欣旺達：消費pack龍頭動儲電池新星-221011（31頁）.pdf

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1、電力設備電力設備/電池電池 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/31 欣旺達欣旺達（300207.SZ）2022 年 10 月 11 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/10/11 當前股價(元)23.30 一年最高最低(元)55.00/18.32 總市值(億元)400.44 流通市值(億元)366.00 總股本(億股)17.19 流通股本(億股)15.71 近 3 個月換手率(%)131.94 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 消費消費 pack 龍頭，動儲電池新星龍頭，動儲電池新星 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 殷晟路（分析師）殷晟路（分析師） 證書

2、編號：S0790522080001 消費電池龍頭，動消費電池龍頭，動儲儲電池新星電池新星 公司是全球消費 pack 龍頭企業，動力儲能電池業務成為第二增長曲線。公司 1997年起開始深耕鋰電池賽道，逐步發展成為全球消費電池模組的龍頭企業，并憑借優異的產品研發能力順利完成了向動力儲能電池業務的延伸，業務布局不斷完善。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 10.94、26.36、35.77 億元，EPS 為 0.64、1.53、2.08 元/股。對應當前股價 2022-2024 PE 為 36.6、15.2、11.2 倍，低于可比公司平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。純電混動齊發力

3、，純電混動齊發力，動力動力儲能儲能電池業務進入業績收獲期電池業務進入業績收獲期 公司陸續獲得吉利、雷諾、日產、上汽通用五菱、東風柳汽等大型車廠定點，在HEV 領域公司產品已迭代至第三代，功率、低溫啟動、使用壽命等性能領先市場，客戶吉利完成雷神混動系統突破，有望帶來混動電池配套需求新增量；BEV領域公司主打長續航及超級快充差異化產品，2025 年遠期產能規劃達到198GWh，配套的極氪等車型銷量增長態勢良好。儲能領域公司已獲得發電側儲能及華為通信儲能訂單，未來有望憑借優異的產品研發能力開拓戶儲客戶，實現儲能領域全面開花。消費電池電芯自供率快速消費電池電芯自供率快速提升提升增厚利潤增厚利潤 公司以

4、消費 pack 產品起家，積累了大量消費電子一線廠商客戶資源，公司 2014年收購惠州鋰威后開始向上游電芯端延伸，并在 2013-2018 年陸續完成主流客戶的電芯認證。電芯作為消費電池最大的成本項，據我們測算電芯自供率每提升30%可以提升消費 pack 3%的毛利率。公司通過多輪融資在浙江蘭溪規劃消費電芯產能，預計未來公司消費電芯的自供率有望不斷提升，將持續增厚公司利潤。風險提示：風險提示：儲能客戶擴展不及預期風險、消費電池景氣度下滑風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)29,692 37,359

5、47,545 60,549 76,780 YOY(%)17.6 25.8 27.3 27.4 26.8 歸母凈利潤(百萬元)802 916 1,094 2,636 3,577 YOY(%)6.8 14.2 19.5 140.8 35.7 毛利率(%)14.6 14.7 13.9 17.0 18.0 凈利率(%)2.7 2.3 2.2 4.6 5.3 ROE(%)11.3 6.2 7.1 16.0 19.2 EPS(攤薄/元)0.47 0.53 0.64 1.53 2.08 P/E(倍)49.9 43.7 36.6 15.2 11.2 P/B(倍)6.0 3.1 2.9 2.4 2.0 數據來源

6、：聚源、開源證券研究所 -72%-48%-24%0%24%48%2021-102022-022022-062022-10欣 旺 達滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/31 目目 錄錄 1、公司概況：從消費模組龍頭到動力電池新勢力.4 2、動力純電混動雙拳出擊，儲能電池業務放量在即.9 2.1、動力電池布局迎來收獲期，上游戰略布局緩解原材料壓力.9 2.2、BEV 市場：主打快充和安全性，綁定易捷特和吉利放量在即.10 2.3、HEV 車型：第三代產

7、品推出，預計未來將貢獻穩定盈利.14 2.4、儲能市場：并行發力，有望成為新的增長動力.20 3、消費電池：掌握消費電子一線客戶資源，未來電芯自供率提升增厚公司利潤.22 4、盈利預測與投資建議.26 5、風險提示.28 附：財務預測摘要.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：從消費 pack 到動力電芯，公司業務布局不斷擴展.4 圖 2：公司股權結構穩定，業務布局完整（截止 2022 年中報）.5 圖 3：動力電池業務驅動 2021 年營收增速進一步提升.6 圖 4：歸母凈利潤 2022H1 有所下滑.6 圖 5：2018 年起動力及儲能電池業務成為增長新動力.7 圖 6：毛凈利率整體保持良好.7

8、 圖 7：公司費用率保持較低水平.7 圖 8：2017-2021 年公司現金回流狀態總體向好.8 圖 9：產業鏈一體化降低原材料壓力.10 圖 10：2022H1 欣旺達裝機以三元為主.11 圖 11：欣旺達發布 SFC480 超級快充電池.11 圖 12：欣旺達“五層安全設計”保障電池安全.12 圖 13：極氪 001 汽車在 2021 年 10 月推出后在國內熱銷（單位：輛）.13 圖 14：2021 年欣旺達占國內動力電池裝機量份額 1.33%.13 圖 15：2022H1 欣旺達占國內動力電池裝機份額 2.23%.13 圖 16：HEV 車型可以用少量電池實現更好的減排效果.15 圖

9、17：歐洲 HEV 體量大，國內 HEV 銷量加速增長（單位：萬輛）.15 圖 18：2021 年 HEV 電池以鎳氫電池為主.16 圖 19：科力美電池價格及凈利率穩定性高于寧德時代（單位元/Wh，%）.18 圖 20：欣旺達 HEV 電池倍率達到 100C.18 圖 21：欣旺達 HEV 電池壽命達到 6 萬周.18 圖 22：公司第三代 HEV 產品優勢明顯.19 圖 23：2022 年吉利混動車型（PHEV+HEV）銷量同比快速增長.19 圖 24：預計 2025 年全球儲能電池出貨量將達到 661GWh.20 圖 25：公司消費電池客戶矩陣完整.22 圖 26：鋰威三條產品路線并進的

10、規劃藍圖.23 圖 27：公司消費電芯自給率逐步提升.23 圖 28：全球 3C 消費軟包電芯市場集中度高.23 圖 29：鋰威電芯客戶不斷擴展.24 QVlZcViYxUdYoVqX7NaO6MmOrRoMoMfQmNrRiNqRmO7NnNzQvPsPsNuOpPpN公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/31 圖 30：電芯為消費電池最大的成本項.25 表 1：公司主營消費和動力電池產品，產品譜系全面.4 表 2：欣旺達管理層財務及管理背景居多.5 表 3：公司產能擴張加速.9 表 4：公司客戶不斷擴容.9 表 5：Dacia Spring 是法國

11、22 年 1-5 月最暢銷車型.12 表 6：欣旺達動儲電池有望快速擴產（單位：GWh）.13 表 7：上下游企業集中入股欣旺達電動汽車電池.14 表 8：HEV 車型是推動汽車電動化的重要解決方案.15 表 9：2022 年以來國內車企相繼發布多個 HEV 車型.16 表 10：2022H1 HEV 裝機量欣旺達排名國內第四.16 表 11：HEV 電池對放電倍率及循環壽命要求較高.17 表 12：公司混動電池配套產能快速擴張（單位：萬套）.19 表 13：各儲能領域全面進攻.20 表 14：公司在戶儲、工商業、大儲均推出集成產品.21 表 15：公司電芯產能自供率有望快速提升（億只）.24

12、 表 16：電芯自供率每提升 30%可以提升 pack 毛利率 3-4%（以營收為單位 1）.25 表 17：公司營收拆分與預測.26 表 18：公司 PE 估值與 PEG 估值低于可比公司.27 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/31 1、公司概況：公司概況：從消費模組龍頭到動力電池新勢力從消費模組龍頭到動力電池新勢力 以以消費消費 pack 起家，業務布局不斷完善。起家，業務布局不斷完善。公司成立于 1998 年，以消費電池的 pack業務起家，逐漸發展成為全球領先的消費模組廠商，積累了電池模組相關技術的同時也成為公司穩定的現金流來源。2008

13、年公司借助在消費電池模組的技術，率先開始動力電池 pack 產品相關的研發。2014 年公司收購東莞鋰威，完成向更為核心的上游電芯環節的延伸。2015 年起公司開始正式布局動力電池電芯產線，并于 2018 年正式投產，2021 年獲得吉利、廣汽、東風等大型車企的定點，成為動力電池賽道的新勢力，形成了完整的鋰電池產業鏈布局。圖圖1：從消費從消費 pack 到動力電芯到動力電芯，公司業務布局不斷擴展，公司業務布局不斷擴展 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司公司主營消費及動力電池產品，還擁有智能硬件、主營消費及動力電池產品，還擁有智能硬件、精密結構件精密結構件等消費電池相關等消費電池相關業務作

