【公司研究】歌爾股份-投資價值分析報告：零件+成品雙軌發展TWS、VR、AR接力成長-20200319[34頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 零件零件+成品雙軌發展，成品雙軌發展，TWS、VR/AR 接力成長接力成長 歌爾股份（002241）投資價值分析報告2020.3.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 徐濤徐濤 首席電子分析師 S1010517080003 胡葉倩雯胡葉倩雯 電子分析師 S1010517100004 公司公司作為作為國內外領先的聲光電龍頭國內外領先的聲光電龍頭，目前正目前正基于零件基于零件產品產品拓展成品業務，布局拓展成品業務，布局“TWS+智能家居智能家居+智能穿戴智能穿戴+AR/VR”四大品類，”四大品類，我們認為公司我們認為公司短期短期將將受益受益TWS行業

2、爆發行業爆發， 中長期中長期看看智能手表、智能手表、 VR/AR有望有望接棒成長接棒成長。 預計公司預計公司 2019-2021年年 EPS 為為 0.40/0.63/0.78 元，元，首次覆蓋，首次覆蓋，給予“給予“買入買入”評級”評級。 公司為公司為全球全球聲光電聲光電龍頭，龍頭，戰略布局戰略布局“零件“零件+成品成品”，雙軌雙軌拓展。拓展。公司以聲學起家，2010-2014 年切入國際智能手機產業鏈迎來第一輪高成長，后延伸布局光電領域，2018 年至今戰略性切入 TWS 耳機、智能手表等 IoT 領域。公司當前實行“零件+成品”雙軌發展戰略，零件方面主要業務是聲學、光學器件、微電子產品，

3、2019 年營收占比約 30%，相對穩定；成品業務之一為智能聲學整機，包括TWS 耳機、智能音箱，營收占比約 40%，為近兩年增長的核心驅動力；成品業務之二為智能硬件，包括智能手表/手環、VR/AR 設備等，營收占比約 30%，將望助力公司實現中長期持續成長。 聲學整機聲學整機：TWS 貢獻貢獻近兩年最核心近兩年最核心驅動力驅動力，預計，預計帶動帶動公司公司 2020 年年整機板塊整機板塊貢貢獻獻約約 250 億營收億營收。行業趨勢上看，TWS 爆發趨勢明確，我們預計 2020 年國際大客戶端/安卓端產品出貨量分別達 0.9 億/1.3 億副，分別同比+64%/+78%。手機端無線化大趨勢下，

4、安卓品牌后續有望將 TWS 耳機與手機進行搭售，進一步加速行業發展，預計 2022 年國際大客戶端/安卓端出貨量達到 1.8/4 億副，相對2019 年存在 4/10 倍空間。 公司今年有望新切入頭部客戶的高端款產品， 整體份額預計繼續提升， 并進一步擴大國內主流客戶的市場份額。 我們預計今年以 TWS為核心的聲學整機板塊將為公司貢獻約 250 億的營收。 智能硬件：智能硬件：手表手表/手環貢獻中期增量手環貢獻中期增量，VR/AR 助力長期發展。助力長期發展。公司智能硬件業務包括 VR /AR、智能手表/手環及傳統業務，我們估算板塊 2019 年總營收約 100億元，三塊業務占比分別約 32%

5、/38%/30%。中期看，智能手表/手環作為 AIoT下一個爆款產品，將為公司在 TWS 耳機之后貢獻增量收入，公司目前獨供國內大客戶智能手表，預計 2020 年收入有望達到 40 億元（同比+100%），占智能硬件板塊收入比例超 30%（同比+12pcts）。長期看，AR/VR 大勢所趨，公司近 8 年的技術研發儲備有望開花結果，零組件和成品均有前瞻布局，下游客戶優質。預計 AR/VR 業務 2020-2022 年收入將達到 37/60/85 億元。 精密零組件精密零組件：現金流業務，收入及利潤現金流業務，收入及利潤貢獻穩定貢獻穩定。公司精密零組件業務主要包括聲學組件、MEMS、光學部件等產

6、品。目前國際大客戶端聲學組件競爭格局穩定，安卓端則仍有提升空間。公司作為龍頭供應商，板塊為現金流業務，預計未來收入穩定在 100 億上下，利潤貢獻亦相對穩定。 風險因素：風險因素：全球需求下滑；聲學創新放緩；行業競爭加??；IoT 發展不及預期等。 投資建議：投資建議：公司為全球聲光電龍頭公司，發展路徑清晰，短期 TWS 耳機仍為最核心驅動力，中期智能手表/手環有望貢獻增量收入，長期看 AR/VR，公司將持續圍繞核心大客戶推進AIoT業務布局及品類擴張。 我們持續看好公司業務發展，預計公司 2019-2021 年 EPS 為 0.40/0.63/0.78 元，給予 2020 年 35 倍 PE，

7、對應目標價 21.97 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 歌爾股份歌爾股份 002241 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 16.61 元 目標價 21.97 元 總股本 3,245 百萬股 流通股本 2,766 百萬股 52周最高/最低價 27.4/7.65 元 近1 月絕對漲幅 -30.73% 近6 月絕對漲幅 9.78% 近12月絕對漲幅 71.91% 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 25,536.73 23,750.59 35

8、,161.03 47,415.17 69,302.20 營業收入增長率 32% -7% 48% 35% 46% 凈利潤(百萬元) 2,139.23 867.72 1,306.83 2,036.70 2,545.53 凈利潤增長率 30% -59% 51% 56% 25% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.68 0.27 0.40 0.63 0.78 毛利率% 22% 19% 16% 16% 15% 凈資產收益率 ROE% 14.36% 5.71% 8.08% 11.36% 12.75% 每股凈資產（元） 4.59 - 4.99 5.53 6.15 PE 24 62 41 26 21 PB 4

9、 0 3 3 3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 3 月 18 日收盤價 oPsNqQnRqNpRpNpOoRvMsR9P8Q7NtRmMmOrRkPoOnOjMmOmQ8OpPvMuOrQmNwMmQvN 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級.1 投資聚焦投資聚焦 .1 公司概況：聲光電領域龍頭，戰略布局公司概況：聲光電領域龍頭，戰略布局“零件零件+成品成品” .2 歷史沿革：聲學起家，延伸布局光電領域，迎接新發展 .2 主營業務：圍繞

10、聲光電技術布局，“零件+成品”雙軌發展 .3 股權結構：姜式家族合計持股達 36%，股權相對集中 .6 財務分析：在行業趨勢下加速成長，前期投入正處開花結果期 .7 聲學整機：聲學整機：TWS 貢獻近兩年最確定、最核心驅動力貢獻近兩年最確定、最核心驅動力 .9 行業趨勢看, TWS 確定性爆發, 大客戶/安卓端出貨量分別上看 4/10 倍空間 .9 公司 TWS 業務正受益大客戶加速成長，預計 2020 年貢獻收入近 200 億元 . 12 此外，公司還將受益智能音箱的增長，預計 2020 年貢獻 12 億收入 . 14 智能硬件：手表智能硬件：手表/手環貢獻中期增量，長期看手環貢獻中期增量，

11、長期看 AR/VR . 15 智能手表/手環貢獻中期增量，獨供國內大客戶，預計 2020 年收入近 60 億 . 15 長期看 VR/AR 在 2-3 年后將確定性接棒，公司“零組+整機”靜待爆發 . 17 盈利預測：智能硬件各板塊接力增長，預計 2020 年收入達 113 億元 . 23 精密零組件：現金流業務，收入及利潤貢獻穩定精密零組件：現金流業務，收入及利潤貢獻穩定 . 23 風險因素風險因素 . 26 估值及投資評級估值及投資評級. 27 關鍵假設. 27 盈利預測. 27 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 請務必閱讀正文之后的免

12、責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革 .3 圖 2：歌爾股份歷年戰略梳理 .3 圖 3：公司主營構成變化 .4 圖 4：2019 前三季度年歌爾股份前五大客戶情況 .5 圖 5：2018 年歌爾股份境內外收入占比 .5 圖 6：2019 年公司業務結構 .5 圖 7：歌爾股份成長邏輯梳理 .6 圖 8：公司最新股權結構 .6 圖 9：歌爾股份收入情況 .7 圖 10：歌爾股份歸母凈利潤情況 .7 圖 11：同業公司毛利率對比 .8 圖 12：2018 年歌爾股份分業務毛利率 .8 圖 13：可比公司期間費用率情況 .8 圖 14：可比公司三費費用率情況 .8 圖 15：可比公司研

13、發費用率情況 .8 圖 16：國際大客戶 TWS 耳機出貨量占手機比例預測 . 11 圖 17：安卓端 TWS 耳機占手機出貨量占比預測 . 11 圖 18：TWS 耳機市場規模測算 . 11 圖 19：TWS 耳機代工組裝市場規模測算 . 12 圖 20：2019 年大客戶產品代工廠份額 . 13 圖 21：2020 年大客戶產品代工廠份額 . 13 圖 22：2019Q3 全球 TWS 耳機市場格局 . 13 圖 23：全球智能音箱出貨量 . 14 圖 24：全球智能音箱市場規模. 14 圖 25：各品牌智能音箱競爭格局 . 14 圖 26：公司智能聲學整機營收預測 . 15 圖 27：智

14、能手表出貨量預測 . 16 圖 28：智能手表競爭格局 . 16 圖 29：智能手表市場規模預測. 17 圖 30：智能手表代工市場規模預測 . 17 圖 31：全球 AR/VR 出貨量情況. 19 圖 32：全球 AR/VR 硬件出貨量預測 . 19 圖 33：AR/VR 頭顯主要結構 . 20 圖 34：2020CES 上歌爾股份提供衍射光波導 AR 眼鏡參考設計 . 21 圖 35：部分歌爾代工產品 . 22 圖 36：高通全球首款 5G XR2 參考設計 . 23 圖 37：智能硬件板塊收入預測. 23 圖 38：大客戶聲學組件市場規模預測 . 24 圖 39：大客戶手機端聲學器件競爭

15、格局 . 24 圖 40：安卓端和 iOS 端手機聲學 ASP 對比 . 25 圖 41：智能手機行業競爭格局. 25 圖 42：智能手表支持心率監測、血氧監測等功能 . 26 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：智能可穿戴設備出貨量預測 . 26 圖 44：公司精密零組件收入預測 . 26 表格目錄表格目錄 表 1：可比公司估值情況 .1 表 2：歌爾股份產品明細 .4 表 3：公司三期員工持股計劃 .6 表 4：公司回購股份情況 .7 表 5：主流品牌 TWS 耳機發布時間、價格以及特點 .9

16、表 6：主流手機廠商發布智能手表情況 . 16 表 7：不同年份主流廠商中高端產品發行統計 . 17 表 8：部分 AR 頭顯發布情況統計 . 18 表 9：5G 和 4G 技術指標對比 . 18 表 10：公司在 AR/VR 領域的投資布局 . 19 表 11：VR/AR 整機代工廠商 . 22 表 12：國際大客戶端手機產品聲學組件發展歷程 . 24 表 13：公司收入拆分 . 27 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 1 估值及投資評級估值及投資評級 公司是全球聲光電領域龍頭，實行零件+整機戰略，零件業務包括聲學、光學、微電子，整機業務

