鼎勝新材-產線切換電池箔放量定增擴產迎景氣上行-221011（33頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！鼎勝新材(603876)/工業金屬/公司深度研究報告/2022.10.11 產線切換電池箔放量，定增擴產迎景氣上行產線切換電池箔放量，定增擴產迎景氣上行 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持(維持維持)基本數據基本數據 20222022-1010-1010 收盤價（元）54.50 流通股本（億股）4.87 每股凈資產（元）11.07 總股本（億股）4.90 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 畢春暉畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 相關報告相關報告 1.產能釋放期下，需求景氣帶動業績高增 2022-08-23 核心觀點

2、 鋁箔行業龍頭，切入電池箔再啟航鋁箔行業龍頭，切入電池箔再啟航。鼎勝新材于 2003 年 8 月成立，主要從事各類鋁及鋁合金板帶箔材及其深加工制品的研發生產與銷售。公司與國內外多家主流空調企業合作，主導產品空調箔國內市占率達 35%，近年切入新能源電池箔領域并迅速發展成為行業翹楚，2021 年電池箔市占率超 40%，并與 CATL、ATL、比亞迪、國軒高科等國內大型鋰電池生產企業合作緊密。行業景氣供需雙升，格局紅利關注產能釋放行業景氣供需雙升，格局紅利關注產能釋放。電池箔主要用作鋰電池正極的集流體，決定電池的可靠性和循環壽命。需求端看，鋰電池構筑電池箔行業的基本盤，根據 GGII 預測，到 2

3、025/2030 年全球動力電池出貨量將分別達到 1550/3000GWh，對應電池鋁箔需求量分別為 54.25/105 萬噸。而未來鈉電池有望開啟行業二次成長曲線，風光配儲需求下，低成本高安全性的鈉離子電池將逐步成為化學儲能的主流之一，電池箔需求量有望進一步打開，我們預計到 2025 年鈉電池的鋁箔需求將達到 4.9 萬噸。供給端，2022 年以來各大企業規劃或在建電池箔產能超過 60 萬噸，但考慮到電池鋁箔下游電池迭代快，未來鋁箔的使用存在不確定性，且新建產能投產時間長，完全新進入者從設備訂購到產品送樣檢測至最后的規模生產、切入下游供應鏈全周期需要 4 年左右，同時行業的低良率對于后續廢料

4、提出較高的要求，良品率低或將影響利潤。因此，未來幾年行業實際產能增量或有限，行業單噸利潤水平有望延續。規模為矛，成本為盾，鑄就公司護城河規模為矛，成本為盾，鑄就公司護城河。公司在建設產線之初就留有切換的余地，通過轉產電池箔產能可實現快速放量，加之公司投建“年產 80 萬噸電池箔及配套坯料項目”，未來在建項目全部落成后公司電池箔總產能有望超30 萬噸。生產規模大幅提升，攤薄了采購成本和費用，同時內蒙古基地新產線的生產從原鋁錠溶解變為從合作企業引入鋁水，將大幅節省相關成本，預計從原材料到終端電池箔成品整體成本方面每噸可降千元，噸盈利水平進一步提升。公司電池箔產品實現完全覆蓋能充分滿足客戶需求，且公

5、司具備超2000mm 鋁箔的生產能力，可根據下游客戶不同寬度的產品進行組合，在最大程度滿足客戶的基礎上，實現后續分切環節剩余廢料的最小化。依托產品齊全和產能供給能力強，公司與比亞迪和寧德時代等客戶保持良好合作，且公司擁有泰國和意大利兩大海外基地，全球布局能充分協同下游客戶需求。維持維持“增持增持”評級。評級。鼎勝新材 2010 年起進入電池鋁箔行業，經過 10 多年的研發和技術改進，公司產品良率、產品種類和盈利能力都處于行業前列，市占率穩占第一。產能方面，7 月公司擬發布定增項目：年產 80 萬噸電池箔及配套坯料，其中包括 20 萬噸電池箔和 60 萬噸坯料，產能加速擴張有望進一步鞏固公司地位

6、和支撐業績增長。我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入214.32、253.82、281.96 億元，實現歸母凈利潤 14.05、22.07、29.10 億元，對應當前 PE 估值分別為 19x、12x、9x，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：疫情導致的經濟風險、鋁價波動風險、產能投放不及預期風險、同業競爭加劇風險 -44%-21%1%24%47%69%鼎勝新材滬深300工業金屬 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 盈利預測:Table_Forcast1

7、2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）12427 18168 21432 25382 28196 收入增長率（%）10.59 46.20 17.96 18.43 11.09 歸母凈利潤（百萬元）-15 430 1405 2207 2910 凈利潤增長率（%）-104.86 2968.07 226.68 57.07 31.87 EPS（元/股）-0.03 0.94 2.86 4.50 5.93 PE 40.05 19.03 12.11 9.19 ROE（%）-0.39 8.74 22.56 26.15 25.92 PB 1.75 3.72 4.29 3.

8、17 2.38 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 OXlZcVjZyXcZtYtY9P9RbRmOrRmOtRfQmNqQiNmNmObRpPvMxNmRtMvPrQrN 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 內容目錄內容目錄 1.1.鋁箔行業龍頭，切入電池箔再啟航鋁箔行業龍頭，切入電池箔再啟航 .5 5 1.1.1.1.鋁箔行業領導者，深耕行業鑄就龍頭地位鋁箔行業領導者，深耕行業鑄就龍頭地位 .5 5 1.2.1.2.股權結構清晰，子公司布局多元細分業務股權結構

9、清晰，子公司布局多元細分業務 .7 7 1.3.1.3.產品結構調整，電池箔放量推動業績倍增產品結構調整，電池箔放量推動業績倍增 .8 8 2.2.行業景氣供需雙升，格局紅利關注產能釋放行業景氣供需雙升，格局紅利關注產能釋放 .1010 2.1.2.1.電池箔系鋁加工明珠，行業景氣迎發展電池箔系鋁加工明珠，行業景氣迎發展 .1010 2.1.1.2.1.1.鋁加工種類多樣，電池鋁箔屬高端產品鋁加工種類多樣，電池鋁箔屬高端產品 .1010 2.1.2.2.1.2.鋁箔工藝復雜，雙輥式鑄軋法或成為主流鋁箔工藝復雜，雙輥式鑄軋法或成為主流 .1212 2.1.3.2.1.3.多重門檻，構筑鋁箔加工壁

10、壘多重門檻，構筑鋁箔加工壁壘 .1414 2.2.2.2.鋰電構筑基本盤，鈉電開啟二次曲線鋰電構筑基本盤，鈉電開啟二次曲線 .1515 2.2.1.2.2.1.電動車景氣上行拉動鋁箔需求電動車景氣上行拉動鋁箔需求 .1515 2.2.2.2.2.2.鈉電開啟二次曲線，風光配儲推動儲能需求鈉電開啟二次曲線，風光配儲推動儲能需求 .1616 2.3.2.3.行業景氣催生供給，產能釋放難度或超預期行業景氣催生供給，產能釋放難度或超預期 .2020 3.3.規模為矛，成本為盾，鑄就公司護城河規模為矛，成本為盾，鑄就公司護城河 .2121 3.1.3.1.產線切換迎景氣上行，產能擴張支撐業績增長產線切換

11、迎景氣上行，產能擴張支撐業績增長 .2121 3.2.3.2.產品多樣產能全球布局，鎖定客戶提份額產品多樣產能全球布局，鎖定客戶提份額 .2323 3.3.3.3.多維降本筑護城河，產品延伸增利潤多維降本筑護城河，產品延伸增利潤 .2525 3.4.3.4.合作客戶共同進步，產品迭代利潤持續性強合作客戶共同進步，產品迭代利潤持續性強 .2727 4.4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 .2828 5.5.風險提示風險提示 .3030 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1.勵精圖治，成就鋁箔龍頭勵精圖治，成就鋁箔龍頭 .7 7 圖圖 2.2.股權結構穩定，子公司布局各類鋁箔加工板塊股權結構穩定，

12、子公司布局各類鋁箔加工板塊 .7 7 圖圖 3.3.電池箔放量支撐營收高增電池箔放量支撐營收高增 .8 8 圖圖 4.4.高毛利電池箔占比提升釋放利潤高毛利電池箔占比提升釋放利潤 .8 8 圖圖 5.5.電池箔業務收入占比持續提升電池箔業務收入占比持續提升 .9 9 圖圖 6.6.電池箔業務毛利率居首電池箔業務毛利率居首 .9 9 圖圖 7.7.產品定價模式決定利潤率受原材料價格波動產品定價模式決定利潤率受原材料價格波動 .9 9 圖圖 8.20198.2019 年以來期間費用率穩步下降年以來期間費用率穩步下降 .1010 圖圖 9.20199.2019 年以來除研發其他費用率穩步下降年以來除

13、研發其他費用率穩步下降 .1010 圖圖 10.10.電池箔鋁箔高端品類產量占比不高（萬噸）電池箔鋁箔高端品類產量占比不高（萬噸）.1111 圖圖 11.11.鋁箔為鋁加工細分領域鋁箔為鋁加工細分領域 .1111 圖圖 12.12.鋁箔種類眾多使用場景各不相同鋁箔種類眾多使用場景各不相同 .1212 圖圖 13.13.鋁箔種類不同，生產工藝各不相同鋁箔種類不同，生產工藝各不相同 .1313 圖圖 1 14.4.電池箔生產工藝復雜電池箔生產工藝復雜 .1414 圖圖 15.15.鋰電池正極使用鋁箔，負極大多使用銅箔鋰電池正極使用鋁箔，負極大多使用銅箔 .1515 圖圖 16.16.鈉電池正、負極

14、均可使用鈉電池正、負極均可使用 .1515 圖圖 17.17.我國新能源汽車產銷量迎增長我國新能源汽車產銷量迎增長 .1616 圖圖 18.18.新能源汽車帶動電池裝機量激增新能源汽車帶動電池裝機量激增 .1616 圖圖 19.19.新能源發電具有不確定性（風電）新能源發電具有不確定性（風電）.1717 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 圖圖 20.20.抽水儲能為主，化學儲能上升空間大抽水儲能為主，化學儲能上升空間大 .1717 圖圖 21.21.鈉鈉/鋰離子電池工

