洽洽食品-深度報告：瓜子王者穩堅果曲線靚-210916（29頁）.pdf

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1、公司作為包裝瓜子的絕對龍頭，核心壁壘深厚。在包裝流通瓜子領域，洽洽的市占率高達 41%，遠遠超過其他競爭對手。從銷售區域來看，公司已成為全國性 瓜子品牌 ， 2020 年 南方區 / 東 方區 / 北方 區在營收 中占比分 別為35.32%/25.66%18.85%。公司 2020 年葵花子類業務營收 37.25 億元，同比增長12.80%，營收占比達 70.43%，2021H1 葵花子類業務營收 16.13 億元，營收占比67.77%。截至 2020 年 12 月 31 日，公司有 1000 多個經銷商，其中國內有 900多個經銷商客戶、國外有近 100 個經銷商客戶，營銷系統遍布海內外。除

2、此以外，公司的產品已出口到泰國、馬來西亞、印度尼西亞、越南、美國、加拿大等國家和地區，2020 年海外收入占比達 8.90%。而同業競爭對手中，其他品牌的生產銷售存在較強的地域性，例如大好大主要集中在江浙區域，金鴿主要集中在陜西及周圍。公司在瓜子領域中的品牌力、渠道力都遠遠領先，核心壁壘深厚。我國包裝類瓜子市場空間約 120 億元。由于公司 2019 年葵花子業務收入占70%，西瓜子和南瓜子收入合計僅占 3%，且瓜子中僅披露了葵花子產量，因此以葵花子近似作為公司瓜子整體業務來測算。公司生產實行以銷定產，我們假設公司 2019 年葵花子銷量即為產量 15.3 萬噸。通過渠道跟蹤發現，公司的瓜子終

3、端零售價維持在 9.9 元/308g，即終端銷售噸價約 3.21 萬元/噸，結合銷量 15.3 萬噸，終端口徑下公司 2019 年瓜子銷售規模達 49 億元。根據洽洽食品在包裝流通瓜子領域市場份額占比為 41%，測算包裝類瓜子市場規模(終端口徑)約 120 億元。我國包裝瓜子滲透率約44%，還有較大提升空間。根據公司公開發行可轉換公司債券募集說明書的數據，近年來我國食用葵花籽產量總體保持穩定，2015-2018 年產量維持在 90-100 萬噸。假設我國食用葵花籽產銷平衡，2019 年總銷量為 100 萬噸，同時以洽洽瓜子銷售單價代替行業平均，推算包裝瓜子銷量為 37.2萬噸，則散裝瓜子銷量約

4、 62.8 萬噸。散裝噸價方面，以上海市為例，通過走訪散裝瓜子炒貨市場，預計均價在 6 元/250g，折合噸價約 2.4 萬元。因此預計散裝瓜子市場規模達 150 億元，我國瓜子市場總體規模約 270 億元(散裝+包裝)，包裝瓜子滲透率約 44%，伴隨消費者食品安全意識的提高及消費升級需要，瓜子行業包裝化趨勢明顯，我國包裝瓜子滲透率還有較大的提升空間。資料來源：Wind，公司公告，公開信息整理，德邦研究所洽洽作為瓜子龍頭，瓜子業務預計將受益于包裝瓜子滲透率提高而得到穩健發展。我國食用葵花籽產量總體保持穩定，我們預計未來中國瓜子市場呈現“量穩價增”的態勢，預計2019-2025年市場規模的年復合

5、增速將維持在3%左右的低個位數水平，2025年市場規模有望達到323億元。在悲觀/中性/樂觀的情景下，分別假設2025年包裝瓜子滲透率將達到50%/55%/60%，則中性假設下2025年包裝瓜子市場規模達到177億元。2019-2025年復合增速為7%。即使假設2025年洽洽食品在包裝瓜子市占率仍為41%、沒有提高，則由于包裝瓜子滲透率提高，帶來洽洽食品在整個瓜子市場的市占率由2019年的18%提高至2025年的23%。產品升級：藍袋產品矩陣不斷豐富、綠袋隨紅袋后全面升級，帶來瓜子產品結構不斷優化。公司通過對瓜子產品的不斷創新和升級，構建了包括以紅袋、綠袋為主的低端經典系列、以藍袋為主的中端系

6、列、以葵珍為代表的高端系列在內包含多價位、多口味、多包裝的瓜子產品矩陣，為瓜子業務的收入和利潤增長提供了內生動力。公司在 2015 年推出高價位、多口味的藍袋瓜子，該系列目前已經相繼推出了焦糖瓜子、山核桃瓜子、蜂蜜黃油瓜子、藤椒瓜子、芝士瓜子、海鹽瓜子等眾多產品，風味化持續突破，產品矩陣不斷豐富。2020 年新品藤椒瓜子在部分市場聚焦推廣，單品類全年實現銷售額含稅近 1 億元;21H1 公司與元氣森林合作推出新品季節限定款“櫻花白桃味瓜子”，深受年輕消費者喜愛;海鹽口味藍袋系列瓜子，也持續在部分市場聚焦推廣，2020 年藍袋系列瓜子實現含稅銷售額突破 10 億元，2017-2020 年復合增速

7、約 24%，遠超葵花子業務的年復合增速 14%。同時，公司對傳統經典款瓜子也在持續升級，2017 年公司對紅袋瓜子系列進行了原料、生產工藝、外包裝進行了優化升級， 2019 年下半年開始對綠袋做了包括包裝、原料和配方在內的全面升級，讓傳統產品也煥發了新的生命力，20H1綠袋原香瓜子實現同比 30%左右的增長。公司在瓜子產品的不斷升級，帶來產品結構的不斷優化，也促進瓜子業務整體收入及利潤水平向好。以藍袋為例，從終端零售價來看，藍袋瓜子均價 5.53 元 /100g，遠高于傳統的紅袋瓜子 3.21 元/100g。從毛利率來看，藍袋瓜子毛利率也略高于紅袋。在公司瓜子產品不斷升級的情況下，葵花子的銷售單價逐年上升，考慮到葵花子銷售單價/原材料平均成本僅在 2019 年有所下降，同時公司 2017 年以來僅在 2018 年對香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜子等八個品類的產品進行出廠價格的提高，因此可以推斷公司 2017 年以來葵花子銷售單價逐漸上升主要驅動因素是產品結構優化。同時公司整體毛利率也在2016 年以后整體處于向上趨勢， 2018 年-2019 年已提高至 35%左右，2020 年有所下降料主要由于“運費”調整至“營業成本”影響。