17、包括 VR/AR、TWS 耳機、智能音箱、智能穿戴。中短期看，智能音頻行業迎來爆發，TWS 耳機、智能音箱等終端實現高成長，公司切入國際大客戶 TWS 耳機供應鏈，2020 年大客戶端份額有望進一步提升，并且已成為國內主要客戶的 TWS 耳機主供。中期來看，我們認為智能手表作為下一款移動端爆品將助力公司第二階段成長。長期看，公司在 VR/AR 領域前瞻布局，下游客戶優質，未來在 5G 帶動下行業有望迎來爆發，相關業務將逐步貢獻營收和利潤。我們選取 A/H 股主流消費電子龍頭公司作為可比公司，可可比公司 2020/2021 年平均估值水平為 25x/20x，考慮到公司 2020 年業績高確定性高

18、增長， TWS 耳機、智能手表、ARVR 成長邏輯清晰，龍頭地位突出，我們給予公司 2020年 35 倍 PE，對應目標價 21.97 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表 1：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 EPS（元（元/股）股） PE （元）（元） （億元）（億元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 2382.HK 舜宇光學科技 92.40 1151 3.67 5.37 6.77 25 17 14 002475.SZ 立訊精密 37.42 2002 0.84 1.31 1.59 45 29 24 00

19、2600.SZ 領益智造 9.02 616 0.41 0.5 22 18 002351.SZ 漫步者 16.25 96 0.21 0.5 0.71 77 33 23 平均 49 25 20 002241.SZ 歌爾股份 16.61 539 0.4 0.63 0.78 42 26 21 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 3 月 18 日收盤價，舜宇光學科技股價、EPS 為港元單位，領益智造、漫步者為 Wind 一致預期 投資聚焦投資聚焦 亮點一：亮點一：部分投資人部分投資人認為行業內對認為行業內對以以 TWS 為核心的聲學整機業務為核心的聲學整機業務預期已較高，相

20、關預期已較高，相關公司的業績及估值已經被透支。 但我們認為智能音頻行業公司的業績及估值已經被透支。 但我們認為智能音頻行業在未來在未來 2-3 年年內仍將內仍將保持高增長保持高增長，且空間和發展速度遠超市場想象， 甚至部分手機有望且空間和發展速度遠超市場想象， 甚至部分手機有望 inbox 無線耳機產品。 我們測算無線耳機產品。 我們測算蘋果蘋果/安卓安卓端的端的 TWS 空間與空間與 19 年比年比有望有望分別超過分別超過 4 倍、倍、10 倍倍，行業行業天花板遠未到來天花板遠未到來，公司未，公司未來仍將持續受益行業的高增長來仍將持續受益行業的高增長。TWS 耳機經過 2018/2019 每

21、年翻倍的增長，市場擔憂行業高增長是否能持續。我們認為，智能手機無線化是明確的行業趨勢，無線耳機將加速替代傳統有線耳機，2019 年蘋果端的 AirPods 出貨量僅占 iPhone 出貨量約 30%，安卓品牌 TWS 耳機（含聲學廠商產品）占對應安卓手機出貨量占比僅 6%。2020 年手機廠商有望將 TWS 耳機成為部分手機標配，進一步加速 TWS 耳機行業成長。我們測算 2022 年國際大客戶端/安卓端 TWS 耳機出貨量分別達到 1.8/4 億副，相對于 2019 年仍有 4+/10+倍空間。公司已成為國際大客戶 TWS 耳機供應商，并且國內安卓端 TWS 耳機主供，未來將持續受益行業的高

22、增長。 亮點二：亮點二：部分投資人擔憂公司儲備的智能手表、部分投資人擔憂公司儲備的智能手表、AR/VR 業務沒有市場和需求前景。業務沒有市場和需求前景。誠然，誠然，部分部分產品面世多年產品面世多年但但一直未大范圍普及，但我們認為目前行業已經出現了轉折點，一直未大范圍普及，但我們認為目前行業已經出現了轉折點， 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 2 TWS 耳機的爆發耳機的爆發已已成功分流了手機的部分功能，手表目前看是下一個成功分流了手機的部分功能，手表目前看是下一個高確定性高確定性的的 IoT 爆爆款產品，款產品， 19 年增速已有表現； 另

23、年增速已有表現； 另 5G 網絡及終端的普及、 無線充電及快充的推廣給網絡及終端的普及、 無線充電及快充的推廣給 AR/VR應用提供了很好的支持條件。我們應用提供了很好的支持條件。我們中長期中長期堅定堅定看看好好以以智能手表和智能手表和 AR/VR 為代表的為代表的 IoT 產產品品接力接力成長成長，公司是國內零件，公司是國內零件+成品方面布局最為完善的廠商成品方面布局最為完善的廠商，預計預計將受益行業增長將受益行業增長。市場擔憂智能手表、AR/VR 產品已經面世多年，下游需求端表現并不突出，后續兩者能否有進一步增長。我們認為，智能手表方面，2018 年開始手機廠商已經逐步明確其定位，聚焦運動

24、、 健康等領域， 進一步分散手機端功能， OPPO、 小米等安卓端廠商亦在加速跟進，預計 2020 年安卓端同比+35%至 4600 萬部。AR/VR 產品來看，一方面 2020 年 5G 逐步落地解決傳輸、 內容端等問題， 另一方面無線充電、 快充等的普及也為其使用提供了支撐，我們認為其作為基于視頻的下一代人機交互設備，長期趨勢明確。公司自 2012 年布局AR/VR 領域，內生+外延布局零件和成品，是國內布局最為完善的廠商，有望受益行業增長。 亮點三：亮點三：部分投資人擔心公司傳統的部分投資人擔心公司傳統的聲學零組件聲學零組件業務沒有升級，已成為拖累公司業績業務沒有升級，已成為拖累公司業績

25、的板塊。 但我們的看法是， 這部分業務雖然技術創新不多， 但研發投入等開支其實也很少，的板塊。 但我們的看法是， 這部分業務雖然技術創新不多， 但研發投入等開支其實也很少，且公司份額穩定，且公司份額穩定，客戶結構合理，客戶結構合理，技術積累深厚，是未來為公司貢獻穩定收入技術積累深厚，是未來為公司貢獻穩定收入/利潤利潤及現及現金流的板塊金流的板塊。 市場擔憂公司聲學零組件業務隨著創新趨弱， 競爭加劇， 產品價格持續下滑，從而降低公司盈利能力。我們認為，國際大客戶端聲學業務競爭格局已基本穩定，價格也已企穩， 后續下滑幅度有限； 此外由于聲學創新趨弱， 公司只需維持產品正常升級及出貨，不需進行額外研

26、發及設備投入。整體而言，我們認為聲學組件是公司的現金流業務，未來將貢獻穩定收入及利潤。 公司概況：公司概況： 聲聲光光電電領域領域龍頭龍頭， 戰略布局戰略布局 “零件“零件+成品”成品” 歷史沿革：聲學歷史沿革：聲學起家，延伸布局光電領域起家，延伸布局光電領域，迎接新發展，迎接新發展 公司以公司以聲學聲學起家，延伸起家，延伸布局光電領域，目前已成為國內外聲光布局光電領域，目前已成為國內外聲光電電龍頭，迎接新發展龍頭，迎接新發展。歌爾股份有限公司成立于 2001 年 6 月，前身是濰坊怡力達電聲有限公司，主營業務為微型電聲元器件和消費類電聲產品的研發、制造和銷售，同時在 2004 年開始已有藍牙

27、耳機等整機業務的生產。公司發展主要分為三個階段： （1）2010-2014 年：年：切入切入國際智能手機國際智能手機產業鏈產業鏈迎來第一輪高成長，歸母凈利潤迎來第一輪高成長，歸母凈利潤 CAGR 達達 46%。公司于 2010 年切入國際智能手機產業鏈供應聲學組件、有線耳機等，后續受益于大客戶手機出貨量持續提升以及聲學創新帶動量價齊升。 （2）2015-2017 年：年：聲學創新放緩疊加聲學創新放緩疊加 AR/VR 發展不及預期，增速有發展不及預期，增速有所下降，歸母凈利潤所下降，歸母凈利潤 CAGR 為為 31%。聲學方面，手機端整體聲學創新放緩，同時競爭格局趨于穩定，公司業績增速有所收窄；

28、2017 年主要系大客戶十周年新機帶動聲學 ASP 顯著提升，公司業績達到歷史峰值。光學方面， 公司雖然在 2011 年前后開始布局 3D 顯示、AR/VR 等領域，技術儲備完善，但是由于終端產品不成熟，發展低于預期。 （3）2018 年年至今：公司至今：公司戰略性切入戰略性切入 TWS 耳機、智能手表等耳機、智能手表等 IoT 領域，領域，預計預計驅動公司第三輪成長驅動公司第三輪成長。整體來看，公司從聲學起家，延伸布局光電領域，目前已是國內外聲光電龍頭，公司連續 8年進入中國電子元器件百強企業前十，2019 年實現營業收入 352 億元，十年 CAGR 為40%，實現歸母凈利潤 13.07

29、億元，十年 CAGR 為 28%。 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 3 圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 2：歌爾股份歷年戰略梳理 資料來源：公司公告，中信證券研究部 主營業務：圍繞聲光電技術布局，主營業務：圍繞聲光電技術布局， “零件“零件+成品”雙軌發展成品”雙軌發展 業務布局：業務布局： “零件“零件+成品”雙軌發展，聲學整機占比升至成品”雙軌發展，聲學整機占比升至 40%，零件占比降至，零件占比降至 30%。分業務看， 公司當前主要分為智能聲學整機、 智能硬件、 精密零組件三大事業部， 預估 2019年

30、占比分別約 40%/30%/30%。 （1）智能聲學整機智能聲學整機：預計預計 2019 年年營收占比提升營收占比提升至至 40%，是公司近兩年重點發力方向。是公司近兩年重點發力方向。產品主要包括有線耳機、無線耳機、智能音箱等。公司 2019年受益于 TWS 無線耳機高速成長，板塊收入有望翻倍，板塊毛利率約 10%-15%（同業公司同約為 10%-15%） 。 （2）智能硬件智能硬件：預計預計 2019 年營收占比約年營收占比約 30%，智能手表智能手表預計預計貢獻貢獻未來未來 2-3 年增量收入，年增量收入，AR/VR 接棒接棒長期長期增長增長。公司智能硬件板塊主要包括 VR/AR 設備、智

31、能手表/手環以及游戲機配件等。 公司 2019 年板塊主要受益于手表/手環類產品出貨量實現數倍增長，帶動公司板塊收入增速預估達 40%，預計板塊毛利率在 15%左右。 （3）精精密零組件密零組件：預計預計 2019 年營收占比降至年營收占比降至 30%，為公司，為公司現金流業務，貢獻穩定收入及利潤?，F金流業務，貢獻穩定收入及利潤。公司精密零組件主要為麥克風、揚聲器、MEMS 傳感器、光學元件等，其中麥克風、揚聲器等聲學器件占板塊收入比例超 90%。 公司客戶涵蓋所有主流下游手機廠商， 由于手機端聲學創新趨緩，預計該板塊收入增長相對穩定，板塊毛利率 25%-30%（同業公司約25%-40%） 。

32、 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 4 圖 3：公司主營構成變化（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 表 2：歌爾股份產品明細 業務分類 產品類別 具體產品 精密零組件 傳感器 氣壓傳感器、麥克風和氣壓組合傳感器 微型麥克風 微型揚聲器和受話器 喇叭 天線 光學模組 智能聲學整機 智能耳機 有線頭戴耳機、無線頭戴耳機 智能耳塞 無線耳塞、頸帶式運動耳塞、頸線式運動耳塞、數字降噪耳塞 智能音箱 Puck 系列智能中控音箱、Saint 系列智能音箱、Sage 系列智能音箱 智能硬件 智能穿戴 智能手表、智能手環 虛擬/增強現實

33、 基于手機的 VR 頭顯、基于 PC 的 VR 一體機、虛擬現實頭顯一體機、360攝像頭、無線游戲手柄、動作感應手柄、VR 手套 智能家居 智能機器人、無人機 智能燈 資料來源：公司官網，中信證券研究部 客戶結構：聲光電產品均供應國內外客戶結構：聲光電產品均供應國內外頭部頭部客戶客戶，國際大客戶占比近四成，國際大客戶占比近四成。公司一直圍繞行業龍頭拓展下游客戶，2018 年境外銷售占比達 87%，2019 前三季度前五大客戶銷售收入占比達 69%，第一大客戶占比達 37%。 050100150200250300350400450500200920102011201220132014201520

34、16201720182019E 2020E精密零組件智能聲學整機智能硬件電聲器件電子配件 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 5 圖 4：2019 前三季度年歌爾股份前五大客戶情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：2018 年歌爾股份境內外收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：2019 年公司業務結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 展望未來：展望未來：短期短期 TWS 耳機仍為耳機仍為公司公司最最核心驅動力，中期核心驅動力，中期預計預計智能手表智能手表/手環貢獻增量手環貢獻增量收入，長期看收入，長期看 AR/

35、VR，公司將持續圍繞核心大客戶推進，公司將持續圍繞核心大客戶推進 AIoT 業務布局業務布局及及品類擴張。品類擴張。目前公司營收來源包括聲學整機、智能硬件、精密零組件，而利潤來源則主要是精密零組件和聲學整機。中短期看，我們認為以 TWS 耳機為核心的智能音頻為公司近兩年的核心驅動力，預計行業層面國際大客戶端 2019/2020 年整體出貨量達到 0.55 億/0.9 億副，安卓端出貨量達到 0.65/1.3 億副， 公司作為國際大客戶 TWS 耳機供應商、 國內安卓端耳機 ODM主供將積極受益。中期維度，我們認為以智能手表為核心的穿戴類設備將接力成長，公司核心供應國內大客戶、Fitbit 等知

36、名品牌，將顯著受益行業爆發。長期而言，未來 AR/VR行業增長趨勢明確，公司憑借近十年的技術儲備，后續有望實現接力增長。公司圍繞核心大客戶，以聲學為基礎拓展光電領域，同時致力于 AIoT 垂直一體化布局，未來有望持續受益于大客戶端零組件以及成品品類的擴張。 37%13%11%4%4%31%客戶1（美國）客戶2（日本）客戶3（中國）客戶4（韓國）客戶5（中國臺灣）其他87%13%境內境外 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 6 圖 7：歌爾股份成長邏輯梳理 資料來源：中信證券研究部預測、繪制 股權結構：股權結構：姜氏姜氏家族合計持股達家族合計持

37、股達 36%，股權相對集中，股權相對集中 公司公司股權股權較為集中，較為集中，姜氏姜氏家族合計持股達家族合計持股達 36%。公司實際控制人為董事長姜濱，截止 2019 年底直接持股 12.57%，通過歌爾集團有限公司間接持股 17.11%，總計持股29.68%。同時公司大股東還有姜濱先生的一致行動人、公司副董事長及總裁姜龍先生，直接持有公司 5%股權，通過歌爾有限間接持有 1.37%股權，總計持股 6.37%股權。兩人直接或間接持有公司 36%股權，股權結構相對集中。 圖 8：公司最新股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 推行推行三輪員工持股三輪員工持股，綁定公司與員工利益；，綁定公司

38、與員工利益；2018-2020 年回購年回購近近 1 億股億股，預計用于，預計用于后后續續股權激勵股權激勵。公司自 2015 年起推行三輪員工持股計劃，累計參與人數近 3000 人，除家園 1 號員工持股計劃為大股東借款資金，2 號、3 號均為管理層或員工合法薪酬與與自籌資金，目前 1、2 號持股計劃已經完成，3 號持股計劃預計在 2022 年終止。公司將員工利益與自身發展綁定一起，將有效激發員工未來工作動力。此外公司自 2018 年起分別推行2 輪回購計劃，第一輪回購價格不超過 11.5 元，已回購 4900 萬股，第二輪尚在進行過程中， 回購價格不超過 21 元， 預計回購上限約 4792

39、 萬股。 公司兩輪回購計劃共回購約 9000萬-1 億股，后續預計用于員工持股或股權激勵，將公司發展紅利與員工共享。 表 3：公司三期員工持股計劃 員工持員工持股計劃股計劃 募集金額募集金額（億元）（億元） 參與參與人數人數 認購份數認購份數（億份）（億份） 優先級：優先級：次級次級 股數（萬股數（萬股）股） 存續期存續期 資金來源資金來源 股份來源股份來源 2015.4 家園 1號 4 1000 10 1.5:1 2958 4 年 大股東借款 實控人受讓 2015.8 家園 2號 1.2 150 3 1.5:1 1302 3 年 合法薪酬、自籌資金 二級市場 歌爾股份（歌爾股份（002241

40、）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 7 員工持員工持股計劃股計劃 募集金額募集金額（億元）（億元） 參與參與人數人數 認購份數認購份數（億份）（億份） 優先級：優先級：次級次級 股數（萬股數（萬股）股） 存續期存續期 資金來源資金來源 股份來源股份來源 2017.12 家園 3號 7 1600 7 5500 4 年 合法薪酬、自籌資金 實控人受讓 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 4：公司回購股份情況 股價上限（元）股價上限（元） 金額下限（億元）金額下限（億元） 金額上限（億元）金額上限（億元） 回購股數（萬股）回購股數（萬股） 2018.10 起 11.5 3 9

41、 4900 2019.10 起 21 5 10 4762（預計上限） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 財務分析：財務分析：在行業趨勢下加速成長，前期投入正處開花結果期在行業趨勢下加速成長，前期投入正處開花結果期 收入端：收入端：國際大國際大客戶客戶聲學量價齊升聲學量價齊升+聲學聲學器件器件創新帶動公司前兩輪成長，未來驅動力創新帶動公司前兩輪成長，未來驅動力將是以將是以 TWS、 智能手表、 智能手表、 VR/AR 為核心的為核心的 IoT 業務。業務。 回顧歷史， 公司業績實現三輪成長，第一輪為 2011-2014 年，公司切入國際大客戶聲學器件供應鏈，公司聲學產品實現量價齊升，收入 CA

42、GR 和凈利潤 CAGR 分別為 46%/46%。第二輪為 2015-2017 年，雖然手機聲學仍有階段創新，但是國際大客戶聲學器件整體出貨量放緩，疊加公司前期布局的AR/VR 發展不及預期，公司業績增速有所下滑，收入 CAGR 和凈利潤 CAGR 分別為38%/31%。第三輪為 2018 年至今，公司切入泛 IoT 領域，布局包括以 TWS 耳機、智能手表等為核心的 IoT，預估 2019 年收入及凈利潤表現將顯著回升。展望未來，我們認為手機業務格局趨于穩定， 將是公司現金流業務， 貢獻穩定業績， 而 TWS 耳機、 智能手表、AR/VR 等 IoT 業務將接力貢獻增量業績，助力公司長期發展

43、。 圖 9：歌爾股份收入情況（單位：百萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 10：歌爾股份歸母凈利潤情況（單位：百萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 毛利率毛利率：2015-2018 年年毛利率毛利率從從 25%波動下滑至波動下滑至 19%，主要系低毛利整機業務占比，主要系低毛利整機業務占比提升提升+高毛利聲學器件高毛利聲學器件競爭加劇。競爭加劇。整體來看，公司歷史毛利率處于波動下滑的趨勢，一方面，2015 年開始國際大客戶聲學器件創新放緩，致聲學單機 ASP 提升承壓；另一方面， 2017 年開始客戶導入第三家供應商， 競爭加劇導致聲學器件毛利率承壓。 此外， 由于 201

44、6年開始公司逐步布局整機生產業務如 AR/VR、智能手表、無線耳機等，整機生產毛利率相對聲學器件更低，隨著整機業務占比提升，整體毛利率有所下滑。分業務看， （1）智能聲）智能聲學整機：學整機：2018 年毛利率為 12.6%（同業水平 10%-15%） ，未來隨著公司生產技術成熟以-2002040608010012014016005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000營收YoY（收入）-100-5005010015020005001,0001,5002,0002,500歸母凈利潤YoY（凈利潤） 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值

45、分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 8 及切入高階產品，預計中期仍有提升空間； （2）智能硬件：）智能硬件：2018 年毛利率 14.8%，我們認為近兩年智能手表的上量和未來 AR/VR 的爆發趨勢明確下，公司將具備規模優勢，毛利率有望提升； （3）精密零組件：）精密零組件：2018 年毛利率為 25.84%（同業水平 25%-35%） ，聲學創新雖然放緩，但是競爭格局亦趨于穩定，預計未來毛利率穩定。 圖 11：同業公司毛利率對比（%） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 12：2018 年歌爾股份分業務毛利率（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 費用端：費用端：三費比率

46、三費比率相對較高，未來隨相對較高，未來隨收入增長、經營優化，有望收入增長、經營優化，有望進一步降低進一步降低。公司整體期間費用率 2017 年/2018 年/2019Q1-Q3 分別為 12.2%、13.7%、9.8%，2019 前三季度下降顯著，一方面系 TWS 耳機、智能手表等帶動收入端增長較快，另一方面公司有效控制費用， 管理+銷售+財務費用率 2017 年/2018 年/2019Q1-Q3 分別為 7.4%、 8.1%、 5.2%，基本已降至同業公司合理水平，未來隨著經營層面的進一步優化，三費比率有望進一步壓縮。研發方面，公司 2016-2018 年研發費用分別為 10.2/12.3/

47、13.3 億元，重點投入方向包括聲學器件領域的電聲器件、傳感器、電子元件，以及整機方面的可穿戴、AR/VR、智能音頻、智能制造等，研發費用率 2016-2018 年分別 5.3%、4.8%及 5.7%，低于同業水平。 圖 13：可比公司期間費用率情況 圖 14：可比公司三費費用率情況 圖 15：可比公司研發費用率情況 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 25 28 26 27 27 25 22 22 19 010203040502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018瑞

48、聲科技歌爾股份美律立訊精密12.6114.8425.84051015202530智能聲學整機智能硬件精密零組件57911131517歌爾股份立訊精密瑞聲科技0.002.004.006.008.0010.0020122013201420152016201720182019Q3歌爾股份立訊精密瑞聲科技0.002.004.006.008.0010.0020122013201420152016201720182019Q3歌爾股份立訊精密瑞聲科技 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 9 聲學整機聲學整機：TWS 貢獻貢獻近兩年最確定、最近兩年最確定、最

49、核心驅動核心驅動力力 我們認為，以 TWS 耳機、智能音箱為核心的聲學整機業務將是公司近兩年業績增長的核心驅動力。行業端隨智能音頻爆發，終端設備無線化趨勢確立，我們估算僅 TWS 耳機的市場規模就達千億級，預計國際大客戶端 TWS 耳機對應到手機出貨量尚有 4 倍+空間，安卓端考慮與部分機型搭售更有 10 倍+空間，均有望在未來兩三年集中爆發。公司自2018年切入國際大客戶TWS 的OEM業務， 我們認為其有望在2020年進一步提升份額，并憑借優秀生產能力切入新品，預計整體份額將從 20%+提升至 30%，貢獻近百億增量收入，帶動聲學整機板塊營收規模達到 250 億元（同比+75%） ，占總營

50、收比例超 50%。 行業行業趨勢看趨勢看, TWS爆發爆發趨勢明確趨勢明確, 大客戶大客戶/安卓端出貨量分別上看安卓端出貨量分別上看4/10倍空倍空間間 行業趨勢：行業趨勢：TWS 耳機爆發耳機爆發趨勢明確趨勢明確，中短期作為智能手機配件加速滲透，長期有望，中短期作為智能手機配件加速滲透，長期有望獨立成為獨立成為物聯網信息入口的終端載體。物聯網信息入口的終端載體。 2016 國際大客戶發布其首款 TWS 無線耳機， 2017年 iPhoneX 首次搭載無線充電，引領手機端無線化潮流。國際大客戶的 TWS 耳機作為無線耳機的典型代表，經過三代產品迭代，目前已支持無線通訊、語音交互、主動降噪等功能

51、。 其他手機廠商亦加速跟進， HOVMS 等 2019 年以來逐步推出自有的 TWS 耳機產品，未來更有望 inbox 進手機。同時，安卓端主流手機廠均已內部成立了獨立于手機的耳機事業部，無線耳機對于手機廠商的重要性正加速提升。除此之外，傳統聲學廠商、互聯網公司等均在積極布局。 我們認為， 中短期看， 手機廠商仍然是 TWS 耳機市場主要玩家， TWS耳機將加速替代有線耳機成為手機的重要標準配件； 長期看， 未來無線耳機新增集成 eSim、存儲等功能，將逐步成為獨立于手機的移動智能終端，在未來物聯網時代中承擔重要信息入口功能。 表 5：主流品牌 TWS 耳機發布時間、價格以及特點 廠商廠商 型

52、號型號 發布時間發布時間 價格價格 特點特點 手機廠商 蘋果 Airpods 2016 年 9 月 1288 元 觸控喚醒 AirPods2 2019 年 3 月 1558 元 語音喚醒，無線充電 AirPods Pro 2019 年 10 月 1999 元 主動降噪、語音喚醒 三星 Gear Icon X2018 2017 年 10 月 1499 元 4G 內存 Galaxy Buds 2019 年 2 月 129 美元 AKG 音頻技術，無線充電 華為 FreeBuds 2018 年 3 月 799 元 動圈+動鐵 FreeBuds2/2pro 2018 年 12 月 799/999 元

53、鼓聲紋識別、無線充電 FreeBuds3 2019 年 9 月 1199 元 麒麟 A1，主動降噪 FreeBuds 悅享版 2019 年 6 月 399 元 榮耀 FlyPods/pro 2018 年 10 月 799/999 元 無線充電 FlyPods 青春版 2018 年 12 月 399 元 FlyPod3 2019 年 11 月 799 主動降噪 小米 Airdots 青春版 2018 年 11 月 199 元 Air1 2019 年 1 月 399 元 Redmi AirDots 2019 年 4 月 99.9 元 Air2 2019 年 9 月 399 元 語音喚醒 OPPO

54、O-Free 2018 年 6 月 699 元 翻譯功能 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 10 廠商廠商 型號型號 發布時間發布時間 價格價格 特點特點 Enco Free 2019 年 12 月 699 元 Vivo Earphone 2019 年 9 月 999 元 聲學廠商 Bose SoundSport Free 2017 年 9 月 1699 元 B&O Beoplay E8 2017 年 9 月 2298 元 索尼 WF-1000X 2017 年 10 月 1599 元 主動降噪 WF-1000XM3 2019 年 7 月 1

55、699 元 主動降噪 漫步者 TWS3 2018 年 6 月 398 元 JBL JBL Free 2018 年 9 月 1599 元 萬魔 Stylish 2019 年 4 月 499 元 主動降噪款 2019 年 10 月 1299 元 主動降噪 互聯網公司 谷歌 Pixel Buds （無線， 非TWS） 2017 年 10 月 159 美元 內置語音助手，實時翻譯 Pixel Buds 2 2019 年 10 月 179 美元 語音喚醒 微軟 Surface Headphones（無線，非 TWS） 2018 年 10 月 2188 元 主動降噪 Surface EarBuds 201

56、9 年 10 月 1780 元 亞馬遜 Echo Buds 2019 年 9 月 880 元 主動降噪、語音喚醒、三麥 京東 U-WORLD S1 2018 年 12 月 579 元 動圈+動鐵 酷狗 X5 2019 年 4 月 459 元 資料來源：各公司官網，我愛音頻網，中信證券研究部 市場空間：市場空間：2022 年年國際大客戶國際大客戶端和安卓端出貨量分別上看端和安卓端出貨量分別上看 4+/10+倍空間，預計整體倍空間，預計整體市場市場超超 3000 億元。億元。中短期維度，我們認為 TWS 耳機將作為手機的重要配件加速滲透，后續亦存在手機+耳機搭售的可能性。 （1）大客戶）大客戶端：

57、端：至至 2022 年出貨量仍有年出貨量仍有 4 倍倍+成長空成長空間。間。2018/2019 年國際大客戶手機出貨量分別為 2.09/1.91 億部，而其 TWS 耳機經過三代產品迭代， 2018/2019 年出貨量分別為 0.26/0.55 億副， 搭配率為 12%/29%， 預計 2020年同比+64%至 0.9 億副，搭配率升至約 50%。展望 2022 年，我們預計國際大客戶 TWS耳機出貨量有望達 1.8 億副，相對 2019 年仍有 3-4 倍空間。假設均價維持 1500 元，則對應市場規模達到 2700 億元，2019-2022 年 CAGR 為 50%。 （2）安卓端：至）安

58、卓端：至 2022 年年手機手機品牌品牌出貨量出貨量有有近近10倍倍+成長空間。成長空間。 2018/2019年安卓端手機出貨量分別為12.0/11.8億部，而安卓端 TWS 耳機（含聲學品牌）2019 年出貨量我們估算為 0.65 億副，搭配率僅 6%，我們認為安卓廠商或率先將 TWS 耳機與手機進行搭售，帶動耳機滲透率加速提升。我們預計 2020 年出貨量有望翻倍增長至 1.3 億副，2022 則有望達到 4 億副，相對于 2019 年將有超 10 倍成長空間，其中安卓手機品牌將貢獻主要增量。假設耳機均價 200 元，則對應安卓端 TWS 耳機市場規模 800 億元，2019-2022 年

59、 CAGR 為 80%。 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 11 圖 16：國際大客戶 TWS 耳機出貨量占手機比例預測 資料來源：IDC，Counterpoint，中信證券研究部預測 圖 17：安卓端 TWS 耳機占手機出貨量占比預測 資料來源：IDC，Counterpoint，中信證券研究部預測預測 圖 18：TWS 耳機市場規模測算（單位：億元） 資料來源：產業調研，中信證券研究部預測 生產生產模式：模式：巨頭多采用巨頭多采用 ODM/OEM 模式，代工廠商受益最多，其次為零組件廠商模式，代工廠商受益最多，其次為零組件廠商。類似于傳統

60、手機、有線耳機等產品，手機、互聯網廠商對于 TWS 等無線耳機的生產策略仍然以 ODM（原始設計提供商）和 OEM（原始設備生產商）為主。兩者區別在于 ODM廠商掌握從設計到生產的全環節，僅在最后環節進行品牌貼牌（比如小米、OPPO、vivo等） ；OEM 廠商則完全根據品牌廠商的設計要求進行生產，自身僅承接生產環節（比如國際大客戶等） 。生產端來看，代工企業受益最多，其中歌爾股份不僅供應整機產品，亦供應麥克風等聲學組件。 代工規模：代工規模： 預計至預計至 2022 年年國際大客戶國際大客戶端和安卓端分別為端和安卓端分別為 1170/480 億元， 三年億元， 三年 CAGR達達 51%/9

61、0%。代工市場方面，我們預計耳機產品出廠價格約為終端售價的 40%-60%，測算得國際大客戶端 TWS 耳機對應 2020 年組裝市場超 600 億元，安卓端 TWS 耳機組裝市場則近 150 億元，合計市場約 760 億元。至 2022 年，預計大客戶端/安卓端代工市場分別達到 1170/480 億元，三年 CAGR 達 51%/90%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05010015020025020172018 2019E 2020E 2021E 2022E手機出貨量TWS耳機出貨量滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

62、%020040060080010001200140020172018 2019E 2020E 2021E 2022E安卓端TWS耳機安卓端手機滲透率137 278 800 750 1,450 2,700 0500100015002000250030002019E2020E2022E安卓端國際大客戶端 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 12 圖 19：TWS 耳機代工組裝市場規模測算（單位：億元） 資料來源：產業調研，中信證券研究部預測 公司公司 TWS 業務業務正受益大客戶加速成長， 預計正受益大客戶加速成長， 預計 2020 年貢獻收入年

63、貢獻收入近近 200 億億元元 整機方面，公司前期以有線耳機產品為主，2018 年開始布局以 TWS 耳機為核心的無線耳機，營收體量隨行業爆發而迅速提升，預估公司 2019/2020 年 TWS 耳機營收分別達85/200 億元。展望未來，公司圍繞國內外大客戶開展 TWS 等整機業務，未來有望在行業+份額雙輪驅動下實現進一步增長。 大客戶大客戶端：端：后續看老產品份額提升后續看老產品份額提升+切入切入新產品新產品，預計預計 2020 年貢獻年貢獻收入收入 160 億元億元，同比同比+132%。 大大客戶客戶產品與上游代工廠的合作模式以產品與上游代工廠的合作模式以 OEM 為主， 代工廠主要為國

64、內的為主， 代工廠主要為國內的 L公司公司、G 公司公司、Y 公司公司，2020 年年公司公司有望有望進一步進一步提升提升。2019 年在售的產品中，L 公司、G 公司、Y 公司承擔了主要的代工任務，新產品則主要為 L 公司供應。整體來看，預計 2020 年 L公司仍將保持 50%以上份額，公司則有望從 2019 年 20%+份額進一步提升至 2020 年約30%。綜上，我們整體測算公司 2020 年收入將達約 160 億元，同比+132%。 產線方面，公司實行產線方面，公司實行國內國內+海外海外雙布局，雙布局，越南越南產能超產能超 1/3，長期產業將，長期產業將持續轉移。持續轉移。公司當前產

65、能分布在濰坊、南寧、越南。其中越南子公司于 2013 年 3 月成立，注冊資本為 800 萬元，生產產品包括有線耳機、Speaker、Receiver 等。員工總人數約 20000 人，約占公司 2019 年三季度末總員工數的 40%。除了有線耳機等產品，越南子公司于 2019年開始逐步承接 TWS 產品，我們預計當前產能占公司總產能比例超 1/3，長期看仍有逐步向越南轉移的趨勢。 340 615 1170 70 144 480 02004006008001000120014002019E2020E2022E大客戶TWS耳機代工安卓端TWS耳機代工 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分

66、析報告）投資價值分析報告2020.3.19 13 圖 20：2019 年大客戶產品代工廠份額 資料來源：中信證券研究部預測 圖 21：2020 年大客戶產品代工廠份額 資料來源：中信證券研究部預測 安卓端：安卓端： 公司已是公司已是安卓安卓高端耳機主供高端耳機主供， 后續后續看安卓出貨量爆發看安卓出貨量爆發+集中度集中度提升提升， 預計， 預計 2020年貢獻年貢獻收入收入超超 30 億元億元，同比，同比+120%。 行業行業維度維度：未來安卓端未來安卓端 TWS 耳機增速耳機增速料料將高于將高于大客戶大客戶端。端。我們認為安卓端有望更早將手機與耳機進行搭售，未來 2-3 年安卓端 TWS 耳

67、機增速有望超大客戶端，預計從2019 年約 6500 萬副增長至 2022 年近 4 億副。此外，目前安卓端 TWS 耳機市場仍然較為分散，2019Q3 小米、三星僅占 9%/6%（手機市占率分別為 9%/22%） ，后續隨著各手機巨頭的積極推動，我們認為耳機品牌集中度亦將進一步提升。 公司維度：受益大客戶策略公司維度：受益大客戶策略+集中度提升，預計集中度提升，預計 2019/2020 年收入分別為年收入分別為 14/30億元億元。公司在安卓端客戶主要為國內領先的手機品牌，包括國內大客戶、OPPO 等，客戶資源優質。除了領先的生產能力，公司亦具備優質的 TWS 設計能力，可以提供設計+零部件

68、+整機生產等系統化服務。此外，2019 年公司在安卓端耳機市場份額預計不足 10%，下游終端品牌集中度提升亦將帶動代工廠商集中度提升，公司將進一步受益。預計 2019/ 2020年公司安卓端TWS耳機出貨量分別約300萬以及1000萬副， 對應營收分別約14/30億元。 圖 22：2019Q3 全球 TWS 耳機市場格局 資料來源：Counterpoint 歌爾股份其他歌爾股份其他 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 14 此外，此外，公司公司還將受益智能音箱的增長還將受益智能音箱的增長，預計預計 2020 年年貢獻貢獻 12 億億收入收入

69、行業概況行業概況： 智能音箱智能音箱高增長高增長持續持續， 2018/2019年年出貨達出貨達8200萬萬/1.47億億臺， 同比臺， 同比+150%/ +80%。智能音箱具備語音交互功能，可以通過語音實現上網和控制其他工具。自亞馬遜在 2015 年發布第一款智能音箱 Echo 后，谷歌、蘋果等海外大廠陸續推出自有產品。國內則是阿里、小米、百度、華為等科技巨頭紛紛在 2018 年跟進，并且將智能音箱價格降至百元檔位。 2018/2019 年全球智能音箱出貨量分別達到 8200 萬/1.47 億臺， 同比+150%/ +80%，市場規模分別約 544/809 億元。國內而言，2019 年出貨量約

70、 0.37 億部，占全球比例約 25%，市場規模約為 69 億元，占比約 9%。展望未來，考慮到國內傳統音箱每年3-4 億臺的出貨量， 我們認為智能音箱隨著交互體驗優化、 音質改善、 互聯網服務的豐富，其出貨量仍有數倍成長的空間。供應鏈角度，上游代工廠相對分散，包括歌爾股份、共達電聲、國光電器、漫步者、英業達、富士康等均具備生產能力。 圖 23：全球智能音箱出貨量（單位：百萬臺） 資料來源：Strategy Analytics，中信證券研究部 圖 24：全球智能音箱市場規模（單位：億美元） 資料來源：Statista（含預測） ，中信證券研究部 圖 25：各品牌智能音箱競爭格局 資料來源：St

71、rategy Analytics，中信證券研究部 聚焦公司：聚焦公司：下游客戶均為下游客戶均為國內外知名品牌國內外知名品牌，公司提供“聲學組件公司提供“聲學組件+整機代工整機代工”業務，”業務，具備完全承接能力具備完全承接能力。公司在智能音箱方面既供應聲學等零組件，也供應音箱整機，具備垂直一體化供應能力。由于音箱代工單價更低，且當前出貨量僅在百萬臺量級，該業務在公32.682.1146.7020406080100120140160201720182019全球出貨量（百萬臺）050100150200250300智能音箱市場規模（億美元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

72、00%亞馬遜谷歌蘋果阿里百度小米其他 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 15 司整體收入中比例仍相對較小。預計 2019/2020 年收入分別在 10/12 億元。 聲學整機板塊聲學整機板塊盈利預測： 預計盈利預測： 預計 2019/2020 年年以以 TWS 為核心的為核心的聲學整機聲學整機業務貢獻業務貢獻收入收入約約 140/250 億億元，元，同比同比+111%/+75%，營收營收占比占比 41%/53%。除上文提到的 TWS 耳機與音箱， 公司智能聲學整機板塊還包括非 TWS 的無線耳機 （相對穩定） 、 有線耳機 （逐步萎縮） 。

73、我們預計未來 2-3 年板塊整體收入將在 TWS 耳機帶動下實現高速增長，預計 2019/2020年收入達到 140/250 億元，分別同比+111%/+75%，占整體營收比例達 41%/53%。 圖 26：公司智能聲學整機營收預測（單位：百萬元） 資料來源：中信證券研究部預測 智能硬件智能硬件：手表手表/手環貢獻中期增量，長期看手環貢獻中期增量，長期看 AR/VR 公司智能硬件業務包括 AR/VR、智能手表/手環、傳統業務（包括游戲機、手柄、遙控器等） 。我們估算公司智能硬件板塊 2019 年總營收約 100 億，同比+40%，三塊業務占比分別約 32%/38%/30%。中期看，智能手表/手

74、環作為 AIoT 下一個爆款產品，將在 TWS耳機之后貢獻增量收入，預計 2020 年收入有望達到 58 億元（同比+53%） ，占智能硬件收入比例達 48%（同比+10pcts） 。長期看，AR/VR 大勢所趨，公司近 8 年的技術研發儲備將迎來開花結果，預計 2020/2021/2022 年收入達 37/60/85 億元。 智能手表智能手表/手環貢獻中期增量手環貢獻中期增量，獨供國內大客戶，獨供國內大客戶，預計預計 2020 年收入年收入近近 60 億億 行業趨勢：行業趨勢：我們認為我們認為智能手表智能手表為為 AIoT 端的下一個爆款產品，聚焦運動、健康功能。端的下一個爆款產品，聚焦運動

75、、健康功能。第一款規?；逃玫闹悄苁直碛蓢H大客戶于 2014 年推出，但是 2014-2016 年期間，由于大客戶端手表功能局限于時間顯示、防水、GPS 定位等，沒有區別于手機的獨特定位，期初銷量表現并不突出，每年出貨量維持在千萬量級。大客戶端 2017 年新品集成蜂窩通信功能， 標志著手表開始成為獨立于手機的智能終端， 當年出貨量同比+45%至 1670 萬部。2018 年新品定位進一步明確，開始聚焦于健康監測、運動監測等領域，分散手機端功能成為獨立的兼顧通訊+健康/運動監測的移動終端。 2018/2019 年出貨量達到 2230/3070 萬部，同比+36%/+28%。安卓端而言，我們認

76、為智能手表尚處于發展初期，三星、華為雖然已有相關產品，但是前期市占率仍然較低，預計均在 10%以下，相對于大客戶仍有 5倍左右成長空間。往后看，小米、OPPO 等已于近期推出其首款智能手表，隨著手表定位0500010000150002000025000300003500040000450002019E2020E2021E大客戶TWS耳機其他TWS耳機其他無線耳機智能音箱有線耳機 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 16 的逐步清晰， 安卓端品牌有望加速跟進。 預計 2019/2020 年出貨量達到 3470/4650 萬部，分別同比+60%/

77、+35%。 表 6：主流手機廠商發布智能手表情況 廠商廠商 型號型號 發布時間發布時間 價格價格 特色功能特色功能 蘋果 Apple Watch（第 1 代） 2014 年 9 月 4188 元起 Apple Watch Series 1 2015 年 9 月 2188 元起 Apple Watch Series 2 2016 年 9 月 2888 元起 GPS Apple Watch Series 3 2017 年 9 月 2149 起 通信功能 Apple Watch Series 4 2018 年 9 月 3199 元起 eSim、心率監測、跌倒監測 Apple Watch Series

78、 5 2019 年 9 月 3199 元起 心率監測、健康運動監測、屏幕常亮等 華為 HUAWEI WATCH 2015 年 11 月 2388 元起 心率監測、運動監測 HUAWEI WATCH2 2017 年 2 月 1988 元起 心率監測、通信 HUAWEI WATCH GT 2018 年 10 月 1288 元起 心率監測、運動監測、屏幕長顯 HUAWEI WATCH GT2 2019 年 9 月 1488 元起 長續航、心率運動監測等 三星 Samsung Gear S 2014 年 11 月 299 美元起 攝像頭 Samsung Gear S2 2015 年 10 月 299

79、美元起 Samsung Gear S3 2016 年 12 月 299 美元起 防水 Galaxy Watch 2018 年 8 月 329.99 美元起 心率監測等 Galaxy Watch Active 2019 年 3 月 1588 元起 Galaxy Watch Active2 2019 年 8 月 1899 元起 心電圖、跌倒檢測等 小米 小米手表 2019 年 11 月 1299 元起 eSim、壓力睡眠等監測 OPPO 智能手表 2020 年 3 月 資料來源：各公司官網，天貓，中信證券研究部 圖 27：智能手表出貨量預測（單位：百萬部） 資料來源：拓璞產研（含預測） ，中信證券

80、研究部 圖 28：智能手表競爭格局 資料來源：Strategy Analytics，中信證券研究部預測 市場空間市場空間：預計預計 2020 年智能手表市場規模年智能手表市場規模約約 1900 億元，同比億元，同比+25%，對應，對應代工代工組裝組裝規模規模 585 億元億元，同比，同比+18%。假設 2018-2020 年大客戶端智能手表銷售均價分別為 3000/ 2900/2800 元，安卓端智能手表分別為 1800/1700/1600 元，則我們測算得市場規模分別達到 1058/1480/1861 億元，大客戶端占據約 60%份額。對應到代工組裝市場，我們預計大客戶端產品的生產出廠價在

81、1000-1500 元，而安卓端手表出廠價在 400-500 元，則測算得 2018-2020 年組裝市場規模分別為 376/494/585 億元，大客戶端占據約 68%份額。未來隨著安卓端出貨量加速，我們認為安卓端代工市場將有望比肩大客戶端。 010203040506070809020152016201720182019E2020EApple watch其他智能手表0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018蘋果Fitbit三星Garmin其他 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 17

82、圖 29：智能手表市場規模預測（單位：億元） 資料來源：拓璞產研，中信證券研究部預測 圖 30：智能手表代工市場規模預測（單位：億元） 資料來源：拓璞產研，中信證券研究部預測 代工市場格局：代工市場格局：大客戶端產品大客戶端產品代工主要為臺企，安卓端歌爾、華勤、龍旗等均具備產代工主要為臺企，安卓端歌爾、華勤、龍旗等均具備產能。能。大客戶端的手表產品，臺廠 G 公司、R 公司為兩大代工廠商，預計 2020 年大陸廠商L 公司有望切入新款手表代工環節。安卓端代工廠商則相對分散，臺企 R 公司、Y 公司，大陸廠商歌爾、華勤、龍旗等均具備智能手表的生產能力。 聚焦公司：聚焦公司：獨供國內大客戶，獨供國

83、內大客戶，預計預計 2020 年手表年手表/手環手環產品實現產品實現 58 億收入。億收入。公司當前是國內大客戶、 Fitbit 的手表/手環供應商。 我們預計公司今年整體手表/手環出貨量在 2000萬部左右，同比 2018 年有數倍提升，其中智能手表占比約 40%，手環占比約 60%。2020年，受益于國內大客戶手表的增長，公司整體出貨預計達到 2500 萬部，其中手表占比升至 60%，手環下至 40%。我們預計公司 2020 年智能手表/手環業務收入達到 58 億元，同比+53%，占智能硬件板塊收入比例達 48%，同比+10pcts。 長期看長期看 VR/AR 預計預計在在 2-3 年后接

84、棒，公司“年后接棒，公司“零組零組+整機整機”靜待靜待爆發爆發 1、行業概覽行業概覽：AR/VR 趨勢趨勢明確明確，VR 逐步回暖，逐步回暖，AR 正起步正起步 行業趨勢：行業趨勢：AR/VR 為新一代人機交互平臺，為新一代人機交互平臺，長期趨勢確定。長期趨勢確定。VR 是指綜合利用計算機圖形系統和各種現實及控制等接口設備，在計算機上生成的、可交互的三維環境中提供沉浸感覺的技術。AR 則側重顯示與虛擬交互，能夠同時看到現實的景物與虛擬圖像。應用方面，VR 聚焦于游戲、視頻、直播、社交等大眾化場景，AR 則聚焦工業、軍事等應用。VR/AR 作為下一代基于視頻的人機交互平臺，各科技巨頭均在加速布局

85、，VR 方面索尼、Facebook、華為、HTC 等已有產品發布，AR 方面則包括微軟、谷歌、Magicleap 等，預計后續如蘋果等大廠亦將推出自有 AR 產品，行業迎來明確增長。 表 7：不同年份主流廠商中高端產品發行統計 發布時間發布時間 廠商廠商 型號型號 發行價格（發行價格（$） 2016 年 Sony PS VR 799 Oculus Rift 599 HTC Vive 499 2017 年 HTC Vive Focus 599 Microsoft Windows MR 299(宏碁)/329(惠普) 0200400600800100012001400160018002000201

86、82019E2020E安卓端（億元）大客戶端（億元）010020030040050060070020182019E2020E安卓端代工（億元）大客戶端代工（億元） 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 18 發布時間發布時間 廠商廠商 型號型號 發行價格（發行價格（$） 2018 年 Oculus Go 199 Oculus Quest 399(64GB)/499(128GB) HTC Vive Pro 799 2019 年 Oculus Rift S 399 HTC Vive Pro Eye 1599 HTC Vive Cosmos 699

87、HTC Vive Focus Plus 799 Valve Index 749 華為 VRGlass 2999 元 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 表 8：部分 AR 頭顯發布情況統計 發布時間發布時間 廠商廠商 型號型號 價格（價格（ ） 2012 年 Google Google Project Glass 10,395 2016 年 EPSON BT300 4,999 Microsoft Hololens 20,790 影創科技 Halomini 4,388 2017 年 0glass 0glass Pro 2 16,000 0glass 0glass danny 10,000 20

88、18 年 Vuzix Blade 6,923 亮風臺 HiAR G100 16,998 Google Google Glass EE2 6,923 影創科技 Action One 7,000 Magic Leap Magic Leap One 15,904 Microsoft HoloLens 2 24,255 Nreal Nreal Light 3,458 影創科技 JIMO 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 技術催化：技術催化：5G 推動推動 VR/AR 技術發展及產品迭代。技術發展及產品迭代。傳輸端：傳輸端：5G 網絡具備高速度、可移動和低延時的優勢，其峰值理論傳輸速度可達每秒數十

89、Gb，是 4G 網絡的數十倍，因此 5G 時代可以把大部分運算放在云端，有效解決終端設備計算能力不足和設備體積大等問題。顯示端：顯示端：5G 高速傳輸能夠保持云端、終端穩定連接，使得數據延遲達毫秒級，有效減輕用戶體驗過程中的暈眩感。內容端：內容端：5G 技術可以提供大容量傳輸通道，保證內容的完整性與精確性，內容端的豐富亦將帶動終端用戶對 VR/AR 設備的需求。 表 9：5G 和 4G 技術指標對比 技術指標技術指標 4G 參考值參考值 5G 目標值目標值 提升倍數提升倍數 用戶體驗速率 10Mbps 0.1-1Gbps 10-100 倍 峰值速率 1Gbps 20Gbps 20 倍 流量密度

90、 0.1Tbps/km2 10Tbps/km2 100 倍 連接數密度 105/km2 106/km2 10 倍 空口時延 10ms 1ms 0.1 倍 移動性 350km/h 500 km/h 100 倍 能效 1 倍 100 倍提升 100 倍 頻譜效率 1 倍 3-5 倍提升 3-5 倍 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 19 市場規模：市場規模：預計預計 2023 年年 VR/AR 設備出貨量達設備出貨量達 6860 萬臺，萬臺，2018-2023 年年 CAGR 達達63%。 2015 年

91、為 VR 元年， 2016-2018 年由于大量企業涌入， 低端 VR 盒子呈高速成長，但是內容缺乏并且用戶體驗并不佳，并且低成本制造更多帶來的是產品質量低下，2018年 VR 盒子呈斷崖式下滑導致行業階段遇冷。2019 年隨著光學技術的迭代，以及高階一體機、 系留頭顯產品的回暖， 帶動整體行業重回增長， 預計 2019 年 VR/AR 設備同比+50%至 890 萬部，其中仍然以 VR 為主，占據近 90%份額。展望未來，IDC 預計 VR/AR 設備將迎來高速成長期， 預計 2023 年 VR/AR 設備出貨量達 6860 萬臺， 2018-2023 年 CAGR= 63%，其中 VR 設

92、備出貨量 3670 萬臺，CAGR=46.7%，AR 設備出貨量 3190 萬臺，CAGR=140.9%。 圖 31：全球 AR/VR 出貨量情況（百萬部） 資料來源：IDC（含預測） ，中信證券研究部 圖 32：全球 AR/VR 硬件出貨量預測（百萬臺） 資料來源：IDC（含預測） ，中信證券研究部 2、公司分析公司分析：零部件：零部件+整機雙輪推進，整機雙輪推進，技術積累扎實，未來有望長期受益技術積累扎實，未來有望長期受益 持續資本投入持續資本投入， “研發， “研發+投資”增強技術實力。投資”增強技術實力。公司通過參股投資、產業園區投資等方式實現 VR/AR 領域快速擴張，對內通過研發提

93、升自身技術與生產實力，對外投資實現短時間內的技術領域擴張，提升競爭優勢： （1）公司與長春光機所、北航等多所研究所、院校合作，針對 AR/VR 光學元件進行研發，在 AR 顯示核心器件光機模組等方面處于市場領先地位；（2） 通過設立工業園區提升研發實力與生產能力， 擁有 AR 微投影模組生產線，具備規?；a能力； （3）同時參股多家光學、聲學領域公司，公司與 Kopin 公司聯合發布共同研發的 VR 頭顯參考設計方案 Elf，并憑借其輕巧、緊湊型的設計斬獲 2018CES 創新獎；其他投資標的也涉及 OLED 顯示屏薄膜封裝以及光波導元件等領域。 表 10：公司在 AR/VR 領域的投資布局

94、 時間時間 投資標的投資標的 投資方向投資方向 項目情況項目情況 產業園區投資 20190101 東莞松山湖歌爾工業園區 虛擬現實設備、 智能穿戴設備、 智能聲學產品的研發、生產和銷售 約 22.3 億元人民幣 20180911 青島嶗山智能傳感器項目 生產傳感器、智能傳感器及 SiP系統級封裝模組等產品 集成式傳感器項目總投資 67 億元人民幣， 公司擬用自有資金或自籌資金一期計劃出資 18 億元 20171214 青島芯谷-高通中國-歌爾聯合創新項目 智能無線耳機、 VR/AR、 可穿戴智能硬件與物聯網領域 0.7108.45.98.9024681012201520162017201820

95、19E0%50%100%150%200%250%300%350%400%0102030405060708020192020202120222023ARVRYoY-ARYoY-VR 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 20 時間時間 投資標的投資標的 投資方向投資方向 項目情況項目情況 20170603 青島歌爾長光研究院 AR/VR 高端光學領域 與中科院長春光學精密機械與物理研究所共同出資建立， 下設長光歌爾聯合實驗室、 長光歌爾技術培訓學院和長光歌爾聯合研發中心 20160501 青島歌爾科技產業項目 成品研發、 自動化研發試制、 高端智

96、能制造 （包括虛擬現實、 傳感器、可穿戴等領域） 總投資約 21 億元人民幣，主要用于建設創新研發基地 公司投資 20181212 Wave Optics 光波導技術 主要從事輕巧的屏幕設計、AR 微顯示技術中光波導技術的研發， 20181025 青島虛擬現實研究院有限公司 虛擬現實研究 公司及子公司歌爾科技、 深圳市馬太 智 能 科 技 等 公 司 共 同 投 資 1,000 萬元設立 20170103 Kopin 超小型顯示、語音增強 投資 2460萬美元收購Kopin約占流通股股數 10%的股份 20151214 AM3D 聲學增強、立體聲以及 3D 聲音 20150724 Mobvoi

97、 數字語音技術、智能硬件 出資 2000 萬美元，持股 12.5% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 （1）零部件：聚焦核心零件，業務整合優勢明顯。零部件：聚焦核心零件，業務整合優勢明顯。 AR/VR 設備的硬件主要集中在頭顯當中，可以分為光學元件、芯片、傳感器、顯示系統等結構，公司目前為國內外 AR/VR 客戶提供光學、傳感器、聲學、結構以及外觀等零組件，依托自身技術及資源優勢，不斷加強現有領域內的話語權，并且通過與入股公司的合作積極拓展新市場。 圖 33：AR/VR 頭顯主要結構 資料來源：OFweek，中信證券研究部繪制 其中，其中，VR 領域多項零部件齊發力，綜合實力處于行業前沿領域

98、多項零部件齊發力，綜合實力處于行業前沿 顯示系統：顯示系統：公司入股超小型顯示技術先驅者 Kopin，17 年在聯合推出的 PC VR參考設計 Elf VR 上搭載了兩塊“Lightning”OLED 微顯示屏，雙眼分辨率達到 4K，刷新率為 120Hz，可大幅降低畫面移動時產生的眩暈感。該屏幕與傳統 LCD、OLED 等屏幕相比，像素密度提升約 400%，在同等分辨率下體積能夠縮小約 80%。 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 21 光學元件：光學元件：公司具備高端 VR 專用高清光學鏡片的量產能力，為 Oculus rift 獨家供應菲

99、涅爾透鏡。公司聚焦高分辨率大 FOV 光學顯示模組，在 2020 國際消費電子展上，歌爾展示先進的小型化 AR/VR 頭顯光學方案及整機產品，其中包括自主研發并已量產交付的 VR Pancake 折疊光路鏡頭模組，光學總長僅為傳統方案的 1/3，能夠有效降低 VR設備的體積與重量。 傳感器：傳感器：在傳感器方面，公司能夠在聲學傳感以及運動傳感方面提供較好的解決方案。 其中聲學傳感方面， 公司于 2015 年收購以人工智能、 語音搜索技術為核心的 Mobvoi，能夠有效提升在數字語音方面的能力， 推動人機語音交互技術的發展。 運動傳感方面， 目前公司在加速計、陀螺儀等運動傳感器領域掌握較成熟的技

100、術，在 2017CES Asia 上，歌爾展出的交互解決方案 Pro1 VR 能夠將激光追蹤技術與手柄上的傳感器相結合， 能夠實現毫米級的追蹤定位精度和毫秒級的刷新速度。目前公司正聚焦研發高精度低延遲 inside-out 六自由度追蹤系統，無需外接設備就能夠在大范圍空間內對用戶的動作做出識別與反饋，具有良好的應用前景。 AR 方面整合資源優勢，持續關注顯示、光學方面整合資源優勢，持續關注顯示、光學 微顯示：微顯示： 公司與多家國內研究機構合作， 持續布局微顯示技術中的光機模組業務，目前主要從事生產 DLP 和 LBS 微顯示技術中的光機模組，并為 HoloLens 2 代供應 LBS光機模組

101、。同時依托 Kopin 等公司在微型顯示技術方面的優勢，積極在 Micro OLED 微顯示技術方面開展合作。 光學元件：光學元件：公司參投光波導巨頭 Wave Optics 并合作，實現全息光波導和衍射光波導的量產。目前能夠提供利用納米壓印生產技術生產，精度達到 10nm 級別，FOV 達到50的光波導元件，成為為數不多的幾家具備光波導量產能力的公司之一。在 2020CES上，歌爾與 WaveOptics 合作推出采用衍射光波導方案并具有 28、40和 55視場角的多款 AR 眼鏡參考設計，有望在新一代產品中得到推廣，光波導技術行業內持續領先。 工藝：工藝：公司目前已具備精密開模、精密注塑、

102、光學鍍膜、精密貼合、精密檢測及工業防塵等生產能力。 圖 34：2020CES 上歌爾股份提供衍射光波導 AR 眼鏡參考設計 資料來源：歌爾股份公眾號 （2）整機代工：整機代工：綁定核心大客戶，關系穩定，發展綁定核心大客戶，關系穩定，發展可期可期 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 22 VR 方面：公司技術積累深厚，綁定優質客戶，代工業務領先。方面：公司技術積累深厚，綁定優質客戶，代工業務領先。公司于 2016 年開始便與索尼、 Oculus 等大廠建立良好的代工合作關系， 目前代工索尼、 Oculus 等 VR 設備，是全球中高端 VR 設

103、備的主力供應商。公司憑借 VR 領域領先的代工能力以及垂直一體化供應綁定大客戶， 后續索尼新機 PSVR2 以及 Oculus 新機預計將在 2021 年開始貢獻增量營收。此外公司與高通合作 VR 一體機，隨著一體機在 VR 終端設備市場中快速發展，公司未來在 VR 領域的優勢仍然值得期待。 表 11：VR/AR 整機代工廠商 公司名稱公司名稱 客戶名稱客戶名稱 VR AR 歌爾股份 索尼、Oculus、PICO、愛奇藝、華為、三星、Kopin 索尼 PS VR、Oculus 的 PCVR、PICO G2/NEO、華為 VR Glass、愛奇藝 IQUT 奇遇 2 代、三星 Gear VR、K

104、opin Elf VR Kopin Golden-i-lnfinity 廣達電腦 Oculus 、 Microsoft 、Google Oculus Rift、Microsoft Windows MR、Google Daydream View Google GlassEE/EE2 龍旗科技 小米、愛奇藝 Oculus 一體機產品、小米 VR 一體機、愛奇藝 IQUT 奇遇 1 代 欣旺達 暴風魔鏡、掌網科技 星輪 V8/V9S 富士康 大朋、蟻視 大朋 E2、蟻視 2 代 偉創力 Daqri、Oglass Daqri SMART Glasses、Oglass Pro 和碩 Microsoft

105、Microsoft HoloLens1/2 鴻海精密 影創科技 影創 Halo Mini 資料來源：產業調研，中信證券研究部 圖 35：部分歌爾代工產品 資料來源：公司官網 AR 方面：方面：提供成熟適配方案，提供成熟適配方案，提前卡位提前卡位 AR 整機業務。整機業務。在 AR 方面，公司積極布局光學、投影等零組件和整機生產，利用技術優勢和豐富的智能設備生產經驗卡位。公司曾代工微軟 HoloLens 以及持股公司 Kopin 的 AR 頭顯 Golden-i-lnfinity，其中后者得益于歌爾在 ID 設計、結構設計、材料開發上的技術優勢，整機重量僅 40 多克，并且具備 IP67級防水的

106、能力。公司亦全程參與設計、研發、制造高通發布的全球首款基于 Snapdragon XR2 平臺的 XR 擴展現實參考設計。整機組裝技術難點涉及光學系統和屏幕之間的匹配，公司優勢在于具備光學系統方面較成熟的技術能力，能夠提供有效的適配方案。公司積極卡位 AR 行業，零組件+整機技術積累將為后續公司成長打下堅實基礎。 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 23 圖 36：高通全球首款 5G XR2 參考設計 資料來源：歌爾股份公眾號 盈利預測：盈利預測：智能硬件各板塊接力增長，預計智能硬件各板塊接力增長，預計 2020 年收入達年收入達 113 億

107、元億元 智能手表：智能手表：2020 年安卓端智能手表加速增長，預計同比+34%至 4650 萬部，公司亦將受益于國內大客戶端手表的增量訂單， 預計公司 2020/2021 年收入達到 58/70 億元， 分別同比+53%/+22%。AR/VR：預計公司 2019 年整體出貨量在 200-300 萬部，貢獻收入約 30 億元，2020 年索尼、Oculus 新品將帶動業務加速成長，預計 2020/2021 年收入約37/60 億元。其他產品：其他產品：索尼 PS5 等游戲機新品預計增厚公司 2021 年業績，按 300 萬臺計算每年預計貢獻收入超 40 億元。整體來看，預計公司智能硬件板塊 2

108、019-2021 年收入分別為 100/120/175 億元，同比+51%/+20%/+47%。 圖 37：智能硬件板塊收入預測（單位：百萬元） 資料來源：中信證券研究部預測 精密零組件：精密零組件：現金流業務，現金流業務，收入及利潤收入及利潤貢獻貢獻穩定穩定 公司精密零組件業務主要包括聲學組件、 MEMS、 光學部件等產品。 其中聲學組件 （揚聲器、受話器等）約占 80%，下游主要為各大手機客戶；MEMS 器件包括麥克風、傳感器等，約占 20%；光學部件主要是支撐公司 AR/VR 業務。展望未來，我們認為： （1）中）中短期看， 大客戶短期看， 大客戶端聲學組件端聲學組件 ASP 價格下行壓

109、力放緩價格下行壓力放緩， 安卓端聲學組件， 安卓端聲學組件 ASP 相對仍有提升相對仍有提升020004000600080001000012000140001600018000200002019E2020E2021EVR/AR華為手表其他手表+手環游戲手柄等其他 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 24 空間空間，疊加疊加手機行業集中度進一步提升，手機行業集中度進一步提升，預計預計公司聲學組件將貢獻穩定收入及利潤公司聲學組件將貢獻穩定收入及利潤； （； （2）公司積極布局公司積極布局 MEMS 器件，當前以麥克風為主（占比約器件，當前以麥克風

110、為主（占比約 80%） ，亦有各類可穿戴設備的） ，亦有各類可穿戴設備的MEMS 傳感器，傳感器，公司已是國內公司已是國內 MEMS 器件收入第一大廠商，未來器件收入第一大廠商，未來料料將受益于可穿戴終端將受益于可穿戴終端設備的持續發展。設備的持續發展。 行業趨勢：聲學組件主要包含揚聲器、麥克風、受話器等行業趨勢：聲學組件主要包含揚聲器、麥克風、受話器等，行業，行業穩定，后續微創新。穩定，后續微創新。以大客戶端手機產品為例，2017 年以前聲學組件升級較快，包括單機搭載數量增加，受話器、揚聲器 BOX 化，防水性能提升等，聲學組件 ASP 增長數倍。后續由于聲學創新趨緩，以及行業競爭加劇，導致

111、組件 ASP 下降明顯。往后看，我們認為（1）創新方面整體維持穩定狀態，后續或推進聲學組件微創新； （2）ASP 方面隨著競爭格局穩定，預計后續企穩。 表 12：國際大客戶端手機產品聲學組件發展歷程 揚聲器揚聲器 受話器受話器 麥克風麥克風 功能功能 功能進化功能進化 4s 1 1 2 麥克風有 EMC 進化為 MEMS；受話器、揚聲器 BOX 化； 雙揚聲器立體聲化，防水升級 5/5s 1 1 3 6 1 1 3 6s 1 1 4 7/7p 2 1 4 雙揚聲器，防水 8/8p 2 1 4 X 2 1 4 立體聲、防水性能提升 Xs 2 1 4 11 2 1 4 11Pro/ProMax 2

112、 1 4 資料來源：iFixit，產業調研，中信證券研究部 公司分析之公司分析之大大客戶端： 預計客戶端： 預計每年手機聲學每年手機聲學市場約市場約 80 億億規模規模， 格局， 格局穩定， 公司占據穩定， 公司占據 3-4成成份額。份額。我們認為大客戶端聲學組件價格已總體穩定，測算得 2020/2021 年市場規模在74/83 億元。競爭格局亦趨于穩定，公司與其他兩家供應商分攤聲學器件供應份額，我們預計公司份額在 35%-40%。非手機方面，公司產品已切入平板、電腦等其他產品線，并且保持主要供應商地位。 圖 38：大客戶聲學組件市場規模預測（單位：億元） 資料來源：IDC，中信證券研究部預測

