中國神華-中國神華深度：黑金航母揚帆起航-220415（24頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中國神華中國神華（601088） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 04 月月 15 日日 投資投資評級評級 行業行業 煤炭/煤炭開采 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 32.28 元 目標目標價格價格 42.38 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 16,491.04 流通A股股本(百萬股) 16,491.04 A 股總市值(百萬元) 532,330.71 流通A股市值(百萬元) 532,330.71 每股凈資產(元) 18.97 資產負債率(%) 26.5

2、8 一年內最高/最低(元) 32.45/16.70 作者作者 張樨樨張樨樨 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517120003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 中國神華-半年報點評:上半年業績增長 26%，設立基金投資低碳產業 2021-08-28 2 中國神華-季報點評:公司業績穩步增長，設立合資公司深化轉型升級 2021-04-24 3 中國神華-年報點評報告:20 年業績小幅下降，高股息彰顯投資價值 2021-03-28 股價股價走勢走勢 中國神華深度：中國神華深度：黑金航母黑金航母，揚帆起航，揚帆起航 核心核心觀點：觀點： 中國神華簡介：中國神華簡介：國內煤炭龍頭企業

3、，擁有煤炭上下游完整產業鏈，上游是煤炭，中游是運輸，下游是發電和煤化工。 外購減少降本增效，利潤增長空間可期：外購減少降本增效，利潤增長空間可期： 2022-2024 年外購量可能下降到 1.1 億噸，從而通過降本增效的方式提升煤炭分部綜合毛利率。按照經按照經營模型分析，營模型分析， 2022-2024 年， 通過降低外購煤、 減少低利率板塊業務，年， 通過降低外購煤、 減少低利率板塊業務， 煤煤炭業務板塊綜合毛利率炭業務板塊綜合毛利率可能可能為為 35%、35%、34.8%，較，較 2021 年毛利率年毛利率 27.6%大幅提升。大幅提升。 利潤增厚利潤增厚提高提高 ROE、分紅收益率分紅收

4、益率：由于煤炭和發電板塊較成熟，資本開支的減少能為分紅帶來更多利潤留存。按照我們的盈利預測與 90%的預測股利支付比例， 預計2022/2023/2024年分紅金額有望達到578億/662億/706億，對應分紅收益率 9.6%/11%/11.8%。我們預計未來在煤炭供需緊張的格局下，企業 ROE 有一定概率會在 2022 年達到 19.07%，在 2023 年可能達到 21%以上。 盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計煤炭分部收入 2022-2024 年同比增長 5.8%、11.2%、6.2%，2022-2024 年公司整體收入規模同比增長 5%、10.59%、6%； 基于經營模型分析，預

5、計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 642 億、736 億、784 億，EPS 分別為 3.23、3.7、3.95 元，同比增長 27.6%、14.7%、6.5%。綜合綜合 PE 和和 DDM 模型模型估值法，給予公司估值法，給予公司目標價目標價 42.38 元，維持“買元，維持“買入”評級。入”評級。 風險風險提示提示：經濟增長不及預期；房建恢復不及預期；建設產能投放超預期 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 233,263.00 335,216.00 352,212.39 389,519.51 412,999

6、.30 增長率(%) (3.56) 43.71 5.07 10.59 6.03 EBITDA(百萬元) 87,899.00 104,380.00 125,427.58 140,567.89 147,926.05 凈利潤(百萬元) 39,170.00 50,269.00 64,159.72 73,603.84 78,402.94 增長率(%) (9.43) 28.34 27.63 14.72 6.52 EPS(元/股) 1.97 2.53 3.23 3.70 3.95 市盈率(P/E) 15.70 12.23 9.58 8.35 7.84 市凈率(P/B) 1.71 1.63 1.60 1.58

7、 1.54 市銷率(P/S) 2.64 1.83 1.75 1.58 1.49 EV/EBITDA 3.61 3.65 4.15 3.73 3.25 資料來源：wind，天風證券研究所 -20%-8%5%17%29%41%53%2021-042021-082021-12中國神華滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 中國神華公司簡介中國神華公司簡介 . 4 1.1. 公司產業鏈結構. 4 1.2. 公司盈利特征 . 5 1.3. 公司估值特征 . 6 2. 煤炭業務：成本優勢顯著，煤炭業務：成本優勢顯著