14、為現金流支撐業務作為現金流支撐。其中公司的消費鋰電池應用領域涵蓋手機、筆電、平板、電動工具等，現已成為國內鋰能源領域設計能力最強、配套能力最完善、產品系列最多的鋰離子電池模組制造商之一，還以向客戶提供消費類鋰電池為契機，為滿足客戶的一站式采購需求，擴寬了智能硬件、精密結構件等業務。公司的的動力電池涵蓋三元及磷酸鐵鋰系列，聚焦方形鋁殼電芯，覆蓋了 BEV、HEV、48V 等應用市場。表表1：公司主營消費和動力電池產品，產品譜系全面公司主營消費和動力電池產品，產品譜系全面 應用領域 相關產品 具體介紹 產品圖片 消費類電池 手機類電池 工作電壓 3.8V-3.87V 電池容量 2.82Ah-5.8

15、5Ah 電腦類電池 工作電壓 3.82V-3.85V 電池容量 5.10Ah-8.02Ah 電動工具 智能硬件電池 包括 TWS 耳機電池、無人機電池、掃地機器人電池 動力類電池 磷酸鐵鋰電池 包括電芯和電池模組，電池容量142Ah-172Ah 三元電池 包括電芯和電池模組，電池容量153-246Ah 智能硬件 健康個護 電動牙刷、智能化妝鏡、智能手表、電子煙等 智能家居 掃地機、智能門鎖、智能開關等 智能出行 滑板車、行車記錄儀等 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/31 應用領域 相關產品 具體介紹 產品圖片 精密結構件 手機電腦相關注塑件、模具、

16、電池蓋 資料來源：公司公告、開源證券研究所 王明旺、王威兩兄弟為公司實控人，子公司業務布局完整。王明旺、王威兩兄弟為公司實控人，子公司業務布局完整。王明旺、王威系兄弟關系，2022 年半年報合計持股 28.76%，為公司控股股東和實際控制人，公司股權結構穩定。公司主要參股控股公司中，其中欣旺達電子等 4 家公司主營電池模組相關產品，惠州鋰威主營鋰電池電芯，欣旺達電動汽車電池等 3 家公司主營動力電池相關業務，綜合能源主營儲能電池及設備相關業務，業務布局完整。圖圖2：公司股權結構穩定，業務布局完整公司股權結構穩定，業務布局完整（截止（截止 2022 年中報）年中報）資料來源：公司公告、開源證券研

17、究所 公司管理層公司管理層深耕鋰電池業務，財務及管理背景居多深耕鋰電池業務，財務及管理背景居多。公司董事長王威自 1997 年創建欣旺達以來一直在公司深耕鋰電池業務，先后擔任公司營銷總監、副總經理、總經理、董事長等職位。公司副總經理梁銳在天津力神工作 17 年，先后擔任董秘、總經理助理、執行副總裁等職位，擁有豐富的動力電池從業經驗，同時公司管理層均具有管理學背景，學歷較高。表表2：欣旺達管理層財務及管理背景居多欣旺達管理層財務及管理背景居多 高管 職位 簡介 王威 董事長、總經理 清華大學高級工商管理碩士課程研修班結業。1994 年 9 月至 1997 年 12 月,任佳利達電子加工廠副總經理

18、;1997 年 12 月與王明旺先生共同創辦欣旺達,任欣旺達營銷總監;2008 年 8 月至 2014年 9 月,任欣旺達董事,副總經理;2016 年 10 月 17 日至今任欣旺達董事長,總經理。梁銳 副總經理 南開大學工商管理碩士畢業。1999 年 8 月至 2016 年 10 月,在天津力神電池股份有限公司工作,歷任董事會秘書,總經理助理,執行副總裁,常務副總裁等職務。曾玓 副總經理、董事會秘書 西南財經大學金融學碩士學位。先后任職于一創摩根投行部，瑞信方正企業融資部。2016 年起任公司發展部總經理、董事會秘書 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

19、6/31 高管 職位 簡介 肖光昱 副總經理、財務總監 中山大學財務總監研修班結業,會計學碩士,在讀國際金融博士。正高級經濟師,中級會計師,高級理財規劃師,澳洲注冊會計師。2004 年起任公司財務總監。資料來源：公司公告、開源證券研究所 動力電池業務驅動公司動力電池業務驅動公司 2021 年業績增速反彈。年業績增速反彈。2017 年到 2020 年，公司營業收入從 140.45 億元增加至 296.92 億元，CAGR 28.34%，歸母凈利潤從 5.44 億元增長至 8.02 億元，CAGR 13.81%。公司憑借在消費鋰電池 pack 及電芯領域的產品競爭力，抓住了行業軟包替代的市場機會，

20、市占率逐步提升，營收利潤持續增厚。2021 年公司動力電池業務產品成熟度和穩定性進一步得到市場批量應用驗證，動力電池業務實現收入 29.33 億元，同比 584.67%。動力電池高增驅動公司 2021 年業績增速進一步增長，公司 2021 年營收 373.59 億元，同比 25.82%，歸母凈利潤 9.16 億元，同比 14.18%。2022H1 營收增速進一步提升，但是利潤同比下滑營收增速進一步提升，但是利潤同比下滑。2022H1 公司實現營收 106.21億元，同比增長 35.11%，相比 2021 年的增速 25.82%進一步提升，反映了行業保持高景氣度。但是歸母凈利潤為 3.72 億元

21、，同比下降 39.72%。我們認為有兩方面原因。（1）傳統消費電子傳統消費電子行業需求呈現下滑趨勢。行業需求呈現下滑趨勢。受制于消費電子產品行業需求下滑，行業供需平衡移動導致公司 2022H1 筆電和手機鋰電產品出貨價格承壓。筆電：根據 IDC 數據，2022Q2 全球 PC 出貨量 8050 萬臺，同比-5.1%，2022Q2全球 PC 出貨量 7130 萬臺，同比-15.3%。手機：根據 IDC 數據，2022Q1 國內智能手機出貨 7500 萬臺，同比-13.7%，2022Q2國內智能手機出貨 6720 萬臺，同比-14.7%。（2）原材料價格上漲原材料價格上漲導致利潤端承壓。導致利潤端

22、承壓。受到鋰電池原材料大幅漲價影響，公司成本端價格上漲。而動力電池業務順價機制不順暢，消費電池價格受到與客戶談價周期等限制，成本上漲的壓力沒有得到釋放，導致利潤端承壓。圖圖3：動力電池業務驅動動力電池業務驅動 2021 年年營收增速營收增速進一步提升進一步提升 圖圖4：歸母凈利潤歸母凈利潤 2022H1 有所下滑有所下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 手機電池業務占比下降，智能硬件、動力電池業務為增長動力續能手機電池業務占比下降，智能硬件、動力電池業務為增長動力續能。2010 年以來公司抓住智能手機高速成長紅利，手機鋰電池業務實現快速擴張，至 2017

23、 年提升至 104 億元，占比 74%，成為公司主要收入來源。2017 年以來由于手機行業景氣度下降，公司憑借多年的智能終端產品經驗，以向客戶提供消費類鋰電池為契機，為0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00營業收入（億元）同比(%)-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.002.004.006.008.0010.00歸母凈利潤（億元）同

24、比(%)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/31 其組裝生產智能手表、耳機等產品，帶來智能硬件產品的新增量，2017-2020 年智能硬件產品的營收占比不斷提升。進入 2021 年公司動力電池業務開始發力，占比從2020 年的 1.4%增長至 2021 年的 19.3%。2022 年公司新增儲能電池業務，2022H1 占比 0.8%，下半年隨著南昌電芯產能投產占比有望快速提升。公司毛凈利率整體保持良好。公司毛凈利率整體保持良好。2017-2021 年公司毛利率保持良好，保持在 15%中樞上下。由于公司 2015 年起開始布局動力電池業務，研發投入不斷加

25、大，研發費用率從 2017 年的 4.61%增長至 2021 年的 6.23%，因此公司凈利率呈現下降趨勢，從2017 年的 4.02%下降至 2021 年的 2.29%。2022H1 受到鋰電池原材料大幅漲價影響，而動力電池業務順價機制不健全，消費電池價格受到與客戶談價周期等限制，成本上漲的壓力沒有得到釋放，利潤端承壓，毛利率下降至 13.76%，凈利率下降至 1.07%。圖圖5：2018 年起年起動力動力及儲能及儲能電池業務成為增長新動力電池業務成為增長新動力 圖圖6：毛凈利率整體保持良好毛凈利率整體保持良好 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 大力投入

26、研發大力投入研發，銷售、財務費用率保持較低水平銷售、財務費用率保持較低水平。公司自開始開拓動力電池業務以來大力投入研發，研發費用率不斷上升，從 2017 年的 4.61%上升至 2021 年的6.23%；公司目前主要采用進入客戶供應商體系進行直接銷售的銷售模式，財務費用率也保持良好，銷售和財務費用率均維持在 1%左右；公司管理費用率從 2017 年的3.03%上升至 2022H1 的 4.13%，處于上升態勢，但整體仍處于較低區間。圖圖7：公司費用率保持較低水平公司費用率保持較低水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 銷售收現比不斷提升，現金流回流情況銷售收現比不斷提升，現金流回流情況總體總

