歌爾股份：AR VR前景廣闊風好正是揚帆時-221011（50頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 10 月 11 日 公司研究公司研究 AR/VRAR/VR 前景廣闊，風好正是揚帆時前景廣闊，風好正是揚帆時 歌爾股份（002241.SZ）投資價值分析報告 買入（維持）買入（維持）歌爾股份是全球領先的聲光電產品歌爾股份是全球領先的聲光電產品及及解決方案提供商。解決方案提供商。歌爾股份二十年來深耕聲學技術，逐步發展光電模組及產品，形成“零件+成品”的產品布局。公司主要產品包括 AR/VR 頭顯、TWS 耳機、智能穿戴等整機設備以及聲學、MEMS 傳感器和光電模組等精密零組件，是全球領先的聲光電產品一站式供應商。2021 年歌爾股份實現

2、營業收入 782.21 億元，歸母凈利潤 42.75 億元，同比分別增長35.47%/50.09%。22H1 營收及歸母凈利潤分別為 436.03 億元和 20.79 億元。AR/VRAR/VR 行業行業放量放量在即在即，將，將成未來增長核心引擎。成未來增長核心引擎。據 VR 陀螺數據，2021 年全球VR 頭顯出貨量達到 1110 萬臺，突破 1,000 萬臺重大拐點，同時內容生態愈發豐富，預計 VR 硬件未來滲透率將不斷提升；AR 終端產品降價進行時，消費級市場或將迎來快速增長，2025 年全球 AR 頭顯出貨量將接近 5,000 萬臺，蘋果MR 預計于 23Q1 發布將大力推動 AR/V

3、R 產業發展。歌爾股份作為 Meta 和 Pico等廠商 VR 核心代工商，VR 代工市場份額高達 70%，先發優勢顯著，具備深厚客戶資源優勢、與 Meta 等廠商共同研發演進的技術優勢、擁有從零件到整機的優異集成能力優勢、以及整合上下游產業鏈的能力優勢，多重護城河助力發展。TWSTWS 與可穿戴設備穩定貢獻業績增量與可穿戴設備穩定貢獻業績增量。（1 1）T TWSWS 耳機方面，耳機方面，2021 全年全球 TWS出貨量達到 2.9 億只，同比增長 14.5%，公司為 A 客戶以及各大安卓廠商的主要供應商之一，伴隨 TWS 滲透率逐步提升，營收將保持平穩增長。（2 2）智能智能手表方面手表方

4、面，公司作為 H 客戶、Fitbit、索尼等頭部智能手表及手環的代工組裝供應商，將持續受益于出貨量提升，且智能手表功能日益豐富附加值有望提升。電聲器件全球龍頭，分拆歌爾微上市。電聲器件全球龍頭，分拆歌爾微上市。歌爾股份精密零組件業務聚焦聲學、光學、微電子、結構件等方向，主要產品包括微型揚聲器/受話器、MEMS 聲學傳感器等。公司將微電子相關業務整合入子公司歌爾微，目前正籌備創業板上市，歌爾微 2021 年營收及凈利潤為 33.45/3.29 億元，其中過半銷售收入來自 A 客戶。據 Yole 數據，歌爾微 2020 年 MEMS 聲學傳感器市場份額達 32%，居全球第一。盈利預測、估值與評級：

5、盈利預測、估值與評級：歌爾股份作為國內消費電子龍頭公司，堅持“零件+產品”一體化布局，與國內外知名消費電子廠商合作緊密，考慮到未來 VR 滲透率逐步提升、AR 消費級領域即將迎來放量對業績的拉動作用，以及 TWS 耳機、可穿戴設備業務的穩定增長，我們維持公司 2022-2024 年歸母凈利潤預測為57.64/74.94/93.68 億元，對應 PE 為 16X/12X/10X，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：AR/VR 市場發展不及預期；消費電子需求疲軟；毛利率下降風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 20

6、23E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）57,742.74 78,221.42 102,076.27 129,549.24 156,264.09 營業收入增長率 64.29%35.47%30.50%26.91%20.62%歸母凈利潤（百萬元）2,848.01 4,274.70 5,764.11 7,494.03 9,368.39 歸母凈利潤增長率 122.41%50.09%34.84%30.01%25.01%EPS（元）0.87 1.25 1.69 2.19 2.74 ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.49%15.64%17.79%19.20%19.82%P/E 30 21

7、16 12 10 P/B 4.4 3.3 2.8 2.3 1.9 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-09-30，公司 2020 年總股本為 3,275.44 百萬股，2021 年總股本為 3,416.32 百萬股，2022-2024 年總股本為 3,416.82 百萬股 當前價：當前價：2626.5050 元元 作者作者 分析師：劉凱分析師：劉凱 執業證書編號：S0930517100002 021-52523849 分析師：蔡微未分析師：蔡微未 執業證書編號：S0930522040001 021-52523856 市場數據市場數據 總股本(億股)34.17 總市值(

8、億元)：905.46 一年最低/最高(元)：26.48/58.11 近 3 月換手率：143.09%股價相對走勢股價相對走勢 -42%-26%-11%5%21%09/2112/2103/2206/22歌爾股份滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-7.09-13.11-13.95 絕對-9.41-15.39-31.57 資料來源：Wind 相關研報相關研報 22H1 扣非業績快速增長，22Q3 業績平穩成長歌爾股份（002241.SZ）跟蹤報告之五（2022-08-30）22Q1 扣非業績高增，VR 駛入快車道驅動 22H1盈利歌爾股份（002241.SZ）跟蹤報告之四（2022

9、-04-27）2021 表現亮眼，2022Q1 指引向好歌爾股份（002241.SZ）跟蹤報告之三（2022-03-31）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1.1.智能聲學整機：智能聲學整機：主要包括 A 客戶 Airpods、安卓 TWS 耳機、智能音箱以及有線耳機四部分。經過 2019-2021 年的快速放量階段，我們認為后續 TWS 耳機行業將進入平穩發展節奏，同時看好安卓品牌滲透率及出貨量繼續攀升。我們預測2022-2024 年智能聲學整機收入增長率分別為 6.3%/8.4

10、%/9.6%。2.2.智能硬件：智能硬件：主要包括 VR/AR、可穿戴設備、游戲機及配件等的組裝代工。伴隨消費級 VR 在硬件端及軟件端的同步成熟，VR 產品已處于大批量出貨前夕，公司已與 Meta、Pico 等國內外頭部廠商形成深度合作。AR 方面，公司在光波導等關鍵技術上儲備深厚，預計 2023 年開始貢獻收入?？纱┐髟O備運動健康功能日趨豐富，仍有較廣闊發展前景。PS5 熱銷將帶動公司游戲機業務在未來兩年快速成長。我們預測 2022-2024 年智能硬件收入增長率分別為63.5%/45.0%/29.0%。3.3.精密零組件：精密零組件：主要包括揚聲器模組以及 MEMS 產品，智能手機使用情

11、景日趨多元、復雜化，對聲學零部件的性能要求以及聲學質量提出了更高的要求，而TWS 耳機降噪等功能的配備也將進一步抬升 MEMS 器件用量，我們預測2022-2024 年精密零組件收入增長率分別為 8.0%/4.2%/5.2%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1.1.市場擔心 VR 出貨量受疫情等因素影響可能不及預期。我們認為 VR 行業目前已具備大規模放量的基本條件：1）VR 硬件已可較好滿足用戶沉浸體驗需求：4K+頭手 6DOF 基本成為標配，Pancake 方案可大幅降低設備體積/重量，提升佩戴體驗；2）終端價格不斷下探：近期發布的 VR 新品多集中在 2,000-3,000 元

12、價位段，Pico Neo3 等主流旗艦產品經優惠補貼、價格下探至 2,000 元以下，大大降低消費者體驗門檻；3）內容生態愈發豐富：各類爆款游戲在 Quest、Steam等平臺上層出不窮，奇遇 VR 還坐擁愛奇藝主站資源。因此，我們認為短期擾動不改長期向好趨勢，歌爾股份作為 Oculus、Pico 等頭部廠商代工廠將持續受益。2.2.市場擔心蘋果虛擬現實頭顯新品的推出可能加劇行業競爭。我們認為 VR 行業目前仍處于高速發展階段，在市場空間的巨大增量面前，蘋果入局不會對現有品牌份額產生根本性動搖。此外，蘋果作為消費電子風潮引領者，其虛擬現實新品將顯著推動消費者教育、提升消費者認知，從而進一步加快

13、 VR/AR 滲透進程。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 VR 設備出貨量快速攀升，下游主要客戶推出新品；消費級 AR 設備取得技術/制造突破，實現批量出貨；TWS 耳機、智能手表/手環憑借搭載功能日趨豐富，滲透率持續提升；聲學零組件單機用量提升打開市場空間，公司保持領先競爭地位。盈利預測、盈利預測、估值估值與評級與評級 歌爾股份作為國內消費電子龍頭公司，堅持“零件+產品”一體化布局，與國內外知名消費電子廠商保持長期穩定且深入的合作關系，鑒于 VR/AR 行業放量在即，有望推高公司成長天花板，以及 TWS、可穿戴設備等業務穩定增長建立業績基礎，我們預測公司 2022-2024 年凈利潤為

14、57.64/74.94/93.68 億元，對應PE 為 16X/12X/10X，維持“買入”評級。PWjXdUlXyX8VoVtYaQbP9PmOpPoMsQkPrQpPeRqRmP7NrQpPuOnMvNwMqRrM 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）目目 錄錄 1、歌爾股份：全球領先的聲光電產品及解決方案提供商歌爾股份：全球領先的聲光電產品及解決方案提供商 .7 7 1.1、深耕聲學領域二十余載，積極外延形成“零件+成品”廣域布局.7 1.2、股權結構相對集中.8 1.3、財務分析：業績持續高速增長，智能硬件接棒聲學整機成

15、為主要驅動力.9 2、智能硬件：智能硬件：VR 拐點已至，拐點已至，AR 空間可期空間可期 .1313 2.1、VR：拐點已至，軟硬件共振推升行業景氣度.13 2.2、AR：C 端進發進行時，蘋果入局帶動行業發展.19 2.3、歌爾股份：全球 VR 代工龍頭，競爭優勢顯著.23 3、智能硬件：可穿戴智能硬件：可穿戴+游戲機兩點開花游戲機兩點開花 .2525 3.1、可穿戴設備：安卓客戶主要供貨商.25 3.2、游戲機：切入索尼整機業務，未來放量可期.28 4、TWS：行業增長重抬頭，深耕蘋果及安卓：行業增長重抬頭，深耕蘋果及安卓 .3131 5、精密零組件：歌爾微上市有望重塑估值精密零組件：歌

16、爾微上市有望重塑估值 .3434 5.1、揚聲器模組：電聲器件全球龍頭.34 5.2、MEMS：分拆歌爾微上市，重新審視業務價值.36 5.2.1、分拆歌爾微聚焦 MEMS 業務.36 5.2.2、MEMS 傳感器行業前景仍有較大增量空間.39 5.2.3、競爭優勢：產業鏈全方位覆蓋，自研與合作并舉.41 6、盈利預測盈利預測 .4343 7、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 .4646 7.1、相對估值.46 7.2、絕對估值.46 7.3、估值結論與投資評級.48 8、風險分析風險分析 .4848 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002

17、241.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：歌爾股份公司戰略演變及發展歷程.7 圖 2：歌爾股份股權結構示意圖（截至 2022 年 6 月 30 日）.9 圖 3：歌爾股份營業收入及增速（億元，%）.10 圖 4：歌爾股份歸母凈利潤及增速（億元，%）.10 圖 5：歌爾股份分業務營業收入及增速（億元，%）.10 圖 6：歌爾股份分業務毛利率（%）.10 圖 7：歌爾股份期間費用比率情況（%）.11 圖 8：期間費用比率同業公司對比（%）.11 圖 9：毛利率同業公司對比（%）.11 圖 10：凈利率同業公司對比（%）.11 圖 11：歌爾股份研發支出及增速（億元，%）.12 圖 12：資產負債率同業公

18、司對比（%）.12 圖 13：流動比率同業公司對比.12 圖 14：全球 VR 頭顯出貨量（萬臺）.13 圖 15：Oculus Quest 2 單季度出貨量及增速（萬臺）.13 圖 16：全球虛擬現實市場規模（億元）.13 圖 17：全球主要 XR 品牌出貨量市場格局（%）.14 圖 18：2016-2021 年累計出貨量最高的 VR 頭顯產品（百萬臺）.14 圖 19：虛擬現實沉浸體驗產業發展階段及分級.15 圖 20：菲涅爾透鏡與折疊光路模組厚度對比.16 圖 21：折疊光路 Pancake 示意圖.16 圖 22：2020 年 VR 內容發展歷程.18 圖 23：中國 VR 內容市場規

19、模（億元）.18 圖 24：2020 年中國 VR 內容應用領域市場規模占比（%）.18 圖 25：Steam 平臺 VR 頭顯占比（%）.19 圖 26：Quest 平臺用戶規模（萬人）.19 圖 27：不同階段 Quest 平臺各收入區間應用程序數量（款）.19 圖 28：AR 頭顯設備平均售價（美元）.20 圖 29：全球 AR 頭顯出貨量（萬臺）.20 圖 30：2026 年各價位段消費級 AR 設備出貨比例.20 圖 31：HoloLens 2 應用在豐田公司生產中.21 圖 32：HoloLens 2 應用在醫療場景下.21 圖 33：Snapchat 上的 AR 濾鏡.22 圖

20、34：Pok mon GO游戲海報.22 圖 35：蘋果在 AR/VR 領域布局.23 圖 36：VR/AR 設備產業鏈及歌爾股份布局情況.25 圖 37：全球智能手表季度出貨量.26 圖 38：全球智能手表季度出貨量市場份額.26 圖 39：全球智能手表出貨量市場份額.26 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）圖 40：全球智能手表市場出貨量按地區劃分.26 圖 41：歌爾股份 4G LTE 智能手表外觀示意圖.27 圖 42：歌爾股份智能通話手環外觀示意圖.27 圖 43：華為 WATCH GT 3 Pro 心電圖功能硬件配

21、置.28 圖 44：華為 WATCH D 外觀示意圖.28 圖 45：2021 年全球游戲機市場份額情況（按收入計）.28 圖 46：全球游戲產業市場規模按平臺劃分（十億美元）.29 圖 47：全球游戲機市場規模按收入類型劃分（十億美元）.29 圖 48：PS5 與 PS4/PS4pro 參數對比.30 圖 49：PS4 及 PS5 發布后月活躍用戶數對比（百萬人）.30 圖 50：PS4 及 PS5 季度出貨量（百萬部）.30 圖 51：全球 TWS 季度出貨量情況.31 圖 52：蘋果 TWS 季度出貨量情況.31 圖 53：2021 年全球 TWS 出貨量份額.31 圖 54：2021

22、年中國 TWS 出貨量份額.31 圖 55：全球 TWS 出貨量各價格段份額.32 圖 56：2021 年全球 TWS 出貨量各地區份額.32 圖 57：2022 年二季度全球智能手機主要品牌出貨量及份額（百萬只）.35 圖 58：SBS 揚聲器模組在小米 8 探索版上應用.36 圖 59：FRC 技術在 Redmi 5G 產品上的應用.36 圖 60：歌爾微上市前股權結構示意圖（截至 2022 年 5 月 17 日）.36 圖 61：歌爾股份/歌爾微微電子業務發展歷程.37 圖 62：歌爾微營業收入及增速.38 圖 63：歌爾微凈利潤及增速.38 圖 64：歌爾微營業收入構成.38 圖 65

23、：歌爾微 MEMS 傳感器收入構成.38 圖 66：歌爾微 MEMS 聲學傳感器單體收入（左軸：總收入，萬元；右軸：單價，元/顆）.39 圖 67：歌爾微研發費用及增速.39 圖 68：MEMS 聲學傳感器典型產品構造示意圖.40 圖 69：全球 MEMS 聲學傳感器市場規模（億美元）.40 圖 70：歌爾微 MEMS 傳感器工藝流程.41 圖 71：公司歷史 PE-Band.46 表目錄表目錄 表 1：歌爾股份主要產品、零組件及相關解決方案.8 表 2：歌爾股份主要在研成果.12 表 3：市面上主要 VR 頭顯設備參數對比.15 表 4：菲涅爾透鏡與折疊光路技術特點對比.17 表 5：VR

24、行業下游各應用領域.17 表 6：市面上主要 AR 頭顯設備參數對比.20 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）表 7：歌爾股份 VR/AR 整機產品.24 表 8：歌爾股份智能穿戴業務的產品及特點.27 表 9：蘋果歷代 TWS 產品對比.33 表 10：歌爾股份精密零組件業務主要產品.34 表 11：歌爾微自研 ASIC 芯片與外購芯片比較.42 表 12：歌爾微自研 MEMS 芯片與外購芯片比較.42 表 13：全球 MEMS 廠商市場占有率排名情況.42 表 14：歌爾股份收入拆分.44 表 15：可比公司市盈率 P/E

25、 水平.46 表 16：絕對估值核心假設表.47 表 17：現金流折現及估值表.47 表 18：敏感性分析表.47 表 19：絕對估值法結果匯總表.47 表 20：公司盈利預測與估值簡表.48 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）1 1、歌爾股份：全球領先的聲光電產品及解歌爾股份：全球領先的聲光電產品及解決方案提供商決方案提供商 1.11.1、深耕聲學領域二十余載，積極外延形成“深耕聲學領域二十余載，積極外延形成“零件零件+成成品品”廣域布局”廣域布局 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）為全球領先聲光電產

26、品及解決方案提供商）為全球領先聲光電產品及解決方案提供商。公司深耕聲學領域二十余載，并以此為基礎不斷向電聲、光電領域拓展產品，逐漸形成一體化全方位的聲光電解決方案。公司上市后，不斷加強品質、成本管理，垂直整合產業鏈上下游，圍繞大客戶需求進行全球業務拓展；2014 年開始，公司開始圍繞聲學產品進行戰略轉型，以人工智能為要點，大力發展音頻、可穿戴、娛樂和家居業務，并購、參投國內外知名品牌如 Dynaudio（音響）、Eco trust（LED）、真時科技（可穿戴）、AM3D（音頻技術）、WaveOptics（AR 光波導）等，逐步形成“零件+成品+解決方案”的全球產品服務格局。未來，公司仍將堅守“

