返售金融資產累計計提減值準備 12.47 億元，減值覆蓋率為 66.22%。經紀業務：收入占比保持穩定，福經紀業務：收入占比保持穩定，福建地區重點布局。建地區重點布局。2021 和 2022H1，東興證券經紀業務手續費凈收入為 10.05 和 4.06 億元，近五年經紀業務收入占比保持在

6、 20%左右。其中，股票代理買賣為經紀業務收入主體，2022H1 股票代理買賣收入占經紀業務總收入的 74%。2022H1，東興證券股票基金代理買賣累計成交金額為 1.43 萬億元，市場份額 0.57%，較 2021 年下降 0.04 個百分點。渠道層面，截至 2021 年末，東興證券共有 76 家營業部，其中福建地區 34 家，占比達 44.74%，為東興證券布局重點。投資業務：投資業務：收入占比下滑，重點發展固收業務。收入占比下滑，重點發展固收業務。東興證券 2021 和 2022H1 投資凈收益和公允價值變動損益規模分別為 9.2 億和-2.3 億元，近五年營收占比呈明顯的下滑趨勢，由

7、2018 年的 72%下滑至 2022H1 的-13%。結構層面，固收業務成為東興證券投資業務的重點發展方向。2022H1，自營非權益類證券及其衍生品/凈資本和自營權益類證券及其衍生品/凈資本分別為 230.68%和 16.96%，較 2021 年末+34.77 和-2.26 個百分點。資管業務：資管規模下滑明顯，公募業務貢獻有限資管業務：資管規模下滑明顯，公募業務貢獻有限。券商資管層面，截至 2022H1末，東興證券管理資產總規模為 287.28 億元，較 2021 年末下滑 30.77%。其中，集合、定向和專項資管規模分別為 110.57、89.22 和 87.49 億元。公募基金層面，東

8、興證券通過全資子公司東興基金經營公募基金業務。截至 2022 年 6 月末，東興基金公募基金管理總規模為 323.02 億元，同比增長 432.33%，非貨幣基金管理規模為 221.13 億元，同比增長 576.34%。2022H1 凈利潤為 203.62 萬元，利潤貢獻率為 0.7%。東興證券（東興證券（601198.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 風險因素：風險因素：股債承銷規模下滑；代理成交額下滑；信用業務風險暴露；投資業務虧損風險；財富管理市場發展低于預期。投

9、資建議：投資建議：隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業集中度有望提升。東興證券通過圍繞中國東方的不良資產主業不斷拓展業務機會、創新協同服務模式，有望打造 AMC 體系內業務協同優勢。我們認為當前價格基本反映了東興證券的合理估值，預計未來公司股價將與行業整體變動保持同步。預計2022/23/24 年其 BVPS 分別為 8.29/8.63/8.93 元。參考可比公司西證券、西部證券、西南證券、國金證券 2018 年以來的 10%分位數水平后，以7.5%作為東興證券 PB 估值的合理區間。以此測算，東興證券的合理 PB 約為 0.95-1.15倍。按照合理估值區間最低值估計，給予目標價 7

10、.88 元，對應 2022 年 PB 0.95倍。首次覆蓋，給予“持有”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）5,687.21 5,375.75 4,350.77 5,482.53 6,153.76 增長率 YoY（%）43%-5%-19%26%12%凈利潤（百萬元）1,539.67 1,652.24 975.01 1,401.49 1,454.44 增長率 YoY（%）26%7%-41%44%4%EPS（元）0.56 0.51 0.30 0.43 0.45 BVPS（元）7.67 8.25 8.29 8.63 8.93 ROE（%

11、）7.28%6.20%3.64%5.03%5.04%PB（A 股）0.97 0.90 0.89 0.86 0.83 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 30 日收盤價 東興證券東興證券 601198.SH 評級評級 持有（首次）持有（首次）當前價 7.40元 目標價 7.88元 總股本 3,232百萬股 流通股本 3,232百萬股 總市值 239億元 近三月日均成交額 162百萬元 52周最高/最低價 12.45/7.4元 近1月絕對漲幅-10.95%近6月絕對漲幅-21.78%近12月絕對漲幅-32.62%RUhVdUmUNAbWpUsZ8O8Q7NnP

12、qQmOmOlOpOrRiNoPpNaQnNuNwMnQrPuOrRqR 東興證券（東興證券（601198.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 行業分析：革故鼎新，商業模式重定位行業分析：革故鼎新，商業模式重定位.5 傳統證券業務從成長期進入飽和期.5 高質量發展，證券業亟待突破.6 創新驅動的新周期已然開啟.7 頭部集中的行業格局.8 公司概況：中國東方旗下券商，打造公司概況：中國東方旗下券商，打造 AMC 體系內協同優勢體系內協同優勢.9 發展歷程：AMC 系券商，推動“大投行、大資管、大財富”業務全面發展.9 公司

