中國神華-“兩穩一高”的能源龍頭；“買入”-221011（24頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 中國神華中國神華(601088 CH)“兩穩一高”的能源龍頭；“買入”“兩穩一高”的能源龍頭；“買入”華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):38.00 2022 年 10 月 11 日中國內地 煤炭煤炭 “兩穩一高兩穩一高”的中國能源龍頭運營商”的中國能源龍頭運營商，“買入”，目標價，“買入”，目標價 38.0 元元 我們首次覆蓋中國神華 A 股（600188 CH，神華），給予“買入”評級和 38.0元的目標價（10.3倍 2023E P

2、/E，2022-24E EPS分別為4.05/3.70/3.67元），相比港股目標價 29.8 港幣（7 倍 2023E P/E）溢價 42%，和近三年以來的平均溢價水平一致。中國神華是具有“兩穩一高”特點的國內能源龍頭運營商：穩健的業務模式、相對穩定的價格實現機制以及兩穩下的高分紅比例(2022-24 年不低于 60%)，公司資產的資源稟賦、運營效率、區域布局以及產業鏈業務流一體化決定了公司低成本和高周轉的優勢。我們預測 2023 年煤炭行業供需逐步寬松化，煤價中樞下移至 950 元/噸，但平均煤價仍將高于中長期合同價格上限 770 元/噸，意味著公司盈利仍將保持相對穩定。穩穩定定的“煤電路

3、港航化”一體化能源業務模式抵御行業波動的“煤電路港航化”一體化能源業務模式抵御行業波動 公司的“煤電路港航化”產業鏈一體化業務模式一定程度上抵御行業的波動。由于公司資產的資源稟賦使得公司各項資產的運營成本處于行業成本曲線的低端，從而確保了公司一體化產業鏈的資產的運營效率能夠高位運行。公司煤炭生產成本長期處于行業低端，電力機組利用小時數高于行業 300 小時左右且盈利表現優于行業。隨著未來內蒙新街煤礦的開發以及環形鐵路網的形成，公司的資產運營效率將進一步提升。高比例中長期合同價格體系弱化現貨價格波動下的盈利擾動高比例中長期合同價格體系弱化現貨價格波動下的盈利擾動 作為能源央企，中國神華按照較高比

4、例執行了 2022 年以前的年度長協定價機制以及 2022 年以來的中長期合同定價機制，雖然利潤彈性相比現貨銷售比例大的煤企小，但同時也確保了在現貨煤價波動背景下的相對穩定盈利。從歷史數據看，公司中長期合同定價的銷售占煤炭銷售 70-80%的比例，1H22 公司煤炭平均售價同比上升 134 元/噸，和中長期合同價格同比 136元/噸的上升幅度基本一致。未來即使煤價中樞有所下移，但現貨煤價只要不大幅低于 770 元/噸，公司的煤炭業務盈利有望維持較強穩定性。穩健的業務模式和價格體系凸顯高比例分紅價值穩健的業務模式和價格體系凸顯高比例分紅價值 在公司穩健的“煤電路港航化”一體化的業務模式以及穩定的

5、銷售價格體系支撐下，公司的高分紅比例使得穩定的分紅收益率或成為可能。公司 2020年和 2021 年分紅比例為 91.8%和 100.4%，并且公告計劃 2022-24 年分紅比例不低于 60%。1H22 公司資本開支 97.8 億元，全年預計 326 億元，考慮未來重大項目相對較少，資本開支仍將處在低位，我們預計公司的高分紅比例政策或延續。且煤價如果不出現大幅下跌，公司盈利維持相對穩定，則公司穩定的高分紅收益率將具備吸引力。風險提示：現貨煤炭價格跌幅遠超預期；公司的分紅比例從高位下滑。研究員 王帥王帥 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2

6、897 2099 基本數據基本數據 目標價(人民幣)38.00 收盤價(人民幣 截至 10 月 10 日)31.98 市值(人民幣百萬)635,395 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)1,038 52 周價格范圍(人民幣)18.95-35.19 BVPS(人民幣)18.59 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)233,263 335,216 346,385 330,372 330,372+/-%(3.56)43.71 3.33(4.62)0.00 歸屬母

7、公司凈利潤(人民幣百萬)39,170 50,269 80,511 73,503 72,940+/-%(8.29)25.59 62.24(9.10)(0.64)EPS(人民幣，最新攤薄)1.97 2.53 4.05 3.70 3.67 ROE(%)11.00 13.64 20.46 17.56 16.65 PE(倍)16.05 12.51 7.82 8.56 8.63 PB(倍)1.73 1.66 1.53 1.47 1.40 EV EBITDA(倍)8.84 7.09 4.89 5.12 5.14 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (7)(3)1591823273236Oct-21Feb-22

8、Jun-22Oct-22(%)(人民幣)中國神華相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 中國神華中國神華(601088 CH)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.3 我們與市場觀點的不同之處.3“兩穩一高”的能源龍頭，低成本構筑核心競爭力“兩穩一高”的能源龍頭，低成本構筑核心競爭力.4 煤炭生產：依托資源稟賦打造低成本千萬噸級礦井群.4 煤炭運輸：完善的自有運輸網絡（產地-中轉地-消費地）確保利潤最大化.5 煤炭轉化：煤電協同平滑周期波動且提升資產效率.7 高長協占比鎖定穩健盈利高長協占比鎖定穩健盈利.8 盈利相對穩定且現金充沛，具備長期高分紅能力盈利相

9、對穩定且現金充沛，具備長期高分紅能力.9 2023 年或是煤年或是煤炭行業強與全球宏觀弱相較量的一年炭行業強與全球宏觀弱相較量的一年.10 首次覆蓋，評級“買入”，目標價首次覆蓋，評級“買入”，目標價 38.0 元元.14 核心假設及預測.14 主要財務及經營數據圖表.15 風險提示.20 RVaXpXcZbUjUpPnNnP9P9R8OsQrRtRmOkPpOnNeRnMtRbRoPoOuOnMoNxNnPyQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 中國神華中國神華(601088 CH)投資要點投資要點 我們首次覆蓋中國神華 A 股（600188 CH，神華），給予

10、“買入”評級和 38.0 元的目標價，基于 10.3 倍 2023E P/E，相比我們港股的目標價格 29.8 港幣（基于 7 倍 2023E P/E）溢價 42%，和近三年以來的平均 A-H 溢價水平相一致。我們認為中國神華“煤電路港航化”一體化的業務模式以及自產煤銷售較高中長期合同占比奠定了公司穩定的業務模式和穩定的利潤水平。同時，公司承諾的 2022-24 年不低于 60%的分紅比例以及過去兩年超 90%的實際分紅率凸顯了公司“兩穩一高”的業務特征。中國神華獨特的縱向一體化業務模式，即以“煤炭生產”為基礎向“煤炭運輸”（鐵路、港口、航運）以及“煤炭轉化”（電力及煤化工）等領域延伸，可以一

