中國神華-全球綜合能源龍頭企業一體化運營助力業績穩增長-221108（29頁）.pdf

《中國神華-全球綜合能源龍頭企業一體化運營助力業績穩增長-221108（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國神華-全球綜合能源龍頭企業一體化運營助力業績穩增長-221108（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|深度報告|煤炭開采 http:/ 1/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國神華(601088)報告日期：2022 年 11 月 08 日 全球綜合能源龍頭企業，一體化運營助力業績穩增長全球綜合能源龍頭企業，一體化運營助力業績穩增長 中國神華覆蓋報告中國神華覆蓋報告 投資要點投資要點 中國最大的綜合性能源上市企業，實控人為中央國資委中國最大的綜合性能源上市企業，實控人為中央國資委 中國神華是國家能源投資集團控股的雙股上市公司，為集團旗下煤炭生產銷售、發電、運輸、煤化工業務為一體的大型能源企業。2018年神華集團和原國電集團的并購重組，加強了公司發電業務的營收能力，截至 20

2、22 年 9 月，國家能源投資集團持有中國神華 69.25%股權，實際控制人為中央國資委，2021年公司煤炭業務和發電業務分別占收入比為74.45%和 16.88%。煤炭業務：煤炭儲量大，生產銷售能力強，業績有望超預期增長煤炭業務：煤炭儲量大，生產銷售能力強，業績有望超預期增長 擁有 6 大礦區，地質條件好，開采成本低，核定產能占全國總產能的 8%。公司的煤炭除去自有礦區生產的煤礦以外，還包括利用發達的鐵路交通優勢外購的煤炭，占煤炭總量的35%，從而滿足下游產業鏈對于煤炭需求的增長。2021 年營收增長 54.98%，按照目前市場對于能源緊需程度，2022 年業績有望維持穩定增長。運輸業務：運

3、輸網絡發達，收益于能源短缺，運力將進一步提升運輸業務：運輸網絡發達，收益于能源短缺，運力將進一步提升 公司運輸板塊包含：9 條鐵路運輸線路，3 家港務公司，59 艘航運船舶，歸母凈利潤貢獻率排第二。2021年由于國內能源緊缺，公司提高了鐵路的周轉率、港口的下水能力和船舶貨運量、周轉率。其中鐵路運輸的對運輸板塊利潤貢獻最大，其營收約占運輸板塊總營收的 79%左右。發發電業務：一體化運營保證公司電廠煤炭供應，受益于電價政策改革，未來發電業務：一體化運營保證公司電廠煤炭供應，受益于電價政策改革，未來發電業務利潤空間增大電業務利潤空間增大 公司包括：燃煤電廠、燃氣電廠、水電廠，其中燃煤發電是公司的主要

4、發電方式。電廠約83.8%的燃煤來自于公司內部供給，公司豐富的煤炭儲量保證了內部電廠燃煤供應。此外，2021 年電價政策改革，將燃煤發電企業電價上下浮動調整為 20%的限制，相比之前的閑置空間，擴大明顯。同時由于公司市場交易電量占比高，未來發電板塊業績將有較高增長。煤化工業務：進一步拓展公司煤炭轉化業務，未來包頭煤化工二期的開工將提煤化工業務：進一步拓展公司煤炭轉化業務，未來包頭煤化工二期的開工將提高公司聚烯烴的產量高公司聚烯烴的產量 目前，公司煤化工項目主要是指包頭煤化工一期，每年約生產 60 萬噸聚烯烴，且聚烯烴價格不受政策影響，未來隨著煤化工二期的開工，公司煤化工產品將新增 75 萬噸聚

5、烯烴，板塊利潤貢獻將大幅上升。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 748.56 億元、793.41 億元、834.67 億元，同比分別增長 48.91%、5.99%、5.20%。公司作為全國最大的能源企業，一體化運營的經營模式，煤炭儲量和產量的逐步提高將給公司帶來巨大的現金流，同時電價政策的改革給與發電業務更多的利潤空間，首次覆蓋給與“增持”評級。風險提示風險提示 行政干預的不確定性；綠色能源的替代風險；新增產能不及預期；煤炭價格下跌風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：匡培欽分析師：匡培欽 執業證書號：S1230520070003

6、 基本數據基本數據 收盤價￥29.91 總市值(百萬元)594,267.43 總股本(百萬股)19,868.52 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 一體化優勢進一步鞏固保證業績穩定增長 2010.08.30 2 一體化優勢進一步鞏固保證業績穩定增長 2010.08.30 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 335216 363349 398234 428635 (+/-)(%)43.71%8.39%9.60%7.63%歸母凈利潤 50269 74856 79341 83467 (+/-)(%)16.19%48

7、.91%5.99%5.20%每股收益(元)2.53 3.77 3.99 4.20 P/E 11.82 7.94 7.49 7.12 資料來源：浙商證券研究所 -17%2%21%41%60%80%21/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0922/1022/11中國神華上證指數中國神華(601088)深度報告 http:/ 2/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司概況公司概況：國有大型煤炭上市企業國有大型煤炭上市企業，特有的一體化特有的一體化“產產-運運-轉化轉化”經營模式經營模式.5 1.1 國有大型上市煤炭企

8、業.5 1.2 中國神華六大產業板塊深度合作，協同發展的經營模式.6 1.3 公司營收規模明顯增高，盈利水平行業領先.8 2 煤炭生產：優質的產業和資源優勢，保供增供能力強煤炭生產：優質的產業和資源優勢，保供增供能力強.9 2.1 產能：擁有 6塊大型礦區，年產值高達 3億噸以上.9 2.2 公司長協煤比例高，煤炭板塊業績穩定.11 3 運輸：發達的運輸網絡，保障煤炭的供給運輸：發達的運輸網絡，保障煤炭的供給.13 3.1 鐵路：擁有 9條鐵路貨運線路，控制晉陜蒙部分煤炭基地運輸網絡.13 3.2 港口：擁有 3家專業港務公司，負責下水煤的轉運任務.15 3.3 航運：擁有 59艘運營船舶，完

9、善“北煤南運”的航運格局.16 3.4 在公司運輸板塊中，鐵路運輸營收和毛利最高.16 4 轉化：發電和煤化工業務作為公司產業鏈中的終端轉化轉化：發電和煤化工業務作為公司產業鏈中的終端轉化.17 4.1 發電業務：營收規模大，利潤受制于燃煤價格.17 4.1.1 燃煤發電機組作為公司主要發電方式，機組利用效率超過全國平均水平.17 4.1.2 一體化運營保證煤電供應，電價政策改革將利好發電業務盈利水平.18 4.1.3 煤炭價格和發電業務營業成本呈正相關，和毛利率呈負相關.19 4.2 煤化工業務：作為煤炭轉化端的延申，完善了公司產業鏈布局.20 5 盈利預測及估值盈利預測及估值.21 5.1

10、 預計 2022 年歸母凈利潤 748 億.21 5.2 公司估值與投資建議.26 5.3 風險提示.27 UWbWkWkZdUkUnN3XlWvW9P8Q7NmOpPpNsQiNqRmNlOrQnN8OnNzRwMqNqOvPsQnN中國神華(601088)深度報告 http:/ 3/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國神華主要發展歷程.5 圖 2：中國神華實際控股股東為中央國資委.5 圖 3：中國神華形成“生產-運輸-轉化”一體化運營模式.6 圖 4：2015-2021 年煤炭和電力總營業收入持續維持在 90%左右.6 圖 5：2021 年煤炭業務對公司毛

11、利潤貢獻率最大，約 73%。.6 圖 6：聚乙烯、聚丙烯上下游產業鏈.7 圖 7：2021 年公司實現營業收入上漲 43.71%（億元）.8 圖 8：2021 年公司實現歸母凈利潤同比增長 28.34%（億元）.8 圖 9：同行業凈利率對比（%）.8 圖 10：同行業 ROE（加權）對比（%）.8 圖 11：2021 年主要上市煤企煤炭產量對比（百萬）.10 圖 12：中國神華銷售的煤炭中自產煤和外購煤占比（億元）.10 圖 13：中國神華煤炭產量和銷量以及同比增速（億元）.10 圖 14：公司煤炭國內銷量和全國總銷量以及占比（億元）.10 圖 15：公司的煤炭業務主要用于對外客戶的銷售.11

12、 圖 16：中國神華 2021 年煤炭長協用戶比例 83.8%.11 圖 17：中國神華 2021 煤炭銷售均價增長 43.4%（元/噸）.11 圖 18：年度長協價:CCTD 秦皇島動力煤(Q5500).12 圖 19：中國神華 2021 年煤炭銷售成本增長 59.7%（元/噸）.12 圖 20：中國神華 2021 煤炭毛利率為 26.45%（元/噸）.12 圖 21：公司的煤炭業務營收同比增長 54.98%.13 圖 22：中國神華鐵路運輸網.14 圖 23：我國主要運煤鐵路分布圖.14 圖 24：2017-2021年公司自有鐵路周轉量.14 圖 25：我國貨運港口群分布圖.15 圖 26

