西南證券：地方國資背景深厚深耕重慶區域市場-221012（22頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 21 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 地方國資背景深厚，深耕重慶區域市場地方國資背景深厚，深耕重慶區域市場 西南證券（600369.SH）投資價值分析報告2022.10.12 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S1010513110006 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S101051

2、8110002 西南證券西南證券綜合實力位于證券行業綜合實力位于證券行業 35 名左右名左右。公司公司是是唯一一家注冊地在重慶的唯一一家注冊地在重慶的綜合性券商，前十大股東中重慶綜合性券商，前十大股東中重慶市屬國企合計市屬國企合計持股持股 55%，深厚的地方國資背景，深厚的地方國資背景賦予公司獨有的區域競爭優勢。賦予公司獨有的區域競爭優勢。公司投資業務收入占比較高，但因投資結構轉公司投資業務收入占比較高，但因投資結構轉變變從從 2019 年及以前的年及以前的六成左右六成左右降至降至 2021 年的年的 50%；同時，經紀業務占比呈；同時，經紀業務占比呈上升趨勢上升趨勢。首次覆蓋，給予“持有”評

3、級。首次覆蓋，給予“持有”評級。位列行業位列行業 35 名左右，地方國資背景賦予區域競爭優勢名左右，地方國資背景賦予區域競爭優勢。西南證券綜合實力位居行業 35 名左右。公司是唯一一家注冊地在重慶的綜合性券商，公司前十大股東中重慶市屬國企合計持股 54.8%，深厚的地方國資背景賦予公司獨有的區域競爭優勢、豐富的客戶資源以及助力重慶資本市場發展的重任，公司有望深耕重慶區域市場打造核心競爭力。盈利層面，2022H1 實現歸母凈利潤 1.95 億元，同比下滑 71.61%；2022H1 攤薄 ROE 為 0.78%，上年同期為 2.74%。經紀業務：經紀業務：經紀業務凈收入與上年同期持平，席位租金同

4、比增長經紀業務凈收入與上年同期持平，席位租金同比增長 64%。整體營收方面，2022H1 經紀業務手續費凈收入為 3.60 億元，與上年同期持平；趨勢上看，2019-2022H1 經紀業務手續費收入占比呈上升趨勢，其中 2022H1 占比大幅提升至 40.8%，主要是 2022H1 經紀業務收入的降幅相對其他業務較小所致。細分業務中，席位租賃 2022H1 實現凈收入 0.70 億元，同比增長 63.7%，主要是傭金席位收入行業占比從 2021H1 的 0.6%提升 2022H1 的 0.8%所致。投資銀行投資銀行&資產管理：投行凈收入同比下滑資產管理：投行凈收入同比下滑 40%，銀華基金貢獻

5、兩成凈收入。銀華基金貢獻兩成凈收入。投行業務方面，受股債承銷總規模同比大幅下降影響，2022H1 投行業務凈收入0.93 億元，同比下滑 39.7%，其中承銷凈收入為 0.53 億元，同比下滑 53.2%。資管業務方面，券商資管業務 2022H1 實現手續費凈收入 0.11 億元，同比下降16.2%，主要是資管規模同比下降 24.2%所致。銀華基金 2022H1 實現凈利潤4.02 億元，同比下滑 18.3%；西南證券持股 44.1%，銀華基金 2022H1 凈收入貢獻率為 20.1%，較 2021 年的 13.1%有所提升。投資業務：投資收益下滑投資業務：投資收益下滑 85%，結構變動致收入

6、占比連續兩年下降，結構變動致收入占比連續兩年下降。2022H1西南證券實現投資凈收益(含聯營合營)+公允價值變動 1.80 億元，同比下滑85.3%，主要是市場波動和金融投資規模增長所致。公司逐步豐富自營投資的多元性，分散風險的同時拓寬了收益來源，細分類別中，交易性金融資產中股票的比重從 2019 年末 15%降至 2022H1 末的 4%，債券投資的比重則是從 2019年末 65%提升至 2022H1 末的 70%。隨著結構的轉變，公司投資業務的收入占比從 2019 年及以前的六成以上降至 2021 年的 50%。風險因素：風險因素：A 股成交額大幅下降；公司信用業務風險暴露；公司投資出現虧

7、損；公司境外業務持續虧損；合規風險。盈利預測與估值盈利預測與估值：我們預測 2022/23/24 年營業收入為 23/31/34 億元，歸屬母公司凈利潤為 5.6/9.6/10.8 億元。我們選取華西證券、東興證券、國海證券和國盛金控為西南證券的可比公司，平均估值約為 1.01 倍 PB，西南證券當前 PB 為0.98 倍，估值低于可比公司均值，源于 2022H1 凈利潤同比大幅下滑，對股價產生一定壓制。隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業將走向頭部集中。同時，股票市場波動必然帶來貝塔效應，會使券商估值產生較大波動。短期內，市場波動和股基交易量下降等不利因素會壓制券商板塊的整體利潤水平

8、。長期來看，隨著階段性利空的消化，預計公司估值將會隨著利潤的增長逐步恢復。參考西南證券 2018 年以來 15%分位數的估值，以7.5%作為西南證券 PB 估值的合理區間。以此測算，西南證券的合理 PB 約為 1.0-1.2 倍。按照合理估值區間最低值測算，給予目標價 3.82 元。首次覆蓋，給予“持有”評級。西南證券（西南證券（600369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）