27、精密零組件+智能硬件整機”的發展戰略，不斷加深在 VR/AR、TWS 耳機等領域布局，從而把握消費電子產業變革機遇。圖圖 1 1：歌爾股份公司戰略演變及發展歷程歌爾股份公司戰略演變及發展歷程 20012001-2008200820122012-2013201320202020-20212021201620162018201820102014-2015201720192001年6月濰坊怡力達電聲成立2007年8月變更名稱為歌爾聲學2008年5月歌爾聲學在深交所掛牌上市建立光電產業園，布局光電業務；開始與海外大客戶進行合作成立歌爾精密制造，收購路加精工拓展零部件業務；設立歌爾香港及越南分公司，拓展

28、海外市場收購國際高端智能音響品牌Dynaudio，布局整機音響領城設立歌爾通訊，與高校合作設立聲學實驗室，拓展電聲業務收購丹麥消費電子3D音頻增強方案商AM3D，布局智能聲學整機；與騰訊共同投資真時科技，布局可穿戴業務；更名為歌爾股份設立歌爾微電子鞏固揚聲器業務；與美國高通、清華大學、中科院光機所在各地合作設立精密材料、光電創新研究中心投資 WaveOptics推動光波導量產，加速AR布局；開始為海外大客戶提供TWS整機代工；與哈工大、浙江大學合作設立光學研究中心與延鋒公司在汽車智能音響及交互傳感領域開展合作；成立青島VR研究院高通發布全球首款基于驍龍XR2平臺的XR擴展現實參考設計，歌爾全程

29、參與設計研發并制造；與比亞迪簽訂戰略合作協議2022攜手高通發布基于驍龍XR2平臺的無線AR智能眼鏡參考設計4 4-SmartSmart業務發展向“智能音響、智能可穿戴、智能娛樂、智能家居”四大戰略業務防線持續拓展戰略布局人工智能明確戰略轉型方向，布局以人工智能為核心的VR/AR、智能穿戴、智能音頻、機器人等戰略新興產業“零件+成品”戰略突破關鍵客戶，堅持“聲光電零組件+智能硬件”零件布局，整機板塊TWS，可穿戴業務加速發展“精密零組件+智能硬件整機”發展戰略優化產品結構，加深TWS，可穿戴設備、VR/AR布局，逐步放棄附加價值低的ODM業務等垂直整合&大客戶戰略以市場和客戶需求為導向，構建基

30、于應變能力領先的核心競爭力單一業務到整體方案由從事微型電聲元器件的單一業務企業，成長為業務涵蓋微型電聲元器件和消費類電聲產品的聲學整體解決方案提供商。20012001-2009200920162016-2017201720142014-2015201520102010-2013201320202020-2022202220182018-20192019戰戰略略演演變變公公司司發發展展歷歷程程大大事事記記 資料來源：公司公告、公司官網、光大證券研究所 公司產品矩陣豐富，深耕產業鏈上下游。公司產品矩陣豐富，深耕產業鏈上下游。公司產品廣泛應用于以智能手機、平板、家用電子游戲機、智能家居產品、可穿戴電

31、子產品、VR 虛擬現實、AR 增強現實產品、無線耳機等為代表的消費電子領域，服務于全球科技和消費電子行業領先客戶。公司深耕產業價值鏈上下游，從上游精密元器件、模組，到下游的智能硬件，從模具、注塑、表面處理，再到高精度自動產線的自主設計與制造，自主打造了在價值鏈高度垂直整合的精密加工與智能制造的平臺，為客戶提供全方位服務，已與 A 客戶、H 客戶、索尼、小米、OPPO 等消費電子領域的國際知名客戶達成穩定、緊密、長期的戰略合作關系。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）表表 1 1：歌爾股份主要產品、零組件及相關解決方案：歌爾股份主

32、要產品、零組件及相關解決方案 產品產品 具體應用及特點具體應用及特點 相關解決方案相關解決方案 整機產品 智能穿戴 智能手表 eSIM 獨立 4G 通話，雙芯片架構，無線充電，醫療級 ECG，5ATM 防水 自有手表 OS，運動，心率，聲學等關鍵算法，全平臺一站式可穿戴解決方案 智能手環 低功耗，長續航，人體健康和環境監測，智能語音助手 VR/AR VR 頭顯 光學鏡片研發，人體工學設計，全面覆蓋主流VR 平臺 基于折射、反射透鏡的VR/AR 光學解決方案，各類 3D 音效、圖像采集、外設解決方案，提供一站式制造服務 交互設備 游戲手柄，動作感應，數據手套等 360攝像頭 畸變校正算法，超廣角

33、攝像頭，圖像實時拼接 4K 拍攝和圖像處理方案 智能耳機 耳塞 無線，模擬/數字降噪，運動監測等技術 具有豐富的工業設計、聲學設計和算法以及一站式硬件集成方案 頭戴耳機 出色的 3D 環繞立體聲技術與語音增強技術 智能家居 智能音箱，無人機，智能機器人 自研降噪算法，波束陣列解決方案，語音及投影交互方案，運動自控制平衡方案 智能燈 無線連接，聲光互動體驗 零組件 傳感器 壓力（單體/防水），交互類（骨聲紋/濕度/血壓/組合等）和流體（氣流/差壓）傳感器，低功耗，高精度，廣泛應用于消費電子領域 MEMS麥克風及傳感器一合一模塊 微型麥克風 防水，降噪，提供模擬及數字輸出，差分輸入模式提高 AOP

34、、SNR 微型揚聲器及受話器 防水，超級動態平衡，高靈敏度，大功率超薄揚聲器 微型揚聲器及天線二合一模塊 喇叭 緊湊式設計，高靈敏度、低失真的高功率喇叭 天線 FPC，LDS，LMA 工藝的天線模組 光學模組 DLP 光機模組 應用于微型投影，觸控投影，以及 AR 等方向 自研菲涅爾鏡片 異形切邊結構，成像質量高，適用于 VR 產品 緊湊型折疊光路鏡頭模組 用于小型化 VR 產品方案 資料來源：歌爾股份官網、光大證券研究所 1.21.2、股權股權結構相對集中結構相對集中 姜濱先生及胡雙美女士為公司實際控制人，姜龍先生為一致行動人。姜濱先生及胡雙美女士為公司實際控制人，姜龍先生為一致行動人。截至

35、 2022年 6 月 30 日，姜濱、姜龍兄弟合計持有公司 15.74%的股份，并通過歌爾集團間接持有公司 14.86%股份，合計持股占比 30.6%。歌爾股份董事長姜濱先生出生于 1966 年，為清華大學高級工商管理碩士、北京航空航天大學電子工程學士。姜濱先生擁有 30 多年電聲行業的豐富工作經驗，兼任中華全國工商業聯合會第十二屆執行委員會常務委員、中國電子元件行業協會輪值理事長，曾榮獲全國勞動模范、中國電子信息行業杰出企業家等稱號。公司副董事長、總裁姜龍先生為美國馬里蘭大學戰略管理博士、中國人民大學管理科學碩士、清華大學材料工程學士。姜龍先生于 2004 年加入公司，此前在市場、營銷、企業

36、管理方面擁有豐富的經驗。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）圖圖 2 2：歌爾股份股權結構示意圖（截至：歌爾股份股權結構示意圖（截至 20222022 年年 6 6 月月 3 30 0 日）日）歌爾集團有限公司歌爾集團有限公司中國證券金融股份中國證券金融股份有限公司有限公司姜濱姜濱歌爾股份有限公司歌爾股份有限公司香港中央結算香港中央結算有限公司有限公司姜龍姜龍14.86%7.33%9.17%2.43%8.41%92.59%7.41%資料來源：公司公告，企查查，光大證券研究所 1.31.3、財務分析：業績持續高速增長，智能硬件接棒

37、聲學財務分析：業績持續高速增長，智能硬件接棒聲學整機成為主要驅動力整機成為主要驅動力 緊緊握握 T TWSWS、智能硬件、智能硬件 V VR/ARR/AR 等等機遇，業績乘勢而起。機遇，業績乘勢而起。2018-2021 年，公司取得營業收入 237.51、351.48、577.43、782.21 億元，對應 YoY 分別為-6.99%、47.99%、64.29%、35.47%，實現歸母凈利潤 8.68、12.81、28.48、42.75 億元，對應 YoY 分別為-59.44%、47.58%、122.41%、50.09%。2018 年由于新布局的智能硬件及 TWS 產品產能及良率處于爬坡階段、

38、手機下游市場不景氣，公司營收及凈利潤雙雙出現負增長；2019 年，手機市場降幅收窄，5G、TWS以及可穿戴等下游行業迅猛發展，公司貫徹“零件+成品”業務布局，營收同比增長 47.99%至 351.48 億元，歸母凈利潤同比增長 47.58%至 12.81 億元。2020年疫情導致的居家風潮催生了 TWS、VR/AR、智能可穿戴、家用游戲機等智能硬件市場的高景氣度，公司成功把握行業機遇，在 2020 年實現了逆勢增長，營收同比增長 64.29%至 577.43 億元，凈利潤同比增長 122.41%至 28.48 億元。20212021 業績亮眼，業績亮眼，22H122H1 持續持續向好。向好。得

39、益于 VR 設備、TWS 耳機、家用電子游戲機及配件等業務的快速成長，公司 2021 年營收達到 782.21 億元，同比增長35.47%；歸母凈利潤 42.75 億元，同比增長 50.09%。2022H1 公司成長勢頭不減，實現營收 436.03 億元，同比增長 43.96%；盈利方面，受疫情以及國際經濟形勢變動影響，公司所處的精密制造行業面臨原材料漲價和供應不足的壓力，22H1 公司實現歸母凈利潤 20.79 億元，同比上升 20.09%，增速低于營收。8月 30 日，公司發布 2022 年前三季度業績預告，受益于以 VR 虛擬現實為代表的智能硬件業務擴張、盈利能力改善、以及處置參股公司股

40、權取得的投資收益約2.9 億元，2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤預計為 38.32 億元-43.32 億元，比上年同期增長 15%-30%，扣非凈利潤預計為 34.71 億元-37.73 億元，同比增長15%-25%。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）圖圖 3 3：歌爾股份營業收入及增速（億元，：歌爾股份營業收入及增速（億元，%）圖圖 4 4：歌爾股份歸母凈利潤及增速（億元，：歌爾股份歸母凈利潤及增速（億元，%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800

41、90020182019202020212022H1營業收入（億元），左軸YoY，右軸 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035404520182019202020212022H1歸母凈利潤（億元），左軸YoY，右軸 資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 智能硬件業務發展迅猛，成為營收增長主要驅動力。智能硬件業務發展迅猛，成為營收增長主要驅動力。2021 年智能硬件業務實現營收 328.09 億元，增速較 2020 年的 107.3%有小幅回落，但仍保持在 85.9%的高位，并首次超越智能聲

42、學整機業務，成為公司營收占比最大的組成部分，占比達到 42%；2022 年 H1，公司智能硬件業務實現營收 248.11 億元，同比大增121.32%。預計未來受益于以虛擬/增強現實、智能可穿戴為代表的新興智能硬件產品的創新機遇，該部分業務仍將維持迅猛發展勢頭，成為公司業績增長的主要來源。智能聲學整機業務經歷 2019 年和 2020 年的高速增長后，增速出現明顯下滑，2021 年實現營收 302.97 億元，同增 13.6%；精密零組件業務保持穩健成長，2021 年取得 138.40 億元營收，同增 13.4%。公司各項業務毛利率總體較為穩定，智能硬件業務毛利率自 2019 年起小幅上升，2

43、021 年達到 13.9%，而與智能硬件、聲學整機等組裝代工業務相比，精密零組件業務毛利率較高，2021 年達到 23.1%。圖圖 5 5：歌爾股份分業務營業收入及增速（億元，：歌爾股份分業務營業收入及增速（億元，%）圖圖 6 6：歌爾股份分業務毛利率（：歌爾股份分業務毛利率（%）117.6%80.0%13.6%-1.2%28.5%107.3%85.9%121.3%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010020030040050060070080090020182019202020212022H1智能硬件智能聲學整機精密零組件其他業務智能聲學整機增速YoY智能硬件增速

44、YoY 0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022H1智能硬件智能聲學整機精密零組件 資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 業務架構變革致使毛利率承壓，管理效率業務架構變革致使毛利率承壓，管理效率處行業前列。處行業前列。2018-2021 年，公司整體毛利率分別為 18.82%、15.43%、16.03%和 14.13%。2018 年開始，由于消費電子下游行業受到宏觀經濟下行的影響，需求開始萎縮，公司調整業務布局，著力發展聲學整機業務以及智能硬件業務。因為新業務的毛利率較原有零部件業務更低，所以隨著產能擴張，公司毛利率隨之出

45、現一定程度下滑，2022 年 H1 公司毛利率小幅降至 12.95%。同業比較方面，根據歌爾股份所處的消費電子行業，我們選取立訊精密、鵬鼎控股、東山精密作為可比公司，歌爾股份毛利率位于行業平均水準，鵬鼎控股主營業務為印制電路板 PCB，毛利率整體較高，與歌爾 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）的精密零組件業務毛利率相近。此外，歌爾股份經營管理效率不斷優化，期間費用比率逐年下降，費控表現已處在行業前列，在公司大客戶戰略的深入執行之下，銷售費用率由 2018 年的 2.40%降至 2021 年的 0.57%，同時管理費用率由 2

46、018年的 4.38%降至 2021 年的 2.50%，規模效應凸顯。2021 年，公司期間費用整體比率為 3.28%，低于立訊精密的 3.30%。凈利率方面，公司 2018-2021 年凈利率分別為 3.56%、3.64%、4.94%和 5.51%，整體呈現穩步上升趨勢，凈利率水平與立訊精密趨近。圖圖 7 7：歌爾股份期間費用比率情況（：歌爾股份期間費用比率情況（%）圖圖 8 8：期間費用比率同業公司對比（：期間費用比率同業公司對比（%）-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率合計 0%1%2%3%4%

47、5%6%7%8%9%20182019202020212022H1歌爾股份立訊精密鵬鼎控股東山精密 資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 圖圖 9 9：毛利率同業公司對比（：毛利率同業公司對比（%）圖圖 1010：凈利率同業公司對比（：凈利率同業公司對比（%）0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022H1歌爾股份立訊精密鵬鼎控股東山精密 0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022H1歌爾股份立訊精密鵬鼎控股東山精密 資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 公司持續關

48、注聲學、人工智能、公司持續關注聲學、人工智能、VR/VR/A AR R 領域進展，不斷加大新品研發投入。領域進展，不斷加大新品研發投入。2021年研發支出達到 43.01 億元，占營業收入 5.5%，同比增長 21.8%，2013-2021年研發支出年復合增長率達到 32.34%；2022 上半年研發支出 20.72 億元，同比增長 32%，在虛擬現實及聲學、光學等領域的競爭能力不斷提升。公司已經建立起全球范圍內的產學研體系，與清華大學、浙江大學、哈爾濱工業大學、中科院、日本東北大學、美國斯坦福大學、美國麻省理工學院等國內外知名高校和科研機構建立長期戰略合作伙伴關系，形成綜合性、合作性技術研發

49、平臺；此外，公司還在美國、日本、韓國、丹麥、北京、青島、深圳、上海、南京、中國臺灣等地分別設立了研發中心，以聲光電為主要技術方向，通過集成跨領域技術提供系統化整體解決方案。截至 2021 年 12 月 31 日，公司擁有專職研發人員 12,895名，覆蓋聲學、光學、微電子、無線通訊、精密制造、IT 技術、自動化等諸多科學領域，累計申請 25,818 項發明專利，累計獲得專利授權 15,525 項。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）圖圖 1111：歌爾股份研發：歌爾股份研發支出及增速（億元，支出及增速（億元，%）0%10%20

50、%30%40%50%60%70%80%05101520253035404550201420152016201720182019202020212022H1研發支出（億元），左軸YoY，右軸 資料來源：Wind、光大證券研究所 表表 2 2：歌爾股份主要在研成果：歌爾股份主要在研成果 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 擬達到的目標擬達到的目標 微型揚聲器模組研發項目 研制具有高靈敏度、低失真、大振幅、防水防塵等功能的新一代微型揚聲器模組產品 根據項目具體技術需求，完成多款先進微型揚聲器模組產品的研發工作，并實現在主要客戶的智能手機、平板電腦、智能可穿戴等產品的量產應用 MEMS

51、 傳感器及微系統模組研發項目 研制應用于智能無線耳機、智能可穿戴等產品上的新型MEMS傳感器及微系統模組產品 完成針對 TWS 智能無線耳機、智能可穿戴設備等終端產品的 MEMS 傳感器和微系統模組產品的研發、驗證和量產應用 VR/AR 精密光學器件及模組研發項目 研制應用折疊光路、光波導等新興光學技術的精密光學器件及模組產品，并推動其在 VR/AR 頭戴產品中的應用 完成針對新一代 VR 虛擬現實一體機產品的光學透鏡及模組的研發和量產應用，提升針對 AR 增強現實產品的光學器件以及光機模組的綜合解決方案能力 VR 虛擬現實頭戴一體機研發項目 研制具備高清顯示、精確追蹤交互、輕量化等特點的 V

52、R 虛擬現實頭戴一體機產品 配合客戶完成多款新一代 VR 虛擬現實頭戴一體機產品的研發、驗證和量產交付工作 TWS 智能無線耳機研發項目 研制新一代 TWS 智能無線耳機產品 配合客戶完成多款新一代TWS智能無線耳機產品的研發、驗證和量產交付工作 運動健康智能可穿戴產品研發項目 研制新一代具備獨立通訊、健康智能等功能的智能可穿戴產品 配合客戶完成多款新一代智能手表和智能手環產品的研發、驗證和量產交付工作 智能無線輕量化 AR眼鏡研發項目 研制面向未來 AR 增強現實使用場景的無線輕量化 AR 眼鏡及其主要功能性模組等產品 完成多款應用光波導、硅基 LED 等先進精密光學和微顯示技術，具備數據處

53、理、無線通信等功能的 AR增強現實眼鏡類產品的研發試制工作，形成針對 AR增強現實眼鏡類產品及其主要功能性模組的解決方案能力 資料來源：公司公告、光大證券研究所 公司的資本結構持續優化，償債能力提升。公司的資本結構持續優化，償債能力提升。2020 年公司資產負債率達到 59.82%的高位，隨后不斷下降，2021/2022H1 資產負債率分別為 54.27%/53.46%，在可比公司中處于中位水平。此外，公司流動比率穩中有升，2021/2022H1 公司流動比率分別為 1.18/1.11，與可比公司立訊精密和東山精密水平接近。圖圖 1212：資產負債率同業公：資產負債率同業公司司對比（對比（%）