13、：2021 年公司下水煤總量創歷史新高.16 圖 27：2017-2021 年公司貨運量及增長率.16 圖 28：2017-2021 年公司航運周轉量及增長率.16 圖 29：2017-2021 年公司運輸板塊鐵路、港口、航運營業收入.17 圖 30：2017-2021 年公司運輸板塊鐵路、港口、航運毛利率.17 圖 31：2018-2021 年燃煤發電機組裝機量和社會總裝機量對比.18 圖 32：2017-2021 年燃煤發電設備利用率和社會平均效率對比.18 圖 33：公司市場化交易電量占比保持穩步上升至 62.8%.18 圖 34：公司內部煤炭對于發電業務的供給始終保持 80%以上.18

14、 圖 35：2016-2021 年公司發電業務營業成本變化圖.19 圖 36：2016-2021 年公司發電業務毛利率變化圖.19 圖 37：2016-2022 年環渤海動力煤（Q5500 大卡）價格.20 圖 38：2016-2021 年公司聚烯烴產量（千噸）.20 圖 39：2016-2021 年公司煤化工業務毛利潤及毛利率（百萬元）.20 圖 40：2016 年-2021 年，公司聚烯烴價格變化圖.21 圖 41：中國神華歷史估值圖.26 中國神華(601088)深度報告 http:/ 4/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：2021 年中國神華核定產能 3.4 億噸，神東礦

15、區核定產能最大。.9 表 2：我國西煤東送三大運煤通道.13 表 3：2021 年擴大電價上浮空間，高耗能企業不受限制，神華發電板塊收益.19 表 4：中國神華煤炭產銷量、業務收入等主要指標預測.22 表 5：中國神華電力發電量、業務收入等主要指標預測.23 表 6：中國神華運輸業務收入等主要指標預測.24 表 7：中國神華煤化工營業收入等主要指標預測（百萬元）.25 表 8：中國神華 2022-2024 年營業收入預測表（百萬元）.25 表 9：中國神華可比公司估值表.26 表附錄：三大報表預測值.28 中國神華(601088)深度報告 http:/ 5/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部

16、分 1 公司概況：公司概況：國有大型煤炭上市企業，特有的一體化“產國有大型煤炭上市企業，特有的一體化“產-運運-轉轉化”經營模式化”經營模式 1.1 國有大型上市煤炭企業國有大型上市煤炭企業 中國神華是神華集團控股的雙股上市公司中國神華是神華集團控股的雙股上市公司。中國神華能源股份有限公司（“中國神華”）由 1995年成立的國有獨資公司神華集團有限責任公司（“神華集團”）獨家發起，于 2004 年 11 月 8 日在中國北京注冊成立。中國神華 H 股和 A 股于 2005 年 6 月和 2007 年10月分別在香港聯合交易所及上海證券交易所上市。2018 年，神華集團和國電集團進行合并重組，成

17、立國家能源投資集團有限公司，國電集團是全球風電裝機容量最大的企業之一，神華集團是全球最大的煤炭生產企業之一，合并重組之后，彌補了國電集團在煤電作為主流發電方式情況下煤炭供應的問題。圖1：中國神華主要發展歷程 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 中國神華實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會。中國神華實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會。截至 2022 年 2季度末，國家能源持有中國神華 69.52%股份，國資委通過持有 100%國家能源投資集團有限公司股份進而控股中國神華，中國神華擁有控股企業 68家，其中全資子公司國能銷售集團有限公司負責中國神華的煤炭銷售業務，國能包頭煤化工有限責任公

18、司負責中國神華的煤化工業務。圖2：中國神華實際控股股東為中央國資委 資料來源：Wind、浙商證券研究所 中國神華(601088)深度報告 http:/ 6/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 中國神華六大產業板塊深度合作，協同發展的經營模式中國神華六大產業板塊深度合作，協同發展的經營模式 中國神華是綜合性能源上市企業。中國神華是綜合性能源上市企業。公司是世界領先的以煤炭為基礎的一體化能源企業，在煤炭類上市企業中擁有全球排名第二的規模，煤炭資源稟賦好儲量全國最高。公司主營業務是煤炭和電力的生產與銷售，煤炭的鐵路、港口和船隊運輸、煤制烯烴等。公司以煤炭產品為基礎，形成的煤炭“生產運輸（

19、鐵路、港口、航運）轉化（發電及煤化工）”一體化運營模式，具有鏈條完整、協同高效、安全穩定、低成本運營等優勢。公司的煤炭開采、安全生產技術處于國際先進水平，清潔燃煤發電、重載鐵路運輸等技術處于國內領先水平。圖3：中國神華形成“生產-運輸-轉化”一體化運營模式 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 煤炭、電力是公司的雙主營業務，營收占比煤炭、電力是公司的雙主營業務，營收占比 90%左右。左右。公司的業務包括：煤炭的生產和銷售，以及下游的產業鏈（電力、運輸、煤化工），全產業鏈運營可以降低經營成本，提高經營利潤和抗風險能力。其中煤炭和電力營收占比連續多年接近 90%，是公司的主營業務，其他業務營收占比較

20、小。由于 2021 年燃煤采購價格上漲，導致電力板塊營業成本高，因此對公司利潤貢獻率較低。2021 年公司實現營業收入 3352 億元，毛利總額 1107 億元，毛利率 33.02%，其中煤炭煤炭/電力業務分別占總營收電力業務分別占總營收 74.45%和和 16.88%，貢獻毛利潤占，貢獻毛利潤占比比 72.8%和和 4.47%。圖4：2015-2021年煤炭和電力總營業收入持續維持在 90%左右 圖5：2021年煤炭業務對公司毛利潤貢獻率最大，約 73%。資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 公司運輸板塊毛利率貢獻公司運輸板塊毛利率貢獻 21%，排名第二，排

21、名第二。公司運輸板塊包括：鐵路、航運、港口。其中鐵路總營業里程 2408公里，年運輸能力 5.3 億噸，可支配機車 800余臺，自備鐵路貨車 5萬余輛，是中國第二大鐵路運營商；航運板塊擁有貨船 59 艘，載重規模 218萬載重46.72%53.58%60.60%58.99%69.57%70.20%74.45%40.29%37.64%31.46%32.91%21.30%19%16.88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021煤炭發電運輸煤化工其他業務煤炭,73.00%發電,4.00%港口運輸,21.00%煤化工,

22、1.00%煤炭發電港口運輸煤化工中國神華(601088)深度報告 http:/ 7/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 噸，年運能 5500 萬噸。鐵路和航運物流運輸能力大，適合大批量產品的長距離運輸，運輸成本遠低于公路運輸。鐵路和港口的平均毛利率 50%左右，而航運部分，由于公司運營船舶包括自有船舶和租賃船舶，2021 年船舶租賃費用上漲導致航運部分毛利率只有 19.2%，但是復合毛利率仍然可觀。因此，相比于發電板塊高昂的燃料煤采購成本，公司運輸板塊利潤貢獻率高于發電板塊。公司煤化工業務相對單一，產品只有聚乙烯和聚丙烯。公司煤化工業務相對單一，產品只有聚乙烯和聚丙烯。煤化工是煤炭運輸到轉

23、化的最后一個環節，雖然目前體量不大，卻極大的補充了公司一體化運營的優勢。產品聚乙烯和聚丙烯主要用來生產塑料薄膜、電線電纜、涂層制品、板片管材等產品。2021 年貢獻毛利潤 7.22 億，占比 1%。圖6：聚乙烯、聚丙烯上下游產業鏈 資料來源：Wind、浙商證券研究所 中國神華(601088)深度報告 http:/ 8/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 公司營收規模明顯增高，盈利水平行業領先公司營收規模明顯增高，盈利水平行業領先 2021 年公司實現營業收入同比增長年公司實現營業收入同比增長 43.71%，歸母凈利潤同比增長，歸母凈利潤同比增長 28.3%。從 2018 年-202

24、0 年公司營業收入和凈利潤均為負增長，主要是因為“十三五”期間國家供給側改革導致的煤炭價格下跌，行業不景氣；2021 年營業收入和凈利潤出現較大增幅，得益于供需錯配和煤炭價格上漲較高的原因。圖7：2021年公司實現營業收入上漲 43.71%（億元）圖8：2021年公司實現歸母凈利潤同比增長 28.34%（億元）資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 公司凈利潤率和公司凈利潤率和 ROE 位于行業平均水平。位于行業平均水平。通過橫向對比同行業其他煤炭企業陜西煤業、中煤能源、兗礦能源、華陽股份的凈利潤以及 ROE 水平，公司凈利率處于僅低于陜西煤業，遠高于其他三家公

25、司的水平。ROE 方面，其他三家公司在 2020 年之后都有較大的增長，而中國神華漲勢平緩。主要因為公司煤炭業務長協比例高，基本都是動力煤，利潤空間有限，而作為第二大板塊的發電業務，因為燃料煤價格的上漲使得業務經營成本增高，毛利率降低。圖9：同行業凈利率對比（%）圖10：同行業 ROE（加權）對比（%）資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 2487.462641.012418.712332.633352.166.17%-8.42%-3.56%43.71%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035004

