順鑫農業-純正京味二鍋頭產品結構升級助力實現再突破-221011（26頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 順鑫農業順鑫農業（000860）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 10 月月 11 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/白酒 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 19.63 元 目標目標價格價格 24.4 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)741.77 流通A股股本(百萬股)741.77 A 股總市值(百萬元)14,560.89 流通A股市值(百萬元)14,560.89 每股凈資產(元)10.50 資產負債率(%)58.33 一年內最高/最低(元)42.59/

2、18.86 作者作者 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 朱琳朱琳 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 順鑫農業-年報點評報告:疫情過后輕裝上陣，產品升級及全國化進程逐步推進 2021-04-15 2 順鑫農業-半年報點評:白酒受疫情影響略低預期，全國化進程穩步推進 2020-08-25 3 順鑫農業-首次覆蓋報告:全國化進程穩步推進，牛欄山步入后百億時代 2020-05-10 股價股價走勢走勢 純正京味二鍋頭，產品結構升級助力實現再突破純正京味二鍋頭，產品結構升級助力實現再突破 抓住農業產業化機遇，不斷優化公司主營業務結構。抓住農業產業化機

3、遇，不斷優化公司主營業務結構。1994 年，北京市順義縣組建多個公司，創辦了順鑫農業前身。之后公司積極布局“一城兩洲三區”、“1+4+5”、“2+6+2”、“1+4+N”、“深分銷、調結構、樹樣板”等多個全國化戰略布局，從北京出發，積極布局全國各地，打造億元市場。公司的高管經驗豐富，不斷優化公司的主營業務，從以往的過多業務，逐漸發展過渡到現在主要以白酒、豬肉為主的公司業務。產品全價格帶布局，維持低檔酒份額，發力高端二鍋頭產品全價格帶布局，維持低檔酒份額，發力高端二鍋頭。公司產品分多個系列，其中包括傳統二鍋頭、牛欄山陳釀、珍品牛欄山、百年牛欄山、經典二鍋頭以及魁盛號等。價格帶分布廣泛，從十幾元至

4、上百元，甚至上千元價格帶均有布局。低檔酒為公司白酒行業的基本盤，從 2020 年及 2021年收入結構來看，10 元/500ml 以下的低檔酒占公司營收的 70%以上，為公司營業收入的主要組成部分。其主要單品 42 度 500ml 牛欄山陳釀酒（白牛二）依靠其極高性價比擁有眾多消費者。近年來，公司也在積極打造千元價格帶的高端二鍋頭，成為二鍋頭品類的新標桿。順應新國標政策及消費升級變化，推出純糧酒新品，公司未來有望量價齊順應新國標政策及消費升級變化，推出純糧酒新品，公司未來有望量價齊升。升。2022 年 6 月，白酒新國標正式落地，新國標明確規定，白酒不得使用食品添加劑，同時將所有添加食品添加劑

5、的調香白酒歸屬為配制酒，與白酒類別明顯區分開來。此外，受“面子消費”+“品質生活”的影響，消費者對“品質化”“質價比”與健康理念的推崇，光瓶酒競爭邏輯發生變化，隨之光瓶酒市場迎來新風口與新機遇。2021 年光瓶酒市場規模 988億元，我們預計 2022 年2024 年光瓶酒市場規模保持 16%的年增長速度，2024 年光瓶酒市場規模將超過 1500 億元，光瓶酒的主要價格也將從 1020 元價格帶提升到 30-50 元左右價格帶。牛欄山酒廠也積極推進“牛欄山一號”、“金標陳釀”等新品，順應政策的實施，并推進中高線光瓶酒。投資建議：投資建議：公司的經典大單品白牛二是行業中低線光瓶酒的暢銷單品，隨

6、著白酒新國標政策的落地，公司也在積極打造“牛欄山一號”、“金標陳釀”等新品，布局高線純糧光瓶酒。此外，公司的高端產品“魁盛號樽璽”，以京城京味為底色，成為公司產品中千元酒的標桿，為公司帶來新的增長點。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 119.6/145.0/168.0 億元，分別同比變動-20%/21%/16%，歸母凈利潤分別為 242.4/455.6/809.3 百萬元，分別同比增長 137%/88%/78%。結合可比公司 2023 年平均市盈率 36X，我們給予順鑫農業 2023 年 40X 相對 PE 估值，對于屠宰業務與其他業務，我們參考 wind 屠宰行業及房地產行

7、業上市公司平均 PE 估值，2023 年分別給予 13X、15X 相對 PE 估值，故預計總市值為 199 億元，對應股價為24.4 元，維持“買入”評級。風險風險提示提示：假酒風波、經營狀況不及預期風險、疫情反復影響、新國標政策的影響、產品推廣不及預期、地產行業剝離進度緩慢風險、生豬價格波動影響等。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)15,511.40 14,869.38 11,961.44 14,503.79 16,795.02 增長率(%)4.10(4.14)(19.56)21.25 15.80 EBITDA(百萬元)1

8、,506.44 1,172.86 960.14 1,250.32 1,768.47 凈利潤(百萬元)420.01 102.30 242.41 455.56 809.27 增長率(%)(48.10)(75.64)136.95 87.93 77.64 EPS(元/股)0.57 0.14 0.33 0.61 1.09 市盈率(P/E)34.67 142.33 60.07 31.96 17.99 市凈率(P/B)1.88 1.87 1.83 1.74 1.61 市銷率(P/S)0.94 0.98 1.22 1.00 0.87 EV/EBITDA 34.38 22.43 11.37 7.45 7.24

9、資料來源：wind，天風證券研究所 -47%-39%-31%-23%-15%-7%1%9%2021-102022-022022-062022-10順鑫農業滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.光瓶酒龍頭企業，業務結構不斷優化光瓶酒龍頭企業，業務結構不斷優化.5 1.1.積極開展戰略布局，推動全國化進程.5 1.1.1.萌芽期（1998 年之前）：政府把握國家政策，創建酒廠前身.5 1.1.2.初創期（1998-2005 年）：深交所成功上市，產業鏈完善整合.5 1.1.3.快速發展期（2006-2015 年）：

10、全國化進程積極推進，打造億元市場.6 1.1.4.穩步成長期（2016-至今）：全國化布局逐漸清晰，公司業務日益集中.6 1.2.公司高管經驗豐富，白酒業務日趨向好.7 1.3.利潤受疫情等影響有所波動，各項費率保持平穩，現金流情況良好.8 1.3.1.營收端：白酒為公司營收主要來源，外埠收入穩步提升.8 1.3.2.毛利率端：受疫情、生豬價格影響，毛利存在波動.9 1.3.3.費用端：近年費率保持穩定，研發投入略有增加.10 1.3.4.利潤端：近年來多因素影響利潤波動幅度較大.10 1.3.5.現金流：資金管理能力逐漸提高.11 2.核心競爭力：從產品出發看牛欄山發展之路核心競爭力：從產品

11、出發看牛欄山發展之路.11 2.1.北京出發滲透全國，持續穩固光瓶酒基本盤.11 2.1.1.光瓶酒龍頭，從北京出發滲透全國市場.11 2.1.2.白牛二高性價比觸發消費者復購行為.13 2.2.價格帶布局廣泛，品質領先+品牌營銷帶動牛酒實現新突破.15 2.2.1.工匠精神執著追求品質提升與口感優化.16 2.2.2.創新營銷打造獨特 IP，賦能品牌價值.16 2.3.產品結構升級，二鍋頭品類價值新標桿誕生.17 2.3.1.次高端白酒賽道高景氣，魁盛號引領二鍋頭品類破局創新.17 2.3.2.重啟京城老字號，產品品質再提升，渠道利潤新景象.18 3.未來增長點：光瓶酒行業結構升級，牛欄山有

12、望實現量價齊升未來增長點：光瓶酒行業結構升級，牛欄山有望實現量價齊升.20 3.1.光瓶酒消費前景廣闊，擁有較大市場空間.20 3.2.光瓶酒結構升級，布局高線價格帶.21 3.2.1.新國標正式落地，帶動光瓶酒行業消費升級.21 3.2.2.公司依托白牛二粉絲基礎，發力中高線價格帶.22 4.盈利預測盈利預測.23 5.風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：順鑫農業發展歷程.5 圖 2：2006-2015 營收及同比情況.6 圖 3：2006-2015 凈利潤及同比情況.6 圖 4：2019-2021 經銷商數量（個）變化.6 圖 5：2016-2021 白酒營收（億元）及增速.