54、圖圖 1313：流動比率同業公司對比：流動比率同業公司對比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022H1歌爾股份立訊精密鵬鼎控股東山精密 00.20.40.60.811.21.41.61.8220182019202020212022H1歌爾股份立訊精密鵬鼎控股東山精密 資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）2 2、智能硬件：智能硬件：VRVR 拐點已至拐點已至，ARAR 空間空間可期可期 2.12.1、VR

55、VR：拐點已至，軟硬件共振推升：拐點已至，軟硬件共振推升行業行業景氣度景氣度 公司為全球公司為全球 V VR R 代工龍頭，代工龍頭，V VR R 行業出貨量拐點已現，快速放量將至。行業出貨量拐點已現，快速放量將至。大量用戶和內容生態是 VR/AR 設備快速放量的關鍵，Facebook 首席執行官馬克-扎克伯格 2019 年表示“1000 萬用戶為 VR 可持續、可盈利的門檻，一旦達到并跨過這個閾值，內容和生態系統就會爆炸性增長”。據 VR 陀螺數據，2021 年全球 VR頭顯出貨量達到 1110 萬臺，同增 66%，硬件設備突破 1000 萬臺為行業重大拐點，VR 市場快速放量可期，VR 陀

56、螺預計 2025 年全球 VR 頭顯出貨量有望達到1.1 億臺，2021-2025CAGR 達到 77.43%。國內方面，據華經產業研究院數據，2020 年中國 VR 市場出貨量（包括一體機及外接式頭顯）為 83.9 萬臺，2025則有望達到 1266.3 萬臺，2020-2025CAGR 為 72.10%。圖圖 1414：全球：全球 VRVR 頭頭顯顯出貨量（萬臺）出貨量（萬臺）圖圖 1515：Oculus Quest 2Oculus Quest 2 單季度出貨量及增速（萬臺）單季度出貨量及增速（萬臺）資料來源：VR 陀螺、光大證券研究所；注：預測機構為 VR 陀螺 資料來源：陀螺研究院、光

57、大證券研究所；注：預測機構為陀螺研究院 虛擬現實市場前景廣闊。虛擬現實市場前景廣闊。據信通院統計，2020 年全球虛擬現實市場（含 VR 和AR）規模約 900 億元，其中 VR 市場 620 億元；預計 2020 至 2024 年全球虛擬現實產業規模 CAGR 為 54%，2024 年 VR 行業規模有望達到 2,400 億元。全球虛擬現實市場產業結構方面，終端器件市場規模占比位居首位，2020 年占比超過 40%，隨著傳統行業數字化轉型與消費升級等常態化，內容應用市場將快速發展，預計 2024 年市場規模超過 2,800 億元。圖圖 1616：全球虛擬現實市場規模（億元）：全球虛擬現實市場

58、規模（億元）資料來源：中國信通院、光大證券研究所；注：預測機構為中國信通院 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）行業格局方面，行業格局方面，OculusOculus 全球市場獨占鰲頭全球市場獨占鰲頭，公司為，公司為 Meta OculMeta Oculusus 核心代工商核心代工商。據 Counterpoint 數據，2021 第四季度單季度全球主要 XR 品牌 Oculus、DPVR、Pico 出貨量市占率分別為 80%、8%、5%。Oculus 頭顯品牌出貨量在 2020 至2021 年各個季度均穩居第一，而自 2020

59、年 9 月 Oculus Quest 2 發布后，Oculus品牌市占率更是取得巨大提升，維持在 70%附近。據陀螺研究院數據，Oculus Quest 2 在 2021Q4 出貨量為 340 萬臺，環比增長 126.7%，2021 全年已累計銷售 880 萬臺，出貨量市占率達到 79.28%。據 Counterpoint 數據，截至 2021年年末，Oculus Quest 2 已累計出貨約 1,040 萬臺，成為世界最暢銷的 VR 頭顯單品。而根據 VR 陀螺統計，2022H1 全球 VR 頭顯出貨量約 684 萬臺，其中 Quest 2 約為 590 萬臺，占比約 86%，一家獨大的局面

60、仍在持續。歌爾股份作為 Quest頭顯設備核心代工商，將持續受益于 Quest 強勢的競爭地位和出貨量的快速攀升。此外，據彭博社消息，Meta 或將在今年推出高端 VR 頭顯“Quest Pro”，預計新品的推出將豐富 Quest 產品線并將繼續帶動歌爾 VR 業務營收快速增長。圖圖 1717：全球主要：全球主要 XRXR 品牌出貨量市場格品牌出貨量市場格局局（%）圖圖 1818：20162016-20212021 年累計出貨量最高的年累計出貨量最高的 VRVR 頭顯產品（百萬臺）頭顯產品（百萬臺）資料來源：Counterpoint、光大證券研究所 資料來源：Counterpoint、光大證券

61、研究所 國內市場方面，字節跳動旗下國內市場方面，字節跳動旗下 PicoPico 保持高速增長保持高速增長，歌爾為，歌爾為 PicoPico 獨供獨供。在字節跳動的流量支持下，Pico 于抖音、火山小視頻、今日頭條等平臺上獲得大量推廣資源，春節期間，還邀請不少明星推廣“2022 年寶藏年貨”“玩 VR 選 Pico”等活動。根據 VR 陀螺估算，在抖音平臺不斷的流量扶持下，2022 年 5 月，Pico官方旗艦店在抖音平臺銷售額約為 7,002.4 萬元，銷量約為 3.2 萬臺，銷售額超過 OPPO、榮耀、vivo 等知名手機品牌。此外據 VR 陀螺統計，2022 年上半年國內 VR 頭顯出貨量

62、約 60.58 萬臺，其中 Pico 銷量約為 37 萬臺，份額約 61%，占據市場頭名。歌爾股份是 Pico 長期戰略合作伙伴，為其提供整機組裝服務，Pico 強勁的銷售表現也將成為歌爾業績增長的重要推手。硬件層面硬件層面：技術逐步演進，技術逐步演進，從部分沉浸向深度沉浸過度從部分沉浸向深度沉浸過度。中國信通院根據 VR 沉浸體驗將 VR 產業分為五個階段，從“無沉浸”將逐步進階到最終形態的“完全沉浸”，結合市面上主流 VR 頭顯設備的參數來看，目前行業處于部分沉浸階段，主要表現為 1.5K-2K 單眼分辨率（對應 3K-4K 的雙眼分辨率）、100-120 度視場角、百兆碼率、20 毫秒

63、MTP 時延、4K/90Hz 渲染處理能力、由內向外的追蹤定位與沉浸聲等技術指標。而在部分維度上，行業正在經歷向“深度沉浸”的過渡，如 HTC Vive Pro Eye、HP Reverb G2 Omnicept Edition、Pico Neo 3 Pro Eye等產品已搭載眼動追蹤技術，即將面世的索尼PlayStation VR2也將采用“眼動追蹤+注視點渲染”的技術組合。作為已經發布近兩年的產品，Oculus Quest 2 在硬件配置上依舊領先，采用驍龍 XR2 處理器和 FAST-LCD 屏幕、提供近4K+90Hz 的顯示體驗、支持 6DOF 交互、并搭配 300-400 美元的價格

64、（對應人民幣 2,000-3,000 元價位）。國內廠商則在 2021 年密集推出各自品牌 VR 頭顯 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）新品，并在內容生態上尋求差異化，例如愛奇藝旗下奇遇品牌設備可獲取與愛奇藝主站同步更新的各類影視資源。圖圖 1919：虛擬現實沉浸體驗產業發展階段及分級虛擬現實沉浸體驗產業發展階段及分級 資料來源：中國信通院、光大證券研究所 表表 3 3：市面上主要：市面上主要 VRVR 頭顯設備參數對比頭顯設備參數對比 MetaMeta 愛奇藝愛奇藝 愛奇藝愛奇藝 PicoPico HTCHTC 創維創維

65、 華為華為 索尼索尼 Oculus Quest 2Oculus Quest 2 奇遇奇遇 3 3 奇遇奇遇 DreamDream Pico Neo 3Pico Neo 3 VIVE Focus 3VIVE Focus 3 PANCAKE 1PANCAKE 1 VR Glass 6DOFVR Glass 6DOF游戲套裝游戲套裝 PlayStation VR2PlayStation VR2 產品形態 一體機 一體機 一體機 一體機 一體機 一體機 分體式 分體式 處理器 高通驍龍 XR2 高通驍龍 XR2 高通驍龍 XR2 高通驍龍 XR2 高通驍龍 XR2 高通驍龍 XR2 顯示 屏幕 FAS

66、T-LCD FAST-LCD FAST-LCD FAST-LCD FAST-LCD FAST-LCD FAST-LCD OLED 分辨率 3664*1920 4230*2160 2560*1440 3664*1920 4896*2448 4560*2280 3200*1600 4000*2040 刷新率 72Hz/90Hz 90Hz 72Hz 90Hz 90Hz 90Hz 70Hz/90Hz 90Hz/120Hz 光學 光學方案 菲涅爾透鏡 菲涅爾透鏡 雙非球面 菲涅爾透鏡 折疊光路 折疊光路 視場角 96 93 98 120 95 90 110 屈光度 不支持 不支持 不支持 0-500 度

67、 0-700 度 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）交互 頭部追蹤 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 手柄追蹤 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 6DOF 手勢識別 支持 不支持 不支持 不支持 眼動追蹤 不支持 不支持 不支持 支持 空間定位 Inside-Out Inside-Out Inside-Out Inside-Out Inside-Out Inside-Out Inside-Out Inside-Out 存儲 RAM 6GB 8G

68、B 8GB 6GB 8GB 6GB ROM 128GB/256GB 128GB 128GB 128GB/256GB 128GB 128GB 操作系統 基于安卓 安卓底層 安卓底層 安卓 10 安卓 10 HarmonyOS 電池 5500mAh 5500mAh 5300mAh 26.6Wh 5500mAh 重量 503 克 340 克 348 克 390 克 低于 200 克 188 克 官方定價$299/$399 RMB3,499 RMB1,999 RMB2499 起 RMB9,888 RMB2,999 RMB3,999 發布/上市日期 2020/9/27 2021/1/6 2021/12/

69、1 2021/5/10 2021/5/12 2022/7/25 2021/11/7 2022/1 資料來源：各公司官網、VR 陀螺、光大證券研究所 硬件上硬件上 P Pancakeancake 方案獲長足進展促進方案獲長足進展促進 V VR R 在在 C C 端滲透端滲透。目前 VR 主流光學方案為菲涅爾透鏡，Pancake 方案在重量及體積上的優勢將成下一代產品主流方案。菲涅爾透鏡(Fresnel lens)，又名螺紋透鏡，鏡片表面一面為光面，另一面刻錄了由小到大的同心圓，它的紋理是根據光的干涉及擾射以及相對靈敏度和接收角度要求來設計的。與傳統透鏡相比，由于只保留發生折射的曲面，菲涅爾透鏡可

70、以明顯減小厚度并降低光線在介質中的衰減。折疊光路（Pancake）利用光的偏振特性，使光線在相同的元件間來回反射，達到“折疊”光學路徑的目的，從而節省空間；最靠近顯示設備的透鏡具有半反射鏡涂層，因此既能在第一次透射時充當面透鏡，又能在光反射時充當曲面鏡。相比于菲涅爾透鏡，折疊光路模組可實現顯著的減厚降重、提升用戶佩戴體驗，并且提升畫面質量，但同時也面臨著工藝不成熟、光損耗高和鬼影等問題。目前市面上主流產品大都仍采用菲涅爾透鏡，而折疊光路將成為未來發展趨勢，創維等品牌將于 22H2 陸續推出Pancake 產品，目前市面上支持 6DoF 的 VR 一體機重量大都在 500g-600g 之間，而

71、Pancake 方案有望將主機重量控制在 200g 以內，整機重量在 300g 左右，整機重量降幅可達 50%，體積僅為普通一體機的 1/4。歌爾股份在其 VR 一體機參考設計中亦已裝配折疊光路解決方案。圖圖 2020：菲涅爾透鏡與折疊光路模組厚度對比菲涅爾透鏡與折疊光路模組厚度對比 圖圖 2121：折疊光：折疊光路路 PancakePancake 示意圖示意圖 資料來源：創維 VR、VR 陀螺、光大證券研究所 資料來源：VR 陀螺、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）表表 4 4：菲涅爾透鏡與折疊光路技術特點

72、對比：菲涅爾透鏡與折疊光路技術特點對比 菲涅爾透鏡菲涅爾透鏡 折疊光路折疊光路 優勢優勢 技術門檻低；成本低；現有終端產品視場角可達 100+度；體積、重量顯著減小，可做到 100+克；畫面畸變??；可設計屈光度調節；視角場理論上限 200 度 eye box 較大；劣勢劣勢 設備體積大；eye box ??；畸變大，易失真；無法調節屈光度；視角場理論上限 140 度 技術門檻高、工藝不完善；光損高，每折疊一層約損失 50%；對屏幕亮度要求高，使得屏幕功耗高；存在鬼影問題；資料來源：VR 陀螺、光大證券研究所 軟件層面：軟件層面：內容生態愈發豐富，內容生態愈發豐富，VRVR 商業端和消費端應用持續

73、拓寬商業端和消費端應用持續拓寬反向進一步反向進一步帶帶動硬件需求增長動硬件需求增長。據頭豹研究院數據，2020 年中國 VR 內容市場規模達到 128.9億元，預計到 2025 年市場規模將達到 832.7 億元，2020-2025 年 CAGR 可達45.23%。VR 內容行業的下游應用主要劃分為商業端和消費端，其中商業端最大應用領域為醫療及教育，2020 年占比分別為 8.6%和 7.7%；消費端包含游戲、影視和直播等，2020 年分別占比 40.5%，20.1%和 8.9%。應用軟件和 VR 硬件相互促進，形成良性閉環。表表 5 5：VRVR 行業下游各應用領域行業下游各應用領域 行業行

74、業 目前規模目前規模 預計規模預計規模 CAGRCAGR 用途用途 案例案例 商業端 醫療（VR）6.28 億美元（2022）62 億美元 （2029）38.7%可應用于臨床診療、心理干預、醫療培訓等方面 Fetal Heart VR（胎心 VR）教育（VRAR）63.7 億美元（2021）329.4 億美元（2026）39.7%觀察性學習、操作性學習、社會性學習和研究性學習 ClassVR 培訓（VRAR）-44.1%（2019-2026）可用于企業培訓、安全測試、實際作業等場景 保時捷使用 VR 進行員工培訓 消費端 游戲（VR）79.2 億美元（2021）534.4 億美元（2028）3

75、1.4%加強人機交流，更有空間性和操作性 節奏光劍 影視（VR）6.15 億美元（2020）14 億美元（2025）22.8%觀眾能夠獲得 360 度的全景影像 The Key榮獲威尼斯電影節“最佳 VR 體驗”評審獎 直播（VR）7.5 億美元（2020）41 億美元（2025）40.5%“身臨其境”般地觀看一場新聞直播、演唱會或者體育比賽 NextVR 直播科比謝幕戰 資料來源：Fortune Business Insights、VR 陀螺、AllTheResearch、普華永道、高盛、Reportlinker、Steam、Meta、NextVR、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-

76、18-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）圖圖 2222：20202020 年年 VRVR 內容發展歷程內容發展歷程 圖圖 2323：中國：中國 VRVR 內容市場規模（億元）內容市場規模（億元）資料來源：頭豹研究院、光大證券研究所 資料來源：頭豹研究院、光大證券研究所；注：預測機構為頭豹研究院 圖圖 2424：20202020 年中國年中國 VRVR 內容應用領域內容應用領域市場規模市場規模占比（占比（%）資料來源：頭豹研究院、光大證券研究所 VRVR 平臺用戶規模平臺用戶規模不斷擴大，平臺生態逐步完善不斷擴大，平臺生態逐步完善，軟件，軟件+硬件齊發展推動

77、硬件齊發展推動 V VR R 產業產業放量在即放量在即。伴隨著 Oculus Quest 2 在 2020 年 Q4 的熱銷，Steam 平臺月活 VR頭顯用戶占比迎來快速增長，目前保持在 2%水平左右，今年 4 月/6 月分別為1.89%/1.87%。Quest 平臺方面，得益于 Oculus Quest 2 全球領先的銷售數據，Meta Quest 平臺成為目前全球最大的 VR 內容平臺。根據陀螺研究院統計，2021年末 Quest 平臺注冊用戶規模為 1,200 萬人，預計 2022 年注冊用戶規?？梢赃_到 2,000 萬，2025 年則可超過 1 億人。2022 年 2 月的 GDC

78、大會上，Meta Quest內容生態總監 Chris Pruett 指出，截至 2022 年 2 月，平臺已有 8 款應用程序的收入超過了 2,000 萬美元，124 個應用程序獲得了 100 萬美元以上的收入，相較上年同期，各收入段應用數量均有明顯提升。根據陀螺研究院統計，2021 年Quest 平臺內容銷售流水為 4.8 億美元，自 2019 年平臺上線，累計收入流水達7.38 億美元，預計 2022 年流水將超 10 億美元。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）圖圖 2525：S Steamteam 平臺平臺 VRVR

79、頭顯占比（頭顯占比（%）圖圖 2626：QuestQuest 平臺用戶規模（萬人）平臺用戶規模（萬人）資料來源：Steam、VR 陀螺、光大證券研究所；注：5 月數據（3.24%）與相鄰兩月明顯異常，Upload VR 推測該數據可能存在錯誤 資料來源：VR 陀螺、光大證券研究所；注：預測機構為 VR 陀螺 圖圖 2727：不同階段：不同階段 QuestQuest 平臺各收入區間應用程序數量（款）平臺各收入區間應用程序數量（款）資料來源：Meta Quest、映維網、光大證券研究所 2.22.2、ARAR：C C 端進發進行時，蘋果入局端進發進行時，蘋果入局帶動行業發展帶動行業發展 A AR

80、R 終端產品降價進行時，消費級市場或將迎來快速增長。終端產品降價進行時，消費級市場或將迎來快速增長。根據陀螺研究院統計，2021 年全球 AR 頭顯出貨量為 57 萬臺，較 2020 年增長 44%，預計 2022 年出貨量增長 93%至 110 萬臺。當前的 AR 頭顯主要面向企業市場，售價高、銷量低。而隨著 AR 設備在光學、顯示等關鍵部件取得突破，消費級 AR 頭顯的價格將不斷降低，Strategy Analytics 預測，AR 平均售價將從 2020 年的 800+美元下降至 2026 年的 500 美元以下，降幅約 38%。屆時，500 美元以下價位段出貨量將占到消費級 AR 設備