27、體向好。向好。公司大力研發投入帶來的技術壁壘和產品性能提升幫助公司開拓優質客戶，同時向下游的議價權持續提升，銷0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A 2022H1消費電池動力電池儲能電池智能硬件結構件其他14.42%14.83%15.35%14.86%14.69%13.76%4.02%3.47%2.97%2.70%2.29%1.07%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1毛利率凈利率1.01%0.92%1

28、.03%0.85%0.75%0.95%3.03%3.11%3.40%3.83%4.00%4.13%4.61%5.21%6.03%6.08%6.23%5.50%1.22%0.95%1.51%1.68%1.40%1.18%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2017A2018A2019A2020A2021A2022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/31 售收現比從 2017 年的 98%持續上升至 2021 年的 109%，公司的預收款也從 2017 年的 0.51

29、 億元上升至 2022H1 年的 4.58 億元，充分反映了公司產品競爭力的提升和在手訂單的景氣度?，F金流持續向好，公司貨幣資金從 2017 年的 18.73 億元上升至2022H1 的 95.04 億元，充分反映了公司的良好的現金流，同時充裕的賬面資金以及消費電池業務豐厚的現金流為公司擴展動力電池業務提供了有力支撐。圖圖8：2017-2021 年年公司公司現金回流狀態總體向好現金回流狀態總體向好 數據來源：公司公告、開源證券研究所 90%95%100%105%110%-5.000.005.0010.0015.0020.002017A2018A2019A2020A2021A2022H1經營性現

30、金流凈額（億元）銷售收現比 電力設備電力設備/電池電池 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/31 2、動力動力純電混純電混動動雙拳出擊，雙拳出擊，儲能儲能電池業務放量在即電池業務放量在即 2.1、動力電池布局迎來收獲期，上游戰略布局緩解原材料壓力動力電池布局迎來收獲期，上游戰略布局緩解原材料壓力 聚焦方形鋁殼，產能擴產加速。聚焦方形鋁殼，產能擴產加速。公司動力電池聚焦方形鋁殼電芯，覆蓋 BEV、HEV、48V 輕混等車型。公司在惠州和南京陸續規劃多條 BEV 及 HEV 產線，截止2021 年底，公司 BEV 年產能達到 10GWh。公司在南昌、棗莊、什邡、宜昌、義烏等地大力擴張產能，

31、已披露的到 2025 年產能遠期規劃預計將達到 198GWh。表表3：公司產能擴張加速公司產能擴張加速 基地基地 產能類型產能類型 產能產能 投產時間投產時間 惠州博羅產業園一期 2 條 BEV 產線 2GWh 電芯，6GWh PACK 2018 年 1 條 HEV 產線 配套 7 萬輛 2018 年 1 條 BEV 產線 2GWh 電芯 2019 年底 南京一期 1 條 BEV 產線 2GWh 2020Q1 兩條 HEV 產線 配套 14 萬輛 2020Q1 2 條 BEV 產線 4GWh 2021 年底 1 條 BEV 產線 2GWh 2022 年 南京二、三期 BEV 22GWh 202

32、3 年 4 條 HEV 產線 配套 28 萬輛 2023 年 南昌一期 儲能 4GWh 2022H2 南昌二期 動力儲能 10GWh 2023 年 吉利欣旺達 1 條 BEV 產線 2GWh 2022 年底 2 條 HEV 產線 配套 30 萬輛 2022 年底 4 條 HEV 產線 配套 50 萬輛 2023 年 棗莊高新區 動力儲能 30GWh 2023 年 四川什邡基地 動力儲能 20GWh 2023 年 宜昌基地 動力 20GWh 2023 年 珠海金灣區 動力儲能 20GWh 2024 年 南昌三期 動力儲能 16GWh 2025 年 義烏一期 動力儲能 30GWh 2025 年 資

33、料來源：公司公告、起點鋰電、電池中國網、開源證券研究所 HEV 及及 BEV 車型相繼突破車型相繼突破，2021 年公司客戶擴容加速年公司客戶擴容加速。公司憑借優異的產品性價比率先，在 BEV 及 HEV 領域客戶不斷取得突破，相繼取得日產、東風柳汽、東風乘用車、廣汽乘用車等大型車企的定點。進入 2021 年公司客戶擴容提速，并相繼取得吉利、上汽通用五菱純電動車型電芯供應定點突破，未來有望隨著配套車型上市迎來業績的放量，其中公司 2019 年定點的易捷特 Dacia Spring 車型于 2021 年 3月上市，在歐洲多個國家銷量排名前列，未來隨著配套新車型的投放公司裝機量增長彈性可觀。表表4

34、：公司公司客戶不斷擴容客戶不斷擴容 公告時間 車企 車型 具體 2019.4 雷諾-日產聯盟 相關車型 2020-2026 預計需求 115.7 萬臺 2019.5 易捷特（雷諾、日產、東風合資公司）Dacia Spring（BEV 車型）相關車型 2020-2026 預計需求 36.6 萬臺 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/31 公告時間 車企 車型 具體 2020.6 日產 e-POWER（HEV 車型）預計23 年HEV及BEV 合計銷量超過100 萬輛 2020.8 東風柳汽 HEV 車型 2020.9 換電項目 2021.2 菱智 CM

35、5EV（BEV 車型）2021.9 T5EV（BEV 車型）2021.2 東風乘用車 E70（BEV 車型）2021.4 廣汽乘用車 A9E（HEV 車型）2021.4 吉利汽車吉利汽車 PMA 平臺（平臺（BEV 車型）車型）包括極氪、包括極氪、smart、VOLVO、幾何等品牌、幾何等品牌 2021.5 上汽通用五菱 E50（BEV 車型）142Ah 磷酸鐵鋰電芯 2021.8 CN220M（HEV 車型）資料來源：公司公告、開源證券研究所 向產業鏈上游延伸，提升供應鏈管理能力向產業鏈上游延伸，提升供應鏈管理能力。在鋰礦環節，公司擁有東臺吉乃爾鹽湖鋰礦項目探礦權，并與金圓中科、川恒股份合資

36、購買阿根廷 Laguna Caro 礦權，預估鋰資源含量為 50 萬噸-100 萬噸；在正極材料環節，公司與川恒化工合資建設了年產 60 萬噸磷酸鐵產線，預計到 2025 年能基本實現磷酸鐵鋰前驅體的自供；在銅箔環節，公司入股惠科新材料，現有銅箔產能 1.2 萬噸，2022 年及 2024 年各投產1.5 萬噸。圖圖9：產業鏈一體化降低原材料壓力產業鏈一體化降低原材料壓力 資料來源：公司公告、天眼查、中國經濟新聞網、開源證券研究所 2.2、BEV 市場：主打快充和安全性市場：主打快充和安全性，綁定易捷特和吉利放量在即，綁定易捷特和吉利放量在即 主打方形鋁殼三元，針對續航焦慮推出長續航和超級快充

37、兩種解決方案。主打方形鋁殼三元，針對續航焦慮推出長續航和超級快充兩種解決方案。公司動力電池聚焦方形鋁殼路線，在材料體系上以三元為主，2022 年上半年三元裝機量達到 2.2GWh，占比 88%。針對電動車的續航焦慮，公司推出了長續航和超級快充兩種解決方案，長續航電芯能量密度最高達到 210Wh/kg，續航里程達到 1000 公里；2022 年 9 月 3 日公司發布新一代快充電池產品 SFC480，最大充電功率達到 480kW，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/31 針對續航里程 700KM 的車型，充電 5min 可以實現續航 200KM，在充電

38、速度、空間利用、低溫性能和安全性方面具有明顯優勢。圖圖10：2022H1 欣旺達裝機以三元為主欣旺達裝機以三元為主 數據來源：CABIA、開源證券研究所 SFC480 超級快充電池超級快充電池在工藝、材料、結構實現重大創新在工藝、材料、結構實現重大創新,有望在年內實現量產有望在年內實現量產。2022 年 9 月 3 日公司發布新一代快充電池產品 SFC480。在工藝創新方面，產品通過復合多孔電極技術，電芯電極厚度增加約 15%基礎上，獲得更高的能量密度；在結構創新方面，系統實現了 3D 液冷技術，達到更高的加熱和散熱效率，同時也降低成本、實現更高集成度；電芯有疊片和無連接片連接的兩項結構創新技