13、6 圖 6：股權架構.7 OXgU9YnVxUbWrWoVaQcM8OpNoOoMsQkPpOnNiNqRtR6MrRwPwMmQzRwMnOwO 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 7：2017-2022H1 營業收入（左軸）及增速（右軸）.8 圖 8：2017-2022H1 各業務營收（單位：億元）.8 圖 9：2017-2022H1 各銷售區域營收占比.9 圖 10：渠道模式.9 圖 11：2017-2022H1 毛利（左軸）和毛利率（右軸）.10 圖 12：2017-2022H1 主營業務毛利率.10 圖 13：2017-2022

14、H1 期間費用（單位：億元）及期間費用率.10 圖 14：2017-2022H1 銷售、管理、研發及采用費用率.10 圖 15：2017-2022H1 歸母凈利潤（單位：億元）及增速情況.11 圖 16：生豬市場價格波動（單位：元/千克）.11 圖 17：現金流量情況（單位：億元）.11 圖 18：流動比率、速動比率.11 圖 19：公司各類產品營業收入（億元）.12 圖 20：公司主要產品銷量情況（萬噸）.12 圖 21：2019 年牛欄山北京及外埠銷售占比.12 圖 22：品牌價值與產品性價比.14 圖 23：公司部分產品規格、單價梳理.15 圖 24：2019-2021 年公司研發人員數

15、量及研發投入.16 圖 25：牛欄山創新 IP.16 圖 26：人均 GDP 逐年增長.17 圖 27：瀘州老窖的高端光瓶酒.17 圖 28：李渡高粱 1955.17 圖 29：魁盛號新品發布會.18 圖 30：產品包裝.18 圖 31：2019-2021 年高檔酒營收及增速.20 圖 32：“1+4+N”模式.20 圖 33：2019-2025 中國規模以上白酒企業市場規模及預測.20 圖 34：2015-2022H1 年全國白酒產量.20 圖 35：光瓶酒主流價格帶變革.21 圖 36：牛欄山調酒新喝法.22 圖 37：產品的信息公開披露.22 圖 38：新品金標陳釀.22 圖 39：純糧

16、固態釀造工藝上的積累和實力.22 表 1：公司全國化戰略.6 表 2：公司管理人員.7 表 3：公司產品分類標準.12 表 4：“牛欄山”品牌影響力突出.13 表 5：白牛二與魁盛號樽璽的對比.19 表 6：新國標前后定義對比.21 表 7：盈利預測（百萬元）.23 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 8：可比公司 PE 情況.24 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.光瓶酒龍頭企業，業務結構不斷優化光瓶酒龍頭企業，業務結構不斷優化 順鑫農業抓住農業產業化機遇，順鑫農業抓住農業產業化

17、機遇，于于 1998 年上市年上市，成，成為北京地區第一家農業類上市公司為北京地區第一家農業類上市公司。公司從事的主要業務包括：白酒釀造與銷售；種豬繁育、生豬養殖、屠宰及肉制品加工；房地產開發。公司現已形成了以白酒、豬肉為主的兩大產業。多年來，公司白酒“牛欄山”一直堅持民酒定位，堅持價值導向，秉承為民釀酒、釀好民酒的經營理念，致力于打造牛欄山“新名酒”品牌。公司的豬肉產業擁有集種豬繁育、生豬養殖、屠宰加工、肉制品深加工、冷鏈物流配送為一體的完整產業鏈，是北京菜籃子工程重要組成部分和重大賽事活動的豬肉產品供應商。牛欄山作為大眾酒龍頭典范，引領民酒不斷發展。牛欄山作為大眾酒龍頭典范，引領民酒不斷發

18、展。公司積極開發多個白酒產品序列，覆蓋中高端市場，不斷提升品牌溢價能力。白酒產業是公司最主要的業務，主要產品以“牛欄山”和“寧誠”為代表，“牛欄山”目前擁有“經典二鍋頭”、“傳統二鍋頭”、“百年牛欄山”、“珍品牛欄山”、“陳釀牛欄山”五大系列產品。2021 年，“牛欄山”以 613.22 億元的品牌價值榮登第 13 屆華樽杯中國酒類品牌價值 200 強榜單。1.1.積極開展戰略布局，推動全國化進程積極開展戰略布局，推動全國化進程 1.1.1.萌芽期（萌芽期（1998 年之前）：政府把握國家政策，創建酒廠前身年之前）：政府把握國家政策，創建酒廠前身 1952 年，河北省人民政府工業廳酒業生產管理

19、局國營牛欄山制酒廠正式成立，為牛欄山酒廠的前身；1994 年，順義縣以畜禽養殖及產品加工和原糧轉化的龍頭企業北京鯤鵬食品集團公司、北京市牛欄山酒廠、北京市順義縣糧油加工廠以及為農業生產提供生產資料服務的北京市耘豐種業公司、北京市萬興農業生產資料公司、北京市順義縣水利工程公司為主體，組建了“北京市泰豐現代農業發展中心”，“中心”組建后，一方面不斷加強管理，提高整體素質，增強企業活力，追求效益最大化；另一方面堅持擴張發展，1995 年新建了順科農業技術開發中心，規模不斷擴大，實力不斷增強。1.1.2.初創期（初創期（1998-2005 年）：深交所成功上市，產業鏈完善整合年）：深交所成功上市，產業

20、鏈完善整合 順鑫農業于 1998 年 11 月 4 日在深圳證券交易所成功上市，在 2002 年，公司形成了圍繞大農業的概念，以價值鏈為基礎、以產業鏈整合為實現方式的“4+2”發展戰略，即完善四條產業鏈和發展兩個行業。壯大飲料、飲品產業鏈；完善種豬繁育、肉食品加工產業鏈；構建農副產品物流配送產業鏈；打造生態觀光農業產業鏈；同時穩定和拓展白酒業，并且適度發展房地產業。圖圖 1：順鑫農業發展歷程順鑫農業發展歷程 資料來源：澎湃新聞、牛欄山酒廠微信公眾號、公司公告、天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.1.3.快速發展期（快速發展

21、期（2006-2015 年）：全國化進程積極推進，打造億元市場年）：全國化進程積極推進，打造億元市場 2006 年，牛欄山以“一城兩洲三區”戰略開啟區域擴張，2007 年，北京市場發展強勁，牛欄山白酒產品進入北京高檔餐飲終端已達 2000 余家，長江、珠江三角洲地區銷售額增幅在50%以上，東北、西北和華北市場的開拓也都取得了積極進展；2012年公司提出“1+4+5”億元板塊聯動戰略，以北京為中心，目標將天津、保定、呼市、唐山打造成 4 億元的市場，將山東、河南、山西、內蒙、遼寧培育成 5 個省級億元市場，推動牛欄山全國化；2014年公司圍繞總體戰略，推動產業結構升級并逐步對房地產業務進行收縮性

22、調整；2015 年，公司白酒產業銷售收入 46.48 億元，產量 30 萬千升，銷量 29 萬千升，產銷量位居行業前列。市場方面，圍繞“2+6+2”的市場策略，立足北京、布局全國，外埠市場增幅較快，銷售收入已超過北京市場，泛全國化市場已經初見成效。表表 1：公司全國化戰略公司全國化戰略 年份年份 全國化策略全國化策略 主要內容主要內容 2006 一城兩洲三區“一城”，即北京；“二洲”，即以江蘇為代表的長江三角洲、以廣東為代表的珠江三角洲；“三區”，即西北地區，東北地區與華北地區 2012 1+4+5 以北京為核心，將天津、保定、呼市、唐山定位成 4 個收入過億的地級市場，將山東、河南、山西、內

23、蒙、遼寧打造成 5 個省級億元市場 2015 2+6+2“2”即北京、天津；“6”即山東、遼寧、內蒙、山西、河北、河南；“2”代表長三角、珠三角 2019 1+4+N 北京+南京、長春、東莞、蘇州+多個外埠市場的“1+4+N”樣本市場，不斷推進全國化進程 資料來源：澎湃新聞、公司公告、天風證券研究所 圖圖 2：2006-2015 營收及同比情況營收及同比情況 圖圖 3：2006-2015 凈利潤及同比情況凈利潤及同比情況 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 1.1.4.穩步成長期（穩步成長期（2016-至今）：全國化布局逐漸清晰，公司業務日益集中至今）：全國

24、化布局逐漸清晰，公司業務日益集中 2018 年，公司白酒泛全國化布局，牛欄山擁有億元以上省級（包括直轄市）銷售市場 22個，長三角、珠三角市場發展迅猛。2019 年公司推行“深分銷、調結構、樹樣板”策略，打造了“北京、南京、長春、東莞、蘇州”的“1+4+N”樣本市場。2020 年“四五”戰略收官，并開啟“五五”戰略。在新的戰略布局下，白酒產業在全國白酒產量和北京白酒市場占有率上獲得優異成績，白酒營收從 2003 年的不到 2 億，到如今的突破百億，并且公司在積極剝離房地產業務，主攻酒類和肉類加工板塊。32.25 45.21 51.76 60.87 62.68 75.80 83.42 90.72

25、 94.81 96.37 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120營業收入（億元）yoy(%)1.08 1.66 2.42 1.83 2.82 3.22 1.31 2.05 3.65 3.83-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345凈利潤（億元）yoy（%）圖圖 4：2019-2021 經銷商數量（個）變化經銷商數量（個）變化 圖圖 5：2016-2021 白酒營收（億元）及增速白酒營收（億元）及增速 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 1.2.公司高管經驗

26、豐富，白酒業務日趨向好公司高管經驗豐富，白酒業務日趨向好 國資背景濃厚，層級結構分明。國資背景濃厚，層級結構分明。公司實際控制人為北京市順義區人民政府國有資產監督管理委員會，截止 2022 年 6 月 30 日，北京順鑫控股集團有限公司持 37.51%的股份，為公司主要股東。招商中證白酒指數證券投資基金為公司第二大股東，持股比例 4.63%，易方達消費行業股票型證券投資基金和香港中央結算有限公司分別持股 2.27%和 1.54%，為公司第三、第四大股東。圖圖 6：股權架構：股權架構 資料來源：wind、公司公告、天風證券研究所 管理團隊年富力強，改革創新引領新機遇。管理團隊年富力強，改革創新引

27、領新機遇。2002 年牛欄山酒廠提出“321”戰略，集中力量打造“牛欄山”一個品牌，牛欄山專注光瓶酒，依靠在同價位帶較高的性價比持續擠壓競品份額，同時高渠道利潤深度綁定經銷商以實現全國范圍的快速擴張；2018 年李穎林出任公司董事長；公司董事、副總經理、牛欄山酒廠廠長宋克偉則在 1988 年入職公司，自2002 年起擔任酒廠副廠長，負責組建銷售團隊并完善銷售模式，公司白酒銷售額從 2003年的 1.72 億提升到 2021 年的百億規模。2022 年 6 月 16 日，安元芝先生因工作調動的原因申請辭去公司總經理、董事會秘書職務。表表 2：公司管理人員公司管理人員 姓名 職務 簡介 李穎林 董