81、銷量的 62%，而 1,000 美元以上產品銷量僅占 2%。根據 Strategy Analytics 數據，2020 年全球約 81%的 AR 頭顯面向 B 端，而到2026 年，這一比例將下降至 14%，B 端與 C 端份額形成對調，普通消費者將成為 AR 頭顯設備的主力客戶群體。預計 2024 年消費級市場將全面鋪開，2025 年全球 AR 頭顯出貨量將接近 5,000 萬臺。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）圖圖 2828：ARAR 頭顯設備平均售價（美元）頭顯設備平均售價（美元）資料來源：Strategy Anal

82、ytics、華為、光大證券研究所；注：2021-2026 年數據為 Strategy Analytics 預測 圖圖 2929：全球全球 ARAR 頭顯出貨量（萬臺）頭顯出貨量（萬臺）圖圖 3030：20262026 年各價位段消費級年各價位段消費級 ARAR 設備出貨比例設備出貨比例 資料來源：VR 陀螺、光大證券研究所；注：預測機構為 VR 陀螺 資料來源：Strategy Analytics、華為、光大證券研究所；注：預測機構為 Strategy Analytics 硬件配置上，工業級硬件配置上，工業級 ARAR 設備仍為主流，消費級產品參數有待提升。設備仍為主流，消費級產品參數有待提升

83、。目前，主打B 端應用場景的 AR 頭顯設備在單眼分辨率上基本已實現 1080p，其中微軟HoloLens 2 單眼分辨率可達 2K；但在售價上大都處于萬元價位段，例如HoloLens 2 售價 3,500 美元，主打辦公場景的聯想 ThinkReality A3 價格則為1,500 美元。消費級產品方面，國內廠商在 2021 年推出多款新品，價格集中在2,000-3,000 元區間，主打輕量化、輕交互，產品重量在 100 克以內、基本與傳統墨鏡無異，功能上以消息通知、導航、提詞、翻譯等為主。分辨率方面，OPPO、影目科技AR設備以橫向640像素為主，部分產品如Rokid Air可達到單眼10

84、80p分辨率，總體而言畫面質量有待提升。表表 6 6：市面上主要：市面上主要 ARAR 頭顯設備參數對比頭顯設備參數對比 聯想聯想 RokidRokid OPPOOPPO 微軟微軟 影目科技影目科技 亮風臺亮風臺 ThinkReality A3ThinkReality A3 Rokid AirRokid Air Air GlassAir Glass HoloLens 2HoloLens 2 INMO AirINMO Air HiAR H100HiAR H100 產品形態 分體式 分體式 分體式 一體機 一體機 一體機 處理器 高通驍龍 XR1 高通驍龍 4100 高通驍龍 850 紫光展銳 T

85、740/T710 顯示 屏幕 OLED Micro LED Micro OLED LCOS 單眼分辨率 1080p 1920*1080 640*480 2K 640*400 1080p 刷新率 60Hz 60Hz 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）光學 光學方案 BirdBath BirdBath 衍射光波導 光波導 陣列光波導 陣列光波導 視場角 43 28 26 30 屈光度 0-500 度 外置鏡框適配 交互 頭部追蹤 6DOF 3DOF 4 臺可見光攝像機 3DOF 6DOF 眼動追蹤 2 臺紅外攝像機 空間定位 I

86、nside-Out Inside-Out 存儲 RAM 1GB 4GB 2GB ROM 8GB 64GB 32GB 操作系統 Windows 安卓 10.0 電池 246mAh 350mAh 重量 130 克 83 克 30 克（單眼）566 克 79 克 官方定價$1,499.99 RMB2,999 RMB4,999$3,500 RMB2,999 發布/上市日期 2021/1/11 2021/9/23 2021/12/14 2019/11 2021/7/26 2021/9/9 資料來源：各公司官網、VR 陀螺、光大證券研究所 軟件應用上，軟件應用上，B B 端側，端側，A AR R 助力工作

87、提效顯著，應用范圍廣闊。助力工作提效顯著，應用范圍廣闊。以微軟 HoloLens為例，作為世界上最暢銷的 AR 設備之一，微軟 HoloLens 系列已應用在制造業、工程施工、醫療保健等諸多企業級領域，客戶包括空客、奧迪、豐田、歐萊雅、賽默飛世爾等國際知名公司。制造業方面，HoloLens 2 設備幫助豐田員工在生產中提升效率和準確性，同時也幫助新入職員工快速高效地接受入職培訓。醫療方面，HoloLens 2 可以提供 3D 模型以更好地制定手術計劃，并幫助醫生進行實時遠程協作以接收全球其他醫生的建議，從而實現專家資源的有效配置。軍事方面，2021 年 3 月微軟宣布與美軍達成 219 億美元

88、合同，將為其提供 12 萬套HoloLens AR 加強理想頭盔和相關的技術支持；而拜登政府向美國國會提交的2022/2023 財年聯邦全面預算方案顯示，美國國防部在 2022/2023 財年將分別采購 29,237 臺/7,000+臺基于微軟 HoloLens 的 IVAS，金額分別達到 8.54/4.24億美元。圖圖 3131：HoloLens 2HoloLens 2 應用在豐田公司生產中應用在豐田公司生產中 圖圖 3232：HoloLens 2HoloLens 2 應用在醫療場景下應用在醫療場景下 資料來源：微軟官網、光大證券研究所 資料來源：微軟官網、光大證券研究所 C C 端端側：尚

89、未普及側：尚未普及，但，但 ARAR 應用程序已發展多時。應用程序已發展多時。在操作系統開發者工具（如安卓的 ARCore、蘋果的 ARKit 和華為的 AR Engine）的支持下，開發者們可以開發各類基于智能手機的 AR 軟件應用。作為將 AR 技術用于社交應用社交應用的先行者，至 2022 年 6 月，Snapchat 在全球已擁有超 6 億月活用戶和 3.32 億日活用戶，敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）其中每天 2.5 億用戶在 Snapchat 應用中使用其 AR 技術，實現購物、社交對話等功能。此外，至 20

90、21 年 12 月，來自全球的 25+萬名開發者在 Snap AR 平臺上已經創建了 250+萬種不同類型的 AR 濾鏡，累計獲得 3.5+萬億次瀏覽。游戲游戲方面方面，由 Niantic 開發的 AR 游戲Pokmon GO于 2016 年 7 月發行，并迅速成為現象級爆款游戲，根據 Sensor Tower 統計，游戲發行四周年全球累計營收已超過 36 億美元，目前仍是 AR 游戲領域的領先者。零售生活方面零售生活方面，宜家客戶可以通過 IKEA Place 應用將實際大小的宜家家具模型擺放在家中查看效果，便于判斷尺寸樣式是否合適，蘋果/華為等也都推出 AR 測量技術，可在建模、家居、生活

91、類應用等許多場景下發揮顯著功效。導航方面，百度地圖已經上線AR 實景導航功能，可以為用戶提供更直觀、更精準的導航服務，蘋果也在 iOS 15中為蘋果地圖添加 AR 導航及 3D 地圖功能。圖圖 3333：SnapchatSnapchat 上的上的 ARAR 濾鏡濾鏡 圖圖 3434：PokPok mon GOmon GO游戲海報游戲海報 資料來源：Snapchat、光大證券研究所 資料來源：Pokmon GO、光大證券研究所 蘋果于蘋果于 AR/VRAR/VR 領域布局已久，領域布局已久，通過收購或自研全面布局硬件及應用通過收購或自研全面布局硬件及應用。硬件方面，蘋果在XR相關硬件方面的嘗試早

92、已開始，2020年3 月，蘋果發布新款iPad Pro，首次裝配 dToF 激光雷達掃描儀，這一硬件擴充為 AR 增強現實及更廣泛的 3D傳感應用領域開啟無盡可能。軟件方面，蘋果于 2015 年收購 AR 公司 Metaio，其 AR SDK 等軟件技術也為 2017 年蘋果推出 AR Kit 工具奠定基礎。應用方面，蘋果積極尋求與零售業巨頭展開合作，通過 AR 技術賦能宜家、阿迪達斯、亞馬遜等合作伙伴，使購物環節更為便捷。內容方面，蘋果采用收購+自研方式豐富AR 流媒體內容，一方面收購直播、三維虛擬形象等公司補強相關技術，另一方面在自家 Apple TV+服務中不斷增添 AR/VR 相關內容

93、，豐富內容生態。蘋果蘋果 MMR R 產品已步入后期階段，有望于產品已步入后期階段，有望于 2 23Q13Q1 發布發布，蘋果多年布局即將進軍市場，蘋果多年布局即將進軍市場，公司作為蘋果多年公司作為蘋果多年合合作伙伴有望乘勢發展作伙伴有望乘勢發展。22年5月，彭博社記者Mark Gurman報道稱，蘋果公司高管向董事會展示了混合現實（Mixed-Reality，MR）頭戴設備，表明產品開發進入后期階段，有望于 2023 年正式發布其新頭顯設備。蘋果的新頭顯設備能提供 AR 和 VR 體驗，硬件方面則配備了 M2 芯片以及 16GB 內存。價格方面，彭博社預測將在 2,000-3,000 美元之

94、間，售價略低于微軟的HoloLens 2，客戶群體應該同樣是以有特定產品需求的專業用戶為主。2022 年6 月的蘋果全球開發者大會 WWDC 上，蘋果將其 AR 開發工具集合 AR Kit 升級至 6.0 版本，引入 4K 視頻捕獲、支持 HDR 視頻等重要功能。日前，蘋果 CEO庫克在接受中國日報網專訪時表示，蘋果 App Store 目前擁有 14,000 個 AR Kit應用程序，為全球數百萬消費者提供著 AR 體驗。我們認為盡管蘋果新頭顯設備尚未正式發布，但其進展穩步推進，而蘋果在 AR/VR 領域軟件生態先行的策略則有助于硬件設備面世之后迅速打開市場。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-

95、證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）圖圖 3535：蘋果在蘋果在 AR/VRAR/VR 領域布局領域布局 資料來源：德勤研究、光大證券研究所 蘋果入局，蘋果入局，公司受益可期公司受益可期。一方面，過去十余年中，蘋果推出 iPhone、iPad、Airpods 等多個具有跨時代意義的產品系列，成為消費電子產品外觀/功能演變迭代風尚的引領者。我們認為蘋果此次將要推出的頭顯設備會起到類似的示范效應，同時蘋果還會借由其影響力教育市場，幫助消費者對 VR/AR 消費級產品建立明確認知，從而帶動 VR/AR 整體市場滲透率顯著提升。此外，蘋果此次新品預計定位高端市場，其

96、所采用的先進技術、功能設計等或將為其他廠商所效仿，從而推動 VR/AR 行業整體技術含量、產品體驗等快速發展。歌爾股份作為全球VR/AR 主要代工廠，將持續從中受益。另一方面，歌爾過往與蘋果在智能聲學整機、精密零組件等業務上合作關系緊密，同時歌爾還在 VR/AR 領域長線布局，已掌握折疊光路、光波導等關鍵性技術，有望切入蘋果頭顯設備供應鏈，從而不斷獲取業績增量。2.32.3、歌爾股份：歌爾股份：全球全球 VRVR 代工龍頭，競爭優勢顯著代工龍頭，競爭優勢顯著 歌爾是全球歌爾是全球 XRXR 行業內領先的解決方案提供商和制造商行業內領先的解決方案提供商和制造商，于 2012 年進入 XR 領域，

97、可提供包括光學設計、光學模具、光學零組件研制在內的精密光學解決方案，以及 VR 虛擬現實和 AR 增強現實產品的設計、研發和制造的一站式服務。我們我們認為認為公司在客戶資源、產品技術、集成能力、產業公司在客戶資源、產品技術、集成能力、產業整整合以及產能等方面合以及產能等方面已已建立建立起起多元化競爭優勢，多元化競爭優勢，將持續受益于全球將持續受益于全球 VR/ARVR/AR 行業的高速發展。行業的高速發展?？蛻糍Y源：客戶資源：整機代工領域佼佼者，占據全球整機代工領域佼佼者，占據全球 70%70%份額。份額。依托在聲/光器件、傳感器和通信模塊零組件上較強的制造能力和經驗，歌爾與 Meta Ocu

98、lus、索尼、Pico 等全球領先科技企業合作緊密。根據 VR 陀螺數據，2022H1 全球 VR 頭顯出貨量約 684 萬臺，其中 Oculus Quest 2 約 590 萬臺，占比 86%，國內市場則由 Pico 占據 61%份額，而 Oculus、Pico 等均是歌爾組裝代工業務的重要客戶。2021 年 8 月微型顯示光學技術大會上，公司董事長姜濱先生表示，歌爾目前已歌爾目前已經占據全球中高端虛擬現實頭顯經占據全球中高端虛擬現實頭顯 70%70%的市場份額的市場份額，并率先引進世界領先的 12 英寸納米壓印生產線，打造全球領先的 VR/AR 高端光學零組件產業基地。敬請參閱最后一頁特別

99、聲明-24-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）產品技術：產品技術：儲備深厚，路線走在行業前沿。儲備深厚，路線走在行業前沿。歌爾股份 VR 一體機解決方案方面，采用驍龍 XR2 平臺，搭配 Pancake 折疊光路、6DOF 追蹤、眼球追蹤等業內頂尖技術，整機重量僅為 350 克；AR 一體機產品同樣配備 Micro LED+光波導的頂尖近眼顯示方案，并集成 6DOF 追蹤、眼球追蹤等交互方式。今年 5 月 20 日，歌爾攜手高通發布基于驍龍 XR2 平臺的無線 AR 智能眼鏡參考設計，旨在助力品牌廠商面向市場更快速地推出基于驍龍 XR2 平臺的 AR 產品

100、。表表 7 7：歌爾股份歌爾股份 VR/ARVR/AR 整機產品整機產品 VRVR 一體機一體機 ARAR 一體機一體機 基于高通驍龍 XR2 平臺的 VR 一體機參考設計 采用先進的折疊光路光學方案和超薄超輕散熱系統，TTL20mm，HMD 重量僅 350g 集成 IPD 調節、近視調節和 6DoF 追蹤、眼球追蹤和 See-through 等模塊化技術方案 開放式聲場設計，遠場消聲方案減小聲音泄露 前后雙電池解決方案，更換電池無需斷電，提升佩戴舒適度的同時保證連貫的沉浸式體驗 基于高通驍龍 XR1 平臺的 AR 一體機參考設計 采用 Micro LED+光波導光學顯示方案，實現眼鏡形態產品

101、設計 集成 6DoF 追蹤、眼動追蹤、RGB 攝像頭和接近感應、環境光檢測等 金屬框架可作為天線使用，獨特的轉軸設計實現高速信號傳遞和散熱 開放式聲學設計，遠場消聲保護用戶隱私 專業的光學 AA 和校準系統：專業的自動化產線，實現高精度、高自動化的生產 資料來源：歌爾股份官網、光大證券研究所 集成能力：集成能力：聲聲光光電長期布局，擁有零件到整機電長期布局，擁有零件到整機的的完備解決方案。完備解決方案。光學方面，公司可提供 VR（菲涅爾透鏡、折疊光路等）/AR（衍射光波導等）產品光學鏡頭設計、開發、工程到量產的一站式光學解決方案，具備光學鏡頭工程與量產能力。聲學方面，基于十余年聲學設計經驗，歌

102、爾可提供自主研發的麥克風/陣列，擁有突出的 3D 音效及音效增強技術，提供優秀的聲學性能及音樂體驗。系統集成方面，憑借豐富的項目經驗，歌爾可提供產品的 ID 設計、聲光設計、射頻&天線設計、軟件設計、電子設計與機械設計一體化系統集成解決方案。此外，歌爾還具備優秀的自動化研發制造能力，可為客戶提供定制化、柔性化、高精度的自動化生產測試解決方案，確保高良率、低成本，支持客戶產品快速量產上市。產業整合：產業整合：積極開展合作及投資，整合產業鏈上下游。積極開展合作及投資，整合產業鏈上下游。上游方面上游方面，歌爾深度布局歌爾深度布局芯片、光學模組等關鍵零組件。芯片、光學模組等關鍵零組件。歌爾與高通于 2

103、015 年便開始在 XR 領域展開合作，結合自身在聲學、光學、傳感器、材料應用等方面的技術優勢和深厚的系統集成能力，歌爾為行業打造前沿的 VR/AR 參考設計范例，助力加快產品的商用化進程；歌爾是 Kopin 的重要戰略合作伙伴，并于 2017 年對 Kopin 進行 2,460萬美元的投資，同年 6 月，歌爾正式推出基于 Kopin 微顯示技術的新一代 VR頭顯的參考設計 Elf VR，搭載兩塊超高分辨率與刷新率的“Lightning”OLED微顯示屏，可實現雙目 4K 超高清顯示；此外，2018 年歌爾還就光波導元件的量產與行業領先企業 WaveOptics 簽訂了獨家生產合作伙伴協議，同

104、年歌爾還參投了 WaveOptics 的 2,500 萬美元 C 輪融資。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）下游方面下游方面，歌爾與業內頭部客戶建立長期穩定的深度合作關系。歌爾與業內頭部客戶建立長期穩定的深度合作關系。Pico 現任 CEO周宏偉曾任歌爾聲學副總裁，根據元氣資本消息，2021 年 1 月，歌爾股份大股東歌爾集團以間接加直接持股 35.08%成為了青島小鳥看看科技有限公司（Pico品牌主體公司）第一大股東。盡管當年 8 月字節跳動對外宣布收購 Pico，但字節跳動官網顯示，歌爾股份仍是被收購后的 Pico 的戰

105、略供應商，Pico 將作為頭部客戶與歌爾繼續合作，雙方已簽署長期戰略合作協議，確保供應鏈穩定運轉。圖圖 3636：VR/ARVR/AR 設備產業鏈及歌爾股份布局情況設備產業鏈及歌爾股份布局情況 資料來源：頭豹研究院、光大證券研究所 產能產能擴充擴充：發行可轉債助力產能提升。發行可轉債助力產能提升。公司 2020 年發行可轉債募資 40 億元，其中 10 億元擬投入 AR/VR 及相關光學模組項目的建設（包含自有資金的總投資額為 11.15 億元），其中 AR/VR 產品項目、光學模組項目分別對應 6 億元和 4億元投資，建設期為 2 年，建成后可實現年產 350 萬套 VR/AR 產品和年產