8、，2022 有望受益長協中樞抬升有望受益長協中樞抬升 . 8 2.1. 產量及儲量：產量及儲量國內第一 . 8 2.2. 煤價展望：預計市場價維持高位，神華有望受益長協中樞價提升 . 9 2.3. 成本：競爭力極強 . 11 3. 發電業務：受煤價反向影響，未來受益電價市場化發電業務：受煤價反向影響，未來受益電價市場化 . 11 3.1. 公司收購電廠資產后，形成產業鏈配套 . 12 3.2. 度電盈利與煤價負相關 . 12 3.3. 電價上浮空間擴大后，有助于發電板塊盈利修復 . 13 4. 煤化工業務：盈利受煤價和烯烴價差波動影響煤化工業務：盈利受煤價和烯烴價差波動影響 . 14 4.1.

9、 預計新項目的投產將使產能翻倍 . 14 4.2. 煤價提高，價差反彈 . 15 5. 鐵路、港口、航運：物流鐵路、港口、航運：物流輔助，盈利穩定為主輔助，盈利穩定為主 . 15 5.1. 鐵路 . 15 5.2. 港口 . 16 5.3. 航運 . 17 6. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 18 6.1. 煤價提升、電價空間擴大和資本開支下降提高 ROE，分紅收益率 . 18 6.2. 外購減少、降本增效帶來利潤增長空間 . 19 6.3. 盈利預測 . 20 6.4. 估值與投資建議. 21 7. 風險因素風險因素 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國神華上中下游業務結構 . 4

10、圖 2：中國神華資產分布 . 4 圖 3：中國神華自有鐵路以及船運路線 . 5 圖 4：中國神華毛利結構 （主坐標軸單位：億元，次坐標軸單位：%） . 6 圖 5：煤炭和發電板塊毛利率實現對沖 單位：% . 6 圖 6：估值分位 . 7 圖 7：公司估值驅動因素分析 . 7 圖 8：晉陜蒙坑口價 . 7 圖 9：股價與分紅收益率的關系 主坐標軸單位：元 . 8 圖 10：2020 年同業公司動力煤儲量比較 單位：億噸 . 9 圖 11：2020 年同業動力煤產量比較 單位：億噸 . 9 VVmVrVdWlYrZfWWZcV6MdN6MsQpPnPmOiNqQrNlOoPzQ9PrRyQNZnQ

11、oOvPnMvN 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 12：中國神華煤炭產量及儲量（次坐標軸） 單位：億噸 . 9 圖 13：神華歷史長協價（單位：元/噸） . 11 圖 14：生產成本與國際價格比較 單位：美元/噸. 11 圖 15：生產成本與國際煤企比較 單位：元/噸 . 11 圖 16：發電板塊收購歷程 . 12 圖 17：發電板塊發電量及同比增長（主坐標軸單位：億千瓦時，次坐標軸單位：%） . 12 圖 18：發電板塊發電量及同比增長（主坐標軸單位：億千瓦時，次坐標軸單位：%） . 13 圖 19：度電毛利對電價的彈性 單

12、位：元/千瓦時. 14 圖 20：烯烴產量 單位：萬噸 . 14 圖 21：煤制烯烴價差分析 單位：元/噸 . 15 圖 22：主要鐵路運營情況 . 16 圖 23：鐵路運量、成本情況（主坐標軸單位：元/噸公里，次坐標軸單位：億噸公里） 16 圖 24：港口下水煤量及毛利（主坐標軸單位：百萬噸，次坐標軸單位：億元） . 17 圖 25：航運分部運量 單位：百萬噸 . 17 圖 26：沿海航線運價及公司航運價格的的關系 單位：元/噸 . 17 圖 27：資本開支結構及總量變化（主坐標軸單位：億元，次坐標軸單位：%） . 18 圖 28：ROE % . 19 圖 29：分紅收益率 %. 19 表

13、1：煤價體系歷史變遷 . 10 表 2：電價體系歷史變遷 . 13 表 3：中國神華煤炭業務板塊經營分拆模型 . 20 表 4：中國神華全板塊經營預測模型 . 21 表 5：中國神華可比公司盈利預測估值表 . 22 表 6：中國神華 DDM 模型估值預測 46 元/股. 22 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 中國神華公司簡介中國神華公司簡介 1.1. 公司產業鏈結構公司產業鏈結構 中國神華是國內煤炭龍頭企業，擁有煤炭上下游完整產業鏈，上游是煤炭，中游是運輸，下游是發電和煤化工。 歷史重組：歷史重組： 2018 年 1 月 4