28、事長；董事 1972 年出生,中國國籍,研究生學歷,中共黨員.1996 年參加工作,最近五年歷任順義區國有資本經營管理中心黨委委員,副經理;北京順義金融控股有限責任公司董事,副經理;北京順鑫控股集團有限公司監事會主席;資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 6565737338940035935901002003004005002019202020212022H1京內京外52.04 64.51 92.78 102.89 101.85 102.25 49.10 23.96%43.82%10.90%-1.01%0.39%-10%0%10%20%30%40%50%05

29、0100150白酒營收（億元）yoy(%)公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 北京綜合保稅區開發管理有限公司監事會主席.現任順鑫農業董事長,北京順鑫控股集團有限公司黨委副書記,董事,經理。王金明 董事；副總經理 1963 年出生,中國國籍,研究生學歷,中共黨員,高級會計師.1980 年參加工作,曾任順鑫農業財務總監,2017 年2 月10 日起不再擔任公司財務總監,最近五年一直擔任順鑫農業董事,副總經理.現任順鑫農業董事,副總經理,北京順鑫控股集團有限公司董事。宋克偉 董事；副總經理 1966 年出生,中國國籍,本科學歷,中共黨員,高級營銷師

30、.1988 年參加工作,最近五年和現在一直擔任順鑫農業董事,副總經理,順鑫農業牛欄山酒廠廠長,主管公司白酒產業。李秋生 董事；總經理 1968 年出生,中國國籍,無境外永久居留權,研究生學歷,中共黨員.1991年參加工作,最近五年歷任順鑫農業董事,副總經理,財務總監,現任順鑫農業董事,總經理。林金開 董事；副總經理 1978 年出生,中國國籍,研究生學歷,國際貿易專業,中級經濟師.2003 年參加工作,最近五年歷任順鑫農業投資管理部部長,順鑫農業副總經理,北京順鑫控股集團有限公司董事.現任順鑫農業董事,副總經理,順鑫農業鵬程食品分公司經理,順鑫農業小店畜禽良種場經理,北京順鑫控股集團有限公司董

31、事?？禎?董事；副總經理；董事會秘書 1975 年出生,中國國籍,本科學歷,中共黨員,已取得董事會秘書資格證書.1995 年參加工作,最近五年歷任順鑫農業戰略投資部經理,北京福通互聯科技集團有限公司黨支部委員,董事,副經理,現任順鑫農業董事,副總經理,董事會秘書,北京福通互聯科技集團有限公司黨支部委員,董事。資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.3.利潤受疫情等影響有所波動，各項費率保持平穩，現金流情況良好利潤受疫情等影響有所波動，各項費率保持平穩，現金流情況良好 1.3.1.營收端：白酒為公司營收主要來源，外埠收入穩步提升營收端：白酒為公司營收主要來源，外埠收入穩步提升 營業收入因疫情原因

32、及生豬價格影響，營業收入因疫情原因及生豬價格影響，2021 年及年及 2022H1 均存在一定程度下降均存在一定程度下降。2017-2022H1 的營業收入分別為 117.34/120.74/149.00/155.11/148.69/65.19 億元，同比分別為 4.79%/2.90%/23.40%/4.10%/-4.14%/-29.07%，2021 及 2022H1 受新冠疫情蔓延的影響，對公司的生產經營產生影響，公司主營業務白酒的消費場景減少、餐飲消費受到限制；其次，受豬周期下行的影響，生豬價格較去年同期降幅較大，導致公司生豬養殖、肉食品加工產業同上年同期對比降幅較大；三是，公司房地產項目

33、銷售及回款放緩。圖圖 7：2017-2022H1 營業收入（左軸）及增速（右軸）營業收入（左軸）及增速（右軸）圖圖 8：2017-2022H1 各業務營收（單位：億元）各業務營收（單位：億元）資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 117.34 120.74 149.00 155.11 148.69 65.19(40)(20)020400100200營業收入（億元）yoy（%）64.5192.78102.89101.85102.2549.129.6923.6833.742.0933.1310.641.591.458.735.278.6421.55 2.83 3.

34、68 5.90 4.67 5.45 050100150200201720182019202020212022H1白酒肉類加工房地產其他 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 分產品看，白酒是公司主要的收入來源。分產品看，白酒是公司主要的收入來源。2017-2019 年白酒的營收占比一直在穩步提升，2019-2021 年的白酒營收占比保持穩定。2022H1 公司已剝離房地產業務，主營白酒和肉類板塊。圖圖 9：2017-2022H1 各銷售區域營收占比各銷售區域營收占比 資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司營收主要來自京外地區，公司營收主要來自

35、京外地區，2018 年京外營收占比顯著提升。年京外營收占比顯著提升。2019 年公司圍繞“深分銷、調結構、樹樣板”的策略持續加快全國化進程，一方面以大商制的模式繼續推動渠道下沉、提升區域效益；另一方面打造“北京+南京、長春、東莞、蘇州+多個外埠市場”的“1+4+N”樣本市場，不斷推進全國化進程，2018 年京外營收占比由 45.69%提升至 61.55%，2018 年之后京外營收占比在 65%水平高位波動。圖圖 10：渠道模式渠道模式 資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.3.2.毛利率端：受疫情、生豬價格影響，毛利存在波動毛利率端：受疫情、生豬價格影響，毛利存在波動 受新冠疫情在全國反復出

36、現的影響，公司毛利存在波動受新冠疫情在全國反復出現的影響，公司毛利存在波動。2017-2022H1 公司的毛利率分別為 33.92%/39.96%/36.20%/28.36%/27.91%/30.96%。受疫情影響，餐飲等部分消費場景發生的頻次下降，以“民酒”為屬性的牛欄山二鍋頭的常規銷售渠道受到影響，對牛欄山民酒這45.69%61.55%64.58%64.46%67.07%66.15%54.00%38.12%35.07%35.14%32.64%33.85%0%50%100%201720182019202020212022H1外埠北京 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文

37、之后的信息披露和免責申明 10 種高周轉率屬性的消費品產生了一定影響，白酒毛利率 2021 年為 37.72%，下降 1.5pcts。其次，地產業務同比虧損擴大。并且，受生豬價格下降的影響，屠宰行業的毛利率表現情況也受到影響。1.3.3.費用端：近年費率保持穩定，研發投入略有增加費用端：近年費率保持穩定，研發投入略有增加 公 司 的 期 間 費 用 整 體 保 持 穩 定。公 司 的 期 間 費 用 整 體 保 持 穩 定。2017-2021年 的 期 間 費 用 分 別 為21.08/20.63/24.11/20.37/19.33 億元，公司的銷售費用率占比最高，2022H1 的銷售費用率為

38、 7.29%，疫情期間公司積極通過商超等渠道進行補救，深化北京市場的營銷，同時有序推進三大戰略發展區重點市場培育，保持重點市場高度的戰略協同，形成聯動效應。研發費用率整體較低，但略有增長。研發費用率整體較低，但略有增長。研發人員由 2017 年的 7 人增加到 2021 年的 150 人，2019 年上半年牛欄山酒廠設立雙院士工作站，將依托技術優勢，開展微生物、風味等方面研究。2022 年 6 月 1 日起，公布白酒“新國標”規定，順鑫農業的主要產品“牛欄山”在此規定下為配制酒，公司將聚焦核心產品，充分發揮牛酒傳統釀造優勢，實現“牛欄山”在光瓶酒領域“純糧固態”與“新工藝技術”的“雙輪驅動”，

39、聚焦次高端產品的品牌化打造，通過一體化傳播，提升品牌高度，帶動產品整體銷售。1.3.4.利潤端：利潤端：近年來多因素影響利潤波動幅度較大近年來多因素影響利潤波動幅度較大 受疫情與生豬價格波動影響，歸母凈利潤呈現波動受疫情與生豬價格波動影響，歸母凈利潤呈現波動。2020 年新冠疫情背景下，宴請、送禮圖圖 11：2017-2022H1 毛利（左軸）和毛利率（右軸）毛利（左軸）和毛利率（右軸）圖圖 12：2017-2022H1 主營業務毛利率主營業務毛利率 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 圖圖 13：2017-2022H1 期間費用（單位：億元）及期間費用率期

40、間費用（單位：億元）及期間費用率 圖圖 14：2017-2022H1 銷售、管理、研發及采用費用率銷售、管理、研發及采用費用率 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 39.848.2553.934441.520.1833.9239.9636.228.3627.9130.96010203040500102030405060201720182019202020212022H1毛利（億元）毛利率（%）54.86%49.63%48.08%39.22%37.72%40.96%4.52%7.19%6.92%2.70%3.35%-1.11%37.73%44.14%15.28

41、%13.71%11.36%-10%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022H1白酒行業屠宰行業房地產業21.0820.6324.1120.3719.339.9317.96%17.09%16.18%13.13%13.00%15.23%0%5%10%15%20%051015202530201720182019202020212022H1期間費用（億元）期間費用率（%）9.80%10.14%9.60%6.31%5.83%7.29%6.82%5.64%5.62%5.16%5.81%6.12%0.00%0.12%0.12%0.10%0.22%0.25%1.

42、35%1.19%0.84%1.57%1.14%1.57%0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 等消費場景明顯減少，影響公司白酒產品的銷售；公司積極推動地產業務轉型發展，多措并舉堅定推進房地產業務剝離事項；從生豬價格上看，2021 年受豬肉價格下跌的影響，公司豬肉板塊業務收入、利潤較去年同期下降。圖圖 15：2017-2022H1 歸母凈利潤（單位：億元）及增速情況歸母凈利潤（單位：億元）及增速情況 圖圖 16：生豬市場

43、價格波動（單位：元生豬市場價格波動（單位：元/千克）千克）資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 1.3.5.現金流：資金管理能力逐漸提高現金流：資金管理能力逐漸提高 疫情下，公司主營業務受到影響，經營活動現金流凈額出現下降疫情下，公司主營業務受到影響，經營活動現金流凈額出現下降。2017-2022H1 公司的經 營活動產生的現金流量凈額為 24.71/31.75/13.05/15.46/-3.49/-5.11 億元。流動比率、速動比率水平相對較高，公司資金流動性充足，短期償債能力較高。2.核心競爭力：從產品出發看牛欄山發展之路核心競爭力：從產品出發看牛欄山發展

44、之路 2.1.北京出發滲透全國，持續穩固光瓶酒基本盤北京出發滲透全國，持續穩固光瓶酒基本盤 2.1.1.光瓶酒龍頭，從北京出發滲透全國市場光瓶酒龍頭，從北京出發滲透全國市場 公司白酒產業的主要產品以“牛欄山”和“寧誠”為代表，“牛欄山”目前擁有“經典二鍋頭”“傳統二鍋頭”“百年牛欄山”“珍品牛欄山”“陳釀牛欄山”五大系列產品。根據公司對于高中低檔酒的分類，陳釀、傳統二鍋頭為低檔酒，珍品、金標陳釀、牛欄山一號系列為中檔酒，經典二鍋頭、百年牛欄山、魁盛號系列為高檔酒。4.387.448.094.21.020.46.25%69.78%8.73%-48.10%-75.64%-91.60%-100%-5

45、0%0%50%100%0123456789201720182019202020212022H1歸母凈利潤yoy(%)051015202530354045圖圖 17：現金流量情況（單位：億元）現金流量情況（單位：億元）圖圖 18：流動比率、速動比率流動比率、速動比率 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所-40-2002040201720182019202020212022H1經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額現金及現金等價物凈增加額1.691.751.461.541.571.840.740.810.780.890.96

46、1.1200.511.52201720182019202020212022H1流動比率速動比率 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 表表 3：公司產品分類標準公司產品分類標準 產品分類產品分類 分類標準（價位區間）分類標準（價位區間）高檔酒 50 元/500ml 中檔酒 1050 元/500ml 低檔酒 10 元/500ml 資料來源：公司公告、天風證券研究所 低檔酒為基本盤營收占比超低檔酒為基本盤營收占比超 70%，15 元元 42 度牛欄山陳釀酒廣受消費者青睞。度牛欄山陳釀酒廣受消費者青睞。從 2020 年及 2021 年收入結構來看，

47、10 元/500ml 以下的低檔酒占公司營收的 70%以上，為公司營業收入的主要組成部分。其中，42 度 500ml 牛欄山陳釀酒（白牛二）2021 年銷量近 40 萬噸，遠超其他四款主要產品。該產品單價 15 元/瓶，作為大眾日常消費自飲的光瓶酒因其價格優勢、品牌影響力、產品口感廣受消費者青睞。圖圖 19：公司各類產品營業收入（億元）：公司各類產品營業收入（億元）圖圖 20：公司主要產品銷量情況（萬噸）：公司主要產品銷量情況（萬噸）資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 憑借白牛二站上光瓶酒消費龍頭，從北京出發持續滲透全國市場。憑借白牛二站上光瓶酒消費龍頭，從

48、北京出發持續滲透全國市場。牛欄山品牌作為二鍋頭的代表，其“正宗二鍋頭，地道北京味”的品牌形象深入人心，是人們心中的親民平價品牌，也是代表北京地域文化的一張名片。同時，公司依靠在北京本土的良好基礎，持續深度擴張全國化市場，2019 年牛欄山在北京市場的銷售占比為 23.63%，而外埠市場的銷售占比則增長至 76.63%。公司堅持自己“民酒”定位，以滿足人民群眾對美好生活的追求為使命，持續打造“民酒”中的“名酒”，憑借自己的高性價比成為了目前我國光瓶酒行業的龍頭。圖圖 21：2019 年牛欄山北京及外埠銷售占比年牛欄山北京及外埠銷售占比 10.1315.4076.3210.5513.0478.66

49、0102030405060708090高檔酒中檔酒低檔酒2020202141.692.162.100.222.0639.532.331.670.201.7205101520253035404542度500ml牛欄山陳釀酒42度265ml牛欄山陳釀白酒52度500ml牛欄山陳釀白酒36度400ml百年牛欄山酒46度500ml牛欄山二鍋頭20202021 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：酒業家微信公眾號、天風證券研究所 2.1.2.白牛二高性價比觸發消費者復購行為白牛二高性價比觸發消費者復購行為 普通光瓶酒類似大眾快消品的消費特征

50、，主要的消費人群有外出務工的工人及其他有飲酒習慣的居民，消費場景包括在餐廳與親友聚飲、回家自飲等。與盒裝酒相比，光瓶酒的消費更加高頻，價格更低，但這并不意味光瓶酒是低端酒。初次購買取決于品牌與渠道，復購取決于產品性價比和酒質口感。初次購買取決于品牌與渠道，復購取決于產品性價比和酒質口感。從光瓶酒的消費特性來看，購買場景更多的是發生在街邊餐廳、超市及便利店等地，這也就意味著光瓶酒廠家要盡可能地去覆蓋到更多此類渠道，觸達更多的消費者。而廠家的品牌力會在進一步得以體現，對于同一貨架的產品，優秀的產品包裝設計往往能最先吸引到消費者，其次產品的品牌影響力則是消費者最終決定購買的重要因素。在首次購買之后，

51、是否選擇再次消費除了對產品獲得性是否便利有考慮之外，對于產品的品質及性價比也有很大的考驗?！靶旅窬啤逼放撇粩嗵嵘M者認可度?！靶旅窬啤逼放撇粩嗵嵘M者認可度。對于牛欄山來說，多年來一直堅持民酒定位，堅持價值導向，秉承為民釀酒、釀好民酒的經營理念，致力于打造牛欄山“新名酒”品牌。2021 年，“牛欄山”以 613.22 億元的品牌價值榮登第 13 屆華樽杯中國酒類品牌價值 200強榜單，與此同時，公司積極開發多個產品序列，覆蓋中高端市場，不斷提升品牌溢價能力，提升消費者認可度和滿意度。表表 4：“牛欄山”品牌影響力突出“牛欄山”品牌影響力突出 時間時間 獎項獎項 2003 年 03 月“45

52、 度清香型牛欄山珍品二鍋頭”被中國食品工業協會授予中國白酒典型風格金杯獎。2004 年 03 月“牛欄山”牌百年系列酒榮獲“第五屆中國國際葡萄酒及烈酒評酒會”特別金獎。2004 年 09 月 獲北京市質量技術監督局頒發的“牛欄山牌白酒為北京名牌產品”榮譽證書。2006 年 04 月 牛欄山二鍋頭產品榮獲中國白酒工業十大競爭力品牌。2006 年 09 月 牛欄山牌經典二鍋頭獲第二屆中國（北京）國際餐飲食品博覽會金獎 2006 年 10 月 經中國釀酒工業協會專家評定，牛欄山二鍋頭被認定為中國白酒清香型（二鍋工藝）代表。2006 年 12 月 牛欄山酒廠（注冊商標“牛欄山”）成為首批被國家商務部認

53、定的“中華老字號”。2007 年 06 月 牛欄山二鍋頭傳統釀造技藝入選北京市非物質文化遺產名錄。2008 年 02 月 國家標準化管理委員會公布“地理標志產品牛欄山二鍋頭酒”國家標準批準發布。2008 年 06 月“北京牛欄山二鍋頭酒釀制技藝”作為北京二鍋頭酒傳統釀造技藝的代表，正式被列入國家級非物質文化遺產名錄蒸餾酒傳統釀造技藝項目。2013 年 08 月 牛欄山酒廠 60 度“開壇至尚”入選“中國酒業 2013 中國名酒典型產品”。2014 年 07 月 牛欄山二鍋頭白酒（醇和 50%vol）產品獲 2014 年度中國白酒國家評委感官質量獎。23.63%76.37%北京外埠 公司報告公司

54、報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2014 年 12 月“世界品牌實驗室 2014 年（第十一屆）中國品牌年度大獎”評選結果揭曉，“牛欄山”憑借其卓越的品牌力入選白酒行業 2014 年中國最具影響力品牌 TOP10。2016 年 03 月 牛欄山酒廠的“牛欄山二鍋頭”榮膺首屆中國（北京）地域文化標志酒。2016 年 08 月 第八屆華樽杯中國酒類品牌價值 200 強隆重發布,牛欄山酒廠品牌“牛欄山”以 176.67 億元的品牌價值榮登榜單.2017 年 08 月 牛欄山酒廠“53 度清香型白酒”在 2017 年中國食品工業協會白酒國家評委年會中，榮獲

55、“2017年度中國白酒國家評委感官質量獎”。2017 年 09 月 牛欄山酒廠卞友山、馬曉冬、萬寶成、王曉剛、趙亞斌和段建國六位釀酒匠師榮獲了“白酒工匠大師”稱號。2019 年 7 月 53%vol 牛欄山二鍋頭白酒（開壇至雅）斬獲第 20 屆比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽（簡稱“CMB國際烈性酒大獎賽”）的最高獎項大金獎 GrandGoldMedal。2020 年 10 月 在 2020 第四屆全國頭部光瓶酒領袖大會上，牛欄山珍品陳釀榮獲冠軍產品。2020 年 10 月 首屆中國酒業青云獎頒獎禮成功舉辦，牛欄山珍品二鍋頭年度大眾暢銷產品大獎。2021 年 04 月 牛欄山酒 55618ml

