康緣藥業：創新發展結構優化再創輝煌-220930（39頁）.pdf

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1、 康緣藥業（600557）深度研究 創新發展，結構優化，再創輝煌 2022 年 09 月 30 日 【投資要點投資要點】公司研發實力連續多年位列“中藥研發實力排行榜”首位。公司研發實力連續多年位列“中藥研發實力排行榜”首位。以肖偉院士董事長為首的研發團隊年富力強，公司研發實力強勁研發基礎厚實。公司長期堅持核心技術的自主研發，多項核心技術研發成果國內領先。主打品種桂枝茯苓膠囊已完成美國期臨床試驗，是我國中藥國際化示范品種。公司主要產品線聚焦病毒感染性疾病、婦科疾病、心腦血管疾病、骨公司主要產品線聚焦病毒感染性疾病、婦科疾病、心腦血管疾病、骨傷科疾病等中醫優勢領域。傷科疾病等中醫優勢領域。截至 2

2、022 年上半年，公司共獲得藥品生產批件 203 個，其中 43 個藥品為中藥獨家品種，共有 2 個中藥保護品種。公司共有 106 個品種被列入 2021 版國家醫保目錄，其中甲類45 個，乙類 61 個，獨家品種 23 個；另共有 47 個品種進入國家基本藥物目錄，其中獨家品種為 6 個。豐富的品種為公司銷售奠定了良好基礎，可以有效抵御經濟環境及行業政策給企業帶來的不利影響。逐漸擺脫疫情等負面影響，產品結構不斷優化，注射劑收入占比下降逐漸擺脫疫情等負面影響，產品結構不斷優化，注射劑收入占比下降到到 35%35%左右，公司業績恢復左右，公司業績恢復高增長態勢。高增長態勢。2021 年，公司實現

3、營業收入36.49 億元（+20.3%），歸母凈利潤 3.21 億元（+21.9%）。2002-2021年營業收入、歸母凈利潤 CAGR 分別為 14.87%和 15.43%。隨著以“七大基藥品種”為代表的口服制劑的快速增長，中藥注射劑限制的逐漸緩和，熱毒寧、銀杏二萜內酯葡胺注射液等大幅降價影響的消化，金振口服液帶動板塊創新高，加上對新冠疫情形勢認知和應對能力的提升，我們認為公司“至暗時刻”已然過去，2021 年后或將重現 2005-2014 年的輝煌并更上一層樓。從 2020 年開始，公司口服制劑超越注射劑成為第一大板塊，從 2018 年的 43.1%的收入占比提升到 2022H1的 57.

4、1%，而同時段注射劑從 52.1%下降至 35.9%?？诜苿┟史€中有升，目前穩定在 70%左右。2022H1，公司實現營業收入 20.97 億元（+18.54%），歸母凈利潤 2.11 億元（+32.35%），扣非歸母凈利潤2.02 億元（+24.21%）。主打品種增長趨勢良好。主打品種增長趨勢良好。隨著省份覆蓋率的提升、基藥政策拉動、銷售資源傾斜，未來幾年金振口服液（口服液板塊）有望保持年均營收增速在 30%-40%。桂枝茯膠囊為婦科獨家品種，支持收入平穩增長。熱毒寧注射液：受中藥注射劑政策、醫保目錄限制、新冠疫情影響，公司熱毒寧注射液銷量下滑明顯，隨著負面因素出盡出現觸底反彈。我們預

5、計未來幾年熱毒寧將實現 10%-15%的銷量增長，后續價格因素消化后增速將加快。銀杏二萜內酯葡胺注射液：公司加強精細化管理，統籌推進醫院開發和已開發醫院上量，銀杏二萜內酯葡胺注射液進入上升發展的新階段，醫保談判后以價換量明顯，競爭格局良好，我們預計未來幾年銀杏二萜將實現 20%-30%的銷量增長。增持增持（維持）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：何瑋 證書編號：S1160517110001 聯系人：侯偉青 電話：021-23586362 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)7599.77 流通市值（百萬元)7493.58 52 周最高/最低（元）17.5

6、0/9.22 52 周最高/最低（PE）30.59/19.05 52 周最高/最低（PB）2.17/1.32 52 周漲幅（%）33.20 52 周換手率（%）515.20 相關研究相關研究 重點品種快速增長，中藥創新能力居前 2022.08.03 堅持打造大品種，中藥創新排頭兵 2022.04.13 -22.41%-5.31%11.79%28.90%46.00%63.10%9/2911/291/293/295/297/299/29康緣藥業滬深300挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/醫藥生物/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 康緣藥業（康緣

7、藥業（600557600557）深度研究）深度研究 公司公布康緣藥業 2022 年度限制性股票激勵計劃，業績考核目標是：2022-2024 年凈利潤 CAGR 達到 22%以上，非注射劑產品持續保持高占比高增長。這顯示了公司對業績增長的信心十足，這顯示了公司對業績增長的信心十足，綜合分析我們認為公司將較好的完成業績考核。綜合分析我們認為公司將較好的完成業績考核?！就顿Y建議】【投資建議】我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 44.29/54.45/65.82 億元，歸母凈利潤分別為4.08/5.26/6.57億元，EPS分別為0.71/0.91/1.14元，對應 PE 分別為 17

8、/13/11 倍。給予公司“增持”評級。公司公司盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）3648.57 4428.80 5444.75 6582.37 增長率(%)20.34%21.38%22.94%20.89%EBITDA（百萬元）509.08 593.06 715.58 853.76 歸屬母公司凈利潤（百萬元）320.54 407.95 526.21 657.12 增長率(%)21.92%27.27%28.99%24.88%EPS(元/股)0.56 0.71 0.91 1.14 市盈率（

9、P/E）22.01 17.24 13.36 10.70 市凈率（P/B）1.64 1.50 1.35 1.20 EV/EBITDA 12.87 10.23 7.82 5.74 資料來源：Choice，東方財富證券研究所。注：數據截至 2022-09-27?！撅L險提示】【風險提示】新藥研發與審批不達預期；藥品價格大幅波動風險；主打品種銷售放緩風險；疫情反復影響不確定性；市場競爭加劇風險；敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 1 1、關鍵假設、關鍵假設 1）中藥注射劑從 2018 年的 52.1%下降至 20

10、22H1 的 35.9%，假設 2022-2024 年中藥注射劑收入占比下降放緩并逐步穩定在 30%-35%。假設注射劑板塊收入同比增長 16.87%、21.46%、17.18%，毛利率分別為 75.28%、75.18%、75.18%。2）金振口服液恢復高增長，有望帶動口服液制劑創歷史新高。假設口服液 2022-2024 年收入增速分別為 42.35%，35.00%，30.00%，毛利率分別為 77.06%、77.85%、78.32%。3）假設2022-2024年膠囊劑收入增速分別為20.00%、20.00%、20.00%，毛利率分別為 65.22%、65.40%、65.70%；4）其他相關板

11、塊：顆粒劑&沖劑收入增速分別為 30.00%，25.00%，25.00%，毛利率分別為 66.00%、66.40%、66.70%；片丸劑收入增速分別為20.00%、15.00%、15.00%，毛利率分別為 65.33%、65.83%、66.12%；貼劑收入增速分別為 6.00%、6.00%、6.00%，毛利率分別為 84.50%、84.70%、85.00%；新品凝膠劑收入連續保持 100%的增速。2 2、創創新之處新之處 1 1）中醫藥是否能保持長期良好發展態勢？中醫藥是否能保持長期良好發展態勢？我們認為：我們認為：1 1）中醫藥發展業績增長趨勢向好。）中醫藥發展業績增長趨勢向好。2021 年

12、，中國醫藥工業實現營業收入 3.30 萬億元，同比+19%，其中中成藥生產的收入貢獻占比17%。近年來我國中藥行業主營收入呈現波動趨勢，2021 年中藥飲片、中成藥從負增長轉變為 10%左右的較高增速（中國醫藥企業管理協會）。根據統計局數據，2021 年我國中成藥產量為 231.80 萬噸，同比-0.04%；2022年上半年中成藥產量有所恢復，1-5 月累計產量 93.2 萬噸，同比+1.3%，中成藥產量有所回暖。2 2）中醫藥創新發展大有可為。）中醫藥創新發展大有可為。中藥新藥上市審批效率大幅提升，中藥新藥上市注冊申請批準數量大幅提升。創新中藥主要分布在消化、呼吸、骨科、婦科、腫瘤等優勢學科

13、。近年來，國家大力扶持和促進中醫藥事業發展，把中醫藥發展擺在更加突出的位置，多次決策部署并出臺中藥科技產業支持政策。3 3）中藥是中國走向世界的重要名片。）中藥是中國走向世界的重要名片。具有“治未病”獨特優勢的中醫藥迎來發展良機，尤其在抗擊新冠疫情時中醫藥在重大疾病防治中不可或缺的重要作用，為中藥新藥研發帶來新的發展機遇，也為振興中醫藥發展、走向國際迎來契機。中藥國際化進程步伐在加快，破冰歐美主流市場是關鍵。目前，我國中成藥海外上市仍以歐洲市場為主，同時一批藥企不斷努力志在啃下美國市場這塊“硬骨頭”。2 2）公司公司是否是否觸底反彈向好發展觸底反彈向好發展？我們認為：我們認為：公司逐漸擺脫疫情

14、等負面影響，產品結構不斷優化，注射劑收入占比下降到 3 成左右，主打品種增長趨勢良好，公司業績恢復高增長態勢。公司公布了康緣藥業 2022 年度限制性股票激勵計劃，業績考核明確顯示公司強大的增長信心。3 3、潛在催化、潛在催化 1）產品結構優化，毛利率穩中有升；2）主打產品負面影響逐漸被消化。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1.品種豐富布局，中藥創新龍頭積跬步至千里.6 2.天時地利人和，中醫藥繁榮發展前景顯現.10 2.1.中醫藥創新發展大有可為.12 2.2.中國走向世界的重要

15、名片.15 2.2.1.中藥國際化進程步伐在加快.15 2.2.2.破冰歐美主流市場是關鍵.16 2.2.3.如何推動中醫藥的國際化？.19 3.堅持創新驅動發展，結構優化效率提升.19 3.1.研發實力雄厚研發成果豐富.19 3.2.產品結構優化口服制劑在提升.23 3.2.1.口服制劑穩步提升.27 3.2.2.注射劑情況逐步穩定.30 3.3.企業轉型升級經營效率提升.33 4.盈利預測與投資建議.35 4.1.關鍵假設與盈利預測.35 4.2.估值與投資建議.36 5.風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司獨家品種清單（含獨家劑型品種）.6 圖表 2：公司發展簡史.7 圖表

16、3：公司股價復盤及重要事件.8 圖表 4：公司股權結構圖.8 圖表 5：公司專業化管理團隊.9 圖表 6：公司 2022 年度限制性股票激勵分配情況.10 圖表 7：公司 2022 年度激勵計劃業績考核要求.10 圖表 8：我國規模以上醫藥工業企業營收增長（億元，%）.11 圖表 9：我國規模以上醫藥工業企業利潤總額增長（億元，%）.11 圖表 10：我國規模以上醫藥工業企業工業增加值增長情況（%）.11 圖表 11：我國中成藥產量回暖（萬噸，%）.12 圖表 12：近年我國中藥/創新中藥 IND 批準量（件）.12 圖表 13：近年我國中藥/創新中藥 NDA 批準量（件）.12 圖表 14：

17、2021 年批準中藥 IND 的適應癥分布（件）.13 圖表 15：2021 年批準中藥 NDA 的適應癥分布（件）.13 圖表 16：近年藥審中心 CDE 建議批準的中藥創新藥.13 圖表 17：近年中醫藥行業相關審批政策.14 圖表 18：我國中藥類出口金額增長情況（億美元）.15 圖表 19：我國中藥類出口金額占比情況（%）.15 圖表 20：復方丹參滴丸、桂枝茯苓膠囊 FDA 認證艱難推進.16 圖表 21：國際科研論文支撐的中成藥列舉.17 圖表 22：國際科研論文支撐中成藥發表情況.18 圖表 23：我國中成藥出海仍以歐洲市場為主.18 圖表 24：公司連續多年位列“中藥研發實力排

18、行榜”首位.20 圖表 25：公司研發實力雄厚.20 圖表 26：主要中藥上市企業研發費用情況（億元）.21 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 圖表 27：主要中藥上市企業研發費用率（%）.21 圖表 28：公司研發人員學歷分布情況（%）.21 圖表 29：公司研發人員年齡結構情況（%）.21 圖表 30：公司主要研發項目（含一致性評價項目）基本情況.22 圖表 31：銀翹清熱片在外感風熱型普通感冒治療上具有比較優勢.23 圖表 32：公司業績表現恢復高增長態勢（億元，%）.24 圖表 33：公司口服

19、制劑提升趨勢良好（百萬元，%）.24 圖表 34：公司口服制劑收入占比在提升（%）.24 圖表 35：公司口服制劑毛利率穩中有升（%）.24 圖表 36：公司病毒感染性疾病、心腦血管疾病藥品增長較快恢復（億元，%）.25 圖表 37：公司病毒感染性疾病、心腦血管疾病藥品成為主要大類（%）.25 圖表 38：我國抗病毒藥物市場增長逐步回升（億元，%）.25 圖表 39：我國心血管用藥中藥增速向好（億元，%）.25 圖表 40：我國心血管用藥中藥占比在 20%左右（%）.26 圖表 41：我國婦科用藥零售市場穩定增長（億元，%）.26 圖表 42：我國婦科用藥零售市場中成藥有所下滑（%）.26 圖

20、表 43：我國骨骼肌肉系統用藥中藥抗跌能力強（億元，%）.26 圖表 44：我國骨骼肌肉系統用藥中成藥占比 45%左右（%）.27 圖表 45：我國基藥“986”和“1+X”的使用原則.27 圖表 46：我國兒科中成藥 2020 年 TOP10 產品.28 圖表 47：公司金振口服液銷售量增長情況（萬盒，%）.29 圖表 48：公司口服液板塊收入增長預期（百萬元，%）.29 圖表 49：我國公立醫療機構婦科中成藥產品 TOP10.29 圖表 50：公司婦科系列產品收入增長情況（億元，%）.30 圖表 51：公司婦科系列產品毛利率情況（%）.30 圖表 52：公司口服制劑其他劑型銷售增長情況（百

21、萬元，%）.30 圖表 53：新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）推薦中藥注射液.31 圖表 54：公司熱毒寧注射液銷量增長情況（萬支，%）.31 圖表 55：公司注射液板塊收入增長預期（百萬元，%）.31 圖表 56：銀杏二萜內酯葡胺注射液競爭格局好.32 圖表 57：公司銀杏二萜內酯葡胺注射液.33 圖表 58：公司銀杏二萜內酯葡胺注射液銷量增長（萬支，元/支，%）.33 圖表 59：公司數字提取中心.33 圖表 60：公司歸母凈利潤增長回升明顯（億元，%）.34 圖表 61：公司費用管控效果良好（%）.34 圖表 62：公司盈利能力逐漸企穩（%）.34 圖表 63：公司經營性現金凈流量

22、恢復高增長（億元，%）.34 圖表 64：公司應收賬款期末余額持續下降（億元，%）.34 圖表 65：公司 ROE（扣除/加權）有所改善（%）.34 圖表 66：公司收入增長預測表（億元，%）.35 圖表 67：公司盈利預測.36 圖表 68：行業相關可比公司.36 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 1.1.品種豐富布局，中藥創新龍頭積跬步至千里品種豐富布局，中藥創新龍頭積跬步至千里 公司秉承“振興國藥、報效祖國”的歷史使命，歷經幾十年的發展形成了以“中藥、化學藥、生物制藥”集群創新發展為主線，以中醫

23、藥文化養生產業和健康產品為兩翼的發展體系。公司研發實力連續多年位列“中藥研發實力排行榜”首位。主打品種桂枝茯苓膠囊已完成美國期臨床試驗，是我國中藥國際化示范品種。目前，公司獲批新藥 58 個（中藥 49 個、化藥 9 個），承擔 973 計劃、863 計劃等國家科技項目 40 余項，擁有有效發明專利 500 余件。截至 2022 年上半年，公司共獲得藥品生產批件 203個，其中 43 個藥品為中藥獨家品種，共有 2 個中藥保護品種。公司產品共有 106 個品種被列入 2021 版國家醫保目錄，其中甲類 45 個，乙類 61 個，獨家品種 23 個；另共有 47 個品種進入國家基本藥物目錄，其中

24、獨家品種為 6 個。在新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）中，公司獨家品種熱毒寧注射液被列為重型和危重型確診病例臨床治療期推薦用藥；藿香正氣多劑型品種被列為醫學觀察期推薦用藥。公司主要產品線聚焦病毒感染性疾病、婦科疾公司主要產品線聚焦病毒感染性疾病、婦科疾病、心腦血管疾病、骨病、心腦血管疾病、骨傷科疾病等中醫優勢領域傷科疾病等中醫優勢領域。病毒感染性疾病產品的代表品種有金振口服液、熱毒寧注射液、杏貝止咳顆粒等；心腦血管產品的代表品種有銀杏二萜內酯葡胺注射液、天舒膠囊、益心舒片、龍血通絡膠囊、大株紅景天膠囊、蓯蓉總苷膠囊等；骨傷科產品的代表品種有腰痹通膠囊、復方南星止痛膏、淫羊藿總黃酮膠囊、抗

25、骨增生膠囊等；婦科產品的代表品種有桂枝茯苓膠囊、散結鎮痛膠囊等；同時還擁有治療小兒多發性抽動癥的九味熄風顆粒等兒科專用藥品。上述品種為公司銷售奠定了良好基礎，可以有效抵御經濟環境及行業政策給企業帶來的不利影響。圖表圖表 1 1：公司獨家品種清單（含獨家劑型品種）公司獨家品種清單（含獨家劑型品種）序號序號 獨家品種獨家品種 是否是否 國家醫保國家醫保 是否是否 國家基藥國家基藥 序號序號 獨家品種獨家品種 是否是否 國家醫保國家醫保 是否是否 國家基藥國家基藥 1 桂枝茯苓膠囊 是 是 23 筋骨止痛凝膠 是 否 2 金振口服液 是 是 24 十滴水軟膠囊 否 否 3 復方南星止痛膏 是 是 2

26、5 元胡止痛軟膠囊 否 否 4 腰痹通膠囊 是 是 26 羚羊角注射液 否 否 5 銀翹解毒軟膠囊 是 是 27 加味藿香正氣軟膠囊 否 否 6 杏貝止咳顆粒 是 是 28 金紅片 否 否 7 天舒膠囊 是 否 29 雙黃連軟膠囊 否 否 8 通塞脈片 是 否 30 痛安注射液 否 否 9 散結鎮痛膠囊 是 否 31 金紅顆粒 否 否 10 天舒片 是 否 32 金振顆粒 否 否 11 大株紅景天膠囊 是 否 33 益坤寧片 否 否 12 熱毒寧注射液 是 否 34 橘紅痰咳泡騰片 否 否 13 復方益母顆粒 是 否 35 天舒軟膠囊 否 否 14 逍遙片 是 否 36 芪葛口服液 否 否 1

27、5 桂枝茯苓片 是 否 37 羌黃祛痹顆粒 否 否 16 大株紅景天片 是 否 38 芪葛顆粒 否 否 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 17 通塞脈膠囊 是 否 39 冰七膠囊 否 否 18 七味通痹口服液 是 否 40 天舒滴丸 否 否 19 參烏益腎片 是 否 41 蓯蓉總苷膠囊 否 否 20 銀杏二萜內酯葡胺注射液 是 否 42 淫羊藿總黃酮膠囊 否 否 21 龍血通絡膠囊 是 否 43 銀翹清熱片 否 否 22 九味熄風顆粒 是 否 資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 公司

28、的前身為連云港中藥廠，于 1996 年改制成立公司并于 2000 年變更為股份公司，于 2002 年在上海證券交易所上市，并于 2005 年進行股權分置改革。公司主打品種熱毒寧注射液于 2005 年上市，2012 年銷售規模突破 10 億元。2004 年主打品種桂枝茯膠囊申請美國 FDA，并于 2012 年重新啟動美國 IIa 臨床研究,由于中美雙方注冊法規的差異，產品出海仍然在路上。隨著呼吸用藥隨著呼吸用藥（病毒感染性）（病毒感染性）下滑止住、銀杏二萜內酯葡胺注射下滑止住、銀杏二萜內酯葡胺注射液降價而實現“以價換量”、廣東聯盟集采熱毒寧注射液溫和降價，而金振液降價而實現“以價換量”、廣東聯盟

29、集采熱毒寧注射液溫和降價，而金振口服液帶動板塊創新高，我們認為公司“至暗時刻”已然過去，口服液帶動板塊創新高，我們認為公司“至暗時刻”已然過去，20212021 年后年后或將重現或將重現 20052005-20142014 年的輝煌并更上一層樓。年的輝煌并更上一層樓。圖表圖表 2 2：公司發展簡史公司發展簡史 時間段時間段 年份年份 主要事件主要事件 2000 年之前 1975 年 成立連云港中藥廠；1996 年 改制成立連云港康緣制藥有限責任公司；2000-2004 年 2000 年 變更為江蘇康緣藥業股份有限公司；公司榮獲重點高新技術企業；2002 年 在上海證券交易所上市；建立國家級博士

30、后科研工作站；2003 年 成立康緣藥業現代中藥研究院；2004 年 公司主打品種桂枝茯膠囊申請美國 FDA；2005-2009 年 2005 年 公司獲評國家認定企業技術中心；公司進行股權分置改革；主打品種熱毒寧注射液上市；2007 年 桂枝茯膠囊啟動美國 IIa 臨床研究；2010-2014 年 2010 年 中藥制藥過程新技術國家重點實驗室批準建設，獲評中國馳名商標；2012 年 桂枝茯膠囊啟動美國 IIa 臨床研究，熱毒寧注射劑單品種銷售規模突破 10 億元；2013 年 熱毒寧注射液獲第十五屆中國專利金獎；2014 年 公司獲評國家技術創新示范企業、國家創新型試點企業；2015-20

31、20 年 2015 年 中藥智能化提取精制工廠建成并投入使用（作為中藥行業唯一入選的項目）；2018 年“銀杏二萜內酯強效應組合物的發明及制備關鍵技術與應用”獲國家技術發明二等獎；2019 年“含有銀杏內酯的制劑及其制備工藝”專利榮獲第二十一屆中國專利金獎；2020 年 現代中藥智能化固體制劑工廠建成并投入使用；2021 年至今 2021 年 公司申報的 1.1 類新藥銀翹清熱片獲批上市；2022 年 廣東聯盟集中采購，熱毒寧注射液降價 21%中標；熱毒寧注射液、藿香正氣多劑型品種被納入 新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）推薦用藥；資料來源：Choice，公司官網，公司公告，東方財富證券研

32、究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 圖表圖表 3 3：公司股價復盤及重要事件公司股價復盤及重要事件 資料來源：Choice，公司官網，公司公告，東方財富證券研究所。注：數據截至 2022 年 8 月 3 日。公司董事長肖偉為中國工程院院士，直接持有公司 2.95%的股份，并通過江蘇康緣集團有限責任公司持有公司 30.56%的股份，直接或間接持股合計達到 33.51%，為公司實際控制人，自 2000 年 11 月起至今任公司董事長。肖偉先生在中藥新藥創制、生產過程質控、智能制造領域潛心研究 30余年

33、，為提升我國中成藥、天然藥物研發和制造技術水平做出重大貢獻。公司擁有專業化管理團隊，公司擁有專業化管理團隊，在研發、銷售、財務等方面擁有較強實力。在研發、銷售、財務等方面擁有較強實力。在在管理層的任用上，公司重視管理層的任用上，公司重視擁有豐富中藥研發經歷的研究型人才，多位擁有豐富中藥研發經歷的研究型人才，多位董董事曾任中藥研究所所長。事曾任中藥研究所所長。圖表圖表 4 4：公司公司股權結構圖股權結構圖 資料來源：Choice，公司 2022 年半年報，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度

34、研究 圖表圖表 5 5：公司專業化管理團隊公司專業化管理團隊 姓名姓名 職務職務 主要工作經歷主要工作經歷 肖 偉 董事長 中國工程院院士，中藥學博士，研究員級高級工程師，第十三屆全國人大代表，國家藥典委員會執行委員，享受國務院特殊津貼。2000 年 11 月起任公司董事長，2008 年 10 月至 2021 年 4 月兼任公司總經理，2021 年 10 月起暫代董事會秘書職責。2005 年至今兼任江蘇康緣集團有限責任公司董事長。王振中 副董事長/董事 博士研究生，研究員級高級工程師。1993 年進入公司，歷任質量管理部部長、中藥研究所副所長、化藥研究所所長、研發中心副主任兼藥化研究所、藥理研

35、究所所長、科研總監、研究院執行院長等。2010 年 3 月至 2019 年 12 月任公司副總經理，2016 年 9 月起任公司第六屆、第七屆董事會董事，2019年 12 月起任公司第七屆董事會副董事長。楊永春 董事/總經理 大專學歷，助理會計師。1997 年進入公司，歷任營銷財務部經理、審計部主任、辦事處經理、分公司副經理、分公司經理、銷售總監等。2008 年 7 月至 2021 年 4 月任公司副總經理。2019 年 12 月起任公司第七屆董事會董事，2021 年 4 月起任公司總經理。吳 云 董事/副總經理 本科學歷，中共黨員，高級工程師。2003 年進入公司，歷任中藥研究所研究員、制劑

36、研究所研究員、中藥天然藥物新藥研究所所長，2017 年至 2019 年 12 月任公司研究院研發總監。2019 年 12 月起任公司副總經理，2021 年 12 月起任公司第七屆董事會董事。劉 權 副總經理 本科學歷，中共黨員。2000 年進入公司，歷任公司銷售代表、地區經理、省區經理、銷售總監，2018 年起任公司銷售公司副總經理。2019 年 12 月起任公司副總經理。高海鑫 副總經理 博士學歷，中共黨員，工程師。2014 年加入公司，歷任董事長秘書、總經理辦公室主任、生產黨委書記、生產總監，現任公司黨委書記兼公司銷售系統江蘇事業部銷售總監。王傳磊 副總經理 碩士學歷。先后在史克必成(中國

37、)有限公司、上海先靈葆雅制藥有限公司、舒泰神(北京)生物制藥股份有限公司任銷售代表、省區經理、大區經理、銷售總監。2016 年加入公司,曾任公司尤賽金(銀杏二萜內脂葡胺注射液)事業部銷售總監,現任銷售系統招商代理、零售、第三終端業務板塊負責人。潘 宇 副總經理 本科學歷。曾經先后在西安楊森制藥有限公司、賽諾菲安萬特制藥有限公司、輝瑞投資有限公司、微巖醫學科技(北京)有限公司擔任營銷相關的管理職務。2021 年 7 月加入公司，現任公司市場開發中心負責人兼康緣藥業現代中藥研究院副院長。邱洪濤 董事會 秘書 大專學歷。先后在吉林紙業股份有限公司、蘇寧環球股份有限公司(證券代碼:000718)、道有

38、道(北京)科技股份有限公司負責證券事務工作。2015 年 8 月加入公司,現任公司董事會秘書，曾任證券管理中心經理兼投資部經理、證券事務代表。肖安亮 財務總監 碩士學歷，中共黨員，中級會計師。2010 年加入公司,歷任公司生產成本部經理,營銷管理部經理,現任公司財務部經理。資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 2022 年 6 月 30 日，公司公布康緣藥業 2022 年度限制性股票激勵計劃，該計劃為 2017 年股票期權激勵以來近 5 年首次激勵，擬向激勵對象不超過 163 人（包括公司董事、銷售業務高管、研發及銷售核心人員等）授予限制性股票數量 880 萬股，約占股本總額

39、576,428,952 股的 1.53%。業績考核目標是：業績考核目標是：2 20 02222-20202424 年凈利潤年凈利潤 CAGRCAGR 達到達到 22%22%以上，非注射劑以上，非注射劑產品產品持續保持高占比高增長。持續保持高占比高增長。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 圖表圖表 6 6：公司公司 20222022 年度限制性股票激勵分配情況年度限制性股票激勵分配情況 資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 7 7：公司公司 20222022 年度激勵計劃業績考

40、核要求年度激勵計劃業績考核要求 解除限售期（比例）解除限售期（比例）業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期（30%）公司需同時滿足下列兩個條件：（1）以公司 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 22%，或以公司 2021年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 24%；（2）以公司 2021 年非注射劑產品營業收入為基數，2022 年非注射劑產品營業收入增長率不低于 22%。第二個解除限售期（30%）公司需同時滿足下列兩個條件：（1）以公司 2022 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 20%，或以公司 2022年凈利潤為基數，2023 年凈

41、利潤增長率不低于 22%；（2）以公司 2022 年非注射劑產品營業收入為基數，2023 年非注射劑產品營業收入增長率不低于 23%。第二個解除限售期（40%）公司需同時滿足下列兩個條件：（1）以公司 2023 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 18%，或以公司 2023年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 20%；（2）以公司 2023 年非注射劑產品營業收入為基數，2024 年非注射劑產品營業收入增長率不低于 22%。資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 2 2.天時地利人和，中醫藥繁榮發展前景顯現天時地利人和，中醫藥繁榮發展前景顯現 由于經濟發

42、展和醫療體制改革促使需求不斷釋放，我國醫藥工業總產值保持快速增長。2021 年，中國醫藥工業實現營業收入 3.30 萬億元，同比+19%，其中中成藥生產的收入貢獻占比 17%。近年來我近年來我國中藥行業主營國中藥行業主營收入呈現波動趨勢，收入呈現波動趨勢，20212021 年中藥飲片、中成藥從負增長轉變為年中藥飲片、中成藥從負增長轉變為 10%10%左右的左右的較高增速（中國醫藥企業管理協會）。較高增速（中國醫藥企業管理協會）。據全國醫藥工業統計數據顯示，2021年中藥工業營業收入達 6919 億元，同比增長 12.4%；工業利潤總額 1004.5 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正

43、文后各項聲明 11 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 億元，同比增長 37%。根據統計局數據，2022 年 1 月-6 月我國醫藥制造業規模以上工業企業實現營業收入 1.40 萬億元，同比-0.3%；利潤總額2209.50 億元，同比-26.4%。根據統計局數據，醫藥制造業 2021 年全年增加值同比增長 24.8%，每月工業增加值同比增速均超過 8%，最高月同比增速達 34%，其中有 5 個月同比增速均超過 25%。同時，2021 年全年每月同比增速均高于全國工業整體增速。2022 年 4-6 月醫藥制造業每月工業增加值低于全國工業增速，但兩者之間的差距在縮小

44、。圖表圖表 8 8：我國規模以上我國規模以上醫藥醫藥工業工業企業營收增長（億企業營收增長（億元，元，%）圖表圖表 9 9：我國規模以上我國規模以上醫藥醫藥工業工業企業利潤總額增長企業利潤總額增長（億元，（億元，%）資料來源：Choice，國家統計局，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，國家統計局，東方財富證券研究所 圖表圖表 1010：我國規模以上我國規模以上醫藥醫藥工業工業企業企業工業增加值增長情況（工業增加值增長情況（%）資料來源：Choice，國家統計局，東方財富證券研究所 根據米內網數據，2021 年中國公立醫院端（包括城市公立、城市社區、縣級公立、鄉鎮衛生）中成藥總體銷售規模

45、為 2508 億元，同比+4.85%；醫院端中成藥銷量相較 2020 年有所恢復，但較 2019 年還有一定距離。2021年中國城市實體藥店中成藥總體銷售規模為 1117 億元，同比+4.38%，接近2019 年水平。根據統計局數據，根據統計局數據，20212021 年我國中成藥產量為年我國中成藥產量為 231.80231.80 萬噸，萬噸，同比同比-0.04%0.04%；20222022 年上半年中成藥產量有所恢復，年上半年中成藥產量有所恢復，1 1-5 5 月累計產量月累計產量 93.293.2 萬萬 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 康緣藥業（康緣藥業（60

46、0557600557）深度研究）深度研究 噸，同比噸，同比+1.3%+1.3%，中成藥產量有所回暖，中成藥產量有所回暖。圖表圖表 1111：我國中成藥產量回暖（萬噸，我國中成藥產量回暖（萬噸，%）資料來源：Choice，國家統計局，東方財富證券研究所 2 2.1 1.中醫藥創新中醫藥創新發展發展大有可為大有可為 中藥中藥新藥新藥上市注冊上市注冊申請申請批準批準數量大幅數量大幅提升提升。根據 CDE 數據，2021 年批準中藥 IND 34 件，同比+21.43%，包括創新中藥 IND 28 件（28 個品種），同比+16.67%；建議批準中藥 NDA 14 件，同比+250.00%，創 5 年

47、以來新高，包括創新中藥 NDA 11 件（11 個品種），同比+175.00%。圖表圖表 1212：近年近年我國我國中藥中藥/創新中藥創新中藥 I INDND 批準量批準量（件件）圖表圖表 1313：近年近年我國中藥我國中藥/創新中藥創新中藥 NDANDA 批準量（件）批準量（件）資料來源：CDE，東方財富證券研究所 資料來源：CDE，東方財富證券研究所 創新中藥主要分布在消化、呼吸、骨科、創新中藥主要分布在消化、呼吸、骨科、婦科、婦科、腫瘤等優勢學科。腫瘤等優勢學科。從適應癥領域來看，2021 年批準的 34 件中藥 IND 中，涉及 13 個適應癥領域，其中消化 8 件、呼吸 6 件、婦科

48、 4 件，合計占比 52.94%；建議批準的中藥 NDA 14 件中，呼吸、腫瘤、精神神經、骨科藥物較多，占全部中 NDA批準量的 71.43%。中藥新藥上市中藥新藥上市審批審批效率大幅提升。效率大幅提升。從創新中藥獲批時長 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 來看，承辦日期至 NDA 狀態開始日月份數由 2018-2019 年的 60-80 個月，逐步縮短到 2021 年的 13 個月左右。圖表圖表 1414：2 2021021 年批準年批準中藥中藥 I INDND 的適應癥分布的適應癥分布（件）（

49、件）圖表圖表 1515：2 2021021 年批準中藥年批準中藥 NDANDA 的適應癥分布（件）的適應癥分布（件）資料來源：CDE，東方財富證券研究所 資料來源：CDE，東方財富證券研究所 圖表圖表 1616：近年藥審中心近年藥審中心 C CDEDE 建議批準的中藥創新藥建議批準的中藥創新藥 序號序號 藥品名稱藥品名稱 獲批時的適應癥簡述獲批時的適應癥簡述 藥品上市藥品上市 許可持有人許可持有人 獲批獲批 年份年份 獲批時長獲批時長（月）（月）適應癥適應癥 類型類型 1 益氣通竅丸 益氣固表，散風通竅。用于季節性過敏性鼻炎中醫辯證屬肺脾氣虛證 東方華康 2021 年 41 五官 2 益腎養心

50、安神片 益腎、養心、安神。用于失眼癥中醫辯證屬心血虧虛、腎精不足證 以嶺藥業 2021 年 15 精神神經 3 銀翹清熱片 辛涼解表，清熱解毒。用于外感風熱型普通感冒 康緣藥業 2021 年 13 呼吸 4 玄七健骨片 活血舒筋，通脈止痛，補腎健骨。用于輕中度膝骨頭節炎中醫辯證屬筋脈瘀滯證的癥狀改善 方盛制藥 2021 年 13 骨科 5 芪蛭益腎膠囊 益氣養陰，化瘀通絡。用于早期糖尿病腎病氣陰兩虛證 鳳凰制藥 2021 年 13 腎臟病 6 坤心寧顆粒 溫陽養陰，益腎平肝。用于女性更年期綜合征中醫辯證性腎陰陽兩虛證 天士力 2021 年 12 婦科 7 虎貞清風膠囊 清熱利濕，化瘀利濁，滋補

51、肝腎。用于輕中度急性痛風性關節炎中醫辯證性濕熱蘊結證 一力制藥 2021 年 14 骨科 8 解郁除煩膠囊 解郁化痰，清熱除煩。適用于輕、中度抑郁癥中醫辯證屬氣郁痰阻、郁火內擾證 以嶺藥業 2021 年 10 精神神經 9 淫羊藿素-珅諾基藥 2021 年-10 淫羊藿素軟膠囊 不適合或患者拒絕接受標準治療、且既往未接受過全身系統性治療的、不可切除的肝細胞癌 珅諾基藥 2021 年-腫瘤 11 七蕊胃舒膠囊 活血化瘀，燥濕止痛。用于輕中度慢性非萎縮性胃炎伴糜爛濕熱瘀阻證所致的胃脘疼痛 健民藥業 2021 年 14 消化 12 桑枝總生物堿片 適用于配合飲食控制及運動、治療 2 型糖尿病 五和博

52、澳 藥業 2020 年 17 糖尿病 13 筋骨止痛凝膠 適用于膝骨關節炎腎虛筋脈瘀滯證的癥狀改善 康緣藥業 2020 年 13 骨科 14 連花清咳片 適用于治療急性氣管-支氣管炎痰熱壅肺證引起的咳嗽、咳痰等 以嶺藥業 2020 年 9 呼吸 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 15 芍麻止痙顆粒 可治療抽動-穢語綜合征（Tourette 綜合征）及慢性抽動障礙中醫辨證屬肝亢風動、痰火內擾者 天士力 2019 年 24 兒童用藥 16 小兒荊杏止咳顆粒 適用于治療小兒外感風寒化熱的輕度支氣管炎 方盛

53、制藥 2019 年 80 兒童用藥 17 關黃母顆粒 適用于治療更年期綜合征肝腎陰虛證 通化萬通 藥業 2018 年-婦科 18 金蓉顆粒 適用于治療乳腺增生病痰瘀互結沖任失調證 廣州康源 藥業 2018 年 66 婦科 19 丹龍口服液 適用于治療中醫熱哮證、支氣管哮喘患者 康德藥業 2017 年-呼吸 資料來源：CDE，NMPA，藥智網，東方財富證券研究所。注：獲批時長-為承辦日期至 NDA 狀態開始日月份數的約數。近年來，國家大力扶持和促進中醫藥事業發展，把中醫藥發展擺在近年來，國家大力扶持和促進中醫藥事業發展，把中醫藥發展擺在更更加加突出突出的的位置，多次決策部署位置，多次決策部署并并

54、出臺中藥科技產業支持政策出臺中藥科技產業支持政策。繼 2015 年“722”事件后，我國不斷探索適合中醫藥的注冊審評證據體系，逐步理順中醫藥創新的審評機制，創新中藥上市數量顯著增加。從中醫藥法 中醫藥發展“十三五”規劃 關于推進中醫藥健康服務與互聯網融合發展的指導意見指導中醫藥產業發展，到 2020 年藥品注冊管理辦法 中藥注冊分類及申報資料要求對中藥新藥研發提出新要求，無不為中醫藥傳承創新發展指明方向，推動“中醫藥振興發展迎來天時、地利、人和的大好時機”。圖表圖表 1717：近年中醫藥行業相關審批政策近年中醫藥行業相關審批政策 時間時間 政策法規政策法規 發布主體發布主體 主要內容主要內容

55、2021 年 12 月 基于“三結合”注冊審評證據體系下的溝通交流技術指導原則（征求意見稿）國家藥監局藥品審評中心 針對在中醫藥理論、人用經驗、臨床試驗相結合的中藥注冊審評證據體系下研發的中藥新藥，提出不同注冊分類臨床方面溝通交流要點，突出了人用經驗在“三結合”審評證據體系中的關鍵地位。2021 年 1 月 關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施 國務院 加快推進中藥審評審批機制改革。尊重中藥研發規律，優化具有人用經驗的中藥新藥審評審批，建立“三結合”的中藥注冊審評證據體系，積極探索建立中藥真實世界研究證據體系。優化古代經典名方中藥復方制劑注冊審批。2020 年 12 月 關于促進中藥傳承創新發

56、展的實施意見 國家藥監局 將“安全、有效、質量可控”的藥品基本要求與中醫藥傳承創新發展獨特的理論體系和實踐特點有機結合；進一步重視人用經驗對中藥安全性、有效性的支持作用；改革完善中藥審評審批制度（優先審評+附條件批準+特別審批）。2020 年 3 月 藥品注冊管理辦法 國家市場監督管理 總局 中藥注冊按照中藥創新藥、中藥改良型新藥、古代經典名方中藥復方制劑、同名同方藥等進行分類。2020 年 9 月 中藥注冊分類及申報資料要求 國家藥監局 對中藥注冊分類進行調整，重點優化了體現中藥特點的中藥復方制劑的注冊申報路徑，豐富了古代經典名方中藥復方制劑范圍。2019 年 10 月 關于促進中醫藥傳承創

57、新發展的意見 中共中央、國務院 提出了“構建中醫藥理論、人用經驗、臨床試驗相結合的中藥注冊審評證據體系”（“三結合”）的要求。2018 年 6 月 古代經典名方中藥復方制劑簡化注冊審批管理規定 國家藥監局 符合要求的經典名方制劑申報上市，可僅提供藥學及非臨床安全性研究資料，免報藥效學研究及臨床試驗資料。2017 年 10 月 關于深化審評審批制度改中共中央辦公廳、國建立完善符合中藥特點的注冊管理制度和技術評價體系，敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 革鼓勵藥品醫療器械創新的意見 務院辦公廳 處理好保持

58、中藥傳統優勢與現代藥品研發要求的關系。中藥創新藥，應突出療效新的特點；中藥改良型新藥，應體現臨床應用優勢；經典名方類中藥，按照簡化標準審評審批；天然藥物，按照現代醫學標準審評審批。資料來源：Choice，公司公告，政府網站，東方財富證券研究所 2 2.2 2.中中國國走向世界的重要名片走向世界的重要名片 隨著老齡化加劇、國民生活水平的提高，對預防勝于治療、未病先防和既病防變的健康意識的提升，具有“治未病”獨特優勢的中醫藥迎來發展良機，尤其在抗擊新冠疫情時中醫藥在重大疾病防治中不可或缺的重要作用，為中藥新藥研發帶來新的發展機遇，也為振興中醫藥發展、走向國際迎來契機。2.2.1.中藥國際化進程步伐

59、在加快 根據世衛組織（WHO）統計，中醫已先后在越南、加拿大、奧地利、新加坡、澳大利亞等 29 個國家或地區以政府立法形式得到承認。目前，全球已經有 18 個國家或地區將中醫藥納入醫療保險，中藥先后在古巴、越南、俄羅斯、新加坡等國注冊。此外，一批中藥材品種已納入美國藥典和歐盟藥典，中藥國際化進程步伐加快已經成為共識。我國中藥出口仍以粗加工的提取物和中藥飲片為主。我國中藥出口仍以粗加工的提取物和中藥飲片為主。2022 年上半年，我國中藥類產品出口額 28.02 億美元，同比增長 21.35%。從中藥類細分產品來看，植物提取物出口額 17.65 億美元（+28.19%），占比為 63%；中藥材及飲

60、片出口 6.68 億美元（+1.83%），占比 24%；中成藥出口 2.07 億美元（+45.57%），占比 7%；保健品出口 1.62 億美元（+20.94%），占比 6%。我國中藥出口產品仍以粗加工的提取物、中藥材及飲片為主，兩者占比基本保持在 85%以上。圖表圖表 1818：我國中藥類出口金額增長情況我國中藥類出口金額增長情況（億美元億美元）圖表圖表 1919：我國中藥類出口我國中藥類出口金額金額占比情況占比情況（%）資料來源：中國醫藥保健品進出口商會，中國海關，東方財富證券研究所 資料來源：中國醫藥保健品進出口商會，中國海關，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報

61、告正文后各項聲明 16 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 中藥類各細分領域中藥類各細分領域出口出口增長趨勢良好。增長趨勢良好。目前，美國是我國植物提取物最大的出口市場，2021 年我國對美國植物提取物需求出口金額 7.7 億美元，同比增長 25.7%。隨著人們對大健康產品需求的提升，植物提取物作為美國膳食營養補充劑的重要原料，強大需求拉動我國植物提取物出口的高速增長。中藥材方面，越南市場超過日本成為我國中藥材出口第一大市場，另外中越邊境小額貿易增長迅速。中成藥方面，新冠疫情防控常態化后，亞洲市場表現良好，東盟、日韓對常規中成藥的需求回暖。2.2.2.破冰歐美主流

62、市場是關鍵 回看中藥國際化之路，可謂篳路藍縷，“九五”期間，科技部在國內遴選了 7 個中藥品種以藥品形式申報美國 FDA 注冊認證。經過 20 多年的艱苦努力，復方丹參滴丸、桂枝茯苓膠囊等進展較好的創新中藥仍處于國際多中心臨床的不同研究階段，由于中美雙方注冊法規的差異，至今仍沒有一個品種成功突圍。如何讓中醫藥真正“走出去”？中國工程院院士、康如何讓中醫藥真正“走出去”？中國工程院院士、康緣藥業緣藥業董事長肖偉認為：中醫藥真正實現國際化，關鍵還是要以中醫臨床董事長肖偉認為：中醫藥真正實現國際化，關鍵還是要以中醫臨床優勢病種為目標，研發符合國際注冊標準規范的藥品來破冰歐美主流市場。優勢病種為目標，

63、研發符合國際注冊標準規范的藥品來破冰歐美主流市場。復方丹參滴丸由丹參、三七、冰片復方丹參滴丸由丹參、三七、冰片等等三味藥組成，致力于講清其作用三味藥組成，致力于講清其作用機理，厘清其有效成分，天士力機理，厘清其有效成分，天士力（6 60053500535）成為現代中藥的代表。成為現代中藥的代表。從 1997年完成 FDA期審批，到 2006 年重新申請 IND（藥品代碼 T89），再到 2010年初完成期臨床，期間耗時十多年。從 2012 年 8 月臨床期試驗正式啟動，但就在臨門一腳時，2017 年 8 月份天士力發布公告稱，FDA 要求再增補實驗數據，能否順利進入美國市場又增變數。桂枝茯苓膠

64、囊為康緣藥桂枝茯苓膠囊為康緣藥業（業（6 60055700557）婦科產品線的代表品種）婦科產品線的代表品種,在提取上具有獨到之處，有效成分高。在提取上具有獨到之處，有效成分高。其于 2004 年申請美國 FDA，于 2012 年再次啟動美國 IIa 臨床研究，于 2020年完成美國 IIb 臨床研究，進而推動 III 期臨床試驗。圖表圖表 2020：復方丹參滴丸、桂枝茯苓膠囊復方丹參滴丸、桂枝茯苓膠囊 F FDADA 認證認證艱難推進艱難推進 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 資料來源：Choic

65、e，天士力公司公告，康緣藥業公司公告，東方財富證券研究所 一批一批藥企藥企不斷努力不斷努力志在志在啃下美國市場這塊“硬骨頭”?？邢旅绹袌鲞@塊“硬骨頭”。目前，我國已經有十來個中成藥向美國 FDA 提交了臨床申請，除了天士力的丹參滴丸、康緣藥業的桂枝茯苓膠囊、和記黃埔的 HMPL-004、北大維信的血脂康膠囊、上?，F代中醫藥的扶正化瘀片等多個中成藥已經完成了期臨床，上海杏林藥業的杏靈顆粒則獲免期和期臨床。這些申請 FDA 臨床試驗的中成藥以單劑型或者成分清晰的復方劑為主，只有一個為注射劑（針對胰腺癌的康萊特注射液）。從實際經驗來看，成分清楚、療效明顯、作用機制清晰、從實際經驗來看，成分清楚、療

66、效明顯、作用機制清晰、有大量國際科研論文支撐的中成藥，在“走出去”上更有優勢。有大量國際科研論文支撐的中成藥，在“走出去”上更有優勢。圖表圖表 2121：國際科研論文支撐的中成藥國際科研論文支撐的中成藥列舉列舉 序號序號 藥品藥品名稱名稱 論文論文標題標題 刊登刊登雜志雜志 1 地奧心血康 Dioscorea Panthaica Prain et Burkill Ultrahigh-performance liquid chromatography-ion trap mass spectrometry characterization of the steroidal saponins of

67、Dioscorea panthaica Prain et Burkill and its application for accelerating the isolation and structural elucidation of steroidal saponins Steroids Volume 95,March 2015,Pages 51-65 2 復方丹參滴丸 Compound danshen dripping pills Compound danshen dripping pills normalize a reprogrammed metabolism of myocardia

68、l ischemia rats to interpret its time-dependent efficacy in clinic trials:a metabolomic study Metabolomics volume 15,Article number:128(2019)3 濃縮當歸丸 Concentrated angelica pills“Whole Chinese angelica”microemulsion:its preparation and in vivo and in vitro evaluations Drug Development and Industrial P

69、harmacy，Volume 40,2014-Issue 10 4 華佗再造丸 Huatuo Zaizao pill Huatuo Zaizao pill promotes functional recovery and neurogenesis after cerebral ischemia-reperfusion in rats BMC Complementary and Alternative Medicine volume 17,Article number:19(2017)5 桂枝茯苓膠囊 Guizhi Fuling Wan Guizhi Fuling Wan reduces aut

70、ophagy of granulosa cell in rats with polycystic ovary syndrome via restoring the PI3K/AKT/mTOR signaling pathway Journal of Ethnopharmacology Volume 270,24 April 2021,113821 6 HMPL-004 Andrographis Paniculata HMPL-004,An Old Medicine with New Story World Science and Technology-Modernization of Trad

71、itional Chinese Medicine;(12):458-461,2017.7 血脂康膠囊 Xuezhikang Capsule Isoflavones enhance pharmacokinetic exposure of active lovastatin acid via the upregulation of carboxylesterase in high-fat diet mice after oral administration of Xuezhikang capsules Acta Pharmacologica Sinica volume 39,pages18041

72、815(2018)8 扶正化瘀片 Fuzheng Huayu tablet Impact of Fuzheng Huayu tablet on antiviral effect of Entecavir in patients with hepatitis B cirrhosis Hepatobiliary&Pancreatic Diseases International Available online 10 March 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 2022 資料來源：ScienceDir

73、ect，東方財富證券研究所 圖表圖表 2222：國際科研論文支撐中成藥國際科研論文支撐中成藥發表發表情況情況 資料來源：National Library of Medicine，東方財富證券研究所。注：統計數據包括原發表在中文雜志上收錄進外文圖書館的，篩選的論文全部發表在外文雜志上。目前，我國中成藥海外上市仍以歐洲市場為主，地奧制藥心血康膠囊和天士力丹參膠囊均在荷蘭獲批，香雪制藥的抗病毒口服液在加拿大獲批，佛慈制藥的濃縮當歸丸則已經在瑞典通過預審，奇星藥業的華佗再造丸于2010 年獲俄羅斯永久性進口注冊證。圖表圖表 2323：我國中成藥出海仍以歐洲市場為主我國中成藥出海仍以歐洲市場為主 時間時

74、間 藥品名稱藥品名稱 /公司公司 事件事件 意義意義 2010 年 華佗再造丸/奇星藥業 取得藥品永久注冊證書，并納入俄羅斯國家基本用藥目錄 第一個獲得俄羅斯藥品注冊的中成藥（第一次注冊在 1999 年）2012 年 心血康膠囊/地奧制藥 以治療性藥品身份通過荷蘭藥品評價委員會（MEB）的注冊（藥品注冊號：RVG102142）成功實現了我國具有自主知識產權治療性藥品進入發達國家主流市場 0 的突破，同時成為歐盟成員國以外市場準入的第一個植物藥。2013 年 濃縮當歸丸/佛慈制藥 2010 年通過了瑞典國家藥管局的簡化注冊預評估，歐盟傳統草藥簡化注冊（全套電子格式的申請文件）于 2013 年正式

75、提交 成為中國第一家正式通過歐盟草藥藥品簡化注冊預評估的企業。2015 年 抗病毒口服液/香雪制藥 收到加拿大衛生署核發的天然健康產品證書，注冊證書編碼為：80064092 香雪制藥獲得在加拿大市場銷售的準入。2016 年 丹參膠囊/天士力 正式通過荷蘭藥品評價委員會（CBG-MEB）的植物藥注冊批準 天士力中藥品種在歐盟主流醫藥市場取得的首個治療性藥品證書。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 資料來源：Choice，公司公告，各公司官網，東方財富證券研究所 2.2.3.如何推動中醫藥的國際化？加強對

76、中醫藥的理論研究，找到中醫藥的作用靶點、作用機制，搞清加強對中醫藥的理論研究，找到中醫藥的作用靶點、作用機制，搞清楚中藥與環境、病原體的關系。楚中藥與環境、病原體的關系。針對在中醫藥理論、人用經驗、臨床試驗相結合的中藥注冊審評證據體系下研發的中藥新藥，突出人用經驗在“三結合”審評證據體系中的關鍵地位。推動中藥國際質量的標準化。推動中藥國際質量的標準化。長期以來，中醫藥奉行屬地化管理，但要促進中醫藥的全球化，進入歐盟、美國等地，需要制定國際質量標準。中藥真正實現國際化，需要把握中藥國際標準制定的主導權，以中藥標準的國際化引領中藥的國際化，大力推動中藥的物質基礎研究、標準化研究。在中國藥典2020

77、 年版的編制大綱中，“建立指紋圖譜”被 7 次提及并明確表示，要對藥效成分基本明確的 50 種大宗中藥材開展指紋圖譜和多成分含量測定研究，條件成熟的可收入藥典，全面提升常用中藥材有效性控制水平。中藥指紋圖譜是一種類似于西方植物學研究技術的鑒定手法，如同人的指紋紋理，每種中草藥都擁有獨特的有效成分、化學特征及特性。通過技術鑒別分析中藥和中藥產品，以色層指紋圖譜描繪標示出其所含化學成分、分量及特性。發展現代劑型，在有效的質量控制和清晰的作用原理基礎上，發展發展現代劑型，在有效的質量控制和清晰的作用原理基礎上，發展一一些些更容易被歐美所接受和適應的劑型，比如更容易被歐美所接受和適應的劑型，比如片劑、

78、片劑、顆粒劑等。顆粒劑等。在中國藥典的基礎上，兼顧歐盟、印度等有使用傳統的地區對中藥的進一步認識。另外，產業政策與市場需求的切合十分重要，日本漢方藥的崛起路徑值得借鑒。標準化后的漢方藥不僅未與歐美標準發生沖突，還注重與當地用藥習慣和技術的融合，從而更有利于漢方藥走出日本被國際市場所接受。中醫藥“走出去”的核心理念是共享，應當充分與所在國的文化、傳中醫藥“走出去”的核心理念是共享，應當充分與所在國的文化、傳統醫藥融合，實現本土化。建立中醫藥海外商業，建設中藥海外基地或園統醫藥融合，實現本土化。建立中醫藥海外商業，建設中藥海外基地或園區，實現中醫藥的國際化資源全球配置。另外，中醫、中藥需共同走出去

79、，區，實現中醫藥的國際化資源全球配置。另外，中醫、中藥需共同走出去，服務貿易與貨物貿易相結合，文化輸出與產品輸出相協調。服務貿易與貨物貿易相結合，文化輸出與產品輸出相協調。3 3.堅持創新驅動堅持創新驅動發展發展，結構優化效率提升結構優化效率提升 3 3.1.1.研發實力雄厚研發成果豐富研發實力雄厚研發成果豐富 作為中藥研發創新領軍企業，長期以來公司始終堅持創新驅動發展戰略不動搖，研制出“均一、穩定、安全、有效”的創新中藥作為實現自身創新升級、提升核心競爭力、振興中醫藥發展的重要使命。公司建有“中藥制藥過程新技術國家重點實驗室”“中成藥智能制造國家地方聯合工程研究中心”“國家企業技術中心”等國

80、家級科研平臺。公司研發實力連續多公司研發實力連續多年位列“中藥研發實力排行榜”首位。年位列“中藥研發實力排行榜”首位。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 圖表圖表 2424：公司公司連續多年位列“中藥研發實力排行榜”首位連續多年位列“中藥研發實力排行榜”首位 資料來源：藥智網，東方財富證券研究所 公司長期堅持核心技術的自主研發，多項核心技術研發成果國內領先。公司長期堅持核心技術的自主研發，多項核心技術研發成果國內領先?！耙怨πС煞譃楹诵牡纳a全過程質控體系技術”，解決了中成藥質控難以保證產品質量均一、

81、療效穩定的行業難題，獲國家科技進步二等獎；通過自主開發的“中成藥功效組合物發現技術”，成功研發國際上首個靶向PAF 受體的缺血性腦卒中功效成分組合創新藥銀杏二萜內酯葡胺注射液，獲國家技術發明二等獎、中國專利金獎；構建的“以功效成分為核心的中成藥智能化制造技術體系”，突破中成藥智能制造關鍵瓶頸，率先實現以柔性、精益、綠色、數據驅動為特色的先進制造，設計建成我國第一個中藥生產智能工廠，獲批首個工信部中藥智能制造試點示范項目，被國家批準為首個中藥智能制造工程研究中心，技術成果推廣應用到 30 多家中藥企業。圖表圖表 2525：公司研發實力雄厚公司研發實力雄厚 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所

82、敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 以肖偉院士董事長為首的研發團隊年富力強，以肖偉院士董事長為首的研發團隊年富力強，公司研發實力公司研發實力強勁研發強勁研發基礎厚實基礎厚實。2021 年底，公司研發投入 5.10 億元，同比+28.9%，其中費用化比例高達 98%，研發投入占比營業收入的 13.97%；公司研發人員 425 人，占公司總人數的 8.42%，碩士及以上學歷占比 44.9%，40 歲（不含）以下人員占比 85.4%。圖表圖表 2626：主要主要中藥中藥上市企業研發費用情況上市企業研發費用情

83、況（億元）（億元）圖表圖表 2727：主要中藥上市企業研發費用率主要中藥上市企業研發費用率（%）資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 2828：公司研發人員學歷分布情況公司研發人員學歷分布情況（%）圖表圖表 2929：公司研發人員年齡結構情況（公司研發人員年齡結構情況（%）資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 2022H1，公司研發費用為 2.77 億元，同比+28.01%。報告期內，公司持續推動新產品研發，其中中藥獲批臨床試驗 4 個，申報生產

84、批件 1 個；化藥創新藥開展期臨床試驗 2 個；生物藥提交 CDE pre-IND 溝通交流申請 1 個。同時，對于已上市品種進行培育，公司有序開展金振口服液、杏貝止咳顆粒、復方南星止痛膏、熱毒寧注射液等主要品種的循證醫學臨床研究；深入推進一批已上市重點品種的基礎研究。截至截至 20222022 年上半年，公年上半年，公司共獲得藥品生產批件司共獲得藥品生產批件 203203 個，其中個，其中 4343 個藥品為中藥獨家品種，共有個藥品為中藥獨家品種，共有 2 2個中藥保護品種。個中藥保護品種。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 康緣藥業（康緣藥業（600557600

85、557）深度研究）深度研究 圖表圖表 3030：公司主要研發項目公司主要研發項目（含一致性評價項目）（含一致性評價項目）基本情況基本情況 藥（產）品名稱藥（產）品名稱 注冊分類注冊分類 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 是否處方藥是否處方藥 是否屬于中藥是否屬于中藥保護品種保護品種 （如涉及）（如涉及）研發（注冊）研發（注冊）所處階段所處階段 紫辛鼻鼽顆粒 原中藥 6 類 過敏性鼻炎 是 否 III 期臨床 熱毒寧顆粒 原中藥 7 類 流感 是 否 II 期臨床 參蒲盆炎顆粒 原中藥 6 類 盆腔炎性疾病后遺癥 是 否 II 期臨床 傷科天芍凝膠 原中藥 6 類 急性軟組織損傷 是 否 II

86、期臨床 麻杏止哮顆粒 原中藥 6 類 支氣管哮喘 是 否 II 期臨床 六味地黃苷糖片 原中藥 5 類 更年期綜合征 是 否 II 期臨床 銀杏二萜內酯滴丸 原中藥 5 類 腦卒中恢復期 是 否 II 期臨床 靜脈炎顆粒 中藥 1.1 類 血栓性淺靜脈炎急性期 是 否 獲批臨床 九味疏風平喘顆粒 中藥 1.1 類 支氣管哮喘慢性持續期 是 否 獲批臨床 氟諾哌齊片 化藥 I 類 用于阿爾茨海默癥 是 否 II 期臨床 KYS202002A 生物制品 I 類 多發性骨髓瘤 是 否 臨床前 銀杏二萜內酯葡胺注射液 中藥 5 類 活血通絡。用于中風病中經絡（輕中度腦梗死），癥見半身不遂，口舌歪斜，言

87、語謇澀，肢體麻木等。是 否 上市后再評價 熱毒寧注射液 原中藥 2 類 清熱、疏風、解毒。用于外感風熱所致感冒、咳嗽，癥見高熱、微惡風寒、頭痛身痛、咳嗽、痰黃；上呼吸道感染、急性支氣管炎見上述證候者。是 否 上市后再評價 淫羊藿總黃酮膠囊 中藥 5 類 溫補腎陽、強筋健骨。用于原發性骨質疏松癥腎陽虛證，癥見腰脊疼痛、腰膝酸軟、形寒肢冷、下肢無力、夜尿頻多，舌淡，苔薄白。是 否 上市后再評價 龍血通絡膠囊 中藥 5 類 活血化瘀通絡。用于中風病中經絡（輕中度腦梗死）恢復期血 瘀證。癥見半身不遂，口舌歪斜，言語謇澀或不語，偏身麻木，脈弦或澀。是 否 上市后再評價 金振口服液 原中藥 3 類 清熱解

88、毒、祛痰止咳。用于小兒急性支氣管炎符合痰熱咳嗽者。否 否 上市后再研究 九味熄風顆粒 中藥 6 類 滋陰平肝，熄風化痰。用于輕中度小兒多發性抽動癥屬中醫腎陰虧損，肝風內動證者。癥見頭、頸、五官及肢體不自主抽動，喉中發出異常聲音，舌紅苔少，脈細弦。是 是 臨床研究 桂枝茯苓膠囊/用于原發性痛經 是 否 臨床研究 資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 2 2022022 年年 3 3 月，公司獨家品種熱毒寧注射液、杏貝止咳顆粒入選中月，公司獨家品種熱毒寧

89、注射液、杏貝止咳顆粒入選中成成藥防治新型冠狀病毒肺炎專家共識，因而公司已有武漢抗疫一號協定方、藥防治新型冠狀病毒肺炎專家共識，因而公司已有武漢抗疫一號協定方、金振口服液、熱毒寧注射液、杏貝止咳顆粒等四種中成藥明確對新冠肺炎金振口服液、熱毒寧注射液、杏貝止咳顆粒等四種中成藥明確對新冠肺炎有效。有效。武漢抗疫一號協定方，是 2020 年 2 月初武漢疫情初期國家中醫藥管理局和湖北省衛健委、武漢市衛健委正式發文推廣使用的第一個協定方，在湖北、吉林等地抗疫中發揮了重要作用，5 萬余名病人使用后沒有一例輕癥轉重癥，且能顯著改善發熱、咳嗽等癥狀。金振口服液清熱解毒、祛痰止咳，是治療兒童痰熱咳嗽專用藥。熱毒

90、寧注射液通過“多成分多靶點多通路”抑制新冠病毒，臨床表現以喘憋氣促、發熱、咳嗽有黃痰為主時推薦使用，可顯著縮短新冠患者核酸轉陰、退熱、住院時間，7 天癥狀痊愈率提高 58%。杏貝止咳顆粒具有拮抗肺損傷、保護肺組織等作用，在臨床救治過程中，如新冠患者單項癥狀突出，如干咳少痰、咽癢為主者，可做推薦使用。2021 年 11 月，公司收到國家藥品監督管理局 NMPA 核準簽發的藥品注冊證書，批準公司申報的 1.1 類新藥銀翹清熱片上市，用于外感風熱型普通感冒的治療，這是自 2020 年 7 月 1 日新的中藥注冊分類實施以來，首個獲批上市的 1.1 類中藥新藥。其在治療外感風熱型普通感冒的臨床療效上具

91、有比較優勢。圖表圖表 3131：銀翹清熱片銀翹清熱片在外感風熱型普通感冒在外感風熱型普通感冒治療治療上具有比較優勢上具有比較優勢 銀翹清熱片組銀翹清熱片組 銀翹解毒片組銀翹解毒片組 安慰劑組安慰劑組 -主癥（發熱、咽痛、惡風、鼻塞、流涕）消失率 62.12%27.50%14.29%34.62%，P0.0001 47.83%,P0.0001 資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所。注：多中心、隨機、雙盲、安慰劑/陽性藥平行對照期臨床試驗，治療 3 天后，不同組主癥（發熱、咽痛、惡風、鼻塞、流涕）結果。3 3.2 2.產品結構優化產品結構優化口服制劑在提升口服制劑在提升 逐漸擺脫疫情

92、等負面影響，公司業績恢復至高增長態勢。逐漸擺脫疫情等負面影響，公司業績恢復至高增長態勢。2021 年，公司實現營業收入 36.49 億元，同比+20.3%；歸母凈利潤 3.21 億元，同比+21.9%。2002-2021年營業收入、歸母凈利潤CAGR分別為14.87%和15.43%。隨著以“七大基藥品種”為代表的口服制劑的快速增長，中藥注射劑限制的逐漸緩和，熱毒寧、銀杏二萜內酯葡胺注射液等大幅降價影響的消化，加上新冠疫情形勢認知和應對能力的提升，公司逐漸走出陰霾業績恢復至高速增長態勢。2022H1，公司實現營業收入 20.97 億元，同比+18.54%；歸母凈利潤 2.11 億元，同比+32.

93、35%；扣非歸母凈利潤 2.02 億元，同比+24.21%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 圖表圖表 3232：公司業績表現恢復高增長態勢公司業績表現恢復高增長態勢（億元，（億元，%）圖表圖表 3333：公司口服制劑提升趨勢良好（百萬元，公司口服制劑提升趨勢良好（百萬元，%）資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所。注：口服制劑包括膠囊、顆粒劑&沖劑、口服液、片丸劑等，由于凝膠劑收入很小而并入“其他”。產品結構不斷優化，注射劑收入占

94、比下降到產品結構不斷優化，注射劑收入占比下降到 3535%。從 2020 年開始，公司口服制劑超越注射劑成為第一大板塊，從 2018 年的 43.1%的收入占比提升到 2022H1 的 57.1%，而同時段注射劑從 52.1%下降至 35.9%。毛利率方面，口服制劑毛利率穩中有升，目前穩定在 70%左右；注射劑受主打產品降價影響，毛利率下滑至 70%左右；貼劑維持 84%左右較高的毛利率。圖表圖表 3434：公司口服制劑收入占比在提升公司口服制劑收入占比在提升（%）圖表圖表 3535：公司口服制劑毛利率穩中有升（公司口服制劑毛利率穩中有升（%）資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究

95、所 資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 公司聚焦病毒感染性疾病公司聚焦病毒感染性疾?。ê粑悾ê粑悾?、心腦血管疾病、骨傷科疾病、婦、心腦血管疾病、骨傷科疾病、婦科疾病等中醫優勢領域?？萍膊〉戎嗅t優勢領域。病毒感染性疾病的代表品種有金振口服液、熱毒寧注射液、杏貝止咳顆粒等；心腦血管疾病的代表品種有銀杏二萜內酯葡胺注射液、益心舒片、天舒膠囊、龍血通絡膠囊、大株紅景天膠囊、蓯蓉總苷膠囊等；骨傷科疾病的代表品種有腰痹通膠囊、復方南星止痛膏、淫羊藿總黃酮膠囊、抗骨增生膠囊等；婦科疾病的代表品種有桂枝茯苓膠囊、散結鎮痛膠囊等；同時還擁有治療小兒多發性抽動癥的九味熄風顆粒等兒科專用藥品

96、。2021 年，公司病毒感染藥品收入 14.39 億元（+27.79%）、心腦血管藥品收入 11.79 億元（+29.02%）、骨傷科藥品 5.48 億元（+3.37%）、婦科藥品 4.47 億元（+7.99%），病毒感染類與心腦血管類產品成為兩個主要大類，分別占比 40%和 33%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 圖表圖表 3636：公司公司病毒感染性疾病、心腦血管疾病病毒感染性疾病、心腦血管疾病藥品藥品增長較快恢復增長較快恢復（億元，億元，%）圖表圖表 3737：公司病毒感染性疾病、心腦血管疾

97、病藥品公司病毒感染性疾病、心腦血管疾病藥品成為主要大類成為主要大類（%）資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 經歷了 2020-2021 年疫情，我國抗病毒藥物市場銷售額下降到 2021 年的 135 億元，預計 2022 年將達到 156 億元（+15.6%），呈現逐步回升態勢。2019 年我國心血管用藥市場額達到 1472 億元（+2.7%），2015-2019 年 CAGR為 7.95%，其中中藥 292 億元（占比為 19.84%），同比增長 3.7%，高于非中藥及整體藥物市場增速，2015-2019 年 CAGR

98、為 2.64%。圖表圖表 3838：我國抗我國抗病毒病毒藥物市場藥物市場增長增長逐步回升逐步回升（億（億元，元，%）圖表圖表 3939：我國我國心血管用藥中藥增速向好（億元，心血管用藥中藥增速向好（億元，%）資料來源：中商產業研究院，東方財富證券研究所 資料來源：南方所，前瞻產業研究院，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 圖表圖表 4040：我國我國心血管用藥中藥占比在心血管用藥中藥占比在 2 20 0%左右左右（%）圖表圖表 4141：我國婦科用藥零售市場穩定增長（億元，我國婦科

99、用藥零售市場穩定增長（億元，%）資料來源：南方所，前瞻產業研究院，東方財富證券研究所 資料來源：中商產業研究院，東方財富證券研究所 我國婦科用藥零售市場穩定增長，預計 2020 年其銷售額達到 485.0 億元（+6.1%），2016-2020 年 CAGR 為 5.87%，其中中成藥市場占比 38.1%，主要受疫情影響比例下滑較多，后續有望恢復至 2019 年水平。2020 年，我國骨骼肌肉系統用藥市場規模為 747 億元（同比-7.7%），2016-2020 年CAGR 為 1.95%，其中中成藥為 336 億元，占比 45.0%，同比-4.3%，抗跌能力較強。圖表圖表 4242：我國我國

100、婦科用藥零售市場中成藥有所下滑（婦科用藥零售市場中成藥有所下滑（%）圖表圖表 4343：我國我國骨骼骨骼肌肉系統用藥中藥抗跌能力強（億肌肉系統用藥中藥抗跌能力強（億元，元，%）資料來源：中商產業研究院，東方財富證券研究所 資料來源：中金企信國際咨詢，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 圖表圖表 4444：我國我國骨骼骨骼肌肉系統用藥中成藥占比肌肉系統用藥中成藥占比 4 45 5%左右（左右（%）資料來源：中金企信國際咨詢，東方財富證券研究所 3.2.1.口服制劑穩步提升 持續釋放基

101、藥品種發展潛能。持續釋放基藥品種發展潛能。依托基藥“986”和“1+X”的使用原則，公司選取六個獨家基藥品種（金振口服液、腰痹通膠囊、杏貝止咳顆粒、桂枝茯苓膠囊、復方南星止痛膏、銀翹解毒軟膠囊）及益心舒片組成“七大基藥品種”，全面開發七大基藥品種。2021 年，七大基藥整體營業收入較上年同期實現增長 31.06%。公司口服制劑包括膠囊、顆粒劑公司口服制劑包括膠囊、顆粒劑&沖劑、口沖劑、口服液、片丸劑等，以“七大基藥品種”為代表的口服制劑品種自服液、片丸劑等，以“七大基藥品種”為代表的口服制劑品種自 20182018 年以年以來銷售占比逐步提升，結構比例從來銷售占比逐步提升，結構比例從 2018

102、2018 年的年的 43.1%43.1%的提升到的提升到 2022H12022H1 的的57.1%57.1%，有效的改善了公司的銷售結構。，有效的改善了公司的銷售結構。在國家基本藥物政策全面落實的大環境下，公司獨家基藥品種眾多的資源優勢正逐步向市場優勢轉化。圖表圖表 4545：我國我國基藥“基藥“986986”和“”和“1+X1+X”的使用原則”的使用原則 資料來源：中國政府網，東方財富證券研究所 金振口服液金振口服液：兒童中成藥，兒童中成藥，20152015 年通過規格轉換實現提價，帶動板塊年通過規格轉換實現提價，帶動板塊創新高創新高 金振口服液屬于兒科止咳祛痰用藥，為公司的銷售前三大品種之

103、一，陸續入選 中醫藥治療手足口病臨床技術指南 中國兒童普通感冒規范診治專家共識 兒童肺炎支原體肺炎中西醫結合診治專家共識等，具有廣 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 28 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 泛的用藥共識。金振口服液于 1997 年上市，2015 年通過改變規格實現藥品提價，金振口服液快速實現市場拓展，2016-2019 年藥品年銷量從 601萬盒增長至 1723 萬盒，CAGR 達到 42.1%。2020 年受疫情影響銷售量同比下滑 35%。2021 年，隨著在部分省份陸續中標、覆蓋率提升，金振口服液銷售量實現 15049

104、.03 萬支，同比+69.84%，處于高速放量期，進而帶動口服液板塊創新高（主要為金振口服液）。金振口服液 2020 年入選中國公立醫療機構和城市藥店兩個終端的兒科中成藥 TOP10 榜單，是兒科中成藥市場的重要品種之一。隨著省份覆蓋率的提升、基藥政策拉動、銷售資源傾隨著省份覆蓋率的提升、基藥政策拉動、銷售資源傾斜，未來幾年該品種斜，未來幾年該品種（口服液板塊）（口服液板塊）有望保持年均營收增速在有望保持年均營收增速在 3 30 0%-4040%。圖表圖表 4646：我國我國兒科中成藥兒科中成藥 2 2020020 年年 T TOP10OP10 產品產品 公立醫療機構公立醫療機構 城市實體藥店

105、城市實體藥店 排名排名 產品名稱產品名稱 備注備注 獨家公司獨家公司 排名排名 產品名稱產品名稱 備注備注 獨家公司獨家公司 1 小兒豉翹清熱顆粒 獨家/醫保 濟川藥業 1 龍牡壯骨顆粒 獨家/醫保/OTC 健民集團 2 開喉劍噴霧劑(兒童)獨家/醫保 三力制藥 2 小兒感冒顆粒 醫保/OTC-3 四磨湯口服液 獨家/醫保/OTC/中藥保護品種 漢森制藥 3 丁桂兒臍貼 獨家/醫保增補/OTC 亞寶藥業 4 4 金振口服液金振口服液 獨家獨家/醫保醫保/OTC/OTC/基藥基藥 康緣藥業康緣藥業 4 小兒豉翹清熱顆粒 獨家/醫保 濟川藥業 5 小兒肺咳顆粒 醫保/基藥-5 小兒肺熱咳喘顆粒 醫

106、保/OTC/基藥-6 醒脾養兒顆粒 獨家/醫保/OTC/基藥 健興藥業 6 小兒七星茶顆粒 醫保/OTC-7 小兒熱速清顆粒 醫保/OTC/基藥-7 小兒柴桂退熱顆粒 醫保/OTC/基藥-8 小兒消積止咳口服液 獨家/醫保/基藥 厚普制藥 8 小兒肺熱咳喘口服液 獨家/醫保/OTC/基藥 葵花藥業 9 小兒肺熱咳喘顆粒 醫保/OTC/基藥-9 小兒止咳糖漿 醫保增補/OTC-10 清宣止咳顆粒 獨家/醫保/OTC/基藥 蘇中藥業 1 10 0 金振口服液金振口服液 獨家獨家/醫保醫保/OTC/OTC/基藥基藥 康緣藥業康緣藥業 資料來源：騰訊網，米內網，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后

107、各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 29 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 圖表圖表 4747：公司公司金振口服液金振口服液銷售量增長情況銷售量增長情況（萬盒，（萬盒，%）圖表圖表 4848：公司口服液板塊收入增長預期（公司口服液板塊收入增長預期（百萬百萬元，元，%）資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所預測 桂枝茯膠囊桂枝茯膠囊：婦科獨家品種：婦科獨家品種，支持收入平穩增長支持收入平穩增長 公司婦科產品收入主打品種為桂枝茯膠囊和散結鎮痛膠囊。桂枝茯膠囊作為公司主要產品之一，源自漢代金匱概略中

108、的桂枝茯苓丸，是一種主要用于治療婦女子宮肌瘤、慢性盆腔炎性包塊等婦科常見多發病用藥。公司的桂枝茯膠囊 1995 年獲得國家新藥證書，2006 年之前一直為公司主要創收入品種，在提取上具有獨到之處，有效成分高，是目前治療此種疾病的良藥之一。桂枝茯苓膠囊正在美國進行臨床試驗，公司正積極推動其美國藥品注冊后續臨床試驗研究前期準備工作。2021H1 我國公立醫療機構婦科中成藥產品 TOP10 中，有 9 個是獨家，涉及千金藥業、步長制藥、康緣藥業等 8 家企業。2021 年公司婦科系列產品實現營收為 4.47 億元，同比增長 7.99%。受疫情影響 2020 年婦科系列產品銷售額出現下滑，但仍然超過

109、4 億元，2021 年便快速恢復。新冠肺炎、營業成本提升，婦科系列產品毛利率出現了下滑，但有望逐步趨穩。圖表圖表 4949：我國我國公立醫療機構婦公立醫療機構婦科中成藥科中成藥產品產品 T TOP10OP10 排名排名 產品名稱產品名稱 市場份額市場份額（%）國家醫保國家醫保 國家基藥國家基藥 O OTCTC 治療類別治療類別 獨家企業獨家企業 2 2021H1021H1 2 2020020 1 保婦康栓 4.58%3.88%甲 是 是 婦科炎癥用藥 碧凱藥業 2 婦科千金膠囊 3.69%3.34%甲 是 是 婦科炎癥用藥 千金藥業 3 坤泰膠囊 3.45%2.97%甲 是 是 婦科更年期用藥

110、 新天藥業 4 滋腎育胎丸 3.21%2.64%乙 是-婦科安胎藥 白云山 5 紅核婦潔洗液 2.72%2.69%-婦科炎癥用藥 步長制藥 6 6 桂枝茯苓膠囊桂枝茯苓膠囊 2.37%2.2.0505%甲甲 是是-婦科其他用藥婦科其他用藥 康緣藥業康緣藥業 7 康婦炎膠囊 2.28%2.11%乙-是 婦科炎癥用藥 步長制藥 8 益母草注射液 2.18%2.42%乙-婦科調經藥 第一制藥 9 婦樂片 2.14%2.10%乙-婦科炎癥用藥 東泰制藥 10 紅花消遙片 1.81%1.72%乙-婦科調經藥-資料來源：米內網，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明

111、30 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 圖表圖表 5050：公司婦科系列產品收入增長情況公司婦科系列產品收入增長情況（億元，（億元，%）圖表圖表 5151：公司公司婦科系列產品毛利率情況婦科系列產品毛利率情況（%）資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 除了口服液，公司口服制劑還包括膠囊、顆粒劑&沖劑、片丸劑等，2021年，公司膠囊、顆粒劑&沖劑、片丸劑收入分別為 9.72 億元、1.37 億元、2.90 億元，同比分別+4.2%、+52.1%和+24.4%，2015-2021 年 CAGR 分

112、別為4.3%、72.1%、17.8%。圖表圖表 5252：公司口服制劑其他劑型銷售公司口服制劑其他劑型銷售增長情況（增長情況（百萬元，百萬元，%）資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 3.2.2.注射劑情況逐步穩定 如前文撰述，公司注射制劑占比下降到 35%左右并逐步穩定。公司堅持打造戰略大品種，主要產品單價高位明顯下降，風險得到有效釋放。公司注射液品種中核心藥品為熱毒寧注射液和銀杏二萜內酯葡胺注射液，兩種藥品占公司收入均超過 10%。熱毒寧注射液熱毒寧注射液：受中藥注射劑政策、醫保目錄限制、新冠疫情影響，受中藥注射劑政策、醫保目錄限制、新冠疫情影響，公司熱毒寧注射液銷量下滑明

113、顯公司熱毒寧注射液銷量下滑明顯，隨著負面因素出盡出現觸底反彈，隨著負面因素出盡出現觸底反彈。熱毒寧注射液是公司抗感染藥主打品種，處方精簡，僅由青蒿、梔子、金銀花 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 31 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 三味植物藥構成，具有清熱、疏風、解毒功效，臨床上用于治療上呼吸道感染、急性支氣管炎。2005 年熱毒寧注射液獲批上市，2009 年納入國家醫保目錄，2017 年醫保目錄調整限制為“限二級及以上醫療機構重癥患者”，2019 年起銷售量開始下滑，2020 年疊加新冠疫情影響醫療機構門診量下降銷量大幅下滑。另外，

114、熱毒寧注射液先后被納入國家衛健委新型冠狀病毒肺炎診療方案 試行版本（第六版至第九版）。隨著公司積極調整策略，主管制及專人專賣的落實，堅持以恢復存量為主，在穩定兒科的基礎上，逐步提升成人科室覆蓋，從 2021 年第二季度開始持續實現恢復性增長。2022 年廣東聯盟中成藥集采熱毒寧作為獨家品種降價 21%中選，降價相對溫和。2021 年，熱毒寧注射液實現銷售 2055 萬支，同比+3.84%。我們預我們預計計未來幾未來幾年熱毒寧將實現年熱毒寧將實現 10%10%-1515%的的銷量銷量增長，后續價格因素消化后增速增長，后續價格因素消化后增速將加快。將加快。圖表圖表 5353：新型冠狀病毒肺炎診療方

115、案（試行第九版）推薦中藥注射液新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）推薦中藥注射液 藥品名稱藥品名稱 是否獨家品種是否獨家品種 獨家公司獨家公司 新冠肺炎研究臨床注冊號新冠肺炎研究臨床注冊號 注冊時間注冊時間 喜炎平注射液 是 青峰藥業 ChiCTR2000030117 2020-02-23 血必凈注射液 是 紅日藥業 ChiCTR2000029381 2020-01-27 熱毒寧注射液熱毒寧注射液 是是 康緣藥業康緣藥業 ChiCTR2000029589ChiCTR2000029589 2 2020020-0202-0505 痰熱清注射液 是 凱寶藥業 ChiCTR2000029432 20

116、20-02-01 醒腦靜注射液 否-參附注射液 是 華潤三九 ChiCTR2000030043 2020-02-21 生脈注射液 否-參麥注射液 否-資料來源：CDE，藥智網，新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版），東方財富證券研究所 圖表圖表 5454：公司公司熱毒寧注射液熱毒寧注射液銷量銷量增長情況增長情況（萬支萬支，%）圖表圖表 5555：公司公司注射液板塊收入增長注射液板塊收入增長預期預期（百萬百萬元，元，%）資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 銀杏二萜內酯葡胺注射液：銀杏二萜內酯葡胺注射液：公司加強精細化管理，統

117、籌推進醫院開發公司加強精細化管理，統籌推進醫院開發和已開發醫院上量，和已開發醫院上量，銀杏二萜內酯葡胺注射液進入上升發展的新階段。銀杏二萜內酯葡胺注射液進入上升發展的新階段。2016 年銀杏二萜新上市銷量為 18 萬支，2017 年便快速放量達到 95 萬支（同比+427%），2021 年銀杏二萜銷量達 1029 萬支，2016-2021 年 CAGR 達125%。該產品 2017 年中標價為 316 元/支/5ml，并經過 2019 年醫保談判后 2020 年中標價為 93.7 元/支/5ml，相當于降價 70%。2021 年，銀杏二萜 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲

118、明 32 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 繼續延續了銷售量的較快增長，2020-2021年銷量增速分別為130%和25%，以價換量明顯，已基本抵消了2019年國家醫保談判被降價70%的影響（2020年執行），同時 2021 年度國家醫保談判價格保持了穩定。另外，該產品競爭格局良好，目前主要為銀杏二萜內酯葡胺注射液(康緣藥業)、銀杏內酯注射液(成都百裕)。我們預計未來幾年銀杏二萜將實現我們預計未來幾年銀杏二萜將實現 2020%-3030%的銷量增的銷量增長。長?？傮w來看，我們預計未來三年公司注射液板塊將保持總體來看，我們預計未來三年公司注射液板塊將保持 16.8

119、716.87%、2121.4646%、1717.1818%的速度增長。的速度增長。長期以來，銀杏葉中的二萜內酯類被公認為強效的天然血小板活化因子受體拮抗劑，自上世紀 90 年代以來，已在全球范圍開展了深入研究和新藥研發，但一直未有銀杏二萜內酯類藥物研發上市。公司 2019 年獲得第21 屆中國專利金獎的專利-“含有銀杏內酯的制劑及其制備工藝”，從銀杏葉中發現了拮抗血小板活化因子受體效應最強的3個二萜內酯類成分GA、GB、GK，并研究獲得效應最佳的組合配比范圍，同時還發明了最佳成分組合物的定向、選擇性制備工藝。在此基礎上，公司還研發成功了國際上第一個靶向血小板活化因子受體的缺血性腦卒中創新藥物-

120、銀杏二萜內酯葡胺注射液，為缺血性腦卒中的臨床治療提供了兼具改善腦血循環和神經保護作用的創新藥物。多項多中心大樣本臨床研究證實，與現有治療手段相比，銀杏二萜內酯葡胺注射液能更好地改善患者神經功能缺損，提升生命質量；降低致殘率，改善認知功能，從而減輕社會負擔，具有廣泛的應用前景和極大的社會經濟效益。圖表圖表 5656：銀杏二萜內酯葡胺注射液銀杏二萜內酯葡胺注射液競爭格局好競爭格局好 藥品名稱藥品名稱 有效成份有效成份 使用方式使用方式 日均費用日均費用 (元元/天天)醫保目錄醫保目錄（年份）（年份）是否獨家是否獨家 國家談判國家談判/集中采購集中采購 上市時間上市時間 銀杏二萜內酯葡胺注射液(康緣

121、藥業)二萜內酯25mg 5ml/天 93.7 2017 年 是 2017 年國談（316 元/支/5ml）；2019 年和 2021 年國談（93.7 元/支/5ml）2012 年 銀杏內酯注射液(成都百裕)萜類內酯10mg 10ml/天 98.4 2017 年 是 2017 年國談（79 元/支/2ml）；2019 年和 2021 年國談（19.68 元/支/2ml）2011 年 資料來源：藥智網，東方財富證券研究所 中藥注射劑醫保支付有望放松。中藥注射劑醫保支付有望放松。2017 年醫保目錄對部分中藥注射劑增加醫保報銷限制，如熱毒寧注射液醫保目錄調整限制為“限二級及以上醫療機構重癥患者”，

122、使得相關藥品銷售額出現下滑。2022 年醫保局發文試點部分按說明書支付，其中包括丹紅注射液、注射用血塞通（凍干）等受限產品，另據不完全統計，福建、四川、江西、內蒙古、貴州、新疆等省也陸續開展醫保支付標準試點工作。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 33 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 圖表圖表 5757：公司公司銀杏二萜內酯葡胺注射液銀杏二萜內酯葡胺注射液 圖表圖表 5858：公司公司銀杏二萜內酯葡胺注射液銀杏二萜內酯葡胺注射液銷量增長（萬銷量增長（萬支，支，元元/支，支，%）資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 資料來源：Choice

123、，公司公告，東方財富證券研究所 3 3.3 3.企業轉型升級經營效率提升企業轉型升級經營效率提升 長期以來，公司堅持創新引領，推進企業轉型升級，著力打造國內一流科技創新體系、現代中藥創新集群和數字制藥技術平臺，其中工業色譜、膜分離提取精制技術，中藥注射劑等制劑技術，全過程質量控制和在線檢測等質控技術位居國內行業領先地位。通過與浙江大學進行全方位合作，公司建立了擁有自主知識產權的中藥數字化智能化提取精制工廠，實現了從中藥原料提取、精制到制劑的全過程自動化、信息化、智能化，是我國中藥智能制造水平的示范標桿，有效推動了國內中藥制藥由傳統制藥技術轉型升級至智能制藥的技術革命。圖表圖表 5959：公司數

124、字提取中心公司數字提取中心 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 生產生產經營經營方面，公司持續提升智能制造水平，加強質量管理，降本增方面，公司持續提升智能制造水平，加強質量管理，降本增效，效，2 2021021 年年實現歸實現歸母母凈利潤凈利潤 3 3.2 21 1 億億元，同比增長元，同比增長 21.92%21.92%。自 2017 年開始，公司堅決貫徹“100%完成指標”的理念，全面推動“醫院主管制”，強化學術營銷水平。2020 年下半年，公司推動新一輪營銷改革，加速回款、銷售效率提升。2021 年，公司全面加大了現金回款力度，實現經營性現金凈流量 9.08 億元，同比增長 29.55

125、%，促進了業績良性增長；應收賬款期末余額 7.32 億元，同比下降 23.37%；扣除/加權平均凈資產收益率 7.12%,同比上升 0.24 個百分點。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 34 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 圖表圖表 6060：公司公司歸母凈利潤增長回升明顯（億元，歸母凈利潤增長回升明顯（億元，%）圖表圖表 6161：公司公司費用管控效果良好（費用管控效果良好（%）資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 6262：公司公司盈利能力逐漸企穩（盈利

126、能力逐漸企穩（%）圖表圖表 6363：公司公司經營性現金凈流量經營性現金凈流量恢復高增長（億恢復高增長（億元，元，%）資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 6464：公司公司應收賬款期末余額應收賬款期末余額持續下降（億元，持續下降（億元，%）圖表圖表 6565：公司公司 R ROEOE（扣除扣除/加權加權）有所改善（）有所改善（%）資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所 另外，通過技術革新的手段提升三廢治理效率，公司實現中藥生產從“原料 GAP 種

127、植產品清潔生產三廢清潔治理資源化綜合利用”的全過程綠色制造，打造工業綠色制造示范工程。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 35 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 4 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4 4.1 1.關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 1）中藥注射劑從2018年的52.1%下降至2022H1的35.9%，假設2022-2024年中藥注射劑收入占比下降放緩并逐步穩定在30%-35%。假設注射劑板塊收入同比增長16.87%、21.46%、17.18%，毛利率分別為75.28%、75.18%、75.18%。2）金振口服液

128、恢復高增長，有望帶動口服液制劑創歷史新高。假設口服液2022-2024年收入增速分別為42.35%，35.00%，30.00%，毛利率分別為77.06%、77.85%、78.32%。3）假設2022-2024年膠囊劑收入增速分別為20.00%、20.00%、20.00%，毛利率分別為65.22%、65.40%、65.70%；4）其他相關板塊：顆粒劑&沖劑收入增速分別為30.00%，25.00%，25.00%，毛利率分別為66.00%、66.40%、66.70%；片丸劑收入增速分別為20.00%、15.00%、15.00%，毛利率分別為65.33%、65.83%、66.12%；貼劑收入增速分別為

129、6.00%、6.00%、6.00%，毛利率分別為84.50%、84.70%、85.00%；新品凝膠劑收入連續保持100%的增速。圖表圖表 6666：公司公司收入增長收入增長預測預測表表（億元，（億元，%）20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 膠囊膠囊 8.148.14 10.05 9.33 9.72 11.66 14.00 16.80 YOY 23.46%-7.16%4.18%20.00%20.00%20.00%成本 2.19 2.74 3.09 3.41 4.06 4.84 5.76 毛利率

130、73.10%72.74%66.88%64.92%65.22%65.40%65.70%顆粒劑顆粒劑&沖劑沖劑 0.49 1.13 0.9 1.37 1.78 2.23 2.78 YOY 130.61%-20.35%52.22%30.00%25.00%25.00%成本 0.17 0.35 0.29 0.48 0.61 0.75 0.93 毛利率 65.31%69.03%67.78%64.96%66.00%66.40%66.70%口服液口服液 4.87 6.1 3.98 6.66 9.48 12.80 16.64 YOY 25.26%-34.75%67.34%42.35%35.00%30.00%成本

131、 1.14 1.24 0.98 1.59 2.17 2.83 3.61 毛利率 76.59%79.67%75.38%76.13%77.06%77.85%78.32%凝膠劑凝膠劑 0.06 0.12 0.24 0.48 YOY 100.00%100.00%100.00%成本 0.01 0.02 0.04 0.08 毛利率 83.33%83.50%83.50%83.50%片丸劑片丸劑 2.96 2.81 2.33 2.9 3.48 4.00 4.60%-5.07%-17.08%24.46%20.00%15.00%15.00%成本 1.02 0.87 0.8 1.02 1.21 1.37 1.56

132、毛利率 65.54%69.04%65.67%64.83%65.33%65.83%66.12%貼劑貼劑 1.77 1.86 2.24 2.38 2.52 2.67 2.83%5.08%20.43%6.25%6.00%6.00%6.00%成本 0.42 0.37 0.34 0.37 0.39 0.41 0.43 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 36 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 毛利率 76.27%80.11%84.82%84.45%84.50%84.70%85.00%注射劑注射劑 19.91 23.46 11.06 13.04 15.

133、24 18.51 21.69%17.83%-52.86%17.90%16.87%21.46%17.18%成本 4.02 4.32 2.47 3.21 3.77 4.59 5.38 毛利率 79.81%81.59%77.67%75.38%75.28%75.18%75.18%合計合計 38.14 45.41 29.84 36.13 44.29 54.45 65.82%19.06%-34.29%21.08%22.58%22.94%20.89%成本 8.96 9.89 7.97 10.09 12.22 14.84 17.74 毛利率 76.51%78.22%73.29%72.07%72.40%72.7

134、5%73.05%資料來源：Choice，公司公告，東方財富證券研究所預測 4 4.2 2.估值與投資建議估值與投資建議 我們預計2022-2024年公司營業收入分別為44.29/54.45/65.82億元，歸母凈利潤分別為4.08/5.26/6.57億元，EPS分別為0.71/0.91/1.14元，對應PE分別為17/13/11倍。給予公司“增持”評級。圖表圖表 6767：公司：公司盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 202021A21A 20202222E E 202023E23E 202024E24E 營業收入（百萬元）3648.57 4428.80 5444.75 6582.37 增長

135、率（%）20.34%21.38%22.94%20.89%EBITDA（百萬元）509.08 593.06 715.58 853.76 歸母凈利潤（百萬元）320.54 407.98 526.27 657.23 增長率（%）21.92%27.28%28.99%24.88%EPS（元/股）0.56 0.71 0.91 1.14 市盈率（P/E）22.01 17.24 13.36 10.70 市凈率（P/B）1.64 1.50 1.35 1.20 EV/EBITDA 12.87 10.23 7.82 5.74 資料來源：Choice，東方財富證券研究所。注：數據截至 2022-09-27。圖表圖表

136、6868：行業相關可比公司：行業相關可比公司 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值(億元億元)E EPSPS (元元/股股)P PE(E(倍倍)股價股價 (元元)評級評級 202022E22E 2 2023E023E 2 2024E024E 202022E22E 2 2023E023E 2 2024E024E 002603.SZ 以嶺藥業 336.31 1.30 1.43*15.48 14.08*20.13 增持 600566.SH 濟川藥業 201.28 2.31 2.54 2.88 9.81 8.94 7.87 22.66 未評級 603858.SH 步長制藥 190.35*17.21 未評級

137、 300026.SZ 紅日藥業 156.52 0.26 0.38 0.47 20.43 13.89 11.20 5.21 未評級 600535.SH 天士力 143.82 0.69 0.79 0.88 13.90 12.14 10.90 9.59 未評級 平均值 205.66 1.14 1.28 1.41 14.91 12.26 9.99 14.96 600557.SH 康緣藥業 74.19 0.71 0.91 1.14 17.87 13.95 11.13 12.69 增持 資料來源：Choice，東方財富證券研究所。注：EPS 為機構預測值中值，未評級公司盈利預測均來自于 Choice 一致

138、性盈利預測，截止 2022-09-27。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 37 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 5 5.風險提示風險提示 新藥研發與審批不達預期；藥品價格大幅波動風險；主打品種銷售放緩風險；疫情反復影響不確定性；市場競爭加劇風險；敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 38 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 20

139、23E2023E 2024E2024E 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 2874.222874.22 3375.243375.24 4199.804199.80 5234.485234.48 經營活動現金流經營活動現金流 908.30908.30 457.45457.45 668.06668.06 906.78906.78 貨幣資金 937.44 963.42 1437.52 2131.20 凈利潤 324.35 416.84 535.93 669.98 應收及預付 764.51 1

140、131.55 1376.65 1621.22 折舊攤銷 191.08 185.00 195.00 205.00 存貨 338.08 444.21 546.04 638.97 營運資金變動 385.05-144.97-56.91 39.13 其他流動資產 834.19 836.05 839.59 843.08 其它 7.81 0.58-5.96-7.33 非流動資產非流動資產 3143.803143.80 3138.733138.73 3143.653143.65 3159.083159.08 投資活動現金流投資活動現金流 -296.76296.76 -175.50175.50 -193.971

141、93.97 -213.09213.09 長期股權投資 4.05 4.05 4.05 4.05 資本支出-142.30-180.43-200.02-220.41 固定資產 2449.91 2349.92 2259.92 2179.92 投資變動-158.50 0.00 0.00 0.00 在建工程 82.90 151.33 219.75 288.18 其他 4.04 4.92 6.05 7.32 無形資產 282.73 307.73 332.73 357.73 籌資活動現金流籌資活動現金流 -442.91442.91 -255.96255.96 0.000.00 0.000.00 其他長期資產

142、324.21 325.71 327.21 329.21 銀行借款 392.00-234.50 0.00 0.00 資產總計資產總計 6018.026018.02 6513.976513.97 7343.457343.45 8393.568393.56 債券融資 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 1452.861452.86 1548.421548.42 1841.971841.97 2222.102222.10 股權融資 4.00-16.45 0.00 0.00 短期借款 234.50 0.00 0.00 0.00 其他-838.91-5.01 0.00 0.00 應付

143、及預收 359.75 406.86 503.53 602.34 現金凈增加額現金凈增加額 168.63168.63 25.9925.99 474.09474.09 693.69693.69 其他流動負債 858.61 1141.56 1338.44 1619.75 期初現金余額期初現金余額 768.81768.81 937.44937.44 963.42963.42 1437.521437.52 非流動負債非流動負債 92.4492.44 92.4492.44 92.4492.44 92.4492.44 期末現金余額期末現金余額 937.44937.44 963.42963.42 1437.5

144、21437.52 2131.202131.20 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 92.44 92.44 92.44 92.44 負債合計負債合計 1545.301545.30 1640.861640.86 1934.411934.41 2314.542314.54 實收資本 592.88 576.43 576.43 576.43 資本公積 171.79 171.79 171.79 171.79 留存收益 3719.70 4127.65 4653.86 5310.98 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益

145、 4304.37 4695.87 5222.08 5879.20 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少數股東權益 168.35 177.24 186.96 199.82 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 6018.026018.02 6513.976513.97 7343.457343.45 8393.568393.56 營業收入增長 20.34%21.38%22.94%20.89%營業利潤增長-0.12%32.28%28.49%24.97%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）歸屬母公司

146、凈利潤增長 21.92%27.27%28.99%24.88%至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 3648.573648.57 4428.804428.80 5444.755444.75 6582.376582.37 毛利率 71.91%72.40%72.75%73.05%營業成本 1025.03 1222.17 1483.62 1774.19 凈利率 8.89%9.41%9.84%10.18%稅金及附加 60.80 73.80 90.73 109.69 ROE 7

147、.45%8.69%10.08%11.18%銷售費用 1583.08 1921.62 2362.43 2856.03 ROIC 6.68%7.54%8.66%9.60%管理費用 162.27 196.98 242.16 292.76 償債能力償債能力 研發費用 499.39 606.18 745.24 900.94 資產負債率（%）25.68%25.19%26.34%27.58%財務費用 8.20-9.25-18.01-26.77 凈負債比率 34.55%33.67%35.76%38.07%資產減值損失 1.47 0.00 0.00 0.00 流動比率 1.98 2.18 2.28 2.36 公

148、允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 1.72 1.86 1.95 2.04 投資凈收益 4.06 4.92 6.05 7.32 營運能力營運能力 資產處置收益 0.97 0.64 1.00 1.12 總資產周轉率 0.61 0.68 0.74 0.78 其他收益 34.13 41.42 50.92 61.56 應收賬款周轉率 4.98 4.10 4.14 4.25 營業利潤營業利潤 350.98350.98 464.29464.29 596.57596.57 745.53745.53 存貨周轉率 10.79 9.97 9.97 10.30 營業外收入 0.63 0

149、.02 0.02 0.02 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 23.34 1.16 1.12 1.13 每股收益 0.56 0.71 0.91 1.14 利潤總額利潤總額 328.27328.27 463.15463.15 595.47595.47 744.42744.42 每股經營現金流 1.58 0.79 1.16 1.57 所得稅 3.92 46.32 59.55 74.44 每股凈資產 7.47 8.15 9.06 10.20 凈利潤凈利潤 324.35324.35 416.84416.84 535.93535.93 669.98669.98 估值比率估值比率 少數股東損益 3.

150、81 8.89 9.72 12.86 P/E 22.01 17.24 13.36 10.70 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 320.54320.54 407.95407.95 526.21526.21 657.12657.12 P/B 1.64 1.50 1.35 1.20 EBITDA 509.08 593.06 715.58 853.76 EV/EBITDA 12.87 10.23 7.82 5.74 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 39 康緣藥業（康緣藥業（600557600557）深度研究）深度研究 東方財富證券

151、股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此

152、聲明。觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1 12 2個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以

153、滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普市場以標普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲

154、幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性

155、指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。外）發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已

156、公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認

157、為適當的時候不定期地發布。為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視

158、為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有

159、投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。行承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。