11、定程度上平抑行業波動從而實現較為穩定的盈利表現。盈利結構方面，1H22 公司煤炭、發電、運輸及煤化工板塊利潤占利潤總額比為 73%、8%、18%和 1%。得益于公司各項資產的資源稟賦優勢以及板塊間的協同高效運營，公司各領域成本處于行業成本曲線的較低區間。因主礦區煤質優異，公司煤炭生產成本長期處于行業底部；電力業務因發電耗煤 80%以上來自公司內部從而實現較低成本，且同時保持高效運作，公司發電機組利用小時數較行業平均水平高出約 300 小時左右，盈利表現優于行業。隨著未來內蒙古新街煤礦的開發以及環形鐵路網的形成，公司的資產體量以及運營效率將進一步提升。作為一體化經營的能源龍頭，公司的煤炭長協銷售

12、以及內部銷售比例較高，煤炭銷量中約70-80%為中長期合同所覆蓋。在煤炭中長期合同監管實施趨嚴下，公司的長協煤炭覆蓋比例將會進一步提高，雖然利潤彈性相比現貨銷售比例大的煤炭公司小，但同時減弱了煤價波動帶來的利潤波動，實現了盈利的相對穩定性。此外，公司的內部銷售也形成了煤電的對沖，通過板塊間協同進一步平抑了盈利周期性波動。1H22 公司煤炭平均售價同比上升134 元/噸，明顯小于現貨煤價的波動，與中長期合同價格同比 136 元/噸的上升幅度基本一致。在公司的成本優勢作用下，未來即使煤價中樞有所下移，只要現貨煤價不長期或大幅低于 770 元/噸，公司的煤炭業務盈利有望維持較強穩定性。在穩健的“煤電

13、路港航化”一體化的業務模式運行下，公司盈利穩定且現金流充沛，一直以來堅持積極分紅回報股東。自 2007 年 A 股上市以來公司已累計分紅 3,205 億元，分紅率58.4%。2020 年公司提出 2019-2021 年期間現金方式分配的利潤提高至不少于公司當年實現的歸屬母公司凈利潤的 50%，而實際分紅遠高于此，2019/2020/2021 年分紅比例分別為57.9%/91.8%/100.4%。公司最近公告 2022-24 年分紅比例不低于 60%。近年來煤炭行業的資本開支逐年下滑，1H22公司資本開支97.8億元，全年預計326億元（同比下滑24.8%）；同時在雙碳政策背景下，預計未來資本開

14、支仍將處在低位，公司具備長期高分紅的基礎。穩健盈利搭配高分紅收益率將有利于公司的估值修復。我們與市場觀點的不同之處我們與市場觀點的不同之處 更為溫和的煤價預期。更為溫和的煤價預期。2021 年以來，在結構性、周期性和擾動性三大因素的驅動下，中國及全球煤炭價格進入了超級繁榮周期。尤其是在 2022 年俄烏沖突以來，歐洲能源危機不斷升級發酵導致海外煤價高漲，在此背景下市場對于明年國內煤價預期也普遍較為樂觀。但我們認為，雖然國內煤價會受到來自海外能源價格的一定支撐，但從基本面角度來看，中國煤炭行業 2023 年起將有一定幅度的寬松化，盡管 4Q22 煤炭價格在水電發電疲軟以及潛在供給擾動的背景下價格

15、或繼續保持強勢。我們預計北港 5,500 卡動力煤均價有望從 2022年的 1,200 元/噸下移至 950 元/噸，但仍高于 570-770 元/噸的中長期合同價格區間。雖然我們預計 2023 年煤炭中樞價格將有所下行，但受益于“兩穩一高”的盈利模式，煤價有限的下移對中國神華影響或有限。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 中國神華中國神華(601088 CH)“兩穩一高”的能源龍頭，低成本構筑核心競爭力“兩穩一高”的能源龍頭，低成本構筑核心競爭力 煤炭煤炭生產生產：依托資源稟賦打造低成本依托資源稟賦打造低成本千萬噸級千萬噸級礦井礦井群群 中國神華擁有神東礦區、準格

16、爾礦區、勝利礦區及寶日希勒礦區等優質煤炭資產，截止 2022年 6 月 30 日，公司的煤炭保有資源量為 330.9 億噸、煤炭保有可采儲量 140.5 億噸。截至2021 年底，公司核定煤炭產能供給 3.4 億噸，約占全國的 8%。公司的核心資源位于神東和準格爾礦區，神東礦區是世界首個 2 億噸級現代化大型煤炭生產基地，礦區的補連塔煤礦是世界最大的單井煤礦；準格爾礦區的黑岱溝礦是我國最大的露天煤礦。在公司的煤礦資產中，大部分為千萬噸級煤礦，而在產能超 2000 萬噸的 6 座大型煤礦中 4 座為低成本的露天優質煤礦。圖表圖表1：中國神華煤炭資源量（億噸）中國神華煤炭資源量（億噸）礦區礦區 保

17、有資源量保有資源量（中國標準）（中國標準）保有可采儲量保有可采儲量（中國標準）（中國標準）證實儲量證實儲量（中國標準）（中國標準）煤炭可售儲量煤炭可售儲量（JORC 標準）標準）神東礦區 152.9 86.7 17.8 41.7 準格爾礦區 36.8 29.3 12.4 18.4 勝利礦區 19.5 13.2 0.2 1.4 寶日希勒礦區 13.2 11.0 1.9 11.2 包頭礦區 0.5 0.3 0.1 新街礦區 108.0 合計合計 330.9 140.5 32.4 72.0 注：截至 2022/6/30 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表2：中國神華產能分布中國神華產能分布 煤礦

18、煤礦 煤種煤種 類型類型 核定產能核定產能(萬噸萬噸/年年)權益占比權益占比 神東礦區神東礦區 長焰煤長焰煤/不粘煤不粘煤 19,570 補連塔 井工礦 2,800 100%布爾臺 井工礦 2,000 100%上灣 井工礦 1,600 100%萬利一礦 井工礦 1,000 100%烏蘭木倫 井工礦 400 100%柳塔 井工礦 300 100%寸草塔一礦 井工礦 270 100%寸草塔二礦 井工礦 240 100%神山露天 露天礦 60 100%哈拉溝 井工礦 1,600 100%大柳塔-柳塔井 井工礦 1,800 100%大柳塔-活雞兔 井工礦 1,500 100%榆家梁 井工礦 1,300

19、 100%石圪臺 井工礦 1,200 100%李家壕 井工礦 600 100%錦界 井工礦 1,800 70%郭家灣 井工礦 800 50%青龍寺 井工礦 300 50%包頭礦區包頭礦區 長焰煤長焰煤/不粘煤不粘煤 210 水泉露天煤礦 露天礦 120 100%阿刀亥 井工礦 90 100%準格爾礦區準格爾礦區 長焰煤長焰煤 7,400 哈爾烏素露天煤礦 露天礦 3,500 100%黑岱溝 露天礦 3,400 58%保德(康家灘)井工礦 500 100%寶日希勒露天煤礦寶日希勒露天煤礦 褐煤褐煤 露天礦 3,500 57%勝利一號露天礦勝利一號露天礦 褐煤褐煤 露天礦 2,800 63%總計總