113、 圖 39：大客戶手機端聲學器件競爭格局 資料來源：產業調研，中信證券研究部 02040608010012014000.511.522.520162017201820192020E 2021E聲學市場規模（億元）（右）大客戶手機出貨量（億部）（左）35%35%30%歌爾股份供應商L供應商R 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 25 公司分析之安卓端公司分析之安卓端：單機單機 ASP 相對較低，長期有成長空間，相對較低，長期有成長空間，公司公司保持龍頭地位保持龍頭地位。當前安卓端手機聲學 ASP 相對于大客戶端仍然較低。 隨著安卓端旗艦機型采取

114、雙揚聲器 （如華為 MateX、Mate20 系列等） 、搭載更高階產品如 SBS、采取更高的防水性能等，預計后續仍有 ASP 提升空間。 下游客戶方面， 公司供應安卓端所有主流頭部客戶。 展望未來，由于公司對于安卓手機主流客戶實現全覆蓋，單一品牌出貨量波動對于公司業務影響較小。公司未來將受益于手機行業集中度提升， 預計 2020-2022 年前五大安卓客戶占整體出貨量比例分別為 65%/64%/66%。 圖 40：安卓端和 iOS 端手機聲學 ASP 對比（單位：元） 資料來源：產業調研，中信證券研究部預測 圖 41：智能手機行業競爭格局 資料來源：IDC，中信證券研究部預測 此外，公司亦在

115、此外，公司亦在 MEMS 方面積極布局，方面積極布局，未來未來有望受益有望受益 IOT 市場的成長。市場的成長。公司 MEMS業務約占精密零組件板塊的 20%，對應收入約 20 億元，其中 80%為 MEMS 麥克風（屬于聲學組件業務） ，20%為傳感器、光學器件等。公司在 MEMS 領域持續加大投入， （1）產能方面：產能方面：預計當前公司 MEMS 產能 15 億只（其中 70%麥克風，30%傳感器） ，后續持續擴產，預計麥克風產品產能提升 50%，傳感器產品有望翻倍。 （2）經營方面：）經營方面：2019 年12 月公告稱將對歌爾微電子、濰坊微電子、榮成歌爾的微電子業務進行整合，整合完成

116、后將在歌爾微電子的帶領下實現一體化經營運作。 （3）具體產品方面：）具體產品方面：公司具備壓力傳感器、組合傳感器、心率傳感器、血氧傳感器等生產能力，主要應用于無人機、可穿戴等領域，目前類似智能手表、智能手環等產品基本已配備血氧監測、心率監測等功能，后續隨著終端出貨量的增長，對此類傳感器的需求預計進一步提升。 0102030405060702016201720182019E2020E2021E安卓端iOS端0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%蘋果三星華為OPPOVIVO小米其他 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19

117、26 圖 42：智能手表支持心率監測、血氧監測等功能 資料來源：蘋果官網、華為官網 圖 43：智能可穿戴設備出貨量預測（單位：百萬部） 資料來源：IDC，中信證券研究部預測 精密零組件板快盈利預測：精密零組件板快盈利預測：下游以手機客戶為主，下游以手機客戶為主，預計板塊預計板塊保持保持穩定穩定收入及利潤收入及利潤。我們認為公司 2019 年精密零組件業務將止跌，核心驅動在于國際大客戶端聲學組件競爭趨緩，產品價格趨于穩定，預計 2019 年業務收入將小幅增長至 104 億元。展望 2020 年，新冠疫情對于手機出貨量帶來一定沖擊，手機廠商面臨庫存消化、新機計劃推遲等原因，智能手機換機潮將有所延后

118、，預計經過 2020 年下滑后將在 2021 年迎來高增長。對于公司而言，雖然手機出貨量有所波動，但是公司產品下游主要為國際及國內手機龍頭廠商，長期看手機終端集中度提升的趨勢不變，公司聲學器件表現預計保持穩定。整體來看，我們測算公司 2020/2021/2022 年精密零組件業務收入分別為 98/103/106 億元。 圖 44：公司精密零組件收入預測（單位：百萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 風險因素風險因素 疫情升級致終端需求趨弱；聲學創新持續放緩；行業競爭加??；聲學價格持續下滑；整機出貨量不及預期；VR/AR 發展不及預期等。 0.00%5.00%10.00%15.00%2

119、0.00%25.00%020406080100120140智能手表智能耳戴智能手環其他2019E2023ECAGR10370 9931 10377 9771 10307 10556 020004000600080001000012000201720182019E2020E2021E2022E 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 27 估值及投資評級估值及投資評級 關鍵假設關鍵假設 1. 2020 年切入國際大客端新產品線，整體 TWS 份額提升；安卓端 TWS 耳機出貨量實現翻倍增長。 2. 國際大客端手機聲學組件份額及 ASP 基本穩定，

120、安卓端終端集中度提升， 公司份額及 ASP 穩定 3. VR/AR 出貨量增速參考行業增速，智能穿戴中智能手表逐步提升。 盈利預測盈利預測 考慮到公司業務結構完善，分業務進行收入增速預測?；谏鲜黾僭O，綜合判斷公司2019/2020/2021 年收入分別達到 352/474/693 億元，歸母凈利潤分別 13/20/25 億元，對應 EPS 為 0.4/0.63/0.78 元，考慮公司 TWS 耳機、智能手表、AR/VR 等業務成長路徑清晰，龍頭地位突出，我們給予 2020 年 35 倍 PE，對應目標價 21.97 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表 13：公司收入拆分（單位：百萬元） 2

121、019E 2020E 2021E 2022E 總計 35161 47415 69302 87299 精密零組件 10377 9771 10307 10556 聲學整機 14396 25250 41013 54382 無線耳機（含 TWS） 9976 20920 37050 50550 智能音箱 1060 1190 1260 1400 有線耳機 3360 3140 2703 2432 智能硬件 10000 12000 17580 21950 VR/AR 3200 3700 6000 8500 華為手表 2000 4000 5200 6400 其他手表+手環 1800 1800 1880 2100

122、 游戲手柄等其他 3000 2500 4500 4950 毛利率 16.11% 15.42% 14.50% 14.04% 精密零組件 24.25% 24.21% 24.13% 23.67% 聲學整機 12.70% 12.94% 12.36% 11.94% 智能硬件 12.60% 13.50% 13.85% 14.60% 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 歌爾股份（歌爾股份（002241）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.3.19 28 利潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入 25,537 23,751 35,161

123、47,415 69,302 營業成本 19,917 19,282 29,498 39,984 59,052 毛利率 22.01% 18.81% 16.11% 15.67% 14.79% 營業稅金及附加 139 142 206 273 406 銷售費用 503 569 844 1,043 1,525 營業費用率 1.97% 2.40% 2.40% 2.20% 2.20% 管理費用 2,195 1,040 949 1,138 1,525 管理費用率 8.60% 4.38% 2.70% 2.40% 2.20% 財務費用 421 318 316 413 522 財務費用率 1.65% 1.34% 0.

124、90% 0.87% 0.75% 投資收益 (3) (82) (80) 0 0 營業利潤 2,497 1,006 1,492 2,352 2,930 營業利潤率 9.78% 4.24% 4.24% 4.96% 4.23% 營業外收入 15 10 34 20 21 營業外支出 12 23 16 17 19 利潤總額 2,500 993 1,510 2,355 2,933 所得稅 394 149 233 362 448 所得稅率 15.75% 14.99% 15.42% 15.38% 15.26% 少數股東損益 (32) (23) (30) (44) (60) 歸屬于母公司股東的凈利潤 2,139

125、868 1,307 2,037 2,546 凈利率 8.38% 3.65% 3.72% 4.30% 3.67% 資產負債表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2017 2018 2019E 2020E 2021E 貨幣資金 3,473 2,392 4,882 5,936 8,425 存貨 2,995 3,549 4,809 6,612 10,098 應收賬款 6,331 7,211 9,779 13,113 19,827 其他流動資產 448 669 750 858 1,072 流動資產 13,246 13,820 20,221 26,518 39,422 固定資產 9,567 11,117 11,

126、911 12,066 11,629 長期股權投資 250 248 248 248 248 無形資產 1,610 2,024 2,024 2,024 2,024 其他長期資產 1,897 2,533 2,533 2,533 2,533 非流動資產 13,324 15,922 16,715 16,871 16,434 資產總計 26,571 29,742 36,936 43,389 55,856 短期借款 4,377 5,852 10,016 11,767 16,449 應付賬款 4,906 5,615 7,833 10,704 16,229 其他流動負債 1,179 1,986 1,844 1,

127、972 2,254 流動負債 10,462 13,453 19,694 24,443 34,932 長期借款 996 606 606 606 606 其他長期負債 195 494 494 494 494 非流動性負債 1,191 1,100 1,100 1,100 1,100 負債合計 11,653 14,553 20,794 25,543 36,032 股本 3,245 3,245 3,245 3,245 3,245 資本公積 2,951 2,997 2,997 2,997 2,997 歸屬于母公司所有者權益合計 14,895 15,201 16,184 17,931 19,969 少數股東

128、權益 23 -12 -41 -85 -145 股東權益合計 14,917 15,190 16,143 17,846 19,824 負債股東權益總計 26,571 29,742 36,936 43,389 55,856 現金流量表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2017 2018 2019E 2020E 2021E 稅前利潤 2,500 993 1,510 2,355 2,933 所得稅支出 -394 -149 -233 -362 -448 折舊和攤銷 1,292 1,635 1,207 1,345 1,437 營運資金的變化 -268 -978 -1,903 -2,244 -4,672 其他經營

129、現金流 400 775 463 407 580 經營現金流合計 3,531 2,276 1,044 1,501 -169 資本支出 -3,546 -4,240 -2,000 -1,500 -1,000 投資收益 -3 -82 -80 0 0 其他投資現金流 -227 59 3 4 6 投資現金流合計 -3,776 -4,263 -2,077 -1,496 -994 發行股票 17 16 0 0 0 負債變化 13,427 15,236 4,164 1,751 4,682 股息支出 -325 -325 -325 -289 -507 其他融資現金流 -12,569 -14,297 -316 -41

130、3 -522 融資現金流合計 551 630 3,523 1,049 3,653 現金及現金等價物凈增加額 306 -1,356 2,490 1,054 2,490 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入增長率 32.40% -6.99% 48.04% 34.85% 46.16% 營業利潤增長率 35.59% -59.71% 48.32% 57.63% 24.57% 凈利潤增長率 29.53% -59.44% 50.60% 55.85% 24.98% 毛利率 22.01% 18.81% 16.11% 15.67% 14.79% EBIT

131、DA Margin 15.67% 11.95% 8.71% 8.77% 7.15% 凈利率 8.38% 3.65% 3.72% 4.30% 3.67% 凈資產收益率 14.36% 5.71% 8.08% 11.36% 12.75% 總資產收益率 8.05% 2.92% 3.54% 4.69% 4.56% 資產負債率 43.86% 48.93% 56.30% 58.87% 64.51% 所得稅率 15.75% 14.99% 15.42% 15.38% 15.26% 股利支付率 15.17% 37.40% 22.14% 24.90% 28.15% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分析師聲明

132、分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準

133、。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相

134、對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLS

135、A Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Narim

136、an Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CL

137、SA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法

138、下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加

139、坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與歐盟與英國：英國：本研究報告在歐盟與英國歸

140、屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與 CLSA Europe BV 制作并發布。就英國的金融行業準

141、則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令 II ，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所

142、載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中

143、信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2020 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。