39、術加持，實現卷芯 100%CT 檢測，0 不良流出，電芯內阻下降 3%，超充溫升下降 2；在材料創新方面，公司正極采用高電壓低鈷產品，通過復合包覆和 R 元素摻雜改善表面穩定性，提升電池安全性能。公司新產品有望在 2022 年內實現量產，拉升公司平均盈利水平。圖圖11：欣旺達發布欣旺達發布 SFC480 超級快充電池超級快充電池 資料來源：欣旺達發布會材料“五層安全設計”保障電池安全，緩解新能源車安全焦慮?！拔鍖影踩O計”保障電池安全，緩解新能源車安全焦慮。公司高度重視電池產品的安全性，建立了五層安全設計：第一層在電芯產品層次保障材料安全、熱安全、機械安全；第二層在 BMS 系統層次提供主動安

40、全防護；第三四層次在模組層次進行阻隔、遏制、疏導系統設計；第五層是針對人身安全防護設計，在電池上蓋板采用耐高溫材料，并首創性地應用消防接口設計，能夠第一時間給電池系統降溫。三元88%磷酸鐵鋰12%三元磷酸鐵鋰 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/31 圖圖12：欣旺達“五層安全設計”保障電池安全欣旺達“五層安全設計”保障電池安全 資料來源：蓋世汽車 2019 年開始配套年開始配套 Dacia Spring 車型，車型，2021 年年 3 月上市后迅速放量。月上市后迅速放量。2019 年 5月公司與易捷特合作，為 Dacia Spring 車型提供電池

41、配套，Dacia Spring 車型配套26.8KWh 電池，定價 21,790 歐元，21 年 3 月上市后就在歐洲熱銷，21 年在歐洲銷售 27876 輛，在歐洲多個國家銷量排名前列。22 年 Dacia Spring 繼續熱銷，1-5 月在法國銷量 7878 輛，排名第一，驅動公司電池裝機放量。表表5：Dacia Spring 是法國是法國 22 年年 1-5 月最暢銷車型月最暢銷車型 車型 銷量（輛）銷量（輛）Dacia Spring 7878 Fiat 500 7109 Peugeot e-208 6852 Tesla Model 3 6600 Renault ZOE 6076 數據

42、來源：INSIDEEVs、開源證券研究所 公司產品安全性能優勢凸顯，公司產品安全性能優勢凸顯，供貨吉利供貨吉利 PMA 平臺平臺切入高端乘用車型。切入高端乘用車型。2021 年公司與吉利子公司威睿電動達成合作，為吉利 PMA 平臺（包括極氪、smart、VOLVO、幾何等品牌）供應電芯產品。其中吉利旗下高端品牌極氪汽車于 2021 年發布了由欣旺達定向開發的極氪 001 電池包針刺試驗視頻，試驗中被刺電芯溫度高達 801.4也未起火、未爆炸，公司產品安全性能優勢凸顯，當前已為極氪 001 汽車配套電芯，后者在 21 年 10 月推出后銷量迅速上漲，月度交付量已超過 4000 輛，一方面為公司動

43、力電池放量提供支撐，另一方面也為公司提供高端車型的信用背書。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/31 圖圖13：極氪極氪 001 汽車在汽車在 2021 年年 10 月推出后在國內熱銷（單位：輛）月推出后在國內熱銷（單位：輛）數據來源：極氪公眾號、開源證券研究所 公司公司完成低中高端車型全覆蓋，在完成低中高端車型全覆蓋，在 BEV 電池配套領域電池配套領域進入快速成長期。進入快速成長期。經過多年的產能布局和產品聯合開發，公司 2019 年通過 Dacia Spring 低端車型切入乘用車市場并迅速放量形成規模效應；2020 年起公司開始與東風柳汽達成

44、深度合作，開始大量供應景逸 S50、風行 S500 等多款單車帶電量在 50 度左右的中端車型；2021 年公司憑借優秀的產品安全性能切入吉利極氪汽車高端車型，完成低中高車型的全覆蓋，進入快速成長期。2021 年公司國內裝機量份額達到 1.33%，進入前十名；2022年上半年公司國內裝機量份額進一步上升至 2.23%，前進到第七位，全球裝機量份額達到 1.50%，進入全球前十名。圖圖14：2021 年年欣旺達占國內動力電池裝機量份額欣旺達占國內動力電池裝機量份額 1.33%圖圖15：2022H1 欣旺達占國內動力電池裝機份額欣旺達占國內動力電池裝機份額 2.23%數據來源：CABIA、開源證券

45、研究所 數據來源：CABIA、開源證券研究所 吉利、柳汽、易捷特、零跑等客戶放量，吉利、柳汽、易捷特、零跑等客戶放量，2025 年產能規劃年產能規劃達達 168GWh?；葜莼禺a能在 2019 年全部投產，主供吉利及東風柳汽；南京一期從 2020 年起開始逐步放量，主供易捷特及上通五；南昌基地一期 4GWh 有望在 2022 年下半年投產，為進軍儲能市場提供產能保障；2023 年南京二三期將陸續投產，有望釋放動儲產能共22GWh，2023 年底公司動儲電池產能有望達到 53GWh。同時公司相繼在棗莊、珠海、什邡、宜昌等基地大力擴產，已公布的產能規劃中，到 2025 年公司動儲電池產能預計將達到

46、 198GWh，進入行業第一梯隊。表表6：欣旺達動儲電池欣旺達動儲電池有望有望快速擴產（單位：快速擴產（單位：GWh）項目名稱項目名稱 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 下游客戶下游客戶 惠州博羅產業園 2 4 4 4 4 4 4 4 吉利、東風柳汽 南京一期 2 6 8 8 8 8 易捷特、上通五等 南京二期 10 10 10 零跑、雷諾等動力客戶 1992012379635302916179521374330430205001000150020002500300035004000450050002021.10 2021.11 2021.

47、122022.12022.22022.32022.42022.52022.6寧德時代52.08%比亞迪16.21%中航鋰電5.85%國軒高科5.19%LG新能源4.04%蜂巢能源2.08%億緯鋰能1.89%塔菲爾新能源1.94%孚能科技1.58%欣旺達1.33%其他7.79%寧德時代47.69%比亞迪21.60%中創新航7.58%國軒高科5.01%LG新能源2.85%蜂巢能源2.34%欣旺達2.23%億緯鋰能2.23%孚能科技1.92%瑞浦能源1.22%其他5.33%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/31 項目名稱項目名稱 2018 2019 20

48、20 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 下游客戶下游客戶 南京三期 12 12 南昌一期 4 4 4 4 儲能 南昌二期 5 10 10 南昌三期 8 棗莊吉利欣旺達（持股 30%）2 2 2 2 吉利 棗莊高新區 10 20 30 珠海金灣區 15 30 四川什邡基地 10 20 20 宜昌基地（持股 51%）10 20 30 東風柳汽 義烏一期 30 合計產能 2 4 6 10 18 53 125 198 資料來源：公司公告、開源證券研究所“蔚小理”集中投資看好公司研發，“蔚小理”集中投資看好公司研發，未來未來公司有望成為動力電池市場重要一極。公司有望成為動力電池市

49、場重要一極。2022 年 2 月欣旺達子公司欣旺達電動汽車電池發布新一輪的融資方案，“蔚小理”、華友鈷業、上汽、東風等多家上下游企業注資看好公司研發及未來發展。電池作為電動車的核心部件，當前各車企出于保障供應和提升議價權的需求需要提升深度綁定的電池企業份額，公司的研發能力以及產品能力已獲得眾多車企認可，未來隨著戰略合作車企更多訂單的導入規模效應提升，有望發展成為動力電池市場的重要一極。表表7：上下游企業集中入股欣旺達電動汽車電池上下游企業集中入股欣旺達電動汽車電池 欣旺達電動汽車電池股東欣旺達電動汽車電池股東 投資額（萬元投資額（萬元）持股比例持股比例 相關方相關方 重慶車之轅創業投資有限公司

50、 20,354.67 2.41%理想汽車 Sky Top LLC 17,810.33 2.11%小鵬汽車 蘇州蔚瑞創業投資合伙企業（有限合伙）12,721.67 1.51%蔚來汽車 巡星投資（重慶）有限公司 10,177.33 1.20%OPPO 浙江華友控股集團有限公司 5,088.67 0.60%華友鈷業 無錫上汽金石創新產業基金合伙企業（有限合伙）5,088.67 0.60%上汽汽車 廣州廣祺欣電合伙企業（有限合伙）4,070.93 0.48%廣汽汽車 東風交銀轅憬汽車產業股權投資基金（武漢）合伙企業（有限合伙）2,544.33 0.30%東風汽車 信之風（武漢）股權投資基金合伙企業（有

51、限合伙）2,544.33 0.30%東風汽車 廣州小鵬汽車投資咨詢合伙企業（有限合伙）2,544.33 0.30%小鵬汽車 資料來源：天眼查、開源證券研究所 2.3、HEV 車型：第三代產品推出，車型：第三代產品推出，預計預計未來未來將貢獻穩定盈利將貢獻穩定盈利 HEV 車型可以用少量電池實現更好的減排效果，是電池產能持續緊缺背景下推車型可以用少量電池實現更好的減排效果，是電池產能持續緊缺背景下推動汽車電動化的重要解決方案。動汽車電動化的重要解決方案。相比其他類型電動化汽車，HEV 車型的電池安裝需要對現有燃油車平臺進行較大改動，因此需要和下游車企從研發端開始緊密合作，客戶粘性強，技術壁壘高客

