洽洽食品：聚焦瓜子堅果主業渠道擴張穩步成長-221012（23頁）.pdf

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1、食品飲料食品飲料/休閑食品休閑食品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/23 洽洽食品洽洽食品（002557.SZ）2022 年 10 月 12 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2022/10/11 當前股價(元)44.00 一年最高最低(元)66.53/42.60 總市值(億元)223.08 流通市值(億元)223.08 總股本(億股)5.07 流通股本(億股)5.07 近 3 個月換手率(%)46.82 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 聚焦瓜子堅果主業，渠道聚焦瓜子堅果主業，渠道擴張擴張穩步穩步成長成長 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 張宇光（分析師）張宇

2、光（分析師） 證書編號：S0790520030003 核心業務持續成長，加碼全渠道戰略布局，核心業務持續成長，加碼全渠道戰略布局，首次覆蓋給予“增持”評級首次覆蓋給予“增持”評級 洽洽食品是瓜子龍頭企業，聚焦瓜子堅果兩大業務，瓜子業務穩布成長，堅果業務自 2017 年推出后快速增長。公司立志打造線上線下業務資源共享、全渠道協同發展的局面，提出打造百萬終端，同時積極擁抱線上渠道及特通和社區團購新渠道。綜上所述，我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 70.0、81.1、92.6 億元，同比增長 16.9%、15.9%和 14.1%；歸母凈利潤分別為 10.2、12.0 和 13.7 億元

3、，同比增長 9.7%、17.6%和 14.3%；對應 EPS 分別為 2.0、2.4、2.7 元，當前股價對應 PE 分別為 21.9、18.6、16.3 倍。首次覆蓋給予“增持”評級。堅果炒貨堅果炒貨賽道優質，瓜子散裝替代邏輯清晰，賽道優質，瓜子散裝替代邏輯清晰，每日堅果格局尚未固化每日堅果格局尚未固化 堅果炒貨發展空間廣闊，2020 年行業規模達 1800 億元，2010-2020 年復合增長率達 9.5%，CR5 約為 18.4%，行業集中度較低。隨著消費升級的趨勢，未來包裝瓜子有望逐步替代散裝瓜子，包裝瓜子仍有較大下沉市場空間。堅果板塊內每日堅果成為行業新寵，目前堅果品類格局仍有集中度

4、提升空間，市場各品牌份額差距不大，龍頭公司有望依靠產品品質及品牌影響力突出重圍。聚焦瓜子堅果主業，積極布局上游種植降成本，發力全渠道擴張聚焦瓜子堅果主業，積極布局上游種植降成本，發力全渠道擴張 洽洽瓜子穩居包裝瓜子龍頭地位，傳統紅袋瓜子增長穩定，藍袋口味創新帶來瓜子業務新成長，每日堅果品類拉動公司快速成長。渠道方面，公司線下經銷商遍布全國，零售終端達 40 萬，公司致力未來打造百萬終端，完善數字化訪銷系統，進一步提升公司對線下終端的管理能力；同時積極擁抱線上、社區團購等新興渠道。公司積極布局上游堅果種植業，降低堅果原材料成本，伴隨著產能擴張公司毛利率有望進一步提升。公司推進員工持股計劃，組織持

5、續變革，提升一線經營效率，把握市場機會。風險提示：風險提示：原材料漲價風險，食品安全風險，疫情反復風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5,289 5,985 6,999 8,112 9,256 YOY(%)9.3 13.2 16.9 15.9 14.1 歸母凈利潤(百萬元)805 929 1,018 1,198 1,370 YOY(%)33.4 15.3 9.7 17.6 14.3 毛利率(%)31.9 32.0 32.7 32.7 32.4 凈利率(%)15.2 15.5 14.6 14.8 14

6、.8 ROE(%)19.1 19.4 19.0 19.3 19.0 EPS(攤薄/元)1.59 1.83 2.01 2.36 2.70 P/E(倍)27.7 24.0 21.9 18.6 16.3 P/B(倍)5.4 4.8 4.2 3.6 3.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2021-102022-022022-062022-10洽洽食品滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/23 目目 錄錄 1、瓜子堅果業

7、務雙發展，業績穩健增長.4 1.1、堅果炒貨領軍企業，二十年穩健成長.4 1.2、優秀民營企業，股權結構清晰.4 1.3、發力堅果業務，業績持續增長.5 2、堅果炒貨行業集中度低，未來增長空間廣闊.6 2.1、休閑食品行業空間廣闊，堅果炒貨板塊潛力較大.6 2.2、瓜子行業超百億規模，競爭格局穩定.7 2.3、堅果賽道持續增長，競爭格局較好.8 3、瓜子堅果兩大品類發力，渠道擴張助力未來成長.12 3.1、公司主要業務趨勢向好，瓜子提價夯實毛利空間.12 3.2、堅果業務高速發展，成為公司第二成長曲線.14 3.3、線下渠道全國布局，發力電商、特通和團購渠道.14 3.4、生產端布局上游把控品

8、質，產能不斷擴張.16 3.5、組織架構改革，釋放員工活力.18 4、盈利預測與投資建議.19 5、風險提示.20 附：財務預測摘要.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：十五年深耕堅果炒貨領域，公司發展持續向好.4 圖 2：公司股權結構清晰，陳先保為公司實際控制人.5 圖 3：2016-2021 年營業收入復合增長率為 11.2%.5 圖 4：2016-2021 年歸母凈利潤復合增長率為 21.3%.5 圖 5：公司毛利率凈利率 2022 年有所下滑.6 圖 6：公司疫情期間縮減銷售費用支出.6 圖 7：2016-2020 年我國休閑食品 CAGR 達 6.6%.6 圖 8：2021 年我國零食人

9、均消費對比海外差距仍較大.6 圖 9：2020 年中國堅果炒貨市場規模達到 1800 億元.7 圖 10：估算 2020 年堅果行業內上市公司市占率達 18.4%.7 圖 11：近年我國葵花籽食用量趨于穩定.7 圖 12：2018 年包裝瓜子市場份額.7 圖 13：中國包裝堅果消費量持續增長.9 圖 14：2016 年我國人均各類堅果消費量較低.9 圖 15：國內每日堅果市場規模增速較快.9 圖 16：據估算 2020 年國內每日堅果競爭格局尚未固化.9 圖 17：2020 年蟹黃味堅果在網紅口味中最受歡迎.10 圖 18：天貓每日堅果品類在堅果中滲透率穩步提升.10 圖 19：2019 年我

10、國堅果行業消費人群以青年人為主.10 圖 20：2011-2020 中國網絡購物市場交易規模穩步提升.11 圖 21：食品店、超市和便利店是休閑食品主要銷售渠道.11 圖 22：休閑食品在電商渠道增速領先.11 PWlZdUkWyXdYqXqXbR9RaQsQnNnPnPkPrQoOjMmNoM6MrRxOwMrNuNNZoNoQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/23 圖 23：2016-2022H1 公司堅果營收占比明顯增加.13 圖 24：2016-2022H1 公司北方區域收入小幅提升.13 圖 25：2016-2022H1 公司葵花籽類產品收

11、入穩步增長.13 圖 26：2022H1 公司葵花籽類產品毛利率略微下跌.13 圖 27：2016-2022H1 公司堅果類產品收入快速增長.14 圖 28：2017-2021 年公司堅果類產品毛利率穩步提升.14 圖 29：洽洽經銷商渠道占比較大.15 圖 30：2021 年電商收入占總收入的 9.5%.15 圖 31：海外收入占比穩步向上.16 圖 32：公司營銷網絡遍布全球.16 圖 33：堅果零食原料價值占比顯著高于其他休閑食品.17 圖 34：2022 年公司進行組織架構更新，銷售鐵軍合并.18 表 1：國內主要瓜子品牌均價為 3.7 萬元/噸.8 表 2：估算 2021 年我國瓜子

12、行業市場空間達 224.1 億元.8 表 3：各大品牌于 2016 年前后推出每日堅果品類.9 表 4：公司各類產品豐富多樣.12 表 5：洽洽產能持續擴張.17 表 6：洽洽在建工程未來產能穩步釋放.17 表 7：公司歷史多次發布員工持股計劃.19 表 8：收入分項預測，瓜子類成長平穩，堅果類增速較快.19 表 9：可比公司估值表.20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/23 1、瓜子堅果業務雙發展，瓜子堅果業務雙發展，業績穩健增長業績穩健增長 1.1、堅果炒貨領軍企業，堅果炒貨領軍企業，二十年穩健成長二十年穩健成長 洽洽食品股份有限公司成立于 2

13、001 年，是一家以堅果炒貨為主要產品的休閑食品企業，經過二十年的發展，公司已成為堅果炒貨行業龍頭企業，2011 年在深圳交易所掛牌上市，“洽洽”品牌已深入人心，公司發展歷程可以分為以下幾個階段：第一階段（1999-2006）：創業及品牌建設階段。1999 年創始人陳先保推出水煮自制瓜子傳統紅袋。產品推出后，公司通過電視廣告投放等方式，將洽洽瓜子“不臟手、不上火”的特點向廣大消費者宣傳，培養了一批忠實客戶。2001 年，安徽洽洽食品有限公司成立。2006 年，洽洽品牌進入“中國 100 最具馳名商標”。第二階段（2008-2014）：多元發展階段。2008 年，推出豆類零食商品“怪味 U”，獲

14、得廣大青少年的喜愛。2010 年，薯片類新品“咯吱脆”推出上市。2013 年，推出果凍類新品“啵樂凍”。同年，收購江蘇洽康食品 60%的股權，進軍調味品行業。多元化產品發展至今增幅相對較慢，與行業格局穩固、難以與主業協同發展有關。第三階段（2015-2018）：戰略調整階段。2015 年，創始人陳先保先生重新任職總經理，剝離果凍業務，推出口味多樣的“藍袋”瓜子。2017 年，推出“小黃袋”每日堅果產品，銷量持續提升，為公司打開增長第二曲線。第四階段（2018-至今）：全球布局階段。2018 年，公司首次提出“邁向全球領先堅果企業”的口號，并對瓜子產品從原材料、包裝等方面進行產品升級。2019

15、年，泰國工廠順利投產，完成全球化戰略布局第一步。2020 年，兩款新品“益生菌每日堅果”、“堅果燕麥片”推出上市，豐富堅果板塊產品矩陣。圖圖1：十五年深耕堅果炒貨領域，公司十五年深耕堅果炒貨領域，公司發展持續向好發展持續向好 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.2、優秀民營企業，股權結構清晰優秀民營企業，股權結構清晰 股權結構清晰，創始人為實際控制人。股權結構清晰，創始人為實際控制人。公司第一大股東為合肥華泰集團有限公司，持有公司 41.64%的股權，公司創始人兼總經理陳先保直接持有合肥華泰集團股份 13.9%的股份，另外陳先保先生擁有華圳投資 99.5%和景山投資 100%股份，兩機構分

16、別占有合肥華泰集團 59.1%、10%股權，綜上所述陳先保先生為公司實際控制人，公司股權結構清晰。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/23 圖圖2：公司股權結構清晰公司股權結構清晰，陳先保為公司實際控制人，陳先保為公司實際控制人 資料來源：公司年報、開源證券研究所 1.3、發發力堅果業務，力堅果業務，業績持續增長業績持續增長 主動調整戰略，收入利潤保持較快增速。主動調整戰略，收入利潤保持較快增速。2016 年、2017 年公司營收增長較慢，此后公司及時調整戰略，對葵花籽類不同產品進行提價 6%14.5%，另外推出每日堅果新品，打開第二成長曲線，2018

17、-2021 年公司營業收入及歸母凈利潤 CAGR 分別為 11.2%和 21.3%，2020 年受疫情影響，公司整體營收增速有所放緩。2021 年公司積極調整戰略，營收增速有所上漲，2021 年營收為 59.85 億元，同比增長 13.15%；2022 上半年營收為 26.78 億元，同比增長 12.49%。圖圖3：2016-2021 年營業收入復合增長率為年營業收入復合增長率為 11.2%圖圖4：2016-2021 年歸母凈利潤復合增長率為年歸母凈利潤復合增長率為 21.3%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%1

18、8%010203040506070營業收入（億元）增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0凈利潤(億元）增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/23 公司毛利率公司毛利率和凈利率和凈利率整體整體保持穩定。保持穩定。2016-2021 年公司毛利率較為穩定，保持在30%左右，凈利率自 2017 年起處于上升趨勢，2021 年公司凈利率為 15.53%，較 2020年增加 0.31pct，增速有所放緩；2022 上半年公司凈利率為 13.14%，較 2021 年略微下降，主因

19、各項原材料能源和人工價格上漲。公司 2020 年遭遇新冠疫情以來，主動減少廣告投入等銷售費用，抵御疫情沖擊，其他各項費用率總體保持平穩。圖圖5：公司毛利率凈利率公司毛利率凈利率 2022 年有所下滑年有所下滑 圖圖6：公司公司疫情期間縮減銷售費用支出疫情期間縮減銷售費用支出 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、堅果炒貨行業集中度低，未來增長空間廣闊堅果炒貨行業集中度低，未來增長空間廣闊 2.1、休閑食品行業空間廣闊，堅果炒貨板塊潛力較大休閑食品行業空間廣闊，堅果炒貨板塊潛力較大 國內休閑食品消費仍有提升空間。國內休閑食品消費仍有提升空間。休閑食品是消費者

20、在閑暇、休息時所吃的食品，主要包括干果、堅果、膨化食品、糖果、餅干等。隨著經濟的發展和消費水平的提高，消費者對于休閑食品的需求不斷增長。根據 Frost&Sullivan 報告顯示，我國休閑食品行業規模從 2016 年的 6128 億元增長至 2021 年的 8251 億元，5 年復合增長率為 6.1%，預計 2026 年行業規模將達到 11472 億元，2021-2026 年 CAGR 為 6.8%。2021 年海外各地人均零食消費在 100 美元以上；而我國休閑食品人均消費額較低，2021 年僅為 52.48 美元，仍有較大提升空間。圖圖7：2016-2020 年我國休閑食品年我國休閑食品

21、 CAGR 達達 6.6%圖圖8：2021 年我國零食人均消費對比海外差距仍較大年我國零食人均消費對比海外差距仍較大 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%毛利率凈利率-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率825111472-5.0%-3.0%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%020004000600080001

22、00001200014000中國休閑食品銷售額（億元）增速52.48400.34314.57266.68113.36142.39115.05050100150200250300350400450不同地區人均零食消費（美元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/23 堅果炒貨市場空間大，行業集中度較低。堅果炒貨市場空間大，行業集中度較低。根據中國食品工業協會堅果炒貨專業委員會和艾瑞咨詢的數據，2020 年我國堅果炒貨市場規模達 1800 億元，2010-2020年 CAGR 為 9.5%，2020 年行業內 7 家品牌上市公司市占率約為 18.4%，集中度

23、較低，2021 年受到疫情反復影響，行業集中度預計變化不大，整體仍有提升空間。圖圖9：2020 年中國堅果炒貨市場規模達到年中國堅果炒貨市場規模達到 1800 億元億元 圖圖10：估算估算2020年年堅果堅果行行業內上市公司市占率達業內上市公司市占率達18.4%數據來源：中國食品工業協會堅果炒貨委員會、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 2.2、瓜子瓜子行業行業超超百億規模，競爭格局穩定百億規模，競爭格局穩定 瓜子行業步入成熟期，洽洽龍頭地位穩定。瓜子行業步入成熟期，洽洽龍頭地位穩定。瓜子是中國傳統的休閑零食之一，在民國時期民眾就已有食用瓜子的習慣。近年我國

24、葵花籽產量保持穩定，維持在 95萬噸左右，充足的產量保證瓜子行業的穩定發展。從消費端來看，我國葵花籽食用量從 2021 年達 90 萬噸，過去 10 年整體保持平穩。從競爭格局來看，洽洽品牌分布最廣，遍及全國，而其他品牌呈現區域性分布，例如金鴿及正林分布在華北地區，徽記分布在西南地區，華味亨及大好大分布在華東地區等。2018 年洽洽瓜子以其 54%的市場份額穩居包裝瓜子行業龍頭地位，排名第二的金鴿市占率約為洽洽的五分之一。圖圖11：近年近年我國葵花籽食用量我國葵花籽食用量趨于趨于穩定穩定 圖圖12：2018 年包裝瓜子市場份額年包裝瓜子市場份額 數據來源：USDA、開源證券研究所 數據來源：尼

25、爾森、開源證券研究所 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0500100015002000銷售規模(億元）增速2.9%5.4%4.4%2.2%1.7%1.1%0.7%81.6%洽洽食品三只松鼠良品鋪子來伊份好想你鹽津鋪子甘源食品其他020040060080010001200國內葵花籽食用量（千噸）洽洽,54%金鴿,10%大好大,5%徽記,5%恒康,5%其他,21%洽洽金鴿大好大徽記恒康其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/23 表表1：國內主要瓜子品牌國內主要瓜子品牌均價為均價為 3.7 萬元

26、萬元/噸噸 品品品牌品牌 產品產品 價格（元）價格（元）重量（重量（g）對應噸價（元對應噸價（元/噸）噸）洽洽 五香味瓜子 17.9 500 35,800 洽洽 山核桃味瓜子 27.9 500 55,800 金鴿 多味瓜子 14.9 360 41,389 大好大 山核桃味瓜子 34.5 775 44,516 徽記 五香味瓜子 12.9 500 25,800 恒康 原味瓜子 39.9 1000 39,900 真心 五香味瓜子 18.8 500 37,600 沙土 多味瓜子 16.9 500 33,800 華味亨 山核桃味瓜子 9.9 500 19,800 品牌瓜子均價 37,315 資料來源：京

27、東商城、開源證券研究所 包裝包裝瓜子規模超百億，瓜子規模超百億，散裝瓜子仍有替代空間散裝瓜子仍有替代空間。目前尚無瓜子行業總規模的官方數據，因此我們對瓜子行業市場空間進行測算。據京東商城數據顯示，品牌包裝瓜子的均價約為 3.73 萬元/噸，考慮到雜牌包裝瓜子價格更為便宜，選取主流品牌最低噸價 1.98 萬元/噸作為雜牌包裝瓜子均價，由于各區域存在地方小品牌雜牌包裝瓜子，但體量較小，假設地方雜牌瓜子市場占比約 30%，估算出整體包裝瓜子的均價為 3.19 萬元/噸。根據 USDA 數據，2021 年我國葵花子食用量 91 萬噸，下沉市場廣闊，散裝瓜子用量占比高于包裝瓜子，參考市場上主流散裝瓜子和

28、低端包裝瓜子價格，同樣選取主流品牌最低噸價 1.98 萬元/噸作為散裝瓜子均價，綜上測算出包裝瓜子市場規模約 116.30 億元，散裝瓜子整體市場規模約為 108.11 億元?？梢钥闯霭b瓜子與散裝瓜子市場規模相近，隨著國民經濟收入的持續提高和消費升級，散裝瓜子仍有較大代替空間，長期看包裝瓜子增量空間可觀。表表2：估算估算 2021 年我國年我國瓜子行業市場空間瓜子行業市場空間達達 224.1 億元億元 整體整體包裝瓜子包裝瓜子 散裝瓜子散裝瓜子 市場合計市場合計 假設用量份額 40%60%100%市場銷量（萬噸）36.4 54.6 91 平均單價（元/噸）31949.28 19,800-終端

29、規模（億元）終端規模（億元）116.30 108.11 224.10 數據來源：USDA、開源證券研究所 2.3、堅果賽道堅果賽道持續增長持續增長，競爭格局較好競爭格局較好 包裝堅果穩步成長，人均消費仍有提升空間包裝堅果穩步成長，人均消費仍有提升空間。根據 Euromonitor 數據，國內包裝堅果消費量 2013-2020 以來持續增長，2020 年達到 2131.2 噸。根據中國居民膳食指南（2016），每人每天應攝入 25-35 克大豆及堅果。但根據國家統計局數據顯示，目前全國居民人均每日消費量約為 10g 左右，相比于膳食指南的攝入量建議，仍有兩倍左右的差距。目前我國堅果消費品類以核桃

30、為主，各品類對比美國、日本等發達地區仍有較大差距。2016 年美國人均杏仁消費量為 0.95kg/年，中國的人均消費量僅為 0.04kg/年，且中國與全球人均水平消費量的 0.15kg/年仍有一定差距。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/23 圖圖13：中國包裝堅果中國包裝堅果消費量持續增長消費量持續增長 圖圖14：2016 年年我國我國人均人均各類各類堅果消費量堅果消費量較低較低 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 數據來源：中國產業信息網、開源證券研究所 每日堅果快速崛起，競爭格局尚未固化。每日堅果快速崛起，競爭格局尚未固化。沃隆是每

31、日堅果的開創者，2015 年其將不同種類的堅果和果干混合，開創每日堅果新產品，推出后深受廣大消費者喜愛。根據前瞻研究院的測算，2021 年每日堅果規模約為 200 億元，2015-2021 年 CAGR達115%。每日堅果市場競爭激烈，據測算，2020年市場份額頭部四家品牌占比34.9%，各家差距不明顯，未形成寡頭競爭格局，行業集中度仍有一定提升空間。行業內各品牌的經營模式有所不同，洽洽和沃隆采用自產自銷的策略，嚴格把控產品品質，三只松鼠、良品鋪子等企業采用 OEM 代工模式，輕資產模式有利于產品豐富程度。圖圖15：國內國內每日堅果市場規模每日堅果市場規模增速較快增速較快 圖圖16：據估算據估

32、算 2020 年年國內國內每日堅果競爭格局每日堅果競爭格局尚未固化尚未固化 數據來源：前瞻研究院、開源證券研究所 數據來源：前瞻研究院、開源證券研究所 表表3：各大品牌于各大品牌于 2016 年前后推出年前后推出每日堅果每日堅果品類品類 品牌品牌 2020 年每日堅果銷售額年每日堅果銷售額 銷售額比例（按渠道）銷售額比例（按渠道）每日堅果推出時間每日堅果推出時間 特色特色 洽洽 9.5 億元 線上：線下=2：8 2016 年 掌握關鍵保鮮技術 沃隆 約 12.5 億元 線上：線下=3：7 2015 年 每日堅果締造者 三只松鼠 大于 10 億元 線上：線下=9：1 2017 年 堅果與果干為

33、6：3 配比 良品鋪子-線上：線下=1：1 2016 年 七天內現做現發 來伊份-線上：線下=2：8 2015 年-資料來源：公司公告、開源證券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%050010001500200025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020包裝堅果用量（噸）增速00.20.40.60.81杏仁腰果夏威夷果碧根果核桃中國美國日本全球單位：kg/人/年0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%050100150200250201520162017201

34、820192020 2021E每日堅果市場規模（億元）增速沃隆,12.4%三只松鼠,10.0%洽洽,9.5%百草味,4.0%其他,64.1%沃隆三只松鼠洽洽百草味其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/23 堅果行業未來向多口味、創新堅果行業未來向多口味、創新品類品類方面發展。方面發展。堅果行業未來向多口味、創新產品方面發展。因年輕人喜歡創新、喜歡嘗試新鮮事物等因素，新口味往往更受年輕人的喜愛，擴充產品矩陣，覆蓋不同消費者口味的需求。據 CBNData 顯示，2020 年蟹黃口味為消費者最喜愛口味，山核桃、海鹽等其他口味也吸引了大批嘗新者。品類上，每

35、日堅果推出后，在消費者中滲透率不斷提升，2017 年天貓堅果人群購買每日堅果的滲透率僅為 17%，2019 年滲透率翻兩倍至 47%，成為堅果市場的重要品類。圖圖17：2020 年蟹黃味堅果在網紅口味中最受歡迎年蟹黃味堅果在網紅口味中最受歡迎 圖圖18：天貓每日堅果天貓每日堅果品類在品類在堅果堅果中中滲透率滲透率穩步提升穩步提升 資料來源：CBNData 數據來源：CBNData、開源證券研究所 堅果作為健康零食，老年人青少年仍有消費提升空間。堅果作為健康零食，老年人青少年仍有消費提升空間。隨著人們可支配收入水平的提升，人們更加注重食品的安全和健康問題。根據中國產業信息網的數據，2019年堅果

36、消費人群中 26-35 歲人群所占比例最高，為 56.4%，而 56 歲以上和 25 歲以下人群占比僅為 11.7%，在人們健康意識不斷提高的大背景下，中老年和青少年群體對堅果零食的消費仍然有一定提升空間，預計將進一步推動堅果行業規模的增長。圖圖19：2019 年我國堅果行業消費人群年我國堅果行業消費人群以青年人為主以青年人為主 數據來源：中國產業信息網、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019每日堅果消費人群在堅果人群滲透率18歲及以下,0.10%19-25歲,9.50%26-35歲,56.40%36-45歲,24.60%46-5

37、5歲,7.30%56歲及以上,2.10%18歲及以下19-25歲26-35歲36-45歲46-55歲56歲及以上公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/23 網上購物加速堅果行業發展。網上購物加速堅果行業發展。網絡購物及移動網絡購物已經深入到居民日常消費的中，網民使用率已達 70%以上。網購的高普及率為休閑食品線上銷售快速增長奠定用戶流量基礎，2011 年我國網絡購物市場交易規模為 0.8 萬億元，在社會消費品零售總額中的滲透率僅為 4.3%。經過多年發展，2020 年我國網絡購物市場交易規模增長至 10.6 萬億元，在社會消費品零售總額中的滲透率提升至

38、 25.8%。艾瑞咨詢估計 2020 年網絡購物市場交易規模高達 11.8 萬億元，滲透率達到 30.0%，較 2019年增長 4.2pct。在所有銷售渠道中，休閑食品在電商渠道的增速最快，2015-2020 年復合增長率達到 21.78%。堅果炒貨受益于電商渠道的發展，同時包裝堅果產品具有保質期長、方便運輸等特點，適合線上銷售。圖圖20：2011-2020 中國網絡購物市場交易規模中國網絡購物市場交易規模穩步提升穩步提升 數據來源：國家統計局、艾瑞咨詢、開源證券研究所 圖圖21：食品店、超市和便利店是休閑食品主要銷售渠道食品店、超市和便利店是休閑食品主要銷售渠道 圖圖22：休閑食品休閑食品在

39、在電商渠道增速領先電商渠道增速領先 數據來源：中國產業信息網、開源證券研究所 數據來源：中國產業信息網、開源證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%024681012142011201220132014201520162017201820192020交易規模（萬億元）在社會消費品零售總額中的滲透率01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201020152020單位：億元2010-20152015-2020公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/23 3、瓜子堅果兩大瓜子堅果兩

40、大品類品類發力，渠道擴張助力未來成長發力，渠道擴張助力未來成長 3.1、公司主要業務趨勢向好，公司主要業務趨勢向好，瓜子瓜子提價提價夯實毛利空間夯實毛利空間 公司聚焦瓜子及堅果兩大業務板塊。公司聚焦瓜子及堅果兩大業務板塊。公司產品主要分為三類：國葵類、堅果類及其他類。國葵類主要包括瓜子仁、西瓜子、南瓜子等瓜子產品；堅果類包括每日堅果、堅果燕麥片、巴旦木、碧根果、夏威夷果等；其他類產品包括薯片、鍋巴、花生等。經過多年發展，公司對國葵類產品進行原材料、產品及生產工藝升級，并開創了口味多樣的小藍袋系列及高端葵珍瓜子系列。洽洽瓜子類產品矩陣豐富，“紅袋+藍袋+葵珍”的產品系列組合口味多樣，覆蓋低、中、

41、高價格帶，利于公司全面占領市場。2017 年公司推出迎合市場需求的每日堅果小黃袋，依托洽洽的品牌影響力和分布全國的銷售網絡及其供應鏈優勢，每日堅果小黃袋迅速放量，打開公司成長第二曲線。表表4：公司公司各類各類產品產品豐富多樣豐富多樣 產品系列產品系列 主要產品主要產品 部分產品展示部分產品展示 國葵類 瓜子仁、西瓜子、南瓜子等 堅果類 每日堅果、堅果燕麥片、巴旦木、碧根果、夏威夷果等 其他類 薯片、鍋巴、花生等 資料來源：公司官網、開源證券研究所 國葵業務為公司基本盤，營收穩國葵業務為公司基本盤，營收穩步步增長。增長。從營收的產品結構來看，國葵類產品占比約 65%，是公司收入的主要來源。201

42、6-2021 年，國葵類產品收入由 25.35 億元增長至39.43億元，CAGR為9.24%。2018年-2021年，國葵類產品營收增速為5.86%，毛利率達 34%以上。2022 上半年，國葵類占比繼續保持在 68.86%的高位，營收增速達 14.29%，毛利率略微下降至 31.56%。公司積極采取措施應對疫情，發力線上渠道、特通渠道等，抵御負面影響，國葵類產品收入有望繼續保持穩定增長。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/23 國葵板塊國葵板塊在渠道下沉和產品創新方面在渠道下沉和產品創新方面仍有仍有較大較大成長成長空間空間。從不同地區的收入構成來

43、看，公司主要收入依然在南方區域，2021 年占總收入的 32.3%，北方區和東方區分別占 20.3%、26.9%，其中東北、浙江等區域市占率相對較低。2022 上半年南方區域占比略微下降至 31.3%，北方區域占比基本持平，東方區域占比上升至 28.7%。公司目前主要收入來自一二線城市，強勢區域的市場占有率較高，但下沉市場相對弱勢，下沉市場仍存在較多散裝瓜子產品，隨著消費升級趨勢持續，洽洽瓜子業務未來空間較大。產品方面，公司通過不斷開發新口味迎合市場需求，2016 年推出藍袋山核桃味、焦糖味瓜子；2019 年底新推出藤椒味瓜子，藍帶系列風味瓜子補足了消費者不同口味的需求，在原有紅袋瓜子的渠道基

44、礎上順利鋪貨；2021 年推出陳皮瓜子。未來公司仍將持續推進藍袋瓜子的口味研發，實現國葵業務的持續增長。隨著渠道的下沉和產品的創新，公司瓜子業務仍有較大成長空間。瓜子系列產品提價，瓜子系列產品提價，提升毛利提升毛利率率水平。水平。公司 2021 年 10 月宣布，由于原材料、包材、能源等成本的上漲，對瓜子系列產品提高出廠價 8%-18%，2022 年 8 月再次公告對瓜子產品提價 3.8%，以保障優質產品生產，促進市場可持續發展。公司在瓜子品類中占據龍頭地位，合作渠道穩固，過去 2018 年有過提價動作，提價傳導順暢，近一年時間內兩次提價分別承接 2022 年春節和中秋國慶旺季，幫助提升公司毛

45、利率水平。圖圖23：2016-2022H1 公司公司堅果堅果營收占比營收占比明顯增加明顯增加 圖圖24：2016-2022H1 公司公司北方區域收入小幅提升北方區域收入小幅提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖25：2016-2022H1 公公司葵花籽類產品收入司葵花籽類產品收入穩步穩步增長增長 圖圖26：2022H1 公司葵花籽類產品毛利率公司葵花籽類產品毛利率略微下跌略微下跌 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%葵花籽類堅果類其他0%20%40%60%80%100%南方區北方

46、區東方區電商海外其他-5%0%5%10%15%20%0.0010.0020.0030.0040.0050.00葵花籽類收入（億元）YOY29.00%30.00%31.00%32.00%33.00%34.00%35.00%36.00%201720182019202020212022H1葵花籽類毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/23 3.2、堅果業務高速堅果業務高速發展發展，成為公司第二，成為公司第二成成長曲線長曲線 堅果類收入高增長，毛利率堅果類收入高增長，毛利率穩中有穩中有升升。自 2017 年每日堅果推出以來，公司堅果類產品的收入高速增長，

47、2016-2021 年 CAGR 高達 66.12%。2021 年公司堅果類產品收入為 13.66 億元，同比增長 43.82%，增長較 2020 年恢復明顯；2022 上半年公司堅果類收入 5.25 億元，同比增長 13.77%。毛利率方面，堅果類產品毛利率從 2017 年的 15.19%提升至 2021 年的 29.30%，主要受益規模效應及生產自動化的提升，預計未來隨著產品結構升級和規模進一步擴大，預計毛利率將保持穩中有升趨勢。堅果產品持續創新，堅果產品持續創新，加大宣傳力度加大宣傳力度，保持，保持快速快速增長增長。公司在堅果業務方面近年主推“3+1”策略，即小黃袋每日堅果場景化，益生菌

48、每日堅果功能化，堅果麥片代餐化，“1”為堅果禮盒。小黃袋穩定原有市場份額，益生菌每日堅果為消費者提供多口味選擇，堅果麥片打開新的細分賽道，公司堅果類成長空間大有可為。公司掌握關鍵保鮮技術，對產品包裝袋充入氮氣，放入吸氧劑，通過與新潮傳媒合作在電梯樓宇投放廣告，強化洽洽品牌實力。同時公司加大力度向消費者宣傳堅果的營養價值，陳列鋪貨貼近牛奶等營養產品，在人們健康意識不斷提高的大趨勢下，目前消費占比較低的青少年及老年群體未來消費增長空間可觀，助力公司堅果業務高成長。圖圖27：2016-2022H1 公司堅果類產品收入公司堅果類產品收入快速增長快速增長 圖圖28：2017-2021 年公司堅果類產品毛

49、利率年公司堅果類產品毛利率穩步提升穩步提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.3、線下線下渠道渠道全國布局，發力電商、特通全國布局，發力電商、特通和和團購渠道團購渠道 洽洽以線下經銷商渠道為主。洽洽以線下經銷商渠道為主。公司銷售渠道方面，經銷商渠道占比約為 70%，是公司的核心銷售渠道，KA 渠道包括果蘇、大潤發、沃爾瑪等大型超市，占比約10%；電商渠道占比 10%，海外渠道占比約 9%。公司未來發力開拓特通和團購渠道，與母嬰店、水果店等深挖不同場景的消費需求。洽洽經銷網絡完備，采取大經銷商與直營店并行的模式，在全國范圍內擁有 117 家辦事處、100

50、0 多家經銷商及 40 萬家零售終端。2011 年洽洽推行“一縣一店”工程，經銷商數量從 2011 年的 1100 家增加到 2013 年的 2000 多家，其中城市經銷商 800 多家，縣鄉經銷商 1200 多家，隨著時間推移，“一縣一店”工程效果顯著，2015 年開始渠道向扁平化改革，部分小經銷商轉變為二批商，目前洽洽經銷商數量 1000 多家，終端零售商超 40 萬家，公司計劃未來三年內發展為百萬終端。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00堅果類收入（億元）YOY

51、0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201720182019202020212022H堅果類毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/23 加強對線下終端的掌控能力。加強對線下終端的掌控能力。洽洽從 2020 年 10 月開始建立數字化訪銷系統，目前該系統在 2021 年開始在三個省份，十幾個經銷商，5-10 萬家終端門門店開始試運行。數字化訪銷系統實現對終端門店的拜訪、訂單、促銷、終端維護掌控力的增強，可通過掃碼系統跟經銷商和消費者來做質量、生產安全的追溯和營銷互動,通過這種方式跟蹤消費者數據

52、、費用投入、動銷、營銷活動，從而提高公司對終端的掌控能力。圖圖29：洽洽經銷商渠道洽洽經銷商渠道占比較占比較大大 資料來源：公司年報、開源證券研究所 電商電商渠道占比渠道占比較低，較低，線上線下共同發力成長線上線下共同發力成長。2021 年公司電商收入占比 9.5%，2022H1 小幅提升至 10.7%，由于競爭激烈，同時銷售部分低毛利率產品，電商渠道毛利率整體低于線下渠道。目前公司希望在擴大電商的市場份額的同時，提升電商渠道銷售質量。公司計劃線上產品逐漸回歸主航道，線上重點推廣線下主力產品如瓜子紅藍袋、堅果小黃袋，同時加強品牌的傳播及消費者的活動運營和互動。特通渠道方面，公司積極布局校園店、

53、社區店、母嬰店和水果店等新渠道，拓展特通渠道的廣度和深度，貼近消費者生活。社區團購渠方面，由于拼多多、社區團購等平臺需要補貼的投入較高，公司目前以副品牌以及組合裝的形式切入。未來公司基于洽洽的產品品質和品牌的核心影響力，通過線上線下的結合提升整體業績。圖圖30：2021 年電商收入占總收入的年電商收入占總收入的 9.5%數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022H1電商線下公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/23 海外營銷網絡遍布全球。海外營銷網絡遍布全球。公司積極

54、布局海外市場，2019 年泰國工廠正式投產，打開全球化新局面，圍繞泰國等東南亞國家，向歐美市場開拓。目前公司已經建立區域分布合理的外銷網絡，與國外多個具有豐富經驗的經銷商客戶建立了合作關系，產品遠銷亞、歐、美等 40 多個國家和地區，洽洽品牌影響力不斷提升。海外收入占比也從2016年的3.3%提升至2021年的8.7%，2022H1年海外收入營收達2.12億元，占比 7.9%。海外業務 2016-2021 年 CAGR 為 23.96%，增長迅速，且仍有較大成長潛力。圖圖31：海外收入占比海外收入占比穩步穩步向上向上 圖圖32：公司營銷網絡遍布全球公司營銷網絡遍布全球 數據來源：Wind、開源

55、證券研究所 資料來源：公司官網 3.4、生產端生產端布局上游布局上游把控把控品質品質，產能不斷擴張，產能不斷擴張 采用直接與種植戶簽訂單方式，控制原材料成本。采用直接與種植戶簽訂單方式，控制原材料成本。由于洽洽是國內瓜子龍頭企業，采購量大、議價能力強，而公司采取直接與種植戶簽訂單的采購模式，這種模式幫助公司降低原材料成本及保障原材料的品質。其中 60%以上的訂單與農業大戶簽署，保障了原材料供應端的穩定。具體模式是與農戶簽訂協議，盡力保證葵花籽質量，鎖定收購價和數量，種植到期后按照協議成本收購。同時公司通過設立子公司的形式在當地開展堅果原料基地建設，2013 年公司在廣西布局夏威夷果種植基地，2

56、014 年在安徽池州開展碧根果、澳洲堅果的種植，2018 年在安徽長豐縣開展碧根果的種植。由于堅果產品原材料占產品價值量的比例高達 70-80%，且進口堅果關稅價格易受貿易政策的影響，堅果廠商的毛利率普遍不高，產業鏈大部分的利潤讓步于海外原材料供應商。公司布局上游種植業能夠獲取更大的產業鏈價值，從目前的種植業布局來看，碧根果、夏威夷果的上游替代未來能達到 20%-30%，為公司節省10%-20%的原材料成本，打開堅果業務利潤增長空間。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0.001.002.003.004.005.006.00201620172018201920202021 202

57、2H海外業務收入（億元）占營收比例公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/23 圖圖33：堅果零食原料價值占比顯著高于其他休閑食品堅果零食原料價值占比顯著高于其他休閑食品 數據來源：中國產業信息網、開源證券研究所 可轉債募集資金可轉債募集資金，拓建工廠增實力。拓建工廠增實力。洽洽堅持自主生產，擁有國內八個工廠和一個泰國海外工廠，相對于代工生產的企業食品安全更能得到保障。國內八大生產基地分別在合肥、阜陽、長沙、重慶、廊坊、包頭、甘南、哈爾濱，公司銷售規模不斷擴大。2021 年洽洽食品滁州工廠一期完工，達到 24.15 萬噸的葵花籽產能和 1.77萬噸的堅果

58、產能，公司實行以銷定產的模式，近四年瓜子的產能利用率約為 79%，2021 年產能利用率有所下滑，2021 年堅果的產能利用率超 99%。2020 年公司通過可轉債募集資金進行工廠的擴建，提升現有產能以迎合市場的需求。項目投產后，滁州、長沙、合肥及重慶的工廠將會增加公司總產能 13.38 萬噸。表表5：洽洽產能洽洽產能持續擴張持續擴張 2018 2019 2020 2021 葵花籽 產能（萬噸）17.61 18.64 20.38 24.15 產量（萬噸）14.13 15.26 16.61 17.63 產能利用率 80.22%81.85%81.50%73.03%堅果 產能（萬噸）0.6 0.9

59、1.24 1.77 產量（萬噸）0.65 0.91 1.13 1.76 產能利用率 108.58%101%91.22%99.48%資料來源：公司公告、公司可轉債評級報告、開源證券研究所 表表6：洽洽洽洽在建工程未來產能在建工程未來產能穩步穩步釋放釋放 項目項目 細分類別細分類別 產能（萬噸）產能（萬噸）新增產能合計新增產能合計 建設周期（年）建設周期（年）滁州洽洽堅果休閑食品項目 原香瓜子 1.2 6.6 2 香瓜子 3.0 山核桃/焦糖瓜子 1.8 堅果 0.6 合肥洽洽工業園堅果 每日堅果 0.9 1.38 2 殼堅果 0.24 風味果仁 0.24 0%10%20%30%40%50%60%

60、70%80%90%原材料成本/售價公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/23 項目項目 細分類別細分類別 產能（萬噸）產能（萬噸）新增產能合計新增產能合計 建設周期（年）建設周期（年）長沙洽洽食品二期擴建項目 香瓜子 0.9 2.1 2 山核桃/焦糖瓜子 0.9 堅果 0.3 重慶洽洽食品二期工業園項目 香瓜子 1.8 3.3 2 原香瓜子 0.3 山核桃/焦糖瓜子 0.9 堅果 0.3 合計 13.38-資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.5、組織組織架構架構改革，釋放員工活力改革，釋放員工活力 銷售團隊架構銷售團隊架構改革，進一步提升決策效率。

61、改革，進一步提升決策效率。2014 年底公司開始進行事業部改革，將原有組織構架劃分成四個食品事業部和一個銷售事業部，食品事業部按產品線分分為國葵、炒貨、堅果和烘焙事業部，并將原來的產品總量績效評估模式變為新的分品類、分事業部、按產品線績效評估的模式，這樣的模式提高工作效率，促使公司自下而上發展。2015 年，公司開始在事業部引入 BU 機制（經營單元），每個 BU都是單獨的團隊，負責各自領域的產品，如原味香瓜子 BU、山核桃味香瓜子 BU 等。同時 BU 的負責人將會帶領團隊制定每年目標，公司通過 BU 上一年度的績效進行考核激勵，這一機制有效提升了組織效率。2021 年對組織架構進一步調整，

62、將產品事業部調整為品類中心，銷售團隊分為瓜子銷售鐵軍和堅果銷售鐵軍，分別獨立對接下游經銷商，有助于公司結構扁平化，更快速準確掌握堅果品類銷售情況，決策更加高效。到 2022 年，公司改變思路，將瓜子、堅果銷售鐵軍合并，幫助經銷商提升渠道溝通效率，實現更好更快增長。圖圖34：2022 年年公司公司進行進行組織組織架構更新，銷售鐵軍合并架構更新，銷售鐵軍合并 資料來源：公司公告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/23 員工持股計劃加強公司凝聚力。員工持股計劃加強公司凝聚力。事業部及激勵機制的改革提升員工積極性的同時使整體協同能力變弱，因此公司發起員工持

63、股計劃以增強公司整體凝聚力。公司分別在 2015、2017、2018 年提出年度員工持股計劃。2015 年的計劃面向不超過 500名的全體員工；2017 年的計劃參與人數不超過 12 人，面向公司高管人員；2018 年的年度員工持股計劃持續時間為五年，每年一批員工持股計劃，面向高管、核心成員及工作能力突出的員工，購買股票的獎勵金由每年利潤中抽取，其中第三批持股計劃獎勵金為前一年度利潤的 1.5%，第四、五批則提高至前一年度利潤的 2%，員工持股進一步加強了各部門間的緊密聯系，提升了經營士氣，保障公司的高效運營。表表7：公司公司歷史多次發布歷史多次發布員工持股計劃員工持股計劃 第一期第一期 第二

64、期第二期 第三期第三期 第四期第四期 第五期第五期 第六期第六期 發起時間 2015 年 8 月 2017 年 5 月 2018 年 8 月 2020 年 1 月 2021 年 1 月 2021 年 6 月 參與人數 不超過 500 人 不超過 12 人 不超過 100 人 不超過 100 人 不超過 44 人 不超過 213 人 占總股本比例 2%2.15%0.08%0.033%0.018%0.31%成交均價（元）14.69 13.41 17.99 24.38 48.36 37.92 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 洽洽食品為瓜子堅果行業龍頭企業

65、，考慮到公司提出百億收入目標，瓜子品類增長穩定，堅果品類快速放量，公司在渠道端提出未來 3-5 年內打造百萬終端體系，2020 年下半年公司完成數字化系統平臺打造，渠道精耕細作，培養事業合伙人，對下沉市場進一步挖掘，提升品牌渠道勢能；新渠道方面擁抱直播、短視頻、社區團購等，打造會員體系，構建私域流量，實現全渠道發展。瓜子業務方面，紅帶瓜子隨著渠道下沉保持穩健增長，藍帶瓜子中山核桃味和焦糖味增速較快，藤椒味瓜子成長潛力較大。我們預計瓜子業務 2022-2024 年收入增速分別為 15.56%/10.21%/8.15%。堅果業務方面，目前洽洽小黃袋、益生菌小藍袋每日堅果仍有較大滲透率提升空間，在現

66、有瓜子渠道持續鋪貨堅果產品，將為堅果業務帶來較高增速。2021 年堅果業務基數較低，我們預計公司堅果業務 2022-2024 年收入增速分別為 37.70%/33.90%/28.75%。毛利率方面，預計隨著更高毛利率的藍帶瓜子產品占比上升，瓜子品類毛利率將逐步提升，堅果方面海外原材料價格呈下降趨勢，另外公司將在兩大品類的原材料端通過戰略合作等方式加大布局，我們預測公司2022-2024年整體毛利率為32.74%、32.69%、32.45%。費用方面，隨著渠道持續下沉及擴張，積極擁抱新興渠道，廣告投放保持品牌傳播力度，公司銷售費用率呈穩中有升趨勢。表表8：收入分項預測，瓜子類成長平穩，堅果類增速

67、較快收入分項預測，瓜子類成長平穩，堅果類增速較快 2021A 2022E 2023E 2024E 葵花籽類 收入（百萬元）3943.47 4557.07 5022.35 5431.67 YOY 5.86%15.56%10.21%8.15%毛利率 34.13%35.96%35.96%35.96%堅果類 收入（百萬元）1366.31 1881.41 2519.21 3243.48 YOY 43.82%37.70%33.90%28.75%毛利率 29.26%27.18%27.89%27.89%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/23 2021A 2022E

68、 2023E 2024E 整體營收 收入（百萬元）5985.03 6999.02 8112.00 9255.52 YOY 13.15%16.94%15.90%14.10%毛利率 31.96%32.74%32.69%32.45%數據來源：公司公告、開源證券研究所 市場對于食品飲料行業通常采用相對估值方法。我們對比主要休閑食品企業良品鋪子、三只松鼠、鹽津鋪子、甘源食品的估值水平，可發現 2023 年同行業公司估值平均水平 22.0 倍，而洽洽食品估值水平為 18.6 倍，略低于行業平均水平。表表9：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 最新股價最新股價 總市值總市值 E

69、PS PE 元元 億元億元 2022 2023 2024 2022 2023 2024 603719 良品鋪子 26.41 105.90 0.93 1.18 1.52 28.40 22.38 17.38 300783 三只松鼠 17.17 68.85 1.35 1.62 1.92 12.72 10.60 8.94 002847 鹽津鋪子 90.59 116.58 2.38 3.22 4.69 38.06 28.13 19.32 002991 甘源食品 57.89 53.96 1.42 2.14 2.42 40.77 27.05 23.92 平均值 29.99 22.04 17.39 00255

70、7 洽洽食品 44.00 223.08 2.01 2.36 2.70 21.90 18.62 16.28 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：股價日期 2022 年 10 月 11 日 洽洽食品作為瓜子行業龍頭企業，品牌年能強，行業地位穩固，公司持續聚焦瓜子堅果業務發展，不斷提升產品力，自 2016 年切入堅果領域以來，堅果業務快速發展，為公司打開第二成長曲線。公司線下渠道網絡廣闊，終端眾多、遠銷海外，提出打造百萬終端，數字化賦能線下渠道，同時線上積極擁抱新零售渠道，實現全渠道發展。供應鏈方面，公司持續提升效率，布局上游原材料，工藝設備持續升級，新工廠投入建設，為未來業績提升保駕護航。綜上

71、所述，我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 70.0、81.1、92.6 億元，同比增長 16.9%、15.9%和 14.1%；歸母凈利潤分別為 10.2、12.0、13.7 億元，同比增長9.7%、17.6%和 14.3%；對應 EPS 分別為 2.01、2.36、2.70 元，當前股價對應 PE 分別為 21.9、18.6、16.3 倍。首次覆蓋給予“增持”評級。5、風險提示風險提示 原材料漲價風險，食品安全風險，疫情反復風險，堅果品類增速不及預期風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/23 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債

72、表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 5091 5853 6242 6860 7433 營業收入營業收入 5289 5985 6999 8112 9256 現金 1267 1746 1441 2053 1897 營業成本 3603 4073 4708 5460 6252 應收票據及應收賬款 218 320 309 420 411 營業稅金及附加 46 53 67 74 84 其他應收款 5 7 7 10 10 營業費用 516 604 76

73、5 853 956 預付賬款 32 56 47 72 64 管理費用 243 266 336 385 430 存貨 1687 1462 2178 2044 2791 研發費用 36 45 47 56 65 其他流動資產 1882 2261 2261 2261 2261 財務費用-25-31-58-84-114 非流動資產非流動資產 1888 2220 2499 2762 2995 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 26 142 256 371 485 其他收益 7 9 0 0 0 固定資產 1117 1325 1452 1576 1682 公允價值變動收益 5 15 6 7 8 無形

74、資產 274 274 268 262 257 投資凈收益 42 34 54 46 44 其他非流動資產 471 479 523 553 571 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 6979 8072 8741 9621 10428 營業利潤營業利潤 923 1028 1195 1422 1636 流動負債流動負債 1456 1924 2218 2484 2541 營業外收入 90 108 82 92 93 短期借款 88 288 288 288 288 營業外支出 16 9 13 13 13 應付票據及應付賬款 585 771 797 1022 1060 利潤總額利潤總額 99

75、7 1127 1264 1500 1716 其他流動負債 783 865 1133 1174 1192 所得稅 192 197 240 300 343 非流動負債非流動負債 1315 1352 1134 910 675 凈利潤凈利潤 805 930 1024 1200 1373 長期借款 1228 1266 1048 824 589 少數股東損益-0 1 5 2 3 其他非流動負債 87 86 86 86 86 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 805 929 1018 1198 1370 負債合計負債合計 2771 3276 3352 3394 3216 EBITDA 1181 1322 1

76、413 1657 1882 少數股東權益 1 2 7 9 12 EPS(元)1.59 1.83 2.01 2.36 2.70 股本 507 507 507 507 507 資本公積 1534 1545 1545 1545 1545 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 2046 2570 3046 3619 4296 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4207 4794 5382 6219 7201 營業收入(%)9.3 13.2 16.9 15.9 14.1 負債和股東權益 6979 8072 8741 9621

77、 10428 營業利潤(%)32.9 11.3 16.3 18.9 15.1 歸屬于母公司凈利潤(%)33.4 15.3 9.7 17.6 14.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)31.9 32.0 32.7 32.7 32.4 凈利率(%)15.2 15.5 14.6 14.8 14.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)19.1 19.4 19.0 19.3 19.0 經營活動現金流經營活動現金流 597 1345 384 1475 709 ROIC(%)15.0 15.1 14.6 15.6 16.1 凈利潤 80

78、5 930 1024 1200 1373 償債能力償債能力 折舊攤銷 136 147 141 162 185 資產負債率(%)39.7 40.6 38.3 35.3 30.8 財務費用-25-31-58-84-114 凈負債比率(%)3.2-2.2 4.5-9.4-9.1 投資損失-42-34-54-46-44 流動比率 3.5 3.0 2.8 2.8 2.9 營運資金變動-287 337-663 251-681 速動比率 2.2 2.1 1.7 1.8 1.7 其他經營現金流 10-3-6-7-8 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-178-596-360-371-366 總資產

79、周轉率 0.9 0.8 0.8 0.9 0.9 資本支出 210 178 164 148 119 應收賬款周轉率 23.9 22.3 22.3 22.3 22.3 長期投資-70-527-115-114-114 應付賬款周轉率 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 其他投資現金流-38-945-310-336-360 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 517-223-330-492-500 每股收益(最新攤薄)1.59 1.83 2.01 2.36 2.70 短期借款-210 200 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.18 2.65 0.76 2.91 1.4

80、0 長期借款 1228 38-218-224-235 每股凈資產(最新攤薄)8.09 9.25 10.41 12.06 13.99 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-41 10 0 0 0 P/E 27.7 24.0 21.9 18.6 16.3 其他籌資現金流-460-471-112-268-265 P/B 5.4 4.8 4.2 3.6 3.1 現金凈增加額現金凈增加額 933 532-306 612-156 EV/EBITDA 17.6 15.2 14.5 11.9 10.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

81、面的信息披露和法律聲明 22/23 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在

82、此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計

83、相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；

84、投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/23 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限

85、公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、

86、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立

87、投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公

88、司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：