14、 日公司控股股東國家能源集團作出決議， 國家能源集團與國電集團的重組為，國家能源集團吸收合并國電集團。 上游上游-煤炭煤炭板塊：板塊：公司最主要的業務，2021 年煤炭保有可開采量約為煤炭保有可開采量約為 141.5 億噸，億噸，公司煤炭產量絕大多數為動力煤，2021 年年產量為產量為 3.07 億噸，約占全國產量億噸，約占全國產量 9%。 下游下游-發電板塊：發電板塊：是公司第二大業務，2021 年發電量發電量 1664.5 億千瓦時，億千瓦時，總總耗煤量約耗煤量約 5100萬噸， 約占公司自產煤量的萬噸， 約占公司自產煤量的 17%。 煤化工板塊：煤化工板塊： 目前煤化工業務是包頭煤制烯烴

15、一期項目，公司于 2013 年 12 月收購該項目，位于內蒙古包頭市，總總產能產能 60 萬噸萬噸，聚乙烯和聚丙烯各 30 萬噸。新項目為包頭煤制烯烴二期項目，位于內蒙古包頭市九原工業園區，于 2017年 8 月獲得核準批文， 預計預計新增產能新增產能 75 萬噸，萬噸， 聚乙烯增加 35 萬噸， 聚丙烯增加 40 萬噸。 中游中游-鐵路，航運，港口板塊：鐵路，航運，港口板塊：中游業務為煤炭和發電業務提供物流輔助。公司的煤炭礦區資產主要分布在內蒙古等北方地區，發電廠既有坑口電廠，也有靠近消費地的電廠。公司鐵路線路以西煤東運西煤東運為主；航運路線主要是以北煤南運北煤南運為主。 圖圖 1：中國神華

16、中國神華上中下游業務結構上中下游業務結構 資料來源：中國神華年報，天風證券研究所 圖圖 2：中國神華資產分布中國神華資產分布 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：中國神華年報，天風證券研究所 圖圖 3：中國神華中國神華自有自有鐵路以及船運路線鐵路以及船運路線 資料來源：中國神華年報，天風證券研究所 1.2. 公司盈利特征公司盈利特征 從公司業務結構看，煤炭開采及銷售是公司里最核心的業務，業績受煤炭價格波動的影響從公司業務結構看，煤炭開采及銷售是公司里最核心的業務，業績受煤炭價格波動的影響較較大大 1）煤炭板塊是公司盈利主要貢

17、獻，主要隨煤價同向波動。）煤炭板塊是公司盈利主要貢獻，主要隨煤價同向波動?；仡?2010-2020，噸煤毛利區間為 53-154 元/噸之間。2）電力板塊是公司第二大板塊）電力板塊是公司第二大板塊 2021 年發電量 1664.5 億千瓦時，耗煤量 5100 萬噸，相當于公司自產煤量的 17%，受煤價波動的反向影響。電力板塊電力板塊毛利率和煤炭板塊形成毛利率和煤炭板塊形成 21%的對沖。的對沖。公司煤炭板塊和發電板塊的毛利率形成一定程度的對沖。煤價每上漲 1 元，煤炭業務經營利潤增加 1.9 億元，發電業務經營利潤下降約 0.4 億元，反之亦然，因此形成大約 21%的對沖。3）鐵路、港口和航運

18、業務為上游煤炭開采和下 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 游電力提供物流輔助，整體業務盈利比較穩定；航運業務有一定波動性，受國際油價和國內沿海航線運價波動的影響；4）煤化工業務目前公司聚乙烯和聚丙烯產量波動穩定，盈利主要受煤制烯烴價差波動影響。 圖圖 4：中國神華中國神華毛利毛利結構結構 （主坐標軸單位：億元，次坐標軸單位：（主坐標軸單位：億元，次坐標軸單位：%） 資料來源：中國神華年報，天風證券研究所 圖圖 5：煤炭和發電板塊毛利率實現對沖煤炭和發電板塊毛利率實現對沖 單位：單位：% 資料來源：中國神華年報，天風證券研究所 1.3