13、治理：財政部為實控人，董事長即將完成更替.10 盈利能力：輕重資產業務收入占比均衡，業績邊際改善顯著.11 行業地位：處于行業中游，打造 AMC 體系內協同優勢.13 經營分析：投行業務發展迅速，信用風險仍需關注經營分析：投行業務發展迅速，信用風險仍需關注.14 財富管理：公司收入基石，質押業務風險仍值得關注.14 投資銀行：IPO 業務發展迅猛，圍繞 AMC 體系深化新產業及新業務布局.15 投資業務：收入占比下滑，重點發展固收業務.16 資管業務：資管規模下滑明顯，公募業務貢獻有限.17 風險因素風險因素.18 估值評級及投資建議估值評級及投資建議.18 東興證券（東興證券（601198.

14、SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）.5 圖 2：高質量客戶占比.5 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）.6 圖 4：兩融規模及市值占比.6 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）.6 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率.6 圖 7：證券行業整體情況（億元）.7 圖 8：中外券商在國內市場能力對比.7 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億元）.8 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2021）.8 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）.8 圖 12：場外衍生品月

15、末未了結初始名義本金規模（億元）.8 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度.9 圖 14：東興證券發展歷程.10 圖 15：東興證券股權架構（截至 2022H1）.11 圖 16：2021 東興證券收入結構.12 圖 17：東興證券 ROE 情況（%）.12 圖 18：東興證券公司架構.13 圖 19：2022H1 中型證券公司凈利潤（億元）.14 圖 20：2022H1 中型證券公司凈資產（億元）.14 圖 21：東興證券經紀業務收入及占比（億元）.15 圖 22：東興證券經紀業務收入結構（億元）.15 圖 23：東興證券利息凈收入及占比（億元）.15 圖 24：東興證券信用業務規模及風險

16、情況（億元）.15 圖 27：東興證券投行收入及占比（億元）.16 圖 28：東興證券投行業務融資結構（億元）.16 圖 25：東興證券投資收益及收入占比（億元）.17 圖 26：東興證券自營業務資產占凈資本比重.17 圖 29：東興證券資管業務收入及占比（億元）.17 圖 30：東興基金子公司利潤及利潤貢獻率（億元）.17 圖 31：東興證券 PB-ROE 對比.19 圖 32：東興證券與可比券商 PB 估值.19 表格目錄表格目錄 表 1：東興證券主要高管履歷.11 表 2：公司主要財務數據與盈利預測.20 東興證券（東興證券（601198.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.

17、10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 行業分析：行業分析：革故鼎新，商業模式重定位革故鼎新，商業模式重定位 傳統證券業務從成長期進入飽和期傳統證券業務從成長期進入飽和期 經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑。經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑?；ヂ摼W擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投資者總數從 6669 萬戶增加到 20624 萬戶，增長 209%。其中，近 5 年投資者年增長率始終保持在 10%左右，呈現較為穩定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。根據對中信證券渠道調研數據我們測算，2015 至2022

18、年 6 月末，持倉投資者占投資者總數從 41%降到 26%，信用投資者占比從 4.0%降到 3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。投行業務：注冊制帶來行投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。根據全球交易所聯合會數據，2021 年，APAC 地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的數量，居全球交易所的第三位。中長期看，大中華區域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A 股年度股權融資規模大約是當年 A 股日均

19、交易額的 2 倍左右。未來隨著全面注冊制的落地，對投行業務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業務格局進一步集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。兩融業務，截至 2022 年 6 月末，A 股市場兩融余額為 16033 億元，占比流通市值比例為 2.27%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業務，2018 年質押風險暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，預計未來的質押業務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規模的交易型信貸業

20、務。圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）圖 2：高質量客戶占比 資料來源：中國證券登記結算有限公司，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部測算（注：2019 年后持倉投資者數據根據對中信證券渠道調研數據測算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.972.060.00.51.01.52.02.52013201420152016201720182019202020212022H11.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%44%43%41%32%29%26%26%25%26%26%201320142015201620172

21、0182019202020212022H1兩融投資者占比持倉投資者占比 東興證券（東興證券（601198.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）圖 4：兩融規模及市值占比 資料來源：WFE，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 高質量發展，證券業亟待突破高質量發展，證券業亟待突破 證券行業總量繁榮，但邊際效率出現

22、下滑。證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。2016-2021 年，中國證券行業營收增長 53%，凈利潤增長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現堪憂，行業凈資產回報率出現下滑，從 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果。2022 年上半年，證券行業凈資產回報率為 3.09%，同比下滑 0.68 個百分點。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。根據日韓開放經驗，外資券

23、商主要依靠專業能力在資產管理、機構服務、交易業務和財富管理領域開展業務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業務領域進行防御。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業務和新產品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商發揮自己的優勢展業，本土券商需要抓緊補齊相關的短板、迎頭趕上。921942564233016685557236821419852301002003004005006007008002020H12020H22021H12021H2美國亞太歐非和中東0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0050001000015000200002500

