歌爾股份-聲光電精密制造深入布局TWS和可穿戴共助成長-20200727[37頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 證券研究報告 / 公司深度報告 聲光電聲光電精密制造深入布局精密制造深入布局，TWS 和和可穿戴可穿戴共助成長共助成長 報告摘要報告摘要： 聲光電精密制造深入布局， 把握消費電子產業創新脈絡聲光電精密制造深入布局， 把握消費電子產業創新脈絡。公司當前實 行“零件+成品”的協同發展戰略，零件包括聲學部件、光學器件、 微電子產等，成品包括 TWS 耳機、VR/AR、智能手表等產品。其中 TWS 耳機為近幾年公司成長主線，可穿戴產品也將助力公司實現中 長期的持續成長。 TWS 耳機大爆發，耳機大爆發，推動推動業績高速增長業績高速增長。據 C

2、ounterpoint 數據顯示， TWS 在 2017/2018/2019 年分別增長 118%/130%/183%。假設蘋果手 機存量為 8 億，AirPods 配對率不到 15%，而安卓系手機因為出貨量 遠大于蘋果，配對率更低，成長空間巨大。歌爾目前已參與大客戶普 通版及降噪版組裝業務，未來隨著產能釋放，份額有望持續提升。 智能穿戴設備興起，智能穿戴設備興起，VR/AR 未來可期未來可期。隨著近年來用戶對運動和健 康監測等需求的增加， 可穿戴設備的需求迅速增長。 2019 年， VR/AR 市場熱度重新被 5G 點燃， 而生態和硬件的成熟也給市場帶來的新的 活力。在可穿戴業務中，歌爾提早

3、布局聲、光、電零部件，為客戶提 供一站式的“整機+精密零組件”解決方案。 消費電子核心器件， 受益下游產品爆發消費電子核心器件， 受益下游產品爆發。公司精密零組件業務的主要 產品為微型麥克風、MEMS 傳感器及其他電子元器件等。在 MEMS 麥克風領域中公司市占率第二，未來也將持續受益下游 TWS 耳機、 智能可穿戴設備和智能家居產品的增長。 公司公司發行發行可轉債可轉債擴張擴張 TWS 耳機、耳機、AR/VR 及光學模組產能及光學模組產能。公司將 40 億元募集資金用于投資建設 TWS 耳機項目（占比 55%） 、AR/VR 及相關光學模組項目（占比 25%）和青島研發中心項目(占比 20%

4、)。 維持維持“買入買入”評級。評級。我們看好 TWS 耳機、未來智能穿戴、VR/AR 給公 司帶來的業績增長,我們調整 2020-2022 年 EPS 至 0.59/0.85/1.14 元， 對應 PE 為 55.57/38.95/28.84 倍， 考慮公司未來兩年將維持高速增長， 給予 2021 年 45 倍 PE，提高目標價，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：產品銷量不及預期、業績預測和估值判斷不達預期等風險。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 23,751 35,148 51,947 69,008 8

5、4,311 (+/-)% -6.99% 47.99% 47.80% 32.84% 22.18% 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 868 1,281 1,924 2,745 3,708 (+/-)% -59.44% 47.58% 50.27% 42.66% 35.06% 每股收益（元）每股收益（元） 0.27 0.39 0.59 0.85 1.14 市盈率市盈率 25.73 50.48 55.57 38.95 28.84 市凈率市凈率 1.47 4.01 5.91 5.12 4.34 凈資產收益率凈資產收益率(%) 5.71% 7.95% 10.64% 13.14% 15.04% 股息收益率股

6、息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 3,245 3,245 3,245 3,245 3,245 買入買入 上次評級： 買入 股票數據 2020/7/24 6 個月目標價（元） 38.25 收盤價（元） 32.95 12 個月股價區間 （元） 10.2035.63 總市值（百萬元） 106,926 總股本（百萬股） 3,245 A股（百萬股） 3,245 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 105 歷史收益率曲線 -12% 31% 74% 117% 160% 203% 2019/72019/102020/1

7、2020/4 歌爾股份滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 21% 91% 204% 相對收益 12% 72% 186% 相關報告 Q2 業績超預期，TWS持續推動業績成長 20200701 歌爾股份 （002241.SZ） ： Q1 業績符合預期， 股權計劃彰顯信心20200422 歌爾股份（002241.SZ） ：TWS推動業績增 長，費用結構持續優化20200418 歌爾股份 （002241.SZ） ： 業績超預期， TWS、 智能穿戴推動業績增長-20200228 證券分析師：張世杰證券分析師：張世杰 執業證書編號：S0550518060004 01058034600

8、 01058034600 歌爾股份歌爾股份（002241） 半導體半導體/電子電子 發布時發布時間：間：2020-07-27 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明聲明及說明及說明 2 / 37 歌爾股份歌爾股份/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1. 聲光電精密制造深入布局，把握消費電子產業創新脈絡聲光電精密制造深入布局，把握消費電子產業創新脈絡 . 5 1.1. 打造高度垂直整合的精密加工與智能制造平臺.5 1.2. 股權結構相對集中穩定，并積極實施員工持股計劃.6 1.3. 公司利潤高速增長，TWS 無線耳機拉升業績 .6 2. 聲學整機：聲學整機：TWS 耳機大爆發，公司聲學

9、整機業績高速增長耳機大爆發，公司聲學整機業績高速增長 . 10 2.1. Airpods 引領市場，安卓系耳機擴充市場，TWS 耳機前景明朗 .10 2.2. TWS 配對率低，蘋果安卓陣營增長空間巨大 .15 2.3. 蘋果、安卓 TWS 產品共同推進公司業績增長 .17 2.4. 智能音箱作為 IoT 溝通載體，出貨量穩定增長 .19 3. 智能硬件：智能穿戴設備興起，智能硬件：智能穿戴設備興起，VR/AR 未來可期未來可期 . 20 3.1. 智能手表手環功能豐富，促進消費者需求增長.20 3.2. VR/AR 行業寒冬已過，未來可期 .23 3.3. 提早布局智能穿戴，歌爾提供研發制造

10、一站式服務.26 4. 精密零組件業務：消費電子核心器件，受益下游產品爆發精密零組件業務：消費電子核心器件，受益下游產品爆發 . 28 5. 公司募投項目擴張公司募投項目擴張 TWS 耳機、耳機、AR/VR 及光學模組產能及光學模組產能 . 32 6. 盈利預測盈利預測 . 33 7. 風險提示風險提示 . 34 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革. 5 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構. 6 圖圖 3：歌爾歷年營業：歌爾歷年營業收入及變動（億收入及變動（億元）元）. 7 圖圖 4：歌爾歷年歸母凈利潤及變動（億元）：歌爾歷年歸母凈利潤及變動（億元） . 7 圖圖 5：歌

11、爾歷年銷售毛利及凈利率：歌爾歷年銷售毛利及凈利率 . 8 圖圖 6：歌爾：歌爾各歷年費用率變化各歷年費用率變化 . 8 圖圖 7：歌爾歷年研發支出（單位：億）及占比：歌爾歷年研發支出（單位：億）及占比. 8 圖圖 8：歌爾歷年：歌爾歷年專利授權數量專利授權數量 . 8 圖圖 9：歌爾歷年：歌爾歷年各業務收入（億元）各業務收入（億元）. 9 圖圖 10：歌爾歷年：歌爾歷年各業務營收占比各業務營收占比 . 9 圖圖 11：歌爾歷年：歌爾歷年各業務毛利率各業務毛利率 . 9 圖圖 12：歌爾歷年：歌爾歷年各業務毛利占比各業務毛利占比 . 9 圖圖 13 ：藍牙技術：藍牙技術發展時間軸發展時間軸 .

12、10 rQsNqQqPpQsQzRpQrNpQsR6M9RbRsQnNpNmMiNpPsNeRtRuMbRnNyRuOpPmNuOoNrO 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明聲明及說明及說明 3 / 37 歌爾股份歌爾股份/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 14：TWS 耳機出貨總計（萬副）耳機出貨總計（萬副）. 11 圖圖 15：TWS 耳機出貨預測耳機出貨預測. 11 圖圖 16：AIRPODS 2019 年各季度出貨量年各季度出貨量 . 11 圖圖 17：AIRPODS 出貨及預測出貨及預測 . 11 圖圖 18：AIRPODS SNOOP 監聽模式對比安卓監聽模式對比安卓 TW

13、S 耳機耳機 RELAY模式模式. 12 圖圖 19：AIRPODS 2 代官方宣傳圖代官方宣傳圖 . 12 圖圖 20：AIRPODS PRO 官方降噪功能宣傳圖官方降噪功能宣傳圖. 12 圖圖 21：AIRPODS PRO SIP 封裝技術封裝技術 . 13 圖圖 22：AIRPODS PRO 續航參數續航參數 . 13 圖圖 23：AIRPODS 無縫切換設備無縫切換設備 . 13 圖圖 24：SPATIAL AUDIO 概念圖概念圖. 13 圖圖 25：華為，三星，索尼，：華為，三星，索尼，BOSE的的 TWS 產品產品. 14 圖圖 26：安卓系：安卓系 TWS 占總占總 TWS 耳

14、機出貨比例耳機出貨比例 . 14 圖圖 27：TWS 耳機耳機 2020Q1對比對比 2019Q1出出貨貨量量. 14 圖圖 28：TWS 耳機耳機 2020Q1 和和 2019Q1 出貨比例出貨比例 . 14 圖圖 29：2020Q1 TWS 耳機出貨及價格對比耳機出貨及價格對比. 15 圖圖 30：QCY，三星，小米，華為的，三星，小米，華為的 TWS 產品產品. 15 圖圖 31：AIRPODS（累計）配對率變化（累計）配對率變化 . 15 圖圖 32：蘋果安卓手機出貨對比：蘋果安卓手機出貨對比. 16 圖圖 33：TWS/手機出貨量比值手機出貨量比值 . 16 圖圖 34：LE AUD

15、IO 標準標準. 17 圖圖 35：AIRPODS 內部布局內部布局 . 17 圖圖 36：AIRPODS PRO 內部布局內部布局 . 17 圖圖 37：AIRPODS 內部布局內部布局 . 18 圖圖 38：歌爾骨聲紋傳感器專利：歌爾骨聲紋傳感器專利. 18 圖圖 39：主流智能音：主流智能音箱產品箱產品. 19 圖圖 40：智能音箱出貨量：智能音箱出貨量 . 19 圖圖 41：歌爾設計的智能音箱產品：歌爾設計的智能音箱產品 . 20 圖圖 42：智能手表手環產品豐富的功能：智能手表手環產品豐富的功能 . 20 圖圖 43：熱門智能手表手環產品：熱門智能手表手環產品. 20 圖圖 44：I

16、DC 智能可穿戴產品出貨（百萬副）智能可穿戴產品出貨（百萬副）. 21 圖圖 45：2017Q4-2019Q3 智能手表手環產品出貨智能手表手環產品出貨 . 21 圖圖 46：2019Q3 智能手表手環產品價格區間和銷量智能手表手環產品價格區間和銷量. 21 圖圖 47：智能手表產品出貨：智能手表產品出貨. 22 圖圖 48：APPLE WATCH出貨比例出貨比例 . 22 圖圖 49：IDC 手環產品出貨（百萬幅）手環產品出貨（百萬幅） . 23 圖圖 50：移動端：移動端 VR眼鏡、眼鏡、PC 端端 VR 頭盔、頭盔、VR 一體機一體機 . 24 圖圖 51：VR 頭顯出貨量頭顯出貨量 （

17、百百萬臺）萬臺） . 25 圖圖 52：VR 頭顯出貨量占比頭顯出貨量占比. 25 圖圖 53：AR 眼鏡盒子、連線式眼鏡盒子、連線式 AR、AR 一體機一體機 . 25 圖圖 54：AR 頭顯出貨量頭顯出貨量. 26 圖圖 55：AR 頭顯出貨量占比頭顯出貨量占比. 26 圖圖 56：歌爾智能手表解決方案：歌爾智能手表解決方案. 26 圖圖 57：歌爾光學設計方案（：歌爾光學設計方案（PANCAKE、PANTILE）. 27 圖圖 58：歌爾：歌爾 VR整體解決方案整體解決方案 . 27 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明聲明及說明及說明 4 / 37 歌爾股份歌爾股份/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 59：歌爾部分：歌爾部分 AR產品產品 .