19、. 公司估值特征公司估值特征 公司市盈率目前處于過去五年以來 90 分位的水平?；仡欉^去五年，我們認為促使公司估值和股價產生大幅變動的最大因素是煤價。1）2017 年股價上升因素是年股價上升因素是晉陜蒙晉陜蒙坑口價大幅坑口價大幅上升驅動業績抬升上升驅動業績抬升，公司在 2017 年估值從 10 倍 PE 漲至將近 14 倍 PE，股價從 20 元漲至28 元，凈利潤超預期地出現 83%的增長。2）2021 年年動力煤價格出現大幅變動動力煤價格出現大幅變動驅動股價上驅動股價上行行。2021 年 3 月-2022 年 2 月，環渤海動力煤綜合平均價格指數從 585 元漲至 840 元，隨后回落至

20、740 元， 漲幅約為 26%。 同期， 股價從 18 上升至 25 元， PE 從 9 倍上升至 11 倍。若未來動力煤價格的上漲帶動公司業績增長，有可能會出現兩個效應疊加推動股價和估值的情況。3）分紅收益率、股利支付率也與神華股價呈現正相關關系）分紅收益率、股利支付率也與神華股價呈現正相關關系。 0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100020102011201220132014201520162017201820192020煤炭發電鐵路港口航運煤化工煤炭業務占比（次坐標軸）10%15%20%25%30%35%40%2010201120122013201

21、4201520162017201820192020煤炭發電 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 按照我們的盈利預測與 90%的股利支付比例，預計 2022/2023/2024 年分紅金額有望達到578 億/662 億/706 億，對應分紅收益率 9.6%/11%/11.8%。 圖圖 6：估值分位估值分位 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 7：公司估值驅動因素分析公司估值驅動因素分析 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 8：晉陜蒙坑口價晉陜蒙坑口價 4004505005506006507007508008509005.00

22、10.0015.0020.0025.0030.0035.002017-01-062017-03-032017-04-282017-06-232017-08-182017-10-202017-12-152018-02-092018-04-042018-06-012018-07-272018-09-212018-11-232019-01-182019-03-222019-05-172019-07-122019-09-062019-11-012019-12-272020-02-282020-04-242020-06-192020-08-142020-10-092020-12-042021-01-29

23、2021-03-262021-05-212021-07-162021-09-102021-11-052021-12-312022-03-04收盤價(元)市盈率環渤海動力煤價格 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 9：股價與分紅收益率的關系股價與分紅收益率的關系 主坐標軸單位主坐標軸單位：元：元 資料來源：Wind，天風證券研究所 2. 煤炭業務煤炭業務：成本優勢顯著，：成本優勢顯著，2022 有望受益長協中樞抬升有望受益長協中樞抬升 2.1. 產量及儲量：產量及儲量：產量產量及及儲量儲量國內國

24、內第一第一 公司煤炭公司煤炭儲量：儲量：截止 2021 年，按照 JORC（Joint Ore Reserves Committee）標準，公司煤炭可開采量都在圖 10-11 中提及的公司中排名第一，為 141.5 億噸。 公司公司煤炭產量：煤炭產量：回顧 2010-2020 公司煤炭產量在產量在 2.4-3.9 億噸之間波動，億噸之間波動，2020 年年動力煤動力煤產量產量 2.9 億噸億噸， 行業最高行業最高， 2020 年全國總動力煤產量總產量大約 32 億噸， 市占率大約市占率大約 9%。 重點煤礦：重點煤礦： 神東礦區 （位于陜西省榆林市神木市大柳塔鎮， 煤炭保有可采儲量 87.2

25、億噸） 、準格爾礦區（位于內蒙古鄂爾多斯，煤炭保有可采儲 29.6 億噸） 、勝利礦區（位于內蒙古錫林浩特，煤炭保有可采儲量 13.3 億噸）以及寶日希勒礦區（位于內蒙古呼倫貝爾市，煤炭保有可采儲量 11.1 億噸） 。2021 年上述四個煤礦合計煤炭保有可采儲量合計煤炭保有可采儲量 141.2 億噸，占億噸，占公司總儲量的公司總儲量的 99.8%。 02004006008001000120014001600180020002016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/03坑口價(含稅):弱粘煤(A10-16%,V28-32%,0.8%S,Q55

26、00):大同:大同南郊周 元/噸坑口價:煙煤末(A20%,V32-38%,1%S,Q5500):陜西:榆林周 元/噸車板價:大塊精煤(A10%,V33-36.5%,0.5-0.8%S,Q5500):內蒙古:東勝周 元/噸0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05101520252009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021分紅收益率收盤價 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 10：2020 年年同業公司同業公司動力煤動力煤儲量比較

27、儲量比較 單位：億噸單位：億噸 圖圖 11：2020 年年同業動力煤產量比較同業動力煤產量比較 單位：億噸單位：億噸 資料來源：中國神華年報，中煤能源年報，陜西煤業年報，兗礦能源年報，山煤國際年報，天風證券研究所 資料來源：中國神華年報，中煤能源年報，陜西煤業年報，兗礦能源年報，山煤國際年報，天風證券研究所 圖圖 12：中國神華煤炭產量及儲量（次坐標軸）中國神華煤炭產量及儲量（次坐標軸） 單位：億噸單位：億噸 資料來源：中國神華年報，天風證券研究所 2.2. 煤價展望：煤價展望：預計市場價維持高位，神華有望受益長協中樞價提升預計市場價維持高位，神華有望受益長協中樞價提升 動力煤供需格局動力煤供

28、需格局展望展望供需供需預計預計維持偏緊維持偏緊 供給端：供給端： 1） 國家在 “十三五” 期間實行） 國家在 “十三五” 期間實行淘汰落后淘汰落后煤炭產能。煤炭產能。 大約 5500 個煤礦在 “十三五”期間被關閉，累計減少產能累計減少產能 10 億噸億噸/年，年，減至大約 4700 個煤礦。2）安監預計）安監預計趨嚴，嚴禁趨嚴，嚴禁超產政策預計對供給端產生壓制超產政策預計對供給端產生壓制。2022 年 1 月 9 日在渭南市發生了一起頂板事故，一人死亡。2022 年 1 月 17 日，內蒙古一煤礦發生事故致一人死亡，預計總體安監趨勢更嚴。根據三部委通知，煤礦超產行為將被遏制，若違規將對煤礦

29、和煤礦負責人處罰并公開。從2021 年 12 月開始，山西省對多家煤礦超產進行處罰，嚴禁煤礦超產。3）進口煤供給受）進口煤供給受價格、印尼政策以及疫情影響。價格、印尼政策以及疫情影響。第一，目前進口煤價格相對國內價格沒有優勢。第二，目前印尼有偏向于滿足國內供給優先的趨勢。第三，蒙古和俄羅斯進口煤有可能受到因疫情邊境關閉的影響。 需求端：需求端：我們預計 2022-2024 年，中國煤炭總消費年均增長率是 3-4%，可再生能源無法覆蓋全部發電需求增長，我們預計火電 2021-2024 年均增長 3-4%。 煤炭定價歷史變遷：煤炭定價歷史變遷： 回顧 1953 年至今的煤炭定價方式，從 1953-

30、1984 年的計劃定價，1985-2012 的價格雙軌制，2013-2015 年的市場化定價機制，再到 2016 年調整為“基準價+浮動價”的長協定價機制。 2016 年年-2020 年年長協定價方式為：長協定價方式為： 基準價 535 元/噸， 浮動價采用環渤海動力煤價格指數，CCTD 秦皇島動力煤綜合交易價格指數以及中國沿海電煤采購價格綜合指數 3 個指數，公式如下 144.2137.1982.1431.669.28020406080100120140160中國神華 中煤能源 陜西煤業 兗礦能源 山煤國際0.00.51.01.52.02.53.03.58090100110120130140

31、1501601702.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.0201020112012201320142015201620172018201920202021動力煤產量煤炭保有可開采量 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 長協價 = 535 + (環渤海動力煤綜合價格指數3+CCTD 秦皇島動力煤綜合交易價格指數3+中國沿海電煤采購價格綜合指數3、 535) 50% 2022 年年經歷數次經歷數次調整后長協定價機制調整后長協定價機制落地落地：在 570-770 元元/噸噸合理區間內上下波動，基準價從 535 元

32、/噸上升至 675 元/噸，浮動價采用全國煤炭交易中心綜合價格指數，環渤海動力煤綜合價格指數， 和 CCTD 秦皇島動力煤綜合交易價格指數 3 個指數， 選取每一期價格，按照同等權重確定指數綜合價格。計算公式如下： 新長協價 = 675 + (全國煤炭交易中心綜合價格指數3+全國煤炭交易中心綜合價格指數3+全國煤炭交易中心綜合價格指數3 675) 50% 中國神華有望受益于長協價中樞抬升。若新長協定價機制落地，利潤有望提升。中國神華有望受益于長協價中樞抬升。若新長協定價機制落地，利潤有望提升。未來電廠煤炭供給以長協為主以及新簽訂長協以調整后的“基礎價+浮動價”的機制執行定價的假設，公司的煤炭業