106、500萬片精密光學鏡片及模組產品。公司 2021 年年報顯示，AR/VR 產品項目和光學模組項目已累計投入金額為 3.04/0.32 億元，投資進度分別為 50.63%/7.92%。3 3、智能硬件：可穿戴智能硬件：可穿戴+游戲機兩點開花游戲機兩點開花 3.13.1、可穿戴設備：安卓客戶主要供貨商可穿戴設備：安卓客戶主要供貨商 智能手表市場規模保持較快增長。智能手表市場規模保持較快增長。根據 Counterpoint 數據，2021 年全球智能手表出貨量達到 1.275 億部，同比增長 23.8%，維持良好的增長勢頭，其中 Q4單季度出貨量便達到 4,240 萬部，創造了單季度銷量記錄。202

107、2 年 Q1 全球智能手表出貨量為 3,370 萬部，同比增長 13%。頭部廠商競爭格局相對穩定。頭部廠商競爭格局相對穩定。按出貨量計算，蘋果 2021 年在全球智能手表市場份額由上年的 32.9%下滑至 30.1%，但仍居首位。分季度來看，蘋果在 21Q4發布 Apple Watch 7 系列，份額大幅回升至 38%，其亮眼表現也延續至 22Q1，季度內取得 36%的市場份額。同時由于蘋果在 2021 年未發布 SE 機型，產品平均單價上升3%，銷售收入占到全球市場約一半。三星份額在2021年升至10.2%，位居第二，得益于 Galaxy Watch 4 系列的發布，其在 21Q3 的出貨量

108、環比增長超過 200%，當季度市場份額大增至 14%，擠占蘋果較多份額。受美國制裁等因素影響，華為手表出貨量同其智能手機業務一樣遭遇下滑，市占率下降 3pct；但其 Q4 發布的 Watch GT 3 和 Watch Fit Mini 仍收到了市場的良好反響，出貨量在該季度環比增長了一倍以上。小米在 2021 年上半年推出 Mi Watch Lite，又在 Q4 發布了 Redmi Watch 2 系列，份額由 1.5%增長至 3.6%。作為安卓品牌智能手表主要代工廠商，歌爾股份將持續受益于行業整體規模上行以及安卓系廠商市場份額穩定上行。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 歌爾股份（

109、歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）圖圖 3737：全球智能手表季度出貨量：全球智能手表季度出貨量 圖圖 3838：全球智能手表季度出貨量市場份額：全球智能手表季度出貨量市場份額 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530354045Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1202020212022全球智能手表出貨量（百萬部）YOY(%)QOQ(%)資料來源：Counterpoint、光大證券研究所 資料來源：Counterpoint、光大證券研究所 國內市場仍有較大潛力待挖掘。國內市場仍有較大潛力待挖掘。目前智能手表出貨仍集中在北美、歐洲等發達地

110、區，兩者占據了近 50%的份額。中國是全球兒童智能手表最大市場，根據 IDC數據，目前中國市場成人智能手表和兒童智能手表出貨量基本持平。因此盡管中國智能手表市場銷量占到全球約四分之一，但在成人智能手表方面仍有廣闊空間。印度智能手表市場在 2021 年發展迅猛，出貨量同比增長 274%，份額由 3%上升至 10%。圖圖 3939：全球智能手表出貨量市場份額：全球智能手表出貨量市場份額 圖圖 4040：全球智能手表市場出貨量按地：全球智能手表市場出貨量按地區劃分區劃分 資料來源：Counterpoint、光大證券研究所 資料來源：Counterpoint、光大證券研究所 歌爾股份是歌爾股份是 H

111、H 客戶、客戶、FitbitFitbit、索尼等頭部智能手表及手環的代工組裝供應商、索尼等頭部智能手表及手環的代工組裝供應商。主要為 H 客戶 GT 系列等產品提供 ODM 業務，行業內蘋果手表主要代工廠商包括臺灣廣達、仁寶，安卓手表手環的主要代工廠商包括華勤、龍旗等。相較于 A客戶以及其他安卓廠商，H 客戶已經形成了完善的產品矩陣，包括針對運動和商務人群的 Watch GT 系列、針對獨立通話需求人群的 Watch 系列、針對長輩血壓健康監測的 Watch D 系列、針對跑步愛好者的 Watch GT Runner 系列、兒童手表系列、以及覆蓋兩百元至千元價位段的各類智能手環。2022 年

112、4 月，H 客戶新推出的 GT 3 Pro 系列全系搭載 ECG 心電采集功能，包括鈦金屬款、陶瓷款和保時捷款，其中白色陶瓷款采用納米微晶陶瓷，繼續沖擊高端市場，并強化在女性用戶群體的影響力。歌爾股份是 H 客戶手表的主要代工商，為 H 客戶手表 GT 系列、H 客戶兒童手表以及 H 客戶手環等產品提供代工服務。2019 年之前由于國內品牌生產產品主要為單機價值較低的手環類產品，公司可穿戴產品代工業務發展受到限制，伴隨未來智能手表/手環功能不斷豐富，滲透率提升帶動出貨量上行，歌爾股份可穿戴產品收入規模有望持續上升。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.

113、SZ002241.SZ）圖圖 4141：歌爾股份：歌爾股份 4G LTE4G LTE 智能手表外觀示意圖智能手表外觀示意圖 圖圖 4242：歌爾股份智能通話手環外觀示意圖：歌爾股份智能通話手環外觀示意圖 資料來源：歌爾股份官網、光大證券研究所 資料來源：歌爾股份官網、光大證券研究所 表表 8 8：歌爾股份智能穿戴業務的產品及特點：歌爾股份智能穿戴業務的產品及特點 產品類別產品類別 產品特點產品特點 智智能手表能手表 4G LTE 智能手表 eSIM 獨立 4G 通話 視網膜級 AMOLED 高清大屏 全天心率及活動數據監測 GPS 精準定位、內置線性馬達、數碼表冠 獨立音樂播放（可配藍牙耳機）

114、無線充電 專業運動手表 24 小時 ECG 心電記錄 全天心率及活動數據監測 無線充電、內置線性馬達 6 軸加速度傳感器&陀螺儀、5ATM 氣壓計 4G LTE 兒童手表 4G LTE 全網通語音視頻通話、AI 智能語音助手 精準 GPS 定位 多攝像頭功能 智能手環智能手環 智能手環 運動檢測、血壓檢測、心率檢測、血氧飽和度 語音助手、NFC 智能刷卡 5ATM 防水 智能通話手環 高清藍牙耳機 多種運動模式、心率檢測、血氧飽和度 語音助手、NFC 智能刷卡 5ATM 防水 資料來源：歌爾股份官網、光大證券研究所 智能手表功能日益豐富，歌爾領先布局智能手表功能日益豐富，歌爾領先布局醫療健康功

115、能醫療健康功能。在滿足內容顯示、消息通知、移動通話、NFC 互聯等基本訴求后，運動健康成為智能手表最大賣點，功能從基礎的心率檢測出發圍繞心臟健康向外發散，歌爾股份布局醫療健康領域已久。各廠商各廠商智能智能手表愈加側重運動手表愈加側重運動和和健康功能，健康功能，如 Apple Watch Series 8 適配深蹲、跨步、踩飛輪等各類體能訓練，并新增溫度傳感器，可跟測睡眠時體溫，再結合心率和手動記錄的經期數據，便能讓女性用戶詳細了解自己的生理周期；華為WATCH GT 3 Pro則支持100+種運動模式，并搭配APP提供專業運動建議，防水則在 IP68、5ATM 基礎上再精進，支持 30 米自由

116、潛運動。在此基礎上，心心電圖、血壓、血氧等醫療健康功能成為智能手表新賣點。電圖、血壓、血氧等醫療健康功能成為智能手表新賣點。蘋果手表自 Apple Watch Series 4 開始配備移動心電圖房顫提示軟件記錄單導聯心電圖，并從 6 代開始加入血氧測量功能；華為多款手表同樣支持單導聯心電圖，同時華為心電分析提示軟件還獲得了國家藥品監督管理局二類醫療器械注冊證。此外，華為 2021 年年末發布的 WATCH D 除了可進行心電采集外，還增加血壓測量功能，手表內部嵌入微型氣泵，手表表帶內部為氣囊，該款手表同樣通過藥監局二類醫療器械注冊。權威機構背書將不斷強化消費者對智能手表健康功能的認知，將其作

117、為專業醫療器械的便攜化替代品，從而提升購買意愿。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）歌爾搶先布歌爾搶先布局智能手表醫療健康領域，局智能手表醫療健康領域，2017 年便獲得 ISO13485 醫療健康認證。2020 年 9 月，歌爾股份自主研發制造的帶有 ECG 心電圖檢測功能的智能手表參考設計獲得國家藥品監督管理局認證的二類醫療器械注冊證（魯械注準20202071026），適用于成人單導心電圖波形的測量、采集和存儲；同時，公司也取得醫療器械生產許可證，具備生產 ECG 手表醫療器械產品的資質，標志著歌爾在智能穿戴醫療健康領域取

118、得進一步的突破。圖圖 4343：華為：華為 WATCH GT 3 ProWATCH GT 3 Pro 心電圖功能硬件配置心電圖功能硬件配置 圖圖 4444：華為：華為 WATCH DWATCH D 外觀示意圖外觀示意圖 資料來源：華為官網、光大證券研究所 資料來源：華為官網、光大證券研究所 3.23.2、游戲機：游戲機：切入索尼整機業務切入索尼整機業務，未來放量可期，未來放量可期 公司為索尼等游戲機廠商供應商，公司為索尼等游戲機廠商供應商，2 21 1 年開始量產未來放量可期。年開始量產未來放量可期。公司長期從事家用電子游戲機配件業務，后續順利切入索尼 PS5 游戲機整機業務，并于 2021年

119、正式進入量產，與索尼等頭部客戶建立穩定的合作關系，目前訂單飽滿，產能利用充分，且游戲機業務的周期較長，未來穩定性高。2021 年全球游戲機市場呈索尼銷售收入市場份額高達 46%，切入索尼整機業務未來放量可期。圖圖 4545：20212021 年全球游戲機市場份額情況（按收入計）年全球游戲機市場份額情況（按收入計）索尼,46%微軟,25%任天堂,29%資料來源：Ampere Games，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）游戲機市場整體發展平穩，軟件銷售占比逐漸提升。游戲機市場整體發展平穩，軟件銷售占比逐漸提升。

120、根據 IDC 及索尼的數據，全球游戲產業整體市場規模將從2020年的2,260億美元增長至2025年的3,040億美元，CAGR 約為 6%，其中大部分的增量由移動端平臺（Mobile）貢獻；對于游戲機（Console）市場，伴隨著 PS5 的面世，行業規模增長于 2020 年到 2022年迎來一波小高潮，之后增速則會放緩。分類型來看，游戲機硬件賽道呈現較明顯的周期性，PS5 出貨帶動硬件市場規模從 2020 年的 190 億美元增長至2021/2022 年的 230 億美元，隨后將出現回落；而內容端伴隨硬件市場迎來高潮后仍將繼續增長，其中數字化游戲軟件會逐步占據更大份額。圖圖 4646：全球

121、游戲產業市場規模按平臺劃分（十億美元）：全球游戲產業市場規模按平臺劃分（十億美元）圖圖 4747：全球游戲機市場規模按收入類型劃：全球游戲機市場規模按收入類型劃分（十億美元）分（十億美元）資料來源：IDG、索尼、光大證券研究所；注：預測機構為 IDG 資料來源：IDG、索尼、光大證券研究所；注：預測機構為 IDG PS5PS5參數參數及及性能顯著提升。性能顯著提升。索尼旗下新一代家用電子游戲機PlayStation 5（PS5）于 2020 年 11 月正式發售，相較 7 年前發布的上一代產品 PlayStation 4 在配置上有著巨大提升，PS5 使用 AMD Ryzen Zen 2 CP

122、U，擁有 8 核心 16 線程，提供高達 3.5GHz 的頻率；GPU 方面則是采用 AMD Radeon RDNA 2，浮點運算能力為 10.28 TFLOPS，較 PS4 均有明顯提升。PS5 搭載一塊容量為 825GB 的 SSD固態硬盤，相比于 PS4 的 HDD 機械式硬盤在讀取/儲存速率上有著飛躍式的提升，游戲啟動時長大大縮短，同時在內存方面，PS5 也升級為 16GB 的 GDDR6內存。除了硬件上的大幅升級，PS5 在軟件上也大有新意，支持 8K 分辨率輸出和 4K 120Hz 的高刷新率畫面，并搭載光線追蹤（ray-tracing）技術，使陰影與反光顯得更栩栩如生，極大提升游

123、戲視覺效果；此外，PS5 還配備 3D 音頻引擎，提供深層次沉浸感。PS5PS5 發售表現優于發售表現優于 PS4PS4，全球銷量已超兩千萬。，全球銷量已超兩千萬。PS4 與 PS5 分別于 2013 年和2020 年的 11 月中旬發布，將兩代產品發布后一段時間內的用戶數進行對比，即發布當年的 11 月至次年 3 月，PS5 在各階段用戶數均超越 PS4。索尼公布的出貨量數據顯示，PS5 在 2021 年銷量達到 1,280 萬臺；從發售至 2022H1，PS5累計銷量已經達到 2,170 萬臺。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241

124、.SZ）圖圖 4848：PS5PS5 與與 PS4/PS4proPS4/PS4pro 參數對比參數對比 資料來源：A9VG、光大證券研究所 圖圖 4949：PS4PS4 及及 PS5PS5 發布后月活躍用戶數對比（百萬人）發布后月活躍用戶數對比（百萬人）圖圖 5050：PS4PS4 及及 PS5PS5 季度出貨量（百萬部）季度出貨量（百萬部）1.74.45.36.17.12.85.166.98.601234567891011月12月1月2月3月PS4PS5 1.91.51.410.50.20.20.10004.53.32.33.33.922.400.511.522.533.544.55Q2Q3

125、Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2202020212022PS4PS5 資料來源：索尼、光大證券研究所；注：PS4 與 PS5 分別于 2013 年和 2020 年的 11 月中旬發布，圖中PS4統計周期為2013/11至2014/03，PS5統計周期為2020/11至2021/03 資料來源：索尼、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）4 4、TWSTWS：行業增長重抬頭，深耕蘋果及安行業增長重抬頭，深耕蘋果及安卓卓 TWSTWS 市場規模增速回歸兩位數水平。市場規模增速回歸兩位數水平。根據 Canalys 數據，2

126、021 年 Q2 及 Q3，全球真無線耳機（True Wireless Stereo，TWS）市場表現平淡，出貨量僅為 5,830和 7,220 萬只，同比增長 6.19%/1.26%；但 21Q4，蘋果出貨量的強勁表現帶動行業整體實現大幅增長，全球 TWS 季度出貨量首超 1 億只，達到 1.04 億只，同比增長 21%。2021 全年全球 TWS 出貨量達到 2.9 億只，同比增長 14.5%。蘋果競爭地位依然穩固。蘋果競爭地位依然穩固。據 Canalys 數據，按出貨量計，2021 年全球 TWS 市場前三名蘋果、三星、小米分別占據 32%、10%、8%份額；其中蘋果以近 9,300萬只

127、的出貨量穩坐全球第一，但同比下降 7%；三星全年出貨量達到 2,800 萬只，同比增長 19%，排名第二；小米則以 2,300 萬只的出貨量保持在第三的位置，同比增長 3%。國內市場方面國內市場方面，競爭格局則更為均衡，前五名份額均處于10%-20%之間，蘋果仍位列第一，但份額僅為 19%，小米、華為分別取得 17%和 11%的市場份額，與蘋果不存在過大差距。AirPods 3AirPods 3 的推出帶動蘋果份額重回高位。的推出帶動蘋果份額重回高位。據 Canalys 數據，由于第三代 AirPods的推遲發布，蘋果 TWS 出貨量在 2021 年前三季度表現平平，其中 Q2 和 Q3 更是

128、較上年同期分別下降 25.8%/33.7%，出貨量市場份額分別為 26.5%/24.6%，市場份額自 2020 年 Q4 的 39.3%起便連續出現大幅下滑。但隨著 2021 年 10 月蘋果正式發布 AirPods 3，其 TWS 出貨量也在當季度實現觸底反彈，達到 4,040萬只，同比增長 20%，市場份額回升至 38.9%。2022 年第一季度，蘋果延續增長態勢，出貨量同比增長 14%至 2,170 萬只，占據 31.8%的市場份額。圖圖 5151：全球：全球 TWSTWS 季度出貨量情況季度出貨量情況 圖圖 5252：蘋果：蘋果 TWSTWS 季度出貨量情況季度出貨量情況 資料來源：C

129、analys、光大證券研究所 資料來源：Canalys、光大證券研究所；注：蘋果出貨量統計口徑包含子品牌 Beats 圖圖 5353：20212021 年全球年全球 TWSTWS 出貨量份額出貨量份額 圖圖 5454：20212021 年中國年中國 TWSTWS 出貨量份額出貨量份額 資料來源：Canalys、光大證券研究所 資料來源：Canalys、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）產品價位段向上試探，亞太成為主要消費地區。產品價位段向上試探，亞太成為主要消費地區。根據 Counterpoint 數據，目前

130、50 美元以下仍是全球 TWS 出貨量最集中的價格段，但 2021 年比例相比 2020年下降 2 pct，同時 50-100 美元價位段比例升至 17%，主要是因為專注于 50美元以下細分市場的小米試圖將其產品線擴大到 50-100 美元區間，2021 年 9月，小米正式發布小米真無線降噪耳機 3 Pro，支持 ANC 主動降噪，降噪深度最高可達 40dB，目前官網售價 599 元。同時，OPPO、OnePlus 和 realme 等智能手機 OEM，以及 Skullcandy、JLab 等新興品牌的布局加深也使得 50-100美元價格段競爭更為激烈。高價位區段里，蘋果仍是絕對王者，并以 7

131、5%的份額推動了 200 美元以上細分市場的增長。區域方面，盡管在 2021 年新冠疫情影響尚未退去，但全球除北美以外的所有地區均出現同比增長，其中亞太地區（不包括中國）份額最大，首次超過北美。圖圖 5555：全球：全球 TWSTWS 出貨量各價格段份額出貨量各價格段份額 圖圖 5656：20212021 年全球年全球 TWSTWS 出貨量各地區份額出貨量各地區份額 資料來源：Counterpoint、光大證券研究所 資料來源：Counterpoint、光大證券研究所 蘋果蘋果 AirpodsAirpods 為為 T TWSWS 耳機風向標，耳機風向標，持續引領風潮。持續引領風潮。盡管不是真無