20、計 33,480 注：截至 2021/12/31 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 中國神華中國神華(601088 CH)得益于產能體量大且低成本露天煤礦占比高，公司自產煤生產成本一直以來維持在行業較低水平。2011-2021 年間噸煤生產成本維持在 150 元/噸內，1H22 受人工成本上漲影響，單位生產成本上升至 165 元/噸，仍處于行業成本曲線最低端的水平。公司自產煤產量長期維持在 3 億噸左右水平，此外公司內蒙古新街臺格廟礦區仍在待開發中，目前已取得新街臺格廟北區及南區的探礦權證，礦區保有資源量 108 億噸，總設計產能規模

21、為 6200 萬噸/年。公司表示將在“十四五”期間爭取新街一井、二井進行開工建設，為遠期產量擴張作蓄力儲備。圖表圖表3：煤炭企業單位生產成本比較煤炭企業單位生產成本比較 注：煤炭企業包括中國神華、兗礦能源、中煤能源、山煤國際、陜西煤業、晉控煤業、新集能源、大有能源、恒源煤電、露天煤業、鄭州煤電、靖遠煤電、安源煤業、新大洲 A 資料來源：公司公告，華泰研究 煤炭運輸煤炭運輸：完善的自有運輸網絡完善的自有運輸網絡（產地（產地-中轉地中轉地-消費地）消費地）確保利潤最大化確保利潤最大化 公司擁有包括鐵路、港口以及航運在內成熟的綜合性運輸網絡，銜接了上游生產地與下游消費地區的運輸，實現了產運銷的高效協

22、同。鐵路方面，公司形成了“晉陜蒙”煤炭基地的環形輻射網、“神朔朔黃線”西煤東運大通道以及環渤海能源新通道黃大鐵路?？傝F路營業里程為 2,408 公里，為國內第二大鐵路運營商。港口方面，公司擁有包括黃驊港、天津煤碼頭以及珠海煤碼頭在內共計 2.7 億噸吞吐能力的碼頭。公司 2021/1H22 完成裝船量 2.6/1.05 億噸，其中黃驊港煤炭下水量連續 3 年蟬聯我國港口首位，是我國西煤東運、北煤南運第二大通道的重要出?？?，為增產保供提供保障。航運方面，公司擁有船舶總載重量 218 萬噸，航線覆蓋黃驊、天津、秦皇島等主要港口，2021/1H22 貨運量達 1.2 億噸/6,580 萬噸。0100

23、2003004005006007002012201320142015201620172018201920202021(元/噸)煤企單位煤炭生產成本區間中國神華 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 中國神華中國神華(601088 CH)圖表圖表4：中國神華運輸版圖中國神華運輸版圖-鐵路鐵路 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表5：中國神華運輸版圖中國神華運輸版圖-港口及航運港口及航運 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 中國神華中國神華(601088 CH)煤煤炭炭轉化轉化：煤電協同平滑周期波動且提升資產效率

24、煤電協同平滑周期波動且提升資產效率 截至 2021 年底，公司發電總裝機容量 3,790 萬千瓦，其中燃煤發電 3,682 萬千瓦、燃氣發電 95 萬千瓦、水電 12.5 萬千瓦。公司的電力業務因發電耗煤 80%以上來自公司內部從而實現較低成本，同時公司在煤電一體戰略下，發電機組利用小時數較行業平均水平高出約300 小時左右，板塊盈利表現優于行業。2021 年四季度，在國內多地出現用電緊張煤炭短缺的背景下，國家發改委發布關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知，將市場交易電價上下浮動范圍由分別不超過 10%、15%，調整為原則上均不超過 20%，并且高耗能行業不受 20%限制，浮動范圍的

25、調整擴大了用電緊缺時的電價上移空間。近年來公司積極推進電力市場化改革，市場化交易電量占比逐步提升。2022 年 1 月，國家發改委和能源局聯合出臺了關于加快建設全國統一電力市場體系的指導意見，提出到2025 年全國統一電力市場體系初步建成，到 2030 年全國統一電力市場體系基本建成的總體目標。隨著電力市場化改革的進行以及電價的上浮，公司電力板塊毛利情況有望得到改善。圖表圖表6：火電發電機組利用小時數火電發電機組利用小時數 圖表圖表7：電力銷售結構電力銷售結構 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 中國神華的單位燃煤電力成本中煤炭占比約 70%-80%，公司可充分受益于其

26、自產煤的低成本優勢。同時從抗周期性的角度來看，公司的電力板塊業務可在煤價下行期間對煤炭板塊的盈利下滑形成一定對沖。2012-2015 年期間，受煤炭產能過剩以及經濟增速回落的影響導致煤價持續下行，行業盈利逐步收縮，公司煤炭板塊毛利率期內下滑 12.6 個百分點，但電力板塊因成本下移而得到改善，毛利率擴大 11 個百分點。在 2015 年煤炭全行業普遍虧損之時，中國神華仍于當年實現了 9.1%的凈利率（161 億元凈利潤），體現了煤電板塊間讓利的有效對沖。圖表圖表8：單位電力成本結構單位電力成本結構（1H22）圖表圖表9：板塊毛利率板塊毛利率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，華

27、泰研究 4,0004,5005,0005,5006,0006,500200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021全國平均中國神華(小時)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250300201720182019202020211H22(bn kWh)非市場化交易電量市場化交易電量市場化交易占比(右軸)原料,76.5%人工,6.9%折舊及攤銷,10.2%維修,2.9%其他,3.5%051015202530352011201220132014201520162017201

28、8201920202021x 0.01煤炭電力(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 中國神華中國神華(601088 CH)高長協占比鎖定穩健盈利高長協占比鎖定穩健盈利 2022 年國家發改委在最新的中長期交易價格指導中限定港口下水煤基準價格為 675 元/噸，較此前的基準價 535 元/噸顯著提升，價格浮動區間限定為 570-770 元。鑒于中國神華較高的長協煤炭銷售比例，公司將受益于長協價格中樞的提升。公司的煤炭銷售中長協占比約為 70-80%；其中自產煤主要采用年度長協及現貨定價，貿易煤主要采用月度長協定價。2021年公司年度/月度長協煤炭銷售占比分別為 4

29、3%/41%。在新長協定價機制頒布的同時，今年發改委提出電煤中長期合同必須實現三個 100%的要求，即簽約率 100%、履約率 100%以及價格政策 100%強執行。作為國內能源龍頭企業，公司表示將積極履行保供保暖保民生的任務，嚴格兌現長協約定，預計長協煤的覆蓋比例將進一步提高。圖表圖表10：長協定價機制對比長協定價機制對比 基準價基準價(元元/噸噸)公式公式 價格區間價格區間(元元/噸噸)2016-2021 535 535*50%+Avg.(CECI,BSPI,CCTD)*50%470-600 2022 最新 675 675*50%+Avg.(CECI,BSPI,CCTD,NECWI)*50