24、0201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908202001202006202011202104202109202202兩融余額(億元)兩融占A股流通市值(%)81996181431132612279010002000300040005000600070008000900020172018201920202021238%216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%20212020201920182017 東興證券（東興證券（601198.SH）投資價值分析報告投資價值

25、分析報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 7：證券行業整體情況（億元）圖 8：中外券商在國內市場能力對比 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部（注：2022ROE 為年化數據）資料來源：中信證券研究部繪制 創新驅動的新周期已然開啟創新驅動的新周期已然開啟 未來幾年是對券商創新能力的檢驗，包括新業務、新產品以及傳統業務的新模式。當下證券行業已經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新改革的時間窗口。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。2019 年 9 月，證監會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規則和監管制度三個方面對資

26、本市場改革進行了系統性規劃，再加上新證券法的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019 年以來出臺的證券行業監管政策從糾偏過度從嚴政策，到延續既定改革，再到尋求新突破，證券行業監管政策已經回到放松約束和鼓勵創新的軌道。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。2021 年末與 2007 年對比，上交所散戶投資者（持股 10 萬以下）持股市值從 0.6 萬億將至 0.4 萬億元。同期，專業機構持股市值從2.1 萬億增加到 6.7 萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下，A 股市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，證券業務將呈現

27、聚焦核心資產、衍生品和場外業務高速發展以及從單一服務到綜合服務三個特點。交交易機制：衍生品發展和多空機制完善。易機制：衍生品發展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發展期。場內市場，50ETF 期權、滬深 300ETF 和指數期權推出以來始終保持高增長趨勢，后續隨著中證 1000股指期貨和期權的推出，市場品類將更加完善。場外市場、場外期權和收益互換規模自 2019年起保持穩步提升增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業務創新提供條件?？苿摪逶囆械娜谌母锛磳⑾蛑靼搴蛣摌I板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉融券制度能激發對沖型投資者需求，融券業務將迎來新的發展機遇。

28、7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500010000150002000025000300002016201720182019202020212022H1營業收入凈利潤凈資產ROE0510資管機構服務財富管理投行零售經紀融資類投資交易外資投行中資券商 東興證券（東興證券（601198.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億元）圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2021）資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 資料來源：上交所

29、年鑒，中信證券研究部 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 頭部集中的行業格局頭部集中的行業格局 成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。美國、日本 TOP3 證券公司凈利潤行業占比基本保持在 40%-60%。而中國證券行業受商業模式同質化影響，仍是分散格局，2021 年 TOP3 凈利潤行業占比為 22%。海外證券行業的集中，主要由以下三項因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭

30、力的公司退出市場；2.頭部公司借助資本擴張，擴大領先優勢；3.并購整合補齊業務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業集中的三個因素正在中國市場上發生。隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業已進入供給側改革時段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業務的馬太效應，將加速證券行業集中度提升，中國證券業終將形成美國和日本一樣的龍頭格局。01234567810萬10-100萬100-1000萬1000萬專業機構2007202110%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50個人投資者專業機構010

31、203040506070802006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-12上證50中證500滬深3000200040006000800010000120002017/12017/42017/72017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/04202

32、0/072020/102021/012021/042021/072021/10收益互換場外期權 東興證券（東興證券（601198.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度 資料來源：中國證券業協會，日本證券業協會，SIFMA 公司概況公司概況：中國東方旗下券商，中國東方旗下券商，打造打造 AMC 體系內協體系內協同優勢同優勢 發展歷程：發展歷程：AMC 系券商，系券商，推動“大投行、大資管、大財富”業務全面發展推動“大投行、大資管、大財富”業務全面發展 AMC 系券商系券商，凈資本排名行業第凈資本

33、排名行業第 24 位位。東興證券成立于 2008 年，由中國東方資產管理股份有限公司作為主要發起人發起設立。自創立后，東興證券穩步擴張業務范圍，相繼在 2009、2012、2013、2015 和 2020 年收購或新設東興期貨、東興投資、東興資本、東興香港以及東興基金，完善在期貨、另類投資、私募股權、國際化和公募基金等領域的布局。資本層面，2015 年東興證券在上海證券交易所完成 IPO，后續通過 2016 年和 2021年的定向增發持續補充公司資本，并將江蘇省鐵路集團、山東高速等重要股東方引入公司。截至 2021 年末，東興證券凈資本規模為 217.52 億元，排名行業第 24 位。推動“大