56、魁盛號白酒榮獲 2020 年度“青酌獎”酒類新品獎項。資料來源：牛欄山酒廠公眾號、酒志網、天風證券研究所 積極滲透餐飲、超市等民生渠道，保持在目標客群中的曝光度。積極滲透餐飲、超市等民生渠道，保持在目標客群中的曝光度。隨著消費升級的趨勢加快，中產及以上階層持續穩定增長，商務消費和大眾消費已逐漸代替政務消費份額。公司在品牌影響力加持下，積極開始區域擴張之路，運用“普通推廣+免費陳列”的營銷手段，發力三四線城市市場，拉近與消費者間的距離。公司積極布局酒店餐飲、大型超市等渠道，因為光瓶酒作為大眾消費品，親友聚飲、家庭自飲這樣的消費場景占大多數。2020 年疫情背景下，京津冀銷售有所降低，珠三角市場、

57、電商渠道銷售額逆勢增長。農村村頭店、城郊社區店的滲透率不斷提高，從樣板市場帶動區域及周邊市場，營銷持續推進，加速曝光。高性價比高性價比+產產品品質觸發消費者復購。品品質觸發消費者復購?！岸侇^”具備廣泛的認知基礎，已經成為“民酒”典型的品類代表。作為具有品牌影響力與美譽度的“牛欄山”，占據了差異化品類優勢的先機，通過專業細分、營銷切割等方式，夯實市場競爭優勢。相較于其他光瓶酒品牌，牛欄山在其他平價酒中兼具品牌價值背書和低價優勢，使得白牛二產品在眾多平價光瓶酒中脫穎而出。而公司產品也在持續支撐消費者的復購行為，作為唯一一家通過“國家級實驗室”認可、唯一一家將“二鍋頭工藝標準”納入國家標準的白酒企

58、業，牛欄山二鍋頭傳統釀造技藝被列入國家級非物質文化遺產名錄。并且公司通過產學研用的合作培養了大量的技術骨干，以“外引、內培”的方式筑牢公司白酒產業人才隊伍。我們選取了部分白牛二在全國各區域的競品，并根據京東商場價格計算了以 500ml 一瓶計量的產品單價，同時根據中國酒類流通協會整理的“華樽杯中國酒類品牌價值”對各個競品酒廠品牌價值進行了梳理得出下圖?？梢钥吹?，洋河、汾酒、西鳳等品牌價值相對較高的酒廠光瓶酒價位一般維持在 40-70 元的價位段，而相較于紅星、白云邊、沱牌等品牌價值相近的酒廠來說，白牛二是具有最低單價的產品，每 500ml 僅售價 15.5 元，而品牌價值卻是同類型最高，足以彰

59、顯該產品的性價比。圖圖 22：品牌價值與產品性價比：品牌價值與產品性價比 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：中國酒類流通協會、京東、天風證券研究所 注：產品性價比的判斷依據具有主觀性，僅供參考 2.2.價格帶布局廣泛，品質領先價格帶布局廣泛，品質領先+品牌營銷帶動牛酒實現新突破品牌營銷帶動牛酒實現新突破 積極培育推廣新品，開拓白牛二外的新增長點。積極培育推廣新品，開拓白牛二外的新增長點。公司產品分多個系列，其中包括傳統二鍋頭、牛欄山陳釀、珍品牛欄山、百年牛欄山、經典二鍋頭以及魁盛號等。價格帶分布廣泛，從十幾元至上百元，甚至上千元

60、價格帶均有布局。公司近幾年正積極培育推廣珍品陳釀新品，在北京、長三角等部分核心市場投放，市場開發符合預期。金標陳釀、牛欄山一號等多款新產品通過各種營銷方式順利上市，目前處于產品導入期。圖圖 23：公司部分產品規格、單價梳理：公司部分產品規格、單價梳理 資料來源：京東商城、天貓超市、天風證券研究所 老村長香滿堂白酒紅星紅蓋玻汾洋河藍優白云邊十二年陳釀西鳳綠瓶高脖酒小糊涂仙濃香型白酒沱牌特級T68順品郎藍順玉蟬大曲光瓶52度光瓶陳釀白牛二42度05001000150020002500020406080100120品牌價值單價/500ml產品性價比 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必

61、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 2.2.1.工匠精神執著追求品質提升與口感優化工匠精神執著追求品質提升與口感優化 工匠精神塑造“甘爽醇厚”二鍋頭酒質。工匠精神塑造“甘爽醇厚”二鍋頭酒質。脫胎于北方“燒刀子”工藝的二鍋頭酒，始興于康、乾，成熟于晚清，迄今已有三百多年歷史。由于歷代釀造工藝的改進，京師燒刀的酒品質量不斷得以提升。由“燒刀子”的“其性兇憯，不啻無刃之斧斤”到二鍋頭的“甘爽醇厚”，凝結了數代釀酒師不斷追求酒品進步的匠心和智慧。傳承古法技藝，加強科研創新，調配出獨特個性的牛欄山酒。傳承古法技藝，加強科研創新，調配出獨特個性的牛欄山酒。牛酒作為二鍋頭產業的引領者，近年來，公司陸續建

62、立了檢測分析實驗室、微生物實驗室、博士后工作站、牛欄山酒廠特色菌種庫、酒體設計工作室和首席技師工作室等科研平臺，進行分離釀酒微生物、保存白酒菌種資源、參與酒質檢測分析等工作，這些均為牛欄山酒廠掌握二鍋頭核心技術奠定了堅實的基礎，并且設計出了牛欄山酒典型的風味和個性特征。公司研發出的“53 度清香型白酒”，經 300 余名國家評委和專家的綜合評定，以“清香純正、香氣優雅、醇甜自然、酒體豐滿、余味爽凈”的感官風格特點，榮獲“2017 年度中國白酒國家評委感官質量獎”。圖圖 24：2019-2021 年公司研發人員數量及研發投入年公司研發人員數量及研發投入 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2.2

63、.2.創新營銷打造獨特創新營銷打造獨特 IP，賦能品牌價值，賦能品牌價值 公司表示：自身除了在品質上要優于其他產品，在品牌營銷上也要擁有自己獨立的品牌，實現產品、服務和體驗的高度融合，在產品推廣中要不斷迎合消費者的需求，給品牌價值賦能。牛酒不斷創新，打造獨特牛酒不斷創新，打造獨特 IP。牛欄山在談論正宗二鍋頭時，對正宗的解釋不是去談論其百年的歷史，而是講其創新，迎合消費者，和消費者之間建立起認知。牛欄山以國潮為元素，深挖文化資源，推出了兼具品牌文化調性、國潮元素和時尚風格的品牌 IP“NIU2”，分別是代表 60 后釀酒大師的“工匠?！?，代表 80 后釀酒師的“創新?！币约按?90 后接班人

64、的“智慧?！??！癗IU2”這一品牌 IP 充分繼承了京味文化、二鍋頭文化和牛酒文化的“包容”個性，覆蓋不同的年齡層次，兼具簡約潮流之“輕”和歷史底蘊之“重”。圖圖 25：牛欄山創新：牛欄山創新 IP 0.180.150.331091261500204060801001201401600.000.050.100.150.200.250.300.35201920202021研發費用（億元/左軸）研發人員數量（人/右軸）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：酒業家、天風證券研究所 2.3.產品結構升級，二鍋頭品類價值新標桿誕生產品結構升級

65、，二鍋頭品類價值新標桿誕生 2.3.1.次高端白酒賽道高景氣，魁盛號引領二鍋頭品類破局創新次高端白酒賽道高景氣，魁盛號引領二鍋頭品類破局創新 需求迭代帶動次高端市場規模持續突破。需求迭代帶動次高端市場規模持續突破。近年來，我國人均 GDP 穩定增長，國民收入的不斷提升使得白酒消費者的消費意愿向高品質消費轉變，消費升級促使次高端及以上白酒產品的消費比重提升。次高端白酒吸引了強社交屬性的消費群體和體現個人身份辨識度的中產階級，次高端價位也連續增長，消費場景多元化，市場規模不斷突破。消費升級趨勢加快，中產及以上階層持續穩定增長，商務消費和大眾消費已逐漸代替政務消費份額，驅動白酒行業增長。圖圖 26：

66、人均人均 GDP 逐年增長逐年增長 資料來源：wind、天風證券研究所 光瓶酒全價格帶發展，多家企業生產千元產品。光瓶酒全價格帶發展，多家企業生產千元產品。光瓶酒價格低至 10 元，上至千元，逐漸擺脫“低價酒”的標簽，年輕消費占比持續提升，越來越多的年輕人開始關注起光瓶酒，對酒的包裝、品質、宣傳等有了越來越高的要求。目前，越來越多的企業開始推出高端光瓶酒來占領市場，例如瀘州老窖推出了定價 1499 元的戰略品牌“高光上市紀念裝”；2020年李渡推出的李渡高粱 1955 價格破千；古貝春白板等品牌，這些品牌打破了人們對光瓶酒價格的固有認知，使人們看到了該行業擁有廣闊的發展空間。圖圖 27：瀘州老

67、窖的高端光瓶酒瀘州老窖的高端光瓶酒 圖圖 28：李渡高粱李渡高粱 1955 0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021人均GDP（元）YoY 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：糖酒快訊、天風證券研究所 資料來源：京東旗艦店、天風證券研究所 牛酒把握時

68、機，加大力度推進產品結構升級，搶占高端市場牛酒把握時機，加大力度推進產品結構升級，搶占高端市場。隨著消費升級及人民群眾對美好生活的追求越來越強烈，公司把握時機，進行了光瓶酒價格的提升，以及產品品質、結構升級。2018 年，牛欄山酒廠啟封老號“魁盛號”，彰顯出將二鍋頭做到極致的決心和信心。依托數據營銷和科技賦能，魁盛號一炮而紅，幾次出現旺銷斷貨，成為京味白酒新名片。2021 年，公司在“珍?！毕盗挟a品的基礎上補充了“牛欄山一號”、“金標陳釀”等特色產品，進一步豐富了光瓶酒產品線。2021 年 5 月底，公司隆重發布二鍋頭品類超高端產品代表“魁盛號樽璽”，市場指導價 1598 元/瓶，該產品的發布

69、，不僅促進了牛欄山品牌價值的提升，也帶動二鍋頭品類的破局。從火遍大江南北的超級大單品“陳釀”，到詮釋北京品位的高端二鍋頭“魁盛號樽璽”，牛欄山的產品涵蓋不同的年齡、消費層次，在滿足多元消費需求的同時，又統一于兼容并蓄的包容情懷，擁有較高的市場認可度與廣泛的基層消費支持。2.3.2.重啟京城老字號，產品品質再提升，渠道利潤新景象重啟京城老字號，產品品質再提升，渠道利潤新景象 京味好酒新高度，酒廠再度啟封魁盛號。京味好酒新高度，酒廠再度啟封魁盛號。牛欄山白酒營收突破百億后，一直在尋求高質量發展新動能的破局之舉。定價千元之上的“魁盛號樽璽”新品面市，標志著二鍋頭品類價值新標桿的誕生?？⑻柕臍v史以北

70、京城為基，可以追溯至二鍋頭的起源。300 多年前，隨著清軍入關后的滿蒙大融合發展，北京牛欄山成為官道商旅往來重鎮。旗人烏古里氏創辦名為魁盛號酒，依托牛欄山微生物環境，潮白河優質水源，采用古法天鍋蒸餾技術，醞釀出清甜甘冽的美酒。歷經代代傳承與品質提升，帶動牛欄山一方的酒肆繁榮，最終形成了今天的“二鍋頭”酒。1952 年，魁盛號酒坊與富順成、公利、義信等四家燒鍋被收歸國有，建立國營牛欄山酒廠，魁盛號作為老號被封藏于檔案館。如今，牛欄山酒廠再度啟封魁盛號，作為牛欄山塔尖產品亮相。以京城京韻為底色，彌補二鍋頭產品千元價格帶的缺失。以京城京韻為底色，彌補二鍋頭產品千元價格帶的缺失。以京城京韻為底色的品牌

71、文化，憑借著極強的地域性、親和力與包容性而獨樹一幟，與廣大消費者產生了較強的情感共鳴。隨著中國白酒產業結構調整和二鍋頭白酒消費升級，二鍋頭產品在千元價格帶的缺失亟需彌補。這就需要龍頭企業發揮技術優勢和品牌優勢，挑起大梁，樹起旗幟，滿足消費群體對高端二鍋頭的需求。牛欄山多年來一直堅持科技發展，堅持牛酒風味研究，注重品質提升。圖圖 29：魁盛號新品發布會魁盛號新品發布會 圖圖 30：產品包裝產品包裝 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：牛欄山酒廠公眾號、天風證券研究所 資料來源：京東自營旗艦店、天風證券研究所 采用固態法釀酒工藝，定位

72、高端消費人群。采用固態法釀酒工藝，定位高端消費人群。在酒質方面，多年來的牛酒風味研究為魁盛號提供了堅實的品質支撐。不同于大單品白牛二固液態法釀制工藝，魁盛號樽璽采用固態法工藝。固態法白酒的釀造工藝是最復雜的，其口感更飽滿、香氣更豐溢，釀造過程主要包括：原料處理、泡糧、初蒸、悶水、復蒸、攤涼、下曲培菌、發酵、蒸餾等等，其硬件成本、時間成本、人力成本也自然都要更高。著名釀酒專家、二鍋頭技藝傳承人高景炎老先生評價魁盛號樽璽，具有香氣馥郁幽雅、自然感好、綿甜、醇厚、豐滿、風格獨特等特點。在包裝方面，魁盛號樽璽瓶身選擇牛欄山地區出土的西周時期青銅器為原型，外盒采用具有經典皇家風范的匾額款識，整體設計既巧

73、妙地呈現出百年釀酒歷史，又極具東方氣韻。表表 5：白牛二與魁盛號樽璽的對比白牛二與魁盛號樽璽的對比 產品名稱產品名稱 牛欄山陳釀（白牛二牛欄山陳釀（白牛二)魁盛號樽璽魁盛號樽璽 配料 水、高粱、液態法白酒、食用香料 水、高粱、大麥、小麥、豌豆 價格 15.4 元/瓶 500ml 1598 元/瓶 618ml 酒精度 42%vol 55%vol 香型 濃香風格 清香型 工藝 固液法 固態法 產品定位 低端酒 高端酒 資料來源：京東自營旗艦店、天風證券研究所 高檔產品渠道利潤豐厚，經銷商積極性高。高檔產品渠道利潤豐厚，經銷商積極性高。對經銷商來說，產品價格提升使利潤更加豐厚，使渠道更愿意代理、終端

74、更愿意主動推薦。牛欄山各地區市場基本上以大商為主導，公司經銷方式采取先款后貨，經銷商打款后公司根據需求安排生產發貨，經銷商負責自己所轄區域的產品銷售先款后貨，由于牛欄山低庫存的營運模式，終端市場周轉良好，經銷商利潤豐厚，經銷商積極性高。2019-2021 年，以魁盛號系列為代表的高檔酒的營業收入也較為穩定，2020 年受新冠疫情影響，營收有所下降，2021 的高檔酒營收為正增長。在渠道布局上，牛欄山全國市場營銷格局已全面形成，電商渠道也逆勢增長。在渠道布局上，牛欄山全國市場營銷格局已全面形成，電商渠道也逆勢增長。2021 年，牛欄山在深耕京津冀、長三角、珠三角三大戰略發展區的基礎之上，持續深入

75、打造“1+4+N”樣板市場群，在“1+4”的基礎上，培育多個外埠重點市場。而針對魁盛號，牛欄山酒廠會在渠道布局上進行區隔，與牛欄山品牌全國化深度分銷不同，魁盛號主要布局圈層渠道與實體店渠道。對于北京經銷商來說，對二鍋頭高端產品的出色表現期盼已久，魁盛號的 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 面市將給出一個在千元市場占領客戶心智的平臺，預計千元二鍋頭藍海將開啟，牛欄山后百億時代，高端二鍋頭新機遇，未來或將到來。3.未來增長點：光瓶酒行業結構升級，牛欄山有望實現量價齊升未來增長點：光瓶酒行業結構升級，牛欄山有望實現量價齊升 3.1.光瓶酒消費前

76、景廣闊，擁有較大市場空間光瓶酒消費前景廣闊，擁有較大市場空間 近年來中國白酒行業發展穩定，白酒產量維持穩定，增速逐步恢復，預計未來仍有較大的近年來中國白酒行業發展穩定，白酒產量維持穩定，增速逐步恢復，預計未來仍有較大的市場潛力與盈利空間。市場潛力與盈利空間。據艾媒咨詢統計：中國 2021 年白酒市場規模預計將達 6434 億元，中國酒類新零售市場規模 2021 年達到 1363.1 億元，艾媒咨詢預計未來將保持 10.2%的增長率，2025 年將達到 9500 億元。白酒行業的消費群體主要為男性；根據 2021 年天貓雙11 酒水戰報，包含低度白酒在內的低度酒銷售增長率為酒類第一，其中年輕人占

77、比超過60%；年輕群體是當下消費的中堅力量，也是白酒行業未來新的增長點，白酒市場年輕化，時尚化，提高白酒市場對年輕人的影響力是當下白酒行業的發展趨勢。隨著白酒企業的數字化轉型以及新冠疫情的影響，中國白酒市場競爭加劇，向頭部企業集隨著白酒企業的數字化轉型以及新冠疫情的影響，中國白酒市場競爭加劇，向頭部企業集中趨勢明顯。中趨勢明顯。中國白酒產量自 2016 年至 2018 年持續下降，從 2018 年起同比增速逐步恢復。與此同時，規模以上企業從 2017 年至今減少了 636 家，占比高達 39.9%。中國白酒企業數量減少，頭部企業市場份額提高，產業集中度進一步提升。光瓶酒擁有較大消費潛力，成為新

78、的藍海。光瓶酒擁有較大消費潛力，成為新的藍海。中國酒業協會市場調查報告顯示，光瓶酒 2021年市場規模 988 億元，預計 2022 年2024 年保持 16%的年增長速度，2024 年市場規模將超過 1500 億元。作為牛欄山旗下大單品，牛欄山陳釀系列 2021 年銷售量達到了 435357.51圖圖 31：2019-2021 年高檔酒營收及增速年高檔酒營收及增速 圖圖 32：“：“1+4+N”模式”模式 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 圖圖 33：2019-2025 中國規模以上白酒企業市場規模及預測中國規模以上白酒企業市場規模及預測 圖圖 34：2

79、015-2022H1 年全國白酒產量年全國白酒產量 資料來源：艾媒數據中心、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 11.6010.1310.55-12.68%4.17%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%9101011111212201920202021高檔酒營收（億元）yoy5897 5836643470927818861895009.9%-1.0%10.2%10.2%10.2%10.2%-2%0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800010000市場規模/億元同比4.43%3.47%-11.80%-27.29%-9.79%-5

80、.75%-3.39%-30%-20%-10%0%10%050010001500產量/萬千升同比 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 千升，僅 42 度陳釀銷售量就達到了 39.5 萬千升，相當于 8 億瓶。隨著名酒光瓶的價值提升和品質凸顯，光瓶酒從 1020 元價格帶提升到 30-50 元左右價格帶，未來競爭或將更加激烈。3.2.光瓶酒結構升級，布局高線價格帶光瓶酒結構升級，布局高線價格帶 縱觀光瓶酒變革的數個階段，龍頭產品的價格在無形中印證著主流價格帶的變化?？v觀光瓶酒變革的數個階段，龍頭產品的價格在無形中印證著主流價格帶的變化。2013