26、0002017年2018年2019年2020年2021年營業收入同比450.37438.67432.5391.7502.69-2.60%-1.41%-9.43%28.34%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006002017年2018年2019年2020年2021年歸母凈利潤同比0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020172018201920202021中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源華陽股份0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002017201820192020202

27、1中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源華陽股份中國神華(601088)深度報告 http:/ 9/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 煤炭生產：優質的產業和資源優勢，保供增供能力強煤炭生產：優質的產業和資源優勢，保供增供能力強 煤炭的生產和銷售是公司的主營業務之一，其中公司煤炭的主要來源是自由礦區煤炭的生產和礦區周邊、鐵路沿線煤礦的外購，從而參配出不同品種、等級的煤炭后銷售給電力、煤化工、煤炭貿易企業。2.1 產能：擁有產能：擁有 6 塊大型礦區，年產值高達塊大型礦區，年產值高達 3 億噸以上億噸以上 擁有擁有 6 大礦區，地質結構簡單，自然資源稟賦好。大礦區，地質結構簡單，自然資源稟賦好

28、。公司煤礦資源主要分布在 6 大礦區：神東礦區、準格爾礦區、勝利礦區、寶日希勒礦區、包頭礦區、新街礦區，礦區位于陜西榆林、內蒙古鄂爾多斯等地，所屬煤礦礦區資源豐富，以長焰煤、褐煤為主?，F有在產煤礦，除神東礦區外，其余煤礦均為露天煤礦，開采成本低，同時神東礦區設備機械化程度高，地層平緩，煤層穩定，傾角平緩（3），先期開采的煤層一般均為淺埋煤層（覆蓋厚度一般小于 80m），因此開采難度和成本相對較低。公司煤炭資源保有量高，核定產能占全國公司煤炭資源保有量高，核定產能占全國 8%。截至 2021 年末，中國神華保有資源量332.1億噸，保有可開采儲量 141.5億噸，煤炭可售儲量（JORC標準）74

29、.3億噸，集團煤礦核定產能 3.4 噸，約占全國核定總產能的 8%。其中，神東礦區是我國最大的井工煤礦開采地，地跨陜、蒙、晉三省區，擁有 17 個煤礦，資源儲量最高達到 153.9 億噸，核定產能1.96 億噸，分別占公司總資源儲量的 46.3%和公司核定總產能的 57%。準格爾礦區是中國四大露天煤田之一，屬晉陜蒙交界地區，資源儲量和核定產能在公司排名第二。此外，2021 年公司獲得新街臺格廟南區取得煤炭資源詳查勘查許可證，公司煤炭保有量將同比增加 35.3 億噸。表1：2021年中國神華核定產能 3.4億噸，神東礦區核定產能最大。礦區礦區 所屬單位所屬單位 地區地區 煤種煤種 資源儲量資源儲

30、量（億噸）（億噸）可采儲量可采儲量（億噸）（億噸）核定產能核定產能（億噸）（億噸）狀態狀態 煤礦類型煤礦類型 神東礦區神東礦區 神華神東煤礦集團 蒙/陜/晉 長焰煤/不粘煤 153.9 87.2 1.96 在產 井工礦 準格爾礦區準格爾礦區 神華準格爾能源有限責任公司 鄂爾多斯 長焰煤 37.2 29.6 0.74 在產 露天/井工 勝利礦區勝利礦區 神華北電勝利能源有限公司 內蒙古錫林郭勒 褐煤 19.6 13.3 0.28 在產 露天 寶日希勒礦寶日希勒礦區區 國能寶日希勒能源有限公司 內蒙古寶日希勒鎮 褐煤 13.3 11.1 0.35 在產 露天 包頭礦區包頭礦區 神華包頭礦業有限責任

31、公司 內蒙古包頭 長焰煤/不粘煤 0.5 0.3 0.07 在產 露天/井工 新街礦區新街礦區 107.6 勘探 井工 合計合計 332.1 141.5 3.4 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 公司的煤炭包括自產煤和外購煤，豐富的礦產資源和一體化優勢保證煤炭供給。公司的煤炭包括自產煤和外購煤，豐富的礦產資源和一體化優勢保證煤炭供給。自產煤方面，2021 年由于供需錯配和國家動力煤保供政策，公司加大了煤炭的生產力度，完成商品煤產量 3.07 億噸，同比增加 5.28%，在所有上市煤炭企業中產量排名第一。外購煤方面，煤炭主要來源于自有礦區周邊及鐵路沿線的采購煤、國內貿易煤及進口、轉口貿易的煤炭

32、。公司豐富的產業鏈使外購煤炭來源范圍廣，同時豐富的鐵路、航運及港口資源又保障了外購煤的采購、庫存和運輸。2021 年公司對外采購煤炭 1.75 億噸，同比增加 13.6%。中國神華(601088)深度報告 http:/ 10/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 外購煤占煤炭總量比例擴大，但自產煤仍然是公司的主要煤炭來源。外購煤占煤炭總量比例擴大，但自產煤仍然是公司的主要煤炭來源。從 2016 年-2021年，公司的主要煤炭來源仍然是自產煤，產量穩定維持在 3億噸左右；同時，為了滿足不同客戶的需求和最大化的利用鐵路運力，公司持續擴大外購煤量，外購煤在公司煤炭的占比在擴大，截至 2021 年外

33、購煤占公司煤炭總量的 35%，約 1.696 億噸，相比 2016 年增加了 0.602 億噸商品煤。圖11：2021年主要上市煤企煤炭產量對比（百萬）圖12：中國神華銷售的煤炭中自產煤和外購煤占比（億元）資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、公司年報、浙商證券研究所 公司煤炭主要供給國內市場，煤炭銷售量占全國煤炭總銷售量的公司煤炭主要供給國內市場，煤炭銷售量占全國煤炭總銷售量的 12.11%。2021 年公司實現煤炭銷量 4.82 億噸，包括國內銷售（98.8%）、出口銷售（0.1%）和境外銷售（1.1%），煤炭銷售業務基本集中在國內市場。2017 年-2021年，公司煤炭

34、國內銷售量保持穩定，維持在 4.5億噸左右，占全國煤炭總銷售量比例保持在 12%-14%區間。圖13：中國神華煤炭產量和銷量以及同比增速（億元）圖14：公司煤炭國內銷量和全國總銷量以及占比（億元）資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 307136112.710554.3646.140.41050100150200250300350中國神華 陜西煤業 中煤能源 兗礦能源 潞安環能 華陽股份 山煤國際2.8553.013.0072.8482.963.1271.0941.4281.6021.6231.5041.6960%10%20%30%40%50%60%70%80

35、%90%100%2016年2017年2018年2019年2020年2021年自產煤銷量（億噸）外購煤銷量（億噸）2.8982.9542.9662.8272.9163.073.9494.4384.6094.4714.4644.8231.93%0.41%-4.69%3.15%5.28%12.38%3.85%-2.99%-0.16%8.04%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01234562016年2017年2018年2019年2020年2021年商品煤產量（億噸）商品煤銷量（億噸）自產煤YOY商品煤銷售YOY4.364.564.424.444.7633.633.535.436

36、.539.312.98%13.61%12.49%12.16%12.11%11%12%12%13%13%14%14%0510152025303540452017年2018年2019年2020年2021年公司國內煤炭銷售量全國煤炭銷量（億噸）公司國內銷售占比中國神華(601088)深度報告 http:/ 11/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 公司長協煤比例高，煤炭板塊業績穩定公司長協煤比例高，煤炭板塊業績穩定 公司煤炭長協比例高，長協用戶占比公司煤炭長協比例高，長協用戶占比 80%以上以上。公司的礦井主要分布在內蒙古、陜西、山西等地，周圍有神朔線、朔黃線、大秦線等主要鐵路，方便煤炭

37、的運輸銷售，從而保證下游煤炭供給。從產品來看，公司主要生產長焰煤、褐煤、不粘煤，其碳化程度低，弱粘結性，揮發程度高，主要用作動力煤和化工用煤，其中 0.9%的長焰煤用于保障集團內部包頭煤化工項目，12.7%的褐煤和不沾煤用于保障集團內部燃煤發電機組的運轉，其余煤炭對外銷售給下游客戶，包括：電力、化工和煤炭貿易公司。從銷售渠道來看，公司的煤炭 95%以上是通過銷售集團銷售，坑口直售不足 5%，在銷售集團銷售的煤炭中 83.8%為月度長協和年度長協，僅 11.3%為現貨銷售。長協煤炭合同的簽訂保證了下游電力客戶端需求的穩定。圖15：公司的煤炭業務主要用于對外客戶的銷售 資料來源：公司年報、浙商證券