34、投行、大資管、大財富”業務全面發展。推動“大投行、大資管、大財富”業務全面發展。東興證券未來發展將圍繞投行、資管和財富管理三條主線展開。投行業務不斷強化承做、定價和銷售能力，發揮中國東方買方業務的優勢，形成投資、投行相互促進的業務模式和生態體系，帶動全業務鏈建設。資管業務不斷拓寬資產管理產品銷售渠道，圍繞“客戶機構化、產品凈值化、策略差異化”三個方面提升金融產品設計能力和資產管理業務的主動管理能力。財富管理業務優化大財富條線準事業部管理運行機制，完善分支機構管理體系和組織架構，從客戶、投顧、金融產品、融資融券、集團協同、系統建設以及運營管理等多方面進行轉變與升級，夯實財富管理基礎，不斷推動財富

35、管理轉型。中信證券,12%國泰君安,8%華泰證券,7%其他,73%中國（2021）野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本（2021）高盛,24%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美國（2021）東興證券（東興證券（601198.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 14：東興證券發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司治理：公司治理：財政部財政部為實控人，為實控人，董事長即將完成更替董事長即將完成更替 財政部為實控人，持股比例集中財政部為實控人，持股比例集中。截至 2022H1，東方資產管理公司持有東興

36、證券 45%的股權，為公司第一大股東。江蘇省鐵路集團和山東高速分別持有公司 4.92%和 3.71%的股權，分列第二和第三大股東。除上述三股東外，其余股東持股比例均在 2%以下，股權結構較為集中。目前財政部是東興證券的實際控制人，通過控股子公司中國東方資產管理公司間接持有東興證券 32.2%的股權。董事會 10 名非獨立董事中，5 人來自股東方東方資產管理公司，3 人來自公司內部，1 人來自股東方山東高速，1 人來自股東方江蘇鐵路集團。高管構成較為多元高管構成較為多元，董事長即將完成更替，董事長即將完成更替。公司主要高管團隊共 10 人，分別來自公司內部、股東方、監管系統和同業機構。董事長魏慶

37、華自 2015 年起擔任公司董事長。2022年 9 月，魏慶華提出辭職申請，大股東中國東方提議中國東方機構管理部負責人李娟接任董事長一職?？偨浝韽垵齺碜酝瑯I機構，此前曾任職于華泰證券和鐘山金融控股。副總經理陳海來自公司內部；副總經理劉亮、張軍、趙慧文（兼任首席風險官及合規總監）來監管系統；副總經理兼財務負責人張芳和董事會秘書張鋒來自股東方；副總經理鮑宇和首席信息官陸中兵來自同業機構。東興證券（東興證券（601198.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 15：東興證券股權架構（截至 2022H1）資料來源：Wind，中信證券研

38、究部 表 1：東興證券主要高管履歷 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 魏慶華 董事長 20150327 58 張濤 總經理 20190216 50 陳海 副總經理 20161107 52 劉亮 副總經理 20161107 48 張軍 副總經理 20180828 47 趙慧文 副總經理，首席風險官，合規總監 20210302 45 張芳 副總經理,財務負責人 20210803 45 鮑宇 副總經理 20211029 55 張鋒 董事會秘書 20180828 49 陸中兵 首席信息官 20210407 49 資料來源：公司財報，中信證券研究部 盈利能力：盈利能力：輕重資產業務收入占比

39、均衡輕重資產業務收入占比均衡，業績邊際改善顯著業績邊際改善顯著 2022Q2 業績邊際改善顯著。業績邊際改善顯著。2021 年，東興證券實現營業收入 53.76 億元，同比下降5.48%；實現歸母凈利潤 16.52 億元，同比增長 7.31%，達到 2015 年峰值水平的 80.82%，創歷史次高。2022Q1，受股票市場波動影響，投資收益回撤較為明顯，東興證券實現營業收入 7.08 億元，歸母凈利潤 0.30 億元，分別同比下降 20%和 88%；2022Q2 公司投資收益大幅改善，實現營業收入 10.75 億元，歸母凈利潤 2.43 億元，分別環比提升 52%和710%。財富管理與投資銀行

40、業務為業績基石財富管理與投資銀行業務為業績基石。東興證券擁有財富管理、自營投資、投資銀行、資產管理和其他業務五大業務板塊。其中，財富管理和投資銀行板塊是主要收入和利潤來源。財富管理板塊主要經營證券經紀業務、信用業務。投資銀行板塊主要經營股權融資業務、債券融資業務和財務顧問業務。2022H1，兩板塊合計貢獻收入 13.63 億元，收入占比為 76.48%；合計貢獻營業利潤 5.59 億元，營業利潤占比為 175.79%。東興證券（東興證券（601198.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 其余業務板塊中，自營投資業務板塊主要以自有

41、資金從事權益類投資業務、固定收益類投資業務等；資產管理業務板塊主要經營證券公司資產管理業務和公募基金管理業務等；其他業務板塊主要包括期貨業務、另類投資業務、私募基金管理業務和境外業務等。2022H1，四板塊分別實現營業利潤 0.78 億、-0.86 億和-2.35 億元。輕重資產業務收入占比均衡輕重資產業務收入占比均衡，ROE 水平仍有待提升。水平仍有待提升。2021 年，東興證券實現手續費收入 22.33 億元（其中股票經紀 10.05 億、投行業務 10.84 億、資管業務 1.30 億元），利息凈收入 10.24 億元，投資收益+公允價值變動損益 9.20 億元。如其他業務收入按凈額計算

42、，輕資產業務收入占比 53%，輕重資產業務收入占比較為均衡。2019-2022H1，證券行業近三年一期 ROE 分別為 6.30%、7.27%、7.83%和 3.03%，同期東興證券 ROE 分別為6.16%、7.44%、7.37%和 1.02%，近一年 ROE 開始低于行業平均水平。圖 16：2021 東興證券收入結構 圖 17：東興證券 ROE 情況（%）資料來源：公司財報，中信證券研究部（其他業務收入按凈額計算，歸入投資部分）資料來源：Wind，中信證券研究部 經紀經紀24%投行投行26%資管資管3%利息利息25%投資投資22%9.156.985.196.167.447.371.0201

43、23456789102016201720182019202020212022H1 東興證券（東興證券（601198.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 18：東興證券公司架構 資料來源：公司財報 行業地位：行業地位：處于行業中游，處于行業中游，打造打造 AMC 體系體系內內協同優勢協同優勢 行業排名第行業排名第 26 名左右，名左右，凈利潤行業排名有所下滑凈利潤行業排名有所下滑。2021 年，東興證券凈資產 265.15億元，行業排名第 24；實現歸母凈利潤 16.52 億元，行業排名第 29。從總資產、凈資產、營收和凈利潤

44、指標看，東興證券資本實力較強，盈利能力略顯不足，綜合排名位居行業 26名左右。2022H1，東興證券實現歸母凈利潤 2.73 億元，排名上市券商第 38 位，較 2021年下降 10 位，凈利潤排名下滑趨勢值得警惕。東興證券（東興證券（601198.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 處于行業中處于行業中游，游，打造打造 AMC 體系內協同優勢體系內協同優勢。2021 年，11 家券商歸母凈資產規模突破 800 億元且凈利潤突破 90 億元，組成第一梯隊。東方證券等 12 家券商凈利潤突破 20億，歸母凈資產突破 200 億元，

45、整體位于行業中上游。在中游梯隊中，東興證券凈資產相對充足，主要劣勢在于盈利端。隨著證券行業馬太效應不斷加大，中型券商需提升細分領域專業能力，尋找自身差異化、特色化競爭點。東興證券未來有望通過圍繞中國東方的不良資產主業不斷拓展業務機會、創新協同服務模式。以并購重組業務為切入點，通過提高并購重組業務的專業化服務水平，結合公司在投研領域的優勢，實現并購重組業務、研究業務和中國東方不良資產業務的融合，并將公司業務深度嵌入中國東方不良資產項目的全周期，實現公司業務開展在順、逆周期下的雙輪驅動，進而構筑資產管理系券商的獨特優勢。圖 19：2022H1 中型證券公司凈利潤（億元）圖 20：2022H1 中型

46、證券公司凈資產（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 經營分析：經營分析：投行業務發展迅速，信用風險仍需關注投行業務發展迅速，信用風險仍需關注 財富管理財富管理：公司收入基石，公司收入基石，質押業務風險仍值得關注質押業務風險仍值得關注 經紀業務：經紀業務：收入占比保持穩定，收入占比保持穩定，福建地區重點布局福建地區重點布局。2021 和 2022H1，東興證券經紀業務手續費凈收入為 10.05 和 4.06 億元，近五年經紀業務收入占比保持在 20%左右。其中，股票代理買賣為經紀業務收入主體，2022H1 股票代理買賣收入占經紀業務總收入的74%。202

47、2H1，東興證券股票基金代理買賣累計成交金額為 1.43 萬億元，同比下降 1.98%，市場份額 0.57%，較 2021 年下降 0.04 個百分點。財富管理層面，2022 年上半年，東興證券“興享投”基金投資顧問服務正式試點展業，買方投顧業務轉型加速推進。渠道層面，截至 2021 年末，東興證券共有 76 家營業部，其中福建地區 34 家，占比達 44.74%，為東興證券布局重點。信用業務：信用業務：公司重要公司重要收入收入來源，來源，質押業務風險仍值得關注質押業務風險仍值得關注。收入及規模層面，2021和 2022H1，東興證券利息凈收入分別為 10.24 和 6.42 億元，占公司營收

48、的比重為 19%和 36%，具有較強的抗波動屬性，是公司最重要的收入來源。2022H1，東興證券融資融券本金期末余額為 187.44 億元，同比增長 4.04%，實現融資融券利息收入 5.81 億元，同012345678浙商證券華安證券中銀證券國聯證券長城證券南京證券西部證券紅塔證券山西證券華西證券東興證券國海證券東北證券西南證券華創陽安天風證券050100150200250300西部證券東興證券浙商證券西南證券天風證券紅塔證券華西證券華安證券長城證券國海證券東北證券山西證券國聯證券南京證券華創陽安中銀證券 東興證券（東興證券（601198.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10

49、.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 比增長 0.79%；股票質押業務余額為 18.83 億元，實現股票質押回購業務利息收入 0.19億元。風險層面，2022H1 兩融維持擔保和質押履約保障比例分別為 271.91%和 40.30%，質押業務風險水平較高且呈惡化趨勢（較 2021 年末下滑 25 個百分點）。減值層面，截至2022H1 末，買入返售金融資產累計計提減值準備 12.47 億元，減值覆蓋率為 66.22%。圖 21：東興證券經紀業務收入及占比（億元）圖 22：東興證券經紀業務收入結構（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 23

50、：東興證券利息凈收入及占比（億元）圖 24：東興證券信用業務規模及風險情況（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 投資銀行投資銀行：IPO 業務發展迅猛業務發展迅猛，圍繞圍繞 AMC 體系深化新產業及新業務布局體系深化新產業及新業務布局 業務實力領先公司綜合排名，業務實力領先公司綜合排名，IPO 業務發展迅猛業務發展迅猛。2022 年上半年，東興證券實現投資銀行業務凈收入 5.65 億元，同比增長 42.08%，行業排名第 14 位，顯著領先公司綜合排名。結構層面，2022H1 東興證券股權承銷規模為 92.81 億元，同比增長 155.67%，承銷規模

51、的擴容主要得益于 IPO 業務的較好表現。東興證券保薦的騰遠鈷業為 2022H1 創業板市場募資規模最大的 IPO 項目。債券業務方面，受債券發審政策趨緊、債市結構性資產荒以及城投債融資規模下滑等情況影響，東興證券債券承銷規模較 2021 年同期有一定程度的下降。2022H1 債券融資規模為 95.79 億元，同比下降 53.32%。0%5%10%15%20%25%024681012201720182019202020212022H1經紀業務收入收入占比0123456789201720182019202020212022H1代理買賣席位租賃代銷產品期貨經紀-30%-20%-10%0%10%20

52、%30%40%-10-8-6-4-2024681012201720182019202020212022H1利息凈收入收入占比0%50%100%150%200%250%300%020406080100120140160180200201720182019202020212022H1融資融券規模股票質押規模兩融維持擔保比例質押履約保障比例 東興證券（東興證券（601198.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圍繞圍繞 AMC 體系深化新產業及新業務布局體系深化新產業及新業務布局。東興證券未來將立足重點行業和區域，注重優質大中型項目的

53、承攬，提升市場影響力，打造具有東興證券特色的差異化投行品牌。一方面，繼續深入推進 IPO 業務，加大對國家戰略性新興產業項目的承攬承做，更加關注信息技術、生物、高端裝備制造、新能源等新行業產業，注重優質明星項目的培育和挖掘；另一方面，積極響應國家政策，開發 ESG 債券、產業債券和鄉村振興債券等符合國家政策號召的品種。同時公司持續加強與中國東方的業務協同，充分整合雙方資源，擴大市場占有率，全面提升專業服務能力。圖 25：東興證券投行收入及占比（億元）圖 26：東興證券投行業務融資結構（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 投資業務投資業務：收入占比下滑，

54、重點發展固收業務收入占比下滑，重點發展固收業務 收入占比下滑，重點發展固收業務收入占比下滑，重點發展固收業務。東興證券 2021 和 2022H1 投資凈收益+公允價值變動損益規模分別為 9.2 億和-2.3 億元，近五年占營業收入的比重呈明顯的下滑趨勢，由2018 年的 72%下滑至 2022H1 的-13%。結構層面，固收業務成為東興證券投資業務的重點發展方向。2022H1，自營非權益類證券及其衍生品/凈資本和自營權益類證券及其衍生品/凈資本分別為 230.68%和 16.96%，較 2021 年末+34.77 和-2.26 個百分點。東興證券在未來將積極挖掘固收非方向性投資交易機會，增加

55、利率債曲線形態、跨品種利差等交易模式，持續推進“FICC”戰略，全方位推進固收+、跨境等業務的廣度和深度。另類投資子公司另類投資子公司 2022H1 出現虧損。出現虧損。子公司方面，東興投資 2022H1 實現凈利潤-0.56億元，同比下滑 138.26%，主要因科創板及創業板股票估值大幅回調導致。截至 2022 年6 月末，東興投資存續股權投資項目共 17 家，投資規模合計 10.44 億元，其中科創板跟投項目 5 個，投資規模 1.10 億元。未來，東興投資將加大在京津冀、環渤海、長三角及粵港澳大灣區等重點區域股權投資業務布局，集中優勢資源聚焦新能源發電、新能源汽車、新材料、智能制造、信息

56、技術、消費升級、醫療大健康等重點領域。0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214201720182019202020212022H1投行業務收入收入占比0100200300400500600700800900201720182019202020212022H1股權承銷規模債券承銷規模 東興證券（東興證券（601198.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 27：東興證券投資收益及收入占比（億元）圖 28：東興證券自營業務資產占凈資本比重 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研

57、究部 資管業務：資管規模下滑明顯，公募業務貢獻有限資管業務：資管規模下滑明顯，公募業務貢獻有限 券商資管：資管規模下滑較大，券商資管：資管規模下滑較大，積極布局公募牌照積極布局公募牌照。2021 和 2022H1，東興證券資管業務手續費收入分別為 1.30 和 0.80 億元，近兩年收入占比在 5%以下。截至 2022H1 末，東興證券管理資產總規模為 287.28 億元，較 2021 年末下滑 30.77%。集合、定向和專項資管規模分別為 110.57、89.22 和 87.49 億元，其中專項資管規模下降較為明顯，較 2021年末下滑 54.4%。展望未來，東興證券提出將力爭盡快設立資管子

58、公司并申請公募牌照，實現公私募綜合化、集約化經營，以增量業務開拓新發展空間。公募業務：公募業務：管理規模高速擴容，利潤貢獻不足管理規模高速擴容，利潤貢獻不足 1%。東興證券通過全資子公司東興基金經營公募基金業務。截至 2022年 6月末，東興基金公募基金管理總規模為 323.02億元，同比增長 432.33%，非貨幣基金管理規模為 221.13 億元，同比增長 576.34%。2022H1凈利潤為 203.62 萬元，利潤貢獻率為 0.7%。東興基金短期注重明星產品打造，其中東興興瑞等基金規模已進入行業同類產品的前 1%；長期注重品牌構筑，提出“絕對收益目標引導，盡量降低業績波動，追求長期業績

59、穩定性”原則，著力打造差異化競爭力。圖 29：東興證券資管業務收入及占比（億元）圖 30：東興基金子公司利潤及利潤貢獻率（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-5051015202530201720182019202020212022H1投資收益+公允價值變動損益收入占比050100150200250201720182019202020212022H1自營權益類證券及證券衍生品/凈資本自營非權益類證券及其衍生品/凈資本0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52

60、.02.53.03.54.04.55.020172018201920202021 2022H1資管收入收入占比-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%-0.12-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.04202020212022H1東興基金凈利潤利潤貢獻率 東興證券（東興證券（601198.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 風險因素風險因素 股債承銷規模下滑：投行業務是東興證券重要的收入來源，2022H1 年收入占比為 32%。在注冊制推行的新階段，投行業務

61、將從傳統的以資源和渠道為依托轉向以銷售能力、定價能力和風險把控能力為依托，投行業務頭部集中的步伐可能加速。因此東興證券作為中型券商，其股債承銷規?？赡芟禄?。代理成交額下滑：經紀業務是東興證券重要的收入基石，2022H1 收入占比為 23%，成交額下滑將直接降低其代理買賣手續費收入，并為席位租賃和代銷金融產品收入增長帶來壓力。信用業務風險暴露：利息收入是東興證券的另一重要收入來源，2022H1 收入占比為36%。2022 年以來，A 股波動加大了市場信用風險，融資融券維持擔保比例出現下滑。2022H1，東興證券兩融維持擔保比例和質押履約保障比例分別為 272%和 40%。股權質押維持擔保比例較低

62、。投資業務虧損風險：投資交易業務是東興證券的盈利波動點，2021 年收入占比為 17%，2022H1 收入為負。2022 年，股債市場波動加大，券商投資收益和公允價值變動損益可能變動較大，為公司整體業績帶來不確定性。財富管理市場發展低于預期：財富管理業務是東興證券業績的潛在增長點。財富管理市場遇冷可能造成基金代銷規模下滑，基金投顧規模萎縮，降低東興證券發展潛力，影響公司估值區間。估值評級估值評級及投資建議及投資建議 經紀業務方面，受代理成交額下滑影響，預計 2022 年東興證券經紀業務收入同比下滑 12.34%。投行業務方面，受股債承銷規模擴張影響，預計 2022 年公司投行業務收入同比上升

63、13.40%。資管業務方面，公募基金管理規模持續擴容影響，預計 2022 年公司資管手續費收入同比上升 31.54%。投資業務方面，受股債市場波動影響，投資收益率可能下滑較為明顯，預計 2022 年公司投資收益+公允價值變動損益同比下降 80.06%?；谏鲜銮闆r我們預測 2022/23/24 年公司營業收入為 43/54/62 億元，歸屬母公司凈利潤為9.8/14.0/14.6 億元。PB-ROE 估值法：估值法：ROE 是衡量證券公司股東回報的基準，也是決定證券公司估值的核心因素。2018Q2以來，東興證券的估值高峰出現于 2019Q1。資本市場觸底后的高速反彈推動東興證券ROE 高速回升