15、作原理相似鋰離子電池工作原理相似 .1818 圖圖 22.202022.2020 年公司市占率位居行業第一年公司市占率位居行業第一 .2020 圖圖 2 23.20213.2021 年公司市占率遠超競爭對手年公司市占率遠超競爭對手 .2020 圖圖 24.24.產能切換，產能切換，20212021 年電池箔收入占比快速提升年電池箔收入占比快速提升 .2222 圖圖 25.25.公司的產能充分支撐下游鋰電產能的全球布局公司的產能充分支撐下游鋰電產能的全球布局 .2424 圖圖 26.26.內蒙古具備電價優勢（元內蒙古具備電價優勢（元/度）度）.2525 圖圖 27.27.內蒙古基地靠近原材料廠商

16、內蒙古基地靠近原材料廠商 .2525 圖圖 28.28.公司和客戶有著較長的合作歷史公司和客戶有著較長的合作歷史 .2727 圖圖 29.29.公司加強研發保證優勢公司加強研發保證優勢 .2828 圖圖 30.30.公司研發費用率穩步提升公司研發費用率穩步提升 .2828 表表 1.1.公司鋁箔多產品覆蓋公司鋁箔多產品覆蓋 .5 5 表表 2.2.鋁材種類繁多適用于各領域鋁材種類繁多適用于各領域 .1111 表表 3.3.各國持續加碼新能源車扶持政策各國持續加碼新能源車扶持政策 .1616 表表 4.4.鈉離子電池具備成本、安全性等方面優勢鈉離子電池具備成本、安全性等方面優勢 .1818 表表

17、 5.5.各企業紛紛布局鈉離子電池產能各企業紛紛布局鈉離子電池產能 .1919 表表 6.6.20212021-20252025 年電池箔需求快速提升年電池箔需求快速提升 .1919 表表 7.7.電池箔潛在產能規模大電池箔潛在產能規模大 .2020 表表 8.8.采用進口設備的產線投產周期更長采用進口設備的產線投產周期更長 .2121 表表 9.9.募投項目快速擴產能迎行業景氣募投項目快速擴產能迎行業景氣 .2222 表表 10.10.相比于同行業其他公司，公司產品種類更加齊全相比于同行業其他公司，公司產品種類更加齊全 .2323 表表 11.11.公司全球布局滿足下游鋰電企業產能需求公司全

18、球布局滿足下游鋰電企業產能需求 .2424 表表 12.12.公司長期協議多，未來業績有保障公司長期協議多，未來業績有保障 .2424 表表 13.13.鼎勝新材核心設備國產化成本優勢突出鼎勝新材核心設備國產化成本優勢突出 .2626 表表 14.14.預計預計 20232023 新增涂碳鋁箔產能釋放新增涂碳鋁箔產能釋放.2626 表表 15.15.公司營業收入及歸母凈利潤預測公司營業收入及歸母凈利潤預測 .2929 表表 16.16.可比公司估值可比公司估值 .3030 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重

19、要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 1.1.鋁箔行業龍頭鋁箔行業龍頭，切入電池箔再啟航切入電池箔再啟航 1.1.1.1.鋁箔行業領導者，鋁箔行業領導者，深耕行業鑄就龍頭地位深耕行業鑄就龍頭地位 鋁箔行業鋁箔行業領跑者領跑者，問鼎多細分領域第一問鼎多細分領域第一。鼎勝新材位于江蘇鎮江京口經濟開發區，于 2003 年 8 月成立，是基于新材料技術成立的鋁加工生產及銷售的民營企業，主要從事各類鋁及鋁合金板、帶、箔材及其深加工制品的研發、生產與銷售。公司主導產品為鋁合金板、帶、箔材及涂層材，以及深加工產品氧化鋁板、電纜箔、空調箔、裝飾建材用鋁箔、空調冰箱用蒸發器、冷凝器等多系列鋁產品，廣泛用于綠色

20、包裝、家用、家電、電子通訊、交通運輸、印刷、化工、建材、裝飾等行業。公司與日本三菱、松下、東洋鋁、韓國 LG、三星、美的、海爾、格力、格蘭仕、GEA 集團、南京金箔集團、連云港中金瑪泰公司、廣州萬昌等眾多國內外知名企業結成了良好的合作關系，主導產品空調鋁箔的國內市場占有率達 35%。近年來，公司抓住我國新能源汽車戰略新興產業的發展機遇優先切入新能源電池箔領域，并迅速發展成為行業翹楚，客戶覆蓋了 CATL、ATL、比亞迪、國軒高科等國內大型鋰電池生產企業，2021 年公司市占率超 40%。表表 1.1.公司鋁箔多產品公司鋁箔多產品覆蓋覆蓋 產品種類產品種類 產品名稱產品名稱 市場應用市場應用 P

21、s 版 計算機直接排版印刷版基用鋁帶材 用于印刷，主要包括 PS 版基、UVCTP 版基、熱敏 CTP 版基。容器箔 涂層容器箔、高耐腐高抗氧化性 容器箔、高深沖性容器箔-光箔等 主要應用于涂層容器，包括醫用藥用瓶蓋、食品盒等 單零箔 泡罩箔、絕緣箔、復合用鋁箔、熱封箔、軟管箔、酒標箔、家用箔、電纜用高屏蔽鋁箔、膠帶箔、藥箔等 包裝材料；電解電容器材料；絕熱材料；裝飾的金銀線、壁紙、文具印刷品和裝潢商標等。雙零箔 蒸煮袋箔、利樂包、卡紙箔、煙箔、軟包箔等 包裝材料；電解電容器材料；絕熱材料；裝飾的金銀線、壁紙、文具印刷品和裝潢商標等。鋁基復合鋁材 通風系統用翅片料、工程機械用 板帶箔、電站空冷

22、用帶材、PTC 用板帶材、家/商用空調用板帶箔材、汽車用板帶箔材 管道風機、熱回收轉輪；工程機械蒸發器、冷凝器等 電池箔 電池極耳用鋁材、電池用軟連接 鋁帶材、電池外殼用鋁帶、電池箔等 用于鋰離子電池集流器及鋰電池其他導電器件。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 空調箔 涂層蜂窩箔、冰箱翅片防結霜涂層鋁箔、環保節能型空調用鋁箔、光箔等 用于空調、冰箱等領域最終組成換熱器。鋁板帶材 吹脹板、新型功能型鋁箔毛料-雙零箔、單零箔、空調箔、電池箔毛料等 用于生產單雙零箔、空調箔

23、、電池箔等產品的基材等。數據來源：數據來源：公司官網、公司官網、財通證券研究所財通證券研究所 回溯回溯公司發展歷史公司發展歷史，可分為四個階段：可分為四個階段：第一階段第一階段（2002003 3-20082008 年）年）：公司設立，產銷擴張公司設立，產銷擴張 2003 年 8 月 12 日公司前身鎮江鼎勝鋁業有限公司成立，年設計產能 10 萬噸；2004 年 6 月公司整體搬遷至江蘇鎮江京口經濟開發區；2005 年公司產品實現出口；2006 年成功開發用鑄軋坯料生產鋁箔行毛料，首次被認定為省級高新技術企業；2007 年單零箔實現零的突破，初步完成股份制改造前期工作，并成立杭州五星鋁業有限公

24、司；2008 年公司名稱變更為鎮江鼎勝鋁業股份有限公司，銷售發貨總量突破 10 萬噸。第二階第二階段段（2002009 9-2012014 4 年）年）：逆勢發展，從弱到強逆勢發展，從弱到強 2009 年金融危機下公司逆勢發展，“DSLY”商標榮獲江蘇省著名商標，開展新能源動力電池箔技術研發；2010 年開發新品 PS 版基，新產品新能源動力電池箔投入市場，公司榮獲“中國民營 500 強”稱號；2011 年開發新品寬幅雙零毛料，銷售發貨總量突破 20 萬噸；2013 年銷售發貨總量突破 30 萬噸，投資設立內蒙古聯晟新能源材料有限公司，并投建 10 萬級新能源動力電池箔凈化車間；2014 年榮

25、獲國家火炬計劃重點高新技術企業稱號；中國民營企業制造業 500 強排名 372 位。第三階段第三階段（2012015 5-20182018 年）年）：啟動上市啟動上市，進軍海外，進軍海外 2015 年重啟上市工作，公司名稱變更為江蘇鼎勝新能源材料，開發釬焊箔冷覆合新品，來年動力電池箔產銷量突破萬噸；2017 年公司產量突破 50 萬噸，在泰國設立泰鼎立新材料有限公司；2018 年 4 月 18 日公司上海證券交易所成功上市，并在泰國設立鼎亨新材料有限公司。第四階段第四階段（20192019 年以后）年以后）：深化東亞，布局全球深化東亞，布局全球 2019 年 公 司 全 資 子 公 司 鼎 勝

26、 香 港 以 自 有 資 金 出 資 50 萬 美 元 認 購ProsvicHolding Inc(簡稱“美國控股”)，美國控股以自有資金 40 萬美元出資 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 認購 ProsvicSales Inc(簡稱“美國銷售”)；公司全資子公司鼎勝香港以自有資金 2.5 萬歐元和 2.0 億元分別出資設立德國新能源和歐洲輕合金；2020 年 4 月 27 日，公司以自有資金向聯晟新材增加注冊資本 5.0 億元；2021 年 6 月 24 日，公司

27、以自有資金向鼎勝進出口增加注冊資本 1.5 億元。圖圖 1.1.勵精圖治，成就鋁箔龍頭勵精圖治，成就鋁箔龍頭 數據來源：數據來源：公司官網、公司官網、財通證券研究所財通證券研究所 1.2.1.2.股權結構清晰，子公司布局多元細分業務股權結構清晰，子公司布局多元細分業務 股股權結構穩定，子公司布局各類鋁箔加工板塊權結構穩定，子公司布局各類鋁箔加工板塊。截至 2022 年中報，周賢海、王小麗夫婦通過鼎勝集團間接持有本公司 28.36%的股份，并直接持有本公司 9.90%、1.35%的股份，合計持有本公司 39.61%的股份，為本公司的實際控制人；第二大股東北京普潤平方股權投資中心持股 10.57%

28、；其他股東包括北京普潤平方壹號股權投資中心(4.00%)、江蘇沿海產業投資基金(2.89%)等。公司參股控股多家公司，其中子公司五星鋁業、鼎成鋁業、鼎福鋁業、泰鼎立、鼎亨新材、連晟新材、信興新材以及歐洲輕合金從事鋁板帶箔生產銷售業務，鼎勝進出口、鼎勝香港、鼎勝美國、美國銷售（Prosvic Sales Inc）、榮麗達以及德國新能源從事進出口貿易業務，美國控股（Prosvic Holding Inc）以及喬洛投資從事投資性業務，鼎勝后勤主要從事后勤管理業務，信興運輸主要從事貨物道路運輸業務。圖圖 2.2.股權結構穩定，子公司布局各類鋁箔加工板塊股權結構穩定，子公司布局各類鋁箔加工板塊 數據來源