38、研究所 2021 年中國神華煤炭平均銷售價格年中國神華煤炭平均銷售價格 588 元元/噸（不含稅），同比增長噸（不含稅），同比增長 43.4%。從價格走勢來看，公司煤炭銷售價格和秦皇島動力煤年度長協價格趨勢較為一致，2017-2020 年公司商品煤平均售價保持穩定，2021 年出現大幅度上升。其中 2021 年 Q1-Q4年度長協價格分別為 590、596、663、744元/噸，實際年度長協均價 648元/噸，神華煤炭含稅銷售價格基本和長協均價持平。圖16：中國神華 2021年煤炭長協用戶比例 83.8%圖17：中國神華 2021煤炭銷售均價增長 43.4%（元/噸）資料來源：公司年報、浙商證

39、券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 77.70%76.70%87.20%88.20%86.40%21.30%22.40%11.90%10.70%12.70%1%0.90%0.90%1.10%0.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年對外煤炭銷售內部發電用煤內部化工用煤現貨銷售,11.30%對內長協銷售,12.70%對外長協銷售,76.00%現貨銷售對內長協銷售對外長協銷售4254294264105880.94%-0.70%-3.76%43.41%-10%0%10%20%30%40%50%0100200

40、3004005006007002017年2018年2019年2020年2021年煤炭銷售價格YOY中國神華(601088)深度報告 http:/ 12/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：年度長協價:CCTD秦皇島動力煤(Q5500)資料來源：Wind、浙商證券研究所 2021 年中國神華煤炭銷售成本年中國神華煤炭銷售成本 482.3 元元/噸，同比增長噸，同比增長 59.7%。2017-2020 年銷售成本基本在 300元/噸上下波動，2021 年的銷售成本增幅較大，同比增長 59.7%。主要是因為公司為了滿足市場需求，加大了自有煤的生產量和外購煤的采購量，同時因為煤炭價格上升，

41、煤炭采購成本同比例也大幅度提高，并且隨著煤炭銷售量的加大，運輸成本同比例提高。2021 年神華煤炭業務毛利率為年神華煤炭業務毛利率為 26.45%，和，和 2020 年基本持平年基本持平。從單品毛利的角度看，2021 年煤炭業務單品毛利 155.61 元，同比增長 43.9%，然而毛利率為 26.45%，和前兩年基本持平。主要因為加大了外購煤的采購量，整體成本提高，同時因為煤炭價格的上漲也增加了公司煤炭板塊的業務收入，所以毛利率基本不變。圖19：中國神華 2021年煤炭銷售成本增長 59.7%（元/噸）圖20：中國神華 2021煤炭毛利率為 26.45%（元/噸）資料來源：公司年報、浙商證券研

42、究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 作為公司最大業務板塊，煤炭業務營收同比增長作為公司最大業務板塊，煤炭業務營收同比增長 54.98%。煤炭板塊是公司最大的業務板塊，以自有煤的生產加工為主，近兩年因為保供需求，公司也加大了外購煤的采購量。對下游客戶端的供給方面，公司以長協合約煤為主，按照下游客戶產業來分，公司內部化工和電力業務消耗比例在 12.6%左右，其余主要是對外部客戶的銷售來賺取利潤。0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00298.1310.9313.4302482.34.29%0.80%-3.64%59.70%-10

43、%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006002017年2018年2019年2020年2021年煤炭銷售成本YOY127.34 118.21 112.61 108.07 155.61 29.93%27.55%26.43%26.35%26.45%24%25%26%27%28%29%30%31%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002017年2018年2019年2020年2021年單品毛利毛利率中國神華(601088)深度報告 http:/ 13/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2

44、021 年隨著煤價的上升和銷售量的增加，公司營收同比提高 54.98%，但由于外購煤炭成本的上升和運費的增加，毛利潤率整體保持不變。圖21：公司的煤炭業務營收同比增長 54.98%資料來源：公司年報、浙商證券研究所 3 運輸：發達的運輸網絡，保障煤炭的供給運輸：發達的運輸網絡，保障煤炭的供給 公司的煤炭運輸板塊主要包括：鐵路、港口、航運。其中鐵路包含 9條營運鐵路干線，港口包括三家港務公司，航運主要是自有船和租賃船的運營業務。3.1 鐵路：擁有鐵路：擁有 9 條鐵路貨運線路，控制晉陜蒙部分煤炭基地運輸網絡條鐵路貨運線路，控制晉陜蒙部分煤炭基地運輸網絡 公司擁有公司擁有 9 條主要鐵路貨運線路，

45、形成了“西煤東送”的陸運格局條主要鐵路貨運線路，形成了“西煤東送”的陸運格局。公司鐵路主要包括神（木北）朔（州西）鐵路、朔（州西）黃（驊）鐵路、包（頭）神（木）鐵路、大（同東）準（格爾薛家灣）鐵路、甘（其毛都）泉（萬水泉南）鐵路等，其中神朔鐵路和朔黃鐵路是國內三大運煤通道之一，同時借助準池等支線，神朔黃運力進一步得以釋放，大量內蒙西部準格爾、伊泰優質煤炭運到黃驊港下水。表2：我國西煤東送三大運煤通道 運煤通道組成運煤通道組成 通道任務通道任務 大秦鐵路和秦皇島港 運輸大同、平朔、準格爾、伊泰、東勝、寧夏等礦區動力煤 神朔黃鐵路和黃驊港、天津港南疆煤碼頭 起于神朔線神池南站，止于黃驊港前站，全長

46、 594 公里，負責神府東勝煤炭外運業務 蒙冀線/張唐鐵路 內蒙到張家口，張家口到曹妃甸港的運煤大通道 資料來源：找煤網、浙商證券研究所 195,918205,191190,502183,081283,7344.73%-7.16%-3.90%54.98%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002017年2018年2019年2020年2021年煤炭業務收入（百萬元）YOY中國神華(601088)深度報告 http:/ 14/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：中國神華鐵路運輸網 圖23

47、：我國主要運煤鐵路分布圖 資料來源：路橋之家、浙商證券研究所 資料來源：路橋之家、浙商證券研究所 為保障煤炭生產調運，鐵路運力進一步釋放。為保障煤炭生產調運，鐵路運力進一步釋放。2021 年，增開兩萬噸列車、壓縮周轉時間、開辟專用線，最大限度釋放鐵路運能。全年自有鐵路運輸周轉量達 303.4 十億噸公里（2020 年：285.7 十億噸公里），同比增長 6.2%。鐵路大物流業務更加豐富，返空車輛利用率和效益持續提升。全年鐵礦、錳礦、化工品等非煤貨物運量達 18.7 百萬噸，反向運輸貨物量達 16.3 百萬噸。圖24：2017-2021年公司自有鐵路周轉量 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 2

48、73.0 283.9285.5285.7303.43.99%0.56%0.07%6.20%0%1%2%3%4%5%6%7%255.0260.0265.0270.0275.0280.0285.0290.0295.0300.0305.0310.02017年2018年2019年2020年2021年自有鐵路運輸周轉量（十億噸公里）YOY中國神華(601088)深度報告 http:/ 15/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 港口：擁有港口：擁有 3 家專業港務公司，負責下水煤的轉運任務家專業港務公司，負責下水煤的轉運任務 公司擁有公司擁有 3 家專業港務公司，起到陸運和海運的樞紐作用。家專

49、業港務公司，起到陸運和海運的樞紐作用。公司在黃驊港、天津港和珠海港分別設立了 3家專業港務公司，其中黃驊港和天津港處于環渤海港口群，所在港務公司主要負責神朔黃鐵路運輸來的煤炭儲存和下水外運任務。珠海港位于我國南部珠三角港口群，是下水煤進入我國珠三角和南方地區的重要港口。黃驊港黃驊港是陜西、內蒙煤炭外運陸運距離最短的港口，也是國家西煤東運、北煤南運的主通道之一，其運營航線覆蓋我國華東、華南、臺灣地區，以及日本、韓國和東南亞的部分國家。天津港天津港是“一帶一路”海陸交匯點，京津冀及“三北”地區與世界貿易的重要通道，同時擁有二連浩特、阿拉山口、霍爾果斯和滿洲里三條大陸橋過境通道和海鐵聯運通道 42條

50、。珠海港珠海港承接北煤南運、外煤進口的主要任務，負責接卸從黃驊港、秦皇島港和天津港等北方港口下水的國內煤和從澳大利亞、越南、印尼等國的進口煤，通過江海聯運、公鐵聯運的方式，滿足珠三角及西江沿線煤炭市場的需求，輻射至內陸江西、湖南等地區。圖25：我國貨運港口群分布圖 資料來源：公眾號“星球研究所”、浙商證券研究所 三家港務公司貨物吞吐能力強，保障下水煤供應。三家港務公司貨物吞吐能力強，保障下水煤供應。公司擁有黃驊港務、天津港務和珠海港務 3 家專業公司，設計吞吐能力 2.7億噸/年，2021 年黃驊港和神華天津煤碼頭累計完成煤炭裝船量 261.4 百萬噸，同比增長 4.9%，均創歷史最高水平。同