33、務盈利會有一定增長空間。 表表 1：煤價體系歷史變遷煤價體系歷史變遷 日期日期 煤價體系變動煤價體系變動 1953-1984 年年 計劃定價計劃定價 由國家統一制定煤炭價格指數，由國家統一制定煤炭價格指數，定價依據是于其他主要生產資料的比價，沒有與市場聯系。 1985-2012 年年 價格雙軌制價格雙軌制 允許小煤礦價格隨行就市，另一方面由國有煤礦進行總承包，允許煤礦超產煤和加價，開始對煤炭價格實行松動政策。 從 2002 年開始，煤炭定價機制逐步進入市場化改革，但國家發改委仍會對電煤市場價格和運輸進行一定程度的干預。 2013-2015 年年 市場化定價階段市場化定價階段 國務院辦公廳關于深

34、化電煤市場化改革的指導意見 自 2013 年起取消重點合同和電煤價格雙軌制，煤炭企業和電取消重點合同和電煤價格雙軌制，煤炭企業和電力企業自主協商確定價格，力企業自主協商確定價格，鼓勵雙方簽訂中長期合同，地方各級人民政府對煤電企業正常經營活動不得干預。 2016-2021 年年 關于深化燃煤發電上網電價形成機制改革的指導意見 關于加強市場監管和公共服務， 保障煤炭中長期合同履行的意見 關于推進 2018 年煤炭中長期合同簽訂履行工作的通知 取消了煤電價格聯動機制，取消了煤電價格聯動機制，實行標桿上網電價機制，定價機制為： “基準價“基準價+上下浮動”上下浮動” 2016 年 11 月，年度長協定

35、價機制確定。定價方式為中樞價格中樞價格550 元元/噸，噸，浮動價采用環渤海動力煤價格指數，CCTD 秦皇島動力煤綜合交易價格指數以及中國沿海電煤采購價格綜合指數 3 個指數進行計算。 2021 年年 2021 年年度長協定價機制被調年年度長協定價機制被調整，更改為在整，更改為在 550-850 元元/噸噸合理區間內上下波動，合理區間內上下波動，中樞價格從中樞價格從 535 元元/噸上升至噸上升至 700 元元/噸，噸， 浮動價采用全國煤炭交易中心綜合價格指數， 環渤海動力煤綜合價格指數，CCTD 秦皇島動力煤綜合交易價格指數，中 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀

36、正文之后的信息披露和免責申明 11 國沿海電煤采購價格綜合指數 4 個指數，選取每一期價格，各按照 25%的權重確定指數綜合價格確定長協價。 2022 年年 2 月月 24 日至今日至今 年度長協定價機制再調整， 更改為在年度長協定價機制再調整， 更改為在 570-770 元元/噸合理區間噸合理區間內上下波動，中樞價格從內上下波動，中樞價格從 535 元元/噸上升至噸上升至 675 元元/噸，噸，浮動價采用全國煤炭交易中心綜合價格指數， 環渤海動力煤綜合價格指數，和 CCTD 秦皇島動力煤綜合交易價格指數 3 個指數，選取每一期價格，按照同等權重確定指數綜合價格。 資料來源：國家發改委，國家能

37、源局，中國煤炭網，天風證券研究所 圖圖 13：神華歷史長協價神華歷史長協價（單位：元（單位：元/噸）噸） 資料來源：CCTD，天風證券研究所 2.3. 成本：競爭力極強成本：競爭力極強 相較國際煤炭巨頭，公司生產成本更有競爭力。相較國際煤炭巨頭，公司生產成本更有競爭力。選擇 BHP 和 Anglo American 進行國際對標，BHP 的煤炭生產成本在 260-400 元/噸之間浮動，Anglo American 的煤炭生產成本在230-320 元/噸之間浮動。相比較之下，中國神華到環渤海港口成本約為 230-255 元元/噸噸，坑口成本約為 108-120 元/噸，煤炭成本更有競爭力。 圖

38、圖 14：生產成本與國際價格比較生產成本與國際價格比較 單位：美元單位：美元/噸噸 圖圖 15：生產成本與國際煤企比較生產成本與國際煤企比較 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：中國神華年報，IEA，Wind，天風證券研究所 資料來源：中國神華年報，Wind，BHP 年報，Anglo American 年報，天風證券研究所 3. 發電業務：發電業務：受煤價反向影響，未來受煤價反向影響，未來受益受益電價市場化電價市場化 400450500550600650700750800 2016-12-01 2017-01-01 2017-02-01 2017-03-01 2017-05-01 2017-06

39、-01 2017-08-01 2017-09-01 2017-11-01 2018-01-01 2018-04-01 2018-07-01 2018-10-01 2019-01-01 2019-04-01 2019-07-01 2019-10-01 2020-01-01 2020-04-01 2020-07-01 2020-10-01 2021-01-01 2021-04-01 2021-07-01 2021-10-01 2022-01-01 2022-03-28501001502002503003504004502010201120122013201420152016201720182019

40、2020 2021E中國神華BHPAnglo American中國神華坑口成本 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 3.1. 公司收購電廠資產后，形成產業鏈配套公司收購電廠資產后，形成產業鏈配套 公司歷時 9 年，除去神華國華電力研究所，又布局收購了 12 家電廠，形成了上中下游產業鏈配套。公司總發電量從 2006 年的 578.6 億千瓦時提升到 2021 年的 1664.5 億千瓦時。發電分部消耗用中國神華煤炭是 5100 萬噸，相當于公司 2021 年自產煤量的 17%。 未來新建項目不多， 預計未來發電量平穩為主。未來新建項

41、目不多， 預計未來發電量平穩為主。 2021 年發電分部的資本開支中新建項目為96.82 億元，投資項目為湖南岳陽電廠項目（21000MW） 、福建羅源灣港儲電一體化項目（21,000MW） 、四川江油煤炭儲備發電一體化項目（21,000MW）以及廣西北海電廠項目（21,000MW） 、廣東清遠電廠一期（21,000MW）以及惠州二期燃氣熱電聯產機組工程項目（2400MW） 。 圖圖 16：發電板塊收購歷程發電板塊收購歷程 資料來源：中國神華 2006 年報，中國神華 2007 年報，中國神華 2009 年報，中國神華 2011 年報，中國神華 2012 年報，中國神華 2013 年報，中國神

42、華 2015 年報，天風證券研究所 圖圖 17：發電板塊發電量及同比增長（主坐標軸單位：億千瓦時，次坐標軸單位：發電板塊發電量及同比增長（主坐標軸單位：億千瓦時，次坐標軸單位：%） 資料來源：中國神華年報，天風證券研究所 3.2. 度電盈利與煤價負相關度電盈利與煤價負相關 發電業務成本主要取決于煤耗總量及煤價。發電業務成本主要取決于煤耗總量及煤價。度電毛利和環渤海動力煤價格指數呈現較明顯的負相關關系。負相關關系。2021 年煤炭價格的上漲給度電毛利帶來較大下行壓力。 度電煤耗度電煤耗平穩小幅平穩小幅下降下降。公司的度電煤耗自 2010 年來呈現下降趨勢，度電煤耗的影響對度電毛利的影響不明顯?；?/p>

43、顧 2010-2020 年，度電煤耗的穩定下降和度電毛利的波動關聯-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000120014001600180020102011 201220132014 20152016 201720182019 20202021發電量（億千瓦時）同比增長（次坐標軸） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 性不強。 圖圖 18：發電板塊發電量及同比增長（主坐標軸單位：億千瓦時，次坐標軸單位：發電板塊發電量及同比增長（主坐標軸單位：億千瓦時，次坐標軸單位：%）

44、 資料來源：中國神華年報，天風證券研究所 3.3. 電價上浮空間擴大后，有助于發電板塊盈利修復電價上浮空間擴大后，有助于發電板塊盈利修復 回顧自 2004 年以來電價定價系統經歷 5 次政策變動。次政策變動。分別是： 1）2004 年 4 月 16 日規范上網電價的管理，原則上是國家國家按照同一水平核定上網電價。按照同一水平核定上網電價。 2）2004 年 12 月 15 日推行聯動機制，將上網電價與煤炭價格聯動，銷售電價與上網電價聯動機制，將上網電價與煤炭價格聯動，銷售電價與上網電價聯動。聯動。 3）2015 年 12 月 31 日，將聯動機制改為以一個年度為周期以一個年度為周期。 4）20