29、：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 1.3.1.3.產品結構調整，電池箔放量推動業績倍增產品結構調整，電池箔放量推動業績倍增 營收業績再創新高營收業績再創新高，盈利能力，盈利能力不斷攀升不斷攀升。鼎勝新材營收從 2014 年的 66.90 億元提升至 2021 年的 181.68 億元，CAGR 為 15.34%，主要系公司產能擴張銷量逐步增加，疊加近年產品結構調整，高附加值電池鋁箔占比上升所致。公司2019-

30、2021 年 分 別 實現 營 收 112.36/124.27/181.68 億 元，同比 增長9.18%/10.59%/46.20%。2022 H1實現營收114.45億元，同比增長42.20%。隨著公司產品種類不斷擴展，電池箔等高端產品的占比提升、加工單價較高拉高整體收入規模。歸母凈利潤方面鼎勝新材從 2014 年的 0.75 億元提升至 2021 年的 4.30 億元，CAGR 為 28.33%，得益于全球新能源汽車市場持續景氣，動力電池需求增長帶動了電池鋁箔需求量攀升，公司產品量價齊升利潤穩步增長。2019-2021 年歸母凈利潤為 3.09/-0.15/4.30 億元，主要系高毛利的

31、動力電池鋁箔產銷量大幅提升，疊加傳統類包裝鋁箔下游市場需求旺盛經過多輪上調產品加工費，進一步提升公司盈利水平。2022 H1 實現歸母凈利潤 5.97 億元，同比增長 292.47%。圖圖 3.3.電池箔放量支撐營收高增電池箔放量支撐營收高增 圖圖 4.4.高毛利電池箔占比提升釋放利潤高毛利電池箔占比提升釋放利潤 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 主業主業鋁箔鋁箔，電池電池箔箔占比占比快速提升快速提升。公司營收主要由多種鋁箔制造銷售構成，產品毛利率相對穩定。2018-2021 年有色金屬鋁壓延

32、業務收入從 100.44 億元增至176.15 億元，期間 CAGR 為 20.59%，收入占比維持在 96%以上。2021 年公司有色金屬鋁壓延業務收入較上年相比增長 44.49%，占總營業收入比例為96.96%。公司產品結構持續優化，2014-2021 年電池箔營收從 0.50 億元大幅增加至17.53 億元，營收占比從 0.75%大幅提升至 2021 年的 9.65%。其他各類產品的營收占比則相對穩定，普板帶、空調箔、單零箔和雙零箔平均營收占比分別為10.84%/33.54%/19.17%/20.85%。-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160

33、180200201420152016201720182019202020212022H1營收（億元）YOY-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%-101234567201420152016201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）YOY 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 2022 年上半年，鋁箔行業延續了 2021 年行情，報告期內公司實現鋁箔收入99.06 億元，主營業務收入占比 86.55%，

34、實現普板帶收入 10.67 億元，主營業務收入占比 9.32%，合計占比為 95.87%。圖圖 5.5.電池箔電池箔業務收入占比業務收入占比持續提升持續提升 圖圖 6.6.電池箔業務電池箔業務毛利率毛利率居首居首 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 產品定價采用“鋁價產品定價采用“鋁價+加工費”加工費”模式模式，利潤率受原材料價格波動，利潤率受原材料價格波動。公司產品定價的方式使公司毛利率受原材料價格影響較大，2014-2021 年的平均銷售毛利率和平均銷售凈利率分別為 11.42%和 2.40

35、%，期間公司毛利率和凈利率高低點分別相差在 3.05pct 與 4.90pct，利潤率受原材料波動影響明顯。具體來看，2019-2021 年公司毛利率和凈利率分別為 10.63%/8.47%/10.82%和 2.74%/-0.13%/2.35%，2020 年因受疫情影響疊加原材料鋁錠價格大幅波動，導致毛利率和凈利率下降；2022H1 由于高毛利的動力電池鋁箔產銷量大幅提升，傳統類包裝鋁箔持續景氣，公司毛利率和凈利率分別上升至 14.35%和5.23%。圖圖 7.7.產品定價模式決定產品定價模式決定利潤率受原材料價格波動利潤率受原材料價格波動 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所

36、財通證券研究所 0%20%40%60%80%100%2014201520162017201920202021普板帶空調箔單零箔雙零箔其他電池箔0%5%10%15%20%25%30%35%2014201520162017201920202021普板帶空調箔單零箔雙零箔電池箔-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%201420152016201720182019202020212022H1銷售凈利率銷售毛利率 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁

37、重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 規模效應凸顯，費用率穩步下降規模效應凸顯，費用率穩步下降。受益于規模擴張和技術的不斷優化，公司期間費用率總體呈下降趨勢，從 2014 年 8.00%下降至 2018 年的 4.81%，2019年因加大新能源、新材料“兩新”領域投入短期上升至 8.27%，繼而持續下降至 2021 年的 7.08%。2019-2022H1 公司期間費用率分別為 8.27%/7.54%/7.08%/7.03%。拆分來看，同期銷售費用率分別為 2.85%/0.91%/0.96%/0.94%，2020 年銷售費用率變動主要系公司根據新的收入準則將為履行合同發生的 2.79 億

38、元運輸費計入營業成本；同期管理費用率分別為 0.93%/1.00%/0.82%/0.78%，2021年和 2022H1 管理費用率下降主要系營收大幅增加攤薄費用；同期財務費用率分別為 0.97%/2.15%/1.88%/0.75%，2020 年和 2021 年財務費用率大幅增加系公司債權融資導致財務成本上升；同期研發費用率分別為 3.52%/3.48%/3.42%/4.56%，公司研發支出相對穩定。圖圖 8.8.2 2019019 年以來年以來期間費用率期間費用率穩步下降穩步下降 圖圖 9.9.2 2019019 年以來年以來除研發其他費用除研發其他費用率率穩步下降穩步下降 數據來源：數據來源

39、：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 2.2.行業景氣供需雙升，格局紅利行業景氣供需雙升，格局紅利關注關注產能釋放產能釋放 2.1.2.1.電池箔電池箔系系鋁加工明珠，行業景氣迎發展鋁加工明珠，行業景氣迎發展 2.1.1.2.1.1.鋁加工鋁加工種類多樣，電池鋁箔種類多樣，電池鋁箔屬高端產品屬高端產品 電池箔電池箔歸屬于鋁材加工，新能源風口下需求供給雙升歸屬于鋁材加工，新能源風口下需求供給雙升。鋁材是由對原鋁進行加工產出電解鋁后，再加入合金元素，通過壓延、擠壓的工藝制作出的，其具有良好的可機加工性、導電導熱性、抗腐

40、蝕性等性能，同時其成本低、質量輕，是許多領域中良選之一。鋁材細分為型材、箔材、板材，其中鋁型材（鋁擠壓材），占比 49.25%，主要應用于建筑、光伏、新能源汽車；鋁板帶材，占比29.87%；鋁箔材，占比10.19%，主要應用于包裝、電容器、電池；鋁線材，占比 9.79%。從工藝來看，鋁板帶材、鋁箔材是由壓延加工制成的，而鋁型材和鋁線材則由擠壓加工制成。4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.5201420152016201720182019202020212022H1期間費用率（%）0.01.02.03.04.05.020182019202020212022H1研發費用率（%

41、）銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 受益于新能源需求快速提升，鋁箔市場增長迅速，2021 年我國鋁箔行業的市場規模達 703.8 億元，同比增長 3.2%。根據用途，鋁箔可以被分為四類：包裝箔、空調箔、電子箔、電池箔。電池鋁箔用作鋰離子電池的集電器，電池箔在鋁箔四種品類中，需求和產量的增長皆是最快的。電池箔在 2021 年的產量為 14 萬噸，相比 2020 年的 7 萬噸同比增長 100%，呈快速增長。2021 年，

42、其他三種品類的情況為：包裝及容器箔產量 235 萬噸，同比增長 9.3%，占總產量的 51.6%；空調箔產量 100 萬噸，同比增長 5.3%，占總產量的 22%；電子箔產量 11 萬噸，同比增長 10%，占總產量的 2.4%。圖圖 10.10.電池箔電池箔鋁箔高端品類產量占比不高鋁箔高端品類產量占比不高（萬噸）（萬噸）圖圖 11.11.鋁箔為鋁加工細分領域鋁箔為鋁加工細分領域 數據來源：數據來源：中國有色金屬加工工業協會中國有色金屬加工工業協會、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：中國有色金屬加工工業協會中國有色金屬加工工業協會、財通證券研究所財通證券研究所 表表 2.2.鋁材

43、種類繁多適用于各領域鋁材種類繁多適用于各領域 產品 2021 年產量占比 下游運用 圖示 鋁型材 49.26%建筑、光伏、新能源汽車 鋁板帶材 29.87%航空航天、艦船、裝飾板材 鋁箔材 10.18%包裝、電容器、電池 -50 100 150 200 250包裝及容器箔空調箔電子箔電池箔20212020鋁板帶,30%鋁箔,10%鋁擠壓材,49%鋁線材,10%其他,1%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 鋁線材 9.79%電線電纜、母線及導體、輸配電設備等 數據來源：

44、數據來源：中國有色金屬加工工業協會、中國有色金屬加工工業協會、公司公告、公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 2.1.2.2.1.2.鋁箔鋁箔工藝工藝復雜，雙輥式鑄軋法復雜，雙輥式鑄軋法或成為主流或成為主流 雙輥式鑄軋法未來有望替代熱軋法，成為主流工藝雙輥式鑄軋法未來有望替代熱軋法，成為主流工藝。鋁箔是一種鋁壓延材，按照厚度劃分，可分為雙零箔、單零箔和厚箔。雙零箔是指厚度小于 0.01mm 的箔，如食品包裝箔和電子光箔；單零箔是指厚度介于 0.01mm 和 0.1mm 之間的箔，如電池箔、空調箔和容器箔；厚箔則是指規格介于 0.1mm 到 0.2mm 之間的鋁箔，包括裝飾箔和工業箔等。鋁加工