9、3,169.57 3,096.08 2,343.43 3,050.94 3,391.00 增長率 YoY（%）-9%-2%-24%30%11%凈利潤（百萬元）1,091.49 1,038.15 558.35 955.08 1,080.02 增長率 YoY（%）5%-5%-46%71%13%EPS（元）0.16 0.16 0.08 0.14 0.16 BVPS（元）3.78 3.82 3.82 3.91 3.99 ROE（%）4.34%4.09%2.20%3.67%4.07%PB（A 股）0.97 0.96 0.96 0.94 0.92 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 202

10、2 年 10 月 10 日收盤價 西南證券西南證券 600369.SH 評級評級 持有（首次）持有（首次）當前價 3.62元 目標價 3.82元 總股本 6,645百萬股 流通股本 5,645百萬股 總市值 241億元 近三月日均成交額 70百萬元 52周最高/最低價 5.29/3.53元 近1月絕對漲幅-8.35%近6月絕對漲幅-15.79%近12月絕對漲幅-28.50%QU9UvZbWbUmZnNqQtRaQdN9PnPpPsQmOiNpOpPiNrQpM9PqQvMuOmPoMwMrNnQ 西南證券（西南證券（600369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務

11、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 行業分析：革故鼎新，商業模式重定位行業分析：革故鼎新，商業模式重定位.5 傳統證券業務從成長期進入飽和期.5 高質量發展，證券業亟待突破.6 創新驅動的新周期已然開啟.7 頭部集中的行業格局.8 公司概況：地方國資背景深厚，深耕重慶區域公司概況：地方國資背景深厚，深耕重慶區域市場市場.9 發展歷程：2009 年借殼登陸上交所，上市后通過三次定增補充資本.9 股權架構&管理團隊：重慶市國資委為實控人，過半高管提拔自公司內部.10 盈利能力：2022Q2 業績環比大幅改善，經紀板塊（含信用業務）為核心.11 行業地位：位列行業第 35 名左右，地方國資

12、背景賦予區域競爭優勢.13 經營分析：經紀收入占比最高，投資收益下滑經營分析：經紀收入占比最高，投資收益下滑 85%.14 經紀業務：經紀業務凈收入與上年同期持平，席位租金同比增長 64%.14 投資銀行&資產管理：投行凈收入同比下滑 40%，銀華基金貢獻兩成凈收入.15 投資業務：投資收益下滑 85%，結構變動致收入占比連續兩年下降.17 風險因素風險因素.18 盈利預測與估值盈利預測與估值.18 盈利預測.18 估值評級.18 西南證券（西南證券（600369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：滬深

13、兩市投資者數量（億戶）.5 圖 2：高質量客戶占比.5 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）.6 圖 4：兩融規模及市值占比.6 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）.6 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率.6 圖 7：證券行業整體情況（億元）.7 圖 8：中外券商在國內市場能力對比.7 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億）.8 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2021 年）.8 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）.8 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）.8 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度.9 圖 14：西南證券發展歷程.10 圖 15：西

14、南證券股權架構（截至 2022 年 8 月 12 日）.11 圖 16：2021 年及 2022H1 西南證券業務板塊收入貢獻比例.12 圖 17：西南證券攤薄 ROE 情況(%).12 圖 18：西南證券公司架構.13 圖 19：2022H1 中型證券公司凈利潤（億元）.14 圖 20：2022H1 中型證券公司歸母凈資產（億元）.14 圖 21：西南證券經紀業務手續費凈收入及占比（億元）.15 圖 22：西南證券經紀業務手續費凈收入構成（億元）.15 圖 23：西南證券利息凈收入及貢獻比例（億元）.15 圖 24：西南證券兩融余額、回購余額及擔保比例（億元）.15 圖 25：西南證券投行業

15、務手續費凈收入及占比（億元）.16 圖 26：西南證券投行承銷金額（億元）.16 圖 27：西南證券資管業務手續費凈收入及占比（億元）.16 圖 28：銀華基金凈利潤及凈收入貢獻率（億元）.16 圖 29：西南證券券商資管規模和銀華基金管理規模（億元）.16 圖 30：西南證券投資總收益及占比（億元）.17 圖 31：西南證券自營相關資產占凈資本比重變化.17 圖 32：西南證券金融投資規模（億元）.17 圖 33：西南證券交易性金融資產結構變化.17 圖 34：西南證券 PB-ROE 對比.19 圖 35：西南證券與可比券商 PB 估值.19 表格目錄表格目錄 表 1：西南證券主要高管履歷（

16、截至 2022 年 9 月 30 日）.11 表 2：公司主要財務數據與盈利預測.20 西南證券（西南證券（600369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 行業分析：行業分析：革故鼎新，商業模式重定位革故鼎新，商業模式重定位 傳統證券業務從成長期進入飽和期傳統證券業務從成長期進入飽和期 經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑。經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑?；ヂ摼W擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投資者總數從 6669 萬戶增加到 20624 萬戶，增長 2

17、09%。其中，近 5 年投資者年增長率始終保持在 10%左右，呈現較為穩定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。根據對中信證券渠道調研的數據我們測算，2015年至 2022 年 6 月末，持倉投資者占投資者總數從 41%降到 26%，信用投資者占比從 4.0%降到 3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。根據全球交易所聯合會數據，2021 年，APAC 地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO

18、的數量，居全球交易所的第三位。中長期看，大中華區域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A 股年度股權融資規模大約是當年 A 股日均交易額的 2 倍左右。未來隨著全面注冊制的落地，對投行業務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業務格局進一步集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。兩融業務，截至 2022 年 6 月末，A 股市場兩融余額為 16033 億元，占比流通市值比例為 2.27%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值

19、占比可能逐漸下降。質押業務，2018 年質押風險暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，預計未來的質押業務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規模的交易型信貸業務。圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）資料來源：中國證券登記結算中心，中信證券研究部 圖 2：高質量客戶占比 資料來源：Wind，中信證券研究部測算（注：2019 年后持倉投資者數據根據對中信證券渠道調研數據測算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.972.060.00.51.01.52.02.52013201420152016201720182019202020212022H11.5%3.

20、8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%44%43%41%32%29%26%26%25%26%26%2013201420152016201720182019202020212022H1兩融投資者占比持倉投資者占比 西南證券（西南證券（600369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）資料來源：WFE，中信證券研究部 圖 4：兩融規模及市值占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部

21、圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 高質量發展，證券業亟待突破高質量發展，證券業亟待突破 證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。2016-2021 年，中國證券行業營收增長 53%，凈利潤增長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現堪憂，行業凈資產回報率出現下滑，從 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果。2022 年上半年，證券行業凈資產回報率為 3.09%，同比下滑 0.68 個百分點。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周

22、期，競爭壓力不容忽視。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。根據日韓證券市場開放經驗，外資券商主要依靠專業能力在資產管理、機構服務、交易業務和財富管理領域開展業務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業務領域未來將面臨較大壓力。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業務和新產品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商發揮自己的優勢展業，本土券商需要抓緊補齊相關的短板、迎頭趕上。9219425642330166855572368214198523010020030040050060070

23、08002020H12020H22021H12021H2美國亞太歐非和中東0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500010000150002000025000201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908202001202006202011202104202109202202兩融余額(億元)兩融占A股流通市值(%)81996181431132612279010002000300040005000600070008000900020172018201920202021

24、238%216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%20212020201920182017 西南證券（西南證券（600369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 7：證券行業整體情況（億元）資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部（注：2022ROE 為年化數據）圖 8：中外券商在國內市場能力對比 資料來源：中信證券研究部 創新驅動的新周期已然開啟創新驅動的新周期已然開啟 未來幾年是對券商創新能力的檢驗，包括新業務、新產品以及傳統業務的新模式。當下證券行業已經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新

25、改革的時間窗口。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。2019 年 9 月，證監會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規則和監管制度三個方面對資本市場改革進行了系統性規劃，再加上新證券法的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019 年以來出臺的證券行業監管政策從放松相關政策，到延續既定改革，再到尋求新突破，證券行業監管政策已經回到放松約束和鼓勵創新的軌道。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。2021 年末與 2007 年對比，上交所散戶投資者（持股 10 萬以下）持股市值從 0.6 萬億將至 0.4

26、萬億元。同期，專業機構持股市值從2.1 萬億增加到 6.7 萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下，A 股市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，證券業務將呈現聚焦核心資產、衍生品和場外業務高速發展以及從單一服務到綜合服務三個特點。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發展期。場內市場，50ETF 期權、滬深 300ETF 和指數期權推出以來始終保持高增長趨勢，后續隨著中證 1000股指期貨和期權的推出，市場品類將更加完善。場外市場、場外期權和收益互換規模自 2019年起保持穩步提升增長。交易機制層面，融券制度改革為券

27、商逆周期業務創新提供條件?？苿摪逶囆械娜谌母锛磳⑾蛑靼搴蛣摌I板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉融券制度能激發對沖型投資者需求，融券業務將迎來新的發展機遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000015000200002500030000201620172018201920202021 2022H1營業收入凈利潤凈資產ROE0510資管機構服務財富管理投行零售經紀融資類投資交易外資投行中資券商 西南證券（西南證券（600369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12

28、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億）資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2021 年）資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 頭部集中頭部集中的的行業格局行業格局 成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。美國、日本 TOP3 證券公司凈利潤行業占比基本保持在 4

29、0-60%。而中國證券行業受商業模式同質化影響，仍是分散格局，2021 年 TOP3 凈利潤行業占比為 22%。海外證券行業的集中，主要由以下三項因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；2.頭部公司借助資本擴張，擴大領先優勢；3.并購整合補齊業務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業集中的三個因素正在中國市場上發生。隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業已進入供給側改革階段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業務的馬太效應，將加速證券行業集中度提升，中國證券業終究將形成和美國、日本一樣的龍頭格局。01234567810萬10-100萬1

30、00-1000萬1000萬專業機構2007202110%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50個人投資者專業機構010203040506070802006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-12上證50中證500滬深3000200040006000800010000120002017/

31、12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互換場外期權 西南證券（西南證券（600369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度 資料來源：中國證券業協會，日本證券業協會，SIFMA 公司概況：公司概況：地方國資背景深厚，深耕重慶區域市場地方國資背景深厚，深耕重慶區域市場 發展歷程：發展歷程：2009 年借殼登陸上交所年借殼登陸上交所，上市后

32、上市后通過通過三次定增補充資本三次定增補充資本 2009 年借殼登陸上交所年借殼登陸上交所，上市后通過三次定增補充資本上市后通過三次定增補充資本。1999 年，西南證券以重慶國際信托、重慶證券等四家公司的全部凈資產為基礎成立，注冊資本約 11 億元。2002-2006年公司經歷兩次增資擴股后注冊資本增至約 23 億元。2009 年，公司借殼“*ST 長運”登陸上交所，證券簡稱變更為“西南證券”。2010-2020 年公司經歷三次非公開發行普通股，分別發行 4.19 億、5 億、不超過 10 億股。西南證券凈資本規模從成立伊始的約 11 億元擴大至 2022H1 末的 159 億元（排名行業第

33、40 名）。業務版圖業務版圖逐步完善逐步完善，區域發展戰略地位凸顯，區域發展戰略地位凸顯。業務布局上，公司擁有經紀業務、投資銀行、資產管理、證券投資四大事業部，此外還通過設立子公司完善業務版圖：2001 年作為大股東參股設立銀華基金；2010 年設立私募投資基金全資子公司西證股權；2013 年設立另類投資全資子公司西證創新和香港子公司西證國際（控股西證國際證券 00812.HK）及增資西南期貨至全資擁有。戰略定位上，重慶作為我國西部地區唯一直轄市，享有“一帶一路”、西部大開發、成渝經濟圈等政策疊加優勢。公司作為唯一一家注冊地在重慶的綜合性券商，是推動重慶經濟發展的主要抓手，具有區域發展戰略地位

34、。中信證券,12%國泰君安,8%華泰證券,7%其他,73%中國（2021）野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本（2021）高盛,24%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美國（2021）西南證券（西南證券（600369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 14：西南證券發展歷程 資料來源：公司財報，中信證券研究部繪制 股權架構股權架構&管理團隊：管理團隊：重慶市國資委重慶市國資委為實控人為實控人，過半高管提拔自公司內部過半高管提拔自公司內部 重慶市國資委重慶市國資委為實際控制人。為實際控制人。截至 2022 年

35、 8 月 12 日，重慶渝富是西南證券第一大股東，持股 27.89%；重慶城投為公司第二大股東，持股 10.37%；重慶市江北嘴中央商務區投資集團為公司第三大股東，持股 6.03%；建銀投資為公司第四大股東，持股 4.94%；重慶高速為公司第五大股東，持股 4.14%；其余股東的持股比例均低于 4%。重慶市國資委為西南證券的實際控制人，通過全資孫公司重慶渝富、全資子公司重慶城投合計持有公司38.26%的股權。董事會層面，4 位非獨立董事中，董事長吳堅來自大股東重慶渝富，董事張純勇來自重慶市政府，董事萬樹斌來自股東建銀投資，董事張剛來自股東重慶市江北嘴中央商務區投資集團。過半過半高管高管提拔提拔

36、自公司內部自公司內部。公司主要高管團隊共 7 人，其中 4 位來自西南證券內部。董事長兼總裁吳堅來自大股東重慶渝富，兼管投行業務；副總裁張純勇來自重慶市政府，分管投資管理業務；副總裁李勇、副總裁侯曦蒙、首席風險官兼合規總監趙天才、董事會秘書李軍均提拔自公司內部，分別負責協助公司管理、經紀業務、風險控制、投資者關系；首席信息官華明來自同業機構，分管信息技術。西南證券（西南證券（600369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 15：西南證券股權架構（截至 2022 年 8 月 12 日）資料來源：公司官網，中信證券研究部繪制

37、表 1：西南證券主要高管履歷（截至 2022 年 9 月 30 日）姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 主要背景主要背景 分管業務分管業務 吳堅 董事長，總裁 20160718 58 重慶渝富 公司管理，投行 李勇 副總裁 20090215 56 自主培養 公司管理 張純勇 副總裁 20090215 57 重慶市政府 投資管理 侯曦蒙 副總裁 20100916 52 自主培養 經紀 趙天才 首席風險官，合規總監 20220830 50 自主培養 風險控制 李軍 董事會秘書 20210423 49 自主培養 投資者關系 華明 首席信息官 20220830 56 同業機構 信息技術 資

38、料來源：公司公告，中信證券研究部 盈利能力：盈利能力：2022Q2 業績環比大幅改善業績環比大幅改善，經紀板塊經紀板塊（含信用業務）（含信用業務）為核心為核心 2022H1 歸母凈利潤下滑歸母凈利潤下滑 71.6%，Q2 業績環比業績環比大幅大幅改善改善。2022H1 西南證券實現營收8.83 億元，同比下滑 54.91%；實現歸母凈利潤 1.95 億元，同比下滑 71.61%。2022Q2公司單季度營收及凈利潤同比降幅大幅收窄，環比改善明顯：Q1 營收 0.39 億元，同比下滑 94.8%，Q2 營收 8.44 億元，同比下滑 30.2%；Q1 歸母凈利潤-1.48 億元，由盈轉虧同比下滑

39、152.1%，Q2 歸母凈利潤 3.00 億元，同比下滑 26.5%。股東回報層面，2022H1西南證券攤薄 ROE 為 0.78%，上年同期為 2.74%。根據中國證券業協會和 Wind 統計，2017-2021 年及 2022H1 西南證券 ROE 行業排名分別為第 47、71、35、47、53、59 名，近三年整體位于行業中游水平。經紀業務經紀業務板塊（含信用業務）板塊（含信用業務）為核心為核心。西南證券及旗下子公司主要劃分為經紀（含信 西南證券（西南證券（600369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 用業務）、投資銀

40、行、自營、資產管理四大業務板塊。其中，經紀業務板塊主要包括證券經紀業務（代理買賣證券、金融產品銷售等）、信用業務（融資融券、股票質押等）以及期貨業務。經紀業務營收貢獻穩居首位，2022H1 貢獻營業收入 8.85 億元，占營業總收入的 100.3%，2020 和 2021 年貢獻比例分別為 58.5%和 63.1%，穩居首位；2022H1 貢獻營業利潤 5.41 億元,是同期總營業利潤的 5.4 倍，2020 和 2021 年的貢獻比例為 89.6%和110.0%。其他業務板塊中，投資銀行板塊主要為客戶提供股權融資、債權融資，以及財務顧問等服務；自營板塊主要以自有資金及合法籌措的資金在資本市場

41、進行主動性投資和量化投資等；資產管理業務是指公司作為資產管理人，接受客戶財產委托，為客戶提供投資管理服務。以上各板塊 2022H1 分別實現營業收入-0.04 億元、0.84 億元和 0.10 億元，實現營業利潤-0.66 億元、0.13 億元和-0.07 億元。2017-2021 年重年重資產資產業務業務收入收入占比五至七成占比五至七成。業務結構方面，2022H1 西南證券實現手續費凈收入 4.68 億元（其中經紀業務 3.60 億、投行業務 0.93 億、資管業務 0.11 億元），利息凈收入 1.78 億元，投資凈收益（含聯營合營）+公允價值變動凈收益 1.80 億元。如其他業務收入按凈

42、額計算，2017-2021 年重資產業務收入比重在 52%-71%之間波動，2022H1 受自營投資收益下滑影響，重資產業務收入比重降至 44%。圖 16：2021 年及 2022H1 西南證券業務板塊收入貢獻比例 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 17：西南證券攤薄 ROE 情況(%)資料來源：公司財報，中信證券研究部 100%0%10%1%-11%63%16%8%1%12%-20%0%20%40%60%80%100%120%2022H120213.451.225.324.344.092.740.78012345620172018201920202021 2021H12022H1 西南

43、證券（西南證券（600369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 18：西南證券公司架構 資料來源：公司財報，中信證券研究部 行業地位：行業地位：位位列行業第列行業第 35 名左右名左右，地方國資背景賦予區域競爭優勢地方國資背景賦予區域競爭優勢 整體整體位列行業第位列行業第 35 名左右，名左右，2022H1 凈利潤排名凈利潤排名較上年末較上年末下滑下滑 18 名名。根據證券業協會和 Wind 統計的數據，2022H1 末西南證券凈資產 248.91 億元，排名行業第 29 位，較上年末下滑 3 名；凈利潤 1.52 億元，

44、排名行業第 54 位，較上年末下滑 18 名。從總資產、凈資產、營業收入、凈利潤等指標看，除了 2022H1 營收和凈利潤排名靠后（分別位列 50名和 54 名），近三年其他指標排名在行業 25-43 名之間，整體位列行業第 35 名左右。行業集中格局下，行業集中格局下，地方國資背景地方國資背景賦予區域競爭優勢賦予區域競爭優勢。2021 年，23 家券商歸母凈利潤突破 20 億，歸母凈資產突破 200 億元。頭部及中上游券商占據行業 21.6%的券商數量，但貢獻證券行業 80.8%的凈利潤。在明顯的頭部集中格局下，中型券商需充分利用自身業務特點與資源稟賦，在激烈的行業競爭中尋找核心優勢。公司是

45、唯一一家注冊地在重慶的綜合性券商，且公司前十大股東中重慶市屬國企合計持股 54.8%，深厚的地方國資背景賦予公司獨有的區域競爭優勢、豐富的客戶資源以及助力重慶資本市場發展的重任，公司有望深耕重慶區域市場打造核心競爭力。西南證券（西南證券（600369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 19：2022H1 中型證券公司凈利潤（億元）資料來源：Wind，中國證券業協會，中信證券研究部 圖 20：2022H1 中型證券公司歸母凈資產（億元）資料來源：Wind，中國證券業協會，中信證券研究部 經營分析：經營分析：經紀經紀收入收入占

46、比最高占比最高，投，投資收益下滑資收益下滑 85%經紀經紀業務業務：經紀業務凈收入與上年同期持平經紀業務凈收入與上年同期持平，席位租金同比增長席位租金同比增長 64%經紀業務凈收入經紀業務凈收入與上年同期持平與上年同期持平，渠道端渠道端扎根重慶市區域市場扎根重慶市區域市場。整體營收方面，2022H1經紀業務手續費凈收入為 3.60 億元，與上年同期持平；趨勢上看，2019-2022H1 經紀業務手續費收入占比呈上升趨勢，其中 2022H1 占比大幅提升至 40.8%，主要是 2022H1 經紀業務收入的降幅相對其他業務較小所致。渠道布局方面，公司深耕重慶區域市場，積累了豐富的營銷渠道和客戶資源

47、；根據公司官網信息，截至 2021 年末西南證券在全國共設立 77家證券營業部，其中重慶市有 42 家，占比達 58%，實現對重慶區縣的全覆蓋。代理買賣證券收入占比逐年提升代理買賣證券收入占比逐年提升，席位租金同比增長席位租金同比增長 64%。代理買賣證券 2022H1 實現凈收入 2.37 億元，同比下降 10.7%。趨勢上看，盡管 2017-2021 年公司股基交易市占率從 0.74%下滑至 0.43%，但是受益于 A 股股基交易規模自 2018 年逐年擴張，代理買賣證券收入占比也從 2018 年的 3.42 億元增長至 2021 年的 5.87 億元。席位租賃 2022H1 實現凈收入

48、0.70 億元，同比增長 63.7%，主要源于傭金席位收入行業占比從 2021H1 的 0.6%提升 2022H1 的 0.8%。代銷產品 2022H1 實現凈收入 0.19 億元，受制于市場環境同比下滑 19.0%。期貨方面，2022H1 期貨行業經紀業務手續費同比下滑 8.8%，公司期貨經紀凈收入逆勢增長 17.1%。信用業務：信用業務：兩融規模有所回落兩融規模有所回落，質押規模，質押規模持續壓降持續壓降。融資融券方面，2022H1 末西南證券兩融業務規模為 126.0 億元，同比下降 8.0%；2022H1 實現兩融利息收入 4.1 億元，與上年同期持平；維持擔保比例為 357.0%，顯

49、著高于同期市場平均擔保比例（284.3%）。股質回購方面，業務規模持續壓降，2022H1 末規模為 9.4 億元，上年同期為 11.1 億元；2022H1 實現利息收入 0.28 億元，同比下降 26.0%；股權質押履約保障比例為 321.8%，高于十大券商均值（297%），風險相比同業較低。0123456789長江證券浙商證券華安證券國金證券長城證券西部證券紅塔證券國海證券華西證券東興證券渤海證券西南證券天風證券050100150200250300350國金證券長江證券西部證券浙商證券東興證券天風證券西南證券紅塔證券華西證券渤海證券長城證券華安證券國海證券 西南證券（西南證券（600369.

50、SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 21：西南證券經紀業務手續費凈收入及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 22：西南證券經紀業務手續費凈收入構成（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 23：西南證券利息凈收入及貢獻比例（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 24：西南證券兩融余額、回購余額及擔保比例（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 投資銀行投資銀行&資產資產管理：管理：投行凈收入同比下滑投行凈收入同比下滑 40%，銀華基金貢獻兩成凈收，銀華基金貢獻兩成凈收入入 投資銀行投資銀行：受

51、承銷受承銷總總規模規模大幅下降大幅下降影響，影響，2022H1 投行凈收入投行凈收入同比同比下滑下滑 39.7%。2022H1股權承銷金額 1.1 億元，上年同期為 96.7 億元；2022H1 債券承銷金額 53.3 億元，上年同期 111.8 億元。受股債承銷總規模同比大幅下降影響，2022H1 投行凈收入 0.93 億元，同比下滑 39.7%，其中承銷凈收入 0.53 億元，同比下滑 53.2%。趨勢上看，2014-2015年投行業務高速發展，2016 年投行收入占比高達 37.7%；2017 年公司因擔任大有能源2012年定增項目保薦人和鞍重股份2016年重大資產重組財務顧問時相關文件

52、存重大遺漏，受到證監會兩次行政處罰，隨后幾年投行凈收入及占比逐年下降，直至 2021 年才止住跌勢。資產管理資產管理：資管規模持續資管規模持續下降下降，銀華基金上半年貢獻兩成凈收入銀華基金上半年貢獻兩成凈收入。券商資管方面，2022H1 實現手續費凈收入 0.11 億元，同比下降 16.2%，主要是資管規模同比下降 24.2%所致。從趨勢上看，近年受托管理資產總規模持續下降，資管總規模從 2017 年的 919 億元逐年下降至 2022H1 末的 135 億元。銀華基金方面，2022H1 實現凈利潤 4.02 億元，同0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456789

53、201720182019202020212022H1經紀業務手續費凈收入收入占比01234567201720182019202020212022H1代理買賣證券席位租賃代銷金融產品期貨經紀-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-5-4-3-2-10123420172018201920202021 2022H1利息凈收入收入貢獻比例100%200%300%400%500%04080120160融資融券余額規模股質回購余額規模兩融維持擔保比例股質履約保障比例 西南證券（西南證券（600369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免

54、責條款和聲明 16 比下滑 18.3%；銀華基金是西南證券的聯營企業，公司持股 44.1%；2022H1 銀華基金凈收入貢獻率為 20.1%，較 2021 年的 13.1%有所提升；2022H1 末管理規模達 5727 億元，行業排名第 17 名，較 2021 年末上升 3 位。圖 25：西南證券投行業務手續費凈收入及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 26：西南證券投行承銷金額（億元）資料來源：Wind，公司財報，中信證券研究部 圖 27：西南證券資管業務手續費凈收入及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 28：銀華基金凈利潤及凈收入貢獻率（億元）資料來源：公司

55、財報，中信證券研究部 圖 29：西南證券券商資管規模和銀華基金管理規模（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416投行業務手續費凈收入收入占比050100150200250201720182019202020212022H1股權承銷規模債券承銷規模0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%00.10.20.30.40.50.60.70.80.920172018201920202021 2022H1資管業務手續費凈收入收入占比0%5%10%15%20%25%0123456789102017201820192

56、0202021 2022H1銀華基金凈利潤凈收入貢獻率0100020003000400050006000700020172018201920202021H120212022H1券商資管規模銀華基金管理規模 西南證券（西南證券（600369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 投資投資業務業務：投資收益投資收益下滑下滑 85%，結構結構變動致收入占比變動致收入占比連續兩年連續兩年下降下降 投資業務：投資業務：金融金融投資規模同比增長投資規模同比增長，市場波動市場波動導致導致投資投資收益收益下滑下滑 85%。收入層面，2022H1

57、西南證券實現投資凈收益（含聯營合營）+公允價值變動凈收益 1.80 億元，同比下滑 85.3%，主要源于自營投資受市場波動影響出現較大虧損。規模層面，西南證券金融投資規模近五年呈持續上漲的趨勢，2017-2021 年 CAGR 為 6.6%。風險層面，2022H1自營權益類證券/凈資本為 12.76%，近五年呈下降趨勢；自營固收類證券/凈資本為241.58%，經歷 2019-2020 年小幅下滑后上升。豐富自營投資多元性，結構上提升固收投資比重豐富自營投資多元性，結構上提升固收投資比重。從交易性金融資產結構變化中可以看出：1）西南證券自 2018 年起開始豐富自營投資的多元性，在原本債券、基金

58、、股票的基礎上增加銀行理財、券商資管、信托等其他投資產品，分散風險的同時拓寬了收益來源；2）細分類別上，西南證券自 2019 年逐步降低股票資產的比重，從 2019 年末 15%降至2022H1 末的 4%；債券投資的比重則是從 2019 年末 65%提升至 2022H1 末的 70%。隨著結構的轉變，公司投資業務的收入占比從 2019 年及以前的六成以上降至 2021 年的 50%。圖 30：西南證券投資總收益及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 31：西南證券自營相關資產占凈資本比重變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 32：西南證券金融投資規模（億元）資料來源：公

59、司財報，中信證券研究部 圖 33：西南證券交易性金融資產結構變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%051015202520172018201920202021 2022H1投資凈收益(含聯營合營)+公允價值變動收入占比50.8443.6336.2428.6119.0712.76130.78208.75181.55170.08211.33241.58050100150200250300201720182019202020212022H1自營權益類證券及證券衍生品/凈資本(%)自營固定收益類證券/凈資本(%)312 335 324 394 402

60、431 -50 100 150 200 250 300 350 400 450 500201720182019202020212022H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1債券基金股票銀行理財券商資管信托其他 西南證券（西南證券（600369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 風險因素風險因素 1）A 股成交額大幅下滑：西南證券的證券經紀板塊收入比重較高，2022H1 收入占比為 36.9%，如果市場成交額下滑將直接降低其代理買賣手續費收入，并

61、為席位租賃和代銷金融產品收入增長帶來壓力，影響公司估值區間；2）公司信用業務風險暴露：2022 年以來，A 股波動加大了市場信用風險，融資融券維持擔保比例出現下滑。2022H1，西南證券兩融維持擔保比例為 357.0%，如市場持續回調，西南證券融資融券業務可能面臨強平風險。后續如需計提信用減值損失，則將為公司業績帶來壓力；3）公司投資出現虧損：投資業務是西南證券另一重要收入來源，2017-2021 年投資凈收益+公允價值變動的收入占比在 50%-63%區間內。2022 年，股債市場波動加大，券商投資收益和公允價值變動損益的變動可能較大，為公司整體業績帶來不確定性；4）公司境外業務持續虧損：西南

62、證券通過西證國際開展境外業務。西證國際凈利潤從 2018 年開始出現凈虧損，其中 2022H1 西證國際凈虧損金額占西南證券整體凈利潤絕對值的 106%。若西證國際未來出現大額虧損，將會拖累公司整體業績；5）合規風險：2017 年公司因擔任河南大有能源股份有限公司 2012 年非公開發行股票項目保薦人和鞍重股份 2016 年重大資產重組財務顧問，收到證監會兩份行政處罰決定書，嚴重影響公司投行業務的發展。若未來再次出現類似事件，將對公司聲譽以及各項業務的開展產生負面影響。盈利預測盈利預測與與估值估值 盈利預測盈利預測 經紀業務方面，受市場波動和股基交易量下滑的影響，代理買賣證券和代銷金融產品手續

63、費凈收入均有所下滑，預計2022年西南證券經紀業務手續費凈收入同比下降3.48%。投行業務方面，在注冊制逐步推進投行業務走向頭部集中的格局下，預計 2022 年投行業務凈收入同比下降 18.92%。資管業務方面，隨著西南證券資產管理規模持續下滑，預計資管凈收入 2022 年同比上升 19.99%。投資業務方面，受股債市場波動影響，投資收益率可能下滑較為明顯，預計同比下降 50.89%?；谏鲜銮闆r我們預測公司 2022/23/24 年營業收入為 23/31/34 億元，歸屬母公司凈利潤為 5.6/9.6/10.8 億元。估值評級估值評級 PB-ROE 估值法：估值法：ROE 是衡量證券公司股東

64、回報的基準，也是決定證券公司估值的核心因素。2019 年初以來，西南證券的估值高峰出現于 2019Q1，同期 A 股市場迎來快速反彈，推動公司投資收益的大幅提升，使同期單季度 ROE 達 2.19%。西南證券的估值低位出現于 2022Q2，2022Q1 A 股市場出現較大幅度的波動，導致公司 Q1 凈利潤出現了1.48 億元的虧損，第一季度報告發布后 PB 估值迎來最低點。隨著市場環境的回暖，西南 西南證券（西南證券（600369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 證券業績有望實現改善，預計合理 PB 估值區間在 1.0-1.

65、2 倍左右。圖 34：西南證券 PB-ROE 對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 可比公司法：可比公司法：考慮凈資產規模、業務體量和凈利潤情況，我們選取華西證券、東興證券、國海證券和國盛金控為西南證券的可比公司。目前，華西證券 PB 為 0.86 倍，東興證券為 0.92 倍，國海證券為 0.95 倍，國盛金控為 1.31 倍。4 家可比券商平均估值約為 1.01倍 PB，位于 2018 以來的 1%分位數，處于絕對低位。西南證券當前 PB 為 0.98 倍，估值稍低于可比公司，源于 2022H1 凈利潤出現同比大幅下滑，對股價產生一定的壓制。隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業

66、將走向頭部集中。同時，股票市場波動必然帶來貝塔效應，會使券商估值產生較大波動。短期內，市場波動和股基交易量下降等不利因素會壓制券商板塊的整體利潤水平。長期來看，隨著券商板塊階段性利空的消化，預計公司估值將會隨著利潤的增長逐步修復。我們參考西南證券 2018 年以來 15%分位數的估值，以7.5%作為西南證券 PB 估值的合理區間。以此測算，西南證券的合理PB 約為 1.0-1.2 倍。圖 35：西南證券與可比券商 PB 估值 資料來源：Wind，中信證券研究部-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5PB(倍)單季度ROE(%)0.00.51.01.52.02.53.02018/1/

67、22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2華西證券東興證券國海證券國盛金控西南證券 西南證券（西南證券（600369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 我們預計 2022 年西南證券凈利潤下滑 46.2%。預計 2022/23 年其 BVPS 分別為3.82/3.91 元。綜合參考 PB-ROE 法與可比公司法合理估值區間，給予目標 3.82 元，對應2022 年 PB1.0 倍。首次覆蓋，給予“持有”評級。表 2：公司主要財務數據與盈利預測 百萬元（除特殊說百萬元（除特殊說明）明）2020 2021

68、2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表摘要 資產負債表摘要 手續費及傭金收入 1,045 1,121 1,110 1,205 1,291 主動性貨幣資金 6,782 4,008 5,578 5,745 6,058 其中：經紀業務 747 822 794 852 898 交易性金融資產 39,392 40,234 43,453 44,757 45,204 投行業務 250 267 217 248 285 可供出售金融資產 0 0 0 0 0 資管業務 30 23 18 16 16 主動性總資產 66,516 67,988 71,184

69、74,405 76,781 利息凈收入 331 331 372 474 581 股本 6,645 6,645 6,645 6,645 6,645 總投資收益 1,689 1,544 759 1,250 1,389 歸屬母公司所有者凈資產 25,143 25,358 25,374 25,997 26,545 營業收入 3,170 3,096 2,343 3,051 3,391 財務指標 業務及管理費 1,689 1,835 1,468 1,689 1,857 營業收入增長率-9.15%-2.32%-24.31%30.19%11.15%營業利潤 1,200 1,039 596 1,047 1,18

70、9 凈利潤增長率 4.75%-4.89%-46.22%71.05%13.08%歸屬母公司所有者凈利潤 1,091 1,038 558 955 1,080 管理費用率 53.27%59.28%62.66%55.35%54.78%每股指標及估值 營業利潤率 37.84%33.54%25.44%34.32%35.06%EPS（元）0.16 0.16 0.08 0.14 0.16 ROE 4.34%4.09%2.20%3.67%4.07%BVPS（元）3.78 3.82 3.82 3.91 3.99 ROA*1.64%1.53%0.78%1.28%1.41%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：

71、ROA*以歸屬母公司所有者凈利潤/主動性總資產計算 21 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人

72、而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直

73、接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領

74、域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建

75、議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市

76、場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 22 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍

77、生品或進行證券或其衍生品交易。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（C

78、LSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indones

79、ia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香

80、港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本

81、研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles

82、Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守 財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例 以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交

83、易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌

84、照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：

85、CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。