45、19 年 10 月 21 日，取消煤電聯動機制取消煤電聯動機制，實行“基準價“基準價+上下浮動”上下浮動”的定價機制，上上浮不超過浮不超過 10%，下浮不超過，下浮不超過 15%。 5）2021 年 10 月 11 日，將標桿上網電價機制調整為上下浮動不超過上下浮動不超過 20%。 2021 年年 10 月份月份擴大擴大電價上浮空間電價上浮空間，增厚發電企業利潤，提高發電意愿增厚發電企業利潤，提高發電意愿。高耗能企業不受上浮 20%的限制，保持居民、農業用電價格穩定。產業用電預計未來的價格漲幅會更高，但對于日常居民用電的影響可以忽略不計。2021 年煤炭價格漲幅較大， 給發電企業帶來比較大的成

46、本端壓力，該政策動機之一或許考慮到了發電企業的成本問題，在原先的基礎上提高了上浮幅度以提高發電意愿，保證能源供給。 表表 2：電價體系歷史變遷電價體系歷史變遷 日期 電價體系變動 2004 年年 4 月月 16 日日 關于進一步疏導電價矛盾規范電價管理通知 規范上網電價的管理，原則國家上按照同一水平核定上網電國家上按照同一水平核定上網電價價 2004 年年 12 月月 15 日日 關于建立煤電價格聯動機制的意見 上網電價與煤炭價格聯動：上網電價與煤炭價格聯動：煤炭價格指標使用的是電煤綜合出礦價格（車板價） 銷售電價與上網電價聯動：銷售電價與上網電價聯動：上網電價調整后，按照電網經營企業輸配電價

47、保持相對穩定的原則， 相應調整電網企業對用戶的銷售電價。 2015 年年 12 月月 31 日日 關于完善煤電價格聯動機制有關事項的通知 該文件明確煤電價格聯動機制電價調整的依據是中國電煤價01002003004005006007008009000.000.050.100.150.200.250.30度電毛利（元/千瓦時）次坐標軸環渤海動力煤（5500大卡）價格指數 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 格指數，聯動機制以一個年度為周期，以一個年度為周期，由國家發展改革委統一部署啟動，以?。▍^、市）為單位組織實施 2019 年年 10

48、 月月 21 日日 關于深化燃煤發電上網電價形成機制改革的指導意見 取消了煤電價格聯動機制， 實行標桿上網電價機制， 定價機制為： “基準價“基準價+上下浮動”上下浮動” 2021 年年 10 月月 11 日日 關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知 定價方式為：基準價+上下浮動 改革前：基準價上浮不超過基準價上浮不超過 10%，下浮不超過，下浮不超過 15% 改革后：上浮不超過上浮不超過 20%，下浮不超過，下浮不超過 20% 資料來源：國家發改委，國家能源局，中國政府網，天風證券研究所 盈利測算：盈利測算： 發電板塊盈利對電價的彈性：發電板塊盈利對電價的彈性：煤價假設按照 2022

49、 長協中樞區間均值 700 元/噸，不考慮煤價上浮， 按照電價（波動區間向下浮動 20%-不浮動-向上浮動 20%）三種情形，測算電力板塊度電毛利水平。結論是，電價上浮 20%，度電毛利會增厚 0.06-0.07 元/千瓦時，幅度約為 54-64%。 圖圖 19：度電毛利對度電毛利對電價電價的彈性的彈性 單位：元單位：元/千瓦時千瓦時 資料來源：中國神華年報，國家發改委，天風證券研究所 4. 煤化工業務煤化工業務：盈利受煤價盈利受煤價和和烯烴烯烴價差價差波動影響波動影響 4.1. 預計新項目的投產將使產能翻倍預計新項目的投產將使產能翻倍 包頭煤項目現狀：包頭煤項目現狀：目前的煤化工業務是包頭煤

50、制烯烴一期項目，總計產能 60 萬噸萬噸/年，年，聚乙烯和聚丙烯的產能各產能各 30 萬噸萬噸/年，年，還有少量副產品，包括工業硫磺、混合碳五、工業丙烷、 混合碳四、 工業用甲醇等。截止 2021 年， 聚乙烯產量達 33.2 萬噸， 聚丙烯產量達 31.3萬噸，合計 64.45 萬噸，平均生產負荷達到平均生產負荷達到 100%。 新項目狀況：新項目狀況：新項目為包頭煤制烯烴二期項目，位于內蒙古包頭市九原工業園區，在 2017年 8 月 8 日公布獲得內蒙古發改委的核準批文，目前仍在推進項目環評報批工作。預計該項目將為公司帶來煤制烯烴煤制烯烴新增新增產能產能 75 萬噸，其中聚乙烯萬噸，其中聚