51、時，公司下水煤的銷售量取決于黃驊港和天津港煤炭的裝船量，2021 年公司國內下水煤銷售的煤炭量為 262.9 百萬噸，占全國主要港口煤炭運量 8.45 億噸的 31.1%。中國神華(601088)深度報告 http:/ 16/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 26：2021年公司下水煤總量創歷史新高 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 3.3 航運：擁有航運：擁有 59 艘運營船舶，完善“北煤南運”的航運格局艘運營船舶，完善“北煤南運”的航運格局 中國神華航運線路發揮協同作用，完善了“北煤南運”的航運格局中國神華航運線路發揮協同作用，完善了“北煤南運”的航運格局。神華航運板塊主要由其

52、控股子公司國能遠海航運有限公司負責運營，2021 年公司擁有運營船舶 59 艘（相比2020 年增加 15 艘船舶），330 萬載重噸，線路覆蓋黃驊、天津、秦皇島等國內主要港口和沿海、沿江省市的 200 多個發電企業、煤炭應急儲備基地。2017 年-2021 年，公司貨運量和周轉量都保持著穩步上升的趨勢，說明其業務量保持著穩步增長。其中 2021 年全年公司航運周轉量 112.1 十億噸海里，同比增長 20.5%，貨運量為 1.21 億噸，同比增長 7.08%。圖 27：2017-2021年公司貨運量及增長率 圖 28：2017-2021年公司航運周轉量及增長率 資料來源：公司年報、浙商證券研

53、究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 3.4 在公司運輸板塊中，鐵路運輸營收和毛利最高在公司運輸板塊中，鐵路運輸營收和毛利最高 鐵路業務毛利率和營業收入相對較高，對運輸板塊凈利潤貢獻最高。鐵路業務毛利率和營業收入相對較高，對運輸板塊凈利潤貢獻最高。2021 年運輸板塊中，鐵路和港口的毛利率最高，約 47.1%和 49.7%，航運業務毛利率最低，約 19.2%。主要因為公司的航運業務包含大量的租賃船舶，受船舶租賃價格和航線費用上漲影響。港口業務毛利率在 2020 年首次超過鐵路毛利率，主要受益于港口滿負荷運行，進行下水煤的裝運工作。2021 年公司運輸板塊總營業收入 533.34 億元，其中

54、鐵路營收 406.99 億元，占比總營收的 76%，航運和港口營收較低，說明鐵路運輸是公司運輸板塊的主要收入來源。184.1193.2199.7203.821543.745.144.745.446.4-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%0501001502002502017年2018年2019年2020年2021年黃驊港裝船量（百萬噸）神華天津煤碼頭裝船量（百萬噸）黃驊港YOY天津港YOY93103.6109.811312111.40%5.98%2.91%7.08%0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201402017年2018年2019年2020年2021年航運貨運

55、量（百萬噸）增長率80.489.989.693112.111.82%-0.33%3.79%20.54%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001202017年2018年2019年2020年2021年航運周轉量（十億噸海里）YOY中國神華(601088)深度報告 http:/ 17/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 29：2017-2021年公司運輸板塊鐵路、港口、航運營業收入 圖 30：2017-2021年公司運輸板塊鐵路、港口、航運毛利率 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 4 轉化：發電和煤化工業務作為公司產業鏈中的終端轉

56、化轉化：發電和煤化工業務作為公司產業鏈中的終端轉化 公司煤炭除少部分進行坑口直售以外，絕大部分通過集團銷售公司進行銷售，在下游的產業中，約 13%的煤炭供應給了集團內部，其中發電業務占比 12.9%，煤化工業務占比0.1%。4.1 發電業務：營收規模大，利潤受制于燃煤價格發電業務：營收規模大，利潤受制于燃煤價格 4.1.1 燃煤發電機組作為公司主要發電方式，機組利用效率超過全國平均水平燃煤發電機組作為公司主要發電方式，機組利用效率超過全國平均水平 燃煤發電機組總裝機量大，是公司的主要發電方式。燃煤發電機組總裝機量大，是公司的主要發電方式。公司電廠主要分為燃煤電廠、燃氣電廠、水電廠，其中燃煤電廠

57、主要分布在河北、陜西、廣東、福建等地；燃氣電廠分布在北京；水電廠分布在四川，其中 2021 年煤電廠發電機組裝機量為 36824 兆瓦，占集團發電總裝機容量的 97.1%，是公司主要發電方式；同時裝機量占全社會火電總裝機量的2.8%，基本和過去 2年占比保持持平。燃煤發電機組燃煤發電機組 2021 年平均利用效率年平均利用效率 4764 小時，比社會平均水平高小時，比社會平均水平高 178 小時小時。從2017-2021 年，公司燃煤發電效率始終高于全社會燃煤平均發電小時數，在 2018年達到最高值，之后呈下降趨勢，得益于 2021 年的長協保供政策，2021 年發電市場得以回升。2021 年

58、公司燃煤發電機組平均利用小時數達 4,764 小時，同比增加 352 小時，比全國 6,000 千瓦及以上電廠燃煤發電設備平均利用小時數 4,586 小時高 178 小時。37,58639,14939,70138,72340,6995,7176,1245,9266,35964403,2474,0893,2973,112619505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002017年2018年2019年2020年2021年鐵路（百萬元）港口（百萬元）航運（百萬元）61.60%60.20%59.10%58.20%47.10%56.30%

59、50.80%57.70%56.20%49.70%25.00%22.30%12.60%12.40%19.20%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2017年2018年2019年2020年2021年鐵路港口航運中國神華(601088)深度報告 http:/ 18/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 31：2018-2021年燃煤發電機組裝機量和社會總裝機量對比 圖 32：2017-2021年燃煤發電設備利用率和社會平均效率對比 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 4.1.2 一體化運營保證煤電供應

60、，電價政策改革將利好發電業務盈利水平一體化運營保證煤電供應，電價政策改革將利好發電業務盈利水平 公司一體化運營優勢，保障電廠燃煤供應公司一體化運營優勢，保障電廠燃煤供應。2017-2021 年，公司內部對于發電業務板塊煤炭供應量占發電業務總耗煤量始終保持在 80%以上，這保證發電業務對于市場煤炭供給的影響較小，維持了公司發電量的穩定。2021 年發電業務共消耗中國神華煤炭 5980 萬噸，占耗煤總量的 71.4 百萬噸的 83.8%，同比增長 1.2 個百分點。公司市場化交易電量穩步上升，占總上網電量公司市場化交易電量穩步上升，占總上網電量 62.8%。從 2017 年-2019 年，市場化交

61、易電量占比基本維持在 30%左右，2020 年-2021 年受益于電價政策的改革和總上網電量的提升，公司市場化交易電量實現跳躍式增長。其中，2021 年集團全力保障燃煤電廠的煤炭供應，加大大容量、大參數、低排放量的機組的建設和投運，全年完成總上網電量 156.13 十億千瓦時，占同期全社會用電量 83,128 億千瓦時的 1.9%，其中市場交易電量達 98.06 十億千瓦時，占公司總上網電量的比例 62.8%。圖 33：公司市場化交易電量占比保持穩步上升至 62.8%圖 34：公司內部煤炭對于發電業務的供給始終保持 80%以上 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研

62、究所 電價政策市場化改革將提高公司盈利水平。電價政策市場化改革將提高公司盈利水平。2021年電價改革后，上網電價市場化率升高，提高了發電企業的利潤率，激發企業發電意愿，高耗能企業不受上浮 20%的限制，同時又保證了民生電價的穩定，公司發電板塊未來將受益于新的電價政策。同時，由于 20215999429954312043682410100001190000125000013000005.94%2.52%2.50%2.83%0%1%2%3%4%5%6%7%02000004000006000008000001000000120000014000002018年2019年2020年2021年公司燃煤發電

63、裝機量（兆瓦）全社會火電發電裝機量（兆瓦公司裝機量占比4,2784,3614,4164,3404,5864,6834,8774,5854,4124,7643,9004,0004,1004,2004,3004,4004,5004,6004,7004,8004,9005,0002017年2018年2019年2020年2021年全社會燃煤發電設備平均利用小時數神華燃煤發電利用小時數246.25267.59153.55127.65156.1369.180.2741.7267.5498.060501001502002503002017年2018年2019年2020年2021年公司總售電量（十億千瓦時）市

64、場化交易電量（十億千瓦時）1131012260645057907140961010110561047805980020004000600080001000012000140002017年2018年2019年2020年2021年發電業務耗煤總量（萬噸）消耗公司內部煤炭量（萬噸）中國神華(601088)深度報告 http:/ 19/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年動力煤價格增長較大，增加了公司發電業務的成本，此項政策提高了上浮電價，緩解了企業成本壓力，也提高了公司的發電意愿。表3：2021年擴大電價上浮空間，高耗能企業不受限制，神華發電板塊收益 時間 政策文件 具體內容 2021 年 1