45、工業中數鋁箔加工工序最繁瑣、厚度要求最小、工藝難度最大。目前行業內有兩種常用的加工工藝路線:鑄錠熱軋法+冷軋+箔軋和雙輥式鑄軋法+冷軋+箔軋。鑄軋法與熱軋法相比，工藝流程相對較為簡單，無需經過熔煉鑄錠、銑面、均勻化和熱軋等復雜的工藝步驟，具有低成本優勢。采用鑄軋法的產品，內部組織主要存在偏析、組織不均勻及退火后晶粒組織粗大等缺點，質量控制不如熱軋法。就目前鋁壓延行業來說，熱軋工藝更為普遍，但鑄軋技術逐漸走向成熟，加之其低成本優勢，越來越多企業開始用鑄軋工藝替代熱軋工藝。圖圖 12.12.鋁箔種類眾多使用場景各不相同鋁箔種類眾多使用場景各不相同 數據來源：數據來源：鼎勝新材招股說明書、鼎勝新材招

46、股說明書、財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 圖圖 13.13.鋁箔鋁箔種類不同，種類不同，生產工藝生產工藝各不相同各不相同 數據來源：數據來源：鼎勝新材鼎勝新材招股說明書、招股說明書、財通證券研究所財通證券研究所 電池電池鋁箔軋制軋輥參數和工藝油的退火是生產關鍵鋁箔軋制軋輥參數和工藝油的退火是生產關鍵。電池箔生產中，鋁箔軋制過程中的軋輥參數會影響軋制生產流程和成品質量。具體看，如精軋工藝中，要格外注重卷帶材打折現象，工作輥的凸度要控制在

47、 80 微米到 90 微米之間，粗糙度要控制在0.03微米到0.05微米之間，而支撐輥凸度要控制在100微米以下，粗糙度要控制在 0.4 微米到 0.6 微米之間。工藝油的退火清潔性則會影響鋁箔的表面光潔度。在鋁箔的軋制過程中，工藝油被噴淋到軋輥和軋件上，起到潤滑、承載、冷卻與洗滌等作用。在后續退火處理中，鋁箔表面可能會有工藝油殘留，從而影響到鋁箔的表面光潔度。因此，合格的工藝油應當具備良好的潤滑性、耐磨性、退火清潔性。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 圖圖 14.

48、14.電池箔生產工藝電池箔生產工藝復雜復雜 數據來源：數據來源：鼎勝新材招股說明書、鼎勝新材招股說明書、財通證券研究所財通證券研究所 2.1.3.2.1.3.多重門檻，構筑鋁箔加工壁壘多重門檻，構筑鋁箔加工壁壘 鋁箔鋁箔加工對技術和生產經驗積累要求高加工對技術和生產經驗積累要求高：鋁壓延加工生產過程中，對合金成分控制、除雜過濾、精密切割、軋制速度等均有嚴格要求，且要求企業具備成熟的技術管理能力和經驗積累，以確保良率和產品品質符合不同客戶需求。目前我國輔機配套不健全，核心控制系統仍舊依賴國外進口，技術更新周期較長，行業整體水平與世界先進水平差距明顯。其中，雙零箔、釬焊箔和電池箔等技術要求較高的產

49、品產銷量較低，鋁箔毛料等技術含量較低的產品相對成熟。鋁壓延為資金密集型行業，固定資產投入大，規模效應明顯鋁壓延為資金密集型行業，固定資產投入大，規模效應明顯：一是，企業向上游采購原材料鋁錠需占用大量資金；二是，鋁壓延生產過程中引進大量先進生產設備可提高產能，提升規模效應；三是，資金充足有助于企業技術創新，提升產品附加值。下游企業供應商管理體系嚴格，客戶認證標準高下游企業供應商管理體系嚴格，客戶認證標準高：鋁箔下游行業發展均較為成熟，具備較為嚴格的供應商管理體系和較高的認證標準，且認證周期較長。鋁加工企業通過認證進入下游企業的供應鏈體系后，往往會形成較穩定的合作關系。公司深度研究報告公司深度研究

50、報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 貿易壁壘制約我國鋁加工企業的產品出口貿易壁壘制約我國鋁加工企業的產品出口：我國作為鋁箔產銷量全球第一的大國，在出口美國和印度等國時遭遇反傾銷，一定程度上對我國鋁加工業搶占國際市場份額產生不利影響。2.2.2.2.鋰電鋰電構筑構筑基本盤，鈉電開啟二次曲線基本盤，鈉電開啟二次曲線 電池箔電池箔是是鋰鋰/鈉電池核心材料，新能源景氣迎發展鈉電池核心材料，新能源景氣迎發展。電池箔主要在鋰電池的正極作為集流體，對電池性能有重要影響，電池的可靠性和循環壽命不僅取決于電池的四

51、大主材而且與集流體有關。集流體既是活性物質的載體，又是工作時產生的電流匯集的導體，可形成較大的電流，提高鋰電池充放電效率。而在鈉電池領域，由于鋁的活潑性弱于鈉，鈉離子在負極不與鋁箔發生反應，故正負極均可使用鋁箔作為集流體，用量在鋰電池的 2 倍以上。新能源行業的持續景氣，也帶動電池箔需求量的持續提升。圖圖 15.15.鋰電池正極使用鋁箔，負極大多使用銅箔鋰電池正極使用鋁箔，負極大多使用銅箔 圖圖 16.16.鈉電池正、負極均可使用鈉電池正、負極均可使用 數據來源：數據來源：鋰離子電池阻燃隔膜的制備及性能研究鋰離子電池阻燃隔膜的制備及性能研究黃亮等著黃亮等著、財通財通證券研究所證券研究所 數據來

52、源：數據來源：鈉離子電池電極材料的性能研究鈉離子電池電極材料的性能研究張愷等著張愷等著、財通證券研財通證券研究所究所 2.2.1.2.2.1.電動車景氣上行拉動電動車景氣上行拉動鋁箔鋁箔需求需求 碳中和碳中和、能源危機等因素，加速新能源車發展，鋰電池需求持續高景氣能源危機等因素，加速新能源車發展，鋰電池需求持續高景氣。隨著氣候、能源安全等矛盾逐步突出，世界主要經濟體相繼提出“碳達峰”、“碳中和”等方案，大力發展新能源和新能源車。其中，歐盟 2021 年起對所有新車實施二氧化碳排放量不超過 95g/km 的規定，同時歐盟委員會計劃要求新車和貨車的排放量從 2030 年起下降 65%，從 2035

53、年開始下降 100%，歐洲各大車企也最遲將于 2035 年前停止銷售燃油車型。2020 年，我國就“碳中和”目標在新能源車領域也發表相應的發展規劃：到 2025年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右；到 2035 年，純電動汽車將成為新銷售車輛的主流，將為世界經濟發展注入新動能。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 表表 3.3.各國持續加碼新能源車扶持政策各國持續加碼新能源車扶持政策 日期 部門 政策 主要內容 2016/5/1 德國聯邦政府 新能

54、源汽車補助 通過刺激新能源汽車的消費，力爭在 2020 年達到德國新能源汽車市場保有量達到 100 萬輛的目標 2019/4/17 歐洲議會和理事會 歐洲議會和理事會 第(EU)2019/631 號條例 2020 年 1 月起，車企新登記轎車中至少 95%需達到 95 克/千米的二氧化碳排放控制目標，2021 年起，所有新登記轎車的二氧化碳平均排放須低于 95 克/千米 2020/11/2 國務院 新能源汽車產業發展規劃（20212035 年）2025 年新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右，2035 年純電動車成為新售車輛主流 2021/7/14 歐盟委員會 Fit for

55、 55 新車和貨車的排放量從 2030 年開始比 2021 年的水平下降 65%，在 2035 年實現汽車凈零排放 數據來數據來源：各政府源：各政府及機構及機構官網、財通證券研究所官網、財通證券研究所 新能源車行業景氣新能源車行業景氣推升推升動力電池需求，電池鋁箔量價齊升動力電池需求，電池鋁箔量價齊升。受益于新能源車的高速發展，動力電池裝機量也快速提升，2021 年我國新能源汽車產量和銷量分別為368和352萬輛，同比均增長1.5倍以上，新能源汽車的市場滲透率達13.4%，而同期動力電池產量和裝機量為 220 和 154 GWh，分別同比提升 163%與143%。再看，2022H1 我國新能源

56、汽車產量和銷量分別為 275 和 260 萬輛，同比均提升 110%以上，而動力電池產量和裝機量為 110 和 206GWh，同比提升 176%與 110%。根據 GGI 預測，到 2025 年全球動力電池出貨量將達到 1550GWh，2030 年有望達到 3000GWh，對應電池鋁箔需求量分別為 54.25 萬噸、105 萬噸，動力電池持續的景氣支撐電池箔需求增長。圖圖 17.17.我國新能源汽車產銷量迎增長我國新能源汽車產銷量迎增長 圖圖 18.18.新能源汽車帶動電池裝機量激增新能源汽車帶動電池裝機量激增 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據

57、來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 2.2.2.2.2.2.鈉電開啟二次曲線鈉電開啟二次曲線，風光配儲推動儲能需求，風光配儲推動儲能需求 新能源新能源發電的不穩定性，與電網要求的確定性，儲能發電的不穩定性，與電網要求的確定性，儲能應運而生應運而生。風光發電受環境影響天然具有不穩定性和不確定性，光伏發電的時間大約在早上五點二十分到下05010015020025030035040020172018201920202021H120212022H1新能源汽車產量（萬輛）新能源汽車銷量（萬輛）05010015020025020192020202121H12022H1動力電池裝車量（GW

58、h）動力電池產量（GWh）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 午七點三十分，高峰在上午十點到下午三點；風電則會在不同的風力下發出大小不一的電流，若考慮上網，此部分的發電可預測性差對于整個電網穩定性有較大的壓力。而儲能的使用則將有效解決這一部分問題，一方面平滑發電的波動性，另一方面與用電的谷峰錯開從而獲得更高的電價。根據能量存儲方式的不同，儲能可以分為機械儲能、電氣儲能、電化學儲能、熱儲能和化學儲能五大類。一般情況下，新型儲能是指除抽水蓄能外的其他儲能技術，從儲能方式的

59、占比來看，抽水蓄能占比最大為 86.3%，新型儲能（主要是化學儲能）占比 12.5%。在以上儲能方式中，現階段發展最快的當屬化學儲能?；瘜W儲能技術以鋰離子電池、鉛酸蓄電池為主，其優點在于適用于長時間儲電，能量密度高，效率高；而缺點在于低溫性能較差，耐過充放性能差。得益于其優異的性能，電化學儲能市場增長十分迅速，僅 2016-2020 年 4 年的時間，全球電化學儲能市場累計值裝機增長 7 倍，國內市場增長近 13 倍。中國作為電化學儲能行業起步較晚的國家，經過短短幾年的發展，躍居成為 2020 年全球電化學儲能新增裝機第一位，累計裝機規模成為全球前三位。圖圖 19.19.新能源發電具有不確定性