81、年，老村長以 10 元左右的主銷產品，創造了 60 億元以上的銷售業績，成為第一代光瓶酒龍頭；2019 年，牛欄山以 15-20 元的主銷產品，創造 100 億元的銷售規模，成為第二代光瓶酒龍頭；而在 2021 年，玻汾在 45-50 元價格帶以耀眼的銷售業績成為第三代光瓶酒龍頭。圖圖 35：光瓶酒主流價格帶變革：光瓶酒主流價格帶變革 資料來源：酒業家、天風證券研究所 3.2.1.新國標正式落地，帶動光瓶酒行業消費升級新國標正式落地，帶動光瓶酒行業消費升級 新國標的發布推動了光瓶酒向高品質發展，純糧酒迎來新機遇新國標的發布推動了光瓶酒向高品質發展，純糧酒迎來新機遇。2021 年 5 月，市場監

82、管總局發布白酒工業術語與飲料酒術語和分類兩項國家標準，這兩項國家標準被視為白酒的“新國標”，于 2022 年 6 月 1 日正式實施。其對白酒產品品質提出了更高要求，并對白酒、調香白酒等做出準確定義。過去為保證白酒的香氣和口感，企業可以通過添加食品添加劑進行修飾。而新國標則明確，白酒不得使用食品添加劑。同時，將所有添加食品添加劑的調香白酒歸屬為配制酒，與白酒類別明顯區分開來。一些小酒廠在此政策下則面臨著較大的壓力，行業進入壁壘也越來越高，能夠較好地整治白酒市場以次充好的亂象，具有品牌品質和先發優勢的一些白酒企業，有望獲得更大的競爭優勢和市場份額。表表 6：新國標前后定義對比新國標前后定義對比

83、白酒工業術語白酒工業術語(GB/T15109-2008)白酒工業術語白酒工業術語(GB/T15109-2021)固態法 以糧食為原料，采用固態（或半固態）糖化、發酵、蒸餾，經陳釀、勾兌而成，未添加食用酒精及非白酒發酵產生的呈香呈味物質，具有本品固有風格特征的白酒。以固態蒸料糊化、固態糖化、固態發酵、固態蒸餾生產白酒的工藝。液態法 以含淀粉、糖類的物質為原料，采用液態糖化、發酵、蒸餾所得的基酒（或食用酒精），可用香醅串香或用食品添加劑調味調香，勾調而成的白酒。以液態蒸煮糊化、液態糖化、液態發酵、液態蒸餾生產白酒的工藝。固液法 以固態法白酒（不低于 30%）、液態法白酒勾調而成的白酒。采用先固態培

84、菌、固態糖化、液態發酵,或半固態邊糖化邊發酵,蒸餾生產白酒的工藝。資料來源：貴州省仁懷市酒業協會、白酒工業術語文件、天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 名酒企紛紛開拓高線光瓶，助力夯實酒企產品結構名酒企紛紛開拓高線光瓶，助力夯實酒企產品結構。光瓶酒的消費具有一定的剛性，抗周期性強，2020 年新冠疫情的發生也使得更多企業關注到光瓶酒行業的發展潛力，重新聚焦光瓶酒市場，在 50-100 元價位中，也還存在機會，一些名酒企紛紛入駐光瓶酒領域，并培育 50-100 元的高線價格帶產品。洋河推出了繼承名酒品質基因的金獎雙溝大曲；瀘州

85、老窖黑蓋上市，劍指國民光瓶酒；郎酒加大力度運作順品郎，形成了“大瓶+小瓶”的光瓶酒互補矩陣；舍得酒業在推出沱牌特級 T68 后，又上新了沱牌六糧；劍南春工農酒卡位50 元價格帶；古井貢酒重啟老瓷貢和乳玻貢等。3.2.2.公司依托白牛二粉絲基礎，發公司依托白牛二粉絲基礎，發力中高線價格帶力中高線價格帶 白牛二信息公開透明，牛欄山推出新喝法。白牛二信息公開透明，牛欄山推出新喝法。公司的大單品白牛二定位 15 元左右的價格帶，作為低價位段消費品，使得一些普通老百姓在日常生活中也能夠消費起白酒。高鋪貨率、高性價比使得白牛二在銷售旺季時期，一年能售出八億瓶。盡管“新國標”出臺后，白牛二屬于配制酒，但一直

86、以來公司在產品上都明確告知消費者該產品是酒精酒。此外，牛欄山推出調酒新喝法，“牛欄山+雪碧”、“牛欄山+可樂”、“牛欄山+紅?！钡刃潞确?，獲得了年輕消費者的關注。順應政策及消費變化，牛欄山推出“金標陳釀”等新品順應政策及消費變化，牛欄山推出“金標陳釀”等新品。伴隨消費者品質意識的覺醒，品質成為消費底線，并呈現基線抬高之勢，高品質的純糧酒正迎來更廣闊的增量空間。在白酒新國標落地之際，牛欄山酒廠推出“金標陳釀”，主打“純糧、陳釀、更地道”，這款新品是基于新國標精心研制而成，是一款純糧固態白酒，來順應消費升級趨勢，滿足廣大消費者高品質需求。公司將聚焦核心產品，充分發揮牛酒傳統釀造優勢，實現“牛欄山”

87、在光瓶酒領域“純糧固態”與“新工藝技術”的“雙輪驅動”，聚焦次高端產品的品牌化打造，通過一體化傳播，提升品牌高度，帶動產品整體銷售。重點培育珍品陳釀系列，搶占中高線光重點培育珍品陳釀系列，搶占中高線光瓶酒市場。瓶酒市場。近幾年，公司在積極開發多個產品序列，覆蓋中高端市場，不斷提升品牌溢價能力。珍品陳釀系列為公司近兩年重點培育的產品，其中分為牛欄山珍品陳釀和牛欄山珍品陳釀 20，價格定位在 50 元左右價格帶，其主要競品是山西汾酒的玻汾。從 2018 年開始，汾酒提出將玻汾作為培育清香氛圍的重要產品，玻汾開始在全國范圍鋪開，銷售規模也從 2016 年的 14 億元增長至 2021 年的 54 億

88、元，5年復合年增長率達 30%，其中，紅蓋、黃蓋玻汾火爆全國市場，銷量年均復合增速達 40%，這足以看出在光瓶酒領域，名酒基因的重要性和高線光瓶酒的價值，預計未來牛欄山酒廠的中高線產品也或將具備較大的市場空間。圖圖 36：牛欄山調酒新喝法牛欄山調酒新喝法 圖圖 37：產品產品的信息公開披露的信息公開披露 資料來源：順鑫控股公眾號、天風證券研究所 資料來源：京東自營旗艦店、天風證券研究所 圖圖 38：新品金標陳釀新品金標陳釀 圖圖 39：純糧固態釀造工藝上的積累和實力純糧固態釀造工藝上的積累和實力 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 4.盈利

89、預測盈利預測 近年來，隨著人們消費觀念的改變以及消費升級的趨勢，光瓶酒的市場份額越來越大，也呈現著全價格帶的布局。公司的經典大單品白牛二是行業中低線光瓶酒的暢銷單品，隨著白酒新國標政策的落地，公司也在積極打造“牛欄山一號”、“金標陳釀”等新品，布局低價純糧酒。此外，公司的高端產品“魁盛號樽璽”，以京城京味為底色，成為公司產品中千元酒的標桿，為公司帶來新的增長點。結合以上分析，我們做出如下假設：1）由于公司白酒產品持續迭代升級，并且全國化進程良好，但考慮到 22 年全國多地聚集性 疫 情 的 反 復 影 響，我 們 預 計22-24年 公 司 白 酒 行 業 營 收 增 速 分 別 為-15.3

90、8%/28.97%/18.96%；2）隨著消費升級，公司的高端白酒在未來幾年有望維持穩定的增速，我們預計 22-24 年公司高檔酒增速分別為 0.00%/3.80%/4.50%；3）公司的低檔酒白牛二占據較大市場份額，我們預計將繼續保持其在低檔酒中的龍頭地位，22-24 年增速分別為-18.00%/15.60%/18.00%。因此，我們預計公司因此，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為年營業收入分別為 119.6/145.0/168.0 億元，分別同比變億元，分別同比變動動-19.6%/21.3%/15.8%，公司，公司 2022-2024 歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為 24

91、2.4/455.6/809.3 百萬元，百萬元，分別同比增長分別同比增長 137%/88%/78%。表表 7：盈利預測（百萬元）盈利預測（百萬元）年份年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司總營收公司總營收 14,900.14 15,511.40 14,869.38 11961.44 14503.79 16795.02 yoy 23.40%4.10%-4.14%-19.56%21.25%15.80%分行業 白酒行業 10,289.35 10,184.97 10,225.48 8653.10 11159.90 13275.81 yoy 10.91%-1.01%

92、0.40%-15.38%28.97%18.96%高檔酒 1,013.05 1,055.31 1055.31 1095.41 1144.70 yoy -12.68%4.17%0.00%3.80%4.50%中檔酒 1,540.04 1,304.18 1147.68 1172.92 1229.22 yoy 11.62%-15.32%-12.00%2.20%4.80%低檔酒 7,631.89 7,865.99 6450.11 7456.33 8798.47 yoy -1.52%3.07%-18.00%15.60%18.00%屠宰行業 3,369.81 4,209.40 3,313.17 2484.88

93、 2932.16 3313.34 yoy 42.28%24.92%-21.29%-25.00%18.00%13.00%資料來源：牛欄山酒廠公眾號、天風證券研究所 資料來源：牛欄山酒廠公眾號、天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 其他業務 1,240.99 1,117.03 1,330.73 823.47 411.73 205.87 yoy 189.72%-9.99%19.13%-38.12%-50.00%-50.00%分地區 北京 5,278.24 5,512.24 4,897.44 3485.29 4078.12 4204.

94、98 yoy 14.68%4.43%-11.15%-28.83%17.01%3.11%外埠 9,621.90 9,999.16 9,971.94 8476.15 10425.67 12590.03 yoy 28.78%3.92%-0.27%-15.00%23.00%20.76%歸母凈利潤歸母凈利潤 809.23 420.01 102.30 242.41 455.56 809.27 yoy 8.73%-48.10%-75.64%136.95%87.93%77.64%資料來源：wind、天風證券研究所 估值方面，我們采用分部估值法。白酒行業為公司的主要收入來源，低檔酒白牛二銷售情況表現良好，中高檔

95、酒也在積極進行全國化布局，根據 wind 數據顯示，截止 2022 年 10月 11 日可比公司 2023 年平均市盈率為 36X，因此綜合考慮公司各方面的優勢與可比公司2023 年平均市盈率，我們給予順鑫農業 2023 年 40X 相對 PE 估值，對于屠宰業務與其他業務，我們參考wind屠宰行業及房地產行業上市公司平均PE估值，2023年分別給予13X、15X 相對 PE 估值，故預計總市值為 199 億元，對應股價為 24.4 元。表表 8：可比公司可比公司 PE 情況情況 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2022PE 2023PE 2024PE 000596.SZ 古井貢酒 45.

96、00 35.57 28.62 600199.SH 金種子酒 202.18 42.92 19.62 600559.SH 老白干酒 29.56 29.33 23.29 600809.SH 山西汾酒 45.38 34.38 27.01 平均值 80.53 35.55 24.64 資料來源：wind、天風證券研究所 5.風險提示風險提示 假酒風波：假酒風波：牛欄山白酒價格親民，深受群眾喜愛，非法分子利用牛欄山白酒“薄利多銷”的特點制造假酒并從中牟利。自 2015 年起牛欄山假酒投訴不斷，2022 年 3 月安徽省滁州市市場監管局查處重大制售假酒案，該團伙制售假酒涉及 20 省 157 個地市，案值超

97、2100萬元，多次假酒事件對牛欄山品牌形象造成一定程度影響。經營狀況不及預期風險：經營狀況不及預期風險：受疫情影響，白酒消費場景減少，公司主營白酒業務受到影響，房地產業務發展受限明顯，2021 年公司整體營利雙降，經營狀況不及預期。疫情反復影響：疫情反復影響：如果疫情情況反復甚至影響加劇，預期會對公司的采購和銷售造成重大影響。新國標政策的影響：新國標政策的影響：白酒新國標政策的正式落地或對經銷商的推廣行為及消費者的購買行為產生影響，公司主要單品白牛二的銷量可能產生波動。產品推廣不及預期：產品推廣不及預期：公司近年在積極推廣千元高端二鍋頭，受消費者購買心理影響，銷售額可能不及預期。地產行業剝離進

98、度不及預期：地產行業剝離進度不及預期：公司在積極推進地產行業業務的剝離，但進度可能不及預期。生豬價格波動的影響：生豬價格波動的影響：受豬周期下行的影響，生豬價格較去年同期降幅較大，導致公司生豬養殖、肉食品加工產業同上年同期對比降幅較大。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 8,797.43 7,639.31 7,870.18 9,

99、376.15 6,438.43 營業收入營業收入 15,511.40 14,869.38 11,961.44 14,503.79 16,795.02 應收票據及應收賬款 425.04 436.85 289.84 598.74 408.86 營業成本 11,111.60 10,719.62 8,492.62 10,007.61 11,420.61 預付賬款 230.34 124.39 204.44 170.91 245.25 營業稅金及附加 1,507.52 1,590.72 1,271.59 1,606.15 1,771.87 存貨 7,290.87 5,509.32 6,682.76 6,7

100、28.10 8,384.28 銷售費用 978.88 867.33 849.26 1,087.78 1,145.25 其他 494.16 506.22 499.63 505.81 506.88 管理費用 800.22 864.43 742.57 903.59 1,021.78 流動資產合計流動資產合計 17,237.84 14,216.09 15,546.85 17,379.71 15,983.70 研發費用 15.41 32.97 17.68 22.67 29.43 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 242.83 169.10 111.95 83.47

101、 97.23 固定資產 2,938.65 2,825.98 2,584.22 2,342.47 2,100.71 資產/信用減值損失(146.98)(70.09)(104.22)(107.10)(93.80)在建工程 318.19 378.82 378.82 378.82 378.82 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 722.68 702.26 682.13 662.00 641.87 投資凈收益 1.74 8.11 7.00 5.62 6.91 其他 456.02 1,269.36 1,313.32 1,283.03 1,260.71 其他 28

102、4.77 123.94 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 4,435.54 5,176.41 4,958.49 4,666.32 4,382.10 營業利潤營業利潤 715.39 563.23 378.56 691.04 1,221.94 資產總計資產總計 21,673.38 19,392.50 20,505.35 22,046.03 20,365.80 營業外收入 0.07 0.00 0.15 0.07 0.07 短期借款 4,070.00 2,880.00 1,960.00 2,036.00 2,369.00 營業外支出 14.34 1.56 5.81 7.24

103、4.87 應付票據及應付賬款 283.76 1,232.54 349.04 562.85 635.43 利潤總額利潤總額 701.13 561.67 372.89 683.88 1,217.14 其他 1,780.08 2,349.32 7,642.93 8,681.22 5,899.39 所得稅 274.77 456.40 126.02 218.84 389.49 流動負債合計流動負債合計 6,133.84 6,461.85 9,951.97 11,280.08 8,903.82 凈利潤凈利潤 426.35 105.27 246.87 465.04 827.66 長期借款 2,679.19

104、2,046.22 2,158.00 2,077.00 1,987.00 少數股東損益 6.34 2.97 4.46 9.48 18.39 應付債券 0.00 500.00 166.67 222.22 296.30 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 420.01 102.30 242.41 455.56 809.27 其他 0.00 21.83 229.83 83.89 111.85 每股收益（元）0.57 0.14 0.33 0.61 1.09 非流動負債合計非流動負債合計 2,679.19 2,568.05 2,554.50 2,383.11 2,395.14 負債合計負債合計 13,9

105、00.92 11,599.72 12,506.46 13,663.19 11,298.96 少數股東權益 30.98 23.17 26.90 34.72 49.92 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 741.77 741.77 741.77 741.77 741.77 成長能力成長能力 資本公積 2,627.32 2,627.32 2,627.32 2,627.32 2,627.32 營業收入 4.10%-4.14%-19.56%21.25%15.80%留存收益 4,402.39 4,430.52 4,632.90 5,009.04 5,6

106、77.84 營業利潤-39.68%-21.27%-32.79%82.54%76.83%其他(30.00)(30.00)(30.00)(30.00)(30.00)歸屬于母公司凈利潤-48.10%-75.64%136.95%87.93%77.64%股東權益合計股東權益合計 7,772.46 7,792.78 7,998.88 8,382.85 9,066.84 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 21,673.38 19,392.50 20,505.35 22,046.03 20,365.80 毛利率 28.36%27.91%29.00%31.00%32.00%凈利率 2.71

107、%0.69%2.03%3.14%4.82%ROE 5.43%1.32%3.04%5.46%8.97%ROIC 10.09%2.40%5.64%12.18%28.92%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 426.35 105.27 242.41 455.56 809.27 資產負債率 64.14%59.82%60.99%61.98%55.48%折舊攤銷 254.05 296.37 261.89 261.89 261.89 凈負債率-20.50%-9.82%-29.51%-47.70%-6.04%財務費用 293.1

108、3 263.76 111.95 83.47 97.23 流動比率 1.54 1.57 1.56 1.54 1.80 投資損失(1.74)(8.11)(7.00)(5.62)(6.91)速動比率 0.89 0.96 0.89 0.94 0.85 營運資金變動 462.95(1,472.53)1,126.68 992.38(4,396.64)營運能力營運能力 其它 110.81 466.56 4.46 9.48 18.39 應收賬款周轉率 30.73 34.50 32.92 32.64 33.34 經營活動現金流經營活動現金流 1,545.55(348.68)1,740.38 1,797.15(3

109、,216.77)存貨周轉率 2.01 2.32 1.96 2.16 2.22 資本支出 865.81 172.71(208.00)145.94(27.96)總資產周轉率 0.71 0.72 0.60 0.68 0.79 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,027.03)(291.80)215.00(140.32)34.87 每股收益 0.57 0.14 0.33 0.61 1.09 投資活動現金流投資活動現金流(161.21)(119.09)7.00 5.62 6.91 每股經營現金流 2.08-0.47 2.35 2.42-4.3

110、4 債權融資 131.44(499.13)(1,475.76)(215.73)415.80 每股凈資產 10.44 10.47 10.75 11.25 12.16 股權融資(74.18)(18.54)(40.76)(81.07)(143.66)估值比率估值比率 其他(776.14)(201.46)(0.00)0.00 0.00 市盈率 34.67 142.33 60.07 31.96 17.99 籌資活動現金流籌資活動現金流(718.88)(719.13)(1,516.52)(296.80)272.14 市凈率 1.88 1.87 1.83 1.74 1.61 匯率變動影響 0.00 0.00

111、 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 34.38 22.43 11.37 7.45 7.24 現金凈增加額現金凈增加額 665.45(1,186.90)230.86 1,505.97(2,937.73)EV/EBIT 41.06 29.04 15.63 9.42 8.50 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法

112、。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證

113、。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本

114、報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀

115、性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：