65、0 月 11 日 關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知 有序放開全部燃煤發電電量上網電價。將燃煤發電市場交易價格浮動范圍由現行的上浮不超過10%、下浮原則上不超過 15%，擴大為上下浮動原則上均不超過 20%，高耗能企業市場交易電價不受上浮 20%限制。2019 年 10 月 21 日 關于深化燃煤發電上網電價形成機制改革的指導意見 取消煤電價格聯動機制，將現行燃煤發電標桿電價機制改為“基準價+上下浮動”的市場化價格機制。在過渡期，基準價按當地現行燃煤發電標桿上網電價確定，浮動幅度范圍為上浮不超過10%、下浮原則上不超過 15%，國家發改委根據市場發展適時對基準價和浮動幅度范圍進行調

66、整。2015 年 12 月 31 日 關于完善煤電價格聯動機制有關事項的通知 對已經執行了十二年的煤電價格聯動機制進行了調整，明確了煤電價格聯動機制以年度為周期，由國家發展改革委統一部署啟動，以?。▍^、市）為單位組織實施；同時，明確電煤價格按照中國電煤價格指數確定，對煤電價格實行區間聯動，分檔累退聯動；以及燃煤機組標桿上網電價和銷售電價的測算公式嚴格按照煤電價格聯動機制測算確定。2004 年 12 月 25 日 關于建立煤電價格聯動機制的意見 建立煤炭價格與電力價格的傳導機制，并提出了煤電價格聯動計算方法。以電煤綜合出礦價格（車板價）為基礎，實行煤電價格聯動。為促進電力企業降低成本、提高效率，

67、電力企業要消化 30%的煤價上漲因素。燃煤電廠上網電價調整時，水電企業上網電價適當調整，其他發電企業上網電價不隨煤價變化調整 2004 年 4 月 16 日 關于進一步疏導電價矛盾規范電價管理的通知 對同一地區新投產的同類機組（按水電、火電、核電、風電等分類），原則上按同一價格水平核定上網電價；對安裝脫硫環保設施的燃煤電廠，其環保投資、運行成本按社會平均水平計入上網電價。資料來源：中華人民共和國中央人民政府網、浙商證券研究所 4.1.3 煤炭價格和發電業務營業成本呈正相關，和毛利率呈負相關煤炭價格和發電業務營業成本呈正相關，和毛利率呈負相關 雖然國家上網電價趨于市場化，但是電價仍然受政策管控較

68、大上浮區間有限，同時由于公司 97%以上都是燃煤發電機組，所以公司發電業務利潤主要取決于動力煤價格的變化，2016 年-2021年，環渤海動力煤價格和公司營業成本呈現正相關，和毛利率呈現負相關，說明發電業務營業成本對于煤炭價格敏感性較大。2021 年隨著煤炭價格的大幅度上漲，公司發電業務毛利率從 23%下降至 7.7%，對公司歸母凈利潤貢獻最低。圖 35：2016-2021年公司發電業務營業成本變化圖 圖 36：2016-2021年公司發電業務毛利率變化圖 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 50,22364,52268,49137,881380985917

69、3010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年28.10%18.90%22.60%28%23%7.70%0%5%10%15%20%25%30%2016年2017年2018年2019年2020年2021年中國神華(601088)深度報告 http:/ 20/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 37：2016-2022年環渤海動力煤（Q5500大卡）價格 資料來源：Wind、浙商證券研究所 4.2 煤化工業務：作為煤炭轉化端的延申，完善了公司產業鏈布局煤化工業務：作為煤炭轉化端

70、的延申，完善了公司產業鏈布局 公司煤化工項目：包頭煤化工一期和二期，煤化工產品主要是聚乙烯和聚丙烯。公司煤化工項目：包頭煤化工一期和二期，煤化工產品主要是聚乙烯和聚丙烯。公司目前煤化工業務主要是包頭煤化工的煤制烯烴一期項目，每年可以生產約 30萬噸的聚乙烯和 30 萬噸的聚丙烯，同時包含少量的副產品，比如：工業硫磺、混合碳五、工業丙烷、混合碳四、工業用甲醇。2017 年 7 月，包頭煤制烯烴升級示范項目（二期項目）獲得內蒙古自治區發改委核準，擬新建年產 75 萬噸的煤制烯烴裝置，其中年產聚乙烯 35 萬噸、聚丙烯 40 萬噸，目前正在建設當中。過去五年聚烯烴的產量呈穩步上升趨勢，預計未來產量將

71、穩定在過去五年聚烯烴的產量呈穩步上升趨勢，預計未來產量將穩定在 775 千噸。千噸。在 2020年，產量達到最大值 700.5 千噸，之后由于包頭煤化工的煤制烯烴裝置按計劃檢修逾一個月，導致 2021 年產量下降至 644.5 千噸，后續隨著檢修的恢復和包頭煤化工二期項目的開工，預計未來聚烯烴產量將維持在 775千噸左右。高煤價拉高聚烯烴價格，公司煤化工業務毛利潤上升。高煤價拉高聚烯烴價格，公司煤化工業務毛利潤上升。煤炭采購價格上漲，以及聚烯烴產量下降導致單位固定成本上漲。煤化工產品價格的上升幅度較大，提高了煤化工業務板塊的營業收入和毛利潤，2021 年聚乙烯和聚丙烯價格上漲 21.65%和

72、13.93%。聚烯烴產量僅減少 7.99%，因此 2021 年煤化工毛利率同比上漲 20.8%。圖 38：2016-2021年公司聚烯烴產量（千噸）圖 39：2016-2021年公司煤化工業務毛利潤及毛利率（百萬元）資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.002016-01-062016-02-062016-03-062016-04-062016-05-062016-06-062016-07-062016-08-062016-09-062016-10-

73、062016-11-062016-12-062017-01-062017-02-062017-03-062017-04-062017-05-062017-06-062017-07-062017-08-062017-09-062017-10-062017-11-062017-12-062018-01-062018-02-062018-03-062018-04-062018-05-062018-06-062018-07-062018-08-062018-09-062018-10-062018-11-062018-12-062019-01-062019-02-062019-03-062019-04-

74、062019-05-062019-06-062019-07-062019-08-062019-09-062019-10-062019-11-062019-12-062020-01-062020-02-062020-03-062020-04-062020-05-062020-06-062020-07-062020-08-062020-09-062020-10-062020-11-062020-12-062021-01-062021-02-062021-03-062021-04-062021-05-062021-06-062021-07-062021-08-062021-09-062021-10-

75、062021-11-062021-12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-062022-06-062022-07-062022-08-062022-09-06636.8617.4615.7700.5644.5-3.05%-0.28%13.77%-7.99%-10%-5%0%5%10%15%5605806006206406606807007202017年2018年2019年2020年2021年聚烯烴產量（千噸）YOY20.50%24.80%22.10%11.80%20.80%0%5%10%15%20%25%30%020040060

76、080010001200140016002017年2018年2019年2020年2021年毛利潤（百萬元）毛利率中國神華(601088)深度報告 http:/ 21/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 40：2016年-2021年，公司聚烯烴價格變化圖 資料來源：Wind、浙商證券研究所 5 盈利預測及估值盈利預測及估值 5.1 預計預計 2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 748 億億 煤炭業務方面。煤炭業務方面?？紤]到我國是全球最大的一次能源煤炭消費國，2030 年碳達峰之前仍然有廣闊的市場空間，此外頭部運營企業擁有一體化運營優勢，在產運銷各個環節都有其他企業無法比擬的優勢，公司的

77、產量和銷量在煤炭類上市企業中排名第一，公司擁有世界上最大的井工礦，同時其他礦區的自然資源也非常優質。因此，考慮到業務過去情況以及未來發展趨勢，我們假設：（1）2022-2024 年受益于國內穩增長對于煤炭需求的拉動，結合公司產能和業務規劃和公司 2022 年前三季度銷量情況，我們預測公司原煤產量+3%、+2%、+2%，商品總煤銷量-10%、+4%、+3%。（2）2022-2024 年考慮到價格中樞上行，但由于長協價格限制，我們預測公司商品煤單位售價增長+16.99%、+2%、+3%。（3）2022-2024 年考慮到公司 2022 年前三季度減少了外購煤的采量，我們預測公司商品煤單位成本增長-

78、4.53%、+1%、+1%。2.09%0.94%-15.45%-13.24%21.65%7.91%13.97%-7.23%-11.51%13.93%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080002016年2017年2018年2019年2020年2021年聚乙烯（元/噸）聚丙烯（元/噸）聚乙烯YOY聚丙烯YOY中國神華(601088)深度報告 http:/ 22/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：中國神華煤炭產銷量、業務收入等主要指標預測 煤炭（資產+外購）2019A 2020A 2021A 2022E

79、 2023E 2024E 煤炭產量（百萬噸）-原煤 282.70 291.60 307.00 316.21 322.53 328.98 yoy 3.15%5.28%3.00%2.00%2.00%采購煤炭量（百萬噸）162.30 150.40 169.60 117.86 128.90 135.99 yoy -7.33%12.77%-30.51%9.37%5.50%煤炭合計銷量（百萬噸）447.10 446.40 482.30 434.07 451.43 464.98 yoy -0.16%8.04%-10.00%4.00%3.00%煤炭產銷率 100.47%101.00%101.20%100.00