132、線耳機的發明者，但 2016 年 Airpods 的“橫空出世”仍使蘋果成為 TWS 行業的“風向標”，隨后，華為、三星、小米、OPPO 等手機廠商紛紛推出自家 TWS 產品，索尼、BOSE、森海塞爾、漫步者等知名音頻品牌同樣加入戰局。2017 年，蘋果在iPhone7 系列上率先取消 3.5mm 音頻耳機孔，并于 2020 年起取消原本隨手機贈送的有線耳機，成為無線耳機滲透率提升的重要推手。2019 年蘋果發布的AirPods Pro 同樣具有里程碑意義，采用入耳式設計，搭載主動降噪功能，并且縮短機身、整體更為小巧；此外還首推空間音頻功能，利用耳機內的 6 軸傳感器跟蹤頭部的轉動，通過指向性

133、音頻算法，調整每只耳朵收到的頻率信號，來虛擬出多個喇叭的播放效果。2021 年下半年發布的 Airpods 3 則由光學傳感器升級為皮膚識別傳感器，在續航方面較第二代產品也有明顯提升。第二代第二代 AirPodAirPods Pros Pro 面世，面世，更強功能，更低價格更強功能，更低價格。北京時間 2022 年 9 月 8 日蘋果發布第二代 AirPods Pro，外觀設計與上一代 AirPods Pro 相似，但芯片升級至 H2 芯片，支持藍牙 5.3，降噪效果最高可達到前代的兩倍，并且新增了自適應通透模式，通過每秒鐘 48000 次計算保證效果。此外，AirPods Pro 2 還支持

134、滑動耳機柄調節音量，并新增超小號耳塞。充電盒方面，其搭載了 U1 芯片并在底部配置了一顆揚聲器，可以用來精確查找充電盒。耳機續航亦有明顯提升，啟動主動降噪情況下耳機單次續航可達 6 小時，搭配充電盒最長可實現 30 小時續航。AirPods Pro 二代在硬件及功能上相較前代產品實現了全面提升，但官網價格卻由前代的 1,999 元降至 1,899 元，產品性價比與競爭力顯著加強。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）表表 9 9：蘋果蘋果歷代歷代 TWSTWS 產品對比產品對比 AirpodsAirpods（第二代）（第二代）A

135、irpodsAirpods（第三代）（第三代）Airpods Pro Airpods Pro Airpods ProAirpods Pro（第二代）（第二代）產品外觀產品外觀 音頻技術音頻技術 自適應均衡 Apple 定制的高振幅驅動單元 定制的高動態范圍放大器 支持動態頭部追蹤的空間音頻 主動降噪 通透模式 自適應均衡 Apple 定制的高振幅驅動單元 定制的高動態范圍放大器 支持動態頭部追蹤的空間音頻 通氣系統可實現壓力平衡 主動降噪 自適應通透模式 自適應均衡 Apple 定制的高振幅驅動單元 定制的高動態范圍放大器 支持動態頭部追蹤的空間音頻 通氣系統可實現壓力平衡 傳感器傳感器 雙光

136、學傳感器 運動加速感應器 語音加速感應器 皮膚識別傳感器 運動加速感應器 語音加速感應器 力度感應器 雙光學傳感器 運動加速感應器 語音加速感應器 力度感應器 皮膚識別傳感器 運動加速感應器 語音加速感應器 觸控操作 麥克風麥克風 雙波束成形麥克風 雙波束成形麥克風 內向式麥克風 雙波束成形麥克風 內向式麥克風 雙波束成形麥克風 內向式麥克風 芯片芯片 H1 H1 H1 H2 耳耳機機單次續航單次續航 5 小時 6 小時 4.5 小時 6 小時 充電盒續航充電盒續航 24 小時 30 小時 24 小時 30 小時 官網官網價格價格 RMB 999 RMB1,399 RMB 1,999 RMB

137、1,899 資料來源：蘋果官網、光大證券研究所；統計時間：2022 年 9 月 8 日 A A 客戶：客戶：公司從 2013 年開始打入 A 客戶核心供應鏈，為 A 客戶聲學器件以及Earpods 進行供貨。2018 年公司重新進行業務布局，突出聲學整機業務后，公司逐漸成為 A 客戶 Airpods 的核心代工商。公司不僅占據 A 客戶 TWS 產業鏈中游 ODM/JDM 整機組裝關鍵位置，還是其上游聲學器件主要供貨商之一，一體化縱深布局幫助公司不斷加大與 A 客戶的合作深度與廣度，持續配合客戶完成各代 TWS 產品的研發、驗證和量產交付工作。安卓客戶：安卓客戶：歌爾股份是國內安卓高端 TWS

138、 耳機的最大代工商之一，具有行業領先的整機制造能力以及聲學器件材料供應實力，為下游客戶提供一站式的代工制造服務，合作客戶包括 H 客戶、OPPO、vivo、小米等。隨著安卓 TWS 耳機市場的進一步發展，下游客戶的品牌效應將會凸顯，促使安卓 TWS 市場頭部集中度提升，將對公司安卓部分業務發展起到關鍵作用。歌爾歌爾與與高通長期穩定的合作關系也成為穩固其在安卓陣營競爭優勢的一大基石。高通長期穩定的合作關系也成為穩固其在安卓陣營競爭優勢的一大基石。2021 年初，高通推出 Snapdragon Sound 驍龍暢聽技術，包括一系列優化的音頻創新技術和軟件組合，旨在為智能手機、無線耳塞和耳機等終端之

139、間打造無縫的沉浸式音頻體驗。2021 年 5 月，歌爾推出了支持 Snapdragon Sound 技術的新型 TWS 耳機參考設計 Rox，旨在幫助終端廠商的 TWS 產品快速滿足該認證對耳機延遲、語音通話質量、音樂質量和連接性等方面嚴格的指標要求。敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）5 5、精密零組件：歌爾微上市有望重塑估值精密零組件：歌爾微上市有望重塑估值 公司精密零組件業務聚焦于公司精密零組件業務聚焦于聲聲學、光學、微電子、結構件等產品方向學、光學、微電子、結構件等產品方向，主要產品包括微型揚聲器/受話器、揚聲器模組、

140、觸覺器件（馬達）、無線充電器件、天線、MEMS 聲學傳感器、其他 MEMS 傳感器、微系統模組、AR/VR 光學器件及模組、精密結構件等，廣泛應用于智能手機、平板電腦、智能無線耳機、VR 虛擬現實、AR 增強現實、智能可穿戴、智能家居等終端產品中。依托于在精密制造領域內的核心能力和長期經驗積累，公司不斷提升精密零組件的加工精度、效率和品質水平，實現多種核心原材料的自研自制，綜合應用超高精度模具、高精度金屬/非金屬加工、超聲波技術、激光技術等多種先進的工藝技術，在微型電聲器件、精密光學器件、MEMS 聲學傳感器、其他 MEMS 傳感器、微系統模組、精密結構件等領域內構建了行業領先的精密制造能力，

141、保障了高精度、高效率、高品質的產品交付。表表 1010：歌爾股份精密零組件業務主要產品歌爾股份精密零組件業務主要產品 產品名稱產品名稱 圖例圖例 產品說明產品說明 主要下游應主要下游應用用 微型揚聲器微型揚聲器 將電信號轉換成聲信號并將它輻射到空氣中去的一種電聲換能器件。手機、平板電腦、音響、耳機等 微型受話器微型受話器 輸出設備，一般置于手機頂部，主要用于接聽電話等，功率較小、工作頻率范圍較窄；除此之外，還需要滿足一定的無聲音泄露的條件。手機、平板電腦、音響、耳機等 MEMSMEMS 麥克風麥克風 將聲音信號轉換為電信號的輸入設備。手機、音響、智能可穿戴產品、汽車電子等 MEMSMEMS 傳

142、感器傳感器 MEMS 即微型電子機械系統，是指可批量制作的，將微型機構、微型傳感器、微型執行器以及信號處理和控制電路、直至接口、通信和電源等于一體的微型器件或系統。常見的 MEMS 傳感器有壓力傳感器、加速度傳感器、慣性傳感器、MEMS 硅麥克風等。手機、平板電腦、筆記本電腦、收音機等 光學模組光學模組 應用于微型投影、觸控投影、以及 AR 等方向的 DLP 光機模組；歌爾自主研發的菲涅爾鏡片，具有異形切邊結構、成像質量高，適用于 VR 產品，以及歌爾自制的緊湊型折疊光路鏡頭模組，用于小型化 VR 產品方案。AR、VR、投影等 資料來源：公司公告、光大證券研究所 5.15.1、揚聲器模組：電聲

143、器件全球龍頭揚聲器模組：電聲器件全球龍頭 專注聲學模組二十年，專注聲學模組二十年，公司下游手機品牌客戶市公司下游手機品牌客戶市占率高企占率高企。微型揚聲器是實現由電信號到聲信號轉變的微型電聲元器件，與微型受話器相比功率較大、頻響寬、保真度高，一般用于聲音的外放，由一個或數個微型揚聲器和其他電子器件，通過注塑殼體組合在一起構成揚聲器模組，是目前手機、平板電腦等消費電子產品最主要的電聲器件。公司客戶覆蓋蘋果、華為、小米、OPPO、vivo 等主流廠商，據 IDC 數據，22Q2 全球智能手機市場中蘋果以 4,460 萬部占據 15.6%份額，小米/vivo/OPPO 分列三/四/五位，市場份額 1

144、3.8%/8.7%/8.6%。受益于 A 客戶以及各安卓客戶在智能手機市場占有主要份額，公司微型揚聲器業務穩步發展。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）圖圖 5757：2022022 2 年年二季度二季度全球智能手機主要品牌出貨量及份額（百萬只）全球智能手機主要品牌出貨量及份額（百萬只）62.4,21.8%44.6,15.6%39.5,13.8%24.8,8.7%24.7,8.6%89.9,31.4%三星蘋果小米vivoOPPO其他 資料來源：IDC、光大證券研究所 聲學部件技術聲學部件技術要求要求持續提升持續提升，歌爾研發，

145、歌爾研發壁壘高筑壁壘高筑，已形成包含已形成包含 60%60%以上發明專以上發明專利的近六千項專利群利的近六千項專利群，競爭優勢顯著競爭優勢顯著。伴隨著使用情景日趨多元、復雜化，其對聲學零部件的防水、防塵以及聲學質量提出了更高的要求。一方面，聲學防水材料制成的防水薄膜要在保證空氣和聲音震動可以透過的同時，阻礙水分子的通過，也要滿足部分散熱功能；另一方面，智能手機使用的多元化、復雜化趨勢對于聲學器件的設計和制造帶來了更高的難度。聲學零部件的生產流程包含幾十個工藝環節，防水、防塵對供應商來說不僅是設備和人員投入，對防水材料和結構功能的設計、加工和運用都給供應商提出更高要求，產品附加值也或將因此提升。

146、目前，歌爾股份微型揚聲器產品采用超薄設計，擁有高靈敏度/大功率/超級動態平衡，還可提供防水設計；此外，公司也積極布局研制具有高靈敏度、低失真、大振幅、防水防塵等功能的新一代微型揚聲器模組產品，以迎合主要客戶需求。歌爾自 2002 年以來專注聲學模組與產品的研發制造，通過多年新聲學材料、結構、算法等底層平臺技術的持續研發，在揚聲器領域目前已形成包含 60%以上發明專利的近六千項專利群，包括揚聲器的微型化、結合傳感器的閉環控制、防水包裝、立體聲以及 SBS（Super Balance Speaker）、FRC（柔性后腔技術平臺）技術等，實現了傳感器、天線以及揚聲器模組的智能化整合，自上市以來在H

147、客戶、小米、OPPO、vivo 等多品牌的主流機型上廣泛使用。SBSSBS 超平衡揚聲器：超平衡揚聲器：傳統手機揚聲器，一般音量的提高會使振膜偏振幅度增大，造成音質損失。歌爾于 2015 年開始進行 SBS 揚聲器的自主研發設計，其擁有大振幅、超動態、超平衡的特點，在音量顯著提升的同時通過降低手機振動產生的噪音提升音質，更好地實現立體聲的效果，滿足用戶對高端手機優質聲音體驗的需求。在此基礎上，歌爾還于 2021 年推出針對智能手表圓形表盤的全球首款弧形振膜揚聲器 SBS-Sandwich、新一代揚聲器SBS-Rhythm、揚聲器+受話器+觸控馬達三合一模組 SBS-Magic。FRCFRC 柔

148、性后腔技術：柔性后腔技術：FRC 揚聲器模組由歌爾股份獨家研發，成功將 FRC 技術與歌爾 SBS 超動態平衡揚聲器結合；與業內其他揚聲器模組相比，體積更小，而后腔空間通過柔性增容增加 30%，低頻聲音強度提升 40%以上，低音中音更震撼，保真度更高，功耗更低。FRC 技術作為平臺性技術解決方案使得 5G 時代中高端產品的響度、音質、功耗能夠普遍性躍升，使中端手機消費者能普遍享受到旗艦類智能手機同等音效。CycloneCyclone 揚聲器單元：揚聲器單元：針對 AI 音箱，歌爾推出 Cyclone 揚聲器單元，首創多層次多懸掛振動系統，完美解決了大沖程、超低 F0 與揚聲器振動平衡這一對尖銳

149、的對立矛盾。解析力更強，低音渾厚有力，下潛更深；中音人聲飽滿，干凈清晰；高音通透自然，細節豐富。歌爾還將繼續加大在汽車音響領域的資源投入，與丹拿圍繞 Cyclone 進行聯合研發和深度合作，加快新 敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）技術在汽車音響和 HiFi 音響系統中的應用落地。2021 年 11 年，比亞迪與歌爾丹拿進行戰略合作簽約，將從智能座艙、聲學娛樂、安全駕駛輔助等方面入手，為車主打造面向未來的汽車智能化駕乘新體驗。圖圖 5858：SBSSBS 揚聲器模組在小米揚聲器模組在小米 8 8 探索版上應用探索版上應用 圖

150、圖 5959：FRCFRC 技術在技術在 Redmi 5GRedmi 5G 產品上的應用產品上的應用 資料來源：歌爾股份公眾號、光大證券研究所 資料來源：歌爾股份官網、光大證券研究所 5.25.2、MEMSMEMS：分拆歌爾微上市，重新審視業務價值：分拆歌爾微上市，重新審視業務價值 5.2.15.2.1、分拆歌爾微聚焦分拆歌爾微聚焦 MEMSMEMS 業務業務 MEMSMEMS（MicroMicro-ElectroElectro-MechaniMechanic cal Systemal System）即微機電系統）即微機電系統，公司公司主要產品為主要產品為MEMSMEMS 傳感器和微系統模組，

151、服務全球知名客戶。傳感器和微系統模組，服務全球知名客戶。MEMS 是一種將機械結構與電子系統同時集成制造在一顆芯片上的技術，其特征尺寸一般在微米甚至納米量級。用 MEMS 技術制造傳感器、執行器或者微結構，具有微型化、集成化、成本低、效能高、可大批量生產等特點，MEMS 技術的應用對各種傳感裝置的微型化起到巨大推動作用，廣泛應用于消費電子、汽車電子、工業、醫療等領域。歌爾微 MEMS 傳感器主要包括聲學傳感器、壓力傳感器、骨聲紋傳感器、集成傳感器、以及微系統模組等。公司產品廣泛應用于智能手機、無線耳機、平板電腦、可穿戴設備和智能家居等消費電子及汽車電子等領域，主要終端客戶包括 A 客戶、B 客

152、戶、榮耀、小米、OPPO、vivo、三星、索尼、谷歌、亞馬遜、微軟、哈曼、法雷奧等，并與 Meta、蔚來、大疆等客戶建立了業務關系。歌爾微系歌爾股份歌爾微系歌爾股份 MEMSMEMS 業務唯一平臺。業務唯一平臺。為豐富產品線種類，整合產業鏈上下游優質資源，搭建起更為強大的微電子與微機電技術平臺，2017 年 10 月 31 日，歌爾股份出資 1 億元成立歌爾微電子股份有限公司。而后歌爾股份將微電子相關業務進行整合，以實現微電子相關業務和資產的統一高效運行；經增資、重組，歌爾微成為歌爾股份旗下唯一從事 MEMS 器件及微系統模組研發、生產與銷售的企業。2020 年 11 月 11 日歌爾股份發布

153、公告，關于籌劃控股子公司分拆上市的議案已在公司內部審議通過，歌爾微上市籌劃事項正式啟動。截至招股說明書簽署日（2022 年 8 月 15 日），歌爾股份持股 85.90%，為歌爾微控股股東。圖圖 6060：歌爾微上市前股權結構示意圖（截至：歌爾微上市前股權結構示意圖（截至 20222022 年年 8 8 月月 1 15 5 日）日）資料來源：歌爾微招股書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）近二十年經驗積淀，成就行業領先者。近二十年經驗積淀，成就行業領先者。2004 年，歌爾股份建立 MEMS 技術研發中心，開

154、啟 MEMS 傳感器芯片自研之路；2009 年，MEMS 聲學傳感器實現量產出貨，同年開始與英飛凌合作，2011 年則進入消費電子品牌 A 客戶供應鏈。2012年起，歌爾一方面鞏固 MEMS 聲學傳感器產品線，另一方面逐步延伸業務鏈條，并于 2014 年開啟壓力傳感器研發，兩年后實現量產。2017 年，歌爾微電子股份有限公司成立，歌爾股份微電子業務進入新的發展階段。2020 年，根據 Yole的數據，歌爾微 MEMS 銷售額在全球 MEMS 廠商中排名第六；MEMS 聲學傳感器市場份額達 32%，居全球第一。2021 年歌爾微又獲得 A 客戶微系統模組項目。圖圖 6161：歌爾股份歌爾股份/歌

155、爾微微電子業務發展歷程歌爾微微電子業務發展歷程 2004200420092009202020202014201420172017-201820182005201320162019歌爾組建MEMSMEMS技術研發中心，涉足微電子領域，進行前瞻布局，開始自主研發MEMSMEMS傳感器芯片歌爾股份申請第一篇MEMSMEMS技術相關專利歌爾股份開始與英飛凌合作；MEMSMEMS聲學傳感器實現量產出貨歌爾股份第一款MEMSMEMS聲學傳感器陣列和第一款搭載自研芯片MEMSMEMS聲學傳感器實現量產歌爾股份組建其他MEMSMEMS傳感器研發團隊，開始壓力傳感器研發歌爾股份壓力傳感器實現量產，首款高性能壓力