60、新能源發電具有不確定性（風電）（風電）圖圖 20.20.抽水儲能為主，化學儲能上升空間大抽水儲能為主，化學儲能上升空間大 數據來源：數據來源：面向電網側、新能源側及用戶側的儲能容量配置方法研究面向電網側、新能源側及用戶側的儲能容量配置方法研究白樺、王正用等人著白樺、王正用等人著 、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：C CNESANESA、財通證券研究所財通證券研究所 鈉電低成本高安全性，主要材料來源廣泛，未來儲能核心發展方向之一鈉電低成本高安全性，主要材料來源廣泛，未來儲能核心發展方向之一。鈉離子電池與鋰離子電池工作原理類似，都是鋰/鈉離子在正極和負極之間穿過電解液、穿過隔膜脫

61、出和嵌入實現電子的轉移。對比鋰離子，鈉離子電池雖然有能量密度更低、循環壽命更短的缺點，但具備快充性能好、高低溫性能優異、安全性能好、設備兼容性好等優勢。原材料廣泛分布原材料廣泛分布，具備成本優勢具備成本優勢。全球鋰資源儲量有限且 70%分布在南美洲，我國的鋰資源品質和開發條件較差，開發難度大，供應 80%依賴進口，鋰資源成本高且容易被卡脖子。但我國鈉元素資源豐富且分布較廣，從成本端來看，每抽水蓄能,86.30%新型儲能,12.50%熔融鹽儲熱,1.20%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票

62、和行業評級標準 18 千克鈉僅 2 元左右，而目前每噸電池級碳酸鋰價格超 50 萬元，折合每千克單價超 500 元，鈉電池成本優勢突出。短期看，鈉電池產業鏈還處于推廣期，整體成本與磷酸鐵鋰電池相差有限；遠期看，隨著產業鏈的成熟，鈉電池單位成本將進一步下降，即使考慮到未來碳酸鋰價格下降，鈉電池依舊具有成本優勢。根據中科海鈉官網數據顯示，若按照未來15 萬元/噸的碳酸鋰價格以及 2000 元/噸的碳酸鈉價格計算，鈉離子電池材料成本依舊比鋰離子電池降低 30%-40%。圖圖 21.21.鈉鈉/鋰離子電池工作原理相似鋰離子電池工作原理相似 數據來源：鈉數據來源：鈉/鉀離子電池電極材料的合成及電化學性能

63、研究鉀離子電池電極材料的合成及電化學性能研究崔洪覽等著崔洪覽等著、財通證券研究所、財通證券研究所 表表 4.4.鈉離子電池具備成本、安全性等方面優勢鈉離子電池具備成本、安全性等方面優勢 項目 鈉離子電池 鋰離子電池 質量能量密度（Wh/Kg)100-150 120-180 體積能量密度(Wh/L)180-280 200-350 循環壽命（次）2000 3000 工作電壓（V）3.2 3.2 低溫性能 零下 20放電效率 90%零下 20放電效率 65-70%充電速度 常溫下充電 15 分鐘可達 80%快充 20-30 分鐘可達 80%單位能量原料成本（wh/元）0.29 0.43 安全性 高

64、低 適用場景 儲能、小動力 儲能、動力 數據來源數據來源：鈉離子電池正極材料研究進展：鈉離子電池正極材料研究進展游濟遠等著游濟遠等著、財通證券研究所、財通證券研究所 安全和成本優勢，推動鈉電產業快速發展。安全和成本優勢，推動鈉電產業快速發展。2021 年 5 月，鋰離子電池巨頭寧德時代宣布進軍鈉離子電池，同年 7 月 29 日，正式發布了第一代鈉離子電池，并表示鈉離子電池和鋰離子電池可混搭使用，預計最快在 2023 年實現商業化。此外，鈉創新能源、鵬輝能源、國軒高科、億緯鋰能、欣旺達等企業紛紛入局，鈉離子電池產業鏈迎來快速發展階段。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹

65、請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 鈉離子電池市場擴大，為鋁箔需求提供動力。鈉離子電池市場擴大，為鋁箔需求提供動力。由于鈉與鋁不易發生合金化反應，在鈉離子電池中，正負極集流體可以全部使用鋁箔，而鋰離子電池負極集流體使用的是銅箔。1GWh 的鋰離子電池鋁箔需求量為 300 噸至 400 噸，而鈉離子電池需求量為 600 噸至 700 噸，接近鋰電池需求量的兩倍。未來，隨著鈉離子電池滲透率不斷提升，電池箔需求量有望進一步打開，我們預計到 2025 年鈉電池的鋁箔需求將達到 4.9 萬噸。表表 5.5.各企業紛紛布局鈉離子電池產能各企

66、業紛紛布局鈉離子電池產能 公司 產能規劃 寧德時代 2023 年形成鈉離子電池基本產業鏈，推進鈉離子電池在 2023 年實現產業化；2024 年實現 GWh 級別出貨。派能科技 截至 2021 年底，公司已形成年產 3GWh 電芯產能和 3.5GWh 系統產能，2022 年 6 月，公司發布定增預案，擬于合肥建設 10GWh 電芯及系統一體化產能基地，助力公司突破產能瓶頸。多氟多 河南基地形成 1GWh 產能（2023 年底），廣西基地形成 5GWh 產能（2025 年底）。傳藝科技 鈉離子電池項目一期 2GWh 產能擬于 2022 年底前完成廠房及中試線的建設施工和產品中試，2023 年 2

67、 月末投產，二期 8GWh。維科技術 將在江西維科產業園建設鈉電產業化基地，項目初期擬建 2GWh 鈉電池生產線；2023 年 3 月份設備入場，6月份形成產能。中科海鈉 鈉離子電池規劃產能 5GWh，分兩期建設，一期 1GWh 于 2022 年 7 月正式投產 數據來源：各公司公告、財通證券研究所數據來源：各公司公告、財通證券研究所 表表 6.6.2 2021021-20252025 年年電池箔需求快速電池箔需求快速提升提升 項目 單位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 鋰電池領域鋰電池領域 國內新能源汽車動力電池出貨量 GWh 220 330 479 670 775

68、 全球新能源汽車動力電池出貨量 GWh 371 557 807 1130 1550 電池鋁箔單位用量 噸/GWh 350 350 350 350 350 國內新能源汽車對應鋁箔需求 萬噸 7.7 11.6 16.7 23.4 27.1 全球新能源汽車對應鋁箔需求 萬噸 13.0 19.5 28.2 39.5 54.3 國內儲能裝機量 GWh 20 35 55 64 100 全球儲能裝機量 GWh 52 103 181 280 420 國內儲能對應鋁箔需求 萬噸 0.7 1.2 1.9 2.2 3.5 全球儲能對應鋁箔需求 萬噸 1.8 3.6 6.3 9.8 14.7 中國中國需求合計需求合計

69、 萬噸萬噸 8.48.4 12.812.8 18.718.7 25.725.7 30.630.6 全球需求合計全球需求合計 萬噸萬噸 14.814.8 23.123.1 34.634.6 49.349.3 69.069.0 鈉電池領域鈉電池領域 鈉電池裝機量 GWh-6 24 75 電池鋁箔單位用量 萬噸 650 650 650 650 650 鈉電池對應鋁箔需求鈉電池對應鋁箔需求 萬噸萬噸 -0.40.4 1.61.6 4.94.9 數據來源：數據來源：GGGIIGII、財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

70、票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 2.3.2.3.行業景氣催生供給，產能釋放難度或超預期行業景氣催生供給，產能釋放難度或超預期 行業景氣，供需雙升，鼎勝位居榜首行業景氣，供需雙升，鼎勝位居榜首。下游動力電池景氣帶動下，電池箔行業產能緊缺供不應求，龍頭企業量價齊升，帶動行業大規模擴產。根據不完全統計，2022 年以來各大企業規劃或在建電池箔產能超過 60 萬噸，其中鼎勝新材“年產 80 萬噸電池箔及配套坯料項目”規劃 20 萬噸，萬順新材“年產 10 萬噸動力及儲能電池箔項目”規劃 10 萬噸，東陽光“年產 10 萬噸低碳高端電池鋁箔項目”規劃 10 萬噸，

71、龍鼎股份“年產 10 萬噸雙零箔/電池箔項目”規劃 10 萬噸，其他還包括神火股份 6 萬噸、華北鋁業 6 萬噸、眾源新材 5 萬噸。根據中商研究院數據顯示，2021 年鼎勝新材、華北鋁業、南山鋁業市占率分別位列前三，占比分別為 42%、20%和 7%，鼎勝新材占比較 2020 年提升 8pct，龍頭地位進一步鞏固。表表 7.7.電池箔潛在產能規模大電池箔潛在產能規模大 公司名稱 項目名稱 投資金額 建設進度 萬順新材 年產 10 萬噸動力及儲能電池箔項目 20.8 億元 籌建中，預計 2024 年建成 東陽光 年產 10 萬噸低碳高端電池鋁箔項目 不超過 27.1 億元 已開工，預計一期 2

72、023 年投產 龍鼎鋁業 年產 10 萬噸雙零箔/電池箔項目及再生資源項目 16 億元 已開工 眾源新材 年產 5 萬噸電池箔生產制造項目 7 億元 已簽約 麗島新材 新能源電池集流體材料項目 10 億元 已簽約 華北鋁業 華鋁新材年產 6 萬噸新能源電池箔項目 19 億元 帶料試車 永杰新材 年產 4.5 萬噸鋰電池高精鋁板帶箔技改項目 7.37 億元 IPO 募投 天山鋁業 年產能 30 萬噸電池鋁箔坯料生產線 29 億元 新公告 華峰鋁業 年產 15 萬噸新能源汽車用高端鋁板帶箔項目 19.8 億元 已簽約 神火股份 神隆寶鼎二期 6 萬噸新能源電池箔項目/已開工 鼎勝新材 年產 80

73、萬噸電池箔及配套坯料項目 30 億元 定增募投 數據來源：數據來源：公司公告、公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 22.22.2 2020020 年公司市占率位居行業第一年公司市占率位居行業第一 圖圖 23.23.2 2021021 年公司市占率遠超競爭對手年公司市占率遠超競爭對手 數據來源：數據來源：華經產業研究院華經產業研究院、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：中商情報網中商情報網、財通證券研究所財通證券研究所 鼎勝新材,34%華北鋁業,24%南山鋁業,20%廈門夏順,11%永杰新材,11%鼎勝新材,42%華北鋁業,20%南山鋁業,7%廈門夏順,7%永杰新材,14

74、%常鋁股份,4%萬順新材,1%其他,5%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 下游變動快，投產周期長，下游變動快，投產周期長，良率低，良率低，未來幾年未來幾年實際產能增量實際產能增量或或有限。有限。1 1）下游迭下游迭代快，變動大：代快，變動大：新能源汽車滲透率依然較低，電池技術還在不斷的更迭中，如負極的銅箔就出現了潛在的替代產品 PET 銅箔，不斷的迭代也阻止了一部分投資者進入行業。2 2）投產周期長投產周期長：目前，除鼎勝新材等少部分企業采用國產設備，大部分公司采用

75、國外設備，國外設備從下單到交付整個周期大約 2 年，且由于目前海運的問題，實際到企業生產區所需的時間大約在 2.5 年左右。加之后續的調試到產品規?；鰪S，以及后續客戶供應鏈的驗證，新進入者實際的投產周期或達到 4 年以上。3 3）低良率低良率下廢下廢料利用問題料利用問題：行業良率大約在 70%左右，因此每噸原材料只可產出 0.7 噸的終端產品，而新進入者大都不具備其他箔類產品生產能力，廢料再利用能力較差，拖累了企業盈利能力。表表 8.8.采用進口設備的產線投產周期更長采用進口設備的產線投產周期更長 公司 項目 建設周期 設備地區 主要設備 南山鋁業 高性能高端鋁箔生產線項目 28 個月 國產

76、 國產：鋁箔軋機、分卷機、合卷機、薄剪機、軋輥磨床 華北鋁業 6 萬噸新能源電池箔項目 36 個月 進口 日德進口：鋁箔軋機、軋輥磨床、分切機 東陽光 10 萬噸低碳高端電池鋁箔項目 36 個月 國產 國產：鋁箔軋機分切機、退火爐 萬順新材 年產 7.2 萬噸高精度電子鋁箔項目（一期）40 個月 進口 德國進口：鋁箔軋機、分卷機、軋輥磨床 神火股份 神隆寶鼎高端雙零鋁箔項目（一期）43 個月 進口 德國進口：鋁箔軋機、分卷機、軋輥磨床 數據來源：數據來源：公司公告、公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 3.3.規模為矛，規模為矛，成本為盾，鑄就公司護城河成本為盾，鑄就公司護城河 3.1.3.

77、1.產線切換迎景氣上行，產能擴張支撐業績增長產線切換迎景氣上行，產能擴張支撐業績增長 布局深遠，設備留有富余，行業景氣下實現產能靈活切換布局深遠，設備留有富余，行業景氣下實現產能靈活切換。截至 2021 年末，公司共有鋁箔生產產能共 81.06 萬噸，其中空調箔、單零箔、雙零箔、普板帶、電池箔和其他箔分別為 28.48/15.90/13.33/8.76/5.78/8.81 萬噸。公司在建設產線之初就留有切換的余地，可在行業景氣變動時轉產相對收益較高的產品。目前，公司 80 萬噸鋁箔產能中，產品厚度較薄的單雙零箔產線可與電池箔產線實現切換，在新能源行業高景氣的情況下，公司電池箔產能可實現快速放量

78、。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 2018-2021 年，公司電池鋁箔年產量分別為 1.78/1.93/2.42/5.78 萬噸，未來在建項目全部落成后公司電池箔總產能有望超 30 萬噸。圖圖 24.24.產能產能切換切換，2 2021021 年年電池箔電池箔收入占比快速提升收入占比快速提升 數據來源：數據來源：公司公告、公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 轉產與新建同步，產能快速擴張轉產與新建同步，產能快速擴張，享行業紅利，享行業紅利。除對于原有產線進行轉產

79、外，公司積極擴建產線，2018 年公司規劃利用 IPO 募投資金投建“年產 5 萬噸動力電池電極用鋁合金箔項目”，該項目正式投產后公司將新增 4 萬噸電池光箔產能和 1 萬噸電池涂層箔產能；2022 年 7 月由于商用車車身板需求放緩而電池箔產能吃緊，公司將原“年產 6 萬噸鋁合金車身板產業化建設項目”變更為由全資子公司聯晟新材實施的“年產 80 萬噸電池箔及配套坯料項目”，并將原項目剩余募集資金用于變更后的項目投資，項目總投資為30億元建設工期為36個月。項目建成后，預計將新增 20 萬噸電池箔生產能力和 60 萬噸坯料的生產能力。兩個募投項目全部投產后，公司鋁箔產能將增加 25 萬噸。目前

80、，行業內主流電池鋁箔產品的加工費為 1.8-2.0 萬元/噸，利潤方面公司2021 年電池箔業務噸毛利超 9000 元/噸，雖未來行業大規模投產增加供給或將帶來噸凈利下降，但公司內蒙古基地成本優勢凸顯，進一步拉高公司噸盈利水平，未來 3-5 年公司依舊有望憑借規模擴張享行業景氣。表表 9.9.募投項目快速擴產能迎行業景氣募投項目快速擴產能迎行業景氣 募投項目 投資總額（萬元）募集資金（萬元）建設 周期 年產能 效益測算 年產 5 萬噸動力電池電極用鋁合金箔項目 6.11 6.11 2 年 10-15m 光箔：2 萬噸 16-50m 光箔：2 萬噸 10-35m 涂層箔：1 萬噸 年均收入：14

81、.66 億元 內部收益率：30.52%投資回收期：5.21 年 年產 80 萬噸電池箔及配套坯料項目 30.00 24.27 3 年 電池箔：20 萬噸 坯料：60 萬噸 稅后內部收益率：16.51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年光箔親水箔空調箔單零箔雙零箔普板帶電池箔其他 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 稅后靜態回收期：8.72年 數據來源：數據來源：公司公

82、告、公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 3.2.3.2.產品多樣產能全球布局，鎖定客戶提份額產品多樣產能全球布局，鎖定客戶提份額 產品齊全產品齊全，軋機多樣，客戶滿足度更高，軋機多樣，客戶滿足度更高。從產品類型看，公司的電池箔產品從8um-15um 實現完全覆蓋，現階段國內鋰電池用的產品主要為 13 um，國外鋰電池用的產品為 8-13um，公司軋機數量遠超同行，能根據不同客戶的不同產品調試設備，達到客戶的要求。而國內同行電池箔產品主要為 13 um 的，僅能滿足下游客戶特定某種電池的電池箔需求，產品供應能力有限。公司具備超2000mm 鋁箔的生產能力，而行業內電池箔最大的寬度在 1850

83、mm 以下，能充分滿足客戶需求，同時公司可根據下游客戶不同寬度的產品進行組合從而實現后續分切環節剩余的廢料最小化。表表 10.10.相比于同行業其他公司，公司產品種類更加齊全相比于同行業其他公司，公司產品種類更加齊全 供應商 現有技術（um）鼎勝新材 8-20 華北鋁業 8-20 明泰鋁業 12-20 數據來源：數據來源：公司公告、公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 規模行業第一，規模行業第一，產能全球布局，鎖定大客戶搶占市場份額產能全球布局，鎖定大客戶搶占市場份額。從產能供應和未來與下游電池客戶的配套來看，根據工信部最新數據，2022H1 鋰電池的產量超過280GWh，由此預計全年產量有

84、望突破 600 GWh，以每 GWh300-400 噸的電池箔需求量來測算，2022 年鋰電池領域的電池箔整體需求量約為 18-24 萬噸，預計公司 2022 年的出貨量占一半以上，市占率可見一斑。從下游電池企業原材料的保供來看，公司的產能供給是必不可少的?？紤]到未來，下游客戶如寧德時代已在全球進行布局，目前在建和規劃的基地包括國內的宜賓基地、肇慶基地、貴州基地、廈門基地等，國外基地包括德國圖林根基地、匈牙利德布勒森基地等，而電池箔企業目前只有公司具有全球產能的供給能力，公司除國內基地外，還擁有泰國和意大利兩大基地，同時也在北美地區考察潛在產能建設地，充分保證產能的供應。公司深度研究報告公司深

85、度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 圖圖 25.25.公司的產能充分支撐下游鋰電產能的全球布局公司的產能充分支撐下游鋰電產能的全球布局 數據來源：數據來源：公司官網、公司官網、公司公告公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 表表 11.11.公司公司全球布局滿足下游鋰電企業產能需求全球布局滿足下游鋰電企業產能需求 寧德時代 鼎勝新材 海外 國內 海外 國內 德國圖林根項目基地 福建廈門、寧德基地 意大利基地 中國江蘇鎮江基地 匈牙利德布勒森基地 江蘇溧陽基地 泰國基地 中國浙江杭州基地 法

86、國巴黎子公司 四川宜賓基地 中國內蒙通遼基地 日本子公司 廣東肇慶基地 青海西寧基地 山東濟寧基地 數據來源：數據來源：公司官網、公司公告、公司官網、公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 產品齊全產能全球布局，鎖定大客戶搶占市場份額產品齊全產能全球布局，鎖定大客戶搶占市場份額。公司依托產品齊全和產能供給能力強，與比亞迪集團、CATL 集團、ATL 集團、LG 新能源、國軒高科、蜂巢能源、孚能科技等客戶保持良好合作。從已簽訂的長協訂單看，2021 年公司與寧德時代簽訂長協，在 2021 年 11 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期間，公司及全資子公司五星鋁業承諾向寧德時代供應動力

87、電池鋁箔，最低供貨量合計51.2 萬噸；2022 年與蜂巢能源簽訂長協，在 2022 年-2025 年期間，蜂巢能源向五星鋁業采購鋰電池鋁箔及鋰電池涂碳鋁箔，預計總采購量合計為 8.08 萬噸。表表 12.12.公司長期協議多，未來公司長期協議多，未來業績業績有保障有保障 公告日期 合作企業 協議主體 協議期限 核心內容 2021/12/20 寧德時代 五星鋁業 鼎勝新材 2021 年 11 月-2025 年 鼎勝新材及其全資子公司五星鋁業向寧德時代供應動力電池鋁箔，最低供貨量合計 51.2 萬噸 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和

88、行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 2022/6/17 蜂巢能源 五星鋁業 2022 年-2025 年 蜂巢能源向五星鋁業采購鋰電池鋁箔及鋰電池涂碳鋁箔，預計總采購量合計為 8.08 萬噸 數據來源：數據來源：公司公告、公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 3.3.3.3.多維降本多維降本筑護城河筑護城河，產品延伸產品延伸增增利潤利潤 新基地規模與成本優勢雙加強新基地規模與成本優勢雙加強。公司內蒙古新基地為年產 80 萬噸電池箔及配套坯料項目，包括 20 萬噸電池箔和 60 萬噸坯料的生產能力，整體生產規模大幅提升，無論是采購成本還是單位費用的攤銷都將進一步下

89、降。且新產線的生產從原有將鋁錠溶解開始，直接變為從合作企業引入鋁水，將大幅節省相關成本，加之整體生產設備及工藝的進一步提升，預計從原材料到終端電池箔成品整體成本方面每噸可降千元。拆分生產成本看，電池鋁箔直接原材料占比約為 85%，其他成本占比 15%，而其他成本中最主要的是電力能源消耗。根據國際能源網數據顯示，內蒙古的工業用電價格為 0.29 元/度，而公司鎮江基地所在的江蘇和杭州基地所在的浙江電價分別為 0.44 與 0.52 元/度，成本優勢明顯。同時，內蒙古基地產線生產時所用的綠電比例較高，考慮到未來下游鋰電企業出口或國外客戶對于反規避和反壟斷等調查，公司新基地優勢將進一步突出。圖圖 2

90、6.26.內蒙古具備電價優勢（元內蒙古具備電價優勢（元/度）度）圖圖 27.27.內蒙古基地靠近原材料廠商內蒙古基地靠近原材料廠商 數據來源：數據來源：國際能源網國際能源網、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：百度地圖、百度地圖、財通證券研究所財通證券研究所 設備國產化設備國產化：國產軋機：國產軋機+進口管理系統，對比同行，單噸固定折舊大幅下降進口管理系統，對比同行，單噸固定折舊大幅下降。公司自切入電池箔領域以來就致力于降本，其核心是設備的國產化，公司軋機主要向江蘇宏業采購，每臺的成本大約在 2000 萬元，整體電池箔單噸投資成本大約在 1.0 億元左右，而同行大都向德國的阿亨巴

91、赫采購設備，其單臺軋機的成本在1 億左右，單噸投資成本在 1.7 億以上，成本優勢顯著。若按 20 年的折舊年限計算，單噸產能折舊費用相較同行低 350 萬元/年。同時，考慮到國產設備從訂單到落地的時間大約在 1.5-2.0 年左右，而國外設備在 2.0-2.5 年左右，公司00.10.20.30.40.50.6內蒙古江蘇浙江 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 擴產速度更快。表表 13.13.鼎勝新材核心設備國產化成本優勢突出鼎勝新材核心設備國產化成本優勢突出 公司

92、 投資項目 投資額（億元）名義產能（萬噸/年）單位產能投資額（億元/萬噸）鼎勝新材 年產 5 萬噸動力電池電極鋁合金箔項目 6.11 8.6 0.79 年產 3.6 萬噸電池箔項目 0.72 萬順新材 廣東萬順科技工程項目 8.21 24.4 1.77 美信鋁箔工程項目（4+3.2 萬噸）14.19 年產 10 萬噸動力及儲能電池箔項目 20.80 眾源新材 年產 5 萬噸電池箔項目 7.00 5.0 1.40 華北鋁業 年產 6 萬噸新能源電池箔項目 19.00 6.0 3.17 云鋁股份 3.5 萬噸/年新能源動力電池用鋁箔項目 4.97 3.5 1.42 數據來源：數據來源：公司公告、公

93、司公告、財通證券研究所財通證券研究所 產品延伸至涂碳箔，產品延伸至涂碳箔，提升性能降低成本提升性能降低成本。除原有電池箔業務外，公司進一步延伸產品，擴展至鋁箔涂碳領域，為下游鋰電客戶直接提供涂碳鋁箔。涂碳鋁箔就是將分散好的納米導電石墨和碳包覆粒均勻、細膩地涂覆在鋁箔上，具備導電性能強、高活性材料和集流體的粘接附著力、低接觸電阻等特性。涂碳鋁箔的使用有利于提高電池組使用一致性，降低電池組成本；提高活性材料和集流體的粘接附著力，降低極片制造成本；減小極化，提高倍率和克容量，提升電池性能；保護集流體，延長電池使用壽命等效果。涂碳鋁箔涂碳鋁箔核心技術核心技術在于在于漿料制備上，漿料制備上，競爭對手少利

94、潤更加優厚。競爭對手少利潤更加優厚。石墨烯涂料雖具有良好的導電性，但其面狀結構決定其與鋁箔間形成接觸面之間存在一定的間隙或小氣泡，這致使電子不能順利通過，也導致采用石墨烯作為導電劑的涂碳鋁箔在涂層平面上具有良好的導電性，但是涂層與鋁箔間的導電性較差，有效解決導電性以及粘性是突破漿料的關鍵。我國市場上鋁箔加工行業內能規模生產涂碳鋁箔的僅深圳宇鏘（已被萬順新材收購）及鼎勝新材等，深圳宇鏘擁有 3700 噸年產能，公司擁有 8000 噸年產能，是我國現階段涂碳鋁箔最大生產商。涂碳鋁箔的加工費是主流厚度普通電池箔加工費的 1 倍左右，可大幅提升公司產品的附加值。目前，公司在建涂碳鋁箔產能 1 萬噸，預

95、計今年年底建成，明年逐漸放量形成出貨，未來公司總體利潤率有望進一步提高。表表 14.14.預計預計 20232023 新新增涂碳鋁箔產能釋放增涂碳鋁箔產能釋放 項目 地點 內容 建成時間 投產時間 涂碳產能 年產 8000 噸動余杭 8000 噸動力電2020 年2021 年 8000 噸 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 力電池涂炭鋁箔項目 池涂炭鋁箔 12 月 年產 5 萬噸動力電池電極用鋁合金箔項目 鎮江 4 萬噸光箔+1 萬噸涂炭箔 2022 年12 月 預

96、計2023年 10000 噸 數據來源：公司公告、財通證券研究所數據來源：公司公告、財通證券研究所 3.4.3.4.合作客戶合作客戶共同進步，共同進步，產品迭代利潤持續性強產品迭代利潤持續性強 技術扶持，與客戶共同進步，技術扶持，與客戶共同進步，和客戶匹配度最高和客戶匹配度最高。公司在切入電池箔領域以前，就已成為空調箔行業加工的龍頭，與松下、LG 等客戶保持良好的關系。2010年之后隨著外資電池企業逐步在國內建廠，考慮成本和運輸等因素，其加速培養國內供應商，公司成為其電池箔領域的首要合作對象。經過長期合作，公司產線設備都經過雙方不斷的調試和磨合，產品適配高。而公司與下游大客戶寧德時代和比亞迪等

97、電池箔大客戶的合作可追溯到上市之前，在新能源汽車行業還未出現景氣上升時，早在 2017 年比亞迪集團、沃特瑪電池、CATL 集團、國軒高科以及 ATL 集團已經成為彼時公司電池箔業務的主要客戶。2016-2017 年比亞迪集團位列公司內銷客戶第 6/7 位，營收占內銷收入的2.14%/1.95%；2017年成為公司直銷模式下第十大客戶，營收1.10億元，分別占直銷收入和總收入的 1.35%和 1.25%。圖圖 28.28.公司公司和客戶有著較長的合作歷史和客戶有著較長的合作歷史 數據來源：數據來源：公司公告及招股說明書、公司公告及招股說明書、財通證券研究所財通證券研究所 加強產品開發，新產品是

98、提價關鍵加強產品開發，新產品是提價關鍵。近年來，公司不斷加大對雙零箔、釬焊箔以及電池箔等重要產品研發投入力度，2022H1 研發投入同比增加 87.59%，截止2022H1，公司共獲得專利 211 項，其中發明專利 67 項，發明專利數量逐年提高。公司不斷加大研發投入，2019-2022H1 研發費用分別為 3.96/4.32/6.22/5.22 億元，近三年 CAGR 達 162.07%（以 2019H1 和 2022H1 數據計算）增 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

99、 28 速遠高于同業競對，同業華峰鋁業、南山鋁業以及萬順新材近三年 CAGR 分別為 25.99%/103.80%/15.77%。從產品方面看，目前公司已經實現了 9-10m 電池鋁箔規?；慨a，同時公司也持續聚焦鋁箔減薄，不斷探索 7-8m 的超薄電池鋁箔生產技術提前布局動力電池對鋁箔的減薄需求，并針對涂碳鋁箔的生產技術和工藝的研發。而新產品的持續研發，優異的性能使下游客戶的綜合成本得以下降，公司順勢提價實現利潤的加厚，今年公司 13m 高強高延展的新品已經完成對部分客戶漲價，目前正在與其他客戶進行商談，預期未來毛利率會有顯著提升。圖圖 29.29.公司公司加強研發保證優勢加強研發保證優勢

100、圖圖 30.30.公司研發費用率穩步提升公司研發費用率穩步提升 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 4.4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 1 1）空調箔空調箔：公司作為空調箔市場龍頭已經覆蓋國內外主流空調廠商，但市場已經成熟競爭日趨激烈附加值逐漸降低，公司戰略重心逐漸轉向供不應求高度景氣的電池箔業務領域，對空調箔業務投入有限。預計 2022-2024 空調箔業務營收分別 55.21/49.88/46.44 億元，同比增長-5.1%/-9.7%/-6.9%。2 2）單零箔單零箔：單零箔主要

101、應用于消費領域，主要用于食品、醫藥、日用品包裝及家用等領域，在疫情影響下需求增長有限。預計 2022-2024 單零箔業務營收分別為 36.43/35.78/35.13 億元，同比增長 7.0%/-1.8%/-1.8%。3 3）雙雙零箔零箔：公司將動力電池鋁箔項目擴建和增產列入公司重點發展項目，陸續將低附加值產線轉產生產電池鋁箔，雙零箔厚度與電池箔最相近，部分產線轉產電池箔在一定程度上影響雙零箔業務發展。預計 2022-2024 雙零箔業務營收分別為 35.14/34.68/34.06 億元，同比增長 8.5%/-1.3%/-1.8%。4 4）電池箔電池箔：隨著國家政策的推動以及充電樁等基礎設

102、施日益完善，新能源動力汽車的需求迎來快速增長，同時儲能市場的及鈉離子電池的全面推廣有望進0%100%200%300%400%500%600%700%0.01.02.03.04.05.06.07.020182019202020212022H1研發費用（億元）同比增速01234567華峰鋁業(%)萬順新材(%)南山鋁業(%)鼎勝新材(%)公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 一步提升電池箔需求，預計未來長期內將保持高速發展態勢。預計2022-2024 其他業務營收分別為 4

103、4.28/78.00/96.33 億元，同比增長152.5%/76.2%/23.5%。5 5）其他業務：其他業務：公司預計 2022-2024 其他業務營收分別為 26.59/38.42/53.02億元，同比增長 61.6%/44.5%/38.0%。6 6）成本和三費率：成本和三費率：隨著公司產品結構持續優化，高毛利電池箔業務占比得以不斷提升，疊加公司大力推行精益化管理全面實施降本增效，單位生產成本逐步下降；同時公司整體生產規模大幅擴張，期間費用有望進一步攤薄，公司毛利率有望穩步抬高。預計 2022-2024 毛利率為 14.82%/17.11%/18.78%。綜上，我們預計公司 2022-2

104、024 年公司實現營業收入 214.32/253.82/281.96億元，同比增長 18.0%/18.4%/11.1%；實現歸母凈利潤 14.05/22.07/29.10億元，同比增長 226.7%/57.1%/31.9%。表表 15.15.公司營業收入及歸母凈利潤預測公司營業收入及歸母凈利潤預測 單位：億元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 空調箔 營業收入 37.63 58.17 55.21 49.88 46.44 yoy-9.3%54.6%-5.1%-9.7%-6.9%毛利率 6.84%8.37%9.22%9.78%10.26%單零箔 營業收入 24.15 34.0

105、6 36.43 35.78 35.13 yoy 6.3%41.0%7.0%-1.8%-1.8%毛利率 7.73%8.63%8.21%8.39%8.58%雙零箔 營業收入 22.31 32.40 35.14 34.68 34.06 yoy 毛利率 45.2%8.5%-1.3%-1.8%毛利率 11.27%13.15%12.33%12.69%12.87%電池箔 營業收入 6.48 17.53 44.28 78.00 96.33 yoy 31.2%170.7%152.5%76.2%23.5%毛利率 26.68%29.64%37.55%34.78%37.09%其他 營業收入 10.95 16.46 2

106、6.59 38.42 53.02 yoy 0.5%50.3%61.6%44.5%38.0%毛利率 7.73%8.63%8.21%8.39%8.58%合計 營業收入 124.27 181.68 214.32 253.82 281.96 yoy 10.6%46.2%18.0%18.4%11.1%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 歸母凈利潤-0.15 4.30 14.05 22.07 29.10 yoy 104.9%2968.1%226.7%57.1%31.9%數據來源：

107、數據來源：windwind、財通證券研究所、財通證券研究所 維持維持 “增持增持”評級評級。鼎勝新材 2010 年起進入電池鋁箔行業，經過 10 多年的研發和技術改進，公司產品良率、產品種類和盈利能力都處于行業前列，市占率穩占第一。產能方面，7 月公司擬發布定增項目：年產 80 萬噸電池箔及配套坯料，其中包括 20 萬噸電池箔和 60 萬噸坯料，產能加速擴張有望進一步鞏固公司地位和支撐業績增長。我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 214.32、253.82、281.96 億元，實現歸母凈利潤 14.05、22.07、29.10 億元，對應當前 PE 估值分別為 19x、12x、9

108、x，維持“增持”評級。表表 16.16.可比公司估值可比公司估值 證券簡稱 代碼 收盤價（元）總市值(億元）EPS(元）PE（倍）2022/10/10 2022/10/10 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 恩捷股份 002812.SZ 167.44 1,494.25 3.05 5.59 8.10 54.90 29.95 20.67 萬順新材 300057.SZ 9.33 63.85-0.06 0.39 0.53-23.92 17.60 華峰鋁業 601702.SH 16.57 165.46 0.50 0.73 0.93 33.14 22.70 17.82 銀

109、邦股份 300337.SZ 9.30 76.44 0.05 0.35 0.64-26.57 14.53 平均值 44.02 25.79 17.66 鼎勝新材 603876.SH 54.50 267.30 2.86 4.50 5.93 40.05 19.03 12.11 注：除鼎注：除鼎勝新材外，其他采用勝新材外，其他采用 windwind 一致預期一致預期 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所、財通證券研究所 5.5.風險提示風險提示 （1）疫情導致的經濟風險 2022 年，疫情反復、變異病毒加速傳播影響，加之地緣政治等其他不確定的因素影響，整體新能源行業市場發展面臨的變數和挑

110、戰進一步增多。（2）鋁價波動風險 鋁錠及鋁胚料是公司的主要原材料，雖然公司采用的是“鋁錠價+加工費”的定價方式，一定程度上將價格的波動風險轉向顧客，但是公司產品的采購和銷售參考的鋁錠價格無法完全一致，存在一定的風險敞口，如果鋁價波動巨大，會對公司利潤產生較大影響。（3）產能投放不及預期風險 若未來受到疫情影響，公司內蒙古年產 80 萬噸電池箔及配套坯料項目建設進度存在放緩風險，影響項目的完工時間，投產時間延后，耽誤產能釋放可能導致公 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31

111、 司出貨量、營收增長不及預期。（4）同業競爭加劇風險 近幾年，行業的高景氣推動企業加速產能擴張，若現有已規劃產能全部投產且產品質量全都達到下游客戶要求，行業或出現產能過剩的局面，企業間的競爭將進一步加劇。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finance2 利潤表利潤表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 財務指標財務指標 2020A20

112、20A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 1242712427 1816818168 2143221432 2538225382 2819628196 成長性成長性 減:營業成本 11374 16202 18256 21038 22899 營業收入增長率 11%46%18%18%11%營業稅費 43 58 66 79 87 營業利潤增長率-95%2,587%235%58%32%銷售費用 113 175 199 234 257 凈利潤增長率-105%2,968%227%57%32%管理費用 124 148 161 185 2

113、03 EBITDA 增長率 60%90%89%39%23%研發費用 432 622 707 825 902 EBIT 增長率 97%176%117%47%27%財務費用 268 342 267 290 284 NOPLAT 增長率-925%-168%118%47%27%資產減值損失-4-31-35-40-45 投資資本增長率 5%11%13%18%18%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 -6 6 -5 5 0 0 0 0 0 0 凈資產增長率-2%29%27%35%33%投資和匯兌收益-58-108-129-145-152 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 1818 489489 1639

114、1639 25822582 33993399 毛利率 8%11%15%17%19%加:營業外凈收支-13 14 4-1 4 營業利潤率 0%3%8%10%12%利潤總額利潤總額 5 5 503503 16431643 25812581 34033403 凈利潤率 0%2%7%9%10%減:所得稅 21 75 238 374 493 EBITDA/營業收入 6%8%12%15%16%凈利潤凈利潤 -1515 430430 14051405 22072207 29102910 EBIT/營業收入 3%5%10%12%14%資產負債表資產負債表 2020A2020A 2021A2021A 2022E

115、2022E 2023E2023E 2024E2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 1155 2119 833 1981 4078 固定資產周轉天數 129 104 98 88 79 交易性金融資產 29 312 512 512 512 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 9191 4949 8080 8181 8686 應收帳款 1543 1932 2815 3215 3796 流動資產周轉天數 204 202 198 208 234 應收票據 29 119 178 245 256 應收帳款周轉天數 45 34 40 43 45 預付帳款 164 101 183 210 229 存貨周

116、轉天數 73 66 80 87 91 存貨 2503 3447 4632 5466 6046 總資產周轉天數 389 293 292 285 299 其他流動資產 291 420 420 420 420 投資資本周轉天數 317 239 230 229 244 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 0%9%23%26%26%長期股權投資 0 0 0 0 0 ROA 0%3%8%10%12%投資性房地產 71 67 67 67 67 ROIC-11%7%13%17%18%固定資產 4396 5155 5771 6139 6097 費用率費用率 在建工程 1342 392

117、 415 430 231 銷售費用率 1%1%1%1%1%無形資產 342 328 319 309 299 管理費用率 1%1%1%1%1%其他非流動資產 50 43 43 43 43 財務費用率 2%2%1%1%1%資產總額資產總額 1332913329 1626116261 1849918499 2171121711 2509625096 三費/營業收入 4%4%3%3%3%短期債務 3741 4308 4608 4808 4908 償債能力償債能力 應付帳款 764 1009 1425 1614 1821 資產負債率 71%70%66%61%55%應付票據 1138 2608 2767

118、3194 3422 負債權益比 250%230%197%157%123%其他流動負債 8 14 20 25 31 流動比率 1.08 1.03 1.09 1.24 1.47 長期借款 1561 820 820 820 820 速動比率 0.62 0.62 0.60 0.72 0.93 其他非流動負債 0 0 0 0 0 利息保障倍數 1.18 3.50 8.81 12.45 15.44 負債總額負債總額 95189518 1133011330 1226112261 1326113261 1386113861 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 1313 1010 1010 1010 1

119、010 DPS(元)0.00 0.20 0.00 0.00 0.00 股本 434 486 486 486 486 分紅比率 留存收益 1584 2015 3321 5533 8318 股息收益率 0%1%0%0%0%股東權益股東權益 38113811 49314931 62386238 84508450 1123511235 業績和估值指標業績和估值指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 -0.03A0.03A 0.94A0.94A 2.86E2.86E 4.50E4.50E 5.93E5.93

120、E EPS(元)-0.03 0.94 2.86 4.50 5.93 凈利潤-15 430 1405 2207 2910 BVPS(元)8.76 10.13 12.70 17.21 22.89 加:折舊和攤銷 391 444 571 626 651 PE(X)40.05 19.03 12.11 9.19 資產減值準備 14 53 50 58 65 PB(X)1.75 3.72 4.29 3.17 2.38 公允價值變動損失 6 5 0 0 0 P/FCF 財務費用 320 359 238 248 254 P/S 0.53 1.01 1.24 1.04 0.94 投資收益 7-3 129 145

121、152 EV/EBITDA 16.80 16.42 12.44 8.68 6.61 少數股東損益-1-3 0 0 0 CAGR(%)營運資金的變動-1471-578-1028-942-1088 PEG 0.01 0.08 0.21 0.29 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 -745745 699699 13581358 23372337 29402940 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 7272 -389389 -15221522 -11411141 -548548 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 5 5 226226 -3636 -4

122、848 -294294 資料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 信息披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接

123、收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相

124、對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信

125、息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。