80、%100.00%100.00%煤炭單位價格（元/噸）441.50 425.69 606.80 709.90 724.10 745.82 yoy -3.58%42.54%16.99%2.00%3.00%煤炭業務收入（百萬元）197396.00 190029.00 292661.00 308145.69 326880.95 346788.00 煤炭單位成本（元/噸）313.40 302.00 482.30 460.46 465.07 469.72 yoy -3.64%59.70%-4.53%1.00%1.00%煤炭業務成本（百萬元）143878.00 140627.00 212019.00 199

81、873.59 209947.22 218408.09 煤炭毛利潤（百萬元）53518.00 49402.00 80642.00 108272.10 116933.73 128379.91 煤炭單位毛利潤（百萬元）119.70 110.67 167.20 249.43 259.03 276.10 煤炭毛利率 27.10%27.40%27.60%35.14%35.77%37.02%資料來源：Wind、浙商證券研究所 因此，我們預計公司煤炭業務 2022-2024 年營業收入分別為 3081.45 億元、3268.8 億元、3467.88 億元；毛利潤為 1082.72 億元、1169.93 億元、

82、1283.79 億元；毛利率為35.14%、35.77%、37.02%。發電業務方面。發電業務方面。公司的發電機組主要以火電為主，公司有穩定的燃煤供應渠道，同時發達的交通系統能保證煤炭的及時供應，經濟穩增長政策加大了市場對電力的需求。因此，我們假設：（1）2022-2024 年公司加大煤電保障供應，加快建設一批高容量、低排放、高參數機組，我們預測公司發電量+15%、+10%、+10%（2）2022-2024 年考慮到電價政策改革，我們預測公司售電價格+2%、+1%、+1%（3）2022-2024 年由于燃煤價格會持續保持高位，公司發電業務成本影響較大，我們預測公司度電成本+10%、+10%、+

83、5%。中國神華(601088)深度報告 http:/ 23/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：中國神華電力發電量、業務收入等主要指標預測 發電 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 發電量（十億千瓦時）153.55 136.33 166.45 191.42 210.56 231.62 yoy -11.21%22.09%15%10%10%售電量（十億千瓦時）144.04 127.65 156.13 187.36 211.71 232.88 yoy -11.38%22.31%20%13%10%售電價（元/兆瓦時）334 334 348 354.96 3

84、58.51 362.09 yoy 0.00%4.19%2%1%1%發電業務收入（百萬元）52,626 49,486 64,124 85000 106000 120000 yoy -5.97%29.58%32.56%24.71%13.21%發電成本（百萬元）37,881 38,098 59,173 78,108 97,089 112,137 度電成本 0.26 0.30 0.38 0.42 0.46 0.48 yoy 13.49%26.99%10%10%5%毛利潤（百萬元）14745 11388 4951.00 6891.64 8911.31 7862.56 毛利率 28%23%7.70%8.1

85、1%8.41%6.55%資料來源：Wind、浙商證券研究所 因此，我們預計公司發電業務 2022-2024 年營業收入分別為 850 億元、1060 億元、1200 億元；毛利潤為 68.91 億元、89.11 億元、78.62 億元；毛利率為 8.11%、8.41%、6.55%。運輸業務方面運輸業務方面。公司包含鐵路、航運、港口，由于公司的運輸業務主要承載者煤炭西煤東運，北煤南運的任務，外加全球能源危機，運力將會得到進一步的釋放來保證能源的供給。我們假設：（1）2022-2024 年，公司加大煤炭保供力度，同時提高了反向運輸的能力，我們預測鐵路運輸業務周轉量+7%、+7%、6.8%，鐵路單位

86、運輸成本 0.068 運/噸公里，鐵路業務營收+5.5%、+5.5%、+5.5%。（2）2022-2024 年，公司加快港口現代化建設步伐，提高了港口智能化水平，從而使得港口裝卸貨物能力和效率提升，我們預測港口裝船量+6%、+6%、+6%，單位成本保持不變始終為 10.8 元/噸，港口業務收入+2%、+3%、2.5%。（3）2022-2024 年，公司優化運力配置和航線布局，同時逐年提高公司運營船舶數量，我們預測航運周轉量+10%、+15%、+15%，航運單位成本保持不變始終為 0.045 元/噸海里，航運業務收入+10%、15%、15%。中國神華(601088)深度報告 http:/ 24/

87、29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：中國神華運輸業務收入等主要指標預測 鐵路業務 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 鐵路運輸周轉量（十億噸公里）285.50 285.70 303.40 324.64 347.36 370.98 yoy 0.07%6.20%7%7%6.80%鐵路單位運輸成本（元/噸公里）0.05 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 鐵路業務收入（百萬元）39701.00 38723.00 40699.00 42937.45 45299.00 47790.45 yoy -2.46%5.10%5.50%5.50%5.50

88、%鐵路運輸成本（百萬元）16225.00 19796.00 21546.00 22075.38 23620.66 25226.87 鐵路毛利（百萬元）23476.00 18927.00 19153.00 20862.06 21678.34 22563.58 港口業務 港口裝船量（百萬噸）232.10 249.20 261.40 277.08 293.71 311.33 yoy 7.37%4.90%6.00%6.00%6.00%港口單位裝運成本（元/噸）9.10 10.20 10.80 10.80 10.80 10.80 港口業務收入（百萬元）5926.00 6359.00 6440.00 65

89、68.80 6765.86 6935.01 yoy 7.31%1.27%2.00%3.00%2.50%港口運輸成本（百萬元）2508.00 3130.00 3241.00 2992.51 3172.06 3362.38 港口毛利（百萬元）3418.00 3229.00 3199.00 3576.29 3593.81 3572.63 航運業務 航運周轉量（十億噸海里）109.80 93.00 112.10 123.31 141.81 163.08 yoy -15.30%20.54%10.00%15.00%15.00%航運單位運輸成本（元/噸海里）0.03 0.03 0.05 0.05 0.05

90、0.05 航運業務收入（百萬元）3297.00 3112.00 6195.00 6814.50 7155.23 7512.99 yoy -5.61%99.07%10.00%5.00%5.00%航運業務成本（百萬元）2881.00 2747.00 5006.00 5548.95 6381.29 7338.49 航運毛利（百萬元）416.00 365.00 1189.00 1265.55 773.93 174.50 運輸業務總計 運輸業務收入總計（百萬元）48924.00 48194.00 53334.00 56320.75 59220.09 62238.45 運輸業務成本總計（百萬元）21614

91、.00 25673.00 29793.00 30616.84 33174.01 35927.73 運輸業務毛利潤（百萬元）27310.00 22521.00 23541.00 25703.90 26046.08 26310.71 運輸業務毛利率 55.82%46.73%44.14%45.64%43.98%42.27%資料來源：Wind、浙商證券研究所 因此，我們預計公司運輸業務 2022-2024 年營業收入分別為 563.21 億元、592.2 億元、622.38 億元；毛利潤為 257.03 億元、260.46 億元、263.1 億元；毛利率為 45.64%、43.98%、42.27%。煤

92、化工業務方面煤化工業務方面。公司主要生產聚烯烴產品（聚乙烯和聚丙烯），產能約 60萬噸/年，同時包含少量的副產品，煤化工拓展了公司煤炭產業鏈終端轉化業務。我們假設 中國神華(601088)深度報告 http:/ 25/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （1）2022-2024 年，由于 2021 年設備檢修導致產量有所下滑，隨著設備維護和生產工藝的改進，聚乙烯和聚丙烯產量統一+10%、+2%、+2%。（2）2022-2024 年，由于煤炭近兩年價格上漲較大，對成本影響較大，所以聚乙烯聚丙烯成本+8%、+2%、+2%。（3）2022-2024 年，由于煤化工產品價格不受政策影響，能源緊缺導

93、致原材料成本上漲，所以聚乙烯聚丙烯價格也相應上調+10%、+1%、1%。表7：中國神華煤化工營業收入等主要指標預測（百萬元）煤化工 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 聚乙烯產量（千噸）319.40 360.40 332.00 365.20 372.50 379.95 yoy 12.84%-7.88%10.00%2.00%2.00%聚乙烯單位生產成本（元/噸）5346.00 5079.00 5447.00 5882.76 6000.42 6060.42 yoy -4.99%7.25%8.00%2.00%1.00%聚乙烯銷售量（千噸）319.00 356.90

94、 332.80 365.20 372.50 379.95 聚乙烯銷售價格（元/噸）6292.00 5459.00 6641.00 7305.10 7378.15 7451.93 yoy -13.24%21.65%10.00%1.00%1.00%聚丙烯產量（千噸）296.30 340.10 312.50 343.75 350.63 357.64 yoy 14.78%-8.12%10.00%2.00%2.00%聚丙烯單位生產成本（元/噸）5196.00 4970.00 5320.00 5745.60 5860.51 5919.12 yoy -4.35%7.04%8.00%2.00%1.00%聚丙烯

95、銷售量（千噸）302.30 331.20 315.60 343.75 350.63 357.64 聚丙烯銷售價格（元/噸）6797.00 6015.00 6853.00 7538.30 7613.68 7689.82 yoy -11.51%13.93%10.00%1.00%1.00%營業收入（百萬元）5327.00 5165.00 5851.00 5259.11 5417.94 5581.56 營業成本（百萬元）4150.00 4553.00 4633.00 4123.43 4290.02 4419.58 毛利潤（百萬元）1177.00 612.00 1218.00 1135.68 1127.

96、92 1161.98 毛利率 22.10%11.80%20.80%21.59%20.82%20.82%資料來源：Wind、浙商證券研究所 因此，我們預計公司煤化工業務 2022-2024 年營業收入分別為 52.59 億元、54.17 億元、55.82 億元；毛利潤為 11.35 億元、11.27 億元、11.61 億元；毛利率為 21.59%、20.82%、20.82%。表8：中國神華 2022-2024年營業收入預測表（百萬元）年份 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入合計 241871.00 233263.00 335216.00 363349

97、.15 398234.18 428635.38 營業成本合計 143394.00 139023.00 224452.00 217579.36 240243.01 262866.72 毛利合計 96750.00 83923.00 110352.00 142003.33 153019.04 163715.17 歸母凈利潤 47338.00 43264.00 50269.00 74856.96 79341.50 83467.62 每股收益（元/股）2.38 2.18 2.53 3.77 3.99 4.20 資料來源：Wind、浙商證券研究所 基于以上假設，我們預計中國神華 2022-2024 年營業

98、收入分別為 3633.49 億、3982.34億、4286.35 億，同比增長 8.39%、9.6%、7.63%，對應 EPS 分別為 3.77、3.99、4.20 元/股；歸母凈利潤分別為 748.56 億、793.41 億、834.67 億。中國神華(601088)深度報告 http:/ 26/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.2 公司估值與投資建議公司估值與投資建議 預計公司 2022-2024 年每股收益 EPS值為 3.77/3.99/4.20 元。對應最新股價 29.91元（2022/11/7），計算 PE 值為 7.94/7.49/7.12倍，我們選取業務與公司相近的

99、5 家公司陜西煤業、中煤能源、兗州煤業、晉控煤業、華陽股份，參考可比公司 2021 年平均 PE估值水平(6.09 倍），中國神華高于同行業平均水平。參考過去 5年公司歷史估值平均水平 9.15，同時考慮到公司具備資源稀缺性優勢和一體化經營優勢，公司未來成長性較大，并且由于當前煤炭供需錯配和全球能源危機的影響，公司的煤炭業務將持續給公司帶來穩定的收入，因此，給與公司 10倍 PE 估值，首次覆蓋給與增持評級。圖 41：中國神華歷史估值圖 資料來源：Wind、浙商證券研究所 表9：中國神華可比公司估值表 代碼 簡稱 收盤價（2022/11/8）PB EPS(元/股）市盈率 PE 21A 22E

100、23E 24E 21A 22E 23E 24E 601898 中煤能源 9.14 1.07 1 1.80 1.95 2.07 6.28 5.07 4.69 4.43 600188 兗礦能源 43.15 3.13 3.34 7.19 7.63 8.10 7.05 6.00 5.65 5.33 601225 陜西煤業 21.42 2.43 2.18 3.69 3.18 3.28 5.6 5.80 6.74 6.53 600348 華陽股份 18.92 2.13 1.47 2.68 2.85 3.11 8.06 7.07 6.64 6.08 601001 晉控煤業 14.55 2.05 2.78 2

101、.93 3.13 3.33 3.45 4.96 4.65 4.37 平均值 2.06 6.09 6.12 6.00 5.70 601088 中國神華 29.91 1.58 2.53 3.77 3.99 4.20 11.82 7.94 7.49 7.12 資料來源：Wind、浙商證券研究所 中國神華(601088)深度報告 http:/ 27/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.3 風險提示風險提示 國家行政干預的不確定性國家行政干預的不確定性：煤炭行業始終受國家嚴格管控，從供給側改革到煤炭價格實行雙軌制，國家為了穩定市場煤炭價格穩定，可能存在行政干預力度過大的風險 綠色能源的替代風險綠

102、色能源的替代風險；我國水資源特別豐富，水力是繼燃煤發電之后的我國第二大發電方式，受環境影響，如果水力發電超預期將會對火力發電產生影響。其他的綠色能源如：太陽能、風電等還未形成規模，但是未來依然會對火力發電產生巨大影響。煤炭價格下跌風險煤炭價格下跌風險：如果未來經濟增速低于預期，就存在下游產業鏈包括鋼鐵、電力等需求變弱，從而影響煤炭銷售價格，影響公司營收。中國神華(601088)深度報告 http:/ 28/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)20202121 20202222E E 20202323

103、E E 2022024 4E E (百萬元)20202121 20202222E E 20202323E E 2022024 4E E 流動資產流動資產 208310 302582 411514 525872 營業收入營業收入 335216 363349 398234 428635 現金 162886 225303 345707 457939 營業成本 224452 217579 240243 262867 交易性金融資產 0 11145 3715 4953 營業稅金及附加 16502 16793 18887 20413 應收賬項 13607 16942 18603 17832 營業費用 58

104、1 819 845 873 其它應收款 0 0 0 0 管理費用 9119 10900 13938 14145 預付賬款 7893 7102 7980 8852 研發費用 2499 2709 2969 3195 存貨 12633 16830 18046 18291 財務費用 88 158(1252)(3019)其他 11291 25261 17463 18005 資產減值損失 3853(694)107 1408 非流動資產非流動資產 398742 391981 378257 368835 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益(885)(885)(885)(8

105、85)長期投資 47644 45870 47669 47061 其他經營收益 1005 865 901 924 固定資產 238026 227861 219500 212423 營業利潤營業利潤 78242 115066 122512 128792 無形資產 50908 54072 58619 65509 營業外收支(867)(867)(867)(867)在建工程 26201 18388 11858 4039 利潤總額利潤總額 77375 114199 121645 127925 其他 35963 45790 40610 39803 所得稅 18016 25806 27956 29364 資產

106、總計資產總計 607052 694563 789771 894708 凈利潤凈利潤 59359 88393 93689 98561 流動負債流動負債 91748 96486 96545 102021 少數股東損益 9090 13536 14347 15093 短期借款 4248 3375 4222 3948 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 50269 74857 79342 83468 應付款項 35216 39164 43672 45448 EBITDA 98669 132745 139210 144309 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.53 3.77 3.99 4.20

107、 其他 52284 53946 48651 52625 非流動負債非流動負債 69628 64009 65468 66368 主要財務比率 長期借款 49193 49193 49193 49193 20202121 20202222E E 20202323E E 2022024 4E E 其他 20435 14816 16275 17175 成長能力成長能力 負債合計負債合計 161376 160494 162013 168389 營業收入 43.71%8.39%9.60%7.63%少數股東權益 68801 82337 96684 111777 營業利潤 15.77%47.06%6.47%5.

108、13%歸屬母公司股東權益 376875 451732 531073 614541 歸屬母公司凈利潤 16.19%48.91%5.99%5.20%負債和股東權益負債和股東權益 607052 694563 789771 894708 獲利能力獲利能力 毛利率 33.04%40.12%39.67%38.67%現金流量表 凈利率 17.71%24.33%23.53%22.99%(百萬元)20202121 20202222E E 20202323E E 2022024 4E E ROE 11.55%15.28%13.66%12.33%經營活動現金流經營活動現金流 94575 77197 122027 1

109、21257 ROIC 13.40%17.25%15.63%14.21%凈利潤 59359 88393 93689 98561 償債能力償債能力 折舊攤銷 20573 17717 18106 18655 資產負債率 26.58%23.11%20.51%18.82%財務費用 88 158(1252)(3019)凈負債比率 37.63%37.02%36.85%35.60%投資損失 885 885 885 885 流動比率 2.27 3.14 4.26 5.15 營運資金變動 20272(10393)5157 3232 速動比率 2.13 2.96 4.08 4.98 其它(6602)(19564)5

110、442 2943 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 (6844)(13430)(3107)(12286)總資產周轉率 0.58 0.56 0.54 0.51 資本支出(5339)2679(585)(1082)應收賬款周轉率 37.13 33.12 32.57 32.58 長期投資 1848 1774(1798)608 應付賬款周轉率 7.28 6.08 6.03 6.13 其他(3353)(17883)(724)(11812)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 (43731(1350)1485 3261 每股收益 2.53 3.77 3.99 4.20 短期借款

111、(795)(873)847 (274)每股經營現金 4.76 3.89 6.14 6.10 長期借款(1058)0 0 0 每股凈資產 18.97 22.74 26.73 30.93 其他(41878)(477)638 3535 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 44000 62417 120405 112232 P/E 11.82 7.94 7.49 7.12 P/B 1.58 1.32 1.12 0.97 EV/EBITDA 4.03 3.80 2.92 2.15 資料來源：浙商證券研究所 中國神華(601088)深度報告 http:/ 29/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部

112、分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 3

113、00 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和

114、建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本

115、公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/