156、傳感器開始在可穿戴設備和航模市場批量出貨歌爾微電子股份有限公司成立；首款防塵MEMSMEMS聲學傳感器實現量產首款嵌入式封裝結構MEMSMEMS聲學傳感器入圍A A 客戶項目；MEMSMEMS骨聲紋傳感器應用于B B客戶耳機項目；氣流傳感器應用于電子煙市場；歌爾股份將微電子業務分拆重組進入歌爾微公司MEMSMEMS產品銷售額在全球MEMSMEMS廠商中排名第六；MEMSMEMS聲學傳感器市場份額達3232%，位居全球第一2021獲得A A客戶的微系統模組項目 資料來源：歌爾微招股書、光大證券研究所 下游應用波動致使營收增長放緩。下游應用波動致使營收增長放緩。2021 年，歌爾微實現營業收入 3

157、3.45 億元，同比增長 5.9%，增速較前兩年的 35%及 23%出現明顯下滑，主要是受下游行業景氣度變化影響。從構成來看，MEMS 聲學傳感器貢獻了其中絕大部分收入，占比處于 80%-90%之間，其他 MEMS 傳感器隨著業務體量不斷增大，占比有所提升，2021 年營收為 2.00 億元，占比為 6.0%。對于公司 MEMS 傳感器產品（包括 MEMS 聲學傳感器和其他 MEMS 傳感器），消費電子是首要應用場景，但收入構成近幾年出現較大變化，手機占比大幅下降，耳機及平板/電腦則顯著提升。智能手機：智能手機：2019 年收入為 15.13 億元，但在 2020/2021 年下滑至 12.4

158、3/12.50億元，占比也由 60+%降至 40%附近。2019 年，B 客戶手機出貨量大幅增長，使得智能手機領域 MEMS 聲學傳感器收入相對較高。2020 年全球智能手機出貨量同比下降則使相應 MEMS 聲學傳感器出貨量略有下降，并影響銷售單價降低。2021 年，公司加大客戶開發力度，出貨量有所增長，但受市場競爭等因素影響銷售單價有所下降。2019-2021 年，智能手機領域MEMS 聲學傳感器單價分別為 1.43/1.26/1.10 元/顆。耳機：耳機：2020 年營收 11.60 億元，較 2019 年的 5.13 億元大幅增長 126%，占比也由 21.98%升至 38.47%，主要

159、系當時全球 TWS 市場需求快速增長，特別是 A 客戶智能無線耳機深受消費者喜愛，出貨量快速提升。公司作為 A客戶智能無線耳機 MEMS 產品核心供應商，出貨量因此得到帶動；同時，因 A 客戶對于產品性能指標及質量要求較高，其銷售單價明顯高于其他主要客戶，隨著其銷售占比不斷提升，耳機領域 MEMS 聲學傳感器銷售單價亦逐步提高。2021 年度，耳機領域 MEMS 聲學傳感器收入有所下降，原因 敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）包括：1）A 客戶智能無線耳機出貨量不及預期；2）國外電商渠道對于智能無線耳機質量、認證、專利等方面

160、迅速提高要求，白牌智能無線耳機銷量迅速下降；3）市場競爭加劇導致銷售單價略有下降。2019-2021 年，耳機領域 MEMS 聲學傳感器單價分別為 1.54/2.04/1.99 元/顆。圖圖 6262：歌爾微營業收入及增速歌爾微營業收入及增速 圖圖 6363：歌爾微凈利潤及增速歌爾微凈利潤及增速 資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 圖圖 6464：歌爾歌爾微營業收入構成微營業收入構成 圖圖 6565：歌爾微歌爾微 MEMSMEMS 傳感器收入構成傳感器收入構成 資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 從產品型號來看，公司從產品

161、型號來看，公司 MEMSMEMS 聲學傳感器主要分為單體和模組，單體產品收入聲學傳感器主要分為單體和模組，單體產品收入占比較高占比較高，2021 年收入為 27.99 億元，主要包括高性能、超小型、抗電磁干擾型、防塵型和抗沖擊型等。具體產品方面，高性能 MEMS 聲學傳感器主要根據A 客戶需求定制，產品單價為所有品類中最高，2021 年單價為 2.22 元/顆，較2020 年的 2.60 元/顆有所下滑，使得盡管出貨量提升，但 2021 年的銷售收入16.04 億元仍低于 2020 年的 17.10 億元，占比由 60.19%降至 55.86%。超小型、抗電磁干擾型、防塵型和抗沖擊型 MEMS

162、 聲學傳感器銷售單價均總體呈下降趨勢，主要是由于公司采取適當降低價格的方式進一步擴大市場份額。敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）圖圖 6666：歌爾微歌爾微 MEMSMEMS 聲學傳感器單體收入（聲學傳感器單體收入（左軸：左軸：總收入，總收入，萬元萬元；右軸：；右軸：單價，單價，元元/顆）顆）資料來源：Wind、光大證券研究所 研發投入不斷加大研發投入不斷加大、鞏固競爭優勢。鞏固競爭優勢。隨著下游 TWS 耳機應用領域呈現向好態勢，2019 年起公司加大各類 MEMS 傳感器業務的研發投入，并于 2020 年起加大微系統模組

163、業務的研發投入，導致公司研發費用大幅增長。2021 年歌爾微研發費用達到 2.65 億元，同比增長 30%，占營收比例為 7.91%。截至 2021 年末，歌爾微掌握了 24 項核心技術，取得了授權專利 1,643 項，其中發明專利 411 項（境外發明專利 108 項）。圖圖 6767：歌爾微研發費用及增速：歌爾微研發費用及增速 資料來源：Wind、光大證券研究所 5.2.25.2.2、MEMSMEMS 傳感器傳感器行業前景仍有較大增量空間行業前景仍有較大增量空間 MEMSMEMS 聲學傳感器是一種運用聲學傳感器是一種運用 MEMSMEMS 技術將聲學信號轉換為電信號的聲學傳感技術將聲學信號

164、轉換為電信號的聲學傳感器器，具有體積小、功耗低、一致性好、可靠性及抗干擾能力強等優勢，廣泛應用于智能手機、智能無線耳機、平板電腦、智能可穿戴設備和智能家居等消費電子領域及汽車電子等領域。根據 Yole 數據，MEMS 聲學傳感器市場規模將從 2018年的 11.53 億美元增長至 2026 年的 18.71 億美元，CAGR 為 6.24%；出貨量則是由 52.98 億顆增長至 111.15 億顆，2018-2026CAGR 為 9.70%。消費電子為消費電子為 MEMSMEMS 聲學傳感聲學傳感器主要應用領域器主要應用領域，2020 年市場規模占比為 94.09%，其中智能手機和 TWS 耳

165、機領域 2020 年出貨量分別為 33 億顆和 11 億顆。目前，主流智能手機至少使用 2 顆 MEMS 聲學傳感器，部分高端智能手機使用 3-4 顆 敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）MEMS 聲學傳感器，分別用于語音采集、噪音消除和改善語音識別等功能；TWS耳機單耳使用 1 顆用于接收語音+2 顆用于環境降噪，即一對耳機使用 6 顆。TWS滲透率和銷量的不斷提升將帶動 MEMS 聲學傳感器出貨量顯著增長，Yole 預測2026 年智能手機和TWS 領域MEMS 聲學傳感器出貨量將分別達到 47/45億顆。歌爾微歌爾微 M

166、EMSMEMS 聲學傳感器包括聲學傳感器包括 MEMSMEMS 聲學傳感器單體和聲學傳感器單體和 MEMSMEMS 聲學傳感器模聲學傳感器模組。組。其中，MEMS 聲學傳感器單體具有高性能、超小尺寸、防塵、抗電磁干擾、抗氣流沖擊等優點，能夠滿足客戶和市場的各種需求；MEMS 聲學傳感器模組是由 MEMS 聲學傳感器單體、語音處理芯片、被動元器件及結構件形成的組件，具備遠場拾音、降噪、離線喚醒和防水防塵等多種功能，具有集成度高、性能一致性好、響應時間短、擴展性強等優點。目前，歌爾微 MEMS 聲學傳感器已進入 A 客戶、三星、B 客戶、小米、亞馬遜、傳音等全球知名品牌廠商供應鏈中。圖圖 6868

167、：MEMSMEMS 聲學傳感器典型產品構造示意圖聲學傳感器典型產品構造示意圖 資料來源：歌爾微招股書、光大證券研究所 圖圖 6969：全球：全球 MEMEMMS S 聲學傳感器市場規模（億美元）聲學傳感器市場規模（億美元）資料來源：Yole、歌爾微招股書、光大證券研究所；注：預測機構為 Yole MEMSMEMS壓力傳感器是采用壓力傳感器是采用MEMSMEMS技術將壓強信號轉化為電信號的壓力測量器件，技術將壓強信號轉化為電信號的壓力測量器件，根據 Yole 的數據，2018-2026 年全球 MEMS 壓力傳感器市場規模從 18.60 億美元增長至 23.62 億美元，CAGR 為 3.03%

168、；出貨量從 14.85 億顆增長至 21.83 億顆，CAGR 為 4.93%。其中，汽車電子和消費電子是主要應用領域，前者對應輪胎壓力、燃油壓力、氣囊壓力、空調壓力、進氣歧管壓力等場景，后者則主要是手機/電腦等的感知觸控、無人機/航模中提供海拔信息并配合導航定位系統。歌爾微壓力傳感器主要包括氣壓傳感器、差壓傳感器和氣流傳感器等，用于測量氣體壓力、海拔高度、水深、血壓、氣流等物理量，主要客戶包括 B 客戶、榮耀、LG、索尼、大疆等，并與小米、OPPO、小天才、悅刻等客戶建立了業務關系。敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）系統級

169、封裝系統級封裝 SiPSiP（SystemSysteminaPackageinaPackage）是從封裝角度出發，將不同功能的芯片）是從封裝角度出發，將不同功能的芯片和元器件集成到一個封裝體內和元器件集成到一個封裝體內，相較于通過設計和晶圓制造將系統所需的組件和功能集成到一枚芯片上的 SoC，成本更低、且更為靈活。根據 Yole 的數據，全球系統級封裝代工的市場規模將在 2026 年將達到 190.41 億美元，其中消費電子領域市場規模為 157.15 億美元。歌爾微微系統模組產品包括 TWS 模組、電源管理模組、觸控模組、心率模組以及 GNSS、超寬帶、低功耗藍牙等射頻模組，主要應用于智能手

170、機、TWS、可穿戴設備、VR/AR 等。公司微系統模組業務已于 2021 年下半年進入量產階段，主要終端客戶包括 A 客戶和索尼等。5.2.35.2.3、競爭優勢：產業鏈全方位覆蓋，自研與合作并舉競爭優勢：產業鏈全方位覆蓋，自研與合作并舉 產業鏈垂直布局，提供一站式解決方案。產業鏈垂直布局，提供一站式解決方案。圍繞“器件系統化、系統模組化”的產品開發理念，歌爾微深耕產業價值鏈上下游，構建從方案設計、軟件、算法、封裝測試、專用裝備到智能制造的全方位能力，為客戶提供一體化產品服務。研發方面，公司具備芯片、MEMS 器件、硬件、軟件、算法及封裝測試的開發能力，為客戶提供定制化一站式解決方案；制造方面

171、，公司擁有晶圓減薄、切割、芯片鍵合、引線鍵合、倒裝鍵合、高密度 SMT、雙面異形塑封、BGA 植球、電磁屏蔽等先進封裝工藝能力，能夠支持器件級和系統級封裝；測試方面，公司擁有全套的解決方案，涵蓋聲學、光學、電學、射頻、壓力、慣性等領域。而在晶圓制造方面，公司與中芯集成、華潤微和臺積電等主流晶圓制造廠商合作，深度參與其生產工藝的開發和持續優化調整，打通了 MEMS 全產業鏈的各個環節，形成了自身的核心競爭力。相較傳統 IDM 模式廠商，歌爾微擁有對系統級方案設計的深刻理解；相較 Fabless 模式廠商，歌爾微又有著出色的封測實力。圖圖 7070：歌爾微歌爾微 MEMSMEMS 傳感器工藝傳感器

172、工藝流程流程 資料來源：歌爾微招股書、光大證券研究所 自研自研 MEMSMEMS 傳感器芯片，中低端站穩腳跟。傳感器芯片，中低端站穩腳跟。2019-2021 年，歌爾微自研芯片及搭載自研芯片的 MEMS 聲學傳感器合計出貨量分別為 2.38、2.49 和 2.87 億顆。目前歌爾微自研芯片主要面向中端及低端需求，在尺寸方面已經達到或者優于外購芯片的水平，搭載自研芯片的 MEMS 聲學傳感器產品各項性能指標均與搭載外購芯片的產品性能相當，后續將重點開發更高 SNR、更高 AOP 的自研 MEMS芯片。目前，搭載自研芯片的 MEMS 聲學傳感器已向三星、B 客戶、小米、亞馬遜、傳音等全球知名品牌供

173、貨。敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）表表 1111：歌爾微自研歌爾微自研 ASICASIC 芯片與外購芯片比較芯片與外購芯片比較 ASIC ASIC 芯片尺寸（芯片尺寸（mm2mm2）ASICASIC 芯片芯片 SNRSNR 性能（性能（dBdB）工作電流（工作電流（u uA A）自研 外購 自研 外購 自研 外購 高端芯片 1.080.88 1.180.96 71 72 1,100 1,150 中端芯片 0.850.68 0.930.84 70 70 750 600 低端芯片 0.510.51 0.540.69 67 6

174、7 95 110 資料來源：歌爾微公告、光大證券研究所 表表 1212：歌爾微自研歌爾微自研 MEMSMEMS 芯片與外購芯片比較芯片與外購芯片比較 芯片結構芯片結構 芯片邊長（芯片邊長（mmmm）自研 外購 自研 外購 行業平均 高端芯片 單背極單振膜 單背極單振膜/雙背極單振膜 1.4 1.7 1.71.8 中端芯片 1.1 1.1 1.11.4 低端芯片 0.7 0.8 1.01.1 資料來源：歌爾微公告、光大證券研究所 與英飛凌深化合作，鞏固頭部客戶供應鏈地位。與英飛凌深化合作，鞏固頭部客戶供應鏈地位。2009 年，歌爾股份與英飛凌建立業務關系，2011 年則與英飛凌合作對其芯片進行設

175、計變更，憑借對聲學性能及可靠性的改進，成功導入核心客戶；此后，歌爾與英飛凌保持長期戰略合作關系，參與定制開發多款 MEMS 及 ASIC 芯片。隨著公司業務擴張，向英飛凌采購量不斷增長，公司已成為英飛凌最大的 MEMS 聲學傳感器芯片客戶。2020 年，歌爾微與英飛凌分別在 MEMS 聲學傳感器、MEMS 聲學傳感器芯片領域市場份額全球第一。相比其他芯片供應商，英飛凌更能滿足公司客戶對高端芯片的定制化需求，并在產品穩定性以及性價比等方面具備優勢，尤其是消費電子頭部客戶較為認可英飛凌芯片，使得目前歌爾微出貨中應用英飛凌芯片的比例超過 80%。深度綁定優質大客戶，發展前景向好。深度綁定優質大客戶，

176、發展前景向好。2011 年，歌爾股份 MEMS 聲學傳感器首次進入 A 客戶供應鏈并量產出貨。經多年業務發展，公司相關產品技術成熟、核心競爭力凸顯，與 A 客戶形成穩定合作關系。根據公司測算，2019 年起，公司 MEMS 聲學傳感器占據 A 客戶超過 40%份額，是 A 客戶消費電子產品穩定出貨的重要保障。同時，微系統模組于 2021 年下半年量產，當年該部分業務對 A客戶銷售收入為 1.17 億元，進一步擴大了公司與 A 客戶的合作范圍、鞏固了公司與 A 客戶之間的合作關系。2019-2021 年，公司向 A 客戶產業鏈公司的銷售金額占營業收入的比例分別為 47.76%、58.52%和 5

177、6.39%，合作關系日趨緊密。表表 1313：全球全球 MEMS MEMS 廠商市場占有率排名情況廠商市場占有率排名情況 排名排名 2020 2020 年度年度 2019 2019 年度年度 1 1 ROBERT BOSCH（博世）BROADCOM（博通）2 2 BROADCOM（博通）ROBERT BOSCH（博世）3 3 QORVO（威訊聯合）STMICROELECTRONICS（意法半導體）4 4 STMICROELECTRONICS（意法半導體）TEXAS INSTRUMENTS（德州儀器）5 5 TEXAS INSTRUMENTS（德州儀器）QORVO（威訊聯合）6 6 歌爾微歌爾微

178、 HEWLETT PACKARD（惠普）7 7 HEWLETT PACKARD（惠普）KNOWLES（樓氏）8 8 KNOWLES（樓氏）NXP（恩智浦）9 9 TDK（東電化）歌爾股份歌爾股份 1010 INFINEON TECHNOLOGIES（英飛凌）TDK（東電化）資料來源：Yole、歌爾微招股書、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）6 6、盈利預測盈利預測 1 1、智能聲學整機：、智能聲學整機：我們將歌爾股份智能聲學板塊按照代工產品不同，分為 A 客戶 Airpods、安卓 TWS 耳機、智能音箱以及

179、有線耳機四部分，預計 2022-2024年整體整機代工收入分別為 322/349/383 億元；Airpods：我們預計蘋果 AirPods 耳機 2022-2024 年出貨量小幅提升，公司代工份額保持平穩，但伴隨產品良率提升、出廠價有小幅下滑，對應整體銷售額 248/267/287 億元；安卓 TWS：我們預計安卓耳機在 2022-2024 年出貨量保持快速增長，歌爾份額總體平穩、出廠價小幅下落；該部分業務收入將持續成長，2022-2024年分別為 54/61/73 億元，；音箱、有線耳機：我們預計 2022-2024 年營收 18/19/21 億元；有線耳機業務考慮到小部分需求，預計該項業

180、務收入長期穩定在 2 億元。2 2、智能硬件：、智能硬件：歌爾股份智能硬件業務主要包括 VR/AR 產品、娛樂交互設備（游戲機配件）以及智能手表/手環三部分，預計 2022-2024 年將取得營業收入536/778/1,003 億元；VR：目前 VR 市場空間廣闊，下游出貨量將快速攀升，歌爾作為 Meta Oculus、Pico 等知名品牌主要代工商將持續受益。后續伴隨著上述品牌新品的陸續推出，公司 VR 業務將保持高增速，我們預期 2022-2024 年歌爾 VR 業務整體收入 282/438/606 億元。AR：目前 AR 設備處于市場早期導入階段，但隨著產品技術以及設備形態的逐步成熟與持