52、戶粘性強，技術壁壘高。同時據豐田汽車發布會公布數據，當前豐田 HEV 全球累計銷量 1810 萬輛，相當于用 26 萬輛的 BEV 對應電池實現了相當于 550 萬輛 BEV的減排效果，是當前電池產能持續緊缺背景下，替代燃油車推動汽車電動化的重要解決方案。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/31 表表8：HEV 車型是推動汽車電動化的重要解決方案車型是推動汽車電動化的重要解決方案 類別類別 產品特點產品特點 電池電池功能功能 優點優點 缺點缺點 節油率節油率 12V 輕混 以鉛酸電池為主 啟停電池 價格便宜 無法參與動力輸出 3%48V 輕混 鋰離子

53、電池，0.4-1.0KWh 啟停、輔助動力、能量回收 電壓低較為安全 成本較高 10%普通油電混合動力（HEV）鋰離子電池，1.5-3.5KWh 可單獨作為動力輸出，能量回收、純電行駛 動力性能提升 需要高壓保護，成本較高 35%插電式混合動力（PHEV）鋰離子電池，7-12KWh 集成兩套動力系統，能量回收、純電行駛 節油率高效、政策優惠補貼 需要充電，成本高 40%純電動（BEV）鋰離子電池，50KWh 左右 唯一動力系統 無污染、政策優惠補貼 續航焦慮，成本高 100%資料來源：欣旺達發布會材料、開源證券研究所 圖圖16：HEV 車型可以用少量電池實現更好的減排效果車型可以用少量電池實現

54、更好的減排效果 資料來源：EV 視界新聞 歐洲歐洲 HEV 車型銷量大，國內車型銷量大，國內 HEV 車型銷量加速增長。車型銷量加速增長。2020 年歐洲碳排放目標降至 96g/km，車企碳積分壓力加大，HEV 作為降低碳排放的高性價比方案開始被各品牌車企大量采用。中歐美三個地區的 HEV 車型銷量均快速增長。其中中國銷量從2019 年的 29.6 萬輛上升至 2021 年的 58.6 萬輛，CAGR 40.8%；美國從 2019 年的 40.2萬輛上升至 2021 年的 80.6 萬輛，CAGR 41.6%；歐洲從 2019 年的 92.8 萬輛上升至2021 年的 240.8 萬輛，CAG

55、R 61.1%。2022 年上半年歐美地區增速減緩；而國內增速進一步上升到 50%，未來有望成為 HEV 車型銷量新的增長動力。圖圖17：歐洲歐洲 HEV 體量大，國內體量大，國內 HEV 銷量加速增長（單位：萬輛）銷量加速增長（單位：萬輛）數據來源：GGII、ACEA、GCBC、開源證券研究所-20%0%20%40%60%80%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02019202020212022H1中國美國歐洲中國同比美國同比歐洲同比 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/31 2022 年以來國內車企混動布局加速。年以來

56、國內車企混動布局加速。2022 年以來吉利汽車、長城汽車相繼發布多個 HEV 車型，其中吉利星越 L 于 2022 年 3 月上市，截止 8 月 31 日銷量已經突破1.4 萬輛，未來吉利博越 L、長城哈弗 H6、坦克 300 交付放量，有望助力國內 HEV市場增長。表表9：2022 年以來國內車企相繼發布多個年以來國內車企相繼發布多個 HEV 車型車型 時間時間 車企車企 發布平臺發布平臺 詳細信息詳細信息 2022.3 吉利汽車 星越 L 最大功率 110kW，電池容量為 1.8kWh，3 月份上市至今銷量已突破 1.4 萬輛 2022.8 博越 L 綜合續航里程可達 1300km，銷量目

57、標為 165 萬輛 2022.8 長城汽車 哈弗 H6 電池能量為 1.7KWh，電池組質保達 8 年或 15 萬公里，純電綜合續航有 55km 和 110km 兩種選擇 2022.8.坦克 300 最大功率 224kW，電池容量約 1.7kWh 資料來源：太平洋汽車、開源證券研究所 2021 年年 HEV 電池以鎳氫電池為主電池以鎳氫電池為主，鋰電池滲透率有望提升，鋰電池滲透率有望提升。2021 全年 HEV 電池裝機量約 0.79GWh，同比增長 46%。其中，鎳氫電池裝機量約0.50GWh，占比 63%；三元電池裝機量約 0.29GWh，占比 37%。而據 GGII 統計，2022 年一

58、汽豐田凌放 RAV4已經由鎳氫電池切換為三元鋰電池，隨著三元鋰電池與鎳氫電池成本差異的縮小及電池技術、性能指標的提升，鋰電池的滲透率有望進一步提升。圖圖18：2021 年年 HEV 電池以鎳氫電池為主電池以鎳氫電池為主 數據來源：GGII、開源證券研究所 HEV 市場格局好，市場格局好，2022H1 欣旺達欣旺達 HEV 裝車數量排名國內第裝車數量排名國內第 4，未來未來吉利放量吉利放量有望進一步提升。有望進一步提升。據 GGII 數據，2022 年上半年國內 HEV 銷量 37.1 萬輛，相應配套的電池裝機量約為 0.54GWh，同比增長 64%，其中科力美和松下分別占據 63.6%和20.

59、4%的份額，競爭格局較好。欣旺達憑借配套東風日產的軒逸車型，裝機數量在國內排名第四。隨著 HEV 領域鋰電池滲透率提升以及未來吉利 HEV 車型放量，欣旺達在 HEV 的市占率有望進一步提升。表表10：2022H1 HEV 裝機量欣旺達排名國內第四裝機量欣旺達排名國內第四 電池企業電池企業 裝機數量（臺）裝機數量（臺）裝機量裝機量(MWh)科力美 221876 338.4 松下 86396 108.5 藍色能源 26422 29.1 欣旺達 11744 17.6 鎳氫電池63%三元鋰電池37%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/31 電池企業電池企業

60、 裝機數量（臺）裝機數量（臺）裝機量裝機量(MWh)寧德時代 10161 17.7 PEVE 9476 16.4 比亞迪 3931 6.6 捷威動力 921 1.7 LGES 414 0.6 盟固利 26 0.05 合計 371367 536.6 數據來源：GGII、開源證券研究所 HEV 電池相比電池相比 BEV 電池在放電倍率及電池在放電倍率及淺充放循環壽命上有較高的技術壁壘。淺充放循環壽命上有較高的技術壁壘。HEV 車型可以利用汽車自身制動系統將動能轉換為電能，對電池容量及能量密度要求更低，但是對電池淺充淺放次數及放電倍率要求更高，相比 BEV 電池要求要求的循環 1500 次以上、放電

61、倍率 1-3C，HEV 電池要求循環 10000 次以上、放電倍率需要達到約 30C，技術壁壘明顯高于 BEV 電池。表表11：HEV 電池對放電倍率及循環壽命要求較高電池對放電倍率及循環壽命要求較高 HEV 電池電池 PHEV 電池電池 BEV 電池電池 電力驅動方式 通過汽車自身制動系統將動能轉換為電能 通過再生制動和插入外部電源為電池充電 純電力驅動，通過可充電電池充電 電池容量 1-10KWh 約 20KWh 50-100KWh 單次循環里程 50-70 km 50-80 km 約 400 km 電池壽命 5-10 年 5-10 年 10-20 年 循環壽命 10000 次以上 100

62、0-2000 次以上 1500 次以上 放電倍率 約 30C 低于 6C 1-3C 資料來源：易車網、開源證券研究所 相比相比 BEV 電池市場，電池市場，HEV 市場空間較小。欣市場空間較小。欣旺達在旺達在 HEV 市場擴張的戰略意義市場擴張的戰略意義在于：在于：（1）HEV 技術壁壘高，市場格局比技術壁壘高，市場格局比 BEV 市場更好，作為從消費電芯切入動力市場更好，作為從消費電芯切入動力電芯的企業可以電芯的企業可以在擴張規模的同時在擴張規模的同時快速實現盈利?？焖賹崿F盈利。分別以 BEV 及 HEV 的代表企業科力美和寧德時代為例。HEV 廠商由于技術要求高，同時規模效應較小，單 Wh

63、 電池價格在 BEV 電池的 5 倍以上。同時由于 HEV電池行業玩家數量少，供給格局及對下游的議價權高于 BEV 行業，因此當 2022 年碳酸鋰等原材料大幅上升時，寧德時代等 BEV 行業企業凈利率下滑明顯，而 HEV行業向下游順價順利，凈利率不降反升。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/31 圖圖19：科力美電池價格及凈利率穩定性高于寧德時代（單位元科力美電池價格及凈利率穩定性高于寧德時代（單位元/Wh，%）數據來源：Wind、開源證券研究所（2）經營經營 HEV 電池賦能了欣旺達在快充及長循環壽命電池的研發進展電池賦能了欣旺達在快充及長循環壽

64、命電池的研發進展，有望，有望幫助公司在研發長壽命儲能電池上占領先機幫助公司在研發長壽命儲能電池上占領先機。由于 HEV 電池對充放電倍率及循環壽命要求高，欣旺達在 HEV 的主流產品倍率性能已經達到 80C，可以實現 10 秒釋放 30%的電量；50%DOD 的充放條件下循環次數達到 6 萬次。而欣旺達 2022 年 9 月在行業內率先發布充電功率達到 480kW 的超級快充電池產品，技術正是源于 HEV 電池的大功率充放電技術。公司在長壽命HEV 電池的多年研發經驗，有望幫助公司在研發儲能領域使用的長壽命電池上搶占先機。圖圖20：欣旺達欣旺達 HEV 電池電池倍率達到倍率達到 100C 圖圖

65、21：欣旺達欣旺達 HEV 電池電池壽命達到壽命達到 6 萬周萬周 資料來源：欣旺達發布會材料 資料來源：欣旺達發布會材料 第三代產品競爭優勢顯著，研發及產品能力是支撐后續放量的核心。第三代產品競爭優勢顯著，研發及產品能力是支撐后續放量的核心。公司第三代 HEV 電芯產品是 5.2Ah 的三元電芯，在充放電功率、低溫啟動、壽命方面均具有明顯優勢：采用 SWD 永不析鋰技術，創新性地解決了鋰電池在高放電倍率下析鋰的問題，放電倍率達到 70C，脈沖回沖倍率達到 60C；采用獨創的 H-Power 先進材料體系，淺充放次數達到 6 萬次，能在-30的環境下啟動。產品優勢顯著，已完成國內半數以上客戶定

66、點，也進入了國外多家頭部車企的供應體系。0.0%5.0%10.0%15.0%012345672021A2022H1科力美單Wh電池價格寧德時代單Wh電池價格科力美凈利率寧德時代凈利率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/31 圖圖22：公司第三代公司第三代 HEV 產品優勢明顯產品優勢明顯 資料來源：欣旺達發布會材料 從雷諾到日產再到吉利，混動從雷諾到日產再到吉利，混動電池電池產能產能快速增長，快速增長，2022 年底年底預計預計將達到將達到 79 萬萬套套。2019 年 4 月公司獲得雷諾定點并開始戰略合作，預計 2020 年-2026 年電池需求

67、共配套 115.7 萬輛 HEV，2020 年南京一期 14 萬輛產能投產提供放量支撐；2020 年 6月公司獲得日產 e-POWER 車型定點，在南京二三期規劃 4 條產線共 28 萬輛產能為其提供產能保障。2021 年 9 月山東吉利欣旺達成立，投資超 50 億元在棗莊規劃共80 萬套產能，為吉利將來混動車型提供電池，其中一期 30 萬套于 2022 年 8 月開工，計劃于 2022 年底建成。表表12：公司混動電池配套產能快速擴張（單位：萬公司混動電池配套產能快速擴張（單位：萬套套）項目名稱項目名稱 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E

68、下游客戶下游客戶 惠州博羅產業園 7 7 7 7 7 7 7 7 雷諾 南京一期 14 14 14 14 14 14 雷諾、日產 南京二三期 28 28 28 28 日產 棗莊吉利欣旺達（持股30%）30 80 80 80 吉利 合計產能 7 7 21 21 79 129 129 129 資料來源：公司公告、開源證券研究所 吉利完成雷神混動系統突破，吉利完成雷神混動系統突破，2022 年混動月度銷量年混動月度銷量同比同比快速增長?？焖僭鲩L。2021 年 10月吉利發布雷神動力系統，在動力性、可靠性、平順性、NVH 表現、尾氣排放和油耗水平上等六個方面達到了行業領先。2022 年 4 月首款搭載

69、雷神動力系統的星越 L上市，上市 5 個月銷量突破 1.4 萬輛，支撐吉利混動銷量從 4 月的 4707 輛上升至 8月的 1.4 萬輛。2022 年 1-8 月吉利混動銷量達到 6.1 萬輛，同比增長 397%。2022 年吉利預計將發布 8 款以上雷神混動車型，有望支撐 2023 年混動車型大幅放量，公司新建成混動電池產能有望得到快速消化。圖圖23：2022 年年吉利混動車型（吉利混動車型（PHEV+HEV）銷量同比快速增長）銷量同比快速增長 數據來源：吉利汽車公司公告、開源證券研究所 0%200%400%600%800%050001000015000200001月2月3月4月5月6月7月

70、8月銷量（輛）同比 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/31 2.4、儲能市場：并行發力，有望成為新的增長動力儲能市場：并行發力，有望成為新的增長動力 海外家儲及電力側儲能齊放量，海外家儲及電力側儲能齊放量，2022-2025 年儲能電池出貨復合增速有望達到年儲能電池出貨復合增速有望達到83%。2022 年儲能電池進入高景氣區間，上半年儲能鋰電池出貨量達到 44.5GWh，已接近 2021 年全年水平，一方面是由于歐洲能源危機刺激歐洲的光伏和家庭儲能市場放量，一方面是國內共享儲能+獨立儲能模式在政策引導下超預期放量，美國 ITC退稅補貼、日本光伏 F

71、IT 轉變為 FIP 政策鼓勵、能源危機下儲能項目經濟性進一步提升，上半年電力儲能電芯出貨達到 30GWh。我我們認為儲能裝機已經進入高景氣度們認為儲能裝機已經進入高景氣度區間，預計到區間，預計到 2025 年儲能電池出貨量將達到年儲能電池出貨量將達到 661GWh，2021-2025 年年 CAGR 83%。圖圖24：預計預計 2025 年年全球儲能電池出貨量將達到全球儲能電池出貨量將達到 661GWh 數據來源：GGII、開源證券研究所 儲能客戶全面進攻，發電側及通信儲能率先儲能客戶全面進攻，發電側及通信儲能率先訂單訂單突破突破。公司在儲能業務對發電側儲能、電網側、用戶側儲能等多類型客戶同

72、時進行開拓。在發電側，2022 年 1 月公司與中能電氣在光伏發電儲能領域達成戰略合作，中標了非洲地區 13.3MWh、山西大同 30MWh、河北新河 24MWh 等大型儲能項目；在通信儲能方面，公司與歐洲、南亞、非洲等區域的電信運營商達成戰略合作，為多家通信集成商及數據中心大客戶提供基站鋰電產品；在電網側，公司 2021 年 4 月已完成“多能互補集成優化的分布式能源系統示范”的國家智能電網重大專項，有望形成示范效應加速客戶滲透；在用戶側，公司聚焦電池模組業務，為多個頭部品牌商、渠道商提供整機 ODM 服務，目前已經實現批量出貨。表表13：各儲能領域全面進攻各儲能領域全面進攻 儲能市場儲能市

73、場 開發進度開發進度 發電側儲能 已取得了非洲地區 13.3MWh、山西大同 30MWh、河北新河 24MWh 等 10MWh規模以上的儲能項目 家庭儲能 與國內外新能源頭部品牌商、渠道商合作，目前主要出 pack，產品已廣泛應用于于美洲、歐洲、非洲、東南亞等地區 便攜式儲能 為頭部品牌商及渠道商提供整機 ODM 服務，多款產品已批量出貨 電網側儲能 2021 年 4 月已完成“多能互補集成優化的分布式能源系統示范”的國家智能電網重大專項 數據中心和通信電源 與客戶建立了全產業鏈的網絡能源、商用電力儲能業務關系，為多個知名數據中心客戶提供定制化備電儲能解決方案，分布在歐州、南亞、非州等區域 資

74、料來源：公司公告、開源證券研究所 38107214381661010020030040050060070020212022E2023E2024E2025E電力側工商業戶儲便攜式 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/31 大儲及通信儲能在大儲及通信儲能在南昌一期產能投放后南昌一期產能投放后將提升將提升電芯自供電芯自供比率比率，戶儲戶儲及便攜式及便攜式有有望從集成切入電芯望從集成切入電芯。公司在戶儲、工商業、大儲均推出了集成產品，南昌一期產能投放后有望逐步實現發電側和通信儲能的電芯自供。同時公司的 SunESS 產品采用堆疊模塊化設計，疊放即可使用，無需

75、接線，公司已經與頭部品牌商達成合作，便攜式儲能領域也已經為頭部品牌商提供批量 OEM 服務，未來有望從集成切入電芯。表表14：公司在戶儲公司在戶儲、工商業工商業、大儲、大儲均推出集成產品均推出集成產品 公司產品公司產品 應用領域應用領域 單模塊容量單模塊容量 系統容量系統容量 產品圖片產品圖片 SunESS 堆疊系列 戶儲 5 kWh 單套最大 20 kWh，可擴展至 60 kWh Atrix 機架式 工商業 5 kWh 最大 40 kWh 大儲儲能系統 發電側 3337kWh 資料來源：公司官網、開源證券研究所 電力設備電力設備/電池電池 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/31

76、3、消費電池：掌握消費電子一線客戶資源，消費電池：掌握消費電子一線客戶資源，未來未來電芯自供率電芯自供率提升增厚公司利潤提升增厚公司利潤 消費消費 pack 產品出色，積累了消費電子一線廠商客戶資源。產品出色，積累了消費電子一線廠商客戶資源。公司作為國內第一批從事鋰電池模組生產企業，通過自主研發掌握了基本充放電保護、電池參數智能管理、電池保護模塊溫度調節、數據傳輸、電池安全保護監控和多電芯平衡等方面的核心技術，還率先推出雙電芯串聯式的快充電池，提升電池容量的同時支持 65W 超級閃充，15 分鐘充可至 60%以上。公司 pack 產品技術積累深厚，性能出色，得到國內外一流消費電子客戶一致認可，

77、目前已完成認證進入多家知名客戶的供應體系，幫助公司積累了大量終端消費電子廠商客戶資源，也為公司智能硬件業務形成了支撐。圖圖25：公司消費電池客戶矩陣完整公司消費電池客戶矩陣完整 資料來源：公司公告、開源證券研究所 向上游延伸自產電芯，電芯自供率穩步提升。向上游延伸自產電芯，電芯自供率穩步提升。公司 2014 年收購惠州鋰威后大力投入電芯產品研發，現已形成高電壓電池、1.5C 快充電池、2.5C 快充電池三條路線并進的研發規劃，在核心技術自研以及持續的研發投入保障下，公司的消費電芯業務發展順利，2018-2021H1 公司消費電芯產量分別達到 0.62、0.74、1.37、0.89 億只，自供率

78、從 2018 年的 9.52%提升至 2021H1 的 27.39%，核心部件電芯的自供率穩步提升有望幫助公司在成本端競爭占據主動。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/31 圖圖26：鋰威三條產品路線并進的規劃藍圖鋰威三條產品路線并進的規劃藍圖 圖圖27：公司消費電芯自給率逐步提升公司消費電芯自給率逐步提升 資料來源：公司官網 數據來源：公司公告、開源證券研究所 軟包消費鋰電池行業市場集中度高，格局好軟包消費鋰電池行業市場集中度高，格局好。軟包消費電池頭部化趨勢明顯，2020 年 ATL、珠海冠宇、LG、三星、比亞迪、鋰威分別占比 37%、14%、1

79、2%、10%、7%、5%，CR6 達到 85%，市場集中度較高，由于消費電池產品定制化程度高，頭部企業在中高端產品技術儲備充分，與下游頭部廠商均建立了穩定持續的合作關系，占據了大部分的市場份額，市場競爭格局好。圖圖28：全球全球 3C 消費軟包電芯市場集中度高消費軟包電芯市場集中度高 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 消費電芯產品性能領先，已進入各大客戶供應鏈體系消費電芯產品性能領先，已進入各大客戶供應鏈體系。公司高電壓產品進展順利，2019 年已實現 4.45V 高電壓產品量產，當前公司 4.48V 摻硅/鉻高電壓系列產品能量密度已達到 800Wh/L，處于消費電芯行業內領先地位。公

80、司 1.5C、2.5C 快充系列產品性能也不斷突破，目前 1.5C 快充產品能量密度已達 725Wh/L，2.5C 快充產品能量密度已達 655Wh/L。公司自產消費電芯性能出色，已完成中國賽西、德國 TUV萊茵、美國 UL、韓國 KTR 等多家國際知名檢測機構認證，并陸續已進入各大主流消費電池廠商供應體系，有望隨著公司電芯產能的投放迅速放量。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0123452018201920202021H1消費電池產量（億只）電芯自供率ATL,37%珠海冠宇,14%LG,12%三星,10%比亞迪,7%惠州鋰威,5%力神,4%其他,

81、11%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/31 圖圖29：鋰威電芯客戶不斷擴展鋰威電芯客戶不斷擴展 資料來源：公司官網、開源證券研究所 產能迅速擴容，產能迅速擴容，未來未來自供率有望不斷提升自供率有望不斷提升。在行業終端需求穩步提升及集中化趨勢下，公司不斷擴展高端客戶，消費電池訂單需求快速提升。浙江蘭溪年產 2.4億只消費電芯及模組產線已于 2021 年 8 月正式投產；年產 0.94 億只消費電芯可轉債項目預計將于 2022 年全部投產；定增項目規劃的年產 1.25 億只消費電芯以及 1.65億只消費模組產線預計將于 2024 年投產。2022 年

82、 5 月公司公告在蘭溪規劃 3.1 億只小圓柱電芯產能，一期 1 億只預計將于 2023 年底投產。預計到 2025 年公司電芯產能將達到 8.4 億只，模組產能達到 9.1 億只，產能權益自供率將提升到 82.6%，持續增厚公司利潤。表表15：公司電芯產能自供率公司電芯產能自供率有望有望快速提升快速提升（億億只）只）項目名稱項目名稱 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 東莞鋰威 0.8 1.1 1.5 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 浙江蘭溪項目 0.6 2.4 2.4 2.4 2.4 可轉債募投項目 0.9 0.9 0.9 0.9

83、 定增募投項目 1.3 1.3 蘭溪小圓柱項目 1.0 2.0 2.0 電芯合計 0.8 1.1 1.5 2.4 5.1 6.1 8.4 8.4 電芯權益產能 0.7 1.0 1.4 2.2 4.6 5.5 7.5 7.5 深圳總部 3.6 3.8 4.3 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 浙江蘭溪項目 0.6 2.4 2.4 2.4 2.4 定增募投項目 1.7 1.7 模組合計 3.6 3.8 4.3 5.7 7.5 7.5 9.1 9.1 權益產能自供率 20%26%32%38%62%74%83%83%數據來源：公司公告、開源證券研究所 電芯是電芯是占占消費消費電池總成本電池總成本

84、 55%，電芯自供率每提升電芯自供率每提升 30%可以提升可以提升 pack 毛利率毛利率3-4%。消費電池由電芯、保護板、精密結構件及輔料構成，其中保護板主要起到安全保護、防止過充過放等作用，精密結構件主要起到支撐和防護作用，而電芯是電池中負責蓄電放電的模塊，電芯的質量直接決定了電池充放電質量和電池容量，因此電芯占據消費鋰電池成本達到 55%，是消費電池最大的成本項。據我們測算，電芯自供率每提升 30%可以提升 pack 毛利率 3-4%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/31 圖圖30：電芯為消費電池最大的成本項電芯為消費電池最大的成本項 數據

85、來源：智研資訊、開源證券研究所 表表16：電芯自供率每提升電芯自供率每提升 30%可以提升可以提升 pack 毛利率毛利率 3-4%（以營收為單位（以營收為單位 1）自供率自供率 0%場景場景 自供率自供率 30%場景場景 自供率自供率 60%場景場景 自供率自供率 90%場景場景 pack 營收 1 1 1 1 pack 端毛利 0.13 0.13 0.13 0.13 pack 其他制造成本 0.13 0.13 0.13 0.13 精密結構件等輔料成本 0.33 0.33 0.33 0.33 電芯外購部分成本 0.41 0.28 0.16 0.04 電芯加工毛利率 30%30%30%30%電

86、芯自產部分成本 0 0.09 0.17 0.26 電芯總成本 0.41 0.37 0.33 0.30 pack 營業成本 0.87 0.83 0.80 0.76 pack 毛利率 13%17%20%24%數據來源：Wind、智研資訊、開源證券研究所 電芯,55%保護板,30%結構件及輔料,15%電芯保護板結構件及輔料 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/31 4、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 消費電池業務：消費電池業務：終端需求有所回落，但受益于公司在筆電電池領域市占率快速提升，以及電池產品銷售單價的提升，我們預計未來保持穩定增長趨勢，202

87、2-2024年營收分別為 2.69、3.11、3.51 億元，毛利率受益于公司電芯自供率快速提升，2022-2024 年預計分別為 15.9%、19.5%、19.4%。動力電池業務：動力電池業務：公司在 BEV 及 HEV 領域都已進入放量階段，我們預計未來營收保持快速增長，2022-2024 年營收分別為 104.05、172.12、263.08 億元，毛利率受益于規模效應提升預計分別為 10.4%、14.6%、18.2%。儲能電池業務：儲能電池業務：公司在 2022 年上半年主要提供集成業務，南昌產線投產后將逐步實現電芯自供，行業需求高景氣，未來有望快速放量，我們預計 2022-2024

88、年營收分別為 13.49、27.00、51.00，毛利率分別為 11.1%、15.0%、18.0%。表表17：公司營收拆分與公司營收拆分與預測預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 消費類電池 收入（億元）185.46 205.54 262.14 268.52 310.71 351.28 YOY 11%28%2%16%13%成本（億元）155.46 171.68 219.29 225.92 250.13 283.14 毛利（億元）30.00 33.86 42.85 42.61 60.58 68.14 毛利率(%)16.2%16.5%16.3%15.9%19.5%

89、19.4%動力電池 收入（億元）8.49 4.28 29.33 104.05 172.12 263.08 YOY -50%585%255%65%53%成本（億元）7.53 4.92 29.59 93.18 146.94 215.27 毛利（億元）0.96 -0.64 -0.26 10.87 25.18 47.80 毛利率(%)11.3%-14.8%-0.9%10.4%14.6%18.2%儲能電池 收入（億元）13.49 27.00 51.00 YOY 100%89%成本（億元）11.99 22.95 41.82 毛利（億元）1.50 4.05 9.18 毛利率(%)11.1%15.0%18.0

90、%智能硬件類 收入（億元）40.03 63.68 50.07 53.08 55.73 58.52 YOY 59%-21%6%5%5%成本（億元）35.43 57.30 45.26 48.86 50.16 52.67 毛利（億元）4.60 6.38 4.81 4.22 5.57 5.85 毛利率(%)11.5%10.0%9.6%8.0%10.0%10.0%精密結構件 收入（億元）12.03 16.50 21.80 24.74 27.21 29.94 YOY 37%32%13%10%10%成本（億元）9.90 14.51 17.72 19.65 21.77 24.55 毛利（億元）2.12 1.9

91、9 4.07 5.09 5.44 5.39 毛利率(%)17.7%12.1%18.7%20.6%20.0%18.0%其他業務 收入（億元）6.40 6.92 10.25 11.56 12.72 13.99 YOY 8%48%13%10%10%成本（億元）5.34 5.13 6.86 9.61 10.81 11.89 毛利（億元）1.06 1.79 3.39 1.95 1.91 2.10 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/31 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)16.5%25.9%33.0%16.9%15.

92、0%15.0%總計 收入（億元）252.4 296.9 373.6 475.4 605.5 767.8 YOY 18%26%27%27%27%成本（億元）213.7 253.5 318.7 409.2 502.8 629.3 毛利（億元）38.7 43.4 54.9 66.2 102.7 138.5 毛利率(%)15.3%14.6%14.7%13.9%17.0%18.0%數據來源：Wind、開源證券研究所 綜上，綜上，我我們預計公司們預計公司 2022-2024 年營業收入為年營業收入為 475.45、605.49、767.80 億元，億元，歸母凈利潤為歸母凈利潤為 10.94、26.36、3

93、5.77 億元，億元，EPS 為為 0.64、1.53、2.08 元元/股。股。我們選取億緯鋰能、寧德時代、國軒高科三家可比公司，欣旺達對應當前股價 2022-2024 PE為 36.6、15.2、11.2 倍，PE 估值低于可比公司估值平均。對應當前股價 2023 年的 PEG 為 0.11，低于可比公司平均。綜合采取 PE 與 PEG 估值方法，考慮到公司優秀的研發能力和產品力，在動力和儲能都已進入業績收獲期，未來隨著產能投放盈利能力有望迅速提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表18：公司公司 PE 估值與估值與 PEG 估值低于可比公司估值低于可比公司 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司

94、 股價（元）股價（元）EPS PE PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2023E 300014.SZ 億緯鋰能 87.16 1.92 3.62 5.96 45.40 24.08 14.62 0.27 300750.SZ 寧德時代 416.30 11.08 17.10 25.30 37.57 24.35 16.45 0.45 002074.SZ 國軒高科 31.32 0.33 0.74 1.07 94.91 42.32 29.27 0.34 平均 59.29 30.25 20.12 0.35 300207.SZ 欣旺達 23.30 0.64 1.53

95、 2.08 36.59 15.19 11.20 0.11 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：盈利預測與估值數據均來自于開源證券研究所，收盤價選取 2022 年 10 月 11 日 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/31 5、風險提示風險提示 儲能客戶擴展不及預期儲能客戶擴展不及預期風險、風險、消費電池景氣度下滑風險消費電池景氣度下滑風險 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/31 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 20

96、24E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 18677 26483 34249 42237 48853 營業收入營業收入 29692 37359 47545 60549 76780 現金 4595 8368 10649 13562 17197 營業成本 25354 31872 40921 50276 62934 應收票據及應收賬款 7508 8552 12891 15012 15438 營業稅金及附加 104 118 152 208 255 其他應收款 323 241 477 437 722 營業費用 179 280 393

97、 486 572 預付賬款 67 389 191 547 388 管理費用 1137 1494 1704 2242 2901 存貨 5121 7635 8743 11380 13809 研發費用 1806 2327 2758 3512 4453 其他流動資產 1063 1299 1299 1299 1299 財務費用 500 522 594 878 959 非流動資產非流動資產 12486 16145 17973 20340 23257 資產減值損失-212-165-152-129-341 長期投資 316 216 156 115 53 其他收益 171 249 210 230 220 固定資

98、產 5936 8428 10123 12270 14893 公允價值變動收益 436-24 107 134 163 無形資產 750 648 689 741 803 投資凈收益 46 37 61 73 54 其他非流動資產 5484 6852 7005 7213 7507 資產處置收益-12 159 0 0 0 資產總計資產總計 31163 42628 52222 62577 72110 營業利潤營業利潤 977 987 1194 3172 4675 流動負債流動負債 18883 24057 32991 41003 46883 營業外收入 47 57 37 41 46 短期借款 6151 62

99、96 12232 16812 16328 營業外支出 57 26 34 34 38 應付票據及應付賬款 9793 13366 16642 20308 25532 利潤總額利潤總額 967 1018 1198 3179 4683 其他流動負債 2939 4395 4117 3883 5023 所得稅 167 163 156 413 609 非流動負債非流動負債 5169 4823 4561 4284 3990 凈利潤凈利潤 800 855 1042 2766 4074 長期借款 3659 3199 2937 2661 2366 少數股東損益-2-61-52 130 497 其他非流動負債 151

100、0 1624 1624 1624 1624 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 802 916 1094 2636 3577 負債合計負債合計 24052 28880 37552 45287 50873 EBITDA 2108 2416 2601 5057 6869 少數股東權益 323 718 666 796 1293 EPS(元)0.47 0.53 0.64 1.53 2.08 股本 1575 1719 1719 1719 1719 資本公積 2228 7453 7453 7453 7453 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 32

101、79 4084 4943 7301 10772 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 6788 13030 14004 16494 19943 營業收入(%)17.6 25.8 27.3 27.4 26.8 負債和股東權益負債和股東權益 31163 42628 52222 62577 72110 營業利潤(%)20.8 1.0 21.0 165.6 47.4 歸屬于母公司凈利潤(%)6.8 14.2 19.5 140.8 35.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)14.6 14.7 13.9 17.0 18.0 凈利率(%)2.7 2.3 2.2 4.6 5.3 現金流量表現金

102、流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)11.3 6.2 7.1 16.0 19.2 經營活動現金流經營活動現金流 244 1634 782 2876 9551 ROIC(%)6.5 4.6 4.7 8.9 11.6 凈利潤 800 855 1042 2766 4074 償債能力償債能力 折舊攤銷 665 1057 955 1197 1490 資產負債率(%)77.2 67.7 71.9 72.4 70.5 財務費用 500 522 594 878 959 凈負債比率(%)98.2 25.8 41.6 44.0 15.7 投資損失-46-3

103、7-61-73-54 流動比率 1.0 1.1 1.0 1.0 1.0 營運資金變動-1793-994-1586-1675 3372 速動比率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 其他經營現金流 119 231-161-216-289 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-3362-3746-2615-3357-4189 總資產周轉率 1.1 1.0 1.0 1.1 1.1 資本支出 3360 3860 2843 3605 4468 應收賬款周轉率 4.7 4.7 5.0 6.0 7.0 長期投資-84-264 60 41 62 應付賬款周轉率 4.0 3.8 3.9 3.9 3

104、.9 其他投資現金流 82 379 168 206 217 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 3743 5194-1822-1186-1242 每股收益(最新攤薄)0.47 0.53 0.64 1.53 2.08 短期借款 592 146 5936 4580-485 每股經營現金流(最新攤薄)0.14 0.95 0.46 1.67 5.56 長期借款 2846-459-262-277-295 每股凈資產(最新攤薄)3.91 7.58 8.15 9.60 11.60 普通股增加 6 144 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 354 5225 0 0 0 P/E

105、49.9 43.7 36.6 15.2 11.2 其他籌資現金流-55 139-7495-5490-463 P/B 6.0 3.1 2.9 2.4 2.0 現金凈增加額現金凈增加額 575 3079-3654-1667 4120 EV/EBITDA 22.5 18.3 18.0 9.6 6.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/31 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險）

106、，因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證

107、他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報

108、告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報

109、告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/31 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本

110、報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的

111、投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔

112、瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：