64、，東興證券 2019Q1 單季度 ROE 達 2.82%，為近五年峰值，推動 2019Q1估值到達 4 年內高位。東興證券的估值低位出現于 2022Q2。在市場下行環境下，2022Q1東興證券單季度 ROE 為 0.11%，創近 4 年單季度 ROE 最低值。隨著 2022Q2 投資收益回暖，Q2 單季度 ROE 達到 0.91%，預計東興證券估值有望實現改善，其合理 PB 估值區間 東興證券（東興證券（601198.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 在 1.0-1.2 倍左右。圖 31：東興證券 PB-ROE 對比 資料來源

65、：Wind，中信證券研究部 可比公司法：可比公司法：考慮東興證券的業務發展、凈資產規模、業務體量和凈利潤情況，我們選取華西證券、西部證券、西南證券、國金證券為東興證券的可比公司。目前，華西證券 PB 為 0.86 倍，西部證券為 0.97 倍，西南證券為 0.98 倍，國金證券為 0.93 倍。4 家可比券商平均估值約為 0.94 倍 PB，位于 2018 年以來的 0%分位數，估值處于絕對低位。東興證券當前 PB 0.92倍，估值與可比公司平均水平基本持平。圖 32：東興證券與可比券商 PB 估值 資料來源：Wind，中信證券研究部 隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業集中度有望提升

66、。東興證券未來有望通過圍繞中國東方的不良資產主業不斷拓展業務機會、創新協同服務模式，打造 AMC體系內業務協同優勢。我們將可比券商估值按照當前估值分位數調整至 2018 年以來的 10%分位數水平后，以7.5%作為東興證券 PB 估值的合理區間。以此測算，東興證券的 2022年合理 PB 約為 0.95-1.15 倍。我們認為當前價格基本反映了東興證券的合理估值，預計未來公司股價將與行業整體0.000.501.001.502.002.503.00ROEPB0.00.51.01.52.02.53.02018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-0

67、2東興華西西部西南國金 東興證券（東興證券（601198.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 變動保持同步。預計 2022 年東興證券凈利潤下滑 41%。預計 2022/23 年其 BVPS 分別為8.29/8.63 元。綜合參考 PB-ROE 法與可比公司法合理估值區間，給予公司目標價 7.88 元，對應 2022 年 PB 0.95 倍。首次覆蓋，給予“持有”評級。表 2：公司主要財務數據與盈利預測 百萬元（除特殊說百萬元（除特殊說明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E

68、 2023E 2024E 利潤表摘要 資產負債表摘要 手續費及傭金收入 2,527 2,233 2,282 2,501 2,663 主動性貨幣資金 2,356 2,965 3,706 5,087 6,656 其中：經紀業務 993 1,005 881 937 997 交易性金融資產 17,917 22,157 17,725 18,612 19,542 投行業務 1,322 1,084 1,230 1,301 1,376 可供出售金融資產 1,677 853 682 546 437 資管業務 203 130 171 197 217 主動性總資產 72,285 79,430 83,269 86,5

69、48 89,400 利息凈收入 849 1,024 1,402 1,545 1,689 股本 2,758 3,232 3,232 3,232 3,232 總投資收益 1,551 920 204 855 1,167 歸屬母公司所有者凈資產 21,148 26,659 26,802 27,880 28,850 營業收入 5,687 5,376 4,351 5,483 6,154 財務指標 業務及管理費 2,306 2,401 2,113 2,535 2,915 營業收入增長率 43.13%-5.48%-19.07%26.01%12.24%營業利潤 1,951 2,003 1,182 1,698 1

70、,762 凈利潤增長率 26.13%7.31%-40.99%43.74%3.78%歸屬母公司所有者凈利潤 1,540 1,652 975 1,401 1,454 管理費用率 40.54%44.66%48.55%46.24%47.37%每股指標及估值 營業利潤率 34.31%37.27%27.16%30.98%28.63%EPS（元）0.56 0.51 0.30 0.43 0.45 ROE 7.28%6.20%3.64%5.03%5.04%BVPS（元）7.67 8.25 8.29 8.63 8.93 ROA*2.13%2.08%1.17%1.62%1.63%資料來源：Wind，中信證券研究部預

71、測 注：ROA*以歸屬母公司所有者凈利潤/主動性總資產計算 21 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對

72、于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生

73、的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證

74、券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明

75、 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相

76、關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 22 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及

77、/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53

78、 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994P

79、LC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理

80、委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA A

81、mericas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收

82、件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信

83、證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia

84、 Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行

85、人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。