181、續迭代，其作為下一代消費電子終端的優勢將不斷顯現，從而帶動出貨量提升。我們預期公司 AR 業務于 2023 年開始產生收入，初期主要以配件為主，2023/2024 年營收 26/34 億元。智能手表/手環：隨著安卓智能手表/手環國內滲透率不斷增長，我們預計2022-2024 年該部分業務取得營收 104/123/145 億元。娛樂交互設備：公司在游戲機及配件代工方面與索尼等廠商深度合作，受到PS5 出貨量持續增長影響，我們預計 2022-2024 年相關業務將為歌爾貢獻營收 140/179/203 億元。3 3、精密零組件：精密零組件：歌爾股份精密零組件業務主要包括揚聲器模組、MEMS 傳感器

182、等，預計 2022-2024 年可取得營收 149/156/164 億元；揚聲器模組：歌爾聲學是世界領先的揚聲器模組供貨商，未來預期會進一步增加。盡管揚聲器模組降價趨勢較為明顯，我們預計公司揚聲器模組銷售額將穩定在 90 億元左右，2022-2024 年分別為 95/94/94 億元；MEMS 傳感器：公司 MEMS 麥克風及其他傳感器產品出貨量全球領先，預計未來將隨著 MEMS 市場規模的不斷擴張持續增長，未來三年取得營收42/48/55 億元，對應增速 25%/15%/15%。4 4、毛利率預測、毛利率預測：歌爾股份在 VR/AR 已掌握折疊光路、光波導等關鍵性技術，與行業內 Oculus

183、、Pico、索尼等頭部廠商展開深度合作，占據全球 VR 代工市場主要份額。伴隨著 VR/AR 新品不斷推出、技術含量不斷提升，終端產品盈利空間仍有較大上升潛力，我們預計 2022-2024 年公司聲學整機業務毛利率為10.5%/10.7%/10.7%，智能硬件業務毛利率為 14.2%/14.5%/14.7%，精密零組件業務毛利率穩定在 23%，則公司整體毛利率預計為 14.3%/14.5%/14.6%。敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）5 5、費用預測：、費用預測：參照歷史數據，我們預計公司研發費率將穩定在 5.30%左右，

184、而伴隨規模效應凸顯，公司營銷費用、管理費用、財務費用三費比率加總預計為3.20%/3.16%/3.07%，呈下降趨勢。表表 1414：歌爾股份收入拆分歌爾股份收入拆分 收入收入拆分（拆分（億億元）元）一、智能聲學整機一、智能聲學整機 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 148.23 266.74 302.97 322.10 349.22 382.74 YOY 117.6%80.0%13.6%6.3%8.4%9.6%毛利 18.77 39.66 31.30 33.82 37.37 40.95 毛

185、利率 12.7%14.9%10.3%10.5%10.7%10.7%業務收入比例 42.2%46.2%38.7%31.6%27.0%24.5%1、A 客戶 Airpods 收入 87.23 206.27 244.15 248.45 267.23 286.60 YOY 117.6%80.0%13.6%6.3%8.4%9.6%2、安卓 TWS 產品 收入 15.00 36.80 41.58 54.12 60.72 72.94 YOY 97.4%145.3%13.0%30.2%12.2%20.1%3、智能音箱 收入 14.00 15.00 15.24 17.53 19.28 21.21 YOY 7.1

186、%1.6%15.0%10.0%10.0%4、有線耳機 收入 32.00 8.68 2.00 2.00 2.00 2.00 YOY-29.1%-72.9%-77.0%0.0%0.0%0.0%二、智能硬件二、智能硬件 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 85.14 176.52 328.09 536.44 777.70 1,003.17 YOY 28.5%107.3%85.9%63.5%45.0%29.0%毛利 9.56 22.08 45.64 76.17 112.77 147.47 毛利率 11

187、.2%12.5%13.9%14.2%14.5%14.7%業務收入比例 24.2%30.6%41.9%52.6%60.0%64.2%1、VR 收入 21.00 83.80 187.30 282.20 438.41 606.25 YOY-16.0%299.0%123.5%50.7%55.4%38.3%2、AR 收入 0.00 0.00 0.00 0.00 26.00 33.80 YOY 30.0%3、可穿戴 收入 29.14 54.72 74.86 104.12 122.55 145.33 YOY 252.4%87.8%36.8%39.1%17.7%18.6%4、游戲機配件 收入 30.00 30

188、.00 57.50 140.00 178.60 203.23 YOY 0.0%0.0%91.7%143.5%27.6%13.8%5、其它業務 收入 5.00 8.00 8.43 10.11 12.14 14.56 YOY 66.7%60.0%5.4%20.0%20.0%20.0%三、精密零組件三、精密零組件 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 106.20 122.05 138.40 149.48 155.82 163.98 YOY 6.9%14.9%13.4%8.0%4.2%5.2%敬請參閱

189、最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）毛利 24.35 29.17 31.98 34.38 35.84 37.71 毛利率 22.9%23.9%23.1%23.0%23.0%23.0%業務收入比例 30.2%21.1%17.7%14.6%12.0%10.5%1、揚聲器 收入 80.54 90.46 93.88 95.49 94.34 93.95 YOY 0.3%12.3%3.8%1.7%-1.2%-0.4%2、MEMS 收入 25.66 31.59 33.45 41.81 48.08 55.30 YOY 35.0%23.1%5.9%25

190、.0%15.0%15.0%3、其他零組件 收入 0.00 0.00 11.07 12.17 13.39 14.73 YOY 10.0%10.0%10.0%四、其他業務四、其他業務 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 11.91 12.11 12.75 12.75 12.75 12.75 YOY 213.4%1.7%5.3%0.0%0.0%0.0%毛利 1.54 1.67 1.62 1.59 1.58 1.57 毛利率 13.0%13.8%12.7%12.5%12.4%12.3%業務收入比例 3

191、.4%2.1%1.6%1.2%1.0%0.8%合計合計 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 351.48 577.43 782.21 1,020.76 1,295.49 1,562.64 YOY 48.0%64.3%35.5%30.5%26.9%20.6%毛利 54.22 92.59 110.53 145.97 187.55 227.70 毛利率 15.4%16.0%14.1%14.3%14.5%14.6%資料來源：Wind、光大證券研究所預測 公司營收及凈利預計保持較高增速。公司營收及凈利預

192、計保持較高增速。根據我們測算，公司 2022-2024 年營業收入分別為 1,020.76 億元、1,295.49 億元和 1,562.64 億元，歸母凈利潤分別為57.64 億元、74.94 億元和 93.68 億元，對應 EPS 為 1.69 元、2.19 元和 2.74 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）7 7、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 7.17.1、相對估值相對估值 選取立訊精密（聲學整機、可穿戴設備、AR/VR 等業務）、鵬鼎控股（FPC）、東山精密（電子電路、光電顯示和精密制造等業務）作為可比公司

193、，三家公司的主營業務與歌爾股份具有一定可比性。三家可比公司 2022-2024 年的 PE 均值分別為 18X、14X 和 12X，歌爾股份 2022-2024 年的 PE 值分別為 16X、12X 和 10X，低于可比公司均值。表表 1515：可比公司市盈率：可比公司市盈率 P/EP/E 水平水平 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P PE E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022021 1 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002475.

194、SZ 立訊精密 2,083 70.71 100.34 132.30 164.13 29 21 16 13 002938.SZ 鵬鼎控股 601 33.17 40.43 47.08 54.86 18 15 13 11 002384.SZ 東山精密 396 18.62 23.45 29.25 35.59 21 17 14 11 平均值平均值 23 18 14 12 002241.SZ 歌爾股份 905 42.75 57.64 74.94 93.68 21 16 12 10 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價日期為 2022 年 9 月 30 日，歌爾股份 22-24 年歸母凈利潤預測來自

195、光大證券研究所，三家可比公司歸母凈利潤預測來自 Wind 一致預期 圖圖 7171：公司歷史公司歷史 PEPE-BandBand 0102030405060708090收盤價61.197X48.820X36.444X24.067X11.691X 資料來源：Wind、光大證券研究所；注：截至 2022 年 9 月 30 日收盤 7.27.2、絕對絕對估值估值 關于基本假設的幾點說明關于基本假設的幾點說明：1、長期增長率：公司憑借在聲學領域的深厚積累，位列 Airpods、安卓 TWS、智能音箱以及有線耳機等產品的頭部代工廠商；此外，AR/VR 硬件設備發展將帶動公司營收進一步增長，預計 8 年后

196、進入穩定階段，假設長期增長率為 2%；2、值選?。翰捎弥凶C指數一級行業分類-信息技術的行業作為公司無杠桿的近似；3、無風險利率 Rf 選值：采用 2022 年 9 月 30 日十年期國債到期收益率 2.75%為無風險利率;4、市場風險溢價 Rm-Rf 選?。翰捎?3 年滬深 300 指數平均收益率作為市場平均收益率近似，采用 2022 年 9 月 30 日 3 年滬深 300 指數平均收益率 8.78%和十年期國債到期收益率均值 2.75%的差值 6.03%作為市場風險溢價率近似；敬請參閱最后一頁特別聲明-47-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）5、稅率：

197、我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 9%。表表 1616：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 2.75%(levered)0.88 Rm-Rf 6.03%Ke(levered)8.06%稅率 9.00%Kd 4.01%Ve 83058.53 Vd 7904.14 目標資本結構 8.69%WACC 7.71%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1717：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第

198、一階段 13256.13 6.35%第二階段 63634.49 30.51%第三階段（終值）131705.73 63.14%企業價值 AEV 208596.35 100.00%加：非經營性凈資產價值 7972.35 3.82%減：少數股東權益（市值）1230.77 -0.59%減：債務價值 7904.14 -3.79%總股本價值 207433.79 99.44%股本（百萬股）3416.82 每股價值（元）60.71 PE（隱含，2022E）35.99 PE（動態，2022E）15.71 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1818：敏感性分析表：敏感性分析表 長期增長率長期增長率 WWACCA

199、CC 1 1.0 00 0%1 1.5 50 0%2.2.0 00 0%2 2.5 50 0%3.3.0 00 0%6.71%66.65 70.99 76.25 82.76 91.02 7.21%60.15 63.60 67.72 72.71 78.88 7.71%54.64 57.43 60.71 60.71 64.62 69.35 8.21%49.93 52.21 54.86 57.97 61.68 8.71%45.86 47.74 49.91 52.42 55.37 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1919：絕對估值法結果匯總表：絕對估值法結果匯總表 估值方法估值方法 估值結果估值結

200、果 估估 值值 區區 間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 60.71 52.21 72.71 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 根據以上絕對估值方法，得到公司每股價值區間為 52.21-72.71 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-48-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）7.37.3、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 歌爾股份是國內消費電子龍頭公司，堅持“零件+產品”一體化布局，與國內外知名消費電子廠商保持穩定且深入的合作關系，鑒于 VR/AR 行業放量在即、有望推高公司成長天花板，以及 TWS、可穿戴設備等業務穩定

201、增長建立業績基礎，我們維持公司 2022-2024 年歸母凈利潤預測為 57.64/74.94/93.68 億元，對應PE 為 16X/12X/10X，維持“買入”評級。表表 2020：公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）57,742.74 78,221.42 102,076.27 129,549.24 156,264.09 營業收入增長率 64.29%35.47%30.50%26.91%20.62%凈利潤（百萬元）2,848.01 4,274.70 5,

202、764.11 7,494.03 9,368.39 凈利潤增長率 122.41%50.09%34.84%30.01%25.01%EPS（元）0.87 1.25 1.69 2.19 2.74 ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.49%15.64%17.79%19.20%19.82%P/E 30 21 16 12 10 P/B 4.4 3.3 2.8 2.3 1.9 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-09-30，公司 2020 年總股本為 3,275.44 百萬股，2021 年總股本為 3,416.32 百萬股，2022-2024 年總股本為 3,416.82 百萬股 8

203、8、風險分析風險分析 AR/VRAR/VR 市場發展不及預市場發展不及預期期 AR 技術發展/產品發布、VR 設備滲透不及預期，智能硬件業務增長將受到影響。消費電子需求疲軟消費電子需求疲軟 需求疲軟導致公司各項業務下游需求不及預期。毛利率下降毛利率下降 材料成本上漲、下游需求不足、大客戶議價能力加強等導致公司毛利率下降。敬請參閱最后一頁特別聲明-49-證券研究報告 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ002241.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 57,743 78,2

204、21 102,076102,076 129,549 129,549 156,264 156,264 營業成本 48,484 67,168 87,479 110,794 133,494 折舊和攤銷 2,137 2,706 2,815 3,249 3,688 稅金及附加 200 222 306 389 469 銷售費用 476 445 561 713 859 管理費用 1,630 1,952 2,501 3,174 3,828 財務費用 491 167 206 205 114 研發費用 3,426 4,170 5,410 6,866 8,282 投資收益 139 469 149 252 290 營

205、業利潤營業利潤 3,261 4,683 6,398 6,398 8,299 8,299 10,392 10,392 利潤總額利潤總額 3,222 4,606 6,389 6,389 8,290 8,290 10,383 10,383 所得稅 370 299 575 746 934 凈利潤凈利潤 2,852 4,307 5,814 5,814 7,544 7,544 9,448 9,448 少數股東損益 4 32 50 50 80 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,848 4,275 5,765,764 4 7,494 7,494 9,368 9,368 EPS(EPS(元元)0.87 1.

206、25 1.1.69 69 2.19 2.19 2.74 2.74 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 7,682 8,598 8,130 8,130 10,030 10,030 12,737 12,737 凈利潤 2,848 4,275 5,764 7,494 9,368 折舊攤銷 2,137 2,706 2,815 3,249 3,688 凈營運資金增加 232 2,036 3,620 4,245 3,655 其他 2,465-419 -4,069 -4,9

207、59 -3,975 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -5,301 -6,768 -4,764 4,764 -4,873 4,873 -4,810 4,810 凈資本支出-5,549-6,840 -4,807 -5,050 -5,050 長期投資變化 337 437 0 0 0 其他資產變化-89-366 43 177 240 融資活融資活動現金流動現金流 1,642 387 -302 302 -1,621,628 8 -4,495 4,495 股本變化 30 141 0 0 0 債務凈變化 1,976-1,985 569 -578 -3,277 無息負債變化 8,877 5,749 6,

208、179 7,412 7,251 凈現金流凈現金流 3,819 2,225 3,064 3,064 3,529 3,529 3,432 3,432 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 49,11849,118 61,0761,079 9 72,952 72,952 86,457 86,457 98,748 98,748 貨幣資金 7,788 10,049 13,113 16,642 20,074 交易性金融資產 251 119 119 119 119 應收賬款 9,952 11

209、,899 15,158 19,238 23,205 應收票據 93 50 51 65 78 其他應收款（合計）56 375 510 648 781 存貨 9,171 12,082 15,289 19,172 22,307 其他流動資產 523 490 576 603 665 流動資產合計流動資產合計 28,12928,129 35,16235,162 45,145,147 47 56,777 56,777 67,656 67,656 其他權益工具 357 466 466 466 466 長期股權投資 337 437 437 437 437 固定資產 14,675 18,123 19,914 2

210、1,326 22,341 在建工程 2,079 2,127 2,345 2,509 2,632 無形資產 2,730 2,763 2,757 2,751 2,746 商譽 17 17 17 17 17 其他非流動資產 258 837 554 554 554 非流動資產合計非流動資產合計 20,98920,989 25,91725,917 27,805 27,805 29,680 29,680 31,092 31,092 總負債總負債 29,38429,384 33,14833,148 39,896 39,896 46,729 46,729 50,703 50,703 短期借款 3,190 4,

211、285 5,256 4,677 1,401 應付賬款 15,527 18,530 24,057 30,247 36,310 應付票據 1,798 2,743 3,499 4,432 5,340 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 7 15 15 15 15 流動負債合計流動負債合計 22,73622,736 29,80329,803 36,737 36,737 43,543 43,543 47,491 47,491 長期借款 2,754 2,204 2,204 2,204 2,204 應付債券 3,031 0 0 0 0 其他非流動負債 539 751 564 592 618 非非流動

212、負債合計流動負債合計 6,6486,648 3,3453,345 3,158 3,158 3,186 3,186 3,213 3,213 股東權益股東權益 19,73419,734 27,93127,931 33,033,056 56 39,728 39,728 48,045 48,045 股本 3,275 3,416 3,417 3,417 3,417 公積金 5,182 10,925 11,186 11,186 11,186 未分配利潤 11,500 15,373 20,192 26,814 35,050 歸屬母公司權益 19,653 27,328 32,403 39,024 47,261

213、 少數股東權益 80 604 654 704 784 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 16.03%14.13%14.30%14.48%14.57%EBITDA 率 10.65%9.93%8.98%8.91%8.92%EBIT 率 6.86%6.36%6.23%6.40%6.56%稅前凈利潤率 5.58%5.89%6.26%6.40%6.64%歸母凈利潤率 4.93%5.46%5.65%5.78%6.00%ROA 5.81%7.05%7.97%8.73%9.57%ROE（攤?。?4.49%15.

214、64%17.79%19.20%19.82%經營性 ROIC 12.77%13.79%14.60%16.52%18.40%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 60%54%55%54%51%流動比率 1.24 1.18 1.23 1.30 1.42 速動比率 0.83 0.77 0.81 0.86 0.95 歸母權益/有息債務 2.19 3.91 4.29 5.59 12.76 有形資產/有息債務 5.11 8.20 9.19 11.89 25.72 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率

215、 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 0.82%0.57%0.55%0.55%0.55%管理費用率 2.82%2.50%2.45%2.45%2.45%財務費用率 0.85%0.21%0.20%0.16%0.07%研發費用率 5.93%5.33%5.30%5.30%5.30%所得稅率 11.49%6.49%9.00%9.00%9.00%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.15 0.20 0.26 0.33 0.41 每股經

216、營現金流 2.35 2.52 2.38 2.94 3.73 每股凈資產 6.00 8.00 9.48 11.42 13.83 每股銷售收入 17.63 22.90 29.87 37.92 45.73 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 30 21 16 12 10 PB 4.4 3.3 2.8 2.3 1.9 EV/EBITDA 15.6 12.8 10.8 8.5 6.8 股息率 0.57%0.75%0.96%1.25%1.57%敬請參閱最后一頁特別聲明-50-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司

217、評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深

218、300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商

219、或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securit

220、ies(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、

221、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充

222、分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有

223、報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權

224、所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE