海普瑞-成本改善、出口放量驅動業績增長-221011（30頁）.pdf

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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 海海 普普 瑞（瑞（002399）醫藥生物 成本成本改善改善、出口出口放量驅動業績增長放量驅動業績增長 投資要點：投資要點：出口型出口型肝素肝素API和制劑和制劑龍頭，龍頭，業務業務拓展拓展至至CDMO和和創新藥創新藥 海普瑞為全球最大的肝素API供應商和前三大的依諾肝素制劑企業，目前已形成肝素原料藥/制劑全球化銷售為主，生物大分子CDMO為輔的多元化業務體系。公司2022H1實現收入37.6億，肝素原料藥/肝素制劑/CDMO業務收入占比分別為43%/43%/13%，未來23年3個創新藥有望商業化。肝素肝素制劑隨制劑隨手術量增長手術量增長，上

2、游產業集中于中國上游產業集中于中國 肝素用于術中和術后的抗凝血、血栓治療，隨透析和相關手術量增長，其原料主要通過豬小腸提取，中國生豬養殖量大，國內前四大肝素原料藥供應企業約占全球70%份額。根據弗若斯特沙利文數據，2021年全球肝素原料藥市場規模為26億美元，2021-2025年CAGR達6.2%。海普瑞是全球最大的肝素原料藥企業，2018年約占全球供應的40%。2021年下游肝素制劑全球規模為51億美元，2021-2025年CAGR達8.1%。主要品種依諾肝素50%市場份額仍為原研賽諾菲占據，仍有較大替代空間。原材料原材料成本成本下降下降提升毛利，制劑出口提升毛利，制劑出口戰略持續兌現戰略持

3、續兌現 公司21Q3-22Q2原料藥毛利率分別為24.7%/29.1%/27.7%/32.4%，生豬出欄數量改善帶動肝素上游采購價格下行，逐步傳導至原料藥、制劑。公司低分子肝素制劑銷售中美歐市場持續推進，2021年歐洲市場銷量市占率預計已達26%，逐步替代原研賽諾菲，有望3-5年達到40%-50%；美國市場和第二大仿制藥企Sandoz合作，預計22年實現翻倍增長；國內市場市占率僅8%，有望借助后續的集采迅速提升份額。未來有望實現銷量、毛利雙提升。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為77.62/90.17/106.50億，對應增速分別為21.95%/1

4、6.16%/18.12%，歸母凈利潤分別為10.88/13.49/17.01億，對應增速分別為351.68%/24.02%/26.08%，3年CAGR為91.86%，EPS分別為0.74/0.92/1.16元。DCF絕對估值法測得公司每股價值19.92元，相對估值法下按照分部估值，參考化藥可比公司平均19倍PE、CDMO可比公司平均44倍PE，測得每股價值為20.68元。綜合以上估值方法，給予2023年目標價19.92元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料漲價風險；制劑產品跌價風險；CDMO 訂單不及預期；創新藥開發不及預期；依諾肝素鈉集采情況不及預期 Table_Firs

5、t|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）5,332 6,365 7,762 9,017 10,650 增長率（%）15.30%19.38%21.95%16.16%18.12%EBITDA（百萬元）2,093 865 1,715 2,044 2,430 歸母凈利潤（百萬元）1,024 241 1,088 1,349 1,701 增長率（%）-3.32%-76.49%351.68%24.02%26.08%EPS（元/股）0.70 0.16 0.74 0.92 1.16 市盈

6、率（P/E）21 89 20 16 13 市凈率（P/B）1.9 1.9 1.8 1.6 1.5 EV/EBITDA 12.2 29.3 12.8 10.3 8.5 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 10 月 10 日收盤價 證券研究報告 2022 年 10 月 11 日 投資評級：投資評級：行行 業：業：化學制藥化學制藥 投資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：14.68 元 目標價格：目標價格：19.92 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）1,467/1,467 流通 A 股市值（百萬元）18,306

7、每股凈資產（元）8.20 資產負債率（%）43.14 一年內最高/最低（元）18.89/10.81 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：夏禹 執業證書編號：S0590518070004 電話：0510-82832787 郵箱： 分析師：鄭薇 執業證書編號：S0590521070002 電話：0510-82832787 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%-30%-20%-10%0%10%20%海普瑞滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 短期來看，由于生豬供應相對充裕，肝素上游原材料的

8、價格下行，帶動肝素原料藥和制劑成本下降；公司低分子肝素制劑，歐洲市場依靠院內市場提升知名度，依靠院外市場增厚利潤，銷售已過億支，有望搶占原研賽諾菲的份額；美國市場和 Sandoz合作，依諾肝素制劑有望快速達峰；國內市場有望借助集采彎道超車，快速上量。長期來看，公司一是培育了歐洲的制劑銷售網絡，未來或可搭載其他產品的歐洲市場推廣；二是美國 CDMO 業務經過 8 年的培育，21 年收入體量已達 8 億，在后續擴產后有望成為新的驅動力；三是通過投資海外企業股權、引進大中華區銷售權益的方式做創新藥開發，預計最早 2024-2025 年可以有首個創新藥獲批。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 肝素從豬小

9、腸中提取分離，中美貿易摩擦背景下，受限于飲食習慣、生豬養殖和屠宰量，海外企業幾乎無法完成肝素原料藥產業鏈轉移，肝素產業免疫中美貿易摩擦。中國制劑出口迎來利好。俄烏沖突、全球新冠疫情的背景下，全球面臨能源成本、運輸、原材料供應時間延長的問題。更短的跨國商業流程預計受沖擊更小。中國作為化學原料藥出口大國，海外如歐洲和印度多采購中國的化學原料藥再生產制劑。對于制劑生產國非使用國的地區而言，由中國直接生產制劑出口，會比制劑跨國生產再跨國運輸，面臨更小的運輸、API 供應問題。中國制劑出口階段性利好。對于美國市場，注射劑時常短缺的背景下，注射劑相比口服制劑出口，優勢更加顯著。核心假設核心假設 1、肝素

10、API：2021 年以及 2022 年上半年生豬出欄數量相比 2019 年大幅回升，以及從豬小腸中提取肝素的效率提升，肝素上游原材料短缺問題緩解，我們預計肝素API 2022 年-2024 年毛利率分別為 32.35%、33.19%、33.19%；收入增速分別為17.00%、11.15%、11.64%。2、低分子肝素制劑：預計22-24年歐洲市場銷售增速分別為25.21%/25.31%/25.42%；美國市場借助山德士有望較快達峰，預計2022-24年銷售額增速達到100%/30%/18%。中國市場依諾肝素鈉可能通過集采放量，預計2022-24年收入增速15%/5.44%/50%。盈利預測、估

11、值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2022-24 年收入分別為 77.62/90.17/106.50 億，對應增速分別為21.95%/16.16%/18.12%，歸母凈利分別為 10.88/13.49/17.01 億，對應增速分別為351.68%/24.02%/26.08%，3 年 CAGR 為 91.86%，EPS 分別為 0.74/0.92/1.16 元。DCF 絕對估值法測得公司每股價值 19.92 元，相對估值法下按照分部估值，參考化藥可比公司平均 19 倍 PE、CDMO 可比公司平均 44 倍 PE，測得每股價值 20.68 元。綜合以上估值方法，給予 2023 年目標價

12、 19.92 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。UZiW8ZlXzW9UoVsZ8O9R8OmOmMtRsQeRmNoOeRnMnPbRpPuNuOqNoONZpPpM 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.以肝素以肝素 APIAPI 為基礎，拓展制劑、為基礎，拓展制劑、CDMOCDMO、創新藥、創新藥 .5 5 1.1 業務涵蓋肝素全產業、大分子生物藥 CDMO 和創新藥.6 1.2 歷史業績：受肝素成本、創新藥投資擾動，業績波動.7 2.2.肝素產業：成本下行，需求增長肝素產業：成本下行，需求增長 .8 8 2.1 依諾肝素為肝

13、素制劑主要品種，替代空間大.9 2.2 肝素原料藥主要供應來自中國，海普瑞為行業龍頭.11 2.3 原材料價格下行，帶動產業毛利率回升.14 3.3.肝素業務迎來多重改善，肝素業務迎來多重改善，CDMOCDMO 和創新藥成為新驅動力和創新藥成為新驅動力 .1515 3.1 肝素產業：依諾肝素鈉中美歐齊上量，原料藥毛利提升.15 3.2 生物藥 CDMO：8 年經驗積累，將會成為公司新的增長驅動力.19 3.3 創新藥：通過參股創新藥企，引入區域權益.20 4.4.盈利預測、估值和投資建議盈利預測、估值和投資建議 .2525 5.5.風險提示風險提示 .2828 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：海

14、普瑞發展歷程：海普瑞發展歷程.5 圖表圖表2：海普瑞實際控制人為李鋰李坦夫妻：海普瑞實際控制人為李鋰李坦夫妻.6 圖表圖表3：海普瑞主營業務構成：海普瑞主營業務構成.6 圖表圖表4：海普瑞各項業務毛利率：海普瑞各項業務毛利率.6 圖表圖表5：海普瑞歷史收入（百萬元）：海普瑞歷史收入（百萬元）.7 圖表圖表6：海普瑞利潤（百萬元）：海普瑞利潤（百萬元）.7 圖表圖表7：歷年歸母利潤和非經常性損益變動主要原因：歷年歸母利潤和非經常性損益變動主要原因.7 圖表圖表8：肝素的用途：肝素的用途.8 圖表圖表9：標準肝素制劑和低分子肝素制劑介紹：標準肝素制劑和低分子肝素制劑介紹.8 圖表圖表10：肝素制劑

15、市場（單位：百萬美元）：肝素制劑市場（單位：百萬美元）.9 圖表圖表11：各個市場：各個市場2020年各種低分子肝素制劑的銷售額（單位：百萬歐元）年各種低分子肝素制劑的銷售額（單位：百萬歐元）.10 圖表圖表12：依諾肝素制劑各企業市場份額（：依諾肝素制劑各企業市場份額（2019）.10 圖表圖表13：歐洲市場為全球主要的依諾肝素制劑市場：歐洲市場為全球主要的依諾肝素制劑市場.11 圖表圖表14：賽諾菲依諾肝素鈉注射液分地區銷售額（百萬歐元）：賽諾菲依諾肝素鈉注射液分地區銷售額（百萬歐元）.11 圖表圖表15：肝素產業鏈介紹：肝素產業鏈介紹.12 圖表圖表16：出廠口徑全球原料藥肝素：出廠口徑

16、全球原料藥肝素API收入收入.12 圖表圖表17：我國豬肉產量占全球總產量比例（：我國豬肉產量占全球總產量比例（2017-2021）.13 圖表圖表18：國內前五大肝素：國內前五大肝素API企業銷量（億單位）企業銷量（億單位）.13 圖表圖表19：國內前五大肝素：國內前五大肝素API企業銷售額（億）企業銷售額（億）.13 圖表圖表20：生豬出欄數（億頭）：生豬出欄數（億頭）.14 圖表圖表21：21年海普瑞原材料采購平均價格下降年海普瑞原材料采購平均價格下降.14 圖表圖表22：海普瑞原料藥分季度毛利率變化：海普瑞原料藥分季度毛利率變化.15 圖表圖表23：以銷量計海普瑞在歐洲部分國家的市場份

17、額：以銷量計海普瑞在歐洲部分國家的市場份額.15 圖表圖表24：依諾肝素制劑歐洲市場主要企業銷售額（單位：百萬歐元）：依諾肝素制劑歐洲市場主要企業銷售額（單位：百萬歐元）.16 圖表圖表25：美國仿制藥銷售的市場份額排名：美國仿制藥銷售的市場份額排名.17 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表26：國內各類肝素制劑：國內各類肝素制劑PDB樣本醫院數據銷售額（百萬元）樣本醫院數據銷售額（百萬元）.17 圖表圖表27：依諾肝素制劑國內：依諾肝素制劑國內PDB樣本醫院銷售額（百萬元）樣本醫院銷售額（百萬元）.18 圖表圖表28：2021年海普瑞國內市場

18、依諾肝素制劑份額年海普瑞國內市場依諾肝素制劑份額.18 圖表圖表29：國內市場海普瑞依諾肝素制劑銷量：國內市場海普瑞依諾肝素制劑銷量.18 圖表圖表30：原材料成本占原料藥收入以及制劑收入的比例：原材料成本占原料藥收入以及制劑收入的比例.19 圖表圖表31：肝素粗品價格下行帶動企業原料藥業務毛利率回升：肝素粗品價格下行帶動企業原料藥業務毛利率回升.19 圖表圖表32：海普瑞下屬：海普瑞下屬CDMO企業和能提供的服務企業和能提供的服務.19 圖表圖表33：海普瑞：海普瑞CDMO業務持續增長業務持續增長.20 圖表圖表34：海普瑞參股的創新藥企業：海普瑞參股的創新藥企業.20 圖表圖表35：卵巢癌

19、開發以：卵巢癌開發以PARP原理為主原理為主.21 圖表圖表36：Oregovomab使得患者在使得患者在PFS指標獲益指標獲益.22 圖表圖表37：中國由金黃色葡萄球菌導致的：中國由金黃色葡萄球菌導致的VAP和和HAP新發病例新發病例.23 圖表圖表38：不同濃度：不同濃度AR-301降低了呼吸機通氣時間降低了呼吸機通氣時間.23 圖表圖表39：細菌根除比例有差異但統計不顯著：細菌根除比例有差異但統計不顯著.23 圖表圖表40：Apabetalone通過結合通過結合BET蛋白影響轉錄蛋白影響轉錄.24 圖表圖表41：Apabetalone對腎功能損傷的亞組效果好對腎功能損傷的亞組效果好.24

20、 圖表圖表42：Apabetalone和新一代降糖藥協同潛力和新一代降糖藥協同潛力.24 圖表圖表43：海普瑞收入分拆和盈利預測：海普瑞收入分拆和盈利預測.25 圖表圖表44：可比公司估值：可比公司估值.26 圖表圖表45：絕對估值法主要參數：絕對估值法主要參數.27 圖表圖表46：FCFF測算結果（單位：百萬元）測算結果（單位：百萬元）.27 圖表圖表47：FCFF模型敏感性測試（股價：元）模型敏感性測試（股價：元）.27 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.以肝素以肝素 API 為基礎，拓展制劑、為基礎，拓展制劑、CDMO、創新藥、創新藥 海普瑞

21、成立于 1998 年，公司為全球最大的肝素原料藥廠家，通過產業縱向和橫向拓展，近 5 年已成為覆蓋肝素原料藥和下游制劑、大分子生物藥 CDMO、創新藥的領先跨國制藥企業。公司 2010 年于深交所成功上市，2020 年于港交所主板上市，為 A+H 上市的制藥企業。公司最初業務為肝素原料藥，2000 年肝素 API 出口基地投產，2015 年開始，通過收購多普樂，肝素產業鏈由原料藥拓展至下游低分子肝素制劑；并通過收購和合作，業務延伸至生物藥 CDMO、創新藥等高成長賽道。圖表圖表1：海普瑞發展歷程：海普瑞發展歷程 來源：海普瑞網頁整理，國聯證券研究所 公司控制權集中。公司控制權集中。實際控制人為

22、李鋰、李坦夫婦，截至 2022 年 6 月 30 日，兩人通過烏魯木齊飛來石投資有限公司、深圳市樂仁科技有限公司、烏魯木齊金田土股權投資合伙企業、烏魯木齊水滴石穿股權投資合伙企業，合計間接持有海普瑞 62.9%的股權。2015201820202014賽灣生物為新冠mRNA疫苗提供關鍵酶生產服務收購多普樂，整合肝素業務：投資Curemark、Aridis企業；賽灣生物扭虧肝素API出口基地投產2016通過FDA認證檢查；肝素制劑通過國家藥監局批準200820052000原料藥通過FDA2次現場復查，成為百特事件后美國標準肝素制劑唯一原料藥供應商收購SPL，鞏固原料藥市場地位投資加拿大創新藥企RV

23、X；收購美國CDMO企業賽灣生物依諾肝素鈉注射液歐盟獲批；與Oncoquest合資設立Oncovent2021持股的Kymab被賽諾菲收購；ARX-301開啟全球多中心III期臨床 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表2：海普瑞：海普瑞股權結構股權結構 來源：海普瑞 2022 年跟蹤評級報告，國聯證券研究所（注：截至 2022 年 6 月底）1.1 業務涵蓋業務涵蓋肝素全產業、大分子生物藥肝素全產業、大分子生物藥 CDMO 和創新藥和創新藥 海普瑞主營業務涵蓋肝素原料藥、肝素制劑、CDMO 和創新藥開發。肝素原料藥為海普瑞傳統主營，2017-20

24、21 年肝素原料藥業務貢獻收入均在 20 億以上，隨著其他業務的發展，收入占比降低至 42%。制劑業務在收購多普樂后得到加強（多普樂19 年收入 16 億），制劑收入從 2017 年 3.5 億增長至 2021 年 26 億的規模，和原料藥收入體量相當。CDMO 為公司 2014-2015 年戰略布局的業務，21 年收入規模達到8 億元。創新藥業務尚未實現盈利。圖表圖表3：海普瑞主營業務構成：海普瑞主營業務構成 圖表圖表4：海普瑞各項業務毛利率：海普瑞各項業務毛利率 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 2017-2021 年公司肝素原料藥業務毛利率在 29%-40%

25、范圍波動，制劑業務毛利率在 37%-56%的范圍波動，主要是由于上游原材料采購成本波動、與客戶的定價調整，以及制劑銷售國家不同、渠道不同導致平均價格不同所致；CDMO 業務毛利率李鋰海普瑞樂仁科技飛來石32.31%2.75%1%100%27.81%金田土水滴石川3.16%1%李坦99%99%1%2,084 3,031 2,274 2,701 2,722 1,610 353 1,030 1,231 1,523 2,638 1,602 326 543 788 797 813 468 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017201820192020202120

26、22H1單位：百萬元原料藥制劑CDMO0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022H1肝素原料藥制劑CDMO 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 則從 2017 年的 13%逐步增長至 2021 年的 32%，一是由于訂單價格提升，二是由于規?；a后工藝改進，效率提升。1.2 歷史業績：受肝素成本、創新藥投資擾動，業績波動歷史業績：受肝素成本、創新藥投資擾動，業績波動 海普瑞 2021 年實現收入 63.65 億，2017-2021 年收入復合增速為 22.99%；2021年實現歸母凈利 2.41 億，201

27、7-2021 年復合增速為 16.46%，扣非歸母凈利 0.90 億，2017-2021 年復合增速為 3.39%。圖表圖表5：海普瑞歷史收入：海普瑞歷史收入情況情況（百萬元）（百萬元）圖表圖表6：海普瑞利潤：海普瑞利潤情況情況（百萬元）（百萬元）來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 2018 年利潤增長主要是由于肝素產業量價齊升以及多普樂并表；2019 年利潤增長主要是由于君圣泰持股比例下降，核算方法變更，確認一次性投資收益多，疊加制劑出口企業多普樂全年并表。2020 年扣非利潤增長主要是 2019 年 Q3 調整肝素原料藥價格后，2020 年肝素原料藥收入增加。2

28、021 年利潤下滑，主要是由于肝素粗品采購成本上升/長期股權投資減值/研發企業虧損/匯兌損失等多重影響。剔除對外投資相關項目、以及稅后結構性匯兌損益后，2021年歸母凈利5.57億，同比下降約9.5%。圖表圖表7：歷年歸母利潤和非經常性損益變動主要原因：歷年歸母利潤和非經常性損益變動主要原因 扣非凈利變動正面因素扣非凈利變動正面因素 扣非凈利變動負面因素扣非凈利變動負面因素 非經常性損益非經常性損益 2018 主業：肝素粗品價格上漲，肝素原料藥量價齊升（銷量+25%，毛利+6 百分點）；多普樂并表（半年度，增加 4 億收入，5千萬利潤）；投資收益虧損 2019 多普樂全年并表（收入 16 億，

29、利潤 1.7億）（1）原料藥收入下降 17%，成本上漲導致原料藥毛利率下降 5 個百分點，（2）制劑業務毛利率下降 8 個百分點。三季度末調整定價情況好轉 君圣泰成本法轉權益法確認投資收益 6 億 2020 原料藥收入同比增 19%，制劑增 24%。毛利率均有小幅提升 人民幣升值導致匯兌損失 2.5 億 賽諾菲收購海普瑞持有的 Kymab 股權，海普瑞確認公允價值變動收益3.69 億-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000營業總收入(百萬元）營收增速-100%-50%0%50%100%150%20

30、0%250%300%350%400%02004006008001,0001,200歸母凈利（百萬元）扣非歸母凈利（百萬元）歸母凈利增速（%）8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2021 制劑收入同比+73%，原料藥收入略有增長（1）肝素原料藥成本上行導致肝素原料藥、制劑毛利率同比分別降低13.31、10.81 個百分點；（2）人民幣升值導致匯兌損失 2.1 億；（3）聯營公司 RVX 和亞太健康帶來的長期股權投資減值 2.2 億；（4）RVX 和君圣泰虧損，聯營公司確認損失 1.2 億 來源：Wind、海普瑞公告整理，國聯證券研究所 2.肝素產業：肝素產

31、業：成本下行，需求增長成本下行，需求增長 肝素一般作為抗凝劑或者抗血栓使用，主要驅動力來自于栓塞治療和血液透析的增長。圖表圖表8：肝素的用途：肝素的用途 編號編號 肝素用途肝素用途 1 預防中高風險手術病人的靜脈血栓栓塞性疾病，尤其是那些接受骨外科或普外科手術（包括癌癥手術）的患者 2 預防患有急性疾病、行動受限且靜脈血栓栓塞風險增加的內科病人的靜脈血栓栓塞性疾病 3 深靜脈血栓形成 DVT 及肺栓塞的治療，不包括可能需要進行溶栓治療或者手術的肺栓塞 4 預防在血液透析的體外循環中形成血栓 5 治療急性冠脈綜合征，包括不穩定性心絞痛及若干類型的心肌梗死 來源：海普瑞公告，國聯證券研究所 肝素制

32、劑可分為低分子肝素和標準肝素制劑，低分子肝素制劑的分子量一般在8,000 道爾頓以下，而標準肝素的分子量在 5,00030,000 道爾頓的范圍。低分子肝素制劑相比標準肝素制劑性能更好，主要由于標準肝素制劑使用時容易出現血小板減少或骨質疏松的副作用。圖表圖表9：標準肝素制劑和低分子肝素制劑介紹：標準肝素制劑和低分子肝素制劑介紹 標準肝素制劑標準肝素制劑 低分子肝素制劑低分子肝素制劑 簡介 臨床上最早應用的肝素稱為標準肝素（Unfractioned Heparin,UFH），標準肝素也叫普通肝素或未分級肝素，其分子量分布一般在5,000-30,000。為減少標準肝素的副作用，二十世紀八十年代末歐

33、洲首先研發出了低分子肝素（Low Molecular Weight Heparins，LMWH），其分子量分布一般在 8,000 以下。根據生產工藝的不同，英國藥典收錄了五種低分子肝素，分別為達肝素鈉（Dalteparin sodium）、依諾肝素鈉（Enoxaparin sodium）、那曲肝素鈣（Nadroparin calcium）、帕肝素鈉（Parnaparin sodium）、汀肝素鈉（Tinzaparin sodium，又名汀扎肝素）應用和功效 臨床上主要用于抗凝血和抗血栓，治療各種原因引起的彌漫性血管內凝血和血栓，以及血液透析、體外循環、導管術、微血管手術等操作中的抗凝血處理等，

34、但標準肝素在臨床應用中容易出現血小板減少或骨質疏松等副作用 經臨床研究證實，低分子量肝素類產品因分子量較小，不易被第IV 因子中和，抗凝效果和纖溶作用更強，具有更為廣泛的醫學用途，成為治療急性靜脈血栓和急性冠脈綜合癥（心絞痛、心肌梗塞等）等疾病的首選藥物 來源：海普瑞公告，國聯證券研究所 肝素制劑最早于 1935 年用于臨床，20 世紀 80 年代低分子肝素作為優化的肝素 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 制劑推出。低分子肝素制劑相比標準肝素制劑，體現出的優勢有：（1）更長的半衰期；（2）更低的血小板減少癥發生率；（3）更低的骨質疏松癥發病率?；诖?，

35、低分子肝素制劑對標準肝素制劑進行了替代，但無法在所有場景進行替代，原因是（1）標準肝素制劑的效果可以被魚精蛋白逆轉，而低分子肝素不行；（2）低分子肝素首先在腎中清除，而標準肝素制劑在肝臟中清除，對于晚期腎病的患者，需要使用標準肝素制劑。2.1 依諾肝素為肝素制劑主要品種，依諾肝素為肝素制劑主要品種，替代空間大替代空間大 低分子肝素制劑低分子肝素制劑 2019-2025 年復合增速年復合增速 6.1%。根據弗若斯特沙利文的預計，全球肝素制劑市場將從 2019 年的 48 億美元增長至 2025 年的 66 億美元，年復合增速5.5%。其中低分子肝素制劑 19-25 年增速預計為 6.1%，標準肝

36、素制劑 19-25 年增速預計為 1.5%。圖表圖表10：全球全球肝素制劑市場（單位：百萬美元）肝素制劑市場（單位：百萬美元）來源：弗若斯特沙利文報告、海普瑞港股招股書，國聯證券研究所 依諾肝素制劑占據依諾肝素制劑占據低分子肝素制劑低分子肝素制劑主要份額。主要份額。低分子肝素包括依諾肝素制劑、那曲肝素制劑、達肝素制劑、亭扎肝素制劑和其他肝素制劑。根據 IQVIA2020 年的數據，依諾肝素制劑 2020 年占全部低分子肝素制劑的銷售額比例的 63%。根據弗若斯特沙利文的數據，預計到2025年，依諾肝素制劑占據低分子肝素制劑市場的83.7%。559 574 669 622 631 650 688

37、 710 732 3,914 4,111 4,080 4,177 4,494 4,645 5,078 5,515 5,814 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E標準肝素制劑低分子肝素制劑 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表11：全球各全球各市場市場2020年低分子肝素制劑的銷售額（單位：百萬歐元）年低分子肝素制劑的銷售額（單位：百萬歐元）來源：Rovi2021 年投資者交流材料、IQVIA Q1 2020，國聯證券研究所

38、依諾肝素制劑專利到期后，主要份額仍為原研賽諾菲占據，海普瑞市場份額前三。根據海普瑞的招股書，2019 年依諾肝素制劑原研賽諾菲市場份額為 55.6%，海普瑞市場份額為 6.5%，替代空間大。圖表圖表12：依諾肝素制劑各企業市場份額（：依諾肝素制劑各企業市場份額（2019）來源：海普瑞港股招股書，國聯證券研究所 歐洲市場為依諾肝素的主要市場。歐洲市場為依諾肝素的主要市場。根據 IQVIA 的數據，2020 年全球依諾肝素制劑銷售額達到 25.67 億歐元，其中歐洲市場為 13.23 億歐元，美加市場為 5.48 億歐元，日本市場為 850 萬歐元，其他國家和地區為 6.87 億歐元，歐洲市場占全

39、球市場的比例達到 51.56%。銷量上，根據弗若斯特沙利文的數據，2019 年全球依諾肝素銷量為 7.82 億支，其中歐洲市場銷量 4.75 億支。05001000150020002500歐洲市場其他國家和地區美國-加拿大日本依諾肝素鈉那曲肝素鈣達肝素鈉亭扎肝素鈉貝米肝素鈉其他賽諾菲,55.60%公司B,12.10%海普瑞,6.50%賽諾菲公司B海普瑞公司C公司D公司E其他 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表13：歐洲市場為全球主要的依諾肝素制劑市場：歐洲市場為全球主要的依諾肝素制劑市場 來源：Rovi2021 年投資者交流材料、IQVIA

40、Q1 2020，國聯證券研究所 原研賽諾菲的依諾肝素制劑銷售原研賽諾菲的依諾肝素制劑銷售也也集中在歐洲集中在歐洲。2018-2022 年每個季度，賽諾菲依諾肝素鈉注射液銷售額約 3.5 億歐元-4 億歐元之間，歐洲市場銷售額占比 42%-62%，2022 年前兩個季度歐洲市場銷售額占比為 49%。圖表圖表14：賽諾菲依諾肝素鈉注射液分地區銷售額（百萬歐元）：賽諾菲依諾肝素鈉注射液分地區銷售額（百萬歐元）來源：賽諾菲歷年財報整理，國聯證券研究所 2.2 肝素原料藥肝素原料藥主要供應來自中國，海普瑞為行業龍頭主要供應來自中國，海普瑞為行業龍頭 肝素產業上游來自豬的屠宰。豬小腸外部的腸衣用于加工制成

41、香腸，內部腸粘膜可以加工成肝素原料藥。1323.3687.3547.58.50200400600800100012001400歐洲市場其他國家和地區美國-加拿大日本全球依諾肝素鈉分地區銷售額（百萬歐元）050100150200250300350400450賽諾菲依諾肝素鈉分地區銷售額（百萬歐元）EuropeUS其他地區 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表15：肝素產業鏈介紹：肝素產業鏈介紹 來源：海普瑞港股招股書，國聯證券研究所 根據弗若斯特沙利文的數據，全球原料藥肝素API的收入2022年預計達到26.09億美元，2019-2025 年復合

42、增速達到 17.5%，2020 年以后肝素 API 需求相對平穩。2019-2020 年原料藥收入大幅增長的原因主要是由于新冠疫情全球流行，而肝素可用于重癥病人肺栓塞的預防。根據 NIH 的新冠治療指南，在新冠治療中，標準肝素制劑和低分子肝素制劑優于其他口服抗凝藥，因為其具備較低的半衰期，并且有比較少的藥物相互作用。圖表圖表16：出廠口徑全球原料藥肝素：出廠口徑全球原料藥肝素API收入收入 來源：海普瑞港股招股書、弗若斯特沙利文報告，國聯證券研究所 686 751 798 964 1,176 1,263 2,331 2,609 2,868 3,125 3,296 3,318 05001,000

43、1,5002,0002,5003,0003,500全球肝素API收入（百萬美元）豬 集 中豬小腸 食品加工 腸粘膜 肝素樹脂 肝素粗品 標準肝素 API 標準肝素制劑 低分子肝素制劑 低分子肝素 API 肝素洗出液 腸衣 v 最上游 上游 中游 下游 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 中國為肝素原料藥的主要供應國家。中國為肝素原料藥的主要供應國家。肝素來源于豬小腸，豬的數量和肝素產量直接相關。根據美國農業部的數據，2021 年我國豬肉產量占全球比例為 44.09%，處于世界第一；中國人均豬肉消費量約為世界人均豬肉消費量的 2 倍，中國為豬的主要養殖國

44、家，因此也是肝素原料藥的主要供應國家。圖表圖表17：我國豬肉產量占全球總產量比例（：我國豬肉產量占全球總產量比例（2017-2021）來源：美國農業部、牧原股份 2021 年年報，國聯證券研究所 原料藥產業高度集中原料藥產業高度集中，海普瑞為行業，海普瑞為行業規模第一規模第一。根據中國海關的數據，2017 年海普瑞、健友股份、千紅制藥、東誠藥業、常山藥業五家肝素企業出口量占全國肝素出口量的 92.5%，占出口金額的 93.9%。2021 年前五大肝素原料藥企業肝素 API 收入合計達到 79.57 億元，海普瑞肝素 API 銷售額達到 27.22 億，占比達 34%；2021年中國前五大肝素

45、API 企業銷量合計 12.15 萬億單位，其中海普瑞銷量為 3.82 萬億單位，占比達 31%。圖表圖表18：國內前五大肝素：國內前五大肝素API企業銷量（億單位）企業銷量（億單位）圖表圖表19：國內前五大肝素：國內前五大肝素API企業銷售額（億）企業銷售額（億）來源：海普瑞/健友股份/東誠藥業/常山藥業/千紅制藥年報，國聯證券研究所（注：常山藥業的銷量僅統計普通肝素鈉原料藥，千紅制藥的銷量包含胰酶數據）來源：海普瑞/健友股份/東誠藥業/常山藥業/千紅制藥年報，國聯證券研究所（注：千紅制藥的銷售額包含胰酶）49.09%48.28%42.12%37.95%44.09%0%10%20%30%40

46、%50%60%20172018201920202021我國豬肉產量占全球產量比例38,190 25,327 29,034 14,731 14,198 海普瑞健友股份東誠藥業常山藥業千紅制藥27.2214.2819.3212.126.63海普瑞健友股份東誠藥業常山藥業千紅制藥 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.3 原材料原材料價格價格下行，帶動下行，帶動產業產業毛利率回升毛利率回升 生豬生豬出欄出欄數量數量提升提升。2016-2018 年生豬出欄接近 7 億頭，但 2018 年下半年的開始的非洲豬瘟使得生豬供應減少。生豬出欄數在 2019、2020

47、 年連續兩年在 5.0-5.5億頭的水平，豬小腸相對緊缺。這一情況在 2021 年得到好轉，2021 年全年生豬出欄6.71 億頭，達到 2018 年的 97%。生豬出欄在 2022 年上半年進一步好轉，2022 年上半年生豬出欄數量 3.66 億頭，同比增長 8.61%。圖表圖表20：生豬出欄數（億頭）：生豬出欄數（億頭）來源：Wind、國家統計局，國聯證券研究所 根據海普瑞的跟蹤評級報告，2021 年公司原材料采購價格下降。豬小腸采購價格同比下降約 24.53%，肝素粗品采購均價下降約 24.73%。2022 年一季度，豬小腸和肝素粗品采購均價進一步下降。圖表圖表21：21年年海普瑞原材料

48、采購海普瑞原材料采購平均平均價格下降價格下降 2020 2021 海普瑞豬小腸采購價格同比變動+27.03%-24.53%海普瑞肝素粗品采購價格同比變動+46.83%-24.73%來源：海普瑞跟蹤評級報告整理，國聯證券研究所 肝素原料藥上游供應肝素原料藥上游供應問題解決問題解決，肝素成本端迎來改善。，肝素成本端迎來改善。肝素上游生豬出欄數回升至 6.7 億頭（接近 2018 年水平），以及集中化屠宰的比例預計小幅提升，可以應用于肝素生產的豬小腸供應增加，肝素粗品和豬小腸價格回落，帶動海普瑞的原料藥業務毛利率提升。公司肝素原料藥業務21年Q2-22年Q2毛利率分別為23.39%、24.67%、2

49、9.13%、27.74%、32.35%，基本呈現逐季回升的態勢。6.85 6.89 6.94 5.44 5.27 6.71 3.66 3.37 0123456782016201720182019202020212022H1 2021H1 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表22：海普瑞原料藥分季度毛利率變化：海普瑞原料藥分季度毛利率變化 來源：海普瑞公告整理，國聯證券研究所 3.肝素業務迎來多重改善，肝素業務迎來多重改善，CDMO 和創新藥成為新驅動力和創新藥成為新驅動力 公司近期由于肝素產業成本下行，帶來毛利提升；中期依諾肝素制劑出口和內銷貢

50、獻增量疊加肝素產業內生增長；遠期 CDMO、創新藥成為公司新的業績驅動力。3.1 肝素產業肝素產業：依諾肝素鈉：依諾肝素鈉中中美美歐歐齊上量齊上量，原料藥原料藥毛利提升毛利提升 歐洲市場：歐洲市場：海普瑞依托天道醫藥完成依諾肝素鈉注射劑的出口。天道醫藥的依諾肝素鈉制劑在 2016 年獲得歐盟 EMA 批準，可以進入歐洲市場，海普瑞于 2018 年第三季度收購多普樂 100%股權（主要資產為天道醫藥），獲得依諾肝素制劑出口業務。原研賽諾菲的依諾肝素制劑銷售 40%以上均在歐洲，歐洲市場為依諾肝素的主要銷售市場，基于此海普瑞的依諾肝素制劑以歐洲市場為主要開拓方向。2019 年，海普瑞于歐洲市場的銷

51、量市占率達到 17.8%。圖表圖表23：以銷量計海普瑞在歐洲部分國家的市場份額：以銷量計海普瑞在歐洲部分國家的市場份額 2019 年依諾肝素年依諾肝素制劑市場銷量制劑市場銷量（百萬支）（百萬支）該市場在歐盟該市場在歐盟市場占比市場占比 2019 年海普瑞依諾年海普瑞依諾肝素制劑銷量（百肝素制劑銷量（百萬支）萬支）海普瑞的市海普瑞的市場份額（以場份額（以銷量計）銷量計）意大利 79 16.6%27.5 34.7%德國 69.3 6.7%6.7 9.7%法國 54.9 11.6%3.1 5.6%西班牙 53.1 11.2%4.1 7.8%波蘭 45 9.5%23.7 52.6%英國 27 5.7%

52、16.3 60.3%奧地利 14.8 3.1%2.8 19.1%其他 132.2 27.7%0.5 0.4%歐盟合并 475.3 100.0%84.6 17.8%來源：海普瑞港股招股書，國聯證券研究所 30.70%23.39%24.67%29.13%27.74%32.35%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 海普瑞在歐洲市場拓展迅速。海普瑞在歐洲市場拓展迅速?，F階段歐洲市場領先的三家為賽諾

53、菲、海普瑞、Rovi。在歐洲市場，2018 年賽諾菲依諾肝素制劑銷售 8.70 億歐元，2021 年降至 7.03 億歐元；海普瑞的依諾肝素制劑 2018 年銷售 1.22 億歐元，2021 年增長至 2.79 億歐元，在歐洲市場銷售持續增長。圖表圖表24：依諾肝素制劑歐洲市場主要企業：依諾肝素制劑歐洲市場主要企業銷售額（單位：百萬歐元）銷售額（單位：百萬歐元）來源：賽諾菲、海普瑞、Rovi 公告整理，國聯證券研究所（注：海普瑞的歐洲市場銷售額，匯率按照 1:6.6893 估算；Rovi 主要市場集中在西班牙，絕大部分銷售均在歐洲市場，此處以總銷售額替代其歐洲市場銷售數據）加大院外市場拓展力度

54、，加大院外市場拓展力度，利潤增速高于收入增速。利潤增速高于收入增速。銷售價格方面，根據海普瑞港股招股書，依諾肝素制劑在英國、德國、波蘭等歐洲國家藥店的零售價格比醫院高出2-3 倍，在西班牙，價格差額可以達到 5 倍。此前海普瑞通過醫院市場培養醫生用藥使用習慣，后續加大藥店市場的推廣，我們預測其利潤增速有望高于收入增速。美國市場：美國市場：海普瑞在美國市場銷售的制劑有肝素鈉注射液和依諾肝素鈉注射液。2022 年 1月公司子公司 Techdow USA 的肝素鈉注射液正式于美國市場開始銷售；依諾肝素鈉注射液則采取外包營銷方式進行銷售。2020 年 9 月公司公告，美國合作伙伴為“2019年銷售收入

55、近百億美元的、在仿制藥領域擁有廣泛銷售渠道和經驗的企業”，我們判斷合作伙伴為 Sandoz。Sandoz 為美國仿制藥第二大份額的企業。根據 FDA 的數據，美國仿制藥市場，銷售份額領先的企業為 Teva 和 Sandoz，占比均在 10%以上，公司有望依托 Sandoz快速占據美國市場。2021 年海普瑞依諾肝素制劑在美國市場銷售 1300 萬支，2022年上半年在美國市場銷量增速同比達到 184.91%?？紤]到 Sandoz 在仿制藥上的銷售能力，預計海普瑞依諾肝素制劑在美國市場迅速達到峰值。870 714 656 703 122 145 175 279 30 81 101 124 010

56、02003004005006007008009001,0002018201920202021賽諾菲海普瑞Rovi 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表25：美國仿制藥銷售的市場份額排名：美國仿制藥銷售的市場份額排名 來源：FDAunderstanding competition in Prescription Drug markets:Entry and Supply Chain Dynamics,國聯證券研究所 中國市場：中國市場：國內各類肝素制劑呈現增長態勢。國內各類肝素制劑呈現增長態勢。根據 PDB 數據庫，國內各類低分子肝素制劑、標準肝

57、素制劑呈現增長態勢。市場份額較高的包括那屈肝素鈣、依諾肝素鈉、達肝素鈉。相比海外市場依諾肝素制劑占據低分子肝素制劑 63%的市場，2021 年我國依諾肝素制劑占低分子肝素制劑的比例為 32%，低分子肝素制劑使用增長，疊加依諾肝素制劑的占比提升，是依諾肝素制劑的主要增長驅動力。圖表圖表26：國內各類肝素制劑：國內各類肝素制劑PDB樣本醫院數據銷售額（百萬元）樣本醫院數據銷售額（百萬元）來源：PDB 數據庫，國聯證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%美國仿制藥市場份額占比050010001500200025002012201320142015201620

58、1720182019202020212022Q1達肝素鈉那屈肝素貝米肝素依諾肝素其他低分子肝素鈣其他低分子肝素鈉肝素鈉 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 根據 PDB 數據庫，國內依諾肝素制劑樣本醫院銷售額由 2012 年的 1.30 億元增長至 2021 年的 6.68 億元，收入復合增速達到 19.97%。即便在專利到期以后，原研依諾肝素制劑仍呈現增長態勢，表明依諾肝素制劑國內的市場尚未飽和。圖表圖表27：依諾肝素制劑國內：依諾肝素制劑國內PDB樣本醫院銷售額（百萬元）樣本醫院銷售額（百萬元）來源：PDB 數據庫，國聯證券研究所 國內依諾肝素制劑

59、市場主要為原研所占有。2021 年海普瑞國內市場依諾肝素制劑 PDB 樣本醫院銷售額達到 0.56 億元，占國內依諾肝素制劑市場的 8.4%，僅次于原研賽諾菲（67.0%），但市場份額仍然比較低。2021 年海普瑞國內市場銷售量達到八百余萬支，銷量同比增長 16.16%。圖表圖表28：2021年海普瑞國內市場依諾肝素制劑份額年海普瑞國內市場依諾肝素制劑份額 圖表圖表29：國內市場海普瑞依諾肝素制劑銷量：國內市場海普瑞依諾肝素制劑銷量 來源：PDB 數據庫，國聯證券研究所 來源：海普瑞公告整理，國聯證券研究所 原材料占原料藥和制劑收入的比重高。原材料占原料藥和制劑收入的比重高。根據海普瑞的年報，

60、原材料采購成本占肝素原料藥收入的比例逐年升高，從 2018 年的 48.83%增長至 2021 年的 65.72%；原材料采購成本占制劑收入的比例，從 2018 年的 37.13%增長至 2021 年的 59.28%。010020030040050060070080020122013201420152016201720182019202020212022Q1賽諾菲雙鷺藥業健友股份千紅制藥杭州九源基因常山生化海普瑞蘇州二葉制藥成都百裕制藥股份有限公司66.97%8.36%7.48%5.07%賽諾菲海普瑞杭州九源基因健友股份成都百裕蘇州二葉千紅制藥雙鷺藥業常山生化0%10%20%30%40%50%

61、60%70%80%90%010020030040050060070080090020172018201920202021依諾肝素制劑銷量（萬支）增速（%）19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 原材料采購價格變動對海普瑞毛利改善作用大。圖表圖表30：原材料成本占原料藥原材料成本占原料藥收入收入以及制劑收入的比例以及制劑收入的比例 2018 2019 2020 2021 肝素原料藥 48.83%53.31%53.81%65.72%肝素制劑 37.13%45.55%46.59%59.28%來源：海普瑞公告整理，國聯證券研究所 近期肝素粗品采購價格下行，帶動海普

62、瑞毛利率回升。近期肝素粗品采購價格下行，帶動海普瑞毛利率回升。根據海普瑞的半年報，肝素產業原材料采購價格從 2021 年下半年開始下降，并逐步傳導至銷售環節。2022 年上半年海普瑞毛利率提升 3.24 個百分點，至 29.78%。按照采購成本的降幅，結合原材料成本占產品銷售的比例，若維持現階段的產品價格和采購價格，我們預計肝素原料藥的毛利率可能提升 5-6 個百分點。圖表圖表31：肝素粗品價格下行帶動企業原料藥業務毛利率回升：肝素粗品價格下行帶動企業原料藥業務毛利率回升 來源：海普瑞、東誠藥業 2022 年半年報整理，國聯證券研究所 3.2 生物藥生物藥 CDMO：8 年經驗積累，將會成為公

63、司新的增長驅動力年經驗積累，將會成為公司新的增長驅動力 海普瑞的 CDMO 業務依托賽灣生物和 SPL2 個平臺開展。2014 年海普瑞收購SPL，2015 年收購賽灣生物。SPL 平臺有肝素業務和胰酶業務，賽灣生物從事大分子生物藥的開發，具備動物細胞培養和微生物發酵、細胞和基因治療的開發能力。圖表圖表32：海普瑞：海普瑞下屬下屬CDMO企業和能提供的服務企業和能提供的服務 SPL（Scientific Protein Laboratories)賽灣生物（賽灣生物（Cytovance Biologics）發酵（菌株分離選擇、微生物細胞庫構建、發酵規模擴大條件優化）研究開發服務 自然產物提取純化

64、 分析服務 蛋白純化 大規模制備 肝素衍生物 哺乳細胞培養 微生物發酵 質粒 DNA 質粒 DNA 平臺授權 來源：賽灣生物、SPL 網頁整理，國聯證券研究所 26.54%14.07%29.78%21.33%0%5%10%15%20%25%30%35%海普瑞東誠藥業2021H12022H1 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 此前賽灣生物產能利用率低的階段，低價提供服務，后續提高服務價格；2018、2019 年新增的 1000L 發酵罐和 2000L 發酵罐建成投產，擴大了產能；2019 年賽灣生物新增基因治療業務。2020 年下半年由于美國疫情影響，

65、訂單收入確認延遲，收入個位數增長。2021 年，賽灣生物有新冠 mRNA 疫苗上游供應方面的收入，但部分業務同樣受疫情影響。鑒于賽灣生物現階段挖掘高毛利的業務，與 Avantor 合作提供符合美國標準的質粒產品，預計后續擴大產能后收入能有進一步增長。圖表圖表33：海普瑞：海普瑞CDMO業務持續增長業務持續增長（單位：百萬元）（單位：百萬元）來源：海普瑞公告整理，國聯證券研究所 海普瑞在手訂單增加。海普瑞在手訂單增加。2019 年 2 個 CDMO 子公司在手訂單合計約 0.5 億美元，2020 年、2021 年在手訂單合計均超過 1 億美元。2022 年上半年海普瑞 CDMO 業務實現收入 4

66、.68 億，同比增長 31.73%，其中賽灣生物收入同比增長 13.96%，同時 SPL高速增長，我們預計其去年同期停產檢修導致基數較低，疊加工藝改善帶來提純效率提升帶動收入增長。3.3 創新藥創新藥：通過參股：通過參股創新藥企，創新藥企，引入引入區域權益區域權益 海普瑞通過持股創新藥企業，參與創新藥的投資。海普瑞創新藥的戰略投資包括Aridis、Quest、Oncoquest、HighTide、Resverlogix、Curemark、Cantex、GT Biopharma、Rapid Micro Biosystems 等多家公司，并從前 4 家引入全球首創新藥品種的區域權益。進入到 III

67、 期臨床階段的有 3 個藥物，為 Salvecin、Oregovomab、Apabetalone。圖表圖表34：海普瑞參股的創新藥企業：海普瑞參股的創新藥企業 產品產品 代碼代碼 合作開發合作開發公司公司 海普瑞持海普瑞持股比例股比例 開發和商業化權利開發和商業化權利持有人（地區）持有人（地區）適應癥適應癥 臨床進展臨床進展 臨床效果臨床效果 Salvecin AR-301 Aridis（納斯達克上市公司）9.84%深圳瑞迪（海普瑞子公司，海普瑞直接持有其 51%股權，大中華區）金黃色葡萄球菌引發的呼吸機相關肺炎 國際多中心 III 期臨床 -6%67%45%1%2%32%11%13%18%3

68、1%27%32%38%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008009002016201720182019202020212022H1CDMO業務收入增長率CDMO業務毛利率百萬元 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 Oregovomab-Oncoquest 36.08%昂瑞（海普瑞直接持有其 54%權益，大中華區）聯合化療一線治療原發性卵巢癌 國際多中心 III 期臨床 II 期，Oregovomab+化療PFS41.8 月（化療 12.2月）Apabetalone RVX-208 RV

69、X（多倫多交易所上市）33.96%海普瑞（大中華區）II 型糖尿病并發冠心病 2020 年 6 月獲批關鍵性 III 期臨床方案 來源：海普瑞港股招股書、海普瑞 22 年中報整理，國聯證券研究所 Oregovomab 用于聯合化療一線治療原發性卵巢癌。Oregovomab靶標為腫瘤相關抗原CA125。CA125 為卵巢癌中最常見的腫瘤標志物，根據 CSCO 卵巢癌指南，CA125 在 80%-90%的上皮癌中表達升高明顯；CA125 在 95%以上非粘液性 III/IV 期上皮性卵巢癌中表達，并在卵巢癌患者血清中升高。卵巢癌治療市場空間較大。根據百濟神州的統計，2020 年中國卵巢癌新發數達到

70、 5.5 萬人，預計到 2025 年上升至 6.0 萬人。卵巢癌治療，手術和化療是主要手段，靶向治療（抗血管生成、多腺苷二磷酸核糖核酸聚合酶抑制劑（PARP）也加入到治療指南中。免疫治療在不經過標志物篩選時，聯合化療對于患者并無改善，需要尋找合適的生物學標志物。根據海普瑞的招股書，BRCA 突變僅占卵巢癌發病人群的 10-15%，但其抑制劑藥物 2020 年全球市場規模為 24 億美元，中國市場規模為 14 億人民幣，其他突變尚缺乏合適的靶向藥。圖表圖表35：卵巢癌開發以：卵巢癌開發以PARP原理為主原理為主 公司公司 產品名產品名 適應癥適應癥 原理原理 臨床分期臨床分期 Alkermes

71、nemvaleukin alfa(ALKS 4230)卵巢癌 targeted IL-2 receptor activation III Corcept Therapeutics relacorilant(CORT125134)卵巢癌 selective cortisol modulator III Novartis Piqray(alpelisib,BYL719)卵巢癌 PI3K inhibitor III AstraZeneca/Merck durvalumab(Imfinzi)/olaparib(Lynparza)卵巢癌 PD-L1+PARP inhibitor III Roche at

72、ezolizumab(Tecentriq,MPDL3280A,RG7446)卵巢癌 PD-L1 III Merck/AstraZeneca pembrolizumab(Keytruda,MK-3475)/olaparib(Lynparza)卵巢癌 PD-1+PARP inhibitor III GlaxoSmithKline/Roche niraparib(Zejula)/atezolizumab(Tecentriq)卵巢癌 PARP inhibitor+PD-L1 III GlaxoSmithKline/AnaptysBio niraparib(Zejula)/Jemperli(dostar

73、limab)卵巢癌 PARP inhibitor+PD-1 III BeiGene pamiparib 卵巢癌 PARP inhibitor III Jiangsu Hengrui Medicine fluzoparib 卵巢癌 PARP inhibitor III BeiGene pamiparib 卵巢癌 PARP inhibitor III Clovis/Bristol-Myers Squibb rucaparib(Rubraca)/nivolumab(Opdivo)卵巢癌 PARP 1/2/3 inhibitor+PD-1 III 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研

74、究公司報告公司深度研究 ImmunoGen IMGN853(mirvetuximab soravtansine)卵巢癌 folate receptor alpha III 來源：彭博，國聯證券研究所 Oregovomab 顯示出治療潛力。其 II 期臨床數據顯示，其聯合化療治療晚期原發性卵巢癌患者，患者有 PFS 獲益（41.8 個月 VS 化療組 12.2 個月），相比對照組延長了近 30 個月的 PFS，且無額外毒性，該藥物已獲得 FDA 和 EMA 的罕見病用藥資格。根據 Clinicaltrials 網站統計，其在美國的 III 期臨床 2020 年 8 月開始，預計首要結果（PFS

75、指標）于 2024 年 6 月獲得，我們預計其最早 2025 年開始上市銷售。圖表圖表36：Oregovomab使得患者在使得患者在PFS指標獲益指標獲益 來源：海普瑞港股招股書，國聯證券研究所 AR-301（Salvecin）AR-301 在參股公司 Aridis 中研發，海普瑞 2016 年 1100 萬美元投資該公司獲得其 9.84%的股權；并和 Aridis 合資設立瑞迪生物（海普瑞持股 51%），用以引進Aridis 在研品種并進行后續市場推廣，Aridis2018 年于納斯達克上市。AR-301 為全人源 IgG1 抗體，開發適應癥為金黃色葡萄球菌引起的嚴重呼吸機相關性肺炎或醫院獲

76、得性肺炎患者。國內相關市場大。根據弗若斯特沙利文的數據，2018 年中國由金黃色葡萄球菌造成的 VAP（呼吸機相關性肺炎）和 HAP（醫院獲得性肺炎）人數達到 41 萬人，預計到 2022 年上升至 48 萬人，2018-2028 年復合增長率達到 3.4%。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表37：中國由金黃色葡萄球菌導致的中國由金黃色葡萄球菌導致的VAP和和HAP新發病例新發病例 來源：弗若斯特沙利文報告、海普瑞港股招股書，國聯證券研究所 和對照相比，該藥物降低了 ICU 中呼吸機相關性細菌性肺炎患者的通氣持續時間，28 天細菌根除率上有差

77、異，但差異不顯著。該藥物已啟動全球多中心 III 期臨床，國內的 III 期臨床患者招募工作于 2020 年 Q4 開始。由于該類藥物的觀測指標所需時間較短，我們預計該藥物有望于今年完成臨床入組，最早有望于 2024 年上市。圖表圖表38：不同濃度：不同濃度AR-301降低了呼吸機通氣時間降低了呼吸機通氣時間 圖表圖表39：細菌根除比例有差異但統計不顯著細菌根除比例有差異但統計不顯著 來源：Safety and tolerability of a single administration of AR-301,a human monoclonal antibody,in ICU patient

78、s with severe pneumonia caused by Staphylococcus aureus:first-in-human trial，國聯證券研究所 來源：Safety and tolerability of a single administration of AR-301,a human monoclonal antibody,in ICU patients with severe pneumonia caused by Staphylococcus aureus:first-in-human trial，國聯證券研究所 RVX-208 RVX-208 為 Resver

79、logix（海普瑞持股 33.96%）的在研品種，RVX208 開展的適應癥為聯合他汀藥物在內的標準療法用于出現急性冠狀動脈綜合征的 II 型糖尿病患者的主要不良心血管事件的 II 級預防。0100200300400500600700發病人數（千例）23.47.24.817100510152025對照131020呼吸機相關性細菌性肺炎患者的通氣持續時間（天）62.5%83.3%87.5%77.8%75.0%80.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%細菌根除或預計根除率AR-301(mg/kg)24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研

80、究 基因組蘊含的信息除了基因的序列外，還有本身的表觀遺傳修飾。BET（溴結構域和額外終端的結構域）蛋白，能夠通過結合組蛋白末端的標記，解讀表觀遺傳信號；BET 蛋白參與了疾病相關的表觀遺傳修飾的解讀，導致產生了有害的蛋白。RVX-208阻止了 BET 蛋白參與的有害蛋白的產生過程。圖表圖表40：Apabetalone通過結合通過結合BET蛋白影響轉錄蛋白影響轉錄 來源：Resverlogix 網站整理，國聯證券研究所 RVX-208 在 2015-2019 年間開展了一個 BETonMACE 的三期臨床，臨床結果顯示，在 II 型糖尿病和低 HDL 膽固醇的、有急性冠狀動脈綜合征的患者中，將

81、RVX-208 加入到標準治療中，對于主要心血管不良事件（MACE）有降低，但差異不顯著。Resverlogix 網頁顯示，Apabetalone 在腎損傷的亞組中，對比安慰劑+標準治療，能實現 50%的心血管不良事件的風險降低，差異顯著；并且和新一代降糖藥 SGLT2抑制劑聯用時，體現比 SGLT2 抑制劑單用，更強的心血管不良事件下降的作用。結合現有亞組數據，Apabetalone 后續擬開展包括腎損傷患者在內的多個 III 期臨床。圖表圖表41：Apabetalone對腎功能損傷的亞組效果好對腎功能損傷的亞組效果好 圖表圖表42：Apabetalone和和新一代降糖藥協同潛力新一代降糖藥

82、協同潛力 治療方式治療方式 試驗名字試驗名字 MACE 影響影響 RVX-208 BETonMACE-18%RVX-208+SGLT2i BETonMACE-60%DPP-4 抑制劑 CAROLINA 無影響 胰島素 ORIGIN 無影響 SGLT2i CANVAS-14%PCSK9i ODYSSEY OUTCOMES-15%GLP-1 受體激動劑 REWIND-12%-26%來源：Resverlogix 網站整理，國聯證券研究所 來源：Resverlogix 網站整理，國聯證券研究所 周 安慰劑+標準治療 Apabetalone+標準治療 累積事件數 50%風險降低 25 請務必閱讀報告末頁

83、的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.盈利預測盈利預測、估值估值和投資建議和投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 核心假設：1、肝素原料藥：公司肝素原料藥的毛利率從 21Q3 至 22Q2 逐步好轉。結合生豬出欄數量增加、集中化屠宰比例小幅提升，可用于肝素生產的豬小腸數量供給充足，以及從豬小腸中提取肝素工藝的得率的提升，預計 2022-2024 年毛利率分別為32.35%、33.19%、33.19%。標準肝素原料藥受益賽諾菲的采購，今年增速加快，帶動肝素原料藥板塊增速，預計收入增速分別 2022-2024 年為 17.00%、11.15%、11.64%。2、低分子肝素制劑：預

84、計 2022-2024 年歐洲市場銷售增速分別為 25.21%、25.31%、25.42%；美國市場借助合作伙伴銷售體系，較快達到峰值，預計 22-24 年銷售額增速達到 100%、30%、18%。中國市場，作為低分子肝素制劑銷售額最大的品類之一，依諾肝素鈉可能集采，參考 PDB 數據庫中今年上半年增速情況，預計收入增速達到 15%、5.44%、50%。3、CDMO 業務短期產能相對緊缺，預計 2022-2024 年增速分別為 15.11%、13%、13%，若未來有新產能投產，增速將進一步提升。4、創新藥短期內貢獻較少，暫不納入收入預計中。圖表圖表43：海普瑞收入分拆和盈利預測：海普瑞收入分拆

85、和盈利預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入合計 4,625 5,332 6,365 7,762 9,016 10,650 收入增速-3.93%15.29%19.37%21.95%16.16%18.12%毛利率 37.31%39.16%31.94%36.54%38.54%39.39%原料藥業務 2,274 2,701 2,722 3,185 3,540 3,952 毛利率 35.42%39.93%26.62%32.35%33.19%33.19%原料藥業務增速-17.85%18.79%0.77%17.00%11.15%11.64%制劑業務收入（百萬元）1,2

86、31 1,523 2,638 3,450 4,227 5,311 制劑業務增速 19.50%23.75%73.20%30.76%22.53%25.64%制劑業務毛利率 47.11%48.47%37.67%40.57%43.46%44.34%制劑銷售分區域(百萬元）歐洲市場銷售額合計 969 1,174 1,869 2,341 2,933 3,679 歐洲市場增速 21%59%25.21%25.31%25.42%美國市場銷售額 23 209 418 543 643 美國市場增速 100%30%18%中國市場銷售額 233 249 244 280 295 443 中國市場增速 6.48%-2.01

87、%15.00%5.44%50.00%其他市場銷售額 28 78 316 380 455 547 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 其他市場增速 177%304%20%20%20%CDMO 業務收入（百萬元）788 797 813 936 1,058 1,195 CDMO 業務增速 45.15%1.13%1.97%15.11%13.00%13.00%CDMO 業務毛利率 30.59%27.36%31.95%37.60%38.60%39.60%其他 332 310 192 192 192 192 其他業務毛利率 29.88%17.08%28.58%28.

88、58%28.58%28.58%來源：Wind，國聯證券研究所測算（注：部分數據為估算值）預計 2022-2024 年歸母凈利分別為 10.88、13.49、17.01 億，同比分別增長351.68%、24.02%、26.08%，對應 10 月 10 日收盤價，PE 分別為 20、16、13 倍。4.2 估值與投資建議估值與投資建議 相對估值法：相對估值法：按照分部估值法，海普瑞原料藥和制劑業務可比公司2023年平均估值為19倍，CDMO 業務可比公司 2023 年平均估值為 44 倍。按照 1.65 億為 CDMO 業務利潤、11.84 億為化藥利潤估算，給予化學原料藥和制劑業務 19 倍 P

89、E，CDMO 業務 44 倍PE，2023 年合理價值為 303 億，對應價格為 20.68 元。圖表圖表44：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼 證券簡稱 PE 歸母凈利（億）歸母凈利（億）總市值（億）2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600521.SH 華海藥業 27 21 16 4.88 10.02 13.14 16.64 273 688166.SH 博瑞醫藥 25 19 15 2.44 2.92 3.77 5.01 73 002675.SZ 東誠藥業 28 22 18 1.52 3.88 4.90 6.13 109 603707.SH

90、健友股份 20 15 12 10.59 13.08 16.70 21.11 258 化藥平均 19 15 688238.SH 和元生物 121 77 49 0.54 0.80 1.25 1.95 96 688131.SH 皓元醫藥 46 30 21 1.91 2.60 3.93 5.72 120 603456.SH 九洲藥業 35 26 20 6.34 9.12 12.37 16.31 319 CDMO 平均 44 30 002399.SZ 海普瑞 20 16 13 2.41 10.88 13.49 17.01 215 來源：Wind，國聯證券研究所（注：股價為 2022 年 10 月 10

91、日收盤價）絕對估值法：絕對估值法：我們采用絕對估值法對公司進行估值。無風險收率采用十年期國債收益率 2.65%；市場預期收益率 Rm 采用近 10 年上證綜指平均收益率 6.93%。2022-24 年收入增速分別為 24.38%、16.76%、16.88%。后續隨著 CDMO 業務產能增加和創新藥上市，預計 2025-2030 年增速為 16%，后續年度保持 3%永續增長。27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表45：絕對估值法主要參數：絕對估值法主要參數 估值假設估值假設 數值數值 注釋注釋 無風險利率 Rf 2.65%2022 年 9 月 18

92、 日十年期國債收益率 市場預期收益率Rm 6.93%2012 年 9 月 18 日-2022 年 9 月 18 日上證綜指平均收益率 值 0.8362 Rc 2.00%大部分公司取值 2%-3%Ke 8.23%Kd 3.91%所得稅率 18.92%上半年海普瑞實際所得稅率 Wacc 6.88%第二階段年數 6 第二階段增長率 16.00%永續增長率 3.00%來源：國聯證券研究所 根據絕對估值法的估值結果，在以上假設下，公司每股價值為 19.92 元。圖表圖表46：FCFF測算結果測算結果（單位：百萬元）（單位：百萬元）FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階

93、段 1,508 4.85%第二階段 4,648 14.93%第三階段（終值）24,972 80.22%企業價值 AEV 31,128 加：非核心資產 2,453 7.88%減：帶息債務(賬面價值)4,241 13.62%減：少數股東權益 112 0.36%股權價值 29,228 93.90%除：總股本(股)1,467,296,204 每股價值(元)19.92 來源：Ifind，國聯證券研究所 圖表圖表47：FCFF模型敏感性測試模型敏感性測試（股價：元）（股價：元）永續增長率永續增長率 WACC 2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%5.69%25.61 27.55 30.10 3

94、3.58 38.57 6.25%21.29 22.62 24.32 26.54 29.58 6.88%17.83 18.76 19.92 21.40 23.34 7.57%15.02 15.68 16.48 17.49 18.77 8.32%12.70 13.17 13.74 14.44 15.31 來源：Ifind，國聯證券研究所 絕對估值法測算每股價值 19.92 元，相對估值法測算下按照分部估值，測算每股價值為 20.68 元。結合兩種估值方法，公司 2023 年合理目標價為 19.92 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司

95、深度研究 5.風險提示風險提示 原材料漲價風險原材料漲價風險。肝素產業上游為豬小腸，若后續生豬供應快速下降，或者肝素企業采取大量增加庫存的策略，肝素上游原材料存在漲價風險。制劑產品跌價風險制劑產品跌價風險。全球各地均存在降低醫療負擔的趨勢。若依諾肝素鈉制劑價格降價超預期，可能會影響到企業的利潤增長。CDMO 訂單訂單或產能建設或產能建設不及預期不及預期。國內 CDMO 業務產能擴張態勢明顯。若競爭對手產能增長過快，或者美國經濟蕭條影響企業研發投入，公司大分子生物藥 CDMO業務可能存在訂單不及預期的風險。賽灣生物目前產能利用率高，若后續產能建設不及預期，可能影響收入增長。創新藥開發不及預期創新

96、藥開發不及預期。海普瑞通過參股的方式投資創新藥企，并引進產品的國內權益。若參股創新藥企融資不及預期，或創新藥開發不及預期，后續海普瑞存在增速放緩的風險。依諾肝素鈉集采情況不及預期。依諾肝素鈉集采情況不及預期。依諾肝素鈉，和那曲肝素鈣為國內終端銷售額最大的兩個低分子肝素制劑品種，其或將納入集采。若其集采價格降幅超預期，或者海普瑞未中選，其業績存在不及預期的可能。29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 20

97、24E 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2,712.42 2,944.26 1,552.49 1,803.34 2,130.08 營業收入營業收入 5,332.07 6,365.18 7,762.43 9,016.68 10,650.41 應收賬款+票據 1,694.13 1,543.45 1,903.89 2,211.52 2,612.22 營業成本 3,244.27 4,332.14 4,925.90 5,541.59 6,455.49 預付賬款 257.78 198.23 453.73 527.04 622.53 營業稅金及附加

98、26.07 20.96 25.56 29.69 35.07 存貨 3,168.25 4,707.55 4,723.47 4,554.73 4,899.10 營業費用 408.90 430.49 524.74 609.53 719.97 其他 1,296.13 1,376.17 1,632.36 1,737.58 1,874.64 管理費用 572.75 641.29 782.06 908.30 1,073.03 流動資產合計流動資產合計 9,128.71 10,769.65 10,265.93 10,834.21 12,138.57 財務費用 487.77 367.89 97.03 75.40

99、 50.78 長期股權投資 1,631.18 1,146.46 1,026.14 905.81 785.48 資產減值損失-55.88-258.01-81.51-94.68-111.83 固定資產 2,207.08 2,111.81 2,549.68 2,939.31 3,435.01 公允價值變動收益 494.45 63.88 0.00 0.00 0.00 在建工程 364.39 425.35 396.99 368.63 340.28 投資凈收益 267.14-67.61-67.61-67.61-67.61 無形資產 615.95 546.87 461.25 374.53 286.70 其他

100、 31.93-83.20 85.74-22.21-32.57 其他非流動資產 5,078.58 4,108.03 4,042.57 3,977.48 3,970.85 營業利潤營業利潤 1,329.96 227.47 1,343.77 1,667.68 2,104.07 非流動資產合計非流動資產合計 9,897.19 8,338.52 8,476.63 8,565.77 8,818.32 營業外凈收益-2.12-5.21-2.38-2.38-2.38 資產總計資產總計 19,025.89 19,108.18 18,742.56 19,399.98 20,956.89 利潤總額利潤總額 1,32

101、7.84 222.26 1,341.39 1,665.30 2,101.69 短期借款 1,859.76 1,886.28 790.30 345.33 289.14 所得稅 306.20-11.12 253.79 315.07 397.64 應付賬款+票據 239.22 385.79 396.80 446.39 520.01 凈利潤凈利潤 1,021.63 233.38 1,087.60 1,350.23 1,704.05 其他 1,513.85 2,519.40 2,726.81 3,093.09 3,616.40 少數股東損益-2.58-7.40 0.00 1.35 3.41 流動負債合計

102、流動負債合計 3,612.83 4,791.47 3,913.91 3,884.82 4,425.54 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,024.21 240.79 1,087.60 1,348.88 1,700.64 長期帶息負債 3,137.50 2,354.27 1,975.79 1,556.60 1,177.05 長期應付款 0.24 0.30 0.30 0.30 0.30 主要財務比率主要財務比率 其他 586.33 438.82 438.82 438.82 438.82 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 3,724.07

103、2,793.39 2,414.91 1,995.72 1,616.17 成長能力成長能力 負債合計負債合計 7,336.90 7,584.86 6,328.82 5,880.54 6,041.71 營業收入 15.30%19.38%21.95%16.16%18.12%少數股東權益 119.60 111.96 111.96 113.31 116.72 EBIT 19.80%-67.50%143.74%21.01%23.66%股本 1,467.30 1,467.30 1,467.30 1,467.30 1,467.30 EBITDA 17.91%-58.68%98.32%19.17%18.90%資

104、本公積 6,035.48 5,943.65 5,943.65 5,943.65 5,943.65 歸屬于母公司凈利潤-3.32%-76.49%351.68%24.02%26.08%留存收益 4,066.61 4,000.40 4,890.84 5,995.18 7,387.51 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 11,688.99 11,523.32 12,413.75 13,519.44 14,915.18 毛利率 39.16%31.94%36.54%38.54%39.39%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 19,025.89 19,108.18 18,742.56 19,39

105、9.98 20,956.89 凈利率 19.16%3.67%14.01%14.97%16.00%ROE 8.85%2.11%8.84%10.06%11.49%現金流量表現金流量表 ROIC 9.83%4.76%10.05%11.11%13.48%單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 1,021.63 233.38 1,087.60 1,350.23 1,704.05 資產負債率 38.56%39.69%33.77%30.31%28.83%折舊攤銷 277.21 274.55 276.45 302.97 277.53 流動比率

106、2.5 2.2 2.6 2.8 2.7 財務費用 487.77 367.89 97.03 75.40 50.78 速動比率 1.5 1.2 1.2 1.4 1.4 存貨減少（增加為“-”）-793.89-1,539.30-15.92 168.74-344.37 營運能力營運能力 營運資金變動-938.10-954.56-669.63 98.45-380.70 應收賬款周轉率 3.2 4.2 4.2 4.2 4.2 其它-47.59 1,578.58 77.97-107.06 406.05 存貨周轉率 1.0 0.9 1.0 1.2 1.3 經營活動現金流經營活動現金流 7.03-39.46 8

107、53.50 1,888.73 1,713.34 總資產周轉率 0.3 0.3 0.4 0.5 0.5 資本支出-75.22-341.31-535.26-512.44-650.40 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-812.83 346.26 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.7 0.2 0.7 0.9 1.2 其他-1,285.71 714.98 58.65 58.65 58.65 每股經營現金流 0.0 (0.0)0.6 1.3 1.2 投資活動現金流投資活動現金流-2,173.76 719.93-476.61-453.79-591.76 每股凈資產 7.9 7.8 8.4 9

108、.1 10.1 債權融資-284.84-756.71-1,474.46-864.16-435.75 估值比率估值比率 股權融資 220.09 0.00 0.00 0.00 0.00 市盈率 21.0 89.5 19.8 16.0 12.7 其他 2,571.20 255.63-294.20-319.93-359.09 市凈率 1.9 1.9 1.8 1.6 1.5 籌資活動現金流籌資活動現金流 2,506.46-501.08-1,768.66-1,184.09-794.84 EV/EBITDA 12.2 29.3 12.8 10.3 8.5 現金凈增加額現金凈增加額 223.45 116.56

109、-1,391.77 250.85 326.75 EV/EBIT 14.1 42.9 15.3 12.1 9.6 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 10 月 10 日收盤價 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的

110、評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之

111、間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的

112、商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其

113、關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下

114、，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805