30、%570-770 NECWI:全國煤炭交易中心綜合價格指數；CECI:中國沿海電煤采購價格指數；BSPI:環渤海動力煤價格指數；CCTD:CCTD 秦皇島動力煤綜合交易價格指數 資料來源：NDRC，華泰研究 圖表圖表11：銷售結構銷售結構-年度長協年度長協/月度長協月度長協/現貨現貨 圖表圖表12：銷售結構銷售結構-對外對外/對內（電力對內（電力/煤化工）煤化工）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 從價格波動來看，公司在高比例長協覆蓋下雖然利潤彈性相比現貨銷售占比大的煤炭公司小，但由于減弱了現貨煤價波動造成的售價影響，盈利相對更加穩定。1H22 公司煤炭平均售價同比上升

31、 134 元/噸，明顯小于現貨煤價的波動。在公司的成本優勢作用下，未來即使煤價中樞有所下移，公司的煤炭業務仍有望保持盈利。此外，在公司的自產煤銷售結構中，約 20%為對內電廠以及煤化工板塊銷售，該部分對公司綜合利潤不產生影響，從而進一步弱化了煤價波動對利潤帶來的影響。圖表圖表13：煤炭價格波動對比煤炭價格波動對比 資料來源：Wind，華泰研究 010203040506070809010020182019202020211H22x 0.01年度長協月度長協現貨坑口銷售(%)010203040506070809010020152016201720182019202020211H22x 0.01對外

32、銷售對內電力板塊銷售對內煤化工板塊銷售(%)02004006008001,0001,2001,400201720182019202020211H22長協價格現貨價格神華售價(RMB/t)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 中國神華中國神華(601088 CH)盈利盈利相對相對穩定穩定且且現金充沛，具備長期高分紅能力現金充沛，具備長期高分紅能力 受益于一體化的業務體系，公司在實現穩定盈利的同時一直堅持高比例現金分紅政策回饋股東。自 2007 年 A 股上市以來公司已累計分紅 3,205 億元，分紅率 58.4%，大幅高于同一時間區間煤炭行業平均 33%的分紅率。此前中

33、國神華承諾 2019-2021 年度每年以現金方式分配的利潤將不少于公司當年實現的歸屬母公司凈利潤的 50%，實際兌現情況遠高于此。2019/2020/2021 年分紅比例分別為 57.9%/91.8%/100.4%，彰顯公司夯實的現金分紅基礎。公司最近公告 2022-24 年公司分紅額將不少于公司當年實現的歸屬于公司股東的凈利潤的 60%，最低分紅比例相比 2019-21 年的承諾最低值提升 10 個百分點。但考慮到過去幾年公司超預期的分紅比例以及非常健康的資產負債表，我們認為實際分紅比例或高于最低分紅比例。獨特的運營體系以及優質的煤礦資產為公司帶來穩定充沛的現金流，2021 年公司實現經營

34、性現金流凈額 945.8 億元，同比增加 16.3%。截止 2022 年 6 月 30 日，公司賬面現金 1,959億元，而有息負債余額僅為 614 億元。公司的資本開支自 2012 年起逐年下滑（2021 年因支付寶日希勒、新街、勝利礦區礦權而有所增加）。未來資本開支主要是新街礦區的開發以及維持性資本開支，但結合資產規模以及建設周期，平攤年均資本開支對神華而言也較為有限，公司具備長期高分紅的基礎。穩健盈利搭配高分紅收益率將促進公司的估值修復。圖表圖表14：公司歷年分紅情況公司歷年分紅情況 圖表圖表15：資本開支下移資本開支下移 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表

35、圖表16：中國神華中國神華動態動態股息率股息率 資料來源：Wind，華泰研究 050100150200250300010020030040050060070020072009201120132015201720192021x 0.01x 100現金分紅分紅比例(右軸)(億元)(%)1001502002503003504004505005502007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E(億元)承諾2019-2021年現金分紅比例不低于50%將分紅比例提高至60%024681012Jan-13Jul-13Jan-

36、14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22x 0.01(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 中國神華中國神華(601088 CH)2023 年或是煤炭行業強與全球宏觀弱相較量的一年年或是煤炭行業強與全球宏觀弱相較量的一年 我們認為 4Q20 以來全球煤炭價格的持續上行主要由三個因素（結構性、周期性、擾動性）驅動：1）全球急迫的能源轉型需求導致傳統能源較長時間以來資本開支處于低位所導致的產能增加不足

37、；2）2020 年為了應對情的公共衛生危機的全球流動性寬松共振所導致的能源需求異常強勁的增長；3）2022 年 2 月底開始的俄烏沖突對于全球天然氣和煤炭造成的產運擾動進一步推動全球供求的收緊。我們認為由于全球長時間的傳統能源資本開支不足導致的新產能較低水平增加將持續，但存量產能的產量擴張可以階段性的緩解供需矛盾；疫情之后全球流動性寬松共振所驅動的異常的需求增長不可持續，并且在加息和流動性收緊背景下可能會出現海外衰退下的電力需求低速增長；俄烏沖突將是最不可預測的變量，有可能持續時間和影響程度進一步超預期，但也可能出現沖突緩和的發生，但考慮到目前俄羅斯往歐洲的輸氣量已經到了一個極低的水平，邊際上

38、進一步惡化的空間或有限。2020 年疫情發生后全球為了應對公共衛生危機的流動性寬松共振是本輪煤價大幅上行的周期性驅動因素。疫情發生后美聯儲和歐央行史無前例的大幅擴張資產負債表，中國政府也注入大量流動性并且地方政府陸續出臺樓市提振政策來穩定經濟。全球經濟在非常寬裕的流動性支持下出現了明顯的復蘇，尤其是中國經濟在房地產強勁增長和出口紅利凸顯的背景下，對能源的需求也出現了強勁的增長。全球在 2011-21 年電力需求保持約 2.5%的復合增長率，但 2021 年全球電力需求強勁增長 6.2%或 1.58 萬億 kWh，而全球煤炭產量在2011-21 年的復合增速只有 0.3%，2021 年煤炭產量在

39、強勁電力需求增長下也只比 2019 年增長 0.8%到 81.7 億噸。煤炭供求產生了嚴重的供求錯配從而導致煤炭價格出現強勁增長。圖表圖表17：全球用電量增長全球用電量增長 圖表圖表18：全球煤炭產量全球煤炭產量 資料來源：BP，華泰研究 資料來源：BP，華泰研究 39342325-1%0%1%2%3%4%5%6%7%(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,000201120132015201720192021(億千瓦時)全球除中國用電量增長量中國用電量增長量全球同比增速2011-21年度平均增長量-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,

40、0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021(百萬噸)全球中國全球同比增速中國同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 中國神華中國神華(601088 CH)華泰宏觀團隊1認為長周期來看高通脹周期往往以經濟衰退為“終局”，基于貨幣政策被動收緊重新錨定通脹預期有 12-18 個月的傳導周期所導致的政策滯后效應?；仡欉^去 120 年的美國歷史，每一次年度 CPI 高于

41、 6%，三年內都會出現經濟衰退。這是因為，貨幣緊縮到通脹下行有 18 個月甚至更長的傳導期、期間經濟增長勢必大幅回落。能源供給沖擊可能將歐洲經濟在 2H22 推入收縮空間，而美國經濟在 2023 年前進入衰退的可能性可能高于 50%，2023 全年 GDP 預計小幅收縮 0.1%。與 2008 年海外經濟劇烈收縮但很快“V 型反彈”的路徑不同，2023 年海外經濟進入衰退后修復的過程可能更為艱難，并且在低增長、甚至負增長區間徘徊的時間也可能更長。這一判斷主要基于目前全球經濟再平衡在供給和需求端的調整空間均遠不如 2008 年在周期拐點：1）如果歐美陷入衰退，政策空間及需求增量難尋。海外受通脹制

42、約以及疫情后流動性大幅寬松影響，海外央行可能無法快速再次寬松貨幣政策；同時中國受制于基建高基數，地方政府債務制度約束難以出臺類似 2008-09 年的大規?；ù碳?，且地產下行對經濟增長帶來幅度較低且持續時間較長的緊縮效應；再次中美在政策協調上也今非昔比 2）大宗商品價格即使回調，但因為多個因素加劇全球供應鏈、及能源供給的不確定性，原材料價格回撤的“底部”可能被結構性抬升，而供給瓶頸持續、包括勞工短缺、持續時間可能較長。一般來說，全球貿易對工業增長變化的“彈性”可達4-5 倍，2H22 起全球貿易大概率進入負增長。圖表圖表19：過去過去 120 年，每一次美國年度年，每一次美國年度 CPI 高

43、于高于 6%，三年內都會出現經濟衰退，三年內都會出現經濟衰退 資料來源：Wind，華泰研究 如我們8月9日報告-海外衰退：一個較大的邊際影響變量中指出的，2023年海外衰退與否、時點，程度與持續時間長度將成為 2023 年全球煤炭市場供需勝負手，2023 年或是煤炭行業強與全球宏觀強相較量的一年。煤炭行業強體現在行業長期以來的低資本開支帶來的有限新增產能構筑了行業堅實的供給面，即使中國和印度在短期內可以通過產能核增或其他手段階段性適度提升產量；而全球宏觀強體現在 2020 年全球為了應對疫情的流動性寬松共振驅動的經濟繁榮在通脹高企、地產泡沫和債務膨脹下全球宏觀政策逆轉帶來的宏觀經濟增速下行甚至

44、是階段性的衰退。如果 2023 年海外經濟沒有發生衰退，經濟增速即使有所降低但只要能維持正常的平均增速，我們認為煤炭行業自身的強將能夠推動中國煤炭行業供需進一步收緊；而如果 2023 年海外經濟衰退發生且持續時間較長，必然引發能源消費增速下行甚至絕對量階段性較少。我們認為海外衰退對中國煤炭消費的影響將通過三條路徑來實現：1）海外衰退沖擊中國出口，從而導致中國隱含能源凈出口的下降，我們的量化分析顯示 5%的出口下降或會帶來約 3,700 萬噸煤炭消費減量；2）出口惡化驅動國內 GDP 增速下降從而引發國內能源消費量增量減少，0.5%的 GDP 增長減速會降低約1,800 萬噸的煤炭消費；3）海外

45、衰退也必然使海外能源供需寬松化和價格中樞下移從而使得中國可以增加煤炭進口量，2022 年因為國內外價格倒掛而產生的進口減少可能在 2023年出現逆轉，從而推動進口出現 3,000-5,000 萬噸左右的增加。并且，一旦衰退持續時間較長，或縮短目前新舊能源轉型錯配情形下傳統能源價格繁榮周期的長度。1 推演海外衰退風險及其宏觀影響，2022 年 8 月 9 日(15)(10)(5)0510152025(14)(10)(6)(2)26101418222619141918192219261930193419381942194619501954195819621966197019741978198219

46、86199019941998200220062010201420182022(%年同比)(%年同比)美國CPI同比美國GDP同比(右軸)注：紅色陰影代表CPI年度均值高于6%；藍色陰影代表GDP年度增速為負 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 中國神華中國神華(601088 CH)圖表圖表20：海外經濟衰退對國內煤炭市場影響傳導鏈海外經濟衰退對國內煤炭市場影響傳導鏈 資料來源：華泰研究 從傳統能源到新能源的轉型是應對全球氣候變暖的必由之路。但由于在新能源裝機量規模還較小且市場化驅動力量還較弱的時候，過度強調了“轉型”而忽略了全球經濟發展對于能源需求自然增長的要求，

47、從而導致了全球傳統能源低資本開支所帶來的極為有限的新增產能、新能源裝機量較小無法貢獻足夠量電力供應、2020 年疫情后全球流動性寬松共振以及俄烏沖突所驅動的需求爆發和供給減少之下的傳統能源供求錯配所驅動的價格超級繁榮周期。雖然傳統能源的新增產能因為長建設周期的特點在未來幾年仍將保持相對有限的增加，但全球新能源裝機量我們預計將出現強勁的增長，一方面因為全球高企的能源價格推動新能源裝機增加來實現更高程度的能源自給和能源安全，另一方面風電和光伏發電進入了市場化驅動的階段并且中國硅料產能釋放會推動組件價格的下行從而提升集中式電站的項目收益率，最后中國光伏產業鏈各節點龐大的產能能夠滿足全球快速增加的光伏

48、組件的需求。據 BP 數據，全球可再生能源發電量增量在 2017-2020 年基本徘徊在 3,100-3,400億度電水平，但 2021 年躍升至 5,106 億度電，伴隨著全球光伏和風電裝機的強勁增長，我們預計 2022 年起可再生能源貢獻的新增電量將能夠一定程度上滿足全球正常經濟增長下的年度電力需求增量（2011-2021 平均年度新增用電需求 6,269 億度電）。圖表圖表21：中國光伏和風電年度新增裝機容量中國光伏和風電年度新增裝機容量 圖表圖表22：海外光伏和風電年度新增裝機容量海外光伏和風電年度新增裝機容量 資料來源：BP，華泰研究預測 資料來源：BP,華泰研究預測 040,000

49、80,000120,000160,000200,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E(兆瓦)光伏風電050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E(兆瓦)光伏風電 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 中國神華中國神華(601088 CH)我們認為中國動力煤價格中樞將逐步下移，

50、煤價最好的時候或已經過去。2023 年核心變量是海外衰退，2024 年起新能源裝機量將成為煤價中樞水平的核心決定變量。4Q22 來看，今年高溫干旱導致的來水嚴重不足將導致今年剩余時間水電發電同比下滑；8 月份以來煤礦安全事故增多和即將召開的重大會議前的安監升級對煤炭產量產生抑制作用；若后續煤炭主產地出現生產干擾事件，將會對 4Q22 煤炭旺季的供給產生較大的擾動。水電發電同比下降和供給擾動可能使得 4Q22 的現貨煤炭價格會強于預期。但我們認為煤炭價格最好的時候或已經過去，我們預計動力煤價格中樞將逐步下移。在 2023 年海外衰退對需求產生破壞以及 2024 年新能源裝機強勁增長對傳統能源形成

51、增量替代的背景下，煤炭供應最緊張的時候或已經過去，除非未被預期的重量級的煤炭或者天然氣的進一步供給擾動發生。我們預計 2022 年中國北港動力煤的平均價格在 1,200 元/噸，2023 年下降至 950 元/噸，但仍然會比 570-770 元/噸的北港中長期合同價格要高。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 中國神華中國神華(601088 CH)首次覆蓋，評級“買入”，目標價首次覆蓋，評級“買入”，目標價 38.0 元元 我們首次覆蓋中國神華 A 股（600188 CH，神華），給予“買入”評級和 38.0 元的目標價，基于 10.3 倍 2023E P/E，相比

52、我們港股的目標價格 29.8 港幣（基于 7 倍 2023E P/E）溢價 42%，和近三年以來的平均 A-H 溢價水平相一致。中國神華 A 股動態市盈率曾于 2016年供給側改革起始期上探至 20 倍之上高位，目前處于 9 倍左右水平，位于 2010 年以來歷史中位水平。我們認為中國神華“煤電路港航化”一體化的業務模式以及自產煤銷售較高中長期合同占比奠定了公司穩定的業務模式和穩定的利潤水平。同時，公司承諾的 2022-24年不低于 60%的分紅比例以及過去兩年超 90%的實際分紅率凸顯了公司的“兩穩一高”的業務特征。中國神華是我們 2023 年煤炭板塊的首選之一。圖表圖表23：中國神華中國神

53、華動態動態市盈率目前處在歷史中位水平市盈率目前處在歷史中位水平 資料來源：Wind,華泰研究預測 核心假設及預測核心假設及預測 基準基準煤價：煤價：基于中國政府強力的增產保供和產能核增帶來的煤炭產量擴張，我們認為中國煤炭行業將在微妙的平衡下逐步寬松化，雖然潛在的不確定性擾動因素可能會誘發階段性的價格波動，包括煤礦安全事故、主產地生產干擾、國際能源產運擾動、中國地產、海外衰退以及天氣等因素。我們預計 2023/24 年煤價中樞將較 2022 年有所下滑，22-24 年基準煤價預測分別為 1,200/950/950 元每噸；煤炭板塊煤炭板塊：在我們基準煤價的預測基礎上對應中國神華 22-24 平均

54、煤炭售價預測為674/612/612 元每噸。公司煤炭產量在政府給予的核增產能釋放措施下將有進一步的提升空間,但考慮到隨著其他電力供給,如光伏、風電、核電等裝機量增多造成的動力煤需求下降,以及化工用煤增量有限，我們預計 2022-24 年公司煤炭產量分別為 3.17/3.24/3.24 億噸。單位煤炭生產成本受人工成本上漲影響有小幅的逐步增長。綜合來看煤炭單位毛利潤在售價下移的主要影響下有所收窄，預計 22-24 年單位毛利潤為 508/443/440 元每噸。電力板塊：電力板塊：隨著公司勝利電廠等機組的陸續投放，公司的發電裝機量將進一步增長。我們預計在用電量需求增長的背景下，公司發電機組利用

55、小時數也有望進一步提升，帶動售電量同步增長，預計 22-24 年售電量為 1,640/1,760/1,760 億千瓦時。在國家電力改革的持續推進下，市場交易電量顯著增長，隨著電價允許上浮空間的提升，我們預計售電價也將逐步抬升，而發電成本則受 2023/24 煤價回落預期影響而較 2022 年有所下移。預計 22-24年發電業務單位毛利較 2021 年將有逐步改善。5791113151719212325Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22PE20分位50分位70分位90分位(x

56、)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 中國神華中國神華(601088 CH)運輸板塊：運輸板塊：公司借助完善的自有運輸網絡形成”產-運-銷”一條龍的經營體系，2021 年鐵路運輸周轉量達到 3,034 億噸公里，自有港口下水煤結算量達到 2.4 億噸。我們預計運輸板塊業務將維持目前的規模，2022-24 年自有鐵路周轉量為 3,034 億噸公里，自有港口下水煤結算量為 2.4 億噸。費用率：費用率：公司 2020-21 年銷售、管理、財務費用總計為 106.9/97.9 億元，費用率分別為 5%和 3%，我們預計公司的三項費用將保持總體平穩，費用率在 2022-2

57、4 年將維持在 3%的規模，對應三項費用總計分別為 93.3/92.1/88.2 億元。綜合而言我們預計中國神華 22/23/24 年凈利潤為 805/735/729 億元，對應 EPS 為4.05/3.70/3.67 元。主要財務主要財務及經營數據及經營數據圖表圖表 圖表圖表24：分板塊收入分板塊收入 圖表圖表25：分板塊毛利率分板塊毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表26：截至截至 2022 年年 6 月中國神華股權結構月中國神華股權結構 資料來源：公司公告，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,

58、500201720182019202020211H22(億元)煤炭電力鐵路港口航運煤化工0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%201720182019202020211H22煤炭電力鐵路港口航運煤化工 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 中國神華中國神華(601088 CH)圖表圖表27：主要假設主要假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 對標價格對標價格 CCI 5,500 卡煤炭價格(RMB/t)576 1,000 1,200 950 950 煤炭業務煤炭業務 產量(mt)292 307 317 32

59、4 324 平均售價(RMB/t)411 585 674 612 612 除去運費單位成本(RMB/t)(140)(150)(166)(169)(173)單位毛利潤(RMB/t)271 435 508 443 440 電力業務電力業務 售電量(十億千瓦時)128 156 164 176 176 平均價格(RMB/kWh)0.33 0.35 0.41 0.43 0.46 單位成本(RMB/kWh)(0.30)(0.38)(0.42)(0.41)(0.41)單位利潤(RMB/kWh)0.03(0.04)(0.01)0.02 0.05 財務數據財務數據(RMBmn)收入 233,263 335,21

60、6 346,385 330,372 330,372 毛利潤 83,314 94,262 114,971 102,615 101,544 凈利潤 39,170 50,269 80,511 73,503 72,940 資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 中國神華中國神華(601088 CH)圖表圖表28：主要經營及財務數據主要經營及財務數據 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 煤炭板塊煤炭板塊-自產及外購自產及外購 銷量(百萬噸)436 431 430 451 390 396 396 同比增速%

61、3.9(3.0)(0.2)8.0(13.5)1.5-平均售價(元/噸)428 427 411 585 674 612 612 單位成本(除運輸，元/噸）(116)(135)(140)(150)(166)(169)(172)單噸毛利潤(元/噸)312 292 271 435 508 443 440 運輸板塊運輸板塊 自有鐵路周轉量(十億噸公里)284 286 286 303 303 303 303 同比增速%4.0 0.6 0.1 6.2-朔黃-黃萬鐵路 176 177 183 193-毛利率%49 48 48 46 43 43 43 下水煤量-自有港口(百萬噸)238 232 239 240

62、240 240 240 同比增速%4.6(2.6)3.0 0.4-黃驊港 193 187 194 195 195 195 195 毛利率%43 48 48 48 48 48 48 電力板塊電力板塊 售電量(十億千瓦時)268 144 128 156 163 176 176 同比增速%8.7(46.2)(11.4)22.3 4.7 7.5-平均售價(元/噸)0.32 0.34 0.33 0.35 0.41 0.43 0.46 單位成本(元/千瓦時）(0.27)(0.28)(0.30)(0.38)(0.42)(0.41)(0.41)單位毛利潤(元/千瓦時)0.05 0.06 0.03(0.04)(

63、0.01)0.02 0.05 主要財務數據主要財務數據(百萬人民幣百萬人民幣)營業收入營業收入 264,101 241,871 233,263 335,216 346,385 330,372 330,372 同比增速%6.2(8.4)(3.6)43.7 3.3(4.6)-主營業務成本(155,502)(143,394)(148,147)(224,452)(214,362)(211,494)(212,565)毛利潤 108,599 98,477 85,116 110,764 132,023 118,878 117,807 毛利率%41.1 40.7 36.5 33.0 38.1 36.0 35.

64、7 銷售及管理費用(20,604)(19,119)(9,503)(9,700)(10,370)(9,890)(9,890)其他營業收入凈額(1,303)(2,539)(3,187)(5,347)13,736 13,012 13,012 財務費用凈額(4,086)(2,515)(1,188)(88)1,044 682 1,069 投資收入 593 2,624 3,178(885)1,000 1,000 1,000 息稅前利潤息稅前利潤 73,146 66,629 74,416 78,242 120,381 107,418 106,734 稅費開支(16,028)(15,184)(15,397)(

65、18,016)(24,076)(19,872)(19,746)少數股東權益 10,174 8,290 8,095 9,090 15,794 14,042 14,049 營業外凈收入(3,077)95(828)(867)-凈利潤凈利潤 43,867 43,250 50,096 50,269 80,511 73,503 72,940 同比增速%(2.6)(1.4)(6.4)28.3 60.2(8.7)(0.8)資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 中國神華中國神華(601088 CH)圖表圖表29：中國神華中國神華 AH 溢價溢價 資料

66、來源：Wind,華泰研究 圖表圖表30：中國神華中國神華 A股股 PE band 圖表圖表31：中國神華中國神華 H 股股 PE band 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 圖表圖表32：中國神華中國神華 A股股 PB band 圖表圖表33：中國神華中國神華 H 股股 PB band 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國神華A股較H股溢價

67、自2020年以來平均溢價01020304050607080200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(x)+1sd:20.2xAverage:12.2x-1sd:4.1x051015202530354045200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(x)+1sd:16.5xAverage:10.9x-1sd:5.2x024681012142007200820092010201120122013201420152016

68、20172018201920202021(x)+1sd:3.4xAverage:1.8x-1sd:0.3x012345678200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(x)+1sd:2.9xAverage:1.7x-1sd:0.6x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 中國神華中國神華(601088 CH)圖表圖表34：可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 總市值總市值 PE(x)PB(x)EV/EBITDA(x)USD mn 2022E

69、2023E 2022E 2023E 2022E 2023E H 股股 中國神華-H*1088 HK 83,545 5.3 5.8 1.0 1.0 3.9 4.3 中煤能源-H*1898 HK 17,781 4.3 4.7 0.7 0.6 3.2 3.5 兗礦能源-H*1171 HK 28,538 3.7 4.3 1.4 1.2 4.3 4.9 首鋼資源*639 HK 1,538 4.2 4.5 0.6 0.6 1.2 1.3 加權平均加權平均 4.8 5.3 1.1 1.0 3.9 4.3 A 股股 中國神華 A*601088 CH 83,415 7.8 8.6 1.5 1.5 4.9 5.1

70、 中煤能源-A*601898 CH 17,409 6.4 7.0 1.1 1.0 3.2 3.5 兗礦能源-A 600188 CH 28,405 7.3 7.1 2.6 2.0 4.4 4.5 陜西煤業*601225 CH 31,023 5.9 9.0 2.0 2.0 2.5 3.6 晉控煤業*601001 CH 4,109 5.8 6.1 1.8 1.4 2.6 2.7 華陽股份 600348 CH 6,175 7.8 7.1 1.7 1.4 4.1 3.6 加權平均加權平均 7.2 8.1 1.8 1.6 3.7 4.1 全球全球 康索爾能源 CEIX US 2,451 7.2 3.2 0

71、.0 0.0 3.5 2.3 印度煤炭公司 Coal IN 17,134 8.7 5.2 3.4 2.6 4.8 3.0 泰克資源 TECK US 16,968 4.8 7.4 0.9 0.8 2.9 3.7 泰國萬浦 BANPU TB 2,765 2.3 3.3 0.9 0.8 3.2 3.8 加權平均加權平均 6.5 5.8 1.9 1.5 3.8 3.3 注：數據截止 2022/10/9，帶*公司為華泰預測，其余為 Bloomberg 一致預測 資料來源：Bloomberg,華泰研究預測 圖表圖表35：可比公司市場表現可比公司市場表現 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 總市值總市值 價

72、格收益表現（價格收益表現（%）1Y 相對指數收益（相對指數收益（%）USD mn 1W 1M 3M 1Y YTD vs.HSCEI 恒生指數恒生指數 3.0(6.8)(18.0)(28.2)(24.2)-中國神華-H 1088 HK 83,545 1.3(5.8)15.1 57.5 63.4 85.6 中煤能源-H 1898 HK 17,781 10.0 4.2 28.3 34.0 103.5 62.1 兗礦能源-H 1171 HK 28,538 1.9(15.2)48.9 129.9 130.8 158.1 首鋼資源 639 HK 1,538 4.4 0.8(4.1)30.6 19.0 58

73、.8 上證指數上證指數 (2.1)(6.3)(11.0)(15.2)(16.9)12.9 中國神華-A 601088 CH 83,415 0.0(3.0)3.7 51.9 52.8 80.0 中煤能源-A 601898 CH 17,409 0.0(3.5)7.3 22.0 75.0 50.2 兗礦能源-A 600188 CH 28,405 0.0(9.3)40.6 83.2 125.7 111.4 陜西煤業 601225 CH 31,023 0.0(8.8)10.8 64.2 99.2 NA 晉控煤業 601001 CH 4,109 0.0(2.6)15.1 45.1 87.1 73.3 華陽

74、股份 600348 CH 6,175 0.0(13.4)34.7 54.0 59.5 82.2 S&P 500 1.5(8.5)(6.7)(17.3)(23.6)10.9 印度煤炭公司 COAL IN 17,134 7.0(4.7)27.8 33.8 66.1 62.0 康索爾能源 CEIX US 2,451 9.3 1.0 56.0 132.4 251.7 160.6 泰克資源 TECK US 16,968 5.1(0.4)18.3 38.2 26.4 66.3 泰國萬浦 BANPU TB 2,765 0.5(11.0)4.3(8.0)21.1 20.2 注：數據截止 2022/10/9 資

75、料來源：Bloomberg,華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 中國神華中國神華(601088 CH)風險提示風險提示 現貨煤炭價格跌幅遠超預期：如果現貨煤炭價格跌幅過大，將可能影響下游電廠的長協合同兌現意愿，從而影響公司的盈利穩定性。公司的分紅比例從高位下滑：分紅比例較高是公司相比于同業公司在財務表現方面的優勢，分紅比例下降可能影響公司股價表現。圖表圖表36：中國神華中國神華 PE-Bands 圖表圖表37：中國神華中國神華 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 0255075100Oct 19Apr 20Oct

76、 20Apr 21Oct 21Apr 22(人民幣)中國神華5x10 x15x20 x25x010203040Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(人民幣)中國神華0.8x1.0 x1.3x1.5x1.8x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 中國神華中國神華(601088 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資

77、產流動資產 172,229 208,310 256,660 272,554 308,483 營業收入營業收入 233,263 335,216 346,385 330,372 330,372 現金 112,880 156,706 187,171 223,029 238,815 營業成本(148,147)(224,452)(214,362)(211,494)(212,565)應收賬款 11,759 13,607 21,032 12,006 21,032 營業稅金及附加(10,926)(16,502)(17,052)(16,264)(16,264)其他應收賬款 3,415 2,307 2,766 2

78、,738 2,806 營業費用(555.00)(581.00)(946.74)(902.98)(902.98)預付賬款 4,426 7,893 4,836 5,397 5,638 管理費用(8,948)(9,119)(9,423)(8,987)(8,987)存貨 12,750 12,633 23,094 12,155 23,273 財務費用(1,188)(88.00)1,044 681.53 1,069 其他流動資產 26,999 15,164 17,763 17,229 16,920 資產減值損失 1,523 1,292 919.50 1,410 1,286 非流動資產非流動資產 390,6

79、75 402,287 408,079 413,237 417,760 公允價值變動收益(134.00)0.00 12.00 9.50(28.13)長期投資 49,492 47,644 48,708 49,708 50,708 投資凈收益 3,178(885.00)1,000 1,000 1,000 固定投資 219,043 238,026 293,864 297,213 299,905 營業利潤營業利潤 72,426 95,717 118,337 105,736 104,665 無形資產 36,126 50,908 5,437 6,245 7,076 營業外收入 439.00 380.00 4

80、37.00 439.50 423.88 其他非流動資產 86,014 65,709 60,071 60,071 60,071 營業外支出(1,267)(1,247)(1,606)(1,132)(1,313)資產總計資產總計 562,904 610,597 664,740 685,791 726,243 利潤總額利潤總額 62,662 77,375 120,381 107,418 106,734 流動負債流動負債 69,493 91,748 100,052 89,915 94,831 所得稅(15,397)(18,016)(24,076)(19,872)(19,746)短期借款 5,043 4,

81、248 9,917 9,917 9,917 凈利潤凈利潤 47,265 59,359 96,305 87,545 86,988 應付賬款 28,980 35,216 36,238 34,260 36,595 少數股東損益 8,095 9,090 15,794 14,042 14,049 其他流動負債 35,470 52,284 53,897 45,739 48,319 歸屬母公司凈利潤 39,170 50,269 80,511 73,503 72,940 非流動負債非流動負債 63,824 69,628 69,628 69,628 69,628 EBITDA 77,471 93,998 135

82、,045 123,078 122,642 長期借款 50,251 49,193 52,365 52,365 52,365 EPS(人民幣，基本)1.97 2.53 4.05 3.70 3.67 其他非流動負債 13,573 20,435 17,263 17,263 17,263 負債合計負債合計 133,317 161,376 169,680 159,543 164,459 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 64,941 68,801 84,977 99,019 113,068 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 19,890 19,869

83、 19,869 19,869 19,869 成長能力成長能力 資本公積 74,765 74,667 74,720 74,719 74,718 營業收入(3.56)43.71 3.33(4.62)0.00 留存公積 10,788 15,645 30,045 17,146 21,487 營業利潤(5.72)32.16 23.63(10.65)(1.01)歸屬母公司股東權益 360,189 376,875 410,083 427,228 448,716 歸屬母公司凈利潤(8.29)25.59 62.24(9.10)(0.64)負債和股東權益負債和股東權益 562,904 610,597 664,74

84、0 685,791 726,243 獲利能力獲利能力(%)毛利率 36.49 33.04 38.11 35.98 35.66 現金流量表現金流量表 凈利率 16.79 15.00 23.24 22.25 22.08 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 11.00 13.64 20.46 17.56 16.65 經營活動現金經營活動現金 81,289 94,575 100,387 112,035 86,669 ROIC 0.11 0.16 0.25 0.23 0.22 凈利潤 47,265 59,359 80,511 73,50

85、3 72,940 償債能力償債能力 折舊攤銷 19,831 20,781 15,708 16,342 16,977 資產負債率(%)0.24 0.26 0.26 0.23 0.23 財務費用(1,188)(88.00)1,044 681.53 1,069 凈負債比率(%)(13.88)(24.85)(30.45)(37.63)(39.34)投資損失(3,178)885.00 1,000 1,000 1,000 流動比率 0.02 0.02 0.03 0.03 0.03 營運資金變動(32,712)14,665(9,582)9,829(15,228)速動比率 0.02 0.02 0.02 0.0

86、3 0.03 其他經營現金 51,271(1,027)11,706 10,679 9,911 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金 32,048(6,844)(20,500)(20,500)(20,500)總資產周轉率 0.41 0.57 0.54 0.49 0.47 資本支出(14,841)(27,314)(20,500)(20,500)(20,500)應收賬款周轉率 21.02 26.43 20.00 20.00 20.00 長期投資(8,070)974.00 974.00 974.00 974.00 應付賬款周轉率 2.57 4.26 3.13 3.13 3.27 其他投資現金 5

87、4,959 19,496(26,383)8,302 14,093 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(42,079)(43,731)(49,422)(55,676)(50,383)每股收益(最新攤薄)1.97 2.53 4.05 3.70 3.67 短期借款 4,675 1,070(2,284)465.31 981.64 每股經營現金流(最新攤薄)4.09 4.76 5.05 5.64 4.36 長期借款 13,089(1,127)(4,610)(1,458)1,473 每股凈資產(最新攤薄)18.31 19.11 20.62 21.48 22.56 普通股增加 0.00

88、(21.00)0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 39.00(98.00)52.50(0.13)(1.66)PE(倍)16.05 12.51 7.82 8.56 8.63 其他籌資現金(59,882)(43,555)(42,581)(54,683)(52,837)PB(倍)1.73 1.66 1.53 1.47 1.40 現金凈增加額 71,258 44,000 30,465 35,859 15,785 EV EBITDA(倍)8.84 7.09 4.89 5.12 5.14 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

89、。22 中國神華中國神華(601088 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王帥，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)

90、對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所

91、載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何

92、假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/

93、或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要

94、求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以

95、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 中國神華中國神華(601088 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。中國神華（1088 HK）、兗礦能源（1171 HK）、華陽股份（600348 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報

96、告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公

97、司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王帥本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。中國神華（1088 HK）、兗礦能源（1171 HK）、華陽股份（600348 CH）：

98、華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后

99、6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無

100、評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 中國神華中國神華(601088 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務

101、許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政

102、編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司